买方投顾深化，自营投资收益率改善2024年公司营业总收入/归母净利润为191.9/33.5亿元，同比+12.3%/+21.7%，单4季度净利润0.48亿元，环比-96%，与快报一致，年化加权平均ROE4.14%，同比+0.69pct。考虑债市调整，我们调整自营投资收益率假设，下调2025年、上调2026年并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润50/64/76（调前54/61）亿元，同比+51%/+27%/+18%，对应EPS为0.6/0.8/0.9元。公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势。基金产品端降费靴子以及公募降佣政策落地，关注渠道环节收费优化落地。当前股价对应2025-2027年PB1.04/0.98/0.91倍，维持“买入”评级。 东证资管收入净利润有所下降，汇添富AUM同比增长（1）2024年东证资管营收/净利润为14.4/3.3亿元，同比-30%/-32%，ROE8%，同比下降5个百分点。根据Wind数据，期末非货/偏股AUM1399/919亿元，同比-16%/-18%，市占率0.73%/1.15%，环比-0.06/-0.08pct。 （2）汇添富营收/净利润为48.3/15.5亿元，同比-10%/+9%，年化ROE15%，同比+0.3pct。期末汇添富非货/偏股AUM4883/2458亿元，同比+9%/+2%，市占率2.54%/3.09%，环比-0.10/-0.02pct。 买方投顾转型深化，自营投资收益率改善，两融市占率提升（1）经纪业务净收入同比-10%，其中代买/席位/代销分别+17%/-38%/-25%，代买受益于Q4市场交投活跃，降佣落地影响席位收入。公司买方服务模式逐步成熟，基金投顾业务规模153.7亿元，同比+7.05%；存量账户数19.28万户，客户留存率58.18%，复投率76.80%。 （2）投行业务净收入同比-23%，主要受IPO低迷影响，公司增发项目数量排名行业第8。根据Wind数据，公司债券承销业务承销总规模为5204亿元，同比+36%，市场排名第6，同比上升2名。 （3）2024年自营投资收益49亿元，同比+106%，自营投资收益率4.41%，同比+2.1个百分点，期末自营投资金融资产规模1118亿元，同比+6%。 （4）期末公司融资融券余额274.61亿元，同比+32.22%，市占率提升0.21pct至1.47%，平均维持担保比例为260.98%。 风险提示：市场波动风险；公司财富管理、资产管理规模增长不及预期。

证券市占率提升， 持续深化 AI+金融战略布局2024年公司营总收/归母净利润为 116/96亿元，同比+4.7%/+17.3%， 4季度净利润 36亿，同比+80%，环比+80%，符合我们预期。 全年公司经纪和两融市占率进一步提升， 自营同比高增支撑业绩， 代销收入同比承压。 考虑市场交投活跃，我们上修 2025、 2026年归母净利润预测至 122/148亿元（调前 122/141），新增2027年预测值 171亿元， 对应 EPS 为 0.8/0.9/1.1元。 当前股价对应 2025-2027年 PE 31.7/26.1/22.6倍。 个人投资者交易活跃的环境下，公司证券市占率有望超预期增长， beta 弹性优于传统券商。 公司深化“AI+金融”战略布局，加强 AI研发力度，自主研发的“妙想”金融大模型在多模态衍生、金融智能体构建等技术领域取得一系列成果，看好 AI 应用落地， 维持“买入” 评级。 关注公募基金渠道费率改革政策。 4季度基金代销收入环比增长， ETF 摊薄影响导致基金保有市占率下降 （1） 2024年基金代销收入 28.4亿元，同比-22%， 预计受公司权益基金保有规模下降以及管理费率下降对尾佣率影响。 单 4季度代销收入 7.6亿元环比+14%，股市向好驱动基金申赎费增加以及权益基金保有规模增加支撑尾佣收入。 （2）2024年末公司非货基销量 10867亿元，同比+20%支撑公司前端申赎费收入， 我们估算非货基销售额市占率达 5.7%，较 2023年-1.0pct。 （2） 2024年末天天基金权益/非货保有规模为 3824/6114亿元，同比-5%/+11%，较 2024中报+11%/+11%，期末权益/非货保有市占率 4.80%/3.18%，较年初-1.1/0.2pct，预计主要受 ETF 摊薄影响。考虑到权益基金管理费率调降的影响，预计天天基金 2024年尾佣收入承压。 经纪和两融市占率进一步提升，持续深化 AI+金融战略布局 （1） 2024年公司证券经纪净收入51.4亿元，同比+20%，市场日均股基成交额同比+23%。公司股基成交额市占率4.10%，同比+0.09pct保持增长， 我们测算净佣金率（剔除代销金融产品收入）万2.0同比-4%，佣金率下降主要受席位佣金同比下降影响。 （2） 利息净收入23.8亿元，同比+7%，两融市占率3.10%（不含孖展），较年初+0.26pct， 保持增长。 （3） 投资收益（含公允价值变动损益） 33.7亿元，同比+51%，年化投资收益率3.9%，同比+0.8pct，固收自营业务受益于债市高景气。期末金融投资资产836亿，环比-15%，同比+14%。 （4） 销售、管理和研发费用3.2/23.3/11.4亿，同比-31%/+1%/+6%。 （5） AI方面， 公司充分整合金融领域AI+数据的复合能力，结合“妙想”金融大模型等创新成果，通过构建多个AI应用模块，实现了从信息获取、整合、分析到应用的完整闭环，以AI赋能金融生态提质增效，为用户创造更多价值，助力金融行业数智化创新升级。 风险提示： 市场波动风险； 基金渠道降费政策不确定性； 市占率提升不及预期。

金融信息服务龙头，证券与基金牌照开启成长空间公司作为头部2C金融信息服务商，收购证券与公募基金牌照延伸了对个人投资者的服务链条，打开了业务上限与成长空间，驱动客户黏性与单客价值提升。公司聚焦零售业务赛道，拥有服务中小投资者的专业能力与基因，证券业务持续验证成长性，整体业绩弹性和估值弹性突出，充分受益于本轮个人投资者积极入市驱动的交易量改善及市场信心恢复。2025年业绩有望明显释放，看好软件与证券业务协同效应，远期成长空间开启。关注市场交易活跃度、证券业务导流开户和定增推进等催化。我们预计2025-2027年归母净利润为3.5/5.6/7.7亿，同比+238%/+58%/+38%，EPS分别为0.9/1.4/1.9元，当前股价对应PE115/73/52倍，首次覆盖给予“买入”评级。 头部2C金融信息服务商，强beta特性突出（1）2C金融信息服务商行业竞争格局向头部集中，马太效应突出，流量获客、产品研发、投顾服务是核心竞争要素。行业收入与市场景气度高度相关且弹性较大，优于券商经纪收入和成交额，主因行业竞争格局更好、业务需求弹性更大以及软件预付款模式影响。（2）公司通过外部买流获客，体验式营销转化，“体验式”和“有节奏”的销售模式利于提高客户体验、减少退货率。我们测算2024年新增免费客户392万人，新增付费客户47万户，ARPU值3282元。据2020、2021年销售回款及产品均价推算，公司付费客户低端、中端、高端品客户结构为80%/15%/5%，预计近年来保持稳定。金融信息服务业务与自身销售计划节奏影响呈现不规律特征，强beta特性突出，核心跟踪现金流指标。 收购证券牌照打开业务上限，成长性持续验证公司重整网信证券并改名为麦高证券，获得稀缺证券牌照有助于公司围绕中小投资者财富管理打造业务生态闭环。发展初期，麦高证券凭借母公司软件产品优势进行客户导流，可通过优惠活动促进用户开户与入金，驱动集团客户黏性与单客价值提升，指南针高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者客户赋能有助于麦高证券打造差异化优势，证券业务成熟后我们看好麦高证券独自获客并为软件端赋能。2023年至今麦高证券经纪业务与客户入金持续逆势增长，2023年/2024年手续费净收入0.92/2.4亿元，同比+155%/+163%，2024年末代理买卖证券款达66亿元，较年初+175%，环比+27%，反映9月末市场转向带来的客户入金增加，本轮个人投资者驱动的行情下，看好公司阿尔法驱动市占率快速提升。 风险提示：市场交易量低迷；导流获客增长不及预期；定增事项具有不确定性。

投行业务承压， Q3自营投资同环比高增2024Q1-3公司营业收入/归母净利润为 42.9/8.9亿元， 同比-15%/-28%， 单 Q3归母净利润 4.4亿元，同比+21%，环比+398%。 前三季度年化加权平均 ROE 3.6%，同比-1.6pct， 期末杠杆率（扣客户保证金） 2.3倍， 较年初-0.5倍。 我们调整市场成交额与公司自营投资收益率假设，下修公司 2024-2026年归母净利润预测至15/21/24亿元（调前 18/21/24）， 同比-15%/+41%/+14%， EPS 分别为 0.4/0.6/0.6元。 公司坚持“以投行为牵引，以研究为驱动” 的战略原则，打造自身差异化优势。 当前股价对应 2024-2026年 PB 1.0/1.0/0.9倍， 维持“买入”评级。 投行业务承压， 经纪业务表现好于市场， 资管表现亮眼 （1） 2024前三季度公司投行业务净收入 6.6亿元，同比-40%，单三季度 2亿元，同比-64%，环比-15%，投行整体表现承压。 （2） 2024Q1-3公司经纪净收入 11.6亿元， 同比-5%，单三季度 3.9亿元，同比-5%，环比+1%，表现好于市场， 2024Q3日均股基成交额 8073亿元，同比-12%，环比-15%。 期末客户保证金规模环比+36%，体现 9月末股市上涨带来的客户入金高增。 （3） 2024Q1-3资管业务实现净收入 0.7亿元，同比+4%，单三季度 0.3亿元，同比+30%，环比+54%，表现亮眼。 两融市占率增长， 自营投资收益同环比高增 （1） 2024Q1-3利息净收入 8.8亿元，同比-7%，利息收入/利息支出同比-7%/-7%，期末两融规模 230亿元，同比+2%，两融市占率 1.61%，环比+0.01pct。 （2）2024Q1-3公司自营投资收益 11.3亿，同比-6%， 单 Q3为 4.4亿元，同比+99%，环比+67%，2024Q1-3自营投资收益率为 4.5%，较 2024H1的 3.5%有明显改善，预计主要由于 9月末股市上涨驱动权益自营投资收益高增。 Q3末自营金融资产规模 292亿元，同比-12%，环比-27%，规模有所下降。 风险提示： 股市波动使得自营投资收益有波动； 受政策影响投行业务有不确定性，财富管理业务增长具有不确定性。

经纪投行收入同比承压， 自营投资收益率回升2024Q1-3公司营业收入/归母净利润 88/13亿元，同比-1%/-17%， 单 Q3归母净利润 3.8亿元，同比扭亏，环比-38%。 2024Q1-3年化加权平均 ROE3.08%， 同比-0.9pct，期末杠杆率（扣客户保证金） 3.7倍， 较年初-0.03倍。 公司手续费收入表现承压，投资收益同比高增支撑业绩。 我们上调市场交易量和自营投资收益率假设， 上修 2024-2026归母净利润预测至 22/27/33亿元（调前 18/26/28） ， EPS为 0.25/0.31/0.38元。 公司持续完善以客户为中心的财富管理与大机构业务双轮驱动业务体系，当前股价对应 PB 分别为 1.0/0.9/0.9倍，维持“买入”评级。 客户保证金高增，投行收入同比下降，资管收入同比增长 （1） 2024Q1-3经纪业务净收入 13亿元，同比-26%， Q3经纪业务净收入 4亿，同比-29%，环比-16%，主要受市场交易额低迷影响， 2024Q3日均股基成交额 8073亿元，同比-12%，环比-15%。期末客户保证金环比+45%，客户保证金环比高增。 （2） 2024Q1-3投行净收入 4.4亿元，同比-43%。 2024Q3为 1.8亿元，同比-7%，环比+22%。 （3） 2024Q1-3资管业务净收入 1.2元，同比+6%， 预计规模增长驱动收入提升， 2024H1兴证资管 AUM 862亿元，较年初+2%。 利息净收入同比下降， 自营投资收益率回升 （1）2024Q1-3利息净收入8.8亿元，同比-39%，利息收入/利息支出同比-9%/+8%，主要为银行存款利息收入同比减少及付息债务利息支出同比增加所致。 期末公司融资融券期末余额 269亿元， 环比-2%，市占率 1.88%，环比-0.01pct。 （2）2024Q1-3公司投资收益（含公允价值损益） 22.2亿元，同比+163%，单三季度 10.3亿元，环比+21%。 2024Q1-3年化自营投资收益率 3.4%（2024H1为 2.7%） ， 自营投资收益率受 9月末股市上涨影响而回升， 期末自营投资金融资产 822亿元， 同比-5%， 较年初-6%。 （3） 2024Q1-3管理费用 48亿元，同比-1%，降幅较 2024H1的-7%有所收敛。 风险提示： 股市波动影响自营投资收益率；财富管理业务增长不及预期。

业绩符合预期，自营投资收益率回升2024Q1-3公司营业收入/归母净利润20.0/4.0亿元，同比-20%/-46%，单Q3归母净利润3.1亿，同比+1%，环比+144%，业绩符合我们预期。24Q1-3年化加权平均ROE2.9%，同比-2.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.8倍，较年初+0.5倍。经纪、资管同比增长，自营投资收益率回升。上调市场交易额和自营收益率假设，我们上修公司2024-2026年归母净利润预测至8.1/12.3/16.1亿元（调前5.4/7.6/10.2），同比+21%/+52%/+31%，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.4/0.6元。当前股价对应PB1.9/1.8/1.7倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 机构佣金费改对经纪业务影响较大，投行、资管环比表现平稳（1）2024Q1-3经纪业务净收入4.0亿元，同比+2%，Q3经纪业务净收入1.2亿，同比-8%，环比-31%，环比降幅高于市场成交额，预计机构佣金费改对公司影响较大。2024Q3日均股基成交额8073亿元，同比-12%，环比-15%。期末客户保证金环比+42%，客户保证金环比高增。（2）2024Q1-3投行业务净收入2.6亿，同比-38%，Q3投行净收入1亿，同比-34%，环比+2%。（3）2024Q1-3资管业务净收入4.8亿，同比+65%，Q3为1.7亿，同比-18%，环比+1%，表现稳健。 自营投资收益回升，两融市占率提升（1）2024Q1-3公司投资收益(含公允价值变动损益)9.3亿，同比-18%，年化自营投资收益率2.6%（2024H1为1.6%），自营投资收益率有所回升。期末自营投资金融资产规模510亿，同比+4%。（2）2024Q1-3利息净亏损1亿，利息收入/支出分别为8.7/10.0亿，同比-19%/+7%，利息收入下降导致利息净亏损。期末融出规模88亿，较年初-4%，市占率0.61%，环比+0.02pct。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果具有不确定性。

业绩符合预期，自营投资收益率改善2024前三季度公司营业总收入/归母净利润为141/33亿元，同比+3%/+16%，单3季度净利润12亿，同比+25%，环比-3%，符合预期，年化加权平均ROE5.55%，同比+0.65pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.42倍，同比+0.04倍。自营投资同比高增，手续费收入承压，降本对利润带来正向作用。我们上调市场成交额和自营收益率假设，上修2024-2026年归母净利润预测至47/54/61亿元（调前35/40/48亿），同比+70%/+16%/+13%，对应EPS为0.6/0.6/0.7元。公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势。基金产品端降费靴子以及公募降佣政策落地，关注渠道环节收费优化落地。当前股价对应2024-2026年PB1.1/1.0/0.8倍，维持“买入”评级。 Q3资管收入同环比承压，东证资管和汇添富AUM环比改善（1）三季度公司资管业务收入3.1亿，同比-35%，环比-11%。期末东证资管非货/偏股AUM(Wind口径)1506/993亿，同比-12%/-20%，环比+6%/+0.4%。（2）三季度对联营企业和合营企业的投资收益0.8亿元，同比-40%，环比-34%。期末汇添富非货/偏股AUM(Wind口径)5024/2490亿元，同比+7%/-5%，环比+3%/+11%。9月末市场转向驱动偏股基金净值上涨，偏股AUM有所增长，收入改善滞后于AUM。 股市上涨驱动自营投资收益率提升，管理费用和减值计提同比下降（1）前三季度经纪业务净收入16亿元，同比-26%，单三季度5.5亿元，同比-20%，环比-2%，环比表现好于市场，2024Q3日均股基成交额8073亿元，同比-12%，环比-15%。期末客户保证金环比+16%，反映9月末市场反弹带来的客户入金量增长。（2）前三季度投行收入8.3亿元，同比-30%，单三季度2.8亿元，同比-38%，环比+3%。（3）前三季度自营投资收益41亿元，同比+69%，单三季度18亿元，同比+102%，环比+25%，主因权益自营带来弹性，自营投资收益率4.9%（2024H1为4.1%）。期末金融资产规模为1183亿元，同比+6%，环比+3%。（4）前三季度管理费用同比-9%，降本效果体现；信用减值计提同比-69%，股票质押风险逐渐出清。 风险提示：市场波动风险；公司财富管理、资产管理规模增长不及预期。

自营中性特征突出，看好互联网获客能力2024前三季度公司营业总收入/归母净利润为44.4/14.7亿元，同比-10%/-2%，单三季度净利润5.5亿元，环比+16%，同比+17%，符合预期。前三季度年化加权平均ROE5.6%，同比-0.4pct，权益乘数（扣客户保证金）3.2倍，较年初-0.1倍。 高基数下各业务同比增速承压，降本对利润带来正向作用，整体利润增速相对平稳。我们上调市场成交额假设，上修2024-2026年盈利预测至22/28/34亿元（调前21/26/32），同比-4%/+27%/+23%，ROE6.1%/7.4%/8.5%，EPS为0.5/0.6/0.7元。 公司区位优势突出，财富管理转型持续深化，互联网获客能力较强，本轮行情有望驱动开户市占率提升，资管业务优势稳固，当前股价对应PB1.0/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。 客户入金规模高增，Q3投行、资管承压（1）前三季度经纪净收入8.3亿元，同比-8%，单三季度经纪净收入2.6亿元，环比-4%，同比-19%，2024Q3日均股基成交额8073亿元，同比-12%，环比-15%。 期末公司客户保证金规模273亿，环比+49%，反映9月末市场反弹带来的客户入金量增长。公司互联网获客能力较强，受益于本轮行情，开户市占率有望提高。 （2）前三季度投行业务净收入3.9亿元，同比-29%，单三季度投行净收入1.1亿元，环比-22%，同比-52%。（3）前三季度资管业务净收入11.8亿元，同比持平，单三季度资管业务净收入3.6亿，同比-26%，环比-30%，Q3末财通资管公募非货/偏股AUM为1083/105亿元，同比+23%/-30%，环比-1%/+5%。 Q3投资收益环比持平，体现自营中性特征，前三季度利润进行现金分红（1）前三季度投资收益（含公允价值变动损益）为11.9亿，同比-16%，单三季度为3.8亿，同比+123%，环比持平，公司方向性权益敞口较小，股市上涨影响有限。期末自营金融资产规模497亿，同比+5%，环比-6%。公司前三季度年化自营投资收益率为3.13%（2024H1为3.11%）。（2）前三季度管理费用26.4亿元，同比-18%，较中报的-17%降幅有所扩大。（3）公司拟现金分红，每10股派发现金红利0.50元（含税），共派发现金红利2.3亿元，分红比例为前三季度归母净利润的15.77%。 风险提示：市场波动风险；财富管理、资产管理增长不及预期。

利差保持高位，转债转股扩充资本金夯实增长基础2024前三季度营收/净利润为 39.6/22.3亿元，同比+9%/+9%， 2024Q3单季度营收/净利润为 13.4/7.9亿元，同比+9%/+10%，环比+1%/+10%，符合我们预期。 2024前三季度年化加权平均 ROE 为 15.8%，同比-0.5pct，年化 ROA2.33%，同比-0.07pct。 我们上调生息资产规模增速假设，上修 2024-2026年净利润预测至30/34/39亿元（调前 29/32/36），同比+13%/+15%/+12%， EPS 为 0.5/0.6/0.7元，当前股价对应 PB 为 1.3/1.2/1.1倍。 10月 18日公司可转债已摘牌，公司资本金得到夯实， Q3末资本充足率环比+3.4pct 至 18.6%， 公司中长期扩表空间充足。 公司长期坚持“零售+科技”双领先战略，以“提升能力、严控风险、压降成本、适度增长”为经营思路，业绩表现稳健，高 ROE 和低不良特征有望持续。 资产端受益于设备大规模更新政策，关注宏观经济企稳对公司资产端增速带来的积极影响，负债端成本有望受益于银行间利率下行， 目前股息率（TTM） 4.57%， 维持“买入”评级。 资产规模增速好于预期， 净利差环比微降保持高位 （1） 2024Q3末应收融资租赁款余额 1279亿元，同比+12.3%，环比+1%，好于我们预期。 （2） 公司披露前三季度净利差 3.67%，同比-0.02百分点，较 2024H1-0.01百分点。 我们估算前三季度生息资产年化收益率 6.58%，同比-0.17百分点； 付息债务成本率 2.86%，同比-0.14百分点，三季度至今市场短端利率保持下降趋势，利好公司负债成本下降； 我们估算净利差 3.72%，同比-0.03百分点，较2024H1-0.03百分点，利差表现稳健符合预期。 不良率微增、关注率下降， 可转债转股短期稀释 ROE （1） 2024Q3末不良率0.92%，环比+0.02pct， 较年初+0.01pct， 表现稳健；关注率为3.04%，环比-0.33pct。 2024Q3末拨备率为3.91%（2024Q2为3.89%），拨备覆盖率为426%（2024Q2为431%）。 2024前三季度计提信用减值损失5.5亿元，同比-1%。 （2） 2024Q3末公司可转债未转股余额占比1.4%， 可转债转股影响已较大程度反映至报表， 期末股本环比+30%至57.7亿股， 净资产环比+30%至238亿元， 权益乘数5.7倍，同比-1.2倍， 短期ROE有所摊薄， 预计2024年平均ROE14.3%，同比-9%，中长期看，有助于夯实资本金，打开扩表空间。假设2024年分红率维持51.1%，以2024年预期净利润计算， 当前股价对应股息率（2024E） 5.0%。 风险提示： 竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

证券市占率提升，客户入金规模高增2024前 3季度公司营总收/归母净利润为 73.0/60.4亿元，同比-14.0%/-2.7%， 3季度净利润 19.9亿，同比+0.1%，环比-5.5%，净利润符合我们预期，基金代销收入略低于我们预期。经纪和两融市占率进一步提升，客户入金大幅增长， 代销收入环比微降，预计 4季度改善可期， 预计前三季度投资收益利润贡献 28%。考虑市场交投活跃， 我们上修公司 2024-2026年归母净利润预测至 93/122/141亿元（调前 80/86/97），同比+13%/+32%/+15%， 对应 EPS 为 0.6/0.8/0.9元。 当前股价对应 2024-2026年 PE 38.5/29.3/25.4倍。 公司作为互联网券商龙头，线上获客优势突出，充分受益于个人投资者交易活跃度提升， 关注后续综合费改和指数基金占比提升对费率的影响， 维持“买入” 评级。 经纪和两融市占率 3季度提升，客户入金大幅增长 （1）前 3季度公司手续费及佣金净收入 35.6亿元(主要是证券经纪)，同比-5.3%，市场日均股基成交额同比-8.0%，根据西藏地区成交额市占率估算，预计 2024年3季度公司股基成交额市占率较中报有所增长。期末代理买卖证券款规模 1128亿元，环比+64%， 9月末股市大幅上涨带动客户入金规模高增。 （2）前 3季度利息净收入 16.5亿，同比-1%，两融市占率 3.06%，环比+0.06pct。期末融出资金 438亿，较年初-5%。 （3）自营投资收益 24.1亿，同比+49%，年化投资收益率 3.7%，较中报的 4%略有下降， 反映 3季度债市环比走弱影响。期末金融投资资产 987亿，环比+5%，较年初+35%。 3季度代销收入环比微降，预计 4季度改善可期 （1） 前三季度公司营业收入(主要由基金代销贡献)22.4亿，同比-27%，单3季度7.2亿，环比-7%，略低于我们预期。 7月-9月中旬股市情绪相对低迷，偏股基金净值承压，预计基民交易低迷，公司前端申赎费收入承压， 3季度全市场新发偏股基金469亿，环比-16%。 9月末市场转向，偏股基金净值驱动保有增长， Q3偏股基金指数上涨12%， Q3末全市场偏股基金保有规模8.02万亿，环比+21%，其中股票型ETF保有2.7万亿，环比+51%，场外主动权益基金保有5.3万亿，环比+9%，公司AUM增长带来的尾佣收入改善相对滞后，预计4季度代销收入环比明显改善。 （2） 前三季度销售、管理和研发费用2.2/17.1/8.5亿，同比-39%/-4%/+7%，单季度销售、管理和研发费用0.7/5.6/2.9亿，环比-4%/-5%/+8%，研发投入延续增长，销售及管理费用环比下降，市场推广投入减少。三类费用占收入38%，较2024H1提升0.4pct，同比+3.5pct。 风险提示： 市场波动风险； 基金渠道降费政策不确定性； 市占率提升不及预期。

转债强赎靴子落地带来左侧布局机会，短期抛压有限，高股息率具有吸引力9月6日晚公司披露关于提前赎回"苏租转债"的公告，符合我们预期，转债靴子落地带来左侧布局机会。8月至今转债转股进度明显提速，我们测算中小股东转股进程或过半，抛压释放较充分；可转债转股将增厚公司净资产，夯实资本金利于公司长远发展；考虑可转债全部转股，稀释后公司2024年ROE14.1%仍在较好水平，当前股价对应转股后股息率（2024E）5.8%具有较大吸引力。 公司中报规模投放好于预期、利差环比走阔，3季度银行间利率延续环比下行趋势，考虑到下半年公司负债成本有望进一步下降，我们上调公司净利润预测至29.6/32.8/37.0亿元（调前29.1/31.8/36.1），同比+11%/+11%/+13%，EPS为0.68/0.75/0.85元（不考虑转债转股稀释），当前股价对应PB为1.02/0.93/0.85倍，维持“买入”评级。 转债强赎符合预期，增厚净资本夯实发展基础（1）9月6日晚公司公告决定行使“苏租转债”的提前赎回权，对赎回登记日登记在册的“苏租转债”按照债券面值加当期应计利息的价格全部赎回。投资者所持“苏租转债”除在规定时限内通过二级市场继续交易或按照3.05元/股转股价进行转股外，仅能选择以100元/张的票面价格加当期应计利息被强制赎回。（2）后续时间安排尚未披露，参考银行、券商可转债从强赎公告日到赎回登记日的时间为20个交易日左右。（3）基于2024年中报数据测算，本次转债全部转股将增厚净资产43亿至226亿，提升资本充足率，为中长期扩表夯实资本基础。 中小股东转股过半，抛压释放较充分，转股稀释后股息率5.8%具有吸引力（1）8月至今转债转股明显提速，未转股比例由84.6%下降12pct至9月6日的72.3%。本周（9月2日至9月6日）转股0.9pct，边际放缓。（2）从转债持有人结构看，2024Q2末转债未转股比例87%，其中大股东（江苏交控及其一致行动人和南京银行）60%+中小股东27%（公募基金12.3%+其他14.4%），目前未转股比例降至72%，预计大股东60%+中小股东12%，中小股东转股过半。（3）8月至今江苏金租股价下跌11%，较银行指数超跌7%，最大超跌幅度14%，近期有所收敛，预计机构投资者转债转股抛压已较大程度释放。（4）假设转债全部转股，考虑股本稀释和转债利息支出节余影响，假设分红率维持51%，我们测算稀释后2024年ROE14.1%，预计当前股价对应2024年净利润下的股息率为5.8%，公司资产质量稳健、拨备充足，目前股息率已具较强吸引力。 风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配带来利差波动风险。

经纪、资管表现亮眼，自营投资拖累业绩2024H1公司营业总收入/归母净利润为11/0.9亿元，同比-40%/-85%，2024Q2单季度净利润3亿元，环比扭亏，同比-22%，符合业绩预告区间，年化加权ROE0.96%，同比-6pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.52倍，同比+0.32倍。经纪、资管表现亮眼，降本效果体现，自营投资收益拖累业绩。考虑到市场环境持续低迷，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至5.4/7.6/10.2亿元（调前8.0/9.8/11.9），同比-20%/+41%/+35%，对应2024-2026年EPS分别为0.2/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.5/1.5/1.4倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 经纪业务表现亮眼，券商资管以及国联及基金规模增长（1）公司经纪业务净收入2.8亿元，同比+6.9%，逆势增长，其中证券经纪/席位/代销净收入同比-2%/+38%/+16%，公司全面塑造“大方向”财富管理品牌，买方视角的财富管理转型效果持续体现。 2024H1公司新增客户数11.94万户，累计总客户数185.58万户，同比增长10.06%，基金投顾总签约客户数31.94万户，同比增长13.35%，授权账户资产规模69.58亿元，同比基本持平，累计上线合作渠道30家。（2）公司投行业务净收入1.7亿元，同比-40%。2024H1公司完成股权项目2单，其中IPO项目1单，再融资项目1单，另有申报在审IPO项目2单，辅导项目18单；债券承销项目71单，政府债分销项目10单，承销金额合计209.17亿元。（3）公司资管业务净收入3.1元，同比+111%，主因券商资管规模以及国联基金非货AUM同比增长。国联证券资管受托资金1248亿元，同比增长12.01%，其中集合资产管理计划同比+108%。 国联基金资产管理总规模1833.9亿元，较年初增长23%，非货AUM1279亿元，较年初+26%。自营投资收益承压，降本效果体现（1）公司投资收益(含公允价值变动损益)3.8亿，同比-61%，年化自营投资收益率1.64%（2023H1为4.89%，2024Q1为-1.24%），预计受市场波动影响导致衍生品业务表现不佳，自营金融资产规模469亿元，较年初+6%。（2）公司利息净收入-0.9亿，其中利息收入5.8亿元，同比-15%，利息支出6.7亿元，同比+12%，主因融资规模上升、其他债权投资规模减小综合所致。2024H1公司两融日均余额94.30亿元，同比下降5.71%；业务规模日均市占率6.165‰，同比下降2%。（3）业务及管理费10.3亿，同比-2%，其中职工费用6.3亿元，同比-13%。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果具有不确定性。

资管业务表现亮眼，自营投资高基数拖累业绩2024H1公司营业总收入/归母净利润为30.3/9.3亿元，同比-13%/-11%，年化加权平均ROE5.28%，同比-0.9pct，权益乘数（扣客户保证金）3.49倍，同比+0.23倍。经纪业务具有韧性，资管业务同比增长，投资受高基数影响下降以及投行业务承压拖累业绩。考虑市场低迷，我们下修2024-2026年盈利预测至21/26/32亿元（调前24/30/37），同比-7%/+22%/+23%，ROE5.9%/6.9%/8.0%，EPS为0.5/0.6/0.7元。公司区位优势突出，财富管理转型持续深化，资管业务优势稳固，当前股价对应PB0.8/0.8/0.7倍，具有安全边际，维持“买入”评级。 经纪业务具有韧性，投行巩固省内债券业务优势，资管业务表现亮眼（1）经纪净收入5.7亿元，同比-1%，市场日均股基成交额9896亿元，同比-6%，公司经纪业务表现具有韧性。2024H1公司算法交易量同比翻番，带动公司整体股基市占率及代买净收入市占率增长。公司持续推进财富管理转型，2024H1公司整体新增客户数21万，销售金融产品和产品保有量同比+8.5%/+18.9%。（2）投行业务净收入2.8亿元，同比-12%。公司深入推进“深耕浙江”战略，持续巩固债券业务优势，公司债和企业债承销规模位居行业第9、省内第1,省内市占率提升至22.3%，在浙江省6个地级市的市占率位居第1。（3）资管业务净收入8.3亿，同比+18%，财通资管净利润2.2亿，同比+6%，年化ROE16%，同比-4.9pct，期末总AUM2863亿，较年初+3.5%，其中集合资管收入5.1亿，同比+43%，集合资管AUM748亿元，同比-21%，较年初-0.3%，收入增长或与债市表现较好有关。公募非货/偏股AUM为1097/99.5亿元，同比+10%/-47%，市占率0.61%/0.16%，较年初+0.01/-0.05pct。 永安期货、浙商资产ROE下降，自营投资收益同比下降（1）2024H1公司参股的永安期货/浙商资产净利润为3.1/6.3亿元，同比-25%/-5%%，利润贡献10%/14%，ROE4.9%/8.4%，同比-1.9/-1.0pct。（2）投资收益10.2亿元，同比-32%，年化自营投资收益率为3.2%（2024Q1为3.3%，2023H1为5.3%）。2024H1末自营金融资产规模527亿元，同比+8%，较年初+2%。 风险提示：市场波动风险；财富管理、资产管理增长不及预期。

多细分设备领域创收高增，净利差环比扩张2024H1营收/净利润为 26.2/14.3亿元，同比+8%/+9%， 2024Q2单季度营收/净利润为 13.3/7.2亿元，同比+11%/+13%，环比+4%/+1%，符合我们预期。 2024H1年化加权平均 ROE 为 15.4%，同比-0.6pct，年化 ROA2.26%，同比-0.08pct， 期末权益乘数为 7.3倍，同比+0.2pct。 考虑宏观经济环境和竞争加剧对规模和净利差影响，我们小幅下调 2024-2026年净利润预测至 29/32/36亿元（调前 29/33/37），同比+9%/+9%/+13%， EPS 为 0.7/0.7/0.8元，当前股价对应 PB 为 1.1/1.0/0.9倍。 公司坚持“零售+科技”双领先战略，以“提升能力、严控风险、压降成本、适度增长”为经营思路，业绩表现稳健，高 ROE 和低不良特征有望持续。公司资产端受益于设备大规模更新政策，负债端成本受益于降息，目前股息率（TTM）为 6.8%， 维持“买入”评级。 2023年 8月 19日公司公告 1年内不赎回转债， 关注后续可转债事项。 资产规模增速好于预期，工业装备、现代服务和农机板块成为增长新动能 （1） 2024Q2末应收融资租赁款余额 1269亿元，同比+11.5%，环比+5%，好于预期。 2024H1融资租赁投放额 462亿元，同比+23%。公司持续拓宽获客渠道，“厂商+区域”并进， 2024H1末合作厂商（经销商）超 4000家（2023末为 3613家）。 （2） 2024H1末公司资产规模增速最快的板块为农业装备、现代服务、工业装备，板块规模较年初+47%/+33%/+18%，规模达 126/132/176亿元，占比10%/10%/14%，实现收入为 3.5/3.9/5.7亿元，同比+57%/+44%/+35%。公司深耕产业，新行业开发能力突出，在发展新质生产力、设备大规模更新的背景下，公司设备直租模式有望持续受益。 净利差环比扩张， 负债端成本受益于降息， 不良生成率同比下降 （1）我们估算2024H1生息资产收益率6.66%，同比-0.07百分点；付息债务成本率2.91%，同比-0.03百分点；净利差3.75%，同比-0.04百分点，较2024Q1+0.02百分点，利差表现稳健符合预期。（公司披露净利差3.68%，同比-0.03百分点，较2024Q1+0.05百分点） （2）公司付息债务成本受益于降息。 2024年初以来银行间同业拆借利率下降驱动公司资金成本下降， 2季度公司新发3年期小微企业专项贷款金融债，金额20亿元，票面利率2.27%。 （3） 2024Q2末不良率0.90%，环比-0.01pct，表现稳健；关注率为3.38%，环比+0.12pct。 2024H1年化不良生成率为0.43%，同比-0.28pct。 2024Q2末拨备率为3.89%（2024Q1为4.03%），拨备覆盖率为431%（2024Q1为442%）。 风险提示： 竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

代销收入环比见底，大模型助力新一代金融终端2024H1公司总营收/归母净利润为 49.45/40.56亿元，同比-14%/-4%，业绩符合我们预期。基金代销收入同比承压，席位佣金大幅下降或受公募费改影响拖累证券经纪，两融市占率提升，自营投资收益同比高增支撑业绩。考虑市场环境低迷并假设 2025年开始尾佣上限由 50%降至 40%， 我们下修公司 2024-2026年归母净利润预测至 80/84/94亿元（调前 86/101/117），同比-3%/+6%/+12%， 对应 EPS为 0.50/0.53/0.60元。 当前股价对应 2024-2026年 PE 20.7/19.6/17.5倍。 2024年 6月，东方财富“妙想”金融大模型携手 Choice 数据在业内率先推出下一代智能金融终端，涵盖七大场景的智能化解决方案，为财商进阶、投资陪伴、投研提质、交易提效带来更多智能化体验，看好 AI 赋能。 公司基本面和估值处于低位，关注 beta 催化， 维持“买入”评级。 规模和销量同环比下降， 叠加降费影响，代销收入承压2024H1基金代销收入 14.1亿元，同比-30%，受权益基金市场疲弱和管理费调降影响。 2季度代销收入 7.1亿元环比+1%，体现韧性。 （1） 2024H1公司非货基销量 4997亿元，同比-1%，我们估算非货基销售额市占率达 5.6%，较 2023年-1.1pct。 （2） 2024H1全市场主动权益基金规模同比-20%，叠加管理费率调降，预计尾佣收入同比下降。 2023年末天天基金偏股/非货 4029/5496亿元，同比-13%/-6%。 经纪和两融市占率延续升势，自营投资收益表现亮眼 （1） 2024H1公司证券经纪净收入20.0亿元，同比-10%，全市场日均股基成交额0.99万亿元，同比-6%，证券经纪净收入降幅超过市场交易量降幅，主要受席位佣金同比大幅下降拖累。 2024H1席位佣金收入0.5亿元，同比-78%，或受公募佣金费改政策影响，预计席位交易量明显下降拖累股基成交额市占率和佣金率。 2024H1公司股基成交额市占率3.98%，较2023年-0.04pct； 经纪净佣金率（剔除代销产品收入）万2.1，同比-4%。 （2） 2024H1期货经纪净收入3.6亿，同比+51%。 （3）利息净收入10.3亿元，同比-8%，两融市占率2.92%（不含孖展），较年初+0.08pct，延续提升趋势。 （4）自营投资收益16.3亿元，同比+42%，年化投资收益率4.01%，同比+0.6pct。期末金融投资资产941亿元，同比+34%，较年初+29%。 （5） 2024H1销售、管理和研发费用1.5/11.5/5.6亿元，同比-37%/-2%/+10%，三类费用占收入37.5%，较2023年提升2.7pct。市场低迷，公司市场推广费同比下降明显，研发仍保持较高投入。 风险提示： 市场波动风险； 基金渠道降费政策不确定性； 市占率提升不及预期。