【 业绩】 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.21/3.88/3.88亿元（ yoy:+18.59%/+18.03%/+18.29%）； 2024Q4： 2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 6.93/ 0.55/0.51亿元（ yoy:+31.11%/-2.05%/-5.83%）。 金徽 28带动其他产品， 300元以上产品增速向好。 24Q4公司 300元以上/100-300元 /100元 以 下 产 品 收 入 分 别 为 0.94/2.87/2.51亿 元（ yoy:+29.27%/+17.19%/+23.84%）；占比分别同比变动+0.90/-1.66/+0.76pct至 14.88%/45.48%/39.65%，以年份系列为主的 300元价格带产品增速仍较快。 省内省内市场仍是核心，省外增速放缓。 1）市场： 24Q4省内/省外营收分别为 5.08/1.24亿元（ yoy:+24.50%/+10.43%），占比分别同比变动 1.96/-1.96个百分点至 78.43%/21.57%。 ①省内： 整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。 ②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。 2）渠道 24Q4公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为 5.93/0.14/0.26亿元（ yoy:+20.72%/由负转正/-35.42%）。截至 24年末， 公司经销商数量同比去年增长 137个至 1001个（省内/省外同比增长 16/121个）， 24Q4平均经销商规模同比变动+4.20%至 59.19万元/家。 费用率优化下，净利率下降幅度优于毛利率。 24Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-8.29/-2.70个百分点至 50.13%/7.46%。 24Q4公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率） /财务费用率同比变动-2.36/-3.71/+0.37个百分点至 17.54%/10.62%/-0.52%； ②预收： 24Q4末合同负债环比/同比变动+1.62/+0.63亿元至 6.38亿元；③现金流：24Q4公司经营性现金流为 2.09亿（ yoy:+1.91%）。 盈利预测： 公司 24年甘肃市占率逐步提升， 势能向上。 随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。 考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测， 预计公司 25-26年归母净利润分别为 4.10/4.53亿元（前值4.87/6.31亿 元 ） ， 新 增 27年 预 测 值 5.29亿 元 ， 对 应 增 速5.60%/10.49%/16.78%， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

事件： 1月 24日，公司发布 2024年年度业绩快报， 2024年公司实现营收16.71亿元（ yoy+2.53%），实现归母净利润 2.77亿元（ yoy+29.64%），实现扣非归母净利润 2.10亿元（ yoy+18.02%）。其中 2024Q4实现营收 4.61亿元（ yoy+3.84%），实现归母净利润 0.83亿元（ yoy+40.0%），实现扣非归母净利润 0.63亿元（ yoy+13.86%）。 其他指标： EPS 1.11元， yoy+29.07%； 加权平均净资产收益率 12.26%， +2.24pct； 总资产 28.6亿元， yoy+2.72%。归属于上市公司股东的所有者权益 22.7亿元，yoy+3.15%； 股本 2.48亿元， yoy-0.85%。归属于上市公司股东的每股净资产 9.16元， yoy+3.97%。 影响业绩主要因素： 1） 战略执行与运营优化： 公司通过深化全国化布局、双轮驱动战略及加盟门店拓展，优化单店模型并加强渠道深耕与并购整合，叠加精细化管理和提质增效措施，推动营收稳步增长、成本下降，扣非净利润同比增长 18.02%。 2） 投资增值贡献： 受益于二级市场波动，公司间接持有的东鹏饮料股票公允价值收益同比增加，进一步提升了整体净利润表现。 投资建议： 我们认为，公司凭借强韧商业模式，有望通过单店修复、拓店提速及并购整合率先复苏。考虑到公司未来业绩或具备一定弹性，我们调整 24-26年公司收入增速为 3%/8%/7%（前值 2%/5%/7%），总营收调整为 16.7/18.1/19.3亿元（前值 16.6/17.4/18.6亿元），归母净利润增速分别为 30%/0.4%/8%（前值 19%/8%/10%）， 归母净利润调整为 2.8/2.8/3.0亿元（前值 2.5/2.8/3.0亿元）， 对应 PE 分别为 16X/16X/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 业绩快报仅为初步核算结果，请以公司正式财报为准； 需求恢复不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；门店开拓不及预期。

24Q1-3业绩： 收入 12.10亿元，同比+2.04%；归母净利 1.94亿元，同比+25.68%；扣非归母净利 1.47亿元，同比+19.92%； 24Q3业绩： 收入 4.47亿元，同比-0.46%；归母净利 0.83亿元，同比+14.00%；扣非归母净利 0.59亿元，同比+6.06%。 收入端： Q3单店降幅收窄到大个位数；团餐恢复至接近双位数。 一、品牌门店： 24Q1-3特许加盟/直营收入分别为 9.13/0.15亿元（同比+0.3%/-24.5%）， Q3同比-2%/-34%。 ①门店数量看， 24Q1-3巴比门店新增 693家（全年目标千家），加盟店新增/减少 835/592家，净增加 243家至 5286家。 ②门店质量看， 24Q1-3单店下滑中大个位数， Q3单店下滑大个位数（对比 Q2缺口小幅收窄），需求和竞争仍有压力。 二、团餐业务： 24Q1-3团餐收入同比+10%至 2.6亿元，占比+1.6pct 至 22%； 24Q3团餐收入同比+9.2%、占比+1.9pct 至 22%。团餐增速得以恢复，系基数改善+外区拓展。 三 、 24Q1-3华 东 / 华 南 / 华 中 / 华 北 收 入 同 比 -0.1%/+23.9%/+9.9%/+2.4%，华南、华中积极开拓团餐业务拉动。 利润端：猪肉涨价下毛利率基本维稳；降营销补贴改善销售费率。 24Q3扣非净利率同比+0.8pct 至 13.2%， 1）毛利率同比-0.1pct 至26.8%； 2）销售/管理费率同比-1.1/+2.2pct；非经常性损益+0.24亿元； 24Q1-3扣非净利率同比+1.8pct 至 12.1%，毛利率同比+0.3pct ，销售/管理费率同比-1.2/-0.1pct。 公司 10月新开首家巴比扒包店（汉堡 9.9元起、套餐 15.9元起），定位现制现煎。公司正积极提升外卖化率+优化门店样板，静待需求环境改善+成效显现。 盈利预测： 结合三季报并考虑整体消费环境，我们下调 24-26年收入&归母利润预测值，预计 24-26年公司收入增速分别为 2%/5%/7% （金额16.6/17.4/18.6亿元， 24-26年前值为 17.1/18.4/20.0亿元），归母净利润增速分别为 19%/8%/10%（金额 2.5/2.8/3.0亿元， 24-26年前值为2.4/2.7/3.1亿元），对应 PE 分别为 17X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；门店开拓不及预期。

【业绩】2024Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.24/0.43/0.44亿元（同比-23.32%/-17.75%/-13.23%）。24Q3需求承压，高档酒收入下滑幅度较小。24Q3公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为2.50/0.57/0.14亿元（同比-11.84%/-35.10%/-66.06%），高档酒收入占比提升9.16个百分点至77.81%，降幅相对较小，产品结构改善。 疆内需求偏弱，疆外扩张有序进行。市场方面，24Q3年疆内/疆外营收分别2.28/0.93亿元（同比-33.41%/+32.42%），其中疆外收入占比提升11.95个百分点至28.97%。渠道方面，24Q3公司批发代理/直销（含团购）/线上销售收入分别为1.68/1.26/0.27亿元（同比-45.41%/+68.80%/-11.48%），直销占比提升明显；截至24Q3末，酒类经销商分别64家（环比-10家），疆内/外52/12家（环比-8/-2），四川酒类销售公司合作经销商212家，环比增加73家。利润率稳步上行，销售费用率提升。 24Q3公司毛利率/净利率同比+9.22/+0.20个百分点至59.85%/13.42%，毛利率上行或主因高档酒占比提升；销售费用率/管理费用率同比+4.53/+3.75个百分点至13.90%/10.28%，费用率提升或主因省外扩张需要阶段性投入；24Q3末合同负债环比/同比变动-0.17/+0.08亿元至0.45亿元；经营性现金流为0.39亿（同比-9.02%）。投资建议：公司改革决心坚定，新营销战略持续推进，期待改革带来边际变化。考虑到白酒行业表现略低于预期，我们适度下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.46/3.99/4.64亿元（前值3.85/4.41/5.10亿元），维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

【业绩】2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.18/2.52/2.40亿元（+0.26%/+25.17%/+22.51%）。次高端增速较好，结构升级仍持续。24Q3公司100元以上/100元以下（含100元）产品收入分别为7.91/8.21亿元（+9.95%/+2.29%）。24Q3百元以上产品收入占比持续提升，部分因为24Q3结构较高的武陵酒增速优秀，24H1优化低质量经销商后，Q3环比增速较优。 河北大本营表现稳健，湖南市场增速较优。1）市场：24Q3年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为9.15/0.59/1.85/3.36/1.12/0.05亿元（+1.63%/30.38%/-7.09%/+18.22%/+27.15%/+0.68%）。2）渠道：2024Q3末经销商较2023年末净增加至11483家，其中河北/山东/安徽/湖南/境外/其他区域分别+162/-14/+29/-164/0/+41家至1901/196/200/8485/3/698家。 费用收缩明显，净利率提升显著。1）24Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.60/+3.10个百分点至66.77%/15.57%，净利率提升主因Q3税金及附加占比（下降2个百分点）季度间波动。销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+0.11/+0.02/-0.14个百分点至25.54%/6.05%/-0.32%。2）24Q3末合同负债环比/同比变动-1.13/-2.76亿元至17.50亿元，或主因双节档合理压货，但仍保持高水位。3）24Q3经营性现金流为+4.19亿（-36.53%）。 投资建议：老白干酒受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司业绩弹性释放。我们预计2024-2026年公司营收增速分别为9%/8%/8%；归母净利润增速分别为28%/22%/24%，维持“增持”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

【业绩】2024Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.74/0.38/0.35亿元（同比+15.77%/+108.84%/+71.85%）。 300元以上产品延续高增长，结构升级态势延续24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.60/3.09/0.77亿元（+42.06%/+14.92%/-24.33%）；占比分别同比变动+5.99/+0.95/-6.94pct至29.25%/56.69%/14.06%。或因双节档礼赠需求提振，以年份系列为主的300元价格带增速较快。 省内需求回暖，省外阶段性提速1.市场方面：24Q3省内/省外营收分别为3.75/1.71亿元（+4.40%/+37.91%），占比分别同比变动-5.66/+5.66个百分点至68.70%/31.30%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：或主因节奏上公司上半年以省内放量为主，24Q3省外增速阶段性提升。2.渠道方面：24Q3公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.11/0.20/0.14亿元（+10.31%/-38.43%/由负转正），互联网销售收入提升较为明显；24Q3公司经销商数量同比增长196个至1028个（省内/省外+30/+166个），平均经销商规模同比变动-10.73%至49.72万元/家。 销售费用率下降带动净利率提升。24Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.52/+2.92个百分点至61.13%/6.37%。①费用：24Q3公司销售费用率/管理费用率(含研发费用率)/财务费用率同比变动-3.19/-1.35/+0.37个百分点至24.08%/15.99%/-0.57%，公司开始进一步注重费用聚焦，费效比或有提升，销售费用率略微下降。②预收：24Q3末合同负债环比/同比变动-0.07/+0.44亿元至4.76亿元。；③现金流：24Q3公司经营性现金流为0.03亿（-102.86%）。 投资建议：公司Q3双节旺季表现优异，业绩实现高速增长。公司全面推行“影响力客户引领下的用户工程+深度运营”双轮驱动营销转型，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司24-26年营业收入分别为30.0/34.8/40.4亿元，对应增速17.8%/16.0%/16.1%，归母净利润分别为4.0/4.9/6.3亿元，对应增速22.8%/20.7%/29.4%。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

冀酒龙头，大放异彩。 2018年老白干酒并购丰联酒业，实现老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干酒、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。 2022年公司出台股权激励方案，提振组织活力，激发员工动力。 公司产品结构升级+武陵酒省外扩张招商稳步推进+费用精细化管控+合同负债表现亮眼，改革势能或将逐步释放，盈利能力有望更上层楼。 衡水老白干酒： 顺应消费升级趋势，结构升级打开盈利空间。 河北省人口基数大，人均可支配收入尚有提升空间。省内白酒消费逐步升级，价格带上移趋势明显， 衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双轮驱动策略， 顺应消费升级趋势积极布局中高价格带，实现结构升级，并打造 1915、甲等15、 甲等 20三大单品，带动营收增长，打开盈利空间。 武陵酒： 产能快速扩张，全省化持续推进。 浦文立将以经销商为主的“长链模式” 改进为去中间化的“短链模式” 以直面终端， 大力推进武陵酒改革， 武陵酒在并入老白干酒后迎来复兴机遇。 在优质酱酒产能供不应求的局面下，武陵酒于 2020年 5月开启技改项目以增加基酒产能，加快产能扩张速度。 公司在不断巩固常德地区市场的基础上，开启全省化扩张，收入有望加速增长。 其他品牌：协同升级，区域多点发力。 ①板城烧锅酒： 深耕河北市场，产品持续创新，四大系列覆盖全价格带。公司坚持渠道扁平化管理，与衡水老白干发挥协同效应，实现地域互补，香型互补。 ②孔府家酒： 聚焦曲阜市场，产品结构清晰上行，形成了以“陶系列”为基本盘，“朋系列”和“国系列”定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，满足不同消费客群的需求。 ③文王贡酒： 稳步拓展安徽市场，坚持差异化的发展路线，积极打造三大产品线，实现品牌体量价值双上行，盈利能力改善显著。 未来要点聚焦： ①武陵酒： 1）跟随名优酱酒扩产步伐，优质产能逐步扩张； 2）在常德大本营取得成功后，将“短链模式”在全省推广，产品放量有望加速； 3） 通过 7大系统、 6个部门的前瞻性战略把控终端，使产品价格将保持坚挺，终端动销保持稳定； ②衡水老白干酒：阵痛期已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等 15、甲等 20、 1915等主要次高端以上大单品放量，有望迎来“量稳价升”的局面。 投资建议： 武陵酒全省化目前已取得良好进展， 公司收入端有望进一步打开空间。 老白干本部缩减费用以提升费效比， 业绩有望实现弹性增长。 我们预计 2024-2026年公司营收增速分别为 12%/14%/15%；归母净利润增速分别为 27%/21%/25%； 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济修复不及预期； 市场扩张不达预期； 渠道库存去化不及预期； 市场竞争加剧。

【业绩】2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.98/0.39/0.34亿元（同比+3.64%/+38.92%/+37.45%），业绩符合预期。中档酒增速亮眼，动销阶段性承压。24Q2公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为3.00/1.48/0.44亿元（+1.00%/+24.33%/+8.46%），中档收入占比提升4.01个百分点至30.11%，而高档酒占比下滑4.07个百分点至60.87%，或主因疆内需求承压大环境下，高档酒动销有所下滑。 疆外改革下占比提升明显，四川伊力特开始贡献营收①市场：24Q2年疆内/疆外营收分别为3.27/1.65亿元（-1.14%/31.11%），其中疆外受益于改革，收入占比提升5.98个百分点至33.58%（上半年四川伊力特实现销售收入4485万元）。②渠道：24Q2公司批发代理/直销（含团购）/线上销售收入分别为3.97/0.72/0.24亿元（+5.78%/+25.60%/-3.89%）。截至24Q2末，酒类经销商分别74家（同比+8家），疆内/外60/14家（同比+8/不变），四川酒类销售公司合作经销商139家。结构上行推升毛利率，销售费用率提升。 24Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动+6.13/+2.27个百分点至48.23%/8.04%，毛利率上行或主因结构提升，净利率提升幅度略低主因费用率提升：24Q2销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动+5.00/-0.28/+0.25个百分点至17.92%/5.16%/0.26%。24Q2经营性现金流为-1.74亿；24Q2末合同负债环比/同比变动-0.30/+0.06亿元至0.62亿元。投资建议：在新销售负责人带领下，改革决心坚定，新营销战略有望开启，期待改革带来边际变化。考虑到白酒行业表现略低于预期，我们适度下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.85/4.41/5.10（前值4.50/5.74/7.37亿元），维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

公司公告：2024H1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.64/1.11/0.88亿元（同比+3.56%/+36.04%/+31.42%）。2024Q2营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.10/0.72/0.50亿元（同比-1.93%/+75.60%/+7.40%），业绩符合预期。 收入端：Q2单店下滑双位数，蒸全味并表，团餐业务放缓。 1)品牌门店：24H1特许加盟/直营收入分别为5.73/0.11亿元（同比+1.8%/-19.7%），Q2同比-3%/-31%。 ①门店数量看：24H1加盟店新增/减少604/363家，净增241家至5284家（23H1净增330家）。Q2加盟店新增/减少401/211家（系蒸全味门店并表），净增190家，开店进度基本符合预期；Q2闭店率环比、同比有提升，但对比23H2小幅改善。 ②门店质量看:24H1单店收入同比-7%，24Q2单店收入同比-12%。 2)团餐业务：24H1团餐收入同比+10.5%至1.67亿元，占比同比+1.4pct至21.9%；24Q2团餐收入同比+1.7%至0.84亿元，占比同比+0.7pct至20.4%。 24H1华东/华南/华中/华北收入同比+1.1%/+29.4%/+11.3%/+5.2%，Q2同比-4%/+23%/+8%/-9%，华东以外区域收入占比同比+1.9pct至18.1%。24Q2面米/馅料/外购食品类收入同比-0.9%/+4.8%/-11.0%，馅料占比持续提升。 利润端：租金补贴减少、激励费用减少，盈利稳步提升。 24Q2扣非净利率同比+1.1pct至12.2%，毛利率同比-0.3pct至26.4%；销售/管理费率同比-0.7/-1.0pct；非经常性损益同比+0.27亿元，系东鹏相关的公允价值变动损益增加）。 24H1扣非净利率同比+2.4pct至11.5%，其中：1）毛利率同比+0.6pct至26.2%；2）销售费率同比-1.3pct，系门店装修补贴/房租物业费率同比-0.5/-0.4pct，系当前环境下租金、装修成本下行所致；3）管理费率同比-1.4pct，系股权激励费用减少所致（股权激励费率同比-1.2pct）。 公司公告终止股权激励计划；展望未来，公司将继续丰富产品矩阵、优化外卖化率以弥补单店缺口，静待后续需求恢复。东莞工厂Q1末正式投产；武汉一期预计将于2024年末投放产能；上海研发中心预计26年上半年投放产能。 盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为5%/7%/9%（金额为17.1/18.4/20.0亿元，24-26年前值为18.7/21.3/24.0亿元），归母净利润增速分别为14%/12%/13%（金额为2.4/2.7/3.1亿元，24-26年前值为2.5/2.8/3.2亿元），对应PE分别为14X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险。

业绩： 2023全年公司实现营业收入/归母净利润 22.31/3.40亿元（同比+37.46%/+105.43%）； 24Q1公司营业收入/归母净利润分别 8.31/1.59亿元（同比+12.39%/+6.12%）。 高档酒占比提升显著，伊力王有望持续引领升级。 23年：伊力王/小老窖等高档酒引领结构。全年公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为 14.66/5.51/1.69亿元（同比+46.65%/+9.14%/+88.42%），其中高档收入占比提升 4.36个百分点至 67.08%，我们认为 23年以伊力王/小老窖为首的高端酒引领结构上行，主要单品均较好实现目标。 24Q1：虽春节期间疆内天气异常一定程度上影响了销售工作，但我们认为整体动销仍顺利，预计中高档酒收入占比仍持续提升。 23年疆内市场占比提升， 24年疆外加速改革下有望占比提升。 1.市场：23年疆内/疆外营收分别为 16.97/4.89亿元（同比+50.28%/+5.19%），其中疆内收入占比提升 6.79个百分点至 77.62%。 我们预计未来：①疆内持续深耕，省内市占率或有望提升；②疆外全面改革，将通过在渠道&产品&组织架构方面实现全面改革， 或推动疆外市场空间的打开。 2.渠道： 23全年公司批发代理/直销（含团购） /线上销售收入分别为17.93/2.58/1.35亿元（同比+32.84%/+127.58%/+3.00%），经销商/品牌运营公司疆外经销商分别 69家（同比+5家） /106家（同比-20家），平均经销商规模同比+27.19%。 结构上行推升毛利率，合同负债表现优秀。 ①23年：公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.18/+5.04个百分点至48.23%/15.49%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）和/财务费用率同比变动-2.75/-1.15/+0.22个百分点至 9.40%/ 4.41%/ 0.17%；合同负债同比变动 -0.07亿元至 0.73亿元；经营性现金流为 3.02亿（由负转正）。 ②24Q1：公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.44/-1.14个百分点至51.89%/19.31%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+0/-0.59/+0.09个百分点至 6.64%/3.04%/0.14%； 24Q1末合同负债环比/同比变动+0.18/+0.16亿元至 0.92亿元；经营性现金流为 1.60亿（同比-34.48%）。 盈利预测： 在新销售负责人带领下，公司正进入全面深度改革期， 新营销战略有望开启，改革红利有望后续逐步释放。预计 24-26年归母净利润分别为 4.50/5.74/7.37亿元， 增速 32%/28%/28%， 对应 24年 PE 22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

业绩： 24Q1公司实现营业收入 10.76亿元（同比+20.41%）；实现归母净利润 2.21亿元（同比+21.58%）。 产品结构持续向上， 300元以上产品收入占比 6.34%。 24Q1公 司 300元 以 上 /100-300元 /100元 以 下 产 品 收 入 分 别 为1.91/5.51/3.24亿元（同比+86.48%/+24.13%/-4.2%）；占比分别同比变动+6.34/+1.50/-7.84pct 至 17.93%/51.70%/30.38%。受益于省内消费升级趋势延续+公司主动提升柔和 H6/金徽 18年/28年占比（深度培育消费者+拉高 28年品牌高度），预计百元以上产品收入占比或将持续提升。 省内深耕高增省外加速突破，经销商“量质齐升”。 一、分区域看： 24Q1省内 /省外营收分别 为 8.48/2.18亿元（同比+22.55%/+13.23% ）， 占 比 分 别 同 比 变 动 1.31/-1.31个 百 分 点 至79.59%/20.41%。①省内保持高增：甘肃市场白酒容量 80亿元，公司争取近年提升市占率，其中河西地区已经具备较好基础；②省外：增速略低于省内或主因名酒下沉竞争激烈，未来西北（甘/青/新、陕西/宁夏）一体化建设持续推进，华东/北方市场聚焦资源做区域样板打造。 二、分渠道看：24Q1公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为 10.06/0.27/0.32亿元（同比+19.35%/+31.33%/+57.72%）； 24Q1公司经销商数量同比增长 99个至 892个，平均经销商规模同比变动 7.15%至 119.50万元/家。 盈利能力微升，预收&现金流表现优秀。 24Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动 0.43/ 0.11个百分点至 65.40%/20.39%。①费用： 24Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+0.15/+0.18/-0.30个百分点至 17.98%/ 8.73%/-0.61%，公司仍处于加速扩张费用投放期，销售费用率保持增长。②预收： 24Q1合同负债同比/环比变动+2.04/+0.56亿元至 6.31亿元；③现金流：24Q1公司经营性现金流为 3.43亿（同比+46.60%）。 盈利预测： 公司处于培育高价位产品+深耕市场以拉动整体结构提升（加大费用投入）阶段， 我们认为 24年公司营业收入/净利润 30/4亿元目标实现概率高，“深耕西北”目标或加速实现。预计公司 24-26年营业收入分别为 31.3/37.6/45.7亿元，对应增速 22.8%/20.1%/21.5%，归母净利润分别为 4.2/5.3/7.3亿元，对应增速 27.3%/26.5%/38.1%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济修复不及预期；白酒行业竞争加剧；动销不及预期；行业竞争加剧