24年营收/归母净利润 152.0/13.2亿元，同比+11.9%/+4.1%（调整后口径）； 其中 24Q4营收/归母净利润 42.8/3.7亿元，同比+9.1%/+3.6%。收入端，24H2公司国内业务环比 24H1改善（ 24H1/H2国内业务收入同比+1%/+14%）， 24年海外业务保持较快增长，干酵母产品在发展中国家维持成长速度， YE 产品在欧洲等发达国家打开销路。 24年毛利率同比-0.7pct至 23.5%，海运费及折旧摊销增加等不利影响对冲了糖蜜价格下降带来的成本红利。展望 25年，公司计划实现营收 167.2亿元以上，同比增长 10%+。 我们看好公司国内业务收入维持韧性，海外业务保持成长速度，糖蜜成本下行/海运费环比回落的背景下期待 25年利润弹性显现，维持“买入”。 24H2国内市场需求改善，海外市场持续开拓24年酵母系列/制糖/包装/其他营收 108.5/12.7/4.1/26.0亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%， Q4同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。 酵母主业中，小包装产品表现亮眼； YE 业务收入延续成长速度；其他业务中，食品原料业务营收 14.4亿元，同比+31.7%。 24年国内/国外营收94.2/57.1亿元，同比+7.5%/+19.4%， Q4同比+8.9%/+12.8%。受益于 24Q2价格调整后、部分客户订单回流，叠加小包装产品需求旺盛， 24H2国内业务环比 24H1改善； 24年海外业务增长势头强劲， Q4降速预计系美国市场收缩、海运资源紧张，美国业务在公司海外业务中占比不高，风险敞口不大。 24年毛利率同比-0.7pct，归母净利率同比-0.6pct24年毛利率同比-0.7pct 至 23.5%（24Q4同比+1.1pct 至 24.1%）， 24年酵母/制糖/包装/其他产品毛利率同比-1.1/-1.4/-6.3/-2.7pct；酵母主业中，海运费及折旧摊销增加等不利影响对冲了糖蜜价格下降带来的成本红利。费用端， 24年销售费用率同比+0.3pct 至 5.5%（24Q4同比+0.8pct）， 24年管理费用率同比-0.1pct 至 3.2%（24Q4同比+0.8pct）。 24年有效税率同比+0.8pct 至 14.8%（24Q4同比+1.0pct）。最终 24年归母/扣非净利率同比-0.6/-0.4pct 至 8.7%/7.7%（24Q4同比-0.5/+0.2pct 至 8.7%/7.7%）。展望25年，糖蜜成本及辅料价格下行，海运费亦有望回落，期待利润弹性释放。 期待公司 25年业绩弹性显现，维持“买入”评级期待国内需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，综合考虑原材料成本及海运费的变动趋势，我们小幅调整盈利预测，预计 25-26年 EPS1.79/2.09元（较前次+3.5%/-0.1%），引入 27年 EPS 2.32元，参考可比公司 25年平均 PE 25x（Wind 一致预期），给予其 25年 25x PE，对应目标价 44.74元（前次 43.27元，对应 25年 25x），维持“买入”。 风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

公司发布业绩预告，预计 24年收入 37.7-39.3亿，同比增长 7.7%-12.3%，归母净利 2.7-2.9亿，同比增长 262.9%-290.3%，扣非净利 2.5-2.7亿，同比增长 105.2%-121.6%；24Q4收入 10.5-12.1亿，同比增长 14.9%-32.3%，归母净利 0.6-0.8亿，同比转正，扣非净利 0.6-0.8亿，同比转正；公司 24年业绩情况超出我们前次预期。收入端，24年公司增加渠道覆盖力度，叠加公司稀奶油产品的稳健增长及公司对头部经销商的政策支持，公司营收稳健增长。利润端，由于 24年股份支付费用同比明显减少、精益管理下费效比提升、稀奶油单品规模效益释放等，24年公司盈利能力明显提升。展望来看，我们期待冷冻烘焙业务维持稳健、稀奶油业务持续放量，维持“买入”。 收入：24年稳健增长，25年山姆渠道修复+稀奶油新品放量等支撑增长24Q4预计收入同比增长 14.9%-32.3%，24年稳健收官。我们预计冷冻烘焙业务 24年增长承压，饼店渠道需求平淡、山姆渠道大单品调整、餐饮渠道增长势头较好；奶油业务 24年表现亮眼，或主要得益于稀奶油大单品保持高增。短期看，我们对春节备货维持积极展望，25年稀奶油产品有望推新，叠加产能增加，有望共同支撑收入增长；同时，公司对多元化渠道的覆盖力度持续提升，24年 12月以来，公司在山姆渠道上新提速，我们预计25年山姆渠道有望恢复正增，公司亦拥抱商超调改，持续优化效率并提升竞争力，积极探索餐饮渠道大客户，丰富产品矩阵、推出更多适配产品组合。 利润：股份支付费用减少+费效比提升+单品规模效应共促 24年利润率提振24年公司盈利能力明显提振，部分系 24年股份支付费用同比大幅减少（24年约 1000万 vs23年 1.1亿）。剔除上述影响后，预计 24年归母净利同比增长 48.0%-58.8%，增长依然较快，主要系：1）公司严格预算管理及营销费用把控等多项举措，执行有效的奖惩机制，成本、费用投入产出比提升； 2）受益于稀奶油产品高自动化产线、全年保持高订单量带来的规模效益，以及公司精简产品 SKU，集中资源打造优质产品，盈利能力提高；3）公司持续强化数字化运营体系建设，管理效能有所提升；4）23Q4公司一次性补提了金额较大的经销商奖励使得基数较低。 经营势能向上，维持“买入”评级展望来看，考虑公司费用控制卓有成效，单品规模效应逐步释放，利润率或持续提振，我们上调盈利预测，预计 24-26年 EPS 1.64/1.95/2.28元（较前次+1.9%/+10.8%/+11.2%），参考可比公司 25年平均 25x PE（Wind 一致预期），给予其 25年 25x PE，目标价 48.79元（前值 44.00元，前值给予 25年 25x PE），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

公司发布业绩预告，预计24年收入157.2-161.0亿，同比增长40%-43%；归母净利31.5-34.5亿，同比增长54%-69%；扣非净利30.7-33.7亿，同比增长64%-80%；24Q4收入31.6-35.4亿，同比增长21%-35%（中枢为28%）；归母净利4.4-7.4亿，同比增长15%-93%（中枢为54%）；扣非净利4.1-7.1亿，同比增长11%-92%（中枢为51%）。收入端，东鹏特饮百亿收入后增势仍足，第二曲线“补水啦”动销持续亮眼，公司设立海外事业部、致力于拓展东南亚市场，有望贡献收入增长新动能。利润端，24Q4主要原材料价格下行、释放一定的成本红利，叠加规模效应显现、产能利用率预计维持高位，叠加精准费投，公司盈利表现亮眼，维持“买入”。 收入维持成长速度，成本红利+规模效应+产能利用率高位共促利润率提振据业绩预告，24Q4预计收入同比增长21%-35%。东鹏特饮百亿收入后增势仍足，全国化拓展加速、冰冻化建设加强，夯实主业基本盘，品牌起势带动单点回转加速；第二曲线“补水啦”注入增长新动能，我们认为其24年10亿的销售目标有望超额完成。回款方面，公司预计24年销售商品收到现金超200亿，同比增长43.9%+；24Q4回款超60亿，同比增长62.8%+，回款增速明显快于收入增速。成本端，24Q4主要原材料白砂糖、PET等价格同比下滑。费用端，24Q4虽有一定的冰柜投放费用前置，但公司销售势头积极，规模效应持续显现，销售费用率预计维持在可控区间。 出海带来新机遇，长期增长空间有望进一步打开24年12月13日公司公告设立印尼公司，投资总额不超过2亿美元，满足印尼及周边地区消费者对高品质软饮料的需求。据欧睿，24年印尼/越南/泰国/菲律宾的功能饮料市场规模分别为18/108/55/26亿人民币，对应19-24年市场规模CAGR分别为5%/13%/2%/5%。24年印尼/越南/泰国/菲律宾的功能饮料人均消费量分别为1.0/9.4/4.5/2.6L，较我国2.8L的人均消费量还有一定差距，东南亚市场天气炎热、人口集中、劳动密集型产业发达，我们预计后续功能饮料成长空间广阔，东鹏有望继续发挥其制造端成本优势、产品性价比及渠道端的数字化管理等优势，在东南亚市场实现突破。 东鹏特饮与第二曲线共振，增长势能有望延续，维持“买入”评级看好公司增长势能强劲，我们小幅调整盈利预测，我们预计24-26年EPS6.26/8.46/10.56元（较前次-0.48%/+0.59%/-0.75%），参考可比公司25年平均25xPE（Wind一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（39%）高于可比公司均值（8%），给予其25年34xPE，目标价287.64元（前值268.22元，前值给予25年32xPE），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

首次覆盖宝立食品并给予买入评级，目标价19.60元（基于25年28xPE）。 宝立作为依托百胜起家的B端服务型企业，通过业务赋能+并购空刻，成功补齐C端短板，BC两端业务各有千秋（24Q1-3B端/C端收入占比61%/39%）。B端业务（守）：公司依靠20余年深耕，已成为西式复合调味品龙头，具备强劲的研发实力与优质的服务精神，复调业务基本盘稳固，客户积累坚实、利润率相对稳定。C端业务（攻）：方便速食考验产品创新与品牌打造能力，空刻团队对于C端的理解和运营经验均较为成熟，有望通过新品打造&渠道扩张，持续获得收入增量，烘焙业务亦具备放量弹性。 B端定制餐调：加速渗透，聚焦研发定制餐调处发展快车道，21年我国定制餐调市场规模超400亿，我们预计26年市场规模可增至679亿，22-26年CAGR为11%，行业内企业数量多而规模小，研发能力和客户积累或为行业竞争的关键。宝立的研发投入处行业领先地位，并拥有百胜等坚实的大客户资源积累，未来有望形成飞轮效应。 C端方便速食：风起云涌，品牌引领疫情后居家消费需求趋于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加班等特定场景的需求基本盘，速食赛道品类多元化趋势显著，大单品重要性凸显，空刻意面成功抢占用户心智（21年市占率约64%），C端运营经验逐步培养成熟。纵向拓渠道与横向拓品类或为速食企业的共同选择，公司不断扩充产品矩阵、完全渠道布局（补齐线下渠道短板），有望保持领军地位。 我们与市场观点不同之处市场担忧两大板块成长性，我们认为公司多维度成长可期：1）西式餐调：西餐行业高景气，且产品标准化程度较高，对应西式餐调赛道成长性较优（18-22年市场规模CAGR为13%），国产替代趋势初显，赋予公司广阔空间。中长期看，公司的发展潜力在于深挖老客户与开发新客户两个维度，前者主要系通过不断拓品类的方式实现老客户体系内的份额提升，后者可凭借大客户品牌背书形成的灯塔效应，有望与更多中小餐饮客户达成战略合作。 2）轻烹速食：在现象级爆品空刻意面的基础上，未来公司亦有望通过产品端品类裂变、渠道端线上线下全面布局，持续获得收入增量。 盈利预测与估值我们预计24-26年归母净利2.4/2.8/3.2亿，同比-21.0%/+17.6%/+14.5%，对应EPS为0.59/0.70/0.80元，参考可比公司25年PE均值28x（Wind一致预期），给予其25年28xPE，目标价19.60元。 风险提示：西式餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不及预期。

公司发布三季报： 24Q1-3收入/归母净利 35.9/0.9亿，同比-9.4%/+571.7%； 对应 24Q3收入 12.2亿，同比-6.7%，归母净利 0.1亿，同比扭亏为盈（以上均采用去年同期调整后口径）。收入端， 7.1日起蒙牛奶酪有限责任公司正式纳入公司合并范围，贡献收入增量， 24Q3公司内生奶酪业务实现正增； 利润端， 24Q3毛利率同比-3.2pct，主要系并表的蒙牛奶酪业务毛利率偏低，24Q3销售/管理费用率同比-5.0/-0.4pct，最终归母净利率同比基本持平。公司强化产品功能属性并持续优化 C 端产品矩阵，坚持高品质定位，蒙牛奶酪业务并表后、协同效应有望发挥，期待公司经营环比改善，维持“增持”。 24Q3蒙牛奶酪业务并表，内生部分产品创新驱动增长，持续推进渠道精耕分业务看， 24Q3奶酪/贸易/液态奶业务实现营收 9.5/1.4/1.0亿，同比+23.5%/-9.6%/+18.2%， 24Q3蒙牛奶酪业务并表，贡献收入增量，且蒙牛奶酪业务以 B 端销售为主，与公司内生业务形成互补。公司内生业务中，产品端，公司在夯实奶酪棒大单品的同时，积极推出花酪棒、鳕鱼奶酪条、手撕奶酪等奶酪零食单品，扩充产品矩阵；渠道端，公司对经销商实行分级管理，优化经销商布局，截至 24Q3末，公司拥有经销商 7648家（24Q3净增 348家），其中北区/中区/南区各拥有经销商 3445/2328/1875家（24Q3净增 158/108/82家）。 24Q3贸易业务与液态奶业务均较上半年环比改善。 24Q3毛利率同比-3.2pct、归母净利率同比基本持平24Q1-3毛利率同比-1.7pct 至 28.9%， 24Q3毛利率同比-3.2pct，主要系并表的蒙牛奶酪业务毛利率偏低； 24Q1-3销售费用率同比-4.7pct 至 19.2%，24Q3同比-5.0pct； 24Q1-3管理费用率同比-0.3pct 至 5.4%， 24Q3同比-0.4pct；最终 24Q1-3归母净利率同比+1.3pct 至 2.4%（24Q3归母净利率0.5%，同比基本持平）。我们采用去年同期的调整后进行可比口径计算： 24Q1-3毛利率同比+3.8pct 至 28.9%，销售费用率同比-1.1pct 至 19.2%，管理费用率同比+0.4pct 至 5.4%；最终 24Q1-3归母净利率同比+2.0pct 至2.4%、扣非净利率同比+1.8pct 至 1.7%。 期待公司经营改善，维持“增持”评级蒙牛奶酪业务 24Q3仍处于亏损状态、后续有望逐步实现盈利，与公司发挥协同效应，叠加考虑 24年蒙牛奶酪业务并表产生一次性整合费用， 我们下调 24年利润预测、上调 25-26年预测，预计 24-26年 EPS 0.22/0.39/0.46元（前值 0.32/0.37/0.45元）， 参考可比公司 25年平均 PE 22x（Wind 一致预期），其 24-25年净利 CAGR（78%）高于可比公司均值（51%），给予其 25年 46x PE， 目标价 17.94元（前次 14.46元），维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

公司发布三季报： 24Q1-3收入/归母净利/扣非净利 125.6/27.1/26.6亿，同比+45.3%/+63.5%/+77.3%； 24Q3收入/归母净利/扣非净利 46.8/9.8/9.6亿，同比+47.3%/+78.4%/+86.9%，符合业绩预告（此前业绩预告 24Q3收入同比增长 42.3%-52.4%，归母净利同比增长 58.8%-82.5%，扣非净利同比增长 64.8%-90.2%）。收入端，东鹏特饮百亿收入后增势仍足，全国化拓展加速、渠道精细化运营、冰冻化建设加强， 24Q3东鹏特饮收入 36.5亿、同比+27.7%；第二曲线“补水啦”旺季爬坡，贡献收入增长新动能， 24Q3补水啦收入 7.4亿、同比+299.6%，全年 10亿销售目标超额达成。利润端，成本改善&规模效应显现下， 24Q3公司毛利率同比+4.3pct、归母净利率同比+3.6pct。公司业绩表现持续亮眼，增长势能有望延续，维持“买入”。 东鹏特饮增势不减，第二曲线持续夯实，多轮驱动公司收入录得亮眼表现分品类看， 24Q1-3东鹏特饮实现收入 105.1亿，同比+31.4%，对应 24Q3实现收入 36.5亿，同比+27.7%，公司加强冰冻化建设、提高曝光度、夯实特饮主业基本盘； 24Q1-3其他饮料实现收入 20.5亿，同比+220.7%，对应24Q3实现收入 10.4亿，同比+226.7%，其中补水啦 24Q1-3实现收入 12.1亿，同比+292.1%， 24Q3实现收入 7.4亿，同比+299.6%，补水啦放量显著， 24Q3收入占比进一步提升至 15.7%（23Q3收入占比仅 5.8%），依托于产品高性价比的打法以及网点快速扩张，当前渠道补货积极。 24Q1-3直营渠道收入 14.5亿，同比+62.4%，线上渠道收入 3.3亿，同比+113.0%。 24Q3毛利率同比+4.3pct、归母净利率同比+3.6pct24Q1-3毛利率同比+2.5pct 至 45.1%， 24Q3同比+4.3pct 至 45.8%，主要系白砂糖等主要原材料成本改善&规模效应显现等。 24Q1-3销售费用率16.4%，同比持平， 24Q3同比+0.3pct 至 17.9%； 24Q1-3管理费用率同比-0.6pct 至 2.4%， 24Q3同比-0.6pct 至 2.4%； 24Q1-3研发费用率同比-0.1pct至 0.4%， 24Q3同比-0.1pct 至 0.4%。 24Q1-3归母净利率同比+2.4pct 至21.6%（24Q3同比+3.6pct 至 20.8%）、扣非净利率同比+3.8pct 至 21.2%（24Q3同比+4.3pct 至 20.4%），成本下滑、规模效应、精准费投共促利润弹性释放。截至 24Q3末，合同负债 23.8亿，环比-1.2亿/同比增 4.6亿。 东鹏特饮与第二曲线共振，增长势能有望延续，维持“买入”评级看好特饮全国化扩张与第二曲线新品持续成长，我们维持盈利预测， 预计24-26年 EPS 6.29/8.41/10.64元，参考可比公司 25年平均 PE 21x（Wind一致预期），考虑其 24-26年净利 CAGR（45%）高于可比公司（20%），给予其 25年 32x PE， 给予目标价 268.22元（前次 251.44元），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

24Q1-3收入 110.8亿，同比+7.8%，归母净利 10.5亿，同比-6.7%，扣非净利 10.0亿，同比-2.5%；对应 24Q3收入 35.3亿，同比+4.6%，归母净利 2.4亿，同比-36.8%，扣非净利 2.3亿，同比-30.9%。 24Q3行业整体需求平淡，安井作为行业龙头、收入具备韧性，锁鲜装与烤肠等战略单品的销售稳步推进，小龙虾业务受益于价盘企稳、经营环比改善；公司利润端受到毛利率同比下滑、营销费用&激励费用等同比增加、现金管理收益减少、政府补助同比减少等多重因素影响， 24Q3归母净利率同比-4.5pct 至 6.9%。 展望来看，伴随 24Q4旺季到来，公司收入增长有望环比提速，维持“买入”。 24Q3主业经营具备韧性，锁鲜装与烤肠等战略单品的销售稳步推进产品端， 24Q1-3速冻面米/调制食品/菜肴实现收入 18.2/56.3/33.4亿，同比-2.1%/+13.9%/+7.3%， 24Q3同比-9.5%/-0.1%/+24.1%，面米制品需求相对平淡，行业价格竞争延续，速冻火锅料基本维持稳健，锁鲜装与烤肠等战略单品的销售稳步推进，小龙虾业务价盘稳步回升、经营环比改善，安井小厨受益于小酥肉的亮眼表现、 24Q3维持较快增长，冻品先生大单品牛羊肉卷期待放量。渠道端， 24Q1-3经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道收入90.9/7.1/6.0/4.6/2.1亿，同比+9.2%/-14.5%/+1.5%/+42.0%/+5.3%， 24Q3同比+3.2%/-12.4%/+15.1%/+95.9%/+0.4%。 至 24Q3末，经销商 2069家。 24Q3利润端受到营销费用&激励费用等同比增加、政府补助减少等影响24Q1-3毛利率同比+0.6pct 至 22.6%， 24Q3同比-2.0pct 至 19.9%，主要原材料价格平稳， Q3毛利率同比下滑主要系受到货折等价格因素的影响。 24Q1-3销售费用率同比+0.2pct 至 6.2%（24Q3同比+0.3pct 至 6.4%），24Q3加大营销费用的投放力度； 24Q1-3管理费用率同比+0.9pct 至 3.3%（24Q3同比+1.4pct 至 3.5%）， 24Q3激励费用、港股上市的顾问中介费用等同比增加。24Q1-3归母/扣非净利率同比-1.5/-1.0pct 至 9.5%/9.0%（24Q3同比-4.5/-3.3pct 至 6.9%/6.5%），非经常性损益中 24Q1-3政府补助同比减少 0.7亿（24Q3政府补助同比减少 0.6亿）， 或主要系发放节奏等影响。 期待利润率修复，维持“买入”评级考虑外部消费环境整体平淡、政府补助发放节奏等影响，我们下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 4.77/5.23/5.69元（前值 5.56/6.19/6.74元）， 参考可比公司 25年平均 PE 22x（Wind 一致预期），给予其 25年 22x PE， 目标价115.08元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

24Q1-3收入13.6亿，同比+2.7%，归母净利润8155.5万，同比-13.5%，扣非净利润8140.1万，同比-1.2%；对应24Q3收入/归母净利润/扣非净利润4.7/0.2/0.2亿，同比-1.2%/-42.1%/-23.5%。行业整体需求平淡的背景下，我们预计24Q3大B营收阶段性承压，下游餐饮客户的经营压力逐渐往上游供应链企业传导，外部消费需求平淡的大背景下、餐饮客户推新意愿整体较弱；24Q3小B渠道的价格竞争相对激烈，公司适当给予折扣促销力度，目前渠道库存处于良性水平。利润端看，24Q3毛利率同比基本持平，但公司加大费用投放力度，叠加去年同期基数较高（23Q3公司收到政府补助1154.9万元），24Q3归母净利率同比-3.3pct至4.7%。竞争压力&高基数之下24Q3利润承压，期待后续改善，维持“买入”评级。 24Q3外部消费需求平淡，小B渠道竞争持续激烈产品端，公司油炸类大单品优势仍存，蒸煎饺、烧卖、大包子等产品梯队持续搭建。渠道端，我们预计24Q3大B营收阶段性承压，下游餐饮客户的经营压力逐渐往上游供应链企业传导，外部消费需求平淡的大背景下、餐饮客户推新意愿整体较弱；小B渠道的价格竞争相对激烈，公司适当给予折扣促销力度，目前渠道库存处于良性水平，后续公司将持续扶持大商，加强渠道能力建设。伴随24Q4旺季到来，公司收入增长有望环比提速。 24Q3毛利率同比基本持平，归母净利率同比-3.3pct24Q1-3毛利率同比+1.3pct至24.3%，24Q3毛利率22.4%，同比基本持平。 费用端，24Q1-3销售费用率同比+0.7pct至5.3%，24Q3同比+0.8pct至4.9%，24Q3公司加大费用投放力度；24Q1-3管理费用率同比+1.1pct至9.3%，24Q3同比+1.2pct至9.3%。24Q1-3归母净利率同比-1.1pct至6.0%（24Q3高基数下同比-3.3pct至4.7%），非经常性损益中、24Q3政府补助同比减1053.7万，24Q1-3扣非净利率同比-0.2pct至6.0%（24Q3同比-1.4pct至4.8%）。展望来看，存量大客户仍有挖掘空间，同时公司加强经销商体系建设，中小客户有望持续扩容，C端发力、后续有望补齐短板。 期待后续改善，维持“买入”评级考虑外部消费环境整体平淡，公司经营阶段性承压，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS1.13/1.25/1.46元（前值1.43/1.56/1.73元），参考可比公司25年平均PE28x（Wind一致预期），给予其25年28xPE，目标价35.11元（前次28.60元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

24Q1-3收入/归母净利润/扣非净利润5.1/0.7/0.7亿，同比-17.5%/-36.8%/-36.8%；对应24Q3收入/归母净利润/扣非净利润1.8/0.3/0.2亿，同比-9.2%/-21.8%/-22.3%。24年以来，公司经营承压，主要系整体消费环境平淡影响，截至24Q3末，公司加盟店较23年末净减少70家至1753家，24Q3单店收入同比仍有所下滑、但下滑幅度较24Q2有所收窄；截至24Q3末，公司批发客户较23年末净增加41家至576家。 利润端，24Q3毛利率同比-0.3pct，销售/管理费用率同比-1.7/+1.0pct，最终24Q3归母净利率同比-2.2pct，盈利能力同比承压。展望来看，随着公司产品推新和渠道网络的多元化，期待后续业绩改善，维持“增持”评级。 截至24Q3末，加盟店较23年末净减少70家至1753家产品端，24Q1-3肉禽类/水产类/其他类营收3.4/1.4/0.3亿，同比-17.6%/-18.6%/-11.8%；其中24Q3营收1.3/0.5/0.1亿，同比-7.9%/-7.2%/-31.9%。公司持续扩充产品种类，致力于满足消费者多元化的用餐需求。渠道端，24Q3零售渠道营收1.2亿，同比-8.7%，其中加盟店/经销店分别实现营收1.0/0.2亿，同比-10.1%/-2.2%；截至24Q3末，公司加盟店较23年末净减少70家至1753家，24Q3单店收入同比仍有所下滑、但下滑幅度较24Q2有所收窄；截至24Q3末，公司批发客户较23年末净增加41家至576家；24Q3电商客户实现营收约29.4万元，同比-27.8%。 24Q3毛利率同比-0.3pct、归母净利率同比-2.2pct24Q1-3毛利率同比-0.9pct至25.2%，24Q3同比-0.3pct至25.9%，主要原材料成本保持平稳，预计部分货折影响毛利率。24Q1-3销售费用率4.8%，同比基本持平，24Q3同比-1.7pct至4.1%；24Q1-3管理费用率同比+2.4pct至7.1%，24Q3同比+1.0pct至7.2%，管理费用率上行主要系新厂投入使用、导致分摊费用增加；24Q1-3研发费用率0.5%，同比基本持平，24Q3研发费用率0.5%，同比基本持平。24Q1-3归母净利率同比-4.1pct至13.3%（24Q3同比-2.2pct至13.9%）、扣非净利率同比-3.9pct至12.9%（24Q3同比-2.3pct至13.4%）。 期待经营改善，维持“增持”评级展望来看，随着公司产品推新和渠道网络的多元化，期待后续业绩改善，我们维持盈利预测，预计24-26年EPS0.64/0.69/0.77元，参考可比公司25年平均PE34x（Wind一致预期），给予其25年34xPE，上调目标价至23.30元（前次19.20元），维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

经营持续承压，期待后续改善24Q1-3收入 51.25亿，同比-5.35%，归母净利 3.94亿，同比-28.61%，扣非净利 3.13亿，同比-35.43%； 24Q3收入 14.59亿，同比-6.46%，归母净利 0.61亿，同比-47.02%，扣非净利 0.44亿，同比-57.15%。 24Q3速冻米面行业整体需求平淡，且消费弱复苏的背景下、短期价格竞争激烈，公司阶段性折扣促销力度加大，经营短期承压， 24Q3公司归母净利率同比-3.21pct至 4.19%、扣非净利率同比-3.56pct 至 3.01%。 24年以来，公司继续推进改革、进行产品品类创新、布局多元化渠道， B 端客户开拓成效显著，电商渠道亦有亮眼的表现。期待 24Q4旺季需求回暖，叠加公司多元渠道共同发力，后续经营有望改善。 C 端需求平淡， B 端客户拓展顺利24Q3公司营业收入同比-6.5%，主要系速冻米面行业整体需求平淡，且消费弱复苏的背景下、短期价格竞争激烈，公司阶段性折扣促销力度加大，经营短期承压。拆分 C 端与 B 端渠道看， C 端家庭消费场景在疫情解封后逐渐减少，且呈现淡旺季分明的特征，期待 24Q4旺季速冻米面食品的家庭消费需求回暖；另一方面，公司在 B 端餐饮渠道开拓卓有成效，在百胜等大客户实现突破， B 端保持成长速度。 公司不断加强团队建设，进一步拆分事业部、以推行精细化管理，持续发力团餐/乡厨/电商等多元渠道，并注重提升产品与渠道的适配度，以实现多产品和多渠道的协同和兼顾。 24Q3毛利率同比-1.81pct、归母净利率同比-3.21pct24Q1-3毛利率同比-1.74pct 至 25.03%， 24Q3同比-1.81pct 至 22.75%，成本端主要原材料价格保持平稳，但价格竞争的背景下部分产品折扣力度加大、毛利较低的 B 端渠道收入占比增加。 24Q1-3销售费用率同比+1.44pct至 13.43%， 24Q3同比+2.74pct 至 15.67%， 24Q3公司加大费用投放力度； 24Q1-3管理费用率同比+0.05pct 至 2.82%， 24Q3同比+0.44pct 至 3.34%。 24Q1-3归母净利率同比-2.51pct 至 7.69%（24Q3同比-3.21pct 至 4.19%）、扣非净利率同比-2.84pct 至 6.1%（24Q3同比-3.56pct 至 3.01%）。展望来看，公司持续推动改革进展，后续有望持续收效、实现高质量成长。 期待后续公司改革成效显现，维持“买入”评级考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，我们下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 0.62/0.64/0.68元（前值 0.66/0.65/0.68元），参考可比公司 25年平均 PE 20x（Wind 一致预期），给予其 25年 20x PE，给予目标价 12.80元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

业绩表现亮眼，成长势能延续公司发布业绩预告，预计24Q1-3实现收入124.0-127.2亿，同比增长43.5%-47.2%；归母净利润26.0-27.3亿，同比增长57.0%-64.9%；扣非净利润25.5-26.8亿，同比增长69.8%-78.4%；其中24Q3收入45.3-48.5亿，同比增长42.3%-52.4%；归母净利润8.7-10.0亿，同比增长58.8%-82.5%；扣非净利润8.4-9.7亿，同比增长64.8%-90.2%。24Q1-3公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品相的曝光率。东鹏特饮百亿收入后增势仍足，第二曲线“补水啦”旺季爬坡，贡献收入增长新动能。预计24-26年EPS6.29/8.41/10.64元，参考可比公司24年平均PE25x（Wind一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（45%）高于可比（20%），给予24年40xPE，目标价251.44元，“买入”。 东鹏特饮增势十足，“补水啦”贡献增长新动能，国庆旺季实现旺销24Q3预计公司实现收入45.3-48.5亿，同比增长42.3%-52.4%。东鹏特饮百亿收入后增势仍足，全国化拓展加速、渠道精细化运营、冰冻化建设加强，提高曝光度、夯实特饮主业基本盘；此外，公司积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入新的活力，第二曲线“补水啦”电解质水注入增长新动能，渠道补货积极、网点快速扩张，全年10亿销售目标有望超额达成。国庆期间受益于出行需求明显增加，功能饮料和电解质水需求旺盛，为游客及司机提供能量、补充电解质，帮助消费者保持良好的状态。 我们判断当前渠道库存在公司的有序管理下，维持在合理偏低水平。 成本下滑+规模效应+精准费投共促利润率明显提振根据业绩预告，24Q3归母净利率同比提升2.0-3.4pct至19.2%-20.6%，扣非净利率同比提升2.5-4.0pct至18.6%-20.1%。24Q3主要原材料白砂糖价格同比下滑，为公司毛利率提供正向贡献，据Wind，24Q3白砂糖期货价同比-13.7%至5930元/吨。费用端，虽24Q3有奥运及冰柜费用投放，但公司销售势头积极，规模效应持续显现，销售费用率有望同比改善，公司利润率提振明显。展望24Q4，公司成本端预计维持改善，费用率有望保持稳定，考虑公司销售势能惯性强，我们预计公司盈利弹性有望持续释放。 东鹏特饮与第二曲线共振，增长势能有望延续，维持“买入”评级看好特饮全国化扩张与第二曲线新品持续成长，公司增长动能有望延续。我们预计24-26年EPS6.29/8.41/10.64元（前次为7.32/9.53/12.10元，本次系股本变化致盈利预测波动），目标价251.44元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

印尼工厂计划投建，出海进程再落一子9月25日公司公告拟投建印尼工厂，辐射东南亚市场，出海进程再落一子，缓解公司在海外产能不足的问题；此外，公司公告拟发行总规模不超过20亿人民币（含）的公司债券，部分用于置换存量贷款，同时为十五五期间的海外产能布局等提供资金支持。展望来看，受益于酵母主业需求改善、YE等衍生品加速渗透、梯队单品酵母蛋白释放潜力、海外市场持续增长，公司有望恢复增长势能；利润端，随国内外糖蜜价格回落，后续成本压力有望逐步释放，公司持续剥离低毛利率的制糖等业务，优化业务结构，并致力于提升在海外的供应能力，减少对于出口的依赖，亦有望提升海外业务的盈利能力。预计24-26年EPS1.58/1.74/2.08元，参考可比公司24年PE均值24x（Wind一致预期），给予24年24xPE，目标价37.86元，“买入”。 设立印尼子公司，海外布局进一步深化公司公告与印尼三安公司合资设立印尼子公司，印尼三安公司主营棕榈油和甘蔗生产加工、提供原料等，安琪/三安分别出资3.05/0.76亿元设立子公司，子公司设立后拟使用0.36亿元（不含税）购置土地用于建厂，相关产能主要辐射东南亚区域。印尼作为世界第四大人口国，酵母需求旺盛，原料充足，海运便利，助力公司进一步深化海外布局，并缓解公司在海外产能不足的问题。此外，公司亦公告了拟发行总规模不超过20亿人民币（含）的公司债券，发行期限为不超过20年期（含），新发债券部分用于置换存量贷款，同时为十五五期间的海外产能布局等提供资金支持，助力公司持续发展。 收入端环比改善趋势明确，利润端期待新榨季糖蜜价格回落收入端，海外业务（24H1收入占比40%）有望维持成长速度，24H1收入同比+17.9%、增势强劲，干酵母产品延续差异化竞争优势，YE产品亦在海外持续渗透；国内业务（24H1收入占比60%）环比改善趋势明确，C端小包装产品受益于居家需求回暖、增速表现亮眼，B端大包装产品受益于公司价格调整后的客户订单回流、呈现环比改善。利润端，随国内外糖蜜价格回落，后续成本压力有望逐步释放，公司持续剥离低毛利率的制糖等业务，聚焦酵母及衍生品主业，优化业务结构，此外公司海外产能逐步投产，提升在海外的供应能力，减少对于出口的依赖，亦有望提升海外业务的盈利能力。 期待后续经营持续修复，维持“买入”评级综合考虑糖蜜价格有望进入下行周期以及拟发债券带来的财务费用支出，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS1.58/1.74/2.08元（前次1.60/1.80/2.07元），目标价37.86元（前次38.39元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

24Q2收入承压，扣非净利率同比提升公司发布 24年半年报， 24H1收入/归母净利/扣非净利 127.1/2.8/3.5亿，同比-10.1%/-17.0%/+10.0%； 24Q2收入/归母净利/扣非净利 63.0/1.1/1.6亿，同比-10.9%/-28.2%/+14.8%，非经常性损益中主要为淘汰牛损失（致24H1营业外支出 1.1亿元）。 收入端， 24H1液态奶营收持续承压， 牧业产品对整体拖累较多； 利润端， 24H1公司毛利率同比-0.3pct 至 19.8%，液奶与牧业产品毛利率承压， 24H1销售/管理费用率同比-0.5/+0.3pct，公司坚持精细化管理，聚焦提质增效， 24H1扣非净利率同比+0.5pct 至 2.7%。我们预计 24-26年 EPS 0.32/0.36/0.44元，参考可比公司 24年 PE 均值 26x（Wind 一致预期），给予 24年 26x PE，目标价 8.41元，维持“增持”。 24H1液态奶营收持续承压， 牧业产品对整体拖累较多分产品， 24H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收 72.3/40.9/6.0亿，同比-9.7%/-2.3%/-43.0%， 24Q2同比-5.5%/-5.8%/-77.9%， 24Q2液态奶业务仍有承压，牧业产品对整体收入拖累较多。 分地区， 24H1上海/外地/境外营 收 37.5/50.6/38.6亿 ， 同 比 -5.8%/-19.9%/+2.6% ， 24Q2营 收 同 比-0.8%/-23.7%/-0.3%，上海大本营环比改善（24Q1营收同比-10.9%）。分渠 道 ， 24H1直 营 / 经 销 商 / 其 他 渠 道 营 收 27.9/97.9/0.9亿 ， 同 比-14.9%/-8.3%/-7.5%。 24H1新莱特（控股 39%） 收入 38.7亿， 净亏损 1.4亿，同比-265.4%，主要系受到本土通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、 融资成本增加等。 24H1毛利率同比-0.3pct 至 19.8%，归母净利率同比-0.2pct 至 2.2%24H1毛利率同比-0.3pct 至 19.8%（24Q2同比-0.3pct 至 20.0%），液奶/其他乳制品/牧业毛利率同比-6.4/+9.2/-2.9pct，液奶业务促销压力较大。 24H1销售费用率同比-0.5pct 至 11.7%（24Q2同比-0.7pct 至 11.9%）；24H1毛销差同比+0.2pct 至 8.1%（24Q2同比+0.4pct 至 8.2%）。 24H1管理费用率同比+0.3pct 至 3.7%（24Q2同比+0.5pct 至 4.0%）。 24H1营业外支出受淘汰牛损失影响同比+133%至 1.1亿。24H1/Q2归母净利率同比-0.2/-0.4pct至 2.2%/1.7%；剔除子公司新莱特亏损 0.4亿，24H1归母净利润同比+9.9%。 24H1扣非净利率同比+0.5pct 至 2.7%（24Q2同比+0.6pct 至 2.6%）。 坚守新鲜战略，维持“增持” 评级考虑乳制品消费需求复苏偏缓；我们下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 为0.32/0.36/0.44元（前次 0.42/0.45/0.48元），给予其 24年 26x PE，目标价 8.41元（前次 10.19元），维持“增持”。 风险提示： 行业竞争加剧、 行业需求不达预期、 食品安全问题。

冷冻烘焙承压，奶油业务表现亮眼24H1营收/归母净利/扣非净利 17.8/1.4/1.2亿（同比+8.9%/+25.0%/+20.7%）；对应 24Q2营收/归母净利/扣非净利 8.7/0.6/0.6亿（同比+2.8%/+0.3%/3.5%）。收入端， 24H1冷冻烘焙收入下滑，奶油业务持续高增，尤其是稀奶油产品增长亮眼； 分渠道来看， 24H1稀奶油拉动饼房渠道增长，商超渠道收入同比个位数下滑，餐饮新零售渠道同比增长近 25%，Q2增长降速。 利润端， 24Q2毛利率同比-1.1pct， 24Q2归母/扣非净利率同比-0.2pct/持平。展望下半年，稀奶油新产线投放、冷冻烘焙新品上市有望贡献收入增长。预计 24-26年 EPS 为 1.46/1.79/2.03元，参考可比公司24年平均 PE 20x（Wind 一致预期），给予公司 24年 20xPE，目标价 29.20元，“买入”。 24H1冷冻烘焙业务承压，奶油业务增长亮眼24H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料实现营收 10.6/4.3/0.8/1.0亿，同比-0.2%/+82.7%/-14.1%/-2.9%，稀奶油产品持续放量，贡献主要收入增长。 24H1经销/直销渠道实现营收 9.7/8.0亿，同比+10.5%/+7.2%。 24H1公司流通饼房渠道收入占比接近 55%、同比增长近 15%，受益于稀奶油产品的需求旺盛，头部经销商销售拉动效果明显；餐饮新零售渠道有序拓展， 24H1收入增长接近 25%， Q2增长降速；商超渠道收入 24H1同比个位数下滑，主因山姆部分产品阶段性下架所致。公司持续推进饼房渠道大客户维系、餐饮渠道场景化搭建、商超渠道新品跟进工作，全方面促进增长。 24H1毛利率/净利率同比-0.3/-0.2pct，盈利能力短期承压24H1毛利率同比-0.3pct 至 32.6%（24Q2同比-1.1pct），其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率同比-0.7/-3.9/+0.1/+3.3pct。24H1销售费用率同比+0.1pct 至 12.1%（24Q2同比+0.1pct），部分业务推广的费用有所增长，公司向核心经销商提供更多信贷支持，增强他们的周转能力； 24H1管理费用率同比-0.5pct 至 7.0%（24Q2同比-0.3pct）； 24H1研发费用率同比-0.3pct 至 3.9%（24Q2同比-0.5pct）。综合影响下， 24H1公司归母净利率/扣非净利率同比+1.0/+0.7pct 至 7.6%/7.0%（24Q2同比-0.2pct/持平）。 期待经营改善，维持“买入” 评级考虑终端烘焙产品消费需求仍然平淡，预计 24-26年 EPS 1.46/1.79/2.03元（前次 1.58/1.99/2.23元），目标价 29.20元（前次 44.31元），维持“买入”。 风险提示： 竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

特饮与第二曲线共振，增长动能十足24H1营收/归母净利/扣非净利78.7/17.3/17.1亿元，同比+44.2%/+56.2%/+72.3%；24Q2营收/归母净利/扣非净利43.9/10.7/10.8亿元，同比+47.9%/+74.6%/+101.5%，利润略高于前次业绩预告（此前预告24H1归母净利同比+44.4%~56.1%，扣非净利同比+56.5%~69.6%）。收入端，24H1东鹏特饮/其他饮料营收68.5/10.1亿，同比+33.5%/+214.7%，东鹏特饮百亿收入后增势仍足，第二曲线“补水啦”旺季爬坡，贡献收入增长新动能。 24Q2归母净利率同比+3.7pct，成本红利、规模效应、精准费投三力并驱，利润率提振明显。预计24-26年EPS7.32/9.53/12.10元，参考可比公司24年平均PE20x（Wind一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（33%）快于可比公司（13%），给予24年36xPE，目标价263.52元，“买入”。 功能饮料大单品动能充足，第二曲线动销强劲24H1东鹏特饮/其他饮料实现营收68.5/10.1亿，同比+33.5%/+214.7%，24Q2同比+36.4%/+193.8%。东鹏特饮百亿收入后增势仍足，全国化拓展加速、渠道精细化运营、冰冻化建设加强，夯实特饮主业基本盘；第二曲线“补水啦”电解质水注入增长新动能，渠道补货积极、网点快速扩张，全年10亿销售目标有望超额达成。分区域，24Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营渠道实现营收11.9/6.6/5.4/2.8/5.3/5.5/1.2/5.1亿，同比+17.4%/+58.1%/+49.4%/+19.2%/+80.6%/+102.2%/+94.6%/+64.5%。截至24H1末，公司经销商共计2982个，活跃终端网点数360万家。 成本改善/规模效应/精准费投带动Q2归母净利率同比+3.7pct24H1毛利率同比+1.5pct至44.6%（24Q2毛利率同比+3.3pct至46.1%），主要系成本端利好（据Wind，PET/白砂糖24Q2价格同比-2.1%/-6.5%），叠加收入快速增长带来规模效应持续发挥。费用端，24H1销售/管理费用率15.6%/2.5%，同比-0.3/-0.6pct（24Q2同比-1.6/-0.7pct），新品的费用投入与渠道和规模相匹配，费用控制能力持续提升。最终24H1归母净利率同比+1.7pct至22.0%（24Q2同比+3.7pct至24.3%），成本下滑、规模效应、精准费投三因子共振，共促公司释放利润弹性。我们判断当前渠道库存在公司有序管理下、维持在合理偏低水平，Q3有望实现旺季旺销。 大鹏展翅，志图高远，维持“买入”评级看好特饮全国化扩张与第二曲线新品持续成长，公司增长动能有望延续。我们维持盈利预测，预计24-26年EPS7.32/9.53/12.10元，维持目标价263.52元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加、行业需求不达预期、食品安全问题。