公司延续高质量发展，分红规划落地提振市场信心24H1营业总收入/归母净利834.5/417.0亿（同比+17.6%/+15.9%）；24Q2营业总收入/归母净利369.7/176.3亿（同比+17.0%/16.1%）。公司延续高质量发展，为实现全年15%收入增长目标打下坚实基础。公司发布24-26年度分红规划，计划将每年度分红率提升至不低于75%（过去5年常规分红均为51.9%）。 展望24年，我们认为领先的品质和品牌优势、精细化的量价策略及海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上。预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元，参考可比公司24年平均19xPE（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司24年28xPE，目标价1937.51元，“买入”。 量价策略更趋精细，Q2系列酒实现高增，海外市场稳步拓展24H1茅台酒/系列酒营收685.7/131.5亿（同比+15.7%/+30.5%），24Q2营收288.6/72.1亿（同比+12.9%/+42.5%）。二季度茅台飞天批价有所松动，主要受需求波动、黄牛抛货等边际因素影响，公司采取更精细化的量价策略，当前批价企稳回升。分渠道看，24H1直销/批发营收同比分别+7.3%/+26.5%，24Q2营收同比分别+5.8%/+27.4%，Q2直销收入占比同比下降（营收占比同比-4.5pct至39.9%），其中i茅台实现不含税收入49.1亿（同比+10.6%）。此外，公司稳步拓展海外市场，24H1国内/海外营收797.2/22.1亿元（同比+18.4%/+8.4%），分别实现毛利率91.7%/92.6%。 盈利能力相对平稳，现金流充沛，蓄水池仍足24H1毛利率同比-0.1pct至91.9%（Q2同比-0.1pct至90.9%），主要系茅台系列酒高增所致。24H1销售费用率同比+0.6pct至3.1%（Q2同比+0.7pct至4.0%）；24H1管理费用率同比-0.8pct至4.6%（Q2同比-1.0pct至4.8%）；24H1税金及附加率同比+1.2pct至16.2%（Q2同比+0.8pct至17.0%）；最终24H1/Q2归母净利率（归母净利/营业总收入）同比-0.7/-0.4pct至50.0%/47.7%，盈利能力整体保持稳健。同时，公司24H1销售回款870.9亿元（同比+26.1%）；经营性净现金流366.2亿元（同比+20.5%）。24Q2末，公司合同负债99.9亿元，同比/环比分别+26.6/+4.7亿元，蓄水池仍足。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动也释放了市场风险，常规分红率的提升护航公司长期配置价值，未来高质量发展可期。考虑到消费需求恢复节奏，我们略下调25-26年盈利预测，预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元（前次69.20/78.97/89.94元），给予目标价1937.51元（前次2214.30元），维持“买入”。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，高端业务销售增长疲软。

24Q2业绩超预期，经营环比改善24H1收入/归母净利/扣非归母净利71.8/6.9/6.0亿，同比+6.9%/+3.2%/-2.5%；对应24Q2收入/归母净利/扣非归母净利37.0/3.7/3.0亿，同比+11.3%/+17.3%/+7.3%，业绩表现超预期（我们前瞻预计24Q2公司收入+8%/归母净利+6%）。24H1国内/国外收入43.1/28.2亿，同比+0.9%/+17.9%，Q2国内业务环比改善，海外业务维持高增。展望来看，受益于酵母主业需求改善、YE等衍生品加速渗透、梯队单品酵母蛋白释放潜力、海外市场持续增长，公司有望恢复增长势能；利润端，随国内外糖蜜价格下行，后续成本压力有望逐步释放，水解糖产线稳步投产，公司成本控制力有望不断强化。预计24-26年EPS为1.60/1.80/2.07元，参考可比24年PE均值24x（Wind一致预期），给予公司24年24xPE，目标价38.39元，“买入”。 24Q2国内市场需求改善，海外市场持续开拓24H1酵母及深加工产品/制糖/包装/其他产品实现营收51.2/5.9/2.0/12.4亿，同比+8.8%/-26.5%/-12.8%/+30.8%，24Q2同比+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%。分产品看，小包装产品表现亮眼，主要系去年同期基数较低、今年消费分级环境下居家消费场景有所回温；YE延续成长速度，国际客户对YE需求旺盛；安琪纽特聚焦大单品，Q2实现减亏；制糖业务稳步剥离。 分区域看，24H1国内/国外营收43.1/28.2亿，同比+0.9%/+17.9%，24Q2同比+6.6%/+19.0%，国内市场环比改善，海外市场增势强劲。至24Q2末，公司较23年末净新增经销商884位，其中海外经销商净新增321位。 Q2毛利率同比提振，期待后续利润率持续改善24H1毛利率同比-0.3pct至24.3%；其中24Q2同比+0.3pct至23.9%，我们判断24Q2毛利率提升主要系盈利能力更强的小包装产品收入增速快于公司整体，水解糖成本有所下行。随着国内外糖蜜价格下降，后续成本压力有望逐步释放。24H1销售/管理/财务费用率同比+0.1/持平/+0.4pct至5.2%/3.4%/0.2%（24Q2同比+0.6/-0.3/+0.6pct至5.5%/3.1%/-0.1%）；24H1归母/扣非归母净利率同比-0.3/-0.8pct至9.6%/8.3%，24Q2同比+0.5/-0.3pct至10.1%/8.2%，云南工厂转固时点后移，海外子公司投产节奏后延至今年下半年，非经常性损益主要系24Q2政府补助同比增0.5亿。 期待后续经营持续修复，维持“买入”评级期待国内市场需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，股权激励绑定核心员工，我们上调盈利预测，预计24-26年EPS为1.60/1.80/2.07元（前次1.53/1.70/1.96元），目标价38.39元，“买入”。 风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

经营稳中向好，业绩逐季改善24H1实现营收/归母净利 17.2/2.4亿元（同比+12.6%/+19.5%）；对应 24Q2营收/归母净利 7.9/0.6亿元（同比+16.6%/+29.6%）。收入端， 24Q1的春节期间公司积极促动销； 24Q2保持既定战略，积极维护渠道健康和价值链稳定， 在外部环境承压下仍保持增长。 利润端， 24Q2精细化费用投放， 归母净利率同比+0.7pct 至 7.1%。展望全年，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略将稳步推进，期待终端动销边际向上，逐步修复。 我们预计 24-26年 EPS 2.96/3.41/3.93元，参考可比公司 24年 PE 均值 17x（Wind 一致预期），给予其 24年 17x PE，目标价 50.39元，“买入”。 坚定聚焦三大战略， 营销改革持续突破公司坚定聚焦产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大战略。 1） 产品端，24H1高档/中档酒营收 15.2/1.0亿元（同比+6%/+13%）， 24Q2顺应消费分层需求， 加大以臻酿八号为代表的次高端大单品投入， 对天号陈帝黄瓶为代表的 300元以下产品同样加大支持， 产品势能逐步提升。 2） 渠道端，上半年积极维护价值链稳定， 加大 BC 联动及宴席精细化运作， 24H1新渠道/批发代理营收 2.1/14.1亿元（同比+2%/+7%）。 3） 市场端， 持续强化水井坊高端属性，渠道与品牌端共同发力； 通过扩大营销队伍、 发力团购渠道等，不断扩大渠道覆盖面，深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性。 费用优化提振，公司 Q2盈利水平稳步提升24H1公司毛利率同比-1.5pct 至 81.0%， 主要系非主营低毛利率业务拖累整体表现。费用端， 24H1销售费用率同比-2.2pct 至 33.8%（24Q2同比-8.9pct至 32.2%）， 预计系公司提高费效比所致， 24H1管理费用率同比+1.1pct 至14.3%（24Q2同比+3.0pct 至 20.0%），基数原因导致 Q2费用率水平同比波动较大；最终 24H1归母净利率同比+0.8pct 至 14.1%， 24Q2同比+0.7pct至 7.1%，盈利能力稳步提升。 此外，公司 24Q2合同负债环比-0.8亿元（同比-0.1亿元），24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-2.9亿元（同比-3.1亿元）； 24H1现金回款为 16.9亿元（同比基本持平）。 预计公司将继续保持稳健增长，维持“买入”评级公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放， 当前业绩稳步恢复；考虑到外部消费环境承压， 我们略下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 2.96/3.41/3.93元（前次为 3.03/3.51/4.08元），目标价 50.39元（前次 60.60元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

冀酒龙头底蕴深厚，内修外延改革释能老白干酒是河北省白酒龙头，素有“河北王”称号，面临12-15年行业调整及全国名酒抢夺省内份额的发展困局，公司通过：1）品牌聚焦以重点突破；2）把握核心终端以深化省内渗透；3）外延并购以加速省外扩张；三架马车齐驱突围成功，实现“河北王”强势回归。当前行业再次步入稳步复苏阶段，公司再迎来主品牌本土市占率提升与武陵名酒省内外加速渗透的关键节点。 我们看好主品牌顺利承接省内主流价位升级/竞争格局改善下的发展红利、武陵酒全省化/全国化拓展贡献的汇量增长，盈利端在产品结构稳升/费效持续优化带动下有望持续释放弹性。22-23年公司顺利完成股权激励考核目标，进一步释放经营活力。我们预计公司24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，参考可比24年平均22xPE（Wind一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（25%）快于可比（20%），给予24年25xPE，目标价23.55元，“买入”。 老白干酒为核：竞争格局优化，改革红利释放，省内市占率有望持续提升衡水老白干酒作为主品牌，是公司的基本盘和生命线。河北省白酒市场包容度较强，次高端价位省外名酒聚集，大众酒价位区域酒割据，竞争较为激烈。 公司本部着力运作“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌线，通过联营一体化赋能渠道，把控“厂家-经销商-核心终端-核心消费者”全链路体系，推进省内深度覆盖；联手板城，于香型/市场/渠道达成优势互补，持续稳固“河北王”地位。近年来，公司持续以高端塑品牌、中端保增长，有望顺利承接省内主流价位带放量升级带来的增量空间，进一步抢占市场份额、扩大省内龙头优势。24Q1公司省内营收同比增长20%+，基地市场释放增长活力。 武陵酒为矛：以名酒力量/一流品质/渠道优势，开启全省+全国化新征程武陵酒具备名酒基因与深厚群众基础，发展空间值得期待。公司2015年改革带来基本面的大幅改善，核心在于创新开拓了渠道短链模式，以“高终端利润+消费者直达+强控价体系”实现对渠道和价盘的强掌控；19年武陵酒营收破5亿元，顺利完成第一个五年计划。展望未来，1）省内：公司于大本营常德市场积累的打法经验已于长沙市场得到验证，于省内其他薄弱区域复制成功的可行性较高，省内收入翻倍可期；2）省外：广东/河南/福建/河北核心四省率先发力；随产能制约因素逐步解除，武陵酒背靠名酒品牌与优质品质，有望在存量竞争的名酒竞争中释放更大活力，中长期可看全国化。 利润弹性有望兑现，首次覆盖给予“买入”评级看好主品牌高端化及武陵酒省内外放量空间，利润弹性有望稳步兑现；预计24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，目标价23.55元，首次覆盖，“买入”。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

Q2业绩大幅超预期，成长势能强劲 公司预计24H1收入78.6-80.8亿，同比+44.0-48.0%；归母净利润16.0-17.3亿，同比+44.4%-56.1%；扣非净利润15.5-16.8亿，同比+56.5%-69.6%。其中24Q2预计收入43.8-46.0亿，同比+47.4%-54.8%；归母净利9.4-10.7亿，同比+53.2%-74.5%；扣非归母净利9.3-10.6亿，同比+72.3%-96.5%，大幅超预期（我们前瞻预计24Q2收入/利润同比+35%/+35%）。东鹏特饮百亿收入后增势仍充足、全国化顺利推进，Q2动销持续旺盛、渠道库存维持在合理较低水平，同时公司积极探索多品类，第二曲线“补水啦”旺季持续爬坡、贡献收入增量。预计24-26年EPS为7.32/9.53/12.10元，参考可比24 年平均21x PE（Wind 一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（33%）快于可比（15%），给予24年36x PE，目标价263.53元，“买入”。 东鹏特饮增势不减，第二曲线持续夯实，多轮驱动公司收入录得亮眼表现 分业务看，东鹏特饮基本盘扎实，24H1公司持续推进全国化战略，23年成功跻身百亿大单品阵营后增长动能仍然充足，通过渠道精细化管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设；第二曲线持续夯实，“补水啦”电解质水动销旺盛，渠道补货积极，我们预计全年10亿销售目标有望超额达成，为公司的持续增长注入新的活力。此外，24年3月公司长沙工厂投产、天津工厂顺利开工，6月公告计划建设昆明工厂；随着公司各工厂相继落地投产，各产品销售有望进一步释放活力，从而带动收入持续增长。 24Q2归母净利润率中枢为22.3%，同比+1.7pct，规模效应下利润率提振 按照24Q2收入中枢44.9亿元、利润中枢10.0亿元计算，公司24Q2归母净利率中枢为22.3%，同比+1.7pct。 我们判断公司盈利能力的提升主要系成本端利好（据Wind，PET/白砂糖价格24Q2价格同比-2.1%/-6.5%），收入快速增长带来规模效应持续发挥，新品的费用投入与渠道和规模相匹配，费用控制能力持续提升。公司在Q3旺季到来之前继续加强冰冻化建设，以提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。我们判断当前渠道库存在公司有序管理下、维持在合理偏低水平，Q3有望实现旺季旺销；全年利润亦有望在成本维持低位/费投合理/规模效应持续发挥的带动下进一步释放弹性。 大鹏展翅，志图高远，维持“买入”评级 看好大单品全国化及第二曲线潜力，我们上调盈利预测，预计24-26年EPS为7.32/9.53/12.10元（前次6.55/8.19/10.00元），给予其24年36x PE，给予目标价263.53元（前次235.80元），维持“买入”评级。 风险提示：成本波动、竞争加剧、食品安全。

24H1归母净利同比大幅下滑，经营压力持续释放公司发布 2024年半年度业绩公告， 预计 24H1营收 10亿元左右，同比下滑 35%（预计 24Q2营收 5.1亿元，同比下滑 12.3%）； 预计 24H1实现归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下滑 69%-74%（预计 24Q2净利润 0.37-0.57亿元，同比下滑 54%-70%）。 上半年外部需求呈现弱复苏态势，公司积极去化库存；预计 24H1内参增长有限，湘泉等中低端产品贡献收入，叠加费用端投入刚性，进而拖累整体利润表现。展望来看，我们预计公司将持续开展BC 联动和费用改革，内参保障品牌价值、强调动销质量，湘泉顺应趋势汇量增长。 预计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元， 参考可比公司 24年平均25xPE（Wind 一致预期），考虑公司 24年公司业绩压力充分释放， 是仍具备全国化逻辑的标的， 给予 24年 38xPE，目标价 41.07元， 维持“买入”。 压力边际释放，渠道健康为王公司第二季度营业收入降幅较第一季度大幅收窄（24Q1营收同比下滑49%）， 预计系终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化， BC 联动的市场正向循环逐步形成。 分产品看， 预计 24Q2内参营收贡献较少，湘泉投放环比增加，酒鬼中低档系列产品也贡献了主要增量，公司中低端产品市场表现显著好于次高端产品。分市场看，公司上半年在省内需求和品牌力较强，湘西周边提增量，湘北/湘南做覆盖，乡镇市场持续跟进， 省外经销商当下以稳价为主。整体来看， 24Q2公司继续释放报表端压力， 核心仍是保障动销和库存去化， 我们预计内参系列以维持渠道健康为主要目标，湘泉将顺应大众价位红利进行调整，未来公司将持续深耕省内，做好省内下沉。 产品结构下行、费用投放刚性，导致 Q2盈利能力承压Q2公司归母净利增速大幅低于收入表现，净利率下行，一方面受产品结构下行影响，次高端及以上产品压力较大，公司二季度以中低档价位动销为主； 另一方面，公司为实现保障动销和库存去化目标，同时考虑到消费者培育和市场氛围恢复， 销售费用前置，费用投放较多，销售费用率有所上升，也对盈利能力产生一定影响。我们预计在当前的消费环境下，公司仍将处于调整期， 期待 24年收入/利润表现季度间环比改善， 压力持续释放。 期待后续经营改善， 维持“买入”评级考虑终端需求偏弱，公司短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，我 们 下 调 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元 （ 前 次1.66/1.93/2.24元），目标价 41.07元（前次 56.44元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

激励落地，期待改善，谋定长远2024.6.2日公司公告24年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票1189万股，约占目前公司总股本的1.37%，授予价格为15.41元/股，覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等1006人，约占公司当前员工总人数的9.03%，授予范围广泛，管理层股权占比较低，有助于将大多数核心技术人员、管理骨干的切身利益与公司长远发展绑定在一起。 展望来看，期待国内市场下游需求复苏、海外市场产能扩建后的市占率提升，有望实现多元业务协同发展的高质量增长。我们预计24-26年EPS1.53/1.70/1.96元，参考可比公司24年平均24xPE（Wind一致预期），给予公司24年24xPE，目标价36.72元（前值38.84元），“买入”。 激励计划落地，覆盖范围广泛此次激励计划拟授予限制性股票1189万股，约占目前公司总股本的1.37%；授予价格为15.41元/股，2024.5.31日公司收盘价为30.58元/股，以具有吸引力的成本实现对参与人员的激励。1）覆盖范围：本次激励对象合计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等，覆盖范围广泛。2）考核目标：以21-23年主营业务收入均值（123.15亿元）为基数，考核24-26年收入增速不低于21%/33%/46%，即24-26年主营业务收入同比增长10%/10%/10%，24-26年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%，24-26年净利率负债率不低于51%/53%/55%。 期待国内需求改善与海外市占率提升，看好中期维度盈利端的修复潜力我们认为，本次激励计划将有助于公司健全长期激励机制，完善治理结构，提升内部凝聚力和公司综合竞争力，汇聚变革势能和激励效应，助力中长期发展。收入端，年内预期需求呈现渐进复苏态势，下半年报表基数降低，公司收入表现或有望提速，展望看，期待后续国内市场下游需求提振、海外市场产能扩建后的市占率提升；利润端，新榨季糖蜜采购价同比下行，原料玉米等价格下行或可带动水解糖的价格向下，公司成本压力有望缓解，24年公司在国内外均有新增折旧，对盈利能力有一定压制，但中期维度折旧摊销比率有望下行，我们看好公司盈利能力修复潜力充足。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级看好后续国内市场下游需求提振、海外市场有序开拓，我们略上调25-26年收入增速，考虑24-26年激励费用3247/6493/5005万元，我们小幅调整盈利预测，预计24-26年EPS1.53/1.70/1.96元（前次1.55/1.75/1.91元），给予目标价36.72元，“买入”。 风险提示：股权激励未获得通过的风险，原材料价格波动，食品安全问题。

洞藏引领升级， 增长势能不减23 年实现营收/归母净利 67.2/22.9 亿元（同比+22%/+34%），对应 23Q4营收/归母净利同比+19%/+26%； 24Q1 实现营收/归母净利 23.2/9.1 亿（同比+21%/+30%）。 产品端，洞藏系列势能持续向上，产品结构升级稳步推进， 23Q4/24Q1 中高端白酒营收占比分别同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%；市场端，省内六合淮大本营市场优势延续， 提升省内市占率的同时，省外积极推进华东市场开拓。 今年是公司冲击百亿至关重要的一年，预计洞藏系列放量将继续引领产品结构升级， 公司成长势能有望延续。 预计 24-26 年 EPS 3.61/4.44/5.31 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期）， 考虑公司省内洞藏加速释能， 成长性突出，认可估值溢价， 给予其 24 年 24x PE，目标价 86.64 元，“买入”。省内持续精耕， 产品结构持续优化，品牌认可度提升产品端， 23 年中高档白酒/普通白酒收入 50.2/13.8 亿（同比+27.8%/+8.7%）； 24Q1 收入 18.8/3.6 亿（同比+24.3%/+11.9%）； 23Q4/24Q1 中高档白酒收入占比同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%，主要系 100-300 元价格带持续扩容，洞藏系列收入占比进一步提升、引领产品结构升级。 市场端， 公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升， 23 年省内/省外收入45.2/18.8 亿（ 同比+31.5%/+6.9%） ； 24Q1 收入同比+30.2%/-1.0%， 23Q4/24Q1 省内收入占比同比+5.9/+4.9pct 至 74.3%/79.1%。 截至 24Q1末，省内/省外经销商达 750/640 个，较 23 年底净+18/-13 个。24Q1 公司毛利率同比+3.9pct，归母净利率同比+2.7pct23 年毛利率同比+3.3pct 至 71.4%（23Q4 同比+4.0pct 至 70.7%）， 主要系产品结构优化所致， 销售费用率同比-0.5pct 至 8.7%（23Q4 同比-0.2pct 至9.1%），管理费用率同比-0.4pct 至 3.1%（23Q4 同比-0.1pct 至 3.1%）， 23年归母净利率同比+3.1pct 至 34.0%（23Q4 同比+1.9pct 至 33.0%）。 24Q1毛利率同比+3.9pct 至 75.1%， 盈利能力继续向上， 24Q1 销售/管理费用率同比+0.3/-0.3pct 至 6.7%/2.3%，归母净利率同比+2.7pct 至 39.3%。 24Q1公司销售回款 23.2 亿，同比+19.2%； 经营性现金流量净额 6.2 亿，同比+26.7%，现金流表现良好。 24Q1 末， 合同负债为 5.1 亿（同比微增）。增长势能有望延续，维持“买入”评级看好公司在大众价位红利下省内的均衡发展，未来洞藏系列势能将持续向上， 产品结构持续升级。 维持盈利预测，预计 24-25 年 EPS 为 3.61/4.44元， 引入 26 年 EPS 5.31 元， 目标价 86.64 元（前次 93.86 元），“买入”。 风险提示： 原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。