2024年零售液体价格低迷，叠加商誉减值，使得公司业绩阶段性承压。 随着管道气投产规模提升，公司2025Q1业绩重回上升通道。公司气体在手项目充裕，有望支撑未来3年发展。设备领域，公司凭借过往特大等级空分销售业绩，在煤化工领域优势凸显；继神华宁煤10万等级空分、内蒙古宝丰11万等级空分等项目之后，4月以来再次中标大型煤化工项目。随着新疆煤化工项目持续推进，公司设备业务有望实现蓬勃发展。 事件2024年度，公司实现营收137.16亿元，同比+3.06%；归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。2024年单四季度，实现营收33.64亿元，同比-4.68%；归母净利润2.47亿元，同比-32.26%；扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%。 2025Q1公司实现营收35.65亿元，同比+7.85%；归母净利润2.26亿元，同比+10.82%；扣非归母净利润2.23亿元，同比+13.81%。 简评2024年业绩阶段性承压，海外设备订单占比显著提升2024年公司各项业务稳步推进，整体营收稳中有升；利润端出现较大幅度下滑，主要系零售液体价格低迷所致；此外公司全年计提9,813.98万元资产减值，其中对收购的子公司万达气体计提6,534.53万元商誉减值，对2024Q4利润产生进一步影响。基于卓创资讯工业气体价格加以统计，2024年液氧、液氮、液氩均价分别为405.83、439.66、903.74元/吨，分别同比下降12.50%、13.82%、14.21%。杭氧股份持续提升终端零售比例与长协比例，预计液体价格的变动较行业更加温和；但低迷的价格制约了公司盈利水平的释放。 1）分业务：2024年公司气体销售业务收入同比小幅下降1.15%至81.00亿元，占主营业务比例下降2.33pct至60.67%；空分设备收入同比增长6.77%至45.25亿元，占主营业务比例提升1.31pct至33.90%；石化产品（乙烯冷箱等）收入同比增长11.25%至5.39亿元，占主营业务比例提升0.31pct至4.04%；工程总包收入同比增长108.22%至1.86亿元，主要系公司承接的外部合同增加所致。2）分地区：2024年公司境内收入同比增长3.99%至129.67亿元，营收占比94.54%；境外收入同比下降10.72%至7.49亿元，营收占比5.46%。2024年公司境外设备合同额达9.33亿元，占比设备合同额比例近17%，预计将对未来2年海外收入增长奠定基础。 盈利水平：2024年，公司综合毛利率同比下降2.06pct至20.85%；其中气体销售毛利率同比下滑2.58pct至16.17%，主要系零售液体价格承压，空分设备毛利率同比下滑1.64pct至29.88%，预计主要系大型设备中压缩机自主配套比例下降所致。2024年期间费用率同比下降0.52pct至11.06%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.06pct、-0.40pct、-0.13pct、+0.07pct至1.35%、5.59%、3.27%、0.84%。2024年公司净利率同比下降2.35pct至7.23%，随着未来零售液体价格的提升，净利率存在较大修复空间。 2、2025Q1业绩增速回升，得益于管道气制气规模稳步提升2025Q1公司营收、利润增速回升，预计主要得益于管道气制气规模较快提升。基于卓创资讯工业气体价格加以统计，2025Q1液氧、液氮、液氩均价分别为377.33、388.54、496.52元/吨，分别同比变动+0.56%、-8.69%、58.76%。近年来零售液体持续价格下降，在气体业务中占比逐步降低，短期内对利润端影响边际转弱。2025Q1公司毛利率同比提升1.55pct至21.45%，预计主要系空分设备产品结构与区域结构变化，以及管道气开工率的小幅修复所致。2025Q1期间费用率小幅提升0.03pct至10.84%，净利率提升0.28pct至7.00%。 3、设备：2024年设备新签订单有所下降，2025年中标新疆煤化工领域11万方特大等级空分2024年公司空分石化设备全年累计订货额55.12亿元，同比下降14.81%，主要系下游资本开支偏弱，但公司依旧保持了较高的市场份额。2024年公司签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。2024年外贸合同额达9.33亿元，在设备中占比近17%，其中墨西哥5万Nm3/h空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。2025年4月，总投资208.58亿元的新疆山能化工准东80万吨煤制烯烃项目中标候选人公示，杭氧股份作为第一中标候选人中标2套11万Nm3/h空分装置。公司凭借过往特大等级空分销售业绩，在煤化工领域优势凸显；继神华宁煤10万等级空分、内蒙古宝丰11万等级空分等项目之后，再次中标大型煤化工项目。随着新疆煤化工项目持续推进，公司设备业务有望实现蓬勃发展。 4、工业气体：新签订单阶段性下滑，管道气项目投产持续推进，夯实增长中枢新签订单：按公司公告披露加以汇总，2024年累计新签气体项目34.35万Nm3/h，同比下滑23.67%，同样受下游资本开支偏弱影响。其中，新建项目23.27万Nm3/h、收购项目11.08万Nm3/h，“收购存量建增量”特征进一步显现，这代表着第三方供气模式渗透率正逐步提升。 项目投产：2024年公司新增气体投产项目约65万Nm3/h，且大部分于下半年投产；随着产能爬坡，预计对公司2025年气体业务增长形成有力支撑。截至2024年报披露，公司气体项目（已投运+在建+在手）累计总制氧量350万Nm3/h，项目储备充足，预计至少可支撑未来3年发展。 零售液体&电子气：2024年公司销售液体282万吨，随着管道气的持续投放，液体销量将继续提升。公司加大电气气的开拓力度，2024年管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司利润的充分释放仍有赖于零售液体价格的回暖；在2025Q1下游需求低迷的冲击下，零售液体价格展现出了较强的韧性，预计未来价格进一步向下空间相对有限，向上弹性值得期待。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现收入分别为159.96、180.62、199.74亿元，归母净利润分别为10.41、12.64、15.34亿元，同比分别变动+12.89%、+21.36%、+21.37%，对应2025-2027年PE估值分别为18.03、14.86、12.24倍，维持“买入”评级。风险分析：1）零售气价格下行的风险：当前国内外经济局势复杂，公司零售气需求景气度存在不确定性，如果景气度超预期下行，叠加公司产能进一步释放，可能导致零售气价格继续下行。 2）气体行业竞争加剧的风险：包括大宗气体与零售气在内的外包气体市场空间大，吸引新进入者涌入，可能会导致公司在某些区域市场无法充分发挥空分设备自制的优势，进而导致市场份额下降。 3）管理风险：随着公司气体子公司的数量以及已投产的装置规模持续不断增加，对公司管理水平提出越来越高的要求，治理结构风险加大。 4）设备业务增长乏力的风险：设备业务作为传统业务，尽管公司竞争优势明显，但是受整个下游重化工业景气度的影响，可能出现下滑的风险。

核心观点：2024Q3公司业绩稳步提升，四大业务板块中铁路装备收入增速领先，其中动车组收入大增87.34%，带动盈利水平提升。展望2024全年及远期，公司将同时受益于新增市场与设备更新。1）新增市场：2024年前三季度铁路客运量增长13.8%，为应对春运需求，年底动车组招标仍有预期空间。2）修理改装：前三季度修理改装收入约300亿元，同比有较大增长；动车组高级修招标量持续超预期，高附加值的五级修占比显著提升，有望带动盈利水平进一步上行。3）机车更新：随着新能源机车的推出，老旧内燃机车淘汰更新有望逐步展开，奠定未来3年发展基础。 事件：2024年前三季度，公司实现营收1,525.83亿元，同比+6.67%；归母净利润72.45亿元，同比+17.77%；扣非归母净利润59.97亿元，同比+21.21%。2024年单三季度营收625.43亿元，同比+12.22%；归母净利润30.44亿元，同比+13.11%；扣非归母净利润26.37亿元，同比+11.52%。 简评：1、2024Q3业绩延续稳步提升，动车组收入持续放量公司2024年第三季度延续了上半年高景气态势，前三季度收入、利润实现稳步提升，具备毛利率优势的铁路装备收入增速依然保持领先。 分产品：①铁路装备2024前三季度收入同比增长36.69%至717.65亿元，营收占比达47.03%，稳居第一大主营，主要受益于动车、客车业务快速增长。其中，动车组收入同比增长87.34%至405.75亿元，营收占比26.59%，得益于动车组新造与高级修业务的快速放量。铁路机车、铁路客车、铁路货车收入分别变动-7.36%、+80.35%、-5.73%，营收占比分别达9.99%、3.27%、7.18%。②城轨与城市基础设施收入同比下降5.63%至284.21亿元，营收占比18.63%，主要系城轨投资增速低迷使得公司城市基础设施收入减少所致。③新产业收入同比下降10.40%至501.06亿元，营收占比32.84%，主要系风电、储能设备收入减少所致。④现代服务业收入同比下降49.03%至22.91亿元，营收占比1.50%，主要系物流及融资租赁业务规模减少所致。 订单层面，2024年前三季度，公司新签订单同比小幅提升0.33%至2,122亿元，其中海外新签订单同比下降9.04%至342亿元，海外新签订单占比16.12%。截至2024H1公司海外收入占比13.56%，随着海外订单的逐步交付，海外业务收入占比有望进一步提升。 盈利水平：公司作为轨交设备龙头，长期持续稳健经营，盈利能力稳中有升。会计准则同口径调整后，2024年前三季度，公司综合毛利率同比提升0.91pct至21.21%，预计主要系高毛利率的铁路装备业务占比提升所致。 2024年前三季度期间费用率同比提升0.70pct至14.90%，其中研发费用率同比提升0.78pct至6.36%，预计主要系公司加大对新能源机车、CR450新型动车组等产品加大研发投入所致；销售费用率同比微降0.04pct至2.25%，管理费用率同比下降0.17pct至6.21%，财务费用率同比提升0.12pct至0.09%。2024年前三季度净利率同比提升0.60pct至6.21%，归母净利率同比提升0.45pct至4.75%，扣非净利率同比提升0.47pct至3.93%。 2、新增市场：2024年前三季度铁路客运量增长13.8%，年底动车组招标仍有预期空间动车组为高铁领域的核心装备，过去10年间保有量整体稳步提升。2020-2022年受全球公共卫生事件影响，铁路客运量下滑明显，动车组招标进展放慢。2023年铁路客运量显著恢复，较2019年增长5.3%；2024年前三季度客运量在高基数下同比增长13.8%。在客运量增长的背景下，2023年动车组招标量超过300组（含动力集中动车组），同比实现翻倍增长，市场需求恢复明显；其中时速350公里动车组约164组，同比增速超过90%。 2024年5月，时速350公里动车组招标165组，已超过2023全年，增长趋势良好。为提前应对2025年春运用车需求，国铁集团2024年底动车组招标仍有预期空间。动车组招标量大幅提升，有望逐步转化为公司订单合同，为公司业绩增长奠定基础。 3、修理改装：2024Q1-Q3修理改装收入约300亿元，动车组高级修订单较2023全年接近翻倍增长2021-2023年公司铁路装备修理改装收入分别为340.00、310.08、333.71亿元，分别占铁路装备业务收入的37.49%、37.28%、33.99%，后市场业务日益成熟。据公司投资者关系活动记录表披露，2024年前三季度公司铁路装备板块中维修业务实现收入约300亿元，同比有较大增长，其中动车组修理业务、大功率机车修理业务占比较高。 单季度来看，2024Q3维修业务收入低于2024Q2。 2024年3月、7月中车分别披露147.8亿元、136.8亿元动车组高级修订单，合计达到284.6亿元，较2023全年增长99.3%；接近2019年高点（303.2亿元）。修理改装业务中动车组高级修这类高附加值业务占比提升，有助于同步提升公司业务规模与综合毛利率。招标层面，2024年8月国铁采购平台发布2024年第二批动车组高级修采购项目招标公告，其中三、四、五级修分别达24、147、302组，合计473组；总体较2024年1月第一批采购（361组）增加31.3%，其中五级修较2024年1月第一批采购（207组）增加45.9%。国铁集团《铁路动车组运用维修规程》指出，动车组运行480万公里或12年进行五级修。据交通运输部铁路《铁道统计公报》数据加以测算，2013-2018年动车组年均新增保有量达362组；倘若按运行12年进入五级修测算，则2025-2030年平均每年将会有362组动车组五级修需求，长期空间广阔。 4、机车更新：2027年老旧内燃机车基本淘汰，公司将充分受益于更新替换需求铁路局强调老旧内燃机车2027年基本淘汰，为轨交设备更新指明方向。2023年12月国家铁路局发布了关于《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》，办法指出自2027年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自2035年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。 2024年3月，国家铁路局局长强调力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。2023年底内燃机车保有量为0.78万台。由于内燃机车历史悠久，假设其中超过30年的老旧内燃机车3000-4000台（预计达到半数），且保有量趋于稳定，则从现在到2027年预计平均每年将有1000台以上机车更新需求。截至2024年半年报披露，中车7款新能源机车代表车型首次面向全球发布，预计将逐步承接老旧内燃机车更新替代需求。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为2,586.11、2,756.63、2,886.33亿元，归母净利润135.90、146.04、154.45亿元，分别变动+16.04%、+7.46%、+5.76%。对应2024-2026年动态PE分别为17.87、16.63、15.72倍，维持“买入”评级。 风险分析：1）国内铁路与城轨投资增速超预期下滑轨交设备广泛应用于铁路、城市轨道交通等基础设施建设领域。国家基础建设领域的产业政策、宏观经济调控的变动可能影响投资规划，从而影响轨交设备板块下游需求。倘若行业投资增速超预期下滑，将使得企业面临业务规模下滑的风险。 2）客运量提升不及预期随着铁路运输量的恢复，尤其是高铁客运量的增长将有望带动动车组招标量提升，从而带动轨交车辆环节需求增长。倘若客运量提升不及预期，将影响车辆的招标与交付。 3）“一带一路”沿线国家投资建设进展不及预期“一带一路”沿线国家加大铁路等基础设施建设力度，有望带动我国轨道交通建筑企业与轨交设备企业的境外业务发展。倘若其投资建设进度放缓，一定程度上将影响轨交设备企业境外收入增长。

2024年单三季度公司收入、利润降幅较2024Q2有所扩大，预计主要系民用端燃气表发货及验收节奏放缓，叠加水表领域竞争加剧所致；“瓶改管”更新改造政策持续推进，预计工商业燃气端延续增长势头。当前处于老旧管网改造与设备更新的重要阶段，随着超长期特别国债的逐步落地，公司业绩增速有望改善。长期中，公司不断强化数字燃气+数字水务优势，拓展氢能和过程计量等新场景，并积极开拓海外市场，发展空间广阔。 事件2024年前三季度，公司实现营收22.32亿元，同比-2.16%；归母净利润2.98亿元，同比-0.03%；扣非归母净利润2.58亿元，同比-1.87%。2024年单三季度，实现营收7.48亿元，同比-9.63%；归母净利润7,971.86万元，同比-12.17%；扣非归母净利润6,752.71万元，同比-16.19%。 简评1、2024Q3营收增速阶段性承压，工商业燃气端或持续亮眼公司依托精准计量和物联网数字技术，布局数字燃气、数字水务两大应用场景。2024年单三季度公司收入、利润降幅较2024Q2有所扩大，预计主要系民用端燃气表发货及验收节奏放缓，叠加水表领域竞争加剧所致。2024年上半年工商业燃气端收入增速亮眼，预计在三季度延续稳步增长趋势，得益于“瓶改管”更新改造政策持续推进。分区域来看，公司近年来加大对海外市场的拓展，对公司整体业绩形成补充。展望2024全年及远期，在城市老旧管网改造、城市生命安全工程建设和大规模设备更新政策推动下，随着地方专项债与超长期特别国债的逐步落地，公司有望积极发挥品牌和市场渠道优势，实现业绩增速改善。 2、2024年前三季度综合毛利率稳步提升，费用率仍有摊薄空间2024年前三季度公司综合毛利率同比提升2.25pct至42.15%，预计主要得益于高毛利率的工商业燃气端收入占比提升；其中2024年单三季度毛利率同比提升3.74pct至42.85%，环比2024Q2提升0.23pct。2024年前三季度公司期间费用率同比提升2.86pct至29.86%，其中销售费用率提升0.86pct至17.76%，管理费用率提升0.69pct至4.38%，研发费用率提升0.77pct至7.59%，财务费用率提升0.71pct至0.13%。2024年前三季度净利率提升0.26pct至13.65%，2021年以来呈现波动上升趋势。 3、、强化数字燃气+数字水务优势，拓展景氢能和过程计量等新场景公司通过生产制造燃气表+软件服务提供云化IoT平台，为客户提供感知层、采集层、应用层整体解决方案；逐步将燃气领域经验复制到水务市场，并积极拓展新兴应用场景。1）数字燃气：根据海外研究机构Omdia对2022年市场调查数据显示，公司智能燃气表市场占有率居全球第一。根据住建部《2022年城市建设统计年鉴》，我国城市天然气用气户数2.04亿户，其中居民家庭2.00亿户，燃气表保有量规模巨大。假设每户1台燃气表，按照10年强制更换周期测算，则存量更新改造市场平均每年将贡献约2000万台燃气表需求。10年前（2014年前后）我国地产竣工正处于高峰期，在近年来老旧管网改造以及本轮设备更新政策加持下，公司数字燃气业务有望充分受益。 2）数字水务：水表更换周期短，且智能化空间广阔。据智研咨询数据，2022年中国水表产量10,588.9万台，其中智能水表4,004.7万台，智能水表渗透率约37.82%；《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》指出2025年要将智能水表渗透率提升至60%，远期较智能燃气表当前约80%的渗透率有较大提升空间。我国25mm及以下口径水表使用期不可超过6年，25-50mm大口径水表不可超过4年；我国仍存在较多超期水表，且漏损率偏高，设备更新政策下水表替换需求有望更加充分地释放。 3：）氢能及过程计量：持续不断地研发投入、开发行业内首款产品来解决客户痛点问题，是公司龙头地位长期稳固的重要原因。目前公司氢能计量解决方案以TGC在线气相色谱分析仪为核心，搭载TUS型超声流量计等，可广泛应用于厂站交接、长输管道等贸易场景。公司TUS型气体超声流量计被NMI授予OIML0.5级证书，TBQM型气体涡轮流量计是国内唯一一家通过5%、10%、15%及30%等氢气掺混测试的企业，达到国际先进水平，推动中国混氢计量发展。随着长输管道产品及氢能计量日益成熟，并且不断突破下游客户，公司有望迎接国产替代的机遇。 ：投资建议：预计公司2024-2026年实现收入分别为31.47、34.90、38.73亿元，归母净利润分别为4.01、4.50、5.04亿元，同比分别变动-1.91%、+12.26%、+12.10%，对应2024-2026年动态PE分别为14.87、13.25、11.82倍，维持“买入”评级。风险分析1））地产新增市场需求下滑的风险燃气表产品需求由新增市场与存量更新改造需求共同组成。存量更新替换市场空间大、可持续，受益于老旧管网改造、设备更新政策驱动；但新增市场需求与地产销售有一定的相关性，若未来地产销售持续下滑，则产品新增需求增速放缓，将使得行业面临整体需求增速承压的风险。 2）市场竞争加剧的险风险公司物联网综合解决方案具有行业领先优势，但随着物联网技术的发展，竞争对手纷纷调整战略布局，加快技术升级，在物联网领域与公司展开竞争。此外，公司近年来加大了对水务领域的开拓力度，业绩持续发力。 但随着公司市场份额逐步提升，将直面更多同行的竞争。倘若市场竞争格局进一步恶化，将使得公司面临降价以及盈利水平下滑的潜在风险。

核心观点2024Q2公司营收增速小幅转正，但利润端仍然承压明显，主要系子公司投产初期研发、管理费用显著增加。7月公司营收增速快速恢复，8月完成对耐数电子100%并表，均使得公司经营趋势逐步改善。公司2023年9月发布13GHz高端示波器，经过近1年的培育期，预计将迎来放量阶段，有望带动公司下半年经营业绩增速回升。5月，马来西亚基地已实现首批发货，随着项目的推进将更好地辐射海外市场。 事件2024年上半年，公司实现营收3.07亿元，同比-1.24%；实现归母净利润764.53万元，同比-83.40%；扣非归母净利润-1,824.74万元，同比-177.78%。2024年单二季度，实现营收1.56亿元，同比+1.09%；归母净利润133.82万元，同比-94.16%；扣非归母净利润-1,155.35万元，同比-210.73%。 简评1、2024H1净利润承压明显，2024Q3以来经营趋势显著改善2024Q2公司营收增速小幅转正，较一季度有所改善，但行业整体需求仍然低迷。2024H1公司归母净利润显著下滑且扣非归母净利润亏损，主要系公司研发费用同比增加35.24%，以及尚未正式投入使用的上海子公司厂房折旧、马来西亚子公司使用权资产折旧使得管理费用同比大幅增加45.99%所致。分产品：①示波器产品结构持续优化：2024H1搭载公司自研核心技术平台数字示波器产品的销售占整体示波器销售比例为77.97%，同比提升5.09pct，其中2024Q2占比83.06%，环比2024Q1提升10.30pct；公司高端（带宽≥2GHz）数字示波器主机及选附件收入占整体数字示波器的23.92%；DHO系列高分辨率（垂直分辨率≥12bit）数字示波器收入同比增长201.29%，持续保持快速增长。②源载类产品：2024H1销售收入同比增长20.14%，在各产品线中增速亮眼。③耐数电子：2024H1营业收入同比增长748.44%。 2024Q3以来公司经营趋势明显改善。1）收入延迟确认：2024H1已发货但未实现收入确认的订单金额合计为2,628.71万元，预计在2024Q3确认收入。2）7月收入预增：经公司初步统计的2024年7月营业收入宋体同比提升不低于33.81%（不含上述未确认收入的订单金额）。3）耐数电子100%并表且在手订单充裕：2024年1-5月耐数电子实现收入1,248.95万元，1-6月收入同比增长748.44%（预计仍为千万级营收）；预计于2024年度验收的在手订单金额6,932.43万元。2024年8月20日，耐数电子剩余67.74%股权已过户至普源精电名下，至此实现耐数电子100%并表，有望为上市公司贡献业绩增量。 2024H1公司综合毛利率同比提升1.06pct至56.67%，随着旺季到来客户对高端产品加大采购，全年综合毛利率具备提升空间。2024H1公司期间费用率同比大幅提升17.64pct至64.70%的高位，阶段性超过毛利率水平；其中销售费用率同比提升0.66pct至17.85%；管理费用率同比提升4.99pct至15.42%，主要系上海子公司、马来西亚子公司期初折旧增加所致；研发费用率同比提升7.72pct至28.63%，主要系西安研发中心投入使用且公司加大新品研发力度所致；财务费用率同比提升4.27pct至2.81%，主要系汇兑损失以及短期借款利息费用增加所致。 2024H1公司净利率同比下降9.90pct至4.90%。 2、海外马来西亚基地实现首批发货，国内13GHz示波器有望在2024年下半年放量①海外产能建设持续推进：2024年5月，马来西亚生产基地已实现对海外客户的首批发货。未来，公司将进一步优化产能结构，尽早形成年8万台电子测量仪器产能，满足海外市场发展需要。②新产品发布：2024年8月公司召开夏季新品发布会，发布了DHO5000系列高分辨率数字示波器以及DG5000Pro系列函数/任意波形发生器。其中DHO5000系列示波器支持8通道输入、1GHz带宽、12bit分辨率，是一款综合指标突出的替代型产品，有望延续DHO800/900的增长势头，在替代老产品的同时贡献净增量。③13GHz示波器有望放量：公司于2023年9月首次发布DS80000系列示波器，最高带宽13GHz跨入国际高端示波器队列，具备国内行业技术领先优势和核心技术壁垒。经过近1年的样机试用与产品培育，预计该产品已经逐步进入放量阶段，有望在2024年下半年助力公司增长。 投资建议：综合考虑耐数电子100%并表以及公司内生式增长，我们预计公司2024-2026年实现收入分别为8.37、9.90、11.64亿元，归母净利润分别为0.74、1.33、1.68亿元，同比分别变动-30.56%、+77.57%、+26.08%，对应2024-2026年动态PE分别为62.21、35.03、27.79倍，维持“买入”评级。 风险分析1）产品高端化进展不及预期由于国内企业在通用电子测试测量领域起步较晚，技术积累时间较短，在产品布局及技术积累上与国外优势企业仍存在较大差距，产品结构主要集中于中低端。若公司无法按预期推出高端产品或已推出的高端产品销售不及预期，将会影响公司核心竞争力，进而对公司的盈利能力造成不利影响。 2）电子元器件进口依赖风险电子元器件的设计及加工水平直接影响公司产品的性能，公司原材料中的部分高端电子元器件，如IC芯片、高精密电阻等需要使用进口产品，国产可替代的同等性能产品较少。若国际贸易环境发生重大不利变化，或外资厂商生产能力受限，公司将面临原材料供应紧缺或者采购价格波动的风险。

核心观点2024H1公司整体业绩承压，其中气体收入显著增长17.43%表现亮眼；上半年新签订单已呈现出积极变化，同比增长26.77%，为2025年业绩增长奠定良好基础。设备领域，公司持续开拓新市场，海上平台用压缩机组打破国外垄断。气体领域，8月签订19万Nm3/h合成气项目，不断强化公司在合成气新赛道领域的差异化优势。公司拟增加2024年中期分红，分红比例进一步提升至67.75%，持续增加股东回报。 事件2024年上半年，公司实现营收50.04亿元，同比-3.51%；实现归母净利润4.58亿元，同比-13.33%；扣非归母净利润4.34亿元，同比-11.22%。 2024年单二季度，实现营收25.12亿元，同比-0.45%；实现归母净利润2.24亿元，同比-16.04%；扣非归母净利润2.13亿元，同比-12.67%。 简评1、2024H1气体收入显著增长，现金流状况优良、保持高质量发展2024H1收入整体有所下滑，预计主要系2023年冶金等领域订单增速承压所致。剔除分部间抵消后，2024H1设备收入26.50亿元，同比变动-12.31%，营收占比下降5.31pct至52.95%；气体收入18.67亿元，同比变动+17.43%，营收占比提升6.65pct至37.31%，预计主要系气体运营项目逐年增加所致；系统服务收入4.87亿元，同比变动-15.20%，营收占比下降1.34pct至9.74%，预计主要系EPC工程业务减少所致。 2024H1，销售订货同比增长26.77%，考虑到产品交付周期，预计为2025年及后续业绩增长奠定良好基础。 2024H1公司综合毛利率同比变动-0.58pct至23.38%，预计主要系高毛利率的设备业务占比下降叠加交付的压缩机产品结构变化所致。 2024H1公司期间费用率同比变动+0.70pct至8.95%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.06pct、+0.08pct、+0.77pct、-0.21pct至2.32%、5.26%、3.83%、-2.45%。2024H1公司销售净利率同比变动-0.56pct至10.39%；扣非归母净利率同比变动-0.75pct至8.68%。 2024H1公司经营活动产生的现金流量净额5.82亿元，同比增长17.53%；体现出公司回款良好，实现高质量发展。 股东回报：2024年增加中期分红，拟每股派发现金红利0.18元（含税），合计分红3.11亿元（含税），分红比例达67.75%，较2023年分红比例（65.97%）进一步提升。 2、设备：持续开拓新市场，海上平台用压缩机组打破国外垄断公司不断巩固自身在压缩机等透平机械领域的优势，积极拓展新领域与海外市场。2024H1，公司实现中国硝酸行业最大硝酸四合一机组的突破，并为中国最大的55万吨/年异丁烷脱氢装置配套压缩机，持续取得里程碑项目。上半年，公司中标2个海上平台用压缩机组，打破了国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断，推动船用市场、海工市场的重大装备国产化进程。此外，公司积极开拓海外市场，相继签订海外某公司100万方LNG液化工厂配套混合冷剂压缩机项目、某35MW汽轮发电机组项目、某大型空分项目等，实现了海外业务的多领域突破。 3、气体运营：2024H1秦风气体净利润大幅增长，8月签订19万Nm3/h合成气项目2024H1，秦风气体收入、利润总额均呈两位数以上增长，创历史之最；液体产量较2023年同期增长8.78%，亦均创下历史之最。2024年上半年，秦风气体实现净利润1.66亿元，同比大幅增长54.68%；净利率同比提升2.14pct至8.89%，预计主要系部分项目收到客户“照付不议”的气费所致。气体新签订单方面，2024年8月开封陕鼓气体拟投资建设运营为河南晋开化工配套的19万Nm3/h合成气项目，预估总投资5.81亿元，合作期限20年。 实施该项目实现了秦风气体煤制合成气领域零的突破，不断强化公司在合成气新赛道领域的差异化优势。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现收入分别为108.82、121.28、138.38亿元，归母净利润分别为11.20、12.45、14.59亿元，同比分别+9.81%、+11.14%、+17.20%，对应2024-2026年动态PE分别为11.15、10.03、8.56倍，维持“买入”评级。 风险分析1）气体项目进展不及预期公司气体运营业务近年来保持较快增长，并且已拥有合同储备充足。但倘若已拥有合同气体项目建设进展不及预期，将使得从合同到气体运营收入业绩的转化不及预期，从而使得公司整体增速受到影响。 2）下游传统行业需求下滑的风险公司下游主要为冶金、石化等传统行业。受经济发展周期性和不确定性及国家宏观政策调控的影响，公司传统产品所处市场中存在下游需求规模增长放缓、产能过剩和新增重大装备投资增速放缓等情况，进而对公司传统业务的收入将会产生一定的影响。

2024年上半年，公司四大业务板块中铁路装备收入增速领先，其中动车组收入大增93.16%，带动盈利水平提升。展望2024全年及远期，设备更新将成为公司业务发展重要推动力。其中，2024年动车组高级修招标量持续超预期，高附加值的五级修占比显著提升，有望带动盈利水平进一步上行；随着新能源机车的推出，老旧内燃机车淘汰更新有望逐步展开，奠定未来3年发展基础。在央企市值考核与设备更新政策背景下，叠加市场对高股息资产的关注，公司或将持续受益。 事件2024年上半年，公司实现营收900.39亿元，同比+3.13%；归母净利润42.01亿元，同比+21.40%；扣非归母净利润33.60亿元，同比+30.08%。2024年单二季度营收578.57亿元，同比+5.34%；归母净利润31.93亿元，同比+12.21%；扣非归母净利润26.92亿元，同比+13.14%。 简评1、2024H1铁路装备增速持续领先，增动车组收入大增93.16%2024年上半年公司收入、利润实现稳步提升，具备毛利率优势的铁路装备收入增速领先。1）分产品：备①铁路装备2024H1收入同比增长46.99%至419.85亿元，营收占比提升13.91pct至46.63%，稳居第一大主营，主要受益于动车、客车业务快速增长。其中，动车组收入同比增长93.16%至265.27亿元，营收占比29.46%，得益于动车组新造与高级修业务的快速放量。铁路机车、铁路客车、铁路货车收入分别变动-14.11%、+108.55%、+14.56%，营收占比分别达9.04%、2.93%、5.20%。②城轨与城市基础设施收入同比下降14.05%至163.75亿元，营收占比下降3.63pct至18.19%，主要系城轨投资增速低迷使得公司城轨工程收入下滑所致。业③新产业收入同比下降18.47%至300.42亿元，营收占比下降8.84pct至33.37%，主要系风电、储能设备收入减少所致。业④现代服务业收入同比下降42.32%至16.38亿元，营收占比下降1.43pct至1.82%，主要系物流及融资租赁业务规模减少所致。2））分市场：：2024H1公司中国大陆收入同比提升3.99%至778.35亿元，营收占比提升0.71pct至86.44%；海外收入同比下滑2.03%至122.05亿元，营收占比13.56%。订单层面，202H1公司新签订单同比提升3.24%至1401亿元，其中海外订单同比下降3.25%至298亿元，海外订单占比21.27%。当前公司海外收入占比仅13.56%，随着海外订单的逐步交付，海外业务收入占比有望稳步提升。 盈利水平：公司作为轨交设备龙头，长期持续稳健经营，盈利能力稳中有升。2024H1公司综合毛利率同比提升1.97pct至21.41%（会计准则同口径调整后），主要系高毛利率的铁路装备业务占比提升，叠加各大业务毛利率均有增长所致。其中铁路装备毛利率同比提升1.39pct至22.71%，城轨毛利率提升0.44pct至18.05%，新产业毛利率提升2.34pct至20.75%；现代服务业毛利率提升7.42pct至33.60%，主要系业务结构调整所致。2024H1期间费用率同比下降0.20pct至15.27%（2023H1未调整口径），其中销售费用率同比下降1.68pct至2.36%，管理费用率同比提升0.11pct至6.48%，研发费用率同比提升0.95pct至6.44%。2024H1销售净利率同比提升0.92pct至6.12%，创2017年以来历史同期新高；归母净利率同比提升0.70pct至4.67%，扣非净利率同比提升0.77pct至3.73%。 2、、新增市场：2024H1时速350公里超动车组招标量超2023全年，为公司业绩增长提供驱动力动车组为高铁领域的核心装备，过去10年间保有量整体稳步提升。2020-2022年受全球公共卫生事件影响，铁路客运量下滑明显，动车组招标进展放慢。2023年铁路客运量显著恢复，较2019年增长5.3%；2024H1客运量在高基数下同比显著增长18.4%。在客运量增长的背景下，2023年动车组招标量超过300组（含动力集中动车组），同比实现翻倍增长，市场需求恢复明显；其中时速350公里动车组约164组，同比增速超过90%。2024H1，时速350公里动车组招标165组，已超过2023全年，增长趋势良好。动车组招标量大幅提升，有望逐步转化为公司订单合同，为公司业绩增长奠定基础。 3、、：动车组高级修：2024年至今订单较2023全年接近翻倍增长，五级修占比逐步提升2021-2023年公司铁路装备修理改装收入分别为340.00、310.08、333.71万元，分别占铁路装备业务收入的37.49%、37.28%、33.99%，后市场业务日益成熟。2024年3月、7月中车分别披露147.8亿元、136.8亿元动车组高级修订单，合计达到284.6亿元，较2023全年增长99.3%；接近2019年高点（303.2亿元）。修理改装业务中动车组高级修这类高附加值业务占比提升，有助于同步提升公司业务规模与综合毛利率。招标层面，2024年8月国铁采购平台发布2024年第二批动车组高级修采购项目招标公告，其中三、四、五级修分别达24、147、302组，合计473组；总体较2024年1月第一批采购（361组）增加31.3%，其中五级修较2024年1月第一批采购（207组）增加45.9%。国铁集团《铁路动车组运用维修规程》指出，动车组运行480万公里或12年进行五级修。据交通运输部铁路《铁道统计公报》数据加以测算，2013-2018年动车组年均新增保有量达362组；倘若按运行12年进入五级修测算，则2025-2030年平均每年将会有362组动车组五级修需求，长期空间广阔。 4、机车更新：2027年老旧内燃机车基本淘汰，公司将充分受益于更新替换需求车铁路局强调老旧内燃机车2027年基本淘汰，为轨交设备更新指明方向。2023年12月国家铁路局发布了关于《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》，办法指出自2027年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自2035年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。 2024年3月，国家铁路局局长强调力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。2023年底内燃机车保有量为0.78万台。由于内燃机车历史悠久，假设其中超过30年的老旧内燃机车3000-4000台（预计达到半数），且保有量趋于稳定，则从现在到2027年预计平均每年将有1000台以上机车更新需求。截至2024年半年报披露，中车7款新能源机车代表车型首次面向全球发布，预计将逐步承接老旧内燃机车更新替代需求。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为2,586.11、2,756.63、2,886.33亿元，归母净利润135.90、146.04、154.45亿元，分别变动+16.04%、+7.46%、+5.76%。对应2024-2026年动态PE分别为15.73、14.64、13.84倍，维持“买入”评级。

2024Q2公司收入增速环比提升、利润降幅环比收窄，主要得益于空分设备收入的显著增长。2024H1公司海外空分设备订单超2023全年，对未来设备业绩形成支撑。气体业务方面，“收购存量建增量”成为公司2024年以来主要的接单模式，大型管道气项目陆续投产，气体业务发展回到“量增”逻辑。零售液体价格仍然承压，上半年公司整体净利率处于近7年同期低位，有待下游需求回暖。 事件2024年上半年，公司实现营收67.27亿元，同比4.40%；实现归母净利润4.37亿元，同比-16.76%；扣非归母净利润4.07亿元，同比-19.13%。 2024年单二季度，实现营收34.22亿元，同比+8.45%；实现归母净利润2.33亿元，同比-6.33%；扣非归母净利润2.11亿元，同比-10.58%。 简评2024Q2空分设备业务发力明显，带动整体收入增速环比提升2024Q2收入增速环比提升、利润降幅环比收窄，主要得益于空分设备收入的显著增长。分业务，2024H1空分设备收入23.17亿元，同比变动+19.40%，营收占比34.45%；气体销售收入40.24亿元，同比变动+0.17%，营收占比59.82%；石化产品收入2.11亿元，同比变动-37.35%，营收占比3.14%；工程总包收入8,609.34万元，同比变动+66.91%，营收占比1.28%。 盈利水平：2024H1净利率处于近7年低位，零售液体价格有待回升2024H1公司综合毛利率同比-3.49pct至20.71%；其中空分设备毛利率同比-6.21pct至25.44%，预计主要系产品合同结构差异、交付设备价格同比偏低所致；工业气体毛利率同比-2.68pct至18.42%，预计主要受零售液体价格同比下降所致。上半年，公司期间费用率整体保持平稳，同比微降0.03pct至11.43%；其中销售费用率同比变动+0.11pct至1.34%，管理费用率同比变动-0.27pct至6.12%，研发费用率同比变动+0.18pct至3.38%，财务费用率同比变动-0.04pct至0.59%。2024H1销售净利率同比变动-1.66pct至7.07%，处于2018年以来同期低位，零售液体价格有待回升。设备：2024H1设备签单进展顺利，海外空分设备订单超2023全年2024H1设备新签订单37.81亿元，约占2023全年（64.70亿元）的58.4%。1）空分设备：签订大中型空分设备14套，其中6万以上特大型空分7套。2024H1新签海外空分设备订单超2023全年，包含印度6.4万Nm3/h、墨西哥5万Nm3/h等。2）石化设备：石化设备新接合同23个，累计合同额7.63亿元，创历史新高。石化工程外贸订单额占比32%，板翅式换热器、冷箱、LNG成套项目出口额都有所提升。且随着设备订单的稳步转化，设备收入仍有提升空间。 工业气体：管道气项目陆续投产，零售液体价格仍然承压新签订单：2024年8月公司收购方大特钢合计3.08万方存量空分装置，并计划投资新建2套3万Nm3/h空分装置，提供工业气体服务，合同期21.5年，预计总投资4.93亿元。加上2024H1新签17.6万方气体项目；年初至今累计新签26.68万方的控股气体项目。“收购存量建增量”成为公司2024年主要的接单模式。项目投产：据杭氧集团披露，8月山东裕龙杭氧3套8万方空分装置前2套顺利投产，为公司下半年气体业务贡献增量。零售液体价格：基于卓创资讯工业气体价格数据加以统计，2024Q2液氧均价445.19元/吨，同比变动-6.92％，环比2024Q1变动+18.64%；液氮均价460.79元/吨，同比变动-14.45％，环比变动+8.29%；液氩均价1065.11元/吨，同比变动-4.95％，环比变动-11.54%。大宗气体中氧、氮占比较高，二季度价格环比修复但同比仍然承压，“旺季不旺”特征明显；三季度以来氧氮价格仍然维持较低水平，向下空间有限，但有待下游需求回暖。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现收入分别为143.90、171.92、201.30亿元，归母净利润分别为11.10、13.40、15.89亿元，同比分别变动-8.72%、+20.73%、+18.57%，对应2024-2026年PE估值分别为15.48、12.83、10.82倍，维持“买入”评级。风险分析：1）零售气价格下行的风险：当前国内外经济局势复杂，公司零售气需求景气度存在不确定性，如果景气度超预期下行，叠加公司产能进一步释放，可能导致零售气价格继续下行。 2）气体行业竞争加剧的风险：包括大宗气体与零售气在内的外包气体市场空间大，吸引新进入者涌入，可能会导致公司在某些区域市场无法充分发挥空分设备自制的优势，进而导致市场份额下降。 3）管理风险：随着公司气体子公司的数量以及已投产的装置规模持续不断增加，对公司管理水平提出越来越高的要求，治理结构风险加大。 4）设备业务增长乏力的风险：设备业务作为传统业务，尽管公司竞争优势明显，但是受整个下游重化工业景气度的影响，可能出现下滑的风险。