核心观点24Q1-3公司实现营收 171.1亿元/+ 7.9%，归母净利润 10.22亿元/-6.6%。 24Q3公司营收 60.6亿元/+2.8%，归母净利润 3.89亿元/-20.6%。 拆分看， 我们估算 24Q3传统核心业务同比约-2% ，其中线下零售收入同比-7%、电商+39%，线下业务终端动销承压，线上业务持续发力。新业务方面， 24Q3办公直销（晨光科力普）实现营收+7.5%， 仍受集采节奏干扰增长放缓。 零售大店业务实现收入+0.4%， 系消费环境影响， 客流下滑、低单价产品销售占比提升影响。 截至 24Q3末，公司在全国拥有 740家零售大店，其中九木杂物社 702家、晨光生活馆 38家， Q1、 Q2、 Q3分别净开店19、 31、 31家，扩店节奏稳步推进，未来将进一步推进渠道下沉和海外门店拓展。 事件公司发布 2024年三季度报告。 2024年前三季度公司实现营收171.14亿元/+7.91%，归母净利润 10.22亿元/-6.63%，扣非归母净利润 9.28亿元/-6.84%。经营活动现金流净额 14.21亿元/+5. 46%； EPS（基本）为 1.11元/股，同比-6.52%； ROE（加权）为 12.32%/-2.92pct。 单季度看， 24Q3公司营收 60.63亿元/+2.78%， 归母净利润 3. 89亿元/-20.62%，扣非归母净利润 3.61亿元/-20.42%。 简评传统核心业务： 大学汛终端动销承压，电商持续发力。 24Q1-3公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）我们估算约实现营收 68亿元/+4%，其中 24Q3营收约 26.2亿元/-2%。 ①传统线下主营业务方面，我们测算24Q1-3营收约59亿元/+1%，24Q3营收约 22.2亿元/-7%。 ②电商业务方面， 24Q1-3晨光科技实现营收 8.82亿元/+34%，其中 24Q3营收 4.0亿元/+39% 。 公司积极推动线上渠道布局并加大投入力度， 电商收入保持快速增长。 新业务： 科力普仍受集采节奏干扰，杂物社受消费环境影响，新业务增长放缓。 24Q1-3公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收 102.75亿元/+10.4%，其中 24Q3营收 34.27亿元/+6.6%。 拆分来看， ①办公直销（晨光科力普） 24Q1-3实现营收 91.58亿元/+10.1%，其中 24Q3营收 30.38亿元/+7.5%，仍受集采节奏干扰，预计大型央国企 Q4起逐步恢复招投标，看好科力普长期增长空间。 ②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社） 24Q1-3实现营收 11.17亿元/+13.1%，其中 24Q3营收 3.89亿元/+0.4%。截至 24Q3末，公司在全国拥有 740家零售大店，其中九木杂物社 702家、晨光生活馆 38家， Q1、 Q2、 Q3分别净开店 19、31、 31家。 零售大店增长降速， 主要系消费环境影响、客流下滑、低单价产品销售占比提升所致。 分产品看： 消费承压、 竞品分流、品类结构变化影响学生工具表现。 1）书写工具： 24Q1-3营收 20.22亿元/+8.8%，毛利率 42.09%/+0.89pct。其中 24Q3营收 8.84亿元/+2.4%，毛利率 40.85%/+0.30pct。 2）学生文具： 24Q1-3营收 27.57亿元/+0.5%，毛利率 33.43%/-0.86pct。其中 24Q3营收 11.89亿元/-8.4%，毛利率 30.80%/-2.71pct。 3）办公文具： 24Q1-3营收 24.69亿元/+4.5%，毛利率 26.05%/-0.51pct。其中 24Q3营收 7.13亿元/+1.9%，毛利率 27.15%/-1.73pct。 4）其他文具： 24Q1-3营收 6.67亿元/+19.4%，毛利率 44.54%/-1.64pct。其中 24Q 3营收 2.21亿元/+7.9%，毛利率 42.85%/-2.07pct。 5）办公直销： 24Q1-3营收 91.58亿元/+10.1%，毛利率 7.12%/-0.46pct。其中 24Q3营收 30.38亿元/+7.5%，毛利率 7.11%/-0.12pct。 Q3盈利能力下滑主要系收入端增长放缓、扩品类下低毛利产品占比增加、线上投入加大影响。 1）盈利端，24Q1-3公司毛利率为 19.78%/-0.61pct，净利率为 6.24%/-1.13pct，其中 24Q3公司毛利率为 20.46%/-1.40pct，净利率为 6.58%/-2.09pct。 2）费用端， 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.54%/+0.44pct 、4.22%/+0.11pct、 0.83%/-0.08pct、 -0.16%/+0.11pct， 24Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.90%/+0.91pct（加大线上投入&收入增长放缓）、 4.07%/+0.05pct、 0.82%/-0.11pct、 -0.03%/+0.16pct。 外部环境下各业务承压，产品、渠道积极调整蓄力未来成长。 传统业务方面，公司将持续推进“238” 战略，聚焦核心产品、调整产品结构，增加二次元品类引流并提升连带购买。 科力普方面， 大型央国企 Q4起逐步恢复招投标，对办公集采业务带动预计逐步体现， 公司在保持合理利润的同时追求量增，看好科力普长期增长。 九木杂物社方面， 随着促消费政策、 节假日来临， Q4零售业务预计环比有所恢复， 公司保持加速开店策略不变、并有望在海外市场有所突破。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年营业收入为 250.9、 283.2、 317.2亿元，同增 7.4%、 12.9%、 12.0%， 归母净利润 14.7、 17.0、 19.3亿元，同比分别-3.7%、 15.4%、 13.6%，对应 PE 为 19.2x、 16.6x、 14.6x，维持“ 买入”评级。 风险提示： 1） 终端零售复苏进展不及预期风险： 公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显， 2024年消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、 零售复苏乏力，或将直接影响公司营收及业绩表现。 2） 出生率下滑、 学生人数下降影响文具需求风险： 我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础， 影响公司学生文具业务表现。 3） 竞品分流风险： 卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。

核心观点：2024Q1-3公司实现营收35.80亿元/+23.26%，归母净利润6.24亿元/+17.15%，扣非归母净利润6.09亿元/+21.09%；24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，归母净利润2.08亿元/-9.87%，扣非归母净利润2.08亿元/+2.56%。24Q3收入增长靓丽，延续复苏态势，Q4进入淡季，在基数效应下，预计增速回落。三季度国际品牌订单增速（约为30%）优于国内品牌（约为10%+），纽扣增速略高于拉链。公司越南工业园年初投产，当前处于客户验厂、产能爬坡阶段。长期看，对标海外服装辅料一流企业，公司发展空间广阔、有望继续稳健增长。 事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收35.80亿元/+23.26%，归母净利润6.24亿元/+17.15%，扣非归母净利润6.09亿元/+21.09%，经营活动现金流净额为7.41亿元/+53.38%，基本EPS为0.53元/+1.92%，ROE（加权）为14.00%/-3.55pct。 单季度看，24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，归母净利润2.08亿元/-9.87%，扣非归母净利润2.08亿元/+2.56%，经营活动现金流净额3.51亿元/+46.74%。 简评：24Q3收入延续复苏态势，较Q2增速有所回落。23H2起下游客户库存逐步出清、订单复苏回暖，24年总体保持复苏态势，但在基数效应下，增速逐步回落，24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，其中国际品牌订单增速（约为30%）优于国内品牌（约为10%+），纽扣增速略高于拉链。展望Q4，随着服装辅料行业进入淡季以及去年同期高基数，预计增速进一步回落。量价拆分来看，我们预计整体仍以量增为主，1-9月拉链均价上涨较多，金属扣均价下降、树脂扣均价上升，注塑、绳带产品均价略有上升，主要系产品结构、部分原材料价格上涨影响。 奖金计提节奏变化影响单季度净利率。24Q3公司毛利率为44.32%/+2.11pct，环比+0.45pct，净利率为16.28%/-5.20pct，环比-6.48pct，规模效应带动毛利率提升、部分受产品结构影响。净利率受到年终奖计提节奏变化影响下降（以往年度在Q4集中计提，今年改为在Q2/Q3/Q4各计提一部分，其中Q3计提金额约6200万元，约占营收的5%），剔除后收入和利润增长基本匹配。费用端，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.56%/+1.78pct（奖金计提影响）、11.30%/+3.21pct（奖金计提影响）、3.84%/+0.05pct、1.30%/+0.43pct。 越南基地持续爬坡中，全球布局推动稳健增长。公司越南工业园已于2024年3月20日开业投产，当前处于客户验厂、产能爬坡阶段，预计24年、25年或可贡献约3000万元、1亿收入，26年或可实现盈亏平衡。截至24H1末，在国内外基地年产能合计钮扣118亿粒、拉链8.8亿米（去年同期年产能钮扣116亿粒、拉链8.5亿米）。其中国内（浙江省临海市、广东省深圳市、山东省潍坊市等）产能占比82.1%；海外（孟加拉国、越南）产能占比17.9%。公司坚持全球布局、智能制造战略，发挥产品+服务的优势，对标国际一流服饰辅料企业，有望延续稳健增长。2024年，公司计划实现营业收入45.00亿元（同比+15.2%），营业总成本控制在38.30亿元左右，预计营业收入-营业总成本为6.70亿元（23年预计值为5.70亿元，实际值为6.16亿元）。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为46.3、53.0、60.1亿元，同比增长18.4%、14.5%、13.4%；归母净利润分别为7.01、8.07、9.19亿元，同比增长25.7%、15.0%、13.9%，对应PE为21.4x、18.6x、16.4x，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内服饰辅料头部企业，主要客户为国内外服饰品牌，在国内外宏观环境影响下，服饰消费景气度影响客户下单，下游景气度不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；2）产能建设不及预期：公司海外基地逐步建设，以满足部分客户订单需求，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；3）海外客户开拓不及预期：公司以全球化的视角聚焦核心客户和重点区域，不断提升海外市场份额和品牌认可度，海外客户开拓不及预期对公司收入和盈利产生不利影响。

24Q1-3公司实现营收309.75亿元/+6.07%，归母净利润24.59亿元/+15.08%，扣非归母净利润25.91亿元/+24.26%。单季度看，24Q3公司实现营收104.51亿元/+5.99%，归母净利润7.01亿元/-20.84%，扣非归母净利润7.74亿元/-10.74%。24Q3公司收入延续上半年增长趋势，预计主要系去年新增产能爬坡释放的产销量增加贡献。盈利端，24Q3公司毛利率为13.96%/-2.77pct，环比3.19pct，净利率为6.74%/-2.30pct，环比-1.06pct，盈利能力环比回落，主要系Q3纸价走弱，而原材料木浆成本环比抬升（Q3实际使用的部分为Q2采购的高价浆），同时Q3南宁厂区固定资产清理损失9860万元，影响归母净利润表现。 事件公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收309.75亿元/+6.07%，归母净利润24.59亿元/+15.08%，扣非归母净利润25.91亿元/+24.26%，经营活动现金流净额58.07亿元/+2.95%，基本EPS为0.88元/+15.08%，ROE（加权）为9.09%/+0.25pct。 单季度看，24Q3公司实现营收104.51亿元/+5.99%，归母净利润7.01亿元/-20.84%，扣非归母净利润7.74亿元/-10.74%，经营活动现金流净额27.81亿元/+76.40%。 简评量增驱动收入稳增，Q3纸价上涨、成本抬升，盈利能力环比回落。24Q3公司收入同比+6%，延续上半年增长趋势，预计主要系去年新增产能爬坡释放的产销量增加贡献。24Q1-3公司毛利率为16.35%/+0.90pct，净利率为7.97%/+0.61pct。单季度看，24Q3公司毛利率为13.96%/-2.77pct，环比-3.19pct，净利率为6.74%/-2.30pct，环比-1.06pct，主要系Q3纸价环比走弱，而原材料木浆成本环比抬升（Q3实际使用的为Q2采购的高价浆），盈利能力环比回落。Q3非经常性损益主要系南宁基地固定资产清理形成损失9860万元（Q2为8400万元）。 以南宁基地为建设重心，浆纸一体化持续推进。截至23年末，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，南宁30万吨生活用纸项目一期进展顺利，24Q3末4条产线已陆续投产（合计15万吨）。目前公司在建项目如下：①南宁一期：120万吨高档箱板纸项目推进中，预计25Q4陆续投产。②南宁二期：24H1启动，包括年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线，预计25年底前陆续投产。③山东颜店：3.7万吨特种纸产线（字典纸、热敏原纸、枕包隔油纸等）预计25年上半年进入试产阶段；14万吨特种纸项目二期（7万吨）已开工建设。④广西北海：原兖州溶解浆生产线（20万吨）搬迁工程已于10月初启动，预计于25Q2完成搬迁和升级改造工作。 24Q3浆价下行，公司产品以自用为主，外售部分表现平稳。随着巴西Suzano的255万吨阔叶浆，以及国内联盛120万吨阔叶浆、玖龙110万吨阔叶浆、仙鹤40万吨阔叶浆产线等预计在24Q3陆续投产，截至11月1日，阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为560、785美元/吨，内盘价分别为4576、6220元/吨，较5月中旬高点下跌21.2%、3.8%。公司化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格、盈利均相对稳定。 需求承压、浆价下行带动纸价回落，24Q3造纸盈利承压。1）文化纸：Q3需求偏弱、旺季不旺，浆价下行对纸价形成压力，24Q3双胶纸、双铜纸吨均价分别为5442、5545元，同比分别-2.1%、+4.1%，环比分别-5.9%、-3.4%。10月30日公司发出300元/吨的非涂布纸全系产品提价函，但在新产能释放压力下，预计落地程度有限。 2）箱板纸：Q3整体需求偏弱，纸价磨底，24Q3箱板纸、瓦楞纸吨均价分别为3620、2609元，同比分别-3.4%、-5.6%，环比分别-1.0%、-1.4%，期待后续促消费政策发力、带动箱板瓦楞纸需求改善。 投资建议：我们预计太阳纸业2024-2026年营业收入分别为409.5、436.2、484.1亿元，同比增长3.6%、6.5%、11.0%；归母净利润分别为31.5、34.4、38.5亿元，同比增长2.2%、8.9%、11.9%；对应P/E为11.9x、10.9x、9.8x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。林浆纸一体化建设不及预期，公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过70亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。

2024Q1-3公司实现营收18.49亿元/+27.13%，归母净利润4.31亿元/+33.56%，扣非归母净利润3.91亿元/+39.03%；24Q3公司实现营收6.42亿元/+26.12%，归母净利润1.46亿元/+19.89%，扣非归母净利润1.34亿元/+24.35%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为34.65%/+1.57pct，净利率为22.66%/-1.18pct，毛利率同比提升主要系高端产品推新，净利率同比下降主要系汇兑损失影响。 公司新客户拓展成果显著，24Q1-3获得68个新客户，其中10个为“全美排名前100位家具零售商”。品牌端，公司加强海外自主品牌建设，24Q1-3开设150多个MOTOGallery店中店，并预计截至25Q1或可落地约500家，品牌建设初步成果有望显现。 事件公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收18.49亿元/+27.13%，归母净利润4.31亿元/+33.56%，扣非归母净利润3.91亿元/+39.03%，经营活动现金流净额4.32亿元/+2.77%，基本EPS为2.59元/+2.78%，ROE（加权）为13.49%/+2.13pct。 单季度看，24Q3公司实现营收6.42亿元/+26.12%，归母净利润1.46亿元/+19.89%，扣非归母净利润1.34亿元/+24.35%，经营活动现金流净额1.90亿元/+9.91%。 简评产品升级推动毛利率提升，24Q3汇兑损失影响净利。24Q1-3公司毛利率为33.72%/+1.68pct，净利率为23.30%/+1.12pct；单季度看，24Q3公司毛利率为34.65%/+1.57pct，环比+1.52pct，净利率为22.66%/-1.18pct，环比-2.70pct。公司毛利率同比提升主要系高端产品推新带动。费用率方面，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为2.75%/+0.21pct、3.22%/-1.28pct、5.14%/-0.37pct、0.06%/+3.64pct（汇兑损失增加）。 新客户开拓成果显著、加强与零售商客户合作。2024年前三季度，公司前十大客户均为美国客户，其中70%为零售商，除一家客户外，其余客户的采购额均有所增长，增幅从4.33%到316.62%不等。2024年前三季度，公司新增68家客户（截至23年末公司客户数估计约100家），全部都是零售商，其中10家属于“全美排名前100位家具零售商”。公司重视与零售商客户合作，2024年前三季度公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的81.75%；公司对美国零售商客户的销售总额占公司营业收入总额的57.78%，对公司在美国市场的营业收入占比达到64.27%。 店中店模式进展顺利，预计25Q1落地约500家。公司拥有MotoMotion、MotoLiving、MotoSleep等自主品牌，2023年估计OBM模式收入占比约45%（含自主品牌配件产品）。为进一步加速从ODM向OBM转型，公司尝试开拓MOTOGallery店中店模式，2024年前三季度已在零售商门店内建成了150+中小规模店中店，截至10月末已有300+客户的门店提出申请，公司预计到2025年第一季度建成接近甚至超过500家MOTOGallery，进一步提升MotoMotion的品牌影响力、促进销量增长。 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为24.06、28.91、34.32亿元，同比增长25.2%、20.1%、18.7%；归母净利润分别为5.31、6.41、7.58亿元，同比增长30.4%、20.7%、18.2%，对应PE为19.9x、16.5x、14.0x，维持“买入”评级。 风险提示：1）海外宏观风险：公司主要客户为海外客户，一方面，海外高通胀下，加息可能影响需求，进而影响公司的业务量及收入，另一方面，公司业绩受汇率波动影响较，若美元出现贬值趋势，在影响公司的毛利率的同时，也会带来汇兑损失。2）自主品牌拓展不及预期：自主品牌目前还处于建设和发展阶段，如果拓展不及预期，可能会影响公司收入情况。3）国际贸易摩擦加剧风险：公司需求端主要为海外市场，如果国际贸易摩擦加剧，可能对公司订单产生不利影响，影响公司收入情况。

核心观点：24Q1-3公司实现营收38.71亿元/+10.28%，归母净利润3.70亿元/+5.41%；24Q3公司实现营收13.15亿元/+10.54%，归母净利润1.04亿元/+7.79%。盈利能力方面，24Q1-3公司整体毛利率为19.38%/-0.03pct，净利率为10.11%/-0.51pct；24Q3公司毛利率为16.55%/-1.07pct，净利率为8.62%/-0.18pct。分业务来看，估计24Q3毛精纺纱线收入同比下滑，系前期交期过长影响接单，公司保持满产，备货蓄力明年旺季；24Q3羊绒业务收入约增长33%，产能利用率快速爬坡，折旧、财务成本等因素导致盈利承压。 事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3公司实现营收38.71亿元/+10.28%，归母净利润3.70亿元/+5.41%，扣非归母净利润3.53亿元/+5.60%，经营活动现金流净额2.66亿元/+199.79%，基本EPS为0.52元/+6.12%，ROE（加权）为11.32%/-0.21pct。 单季度看，24Q3公司实现营收13.15亿元/+10.54%，归母净利润1.04亿元/+7.79%，扣非归母净利润0.93亿元/+5.13%，经营活动现金流净额2.03亿元/-30.17%。 简评：分业务看：1）毛精纺纱线业务：受上半年产销两旺、交期过长影响，24Q3公司接单略有回落，估计单三季度毛精纺业务收入约6亿元，同比下滑，毛利率26.6%/+2.6pct，由于原材料成本低位，毛利率同比仍有所提升。公司保持满负荷生产，在销售淡季抓紧备货，做好库存储备蓄力来年旺季订单。2）改性处理、染整及羊绒加工：毛精纺纱线及外接单规模扩大，带动后整理业务继续快速发展。3）羊绒：估计羊绒业务24Q3收入约5.3亿元/+33%，毛利率约接近8%/-4pct，新澳羊绒产能利用率持续爬坡至满负荷运转，但受折旧、财务成本提升，以及部分客户订单毛利率较低、原材料价格上涨影响，盈利同比下滑。明年多个客户订单展望良好，有望改善接单结构、提升盈利。4）羊毛毛条：估计羊毛毛条业务24Q3收入约1.6亿元/+5%，毛利率约接近5%，羊毛价格磨底，毛条盈利能力静待改善。 Q3毛利率同比下降，主要系羊绒业务拖累，同时股权激励费用等有所增加影响净利表现。24Q1-3公司整体毛利率为19.38%/-0.03pct，净利率为10.11%/-0.51pct；单季度看，24Q3公司毛利率为16.55%/-1.07pct，净利率为8.62%/-0.18pct。费用端，24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.81%/-0.06pct、2.79%/+0.12pct、2.23%/-0.13pct、0.73%/+0.81pct；单季度看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为2.07%/-0.05pct、2.98%/+0.27pct、2.05%/-0.34pct、0.26%/-0.87pct。 项目建设稳步推进，实施全球制造产能布局。截至23年末，公司毛精纺纱线产能13万锭，当前主要在建产能围绕毛精纺纱线业务布局：①“6万锭高档精纺生态纱项目”二期：1.5万锭已于24H1陆续投产。②子公司新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”：一期2万锭预计24年底至25年建设完成并陆续投产。 ③子公司新澳银川2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目启动，计划于25年下半年陆续投产。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年公司营业收入分别为48.9、55.0、61.1亿元，分别同比增长10.1%、12.4%、11.2%；归母净利润分别为4.27、4.81、5.39亿元，分别同比增长5.5%、12.9%、12.0%；对应最新P/E为11.7x、10.4x、9.3.x，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为羊毛及羊绒等，材料成本占主营业务成本比例较高。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。2）产能建设进度不及预期风险：子公司新澳越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目等正在建设在中，并逐步进入投产阶段，投产进度不及预期将影响公司营收增长。3）下游需求不及预期风险：公司产品的销量及价格均取决于下游市场的需求情况，若下游需求不及预期，将影响公司的订单量及产品价格，进而影响公司的收入及毛利率水平。

核心观点24H1公司实现营收142.55亿元/+3.7%，归母净利润1.14亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-1.08亿元/同比减亏。24Q2公司实现营收75.86亿元/+2.6%，归母净利润0.74亿元/+6.1%，扣非归母净利润-0.93亿元/同比亏损扩大。量价拆分看，上半年公司实现造纸销量346.43万吨/+17.1%，测算吨售价为2758元/-6.6%，吨毛利为189元/-2.6%，主要系内需修复不及预期，箱板纸、瓦楞纸价格震荡下行。近年来公司扩张节奏较快，财务杠杆较高（24H1摸资产负债率70.75%），在外部经营环境恶化、盈利能力下降的背景下，偿债能力有所承压。面对即将到期的两期可转债，公司多措并举、积极推进资产处置，建议关注公司后续债务兑付情况。 事件公司发布关于全资子公司转让产业并购基金份额的公告。公司全资子公司上海山鹰私募基金管理有限公司将其持有的3.95亿元嘉兴英凰股权投资合伙企业（有限合伙）实缴份额转让给海盐杭州湾创业投资有限公司，转让价格5.39亿元，此次交易预计将改善公司现金流并将对公司当期财务产生积极影响。 公司发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收142.55亿元/+3.7%，归母净利润1.14亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-1.08亿元/同比减亏；非经常性损益2.22亿元，主要系政府补助2.48亿元。24H1经营活动净现金流25.72亿元/+233.1%；基本EPS为0.03元/股，同比扭亏，加权平均ROE为0.82%/+2.84pct。单季度看，24Q2公司实现营收75.86亿元/+2.6%，归母净利润0.74亿元/+6.1%，扣非归母净利润-0.93亿元/同比亏损扩大。 简评上半年内需复苏缓慢、纸价震荡下行，公司造纸盈利磨底。分业务看，①造纸板块：上半年实现收入95.55亿元/+9.4%，毛利率6.74%/+0.28pct。量价拆分看，上半年公司实现造纸销量346.43万吨/+17.1%，测算公司销售均价为2758元/吨，同比-6.6%，吨毛利为189元，同比-2.6%。2024年上半年由于内需复苏缓慢，箱板纸、瓦楞纸市场供大于求，价格呈现震荡下滑趋势，根据卓创资讯，24H1箱板纸均价为3745元/吨，同比-8.7%。瓦楞纸均价为2751元/吨，同比-7.9%。②包装板块：上半年实现收入32.92亿元/-3.7%，毛利率12.51%/-0.26pct。②贸易板块：上半年实现收入10.15亿元/-10.3%，毛利率10.52%/+0.59pct。 宋体24Q2毛利率环比下滑，上半年管理费用控制卓有成效。24H1公司毛利率8.79%/+0.11pct，净利率0.62%/+3.05pct；单季度看，24Q2公司毛利率7.82%/-1.66pct，环比-2.06pct，净利率0.81%/+0.24pct，环比+0.40pct。 费用端，24H1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.21%/-0.13pct、4.05%/-1.45pct、2.74%/-0.34pct、3.91%/-0.06pct，管理费用5.77亿元/-23.7%，系公司核心管理层主动降薪、人力成本下降所致。 近年来公司在国内外产能扩张较快，并向上下游纵向延伸，完善原料布局、提升客户服务。1）自2013年重大资产重组后，公司产能规模快速扩张，随着浙江77万吨造纸项目和吉林一期30万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等六大基地812万吨的产能布局，规模均名列行业第二。2）禁废令下，原料资源是核心竞争要素，国内再生纤维方面，公司通过加盟站和联盟站渠道建设，与打包站构建了长期稳定的发货关系；优质纤维原料方面，公司通过合作及自建，实现海外再生浆供应量约90万吨/年，同时，配套各个造纸基地打造50万吨竹木纤维产能，优化生产成本，进一步提高产品质量和市场综合竞争力。3）公司在包装板块，向以围绕服务价值客户为核心导向的专业化包装解决方案服务商转型，紧跟大客户出海拓展的步伐，进一步拓展海外布局，24H1大客户订单份额占比44.4%/+2.3pct。 多措并举改善资产负债情况，关注公司债务兑付进展。近年来公司扩张节奏较快，财务杠杆较高，24H1末资产负债率70.75%，在外部环境恶化、盈利能力下降的背景下，偿债能力有所承压。面对将要到期的两期可转债，公司多措并举、积极推进资产处置，尽力保障债务兑付，目前已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入，股权融资额10亿元，同时正在积极推进北欧纸业股权出售、推动国资战略入股祥恒创意包装、转让投资基金份额等筹，建议关注公司可转债兑付进展。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为306.2、339.4、373.3亿元，分别同比+4.4%、+10.9%、+10.0%，归母净利润2.85、6.26、8.50亿元，分别同比+82.3%、+120.0%、+35.7%；对应P/E为22.0x、10.0x、7.4x，调整为“增持”评级。 风险提示：1）债务违约风险：公司近年产能扩张节奏较快，财务杠杆较高，在外部环境恶化、盈利能力下降的背景下，面对25年底前即将到期兑付的两期可转债，偿债能力承压。虽然公司多措并举、积极推进资产处置，尽力保障债务兑付，但仍存在一定违约风险。2）退市风险：公司股价自2024年初以来持续低于2元，距离1元的面值退市线较近，若股票市场波动加剧，股票价格阶段性连续下跌，或导致股价有可能跌破1元面值，面临退市风险。3）盈利能力恢复不及预期风险：我国箱板瓦楞纸行业近年来产能快速扩张，但宏观经济影响下，需求增长不及预期，导致行业产能过剩、开工不足，纸价和盈利低迷。若未来国内外宏观环境持续走弱，或者行业再次产能扩张、中小产能出清不及预期，则将导致盈利恢复不及预期，影响标的公司业绩和估值水平。

2024年上半年公司实现营收92.62亿元/+7.0%，归母净利润1.31亿元/同比扭亏为盈；24Q2公司实现营收48.64亿元/+8.2%，归母净利润3052万元/-79.8%。量价拆分看，上半年公司机制纸销量216.05万吨/+10.8%，测算公司销售均价为4287元/吨，同比-3.4%。上半年量增驱动收入稳健增长、纸价随浆价下降而同比下行，Q2在供需压力下，白卡纸价格环比进一步走弱，公司盈利能力环比下滑，系纸价下降而成本上升所致。当前公司山东、江苏两大基地合计产能410万吨，正在积极推动江苏基地80万吨高档箱板纸产能建设。下半年节假日消费旺季需求有望边际好转，但近年白卡纸行业新产能投放较多，关注行业供需格局变动。 事件公司发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收92.62亿元/+7.0%，归母净利润1.31亿元/同比扭亏为盈，扣非归母净利润1.09亿元/同比扭亏为盈；经营活动净现金流1.05亿元/-78.4%；基本PES为0.11元/股，同比扭亏为盈，加权平均ROE为1.95%/+7.43pct。 单季度看，24Q2公司实现营收48.64亿元/+8.2%，归母净利润3052万元/-79.8%，扣非归母净利润1434万元/-84.69%。 简评上半年量增驱动收入稳健增长、纸价随浆价下降而同比下行，Q2在供需压力下，白卡纸价格环比进一步走弱。量价拆分看，上半年公司机制纸销量216.05万吨/+10.8%，测算公司销售均价为4287元/吨，同比-3.4%。公司文化纸8号机产能爬坡、江苏碱回收启动突破产能瓶颈，上半年销量同比双位数增长，抢占市场份额、驱动收入稳增。纸产品均价同比有所下降，主要系跟随23年浆价成本下降而下行。根据卓创数据，24H1白卡纸市场均价4589元/吨，同比-4.3%，其中24Q1/24Q2纸价分别同比-6.7%、-1.5%，Q2消费走弱，白卡纸价格环比Q1下滑7.2%。 盈利能力环比下滑，系纸价下降而成本上升所致。24H1公司毛利率11.20%/+6.88pct，净利率1.41%/+5.41pct；单季度看，24Q2公司毛利率9.30%/-3.28pct，环比-4.00pct，净利率0.63%/-2.73pct，环比-1.66pct。费用端，24H1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%/+0.04pct、3.27%/+0.03pct、3.36%/+0.03pct、1.89%/-1.29pct（汇兑损失同比减少）。80万吨白卡纸产能推进中，推动差异化产品产量爬坡。当前公司山东、江苏两大基地合计产能410万吨，其中江苏基地以发挥规模效应为主，拥有200万吨白纸板产能；山东基地以差异化产品为主，包括65万吨白纸板、95万吨文化纸、50万吨箱板纸/石膏护面纸产能。公司正在积极推动江苏基地80万吨高档箱板纸产能建设，预计25年中、年末各投产一条产线。公司从“新产品、新技术、新原料、新工艺”等四个方面入手，广泛开展科技攻关项目并形成生产力，公司推动差异化产品产量爬坡，为客户提供稳定高品质的产品，同时针对特定市场需求，开发了多种功能性纸张，涂布/非涂布食品卡、无菌液包纸、零塑纸杯纸、食品包装白牛皮纸等差异化新产品在丰富产品线的同时，满足了不同领域的客户需求。 下半年需求有望边际好转，关注行业供需格局变动。随着下半年传统旺季的到来，各类节庆假日消费场景增多，市场需求有望进一步提升。但市场供需两端的不确定性依然存在，近年白卡纸行业新产能投放较多，供需明显失衡，如23年以来，4月仙鹤30万吨食品卡、5月联盛100万吨白卡纸、10月亚太森博100万吨白卡产线投产，24年1月金鹰马来西亚120万吨白卡纸投产，5月冠豪高新30万吨白卡投产，下半年预计24Q3玖龙120万吨食品卡亦将投产。新产能投放节奏可能会对市场价格造成压力，建议关注行业供需格局变动。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为201.07、221.54、239.96亿元，同比增长7.6%、10.2%、8.3%；归母净利润分别为3.07、4.58、6.31亿元，同比增长68.8%、49.2%、37.7%；对应P/E为17.0x、11.4x、8.2x，调整为“增持”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内白卡纸头部企业，下游主要为消费、包装等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；2）供需失衡、纸价下跌风险：行业近年新产能投放较多，供需情况失衡，随着下半年浆价下行，纸价失去成本支撑，或存在纸价进一步下行、盈利恶化风险。3）产能建设不及预期：公司180万吨高端包装纸（社会卡、食品卡等产品）等新产能逐步建设，若产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。

24H1公司实现营收 110.5亿元/+ 10.9%，归母净利润 6. 33亿元/+4.7%。 24Q2公司营收 55.66亿元/+9.6%，归母净利润 2.53亿元/-6.6%。 拆分看，我们估算 24H1传统核心业务同比+9%，其中线下零售收入同比+6%、电商+28%，线下业务增长放缓，线上业务表现稳健。新业务方面， 24H1办公直销（晨光科力普）实现营收+12.4%，外部环境影响仍在，承压下保持增长；零售大店业务实现收入 7.28亿元/+21.3%，截至 24H1末，公司在全国拥有 709家零售大店，其中九木杂物社 671家、晨光生活馆 38家， Q1、 Q2分别净开店 19、 31家，扩张节奏稳步推进。 事件公司发布 2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营收 110. 51亿元/+10.9%，归母净利润 6.33亿元/+4.7%，扣非归母净利润 5. 67亿元/+4.5%。经营活动现金流净额 7.34亿元/+8.5%； EPS（基本）为 0.69元/股，同比+4.95%； ROE（加权）为 7.79%/-0.76pct。 单季度看， 24Q2公司营收 55.66亿元/+9.6%，归母净利润 2. 53亿元/-6.6%，扣非归母净利润 2.40亿元/-3.3%。 简评科力普增资扩股， 员工股权激励影响 Q2单季度盈利。 上半年晨光科力普增资扩股，包含员工股权激励和实际控制人增资两部分，完成后， 公司持有晨光科力普的股权比例由 70% 变更为77.78%， 员工股权激励的相关股份支付费用计入当期管理费用4,652万元，剔除该因素后，测算 Q2单季度扣非净利润约同比增长 10%+。 分业务模式看： 1）传统核心业务： 线下稳健，线上快增。 24H1公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）我们估算约实现营收 42亿元/+9%，其中测算 24Q2营收 20.24亿元/+5%。 ①传统线下主营业务方面，我们测算 24H1营收约 37亿元/+6%， 24Q2营收约 17.9亿元/+2.6%。 ②电商业务方面， 24H1晨光科技实现营收 4.83亿元/+28%，其中 24Q2营收 2.36亿元/+ 28%，公司积极推动线上渠道布局、电商收入保持快速增长。

24H1公司营收7.08亿元/+27.5%；归母净利润8550万元/+295.6%；扣非归母净利润8130万元/+529.7%。24Q2公司营收3.26亿元/+4.1%；归母净利润为1432万元/+348.0%；扣非归母净利润1441万元（23Q2为-5133元）。24Q2公司单季度营收增速环比Q1趋缓，主要系Q2为户外业务销售淡季，同时受宏观消费环境影响，线下客流减少，我们估算公司Q2户外业务收入同比约小幅下滑2%，体现出较强经营韧性。上半年公司户外业务渠道结构持续优化，联营渠道、加盟渠道营收分别同增62.8%、23.2%，加盟（含加盟）上半年净开店56家。芯片业务24H1营收1.07亿元/+590.93%，主要系并表贡献，24H1G2Touch实现收入9406万元，净利润4734万元，芯片业务持续提升改善。 事件公司发布2024年中报。2024年上半年公司营收7.08亿元/+27.5%；归母净利润8550万元/+295.6%；扣非归母净利润8130万元/+529.7%；经营性现金流净额-4596万元/-155.9%（主要系24H1采购付款、支付各项税费及其他与经营活动有关的现金等增加）。 基本EPS为0.10元/股，同比+306.9%；加权平均ROE为4.17%/+3.13pct。 单季度看，24Q2公司营收3.26亿元/+4.1%；归母净利润为1432万元/+348.0%；扣非归母净利润1441万元（23Q2为-5133元）。 简评24Q2户外业务淡季，在消费疲弱环境下，户外收入同比略有下滑。24Q1公司单季度营收3.82亿元+57.7%，主要系户外业务核心竞争力提升以及芯片业务收入利润大幅增长影响。24Q2公司单季度营收3.26亿元/+4.1%，增速环比Q1趋缓，主要系Q2为户外用品业务销售淡季，同时受宏观消费环境影响，线下客流减少，我们估算公司Q2户外业务收入同比约小幅下滑2%，体现经营韧性。户外业务：渠道结构优化调整，毛利率下滑主要由于新旧货品结构变动所致。24H1户外业务营收6.02亿元/+11.4%，毛利率51.59%/-2.31pct。1）拆分渠道看，24H1线上渠道营收1.44亿元/+25.9%，毛利率57.74%/2.11pct，线上积极布局新渠道，打造爆款产品、抢占用户心智；加盟渠道营收1.15亿元/+23.2%，毛利率45.47%/4.86pct；联营渠道营收1.98亿元/+62.8%，毛利率49.99%/-0.82pct；直营渠道营收0.62亿元/-37.4%，毛利率67.34%/-2.11pct。公司线下渠道加速核心及一级城市渠道占有率，优化线下单店盈利模式，截至24年6月，加盟（含联营）门店888家/较年初+56家，直营门店59家/较年初-2家，直营门店继续转为加盟。2）拆分品牌看，探路者主品牌24H1收入5.48亿元/+12.7%，TOREADKIDS童装品牌收入3682万元/+20.7%，TOREAD.X品牌收入356.35万元/-41.7%。 芯片业务：G2Touch发展良好，北京芯能仍在培育期。芯片业务24H1营收1.07亿元/+590.93%，系23年6月1日G2Touch并表影响，毛利率49.15%/+14.81pct。公司芯片业务以G2Touch、北京芯能及江苏鼎茂半导体有限公司为载体，其中：1）G2Touch专注于触控芯片设计研发，23年6月1日起并表，公司持股95.01%，24H1收入9406万元，净利润4734万元。2）北京芯能专注于Mini/MicroLED显示驱动IC设计研发及模组生产，公司持股60%，业务仍处在培育期。 户外业务渠道结构提效、芯片业务改善，推动盈利能力上行：24H1公司毛利率为51.22%/-2.13pct，净利率为10.45%/+9.13pct，24Q2公司毛利率55.55%/-1.29pct，净利率为2.13%/+3.99pct。费用端，24H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.96%/-6.22pct、12.07%/-0.98pct、3.95%/-0.11pct、-3.03%/-2.01pct；24Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24.98%/-1.02pct、13.85%/+1.24pct、4.78%/+0.96pct、-2.81%/-2.26pct（子公司汇兑收益增加）。24H1公司户外产品存货余额同比+2.19%，存货周转天数232天/-42天。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.1、20.1、23.3亿元，同比增长23.5%、17.7%、15.8%；归母净利润分别为1.89、2.22、2.63亿元，同比增长162.8%、17.6%、18.4%；对应P/E为23.7x、20.2x、17.1x，维持“增持”评级。 风险提示：1）流行趋势把控风险：随着社会经济、信息技术的发展演变，公司目标消费群体的年龄段及其情感体验的注重点、个性表达方式也在不断变化。如果主要目标消费群体的产品消费偏好因上述原因发生较大变化，而公司的产品设计、营销方式等如未能及时有效调整，将导致与目标消费群体的消费偏好产生偏差，则可能对公司经营业绩产生不利影响。2）技术升级迭代及创新风险：芯片业务属于高科技行业，升级换代速度快，公司必须准确地预测相关芯片的技术发展方向及市场发展趋势，并根据预测进行包括对现有技术进行升级换代在内的研发投入。若公司未来不能准确把握相关芯片技术和市场发展趋势，技术升级迭代进度和成果未达预期，或者新技术无法实现产业化，将影响公司产品的竞争力并错失市场发展机会，对公司的持续竞争能力和未来业务发展产生不利影响。

24H1公司实现营收81.97亿元/+1.5%；归母净利润6.01亿元/18.7%；24Q2实现营收31.26亿元/-20.9%；实现归母净利润2.60亿元/-30.5%。金价急涨下素金首饰销量下滑，公司上半年全口径黄金销量约同比下降16%-17%，影响加盟渠道黄金出货和相应的品牌使用费收入。分产品看，24Q2公司素金类产品营收24.49亿元/-24.2%，镶嵌类产品营收2.44亿元/-19.8%，品牌使用费营收1.23亿元/-32.0%，Q2黄金销售下滑，镶嵌品类降幅收窄。2）分渠道看，24Q2公司加盟渠道营收21.02亿元/-27.6%、自营线下营收3.33亿元/-1.6%、自营电商营收6.18亿元/-2.5%。门店端，截至2024年6月末，公司终端门店总数为5230家，其中加盟门店4887家、直营门店343家，Q1/Q2分别净开店23/101家。 事件公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收81.97亿元/+1.5%；归母净利润6.01亿元/-18.7%；扣非归母净利润5.85亿元/-17.3%；经营活动产生的现金流量净额12.94亿元/+80.6%，主要系回款同比增加以及采购支付款项同比减少所致。基本EPS为0.55元/19.2%；加权平均ROE为9.00%/-2.74pct。公司拟派发中期现金红利每10股3.0元（含税），合计派发3.26亿元现金股利，现金分红比例54.14%。 单季度看，公司24Q2实现营收31.26亿元/-20.9%；实现归母净利润2.60亿元/-30.5%；实现扣非归母净利润2.49亿元/-29.0%。 简评分品类看：金价急涨下Q2素金首饰销量下滑，影响加盟渠道黄金出货和相应的品牌使用费收入，镶嵌品类降幅略有收窄。春节后金价快速上涨，抑制首饰金销量，公司上半年全口径黄金销量约34吨/同比下降16%-17%。 1）品牌使用费和管理费：作为公司重要的业绩来源，24H1品牌使用费和管理费实现营收4.58亿元/-13.3%，营收占比5.6%，贡献公司30.4%的毛利，占比较去年同期下降5.1pct。24Q2品牌使用费营收1.23亿元/-32.0%，营收占比3.9%，在首饰金销售承压环境下，公司加大展厅批发黄金出货，挂签模式下的普货黄金销售进一步减少。2）素金首饰产品：24H1实现营收69.62亿元/+3.4%，营收占比84.9%，毛利6.82亿元/+16.3%，毛利率9.8%/+1.1pct，贡献公司45.2%的毛利，较去年提升5.9pct。素金首饰产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收52.34、9.04、7.61亿元，分别同比+3.4%、+21.1%、-11.0%。24Q2素金首饰产品营收24.49亿元/24.2%，营收占比78.3%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-28.2%、+1.5%、-21.4%。 3）镶嵌类产品：24H1实现营收3.72亿元/-29.2%，营收占比4.5%，毛利0.97亿元/-42.8%，毛利率26.0%/6.2pct，贡献公司6.4%的毛利，较去年同期下降4.9pct。镶嵌产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收2.38、0.44、0.90亿元，分别同比-37.9%、-25.8%、+8.5%。24Q2镶嵌类产品营收2.44亿元/-19.8%，营收占比7.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-24.9%、-22.8%、+10.1%。 分渠道看：线下开店按计划推进，自营表现优于加盟。1）线下：截至24H1末，公司终端门店总数为5230家，其中加盟门店4887家、直营门店343家，上半年净开店124家，其中24Q1/Q2分别净开店23/101家，加盟/直营分别净开店112/12家，超过23H1净开店数（119家）。线下分渠道看，①加盟渠道：24H1实现营收59.32亿元/-0.7%，营收占比72.4%，毛利率13.5%/-1.1pct。24Q2实现营收21.02亿元/-27.6%。②线下自营：24H1公司实现营收9.63亿元/+16.3%，营收占比11.8%，毛利率26.0%/-0.4pct。24Q2实现营收3.33亿元/-1.6%。2）电商：24H1公司实现营收11.91亿元/+3.1%，营收占比14.5%，毛利率30.0%/+5.0pct。24Q2实现营收6.18亿元/-2.5%。 Q2毛利率提升系金价上行、产品结构变化影响，收入下降致费用率提升。24H1公司毛利率18.38%/-0.08pct，净利率为7.33%/-1.82pct，销售/管理/研发/财务费用率为6.46%/0.64%/0.07%/0.22%，同比分别+1.53/+0.08/+0.00/+0.23pct。24Q2公司毛利率为22.93%/+3.90pct，净利率为8.31%/-1.14pct，销售/管理/研发/财务费用率为8.92%/0.90%/0.09%/0.22%，同比分别+3.56/+0.32/+0.03/+0.25pct。Q2毛利率同比提升系金价上行增厚毛利，以及低毛利率的黄金产品收入占比下降；费用端，公司加强自营开店和品宣费用投入，而收入增长短暂承压，故费用率有所提升。 经营展望：截止2024年9月4日收盘价567.53元/克，较年初上涨18.3%。金价急涨抑制消费，根据中国黄金协会，24H1中国黄金首饰消费量270吨/-26.7%，其中24Q1/Q2消费量分别为183.92吨/-3.0%、86.10吨/51.8%，黄金首饰消费承压。根据国家统计局，24年1-7月我国金银珠宝社零累计同比为-1.0%，其中7月当月同比-10.4%。公司秉持黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，丰富品牌IP合作矩阵，提升产品力，契合黄金饰品化趋势。渠道端，周大生经典门店（以黄金品类为主）、国家宝藏（已开店30+）及艺术珠宝等主题门店与主品牌周大生优势互补，助力渠道扩张提速。 投资建议：预计周大生2024-2026年营收为164.62、187.96、209.25亿元，同比+1.1%、+14.2%、+11.3%，归母净利润为12.01、13.76、15.41亿元，同比-8.8%、+14.6%、+12.0%，对应24-26年PE为9.7x、8.4x、7.5x，维持“买入”评级。 投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。 3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

24H1公司实现营收 205.24亿元/+6.1%，归母净利润 17. 58亿元/+40.5%，扣非归母净利润 18.17亿元/+49.2%。单季度看， 24Q2公司实现营收 103.39亿元/+8.4%，归母净利润 8.02亿元/+16.9%，扣非归母净利润 8.65亿元/+30.0%。 24H1公司浆纸产量约 580万吨，同比增长 20%， 系去年新增产能爬坡释放。盈利端， 24Q2毛利率为 17.16%/+1.03pct，环比-0.84pct；净利率为 7.79%/+0.57pct，环比-1.62pct， 盈利能力环比略有回落，主要系 Q2纸价平稳，而原材料木浆成本逐步抬升，同时公司南宁厂区固定资产清理形成损失 8400万元，影响归母净利润表现。 事件公司发布 2024年半年报。24H1公司实现营收 205.24亿元/+6.1%，归母净利润 17.58亿元/+40.5%，扣非归母净利润 18. 17亿元/+49.2%； 经营性净现金流 30.26亿元/-25.6%； 基本 EPS 为 0. 63元/股，同比+40%； ROE 加权为 6.54%/+1.29pct，资产负债率46.79%，较年初下降 1.47pct。 单季度看， 24Q2公司实现营收 103.39亿元/+8.4%，归母净利润8.02亿元/+16.9%，扣非归母净利润 8.65亿元/+30.0%。 简评上半年浆纸产量增长 20%， Q2盈利能力环比回落。 24H1公司浆纸产量约 580万吨，同比增长 20%，主要系去年新增产能爬坡释放。 24H1公司毛利率 15.57%/+2.77pct；净利率 8.60%/+2.10pct。 单季度看， 24Q2毛利率为 17.16%/+1.03pct，环比-0.84pct；净利率为 7.79%/+0.57pct，环比-1.62pct。 主要系 Q2纸价平稳，而原材料木浆成本逐步抬升，盈利能力环比略有回落。 上半年非经常性损益主要系南宁基地固定资产清理形成损失 8400万元。 以南宁基地为建设重心， 浆纸一体化持续推进。 截至 23年末，公司合并纸、浆总产能已超过 1200万吨， 目前在建项目如下：①南宁二期：上半年启动，包括年产 40万吨特种纸生产线、年产 35万吨漂白化学木浆生产线、年产 15万吨机械木浆生产线。 ②南宁 30万吨生活用纸项目一期进展顺利，预计 4条生活用纸产线24Q3投产（合计 15万吨）。 ③山东颜店 3.7万吨特种纸和 14万吨特种纸二期开工建设。 ④南宁一期： 120万吨高档箱板纸项目推进中，预计 25Q4陆续投产。 浆： 溶解浆需求景气，毛利率同比提升，化学浆、化机浆以自用为主，外售部分表现平稳。 1）溶解浆： 24H1溶解浆实现收入 17.73亿元/-7.1%，毛利率 20.96%/+4.73pct。 上半年溶解浆需求景气，售价稳步向上，盈利能力较优。 下游纺织服装需求旺季将至， 截至 7月 15日，溶解浆内盘价 7700元/吨，较年初已提价 300元/吨。 2）化学浆： 24H1化学浆实现收入 7.90亿元/-24.7%，毛利率 19.02%/-1.52pct。 3）化机浆： 24H1化机浆实现收入8.29亿元/-13.3%，毛利率 23.21%/+1.30pct。 公司化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格、盈利均相对稳定。 巴西 Suzano 的 255万吨阔叶浆，以及国内联盛 120万吨阔叶浆、玖龙 110万吨阔叶浆、仙鹤 40万吨阔叶浆产线等预计在 24Q3陆续投产， 截至 8月 30日， 阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为 580、 765美元/吨， 内盘价分别为 4800、 6224元/吨， 较 5月中旬高点下跌 17.3%、 3.7%。 纸：涂布类文化纸需求较好，箱板纸总体平稳。1）文化纸： 24H1非涂布文化用纸实现收入 70.17亿元/+7.3%，毛利率 17.99%/+2.35pct；铜版纸实现收入 21.20亿元/+34.3%，毛利率 17.89%/+5.72pct。 上半年部分箱板纸产线转产文化纸贡献增量， 尤其是涂布品类表现较好， 销量增长、盈利改善。 展望下半年， 浆价下行对纸价形成压力， 预计 9-11月招投标旺季或有所好转。 2） 箱板纸： 24H1牛皮箱板纸实现收入 52.02亿元/+14.1% ，毛利率14.57%/+2.41pct。 上半年箱板纸盈利总体平稳，南宁基地持续爬坡、老挝基地受美废成本提升盈利能力略有下滑。 箱板瓦楞纸需求与消费相关，下半年节假日等消费有望促进箱板瓦楞纸需求改善。 3）其他纸： 淋膜原纸实现收入 4.44亿元/-35.9%，毛利率 14.78%/+7.40pct；生活用纸实现收入 10.40亿元/+15.4%，毛利率 14.44%/+3.42pct。 淋膜原纸盈利改善，系差异化新产品开发卓有成效，生活用纸木浆原料以自给为主， 盈利能力平稳，产能释放带来收入增加。 投资建议： 我们预计太阳纸业 2024-2026年营业收入分别为 421.72、 456.20、 507.85亿元，同比增长 6. 6%、8.2%、 11.3%；归母净利润分别为 32.5、 35.9、 40.6亿元，同比增长 5.4%、 10.4%、 13.1%；对应 P/E 为 10. 3x、9.3x、 8.2x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期， 公司作为国内造纸行业头部企业， 文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响； 浆价波动超预期， 公司木浆原材料占成本比重 50%-60%， 国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响， 同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。 林浆纸一体化建设不及预期， 公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过 70亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。

24H1公司实现营收 48.04亿元/+31.9%；归母净利润 2.20亿元/-16.2%。 24Q2公司实现营收 24.51亿元/+25.7%；归母净利润为1.17亿元/-36.3%。 1） 跨境电商业务表现亮眼： 24H1公司跨境电商收入 16.86亿元/+240.9%，其中 24Q2跨境电商收入约 9. 4亿元/+235%。 2） 制造业务逐季修复： 制造业务约实现收入 24.61亿元/+10.6%，同比实现双位数增长， 大客户增长高于预期，同时新客户亦贡献增量。 3） 毛利率略有下滑，经营性盈利能力提升： 同口径下， 24Q2毛利率同比小幅下滑， 剔除汇兑收益影响后，估算24Q2经营性净利润同比+41%，主要系制造业务产能利用率爬坡。 事件公司发布 2024年半年报。24H1公司实现营收 48.04亿元/+31.9%； 归母净利润 2.20亿元/-16.2%；扣非归母净利润 2.20亿元/-9.2% ； 经营活动产生的现金流量净额 6.47亿元/+152.2%，主要系报告期内增加票据支付所致。基本 EPS 为 1.61元/股，同比下降 16.2%； ROE（加权） 为 6.26%/-1.43pct。 单季度看， 24Q2公司实现营收 24.51亿元/+25.7%；归母净利润为 1.17亿元/-36.3%；扣非归母净利润 1.17亿元/-29.2%。 简评跨境电商驱动成长，制造业务逐季改善。 1） 跨境电商： 24H1公司跨境电商收入 16.86亿元/+240.9%，其中 24Q2跨境电商收入约 9.4亿元/+235%，公司先发布局 Temu、 TikTok 等跨境新渠道，目前原有亚马逊渠道占比降至 60%以下， Temu 渠道占比已达 20-30%，跨境电商月度 GMV 环比持续爬升，驱动公司整体收入快速增长。盈利能力方面，我们预计跨境电商毛利率同比略有下降，主要系 Q2海运费快速上涨以及产品结构中外采商品占比提升导致。公司 19年起即投入资源布局跨境电商，截至目前公司在美国拥有合计 35万平方米海外仓，先发优势、规模优势、供应链优势领先。 2） 制造业务： 公司 24H1制造业务约实现收入 24. 61亿元/+10.6%，同比实现双位数增长，大客户增长高于预期，同时新客户亦贡献增量，单季度看，我们预计 24Q2环比 Q1有所增长，订单呈现逐季改善趋势，下半年旺季有望持续复苏。同时制造业务由于越南产能利用率提高、毛利率逐步提升。 3） 其他 OBM 业务（包括 LO、厨博士等） ： 24H1公司除跨境电商之外的 OBM业务总计实现收入约 6.6亿元/-29%，略有承压调整。 分产品看， 1）办公家具： 24H1收入 18.73亿元/+14.9%，其中办公椅收入预计增速 20%+， 系统办公（LO）收入同比持平微降。 2）软体家具： 24H1收入 6.65亿元/+18.5%， 沙发产品由于海运费成本占比高、发货延迟，增速低于办公椅。 3）板式家居： 24H1收入 4.46亿元/-10.2%， 其中预计厨博士的定制板式产品收入确认有所延迟、利润下降，其他标准板式产品收入上升。 4）新材料地板： 24H1收入 7.31亿元/+5.3%， 由于海外 P VC 地板产能竞争加剧、增速有所放缓，实现净利 0.78亿元，净利率 10.66%，盈利能力方面保持平稳。 5） 其他产品： 24H1收入 10.89亿元/+317.3%， 受益于跨境电商拓品类，收入快速增长。 同口径下， 24Q2毛利率同比小幅下滑，经营性净利率提升。 24H1公司整体毛利率 21.16%/-2.55pct，净利率 5.00%/-2.47pct； 24Q2公司毛利率 17.66%/-5.02pct， 净利率 5.19%/-4.57pct。 毛利率表观大幅下滑，主要系跨境电商平台佣金和尾程费用从销售费用端调整至成本口径，剔除该会计政策变化，同口径下 24Q2毛利率小幅下降约 1.4pct，主要系跨境电商、厨博士业务毛利率同比有所下滑。 费用端， 24H1公司销售费 用 率为8.94%/+0.76pct，管理费用率为 4.12%/-1.20pct，研发费用率为 2.13%/-0.76pct，财务费用率为 0.35%/+1.85pct。 24Q2公司销售费用率为 4.66%/-2.20pct， 管理费用率为 4.62%/-0.92pct，研发费用率为 2.27%/-0.68pct，财务费用率为 0.15%/+4.83pct （汇兑收益同比下降），剔除去年汇兑收益基数影响后，估算 24Q2经营性净利润同比+ 41%。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 106.6、 128.2、 151.2亿元，分别同比增长 30.1%、 20. 2%、17.9%；归母净利润分别为 5.01、 6.22、 7.36亿元（未考虑商誉减值等非经常性因素影响），分别同比增长 90.4%、24.1%、 18.4%，对应 PE 为 8.5x、 6.8x、 5.8x， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）宏观经济、政策及环境风险： 公司主营业务收入以境外为主，近年来全球经济面临主要经济体贸易政策变动和货币政策紧缩、局部经济环境恶化以及地缘政治局势紧张的局面。若未来汇率波动加剧 ，或与公司产品相关的产业政策、贸易政策等发生不利变化，或因局部经济环境恶化、地缘政治局势紧张 、原材料价格大幅波动等无法预知的因素或其他不可抗力等情形，将可能对公司的生产经营造成一定的不利影响。 2） 跨境电商及自主品牌不及预期风险： 公司向自主品牌转型，近年来以亚马逊、 Temu、 Tik Tok 为主要渠道的跨境电商业务快速发展，成为公司未来成长的主要驱动力，如果在内部或外部因素影响下，自主品牌营收增长不及预期将影响公司经营业绩。 3）商誉减值风险： 受国内地产景气度影响，公司 2021年收购的东莞厨博士业务存在商誉减值风险，截至 24H1末，恒林股份商誉余额 3.84亿元，其中厨博士 0.79亿元）。

24H1公司实现营收 113.70亿元/+1.5%；归母净利润 16.36亿元/-2.5%；扣非归母净利润 15.09亿元/-9.3%。 24Q2公司营收 51. 93亿元/-5.9%；归母净利润为 7.50亿元/-14.4%；扣非归母净利润 6. 31亿元/-27.5%。 分品牌看， 24Q2海澜之家主品牌营收 37.87亿元/-1.0%，团购业务营收 5.36亿元/-27.2%，其他品牌营收 5. 35亿元/-6.0%。分渠道看， 24Q2公司线上营收 13.65亿元/+56.4% ， 线下营收 34.93亿元/-18.0%， 直营渠道营收 10.70亿元/-1.4%， 加盟及其他渠道营收 32.52亿元/-1.8%。 公司拟派发 24H1中期现金分红每股人民币 2.30元（含税） ，现金分红比例 67.5%。 事件公司发布 2024年半年报。24H1公司实现营收 113.70亿元/+1.5%； 归母净利润 16.36亿元/-2.5%；扣非归母净利润 15.09亿元/-9.3%； 非经常性损益 1.28亿元，主要系非流动性资产处置损益 1. 13亿元贡献（4月末收购斯博兹 11%股权，纳入并表贡献） ； 经营性现金流净额 19.97亿元/-27.8%（主要系斯搏兹存货购买增加，期末存货 95.53亿元/+22.1%）。基本 EPS 为 0.35元/股，同比-10.3%； 加权平均 ROE 为 9.06%/-1.81pct。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 2.30元（含税） ， 合计分红 11.05亿元， 现金分红比例 67.5%。 单季度看， 24Q2公司营收 51.93亿元/-5.9%；归母净利润为 7. 50亿元/-14.4%；扣非归母净利润 6.31亿元/-27.5%。 简评消费疲软影响 Q2主品牌表现，电商增长靓丽。 1）分品牌看： ①海澜之家主品牌 24H1营收 89.17亿元/+3.2%，毛利率 46.12%/+0.86pct； 单季度看， 24Q2营收 37.87亿元/-1.0%，毛利率 45.74%/+1.14pct。 ②团购定制业务 24H1营收 10. 86亿元/-0.7%，毛利率 43.60%/-1.16pct；单季度看， 24Q2营收 5.36亿元/-27.2%， 毛利率 38.83%/-3.93pct，主要系不同客户毛利率差异导致。 ③其他品牌 24H1营收 9.06亿元/-14.9%，系 23年 7月末“男生女生”品牌出表影响， 毛利率 58.65%/+2.91pct；单季度看， 24Q2营收 5.35亿元/-6.0%，毛利率 58.62%/+2.62pct。 2） 分渠道看： ①线上渠道 24H1营收 22.12亿元/+47.0%，毛利率 49.33%+0.25pct；单季度看， 24Q2线上渠道营收 13.65亿元/+56.4%，毛利率 50.38%/+0.26pct。 公司深耕全渠道平台， 商城、直播、短视频三驾马车驱动线上快增。 ②线下渠道 24H1营收 86.97亿元/-6.5%，毛利率 46.30%+0.21pct；单季度看， 24Q2线下渠道营收34.93亿元/-18.0%，毛利率 44.85%/+0.12pct，主要系 Q2线下客流减少。③直营渠道 24H1营收 24.77亿元/+6.8%，毛利率 62.68%/-0.15pct；单季度看， 24Q2直营渠道营收 10.70亿元/-1.4%，毛利率 62.00%/-2.98pct。 ④加盟及其他渠道 24H1营收 73.46亿元/-0.6%，毛利率 42.08%/+0.82pct；单季度看， 24Q2加盟及其他渠道营收 32. 52亿元/-1.8%，毛利率 42.51%/+2.57pct。 截至 24H1末， 公司门店总数 6957家，其中直营门店 1773家，占比 25. 5% 。 海澜之家主品牌直营门店 1314家/+62家，加盟及其他门店 4594家/-130家；其他品牌门店 1049家/+148家， 系斯搏兹等加快开店进度。 3） 分地区看： 海外地区 24H1年营收 1.61亿元/+25.4%， 公司积极推动品牌出海， 在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，扩大海外市场版图，上半年成功进驻马尔代夫、肯尼亚等海外市场，下半年，公司计划在中亚、中东等其他新市场布局落地， 截至 24H1末，海外门店数量 68家。 24Q2团购业务拖累整体毛利率，广告、开店等致销售费用率提升，净利率同比下降。 24H1公司毛利率为45.21%/+0.10pct， 净利率为 14.41%/-0.40pct， 24Q2公司毛利率 43.43%/-2.21pct， 净利率为 14.49%/-1.17pct。 费用端， 24H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.00%/+2.33pct（24H1销售费用 23.88亿元/+14. 2% ，主要系广告宣传费增加 1.25亿元、租赁及物管费增加 1.43亿元） 、 4.18%/-0.15pct、 0.98%/+0.05pct、 -0.74%/-1.03pct（可转债转股导致利息支出减少） ； 24Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.41%/+2.26pct、2.92%/+0.09pct、 1.16%/+0.13pct、 -0.42%/-1.10pct。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 217.3、 235.1、 252.3亿元，同比增长 0.9%、 8.2% 、7.3%；归母净利润分别为 26.7、 29.0、 31.4亿元，同比-9.7%、 8.7%、 8.2%；对应 P/E 为 10.7、 9.8x、 9.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 1） 零售折扣率加深，影响品牌利润率： 若消费不及预期、 品牌服饰行业库存高位， 或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。 2）流水复苏进展及幅度不及预期： 预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。 3）门店开拓进展不及预期： 新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。

24H1公司营收 19.47亿元/+4.6%，归母净利润 3.02亿元/+28.1%，扣非归母净利润 2.74亿元/+24.5%。 24Q2公司营收 9.95亿元/+5.0%，归母净利润 1.55亿元/+20.9%，扣非归母净利润 1.29亿元/+4.5%。 24H1公司装饰原纸收入 15.41亿元/+6.1%，毛利率21.24%/+0.33pct，销量 16万吨以上/+17%，吨售价约 9570元/-10%（主要系产品结构变化） ；贸易业务收入持平，净利 1318万元。 分地区看， 24H1公司外销收入 4.21亿元/+8.6%， 内销收入 15.26亿元/+3.5%。 展望下半年， 8万吨新产能或于四季度贡献增量，原材料成本压力 Q4释放， 预计吨净利或先下降后回升。 事件公司发布 2024年半年报。 24H1公司营收 19.47亿元/+4.6%，归母净利润 3.02亿元/+28.1%，扣非归母净利润 2.74亿元/+24.5%。 非经常性损益 2789万元，主要系计入当期损益的政府补助 2926万元贡献。 经营性净现金流 1.77亿元/+103.7%，主要系去年同期母子公司之间已贴现未到期的承兑汇票往来影响形成低基数； EPS（基本） 0.65元/+27.5%，加权平均 ROE 为 6.58%/+0.62pct。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.20元（含税）， 合计分红 1.95亿元， 现金分红比例为 64.5%。 单季度看， 24Q2公司营收 9.95亿元/+5.0%，归母净利润 1.55亿元/+20.9%， 扣非归母净利润 1.29亿元/+4.5%。 简评内外销双位数量增、 驱动收入增长， 吨售价受产品结构影响有所下滑，贸易业务保持平稳。 分业务看， 1）装饰原纸： 24H1公司装饰原纸收入 15.41亿元/+6.1%，毛利率 21.24%/+0.33pct。量价拆分看， 销量 16万吨以上/+17%，主要系 23年 6月投产的马鞍山基地 8万吨装饰原纸产线贡献增量， 测算平均吨售价 9570元/-10%，主要系产品结构变化。 2）木浆贸易： 24H1公司木浆贸易收入 3.82亿元/-0.8%，毛利率 8.68%， 上半年实现净利润约 1318万元，净利率 3.45%。 分地区看， 1）内销： 24H1内销收入 15.26亿元/+3.5%，毛利率17.65%， 我们估计内销装饰原纸收入约 11.20亿元/+5.2%。 2）外销： 收入 4.21亿元/+8.6%，毛利率 22.24%。 原材料价格上行、中低端产品占比提升、 海运费上涨影响盈利能力。 24H1公司毛利率 18.65%/+2.17pct，净利率 15.52%/+2.88pct， 公司销售、管理 、研发 、财务费用率分别为 0.64%/+0.09pct、 1.27%/+0.16pct、3.06%/+0.56pct（加大研发投入） 、 -0.43%/+0.89pct（主要系汇兑损失增加 1300万元） 。 单季度看， 24Q2毛利率 17.19%/-1.60pct，净利率 15.61%/-2.09pct。原材料木浆价格上涨、中低端产品占比提升、部分承担出口海运费， 导致 24Q2盈利能力环比下滑， 我们测算公司 24Q2装饰原纸业务吨净利为 1743元，环比-105元。 展望下半年， 8万吨新产线即将投产，木浆和钛白粉成本回落，吨净利或先下后上， 欧盟反倾销积极应诉中。 23年 6月马鞍山“年产 18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）” 的 8万吨装饰原纸产线顺利投产， 公司装饰原纸产能已达 35万吨。 公司现拥有 8条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达 500余种， 预计24Q3将进一步投产 8万吨装饰原纸生产线， 并在四季度贡献增量。展望下半年，原材料价格已经逐步回落，考虑库存影响，预计成本压力集中于 Q4释放，吨净利或呈现先下后上趋势。 此外，公司于 6月起受到欧盟委员会对原产于中国的装饰纸发起的反倾销调查，公司产品对欧销售采用同价或高价策略，目前正积极应诉中。 盈利预测： 预计公司 2024-2026营业收入分别为 40.7、 45.0、 50.8亿元，同比增长 2.3%、 10.7%、 12.8%，归母净利润分别为 5.82、 6.58、 7.39亿元，同比增长 2.7%、 13.1%、 12.3%，对应 PE 为 9.0x、 7.9x、 7.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）下游需求不及预期： 公司作为国内中高端装饰类原纸供应商，下游主要为家居制造行业，一定程度受到房地产销售影响，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响，此外公司海外市场持续开拓，收入占比提升，海外市场需求不及预期影响公司收入和业绩； 2）纸价下行风险： 竞争对手逐步加大装饰原纸产能投放，装饰原纸行业竞争加剧，部分竞争对手低价抢占份额， 公司产品面临价格下行风险； 3）新纸品开拓不及预期： 公司马鞍山基地新产能逐步建设，受到竞争格局、经济环境等影响，新纸品开拓不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响； 4） 反倾销政策风险： 公司于 24年 6月起受到欧盟委员会对原产于中国的装饰纸发起的反倾销调查，目前正积极应诉中，若反倾销裁决结果为欧盟对公司出口产品加征高额税率，或对公司业务拓展产生不利影响。