年报业绩： 24年度实现营收 19亿元 (同比+7.2%)； 归母净利润 3.61亿元 (同比+8.7%)； 扣非归母净利润 3.44亿元 (同比+12.6%)。 其中， Q4季度实现营收 5.12亿元 (同比+9.2%， 环比+7.2%)； 归母净利润 0.98亿元 (同比+4.7%， 环比+2.3%）。 核心业务销量均实现增长。24年非晶合金销量 9.6万吨， 营收 14.2亿（ 毛利率 35.7%，同比+1.5pct）； 纳米晶 0.69万吨， 营收 3.1亿（ 毛利率 16.5%， 同比-2.9pct）； 粉磁性粉末 0.88万吨， 营收 1.4亿（ 毛利率 7.3%， 同比-3.9pct）。 我们认为非晶受益电网需求景气毛利率持续提升； 纳米晶&粉芯销量提升， 受行业竞争影响毛利率略下降。 非晶出海需求景气， 纳米晶+软磁粉芯需求可期。（ 1） 非晶海外需求持续景气， 公司主要客户分布于印度、 韩国等， 目前已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商， 年设计产能达 10.5万吨。（ 2） 纳米晶带材具备小体积+低损耗等优势， 在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下， 对传统铁氧体有望逐步形成替代。（ 3） 软磁粉芯为功率电感核心材料， 站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 4.2/4.8/5.6亿元，同比增速分别为 15.0%/15.9%/16.9%， 当前股价对应的 PE 分别为 29/25/21倍。 作为国内非晶合金龙头， 公司非晶合金持续受益配电变压器景气度， 纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长空间。 维持“买入” 评级。 风险提示： 需求波动风险； 项目建设不及预期风险； 原材料波动风险； 新业务拓展不及预期风险。

MIM业务：折叠屏铰链开启新景气周期，零部件到模组件的跨越提升。MIM工艺优势高度匹配复杂精密零部件的大批量生产，消费电子为其重要下游，市场稳定增长。 铰链作为折叠屏成本的关键零组件，引领MIM新需求周期，根据我们测算，2023-2027年全球折叠屏铰链模组件市场空间有望由41.7提升至125.0亿元，4年CAGR达31.56%。产能方面，形成上海富驰+东莞华晶+连云港三基地布局；折叠屏方面，已建成5条模组产线，实现MIM零件+模组的跨越式发展；新技术方面，战略性布局钛粉+MIM钛合金生产技术，有望卡位3C钛材商业化进程。 SMC业务：软磁粉芯持续景气，一体化龙头乘风新能源+AI产业。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/91.4/109.3亿元，3年CAGR达33.5%。产能方面，形成粉体+粉芯+芯片电感一体化布局，全集团SMC生产能力达7万吨/年。新产品方面，高性能铁镍系和铁硅系产品完成推广，为大客户研发的芯片电感销售逐步增量，24年上半年芯片电感和服务器电源软磁材料营收5299万元。 PS+电机业务：粉末冶金零部件增速稳定，轴向电机打造PS+SMC的新材料生态。 粉末冶金零部件具有节能+节材+一致性好等优势，站稳汽车零部件应用。对比发达国家，国内单车用量空间仍广阔，受益国内制造业成本优势及行业格局优化，公司长期成长动力充沛。此外，公司参股小象电动新增轴向电机业务，因其小体积+高扭矩+高功率密度优势，在机器人+无人车+摩托车等领域商业化应用广阔。技术方面，小象电动掌握电机+减速器+一体化关节电机设计能力；产能方面，已完成1000平车间建设，提升PS减速器+SMC软磁定子+轴向电机组装综合能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.95/5.41/6.53亿元，同比增速分别为99.5%/37.1%/20.7%，当前股价对应的PE分别为30/22/18倍。 我们选取铂科新材、龙磁科技作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为38/25/18倍，作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，轴向电机切入机器人赛道。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。 公司主营黄金、 有色金属采选业务， 资源涉及中国、 东南亚（ 老挝） 和西非（ 加纳） 三大区域 7个矿业开发项目， 国际化程度较高。 公司产品秉承“以金为主” 战略， 涉及合质金、 金精粉等多个品类， 2018、 2022年先后收购海外金矿， 产量进入快速爬坡期， 至 2023年黄金产量达到 14.35吨。 高速度+高质量发展齐头并进， 公司经营业绩进入快车道。 根据公司业绩预增预告， 2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 16.7亿元到 17.4亿元， 同比增加 92.79%到 100.87%。 其中， 矿产金为公司营收（ 2024H1占比 89.56%） 和毛利润（ 占比 96.09%） 主要来源。 与此同时， 公司提质增效持续推进， 2024年前三季度三项（ 销售、 财务、 管理） 费用占营收比重为 7.18%， 较 2023年下降 2.42个百分点。 “降息交易” +“特朗普 2.0” 双主线持续催化， 金价上行动能充足。 美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓， 但细分部门仍存在较强韧性。 美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长， 但仍具备较大政策空间， 增加了黄金的做多窗口期。 特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行， 若竞选承诺全部兑现， 或将金价推向新高。 同时， 保护主义+大国博弈背景下， 央行增储将对金价形成强有力底部支撑。 高黄金含量+高业绩弹性， 内生+外延并行推进， 公司有望持续实现量价齐升。 受益于金价上行， 横向对比公司有三个主要优势。 1） 全球来看， 公司盈利能力显著高于行业平均水平： 公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。 2） 国内来看， 公司黄金业务毛利占比较高： 赤峰黄金的矿产金毛利占比（ 96.09%） 显著高于其他公司。 3） 成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队： 金价（ 637.85元/克，25年 1月 21日） 上涨 1%将对应公司归母净利润增量 0.32亿元（ 以 24H1公司矿产金产量和归母净利润为基准） ， 业绩弹性达到 4.57倍。 内生+外延并行推进， 驱动公司产量稳步增长。 内生方面， 公司所属矿山重点建设项目进展顺利。 公司预计 2024年底五龙金矿年选矿产能提升至约 70万吨； 2025年底吉隆金矿开采能力提升至约 30万吨； 2025年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至 80.6万吨； 2028年瓦萨金矿年选矿量增至约 330万吨。 外延方面， 公司已于 2024年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请， 我们认为， H 股融资有助于改善公司收并购现金储备， 进一步扩大业务版图。 控费降本持续推进， 文化建设+股权激励双措并举， 利润空间增厚可期。 公司持续严格控制资本开支， 优化生产流程， 降低采购成本。 针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率； 通过集采、加强库存管理、 替代供应商等方式实现成本压缩。 2023年， 公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为 12.0%， 同期， 国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为 7.2%。 王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长” 的企业文化， 先后推出两期员工持股计划， 并于 2024年 12月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案， 充分调动管理团队工作积极性。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 17.64/19.93/22.49亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 119.47%/12.94%/12.86% ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为18.66X/16.53X/14.64X。 我们选取同行业 A 股相关公司为可比公司， 平均 PE 分别为25.43X/18.89X/15.71X。 公司矿山重点建设项目进展顺利， 精细管理释放业绩弹性。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 金属价格超预期下跌的风险； 安全生产风险； 地缘政治风险； 环保风险。

氢氧化锂龙头之一， 民爆+锂业双主业并行。 历经长期发展沉淀， 公司成为国内民爆和氢氧化锂产业头部企业。 民爆方面， 拥有炸药生产许可产能 26余万吨、 工业雷管许可产能近 9000万发、 工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1亿余米。 锂盐方面，目前拥有锂盐综合产能 7.3万吨， 25年有望新增锂盐及锂矿产能。 碳酸锂行业筑底期， 氢氧化锂头部企业锂矿增量迎业绩弹性期。 根据测算， 2025年碳酸锂过剩比例有望收窄， 锂价中枢有望筑底回升至 8万元/吨， 旺季补库需求存在价格弹性空间。 公司氢氧化锂业务具备强α 优势： （ 1） 站稳优质客户， 深度绑定特斯拉， 再次进入产能扩张期， 现有锂盐综合产能 7.3万吨， 雅安三期项目预计先投产 3万吨， 远期扩至 17万吨。 （ 2） 多维度布局资源端， 公司拥有 56万吨锂精矿包销权， 未来有望扩至 74万吨。 （ 3） 公司拥有权益资源量约 90万吨 LCE， 李家沟锂矿+Kamativi 多金属矿有望释放产能贡献弹性。 根据公司公告， Kamativi 矿二阶段建设已于 2024年 11月全部完成， 并已全线投产， 25年将达 230万吨采选规模，对应锂精矿产能 35万吨， 显著提高锂盐自给率。 民爆增速景气且行业供给格局优化， 国内盈利稳定海外存增量预期。 受益矿产资源开采和基础设施建设需求， 国内民爆维持较高增速， 2023年行业生产总值完成 437亿元， 同比增长 10.93%。 政策推动国内民爆行业加速重组整合， 产业集中度提高供给格局优化， 行业 CR10的生产总值占比由 2022年的 53.14%提升至 2023年的59.98%。 （ 1） 国内方面， 公司积极加速国内整合并购， 产能优势提高， 产业链延伸拓展。 （ 2） 海外方面， 公司于 2012年率先出海， 并购新西兰和澳大利亚的民爆企业， 有望通过澳洲+非洲区位优势拓展增量， 该区域锂矿存在较大爆破服务需求。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.05/9.96/12.22亿元， 同比增速分别为 658.1%/226.6%/22.7%， 当前股价对应的 PE 分别为 50/15/12倍。 我们选取中矿资源、 永兴材料、 赣锋锂业作为可比公司， 根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026年平均 PE 分别为 117/28/18倍， 作为国内氢氧化锂龙头之一，公司民爆+锂矿双主业布局， 25年锂矿增量贡献业绩弹性。 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 风险提示： 需求波动风险， 项目建设不及预期风险， 原材料波动风险， 市场空间测算偏差风险。

公司概况：公司是国内领先的汽车零部件供应商，形成“紧固件+冲焊件+大型铝铸件”的产品体系。公司深耕汽车零部件行业三十余载，形成“紧固件+冲焊件+大型铝铸件”的产品体系，围绕四大汽车产业集群布局生产基地，向客户提供近地化配套服务，新能源客户持续突破，2024年以来收到多家新能源客户项目定点。 紧固件：高强度紧固件产能扩张，切入碳陶盘领域贡献盈利新增量。公司汽车紧固件品类齐全，销量稳定，毛利率处于行业上游水平。伴随一期9.25亿件高强度紧固件投产及新能源客户持续突破，公司紧固件产能超过40亿件，业务有望稳定增长。 公司切入碳陶盘领域，与金博股份达成战略合作，公司为其提供碳陶刹车系统专用合头及紧固件套装，2025年有望放量。公司一期具有年配套20万件的生产能力，单车价值量超一千元，已获得定点，预计将于2025年批量供货，成为业内率先批量生产碳陶刹车系统金属零部件套装的供应商。碳陶刹车盘相比传统刹车盘具有高性能、轻量化和耐久性的优势，碳陶盘刹车领域仍处于蓝海市场，国产替代和渗透率提升空间较大，我们预计2025年中国碳陶盘市场规模达79亿元，2030年有望达215亿元，复合增速达22%。公司切入碳陶盘领域有望为公司盈利贡献新增量。 冲焊件：冲焊件产能持续扩张，布局轻量化铝压铸赛道。冲焊件相对于紧固件单重更大、运输成本更高，就近配套需求更大，公司通过募投项目实现产地外扩。公司在武汉的子公司武汉长源重点为东风本田配套生产汽车零部件，2020年公司IPO募资扩大武汉长源产能以满足东风本田的业务需求，年产能9431万件；2021年度定增募资新建广东清远冲焊件生产基地，年产能5100万件；同时公司在武汉新建轻量化汽车铝部件智能化生产基地，年产能60万件，以顺应汽车轻量化的发展趋势。伴随新能源客户持续导入以及武汉长源和广东长华两个生产基地扩产放量，公司冲焊件业务有望实现稳定增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.26/1.79/2.24亿元，同比增速分别为15%/43%/25%，当前股价对应的PE分别为40/28/22倍。我们选取紧固件和冲焊件行业公司为可比公司，2024-2026年平均PE分别为17/14/11倍，公司切入碳陶盘刹车蓝海领域，有望为公司盈利贡献新增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。下游汽车需求增长不及预期风险；关键客户流失风险；项目进展不及预期风险。

区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近30年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。 冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能170万吨，在建50万吨/年产能预计2025年建成投产，届时铜冶炼产能达到220万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21年最低也仅为59.5美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利2014-2023年平均为0.22万元/吨。 米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨，合计开采规模947万吨。2014-2017年平均铜产量4.75万吨，2018年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4万吨，国产矿产量保持稳定。 2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708万吨、金181吨、银1108吨。一期项目已于2021年达产，年产约9万吨铜。2022年，铜精矿实际产销量超12万吨，超出设计值30%以上。估算2020-2022年平均生产成本2.64万元/吨，完全成本4.30万元/吨，单吨净利1.40万元/吨。二期项目预计2025年6月建成投产，达产后预计年产约20万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨1.40万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润28亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元，对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

铝热传输材料龙头，营收连续多年高增长。公司在2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发；2018年公司铝热传输材料产销量国内首位。2018年-2023年公司营业收入由34.2亿元提升至92.9亿元，5年CAGR达22.12%，公司归母净利润由1.7亿元提升至9亿元，5年CAGR达39.56%。 新能源需求持续增长，传统车后市兴旺，储能+液冷+空调打开想象空间。（1）新能源汽车：相比传统汽车铝热材料用量提升近1倍，我们测算2026年全球新能源汽车用铝热材料量达46.0万吨，2023年-2026年CAGR达18.92%。（2）燃油车：俄罗斯需求拉动燃油车出口量持续增长，过去3年CAGR达85.90%，我们测算2026年中国燃油新车所需铝热传输材料达22.45万吨，2023年-2026年CAGR达16.46%。（3）汽车售后市场：我们测算2026年中国汽车热交换器维修市场所需铝热材料达6.48万吨，2023-2026年CAGR达5.66%。 （4）储能、数据中心：电力需求催生储能行业发展，数据中心算力提升驱动散热需要，铝热传输材料有望持续受益。（5）空调市场：国外空调铝代铜趋势明显，国内伴随产业化推动，以及消费者对“铝代铜“的认知和接受度提高，终端替代应用有望逐步打开。 行业产能扩张持续验证景气度，公司产能规划领先盈利能力强。2023年国内拟建和在建铝板带箔项目规模达551万吨，持续验证行业景气度。铝热细分行业中，格朗吉斯与创新新材达成协议，建设年产32万吨项目；银邦股份扩产35万吨项目；公司重庆二期扩产15万吨。产销比于2023年已达98.75%；同时，公司2023年净利率为9.7%，领先同行业平均水平。 强研发+好设备+优质客户三重优势，重庆基地扩产15万吨提供成长新增量。凭借强劲研发实力与国际一流核心机台设备，公司绑定优质客户资源（海外汽配商DENSO、德国马勒集团、韩国翰昂集团，国内热交换主流厂商三花、银轮、纳百川），产品质量及综合实力得到广泛认可。重庆二期15万吨项目达产后，预计将在现有产能基础上提升约39%，同时规模效应进一步强化，赋能公司新增长动力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1/14.0/16.9亿元，同比增速分别为34.14%/16.19%/20.28%，当前股价对应的PE分别为14/12/10倍。我们选取鼎盛新材、创新新材为可比公司，2024-2026年平均PE分别为17/13/11倍，作为国内铝热传输材料龙头，公司受益新能源汽车铝热材料用量增长和传统车出海景气传导，储能、数据中心、空调有望赋能远期空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。

公司概况：公司由早期勘探公司，通过收并购逐步转型成集铯铷、锂和铜等于一体的矿产资源开发与利用公司。公司目前营收和毛利主要由锂业务贡献，2024H1公司锂和铯铷业务毛利分别为5.7/3.4亿元，占总毛利56%和34%，其中锂业务毛利率35.6%，铯铷业务毛利率高达72.4%。 锂：锂矿自给率提升，锂盐实现量增本降。公司锂业务实现采选冶一体化布局，锂盐产能快速扩张，具备6.6万吨锂盐产能。津巴布韦Bikita锂矿具备年产30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿产能，加拿大Tanco矿山具备18万吨/年矿石采选产能，公司锂资源实现完全自给。公司通过提高锂资源自给率和锂辉石精矿的使用比例降低原料成本，通过建设配套光伏发电项目和输变电项目降低矿山用电成本，公司锂盐单吨成本下降明显，由2022年的12.1万元/吨下降至2024H1的6.1万元/吨。 铯铷：全球铯铷盐龙头，盈利能力强且稳定。公司是铯铷盐精细化工领域的龙头，是全球铯产业链最完善的制造商，具备铯榴石开采、加工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的能力。公司铯资源量占有率全球第一，铯铷盐产品具有定价权，盈利能力强且稳定。公司铯铷业务营收由2020年5.1亿元增长至2023年11.2亿元，CAGR达30%，毛利由3.3亿元增长至7.2亿元，CAGR达30%。公司铯铷业务毛利率长期维持在65%左右，2024年上半年通过提价，铯铷业务毛利率高达72%。 铜：完成Kitumba铜矿收购，打造新增长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，实现铜业务布局，有望创造新的盈利点。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。公司同时收购了纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂，尾渣中富含锗锌附加值高。 地勘优势是公司底层核心竞争力，矿权开发为公司提供前端资源保障。公司固体矿产勘查业务和矿权开发业务为公司提供稳定的前端资源保障。地勘优势是公司底层核心竞争力，实现Bikita锂矿大幅增储，锂资源量由84.96万吨LCE增长至288.47万吨LCE，增长240%。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.1/9.0/10.2亿元，同比增速分别为-67.7%/+26.7%/+13.3%，当前股价对应的PE分别为40/32/28倍。我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司，2024-2026年平均PE分别为127/30/18倍，鉴于公司收购铜矿打造新的盈利增长点，具备估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险。

矿服世家， 资源业务放量打开成长空间。 实控人王先成家族生长于矿工世家， 公司自 1997年成立以来， 一直从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务。 在矿山服务业务保持稳定发展的基础上， 公司逐步探索出具有金诚信特色的“服务+资源” 的业务模式， 推动公司从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型。 矿服运营稳步增长， 盈利基本盘。 矿服业务与金属价格呈现正相关关系， 随着金属价格的上涨， 矿企会加大资本开支， 近年来金属价格维持高位， 矿服业务整体稳步增长。（ 1） 采矿供量稳步提升，且随着海外业务占比提升， 单位盈利稳步增长， 受此影响公司采矿业务营收及毛利稳步增长，2018-2023年 CAGR 分别为 17%和 19%， 平均毛利率 26%。（ 2） 掘进业务保持基本稳定， 常年维持 340万立方米左右， 2014-2023年平均单位毛利 125元/立方米， 平均毛利率 27%， 保持基本稳定。 截止 24年中报， 矿服大合同总额 120亿元， 估算年均合同金额 28亿元。 从项目规模来看，大业主规模稳步上升， 客户粘性大且抗风险能力增强， 保证公司盈利基本盘。 发力矿山资源， 国内国外两开花。 依托矿服先进运营优势， 公司切入矿山资源开发， 保障其运营及盈利的高确定性。（ 1） 磷矿： 与磷肥巨头共同开发贵州两岔河磷矿项目， 且磷酸铁锂产能释放， 价格有望保持高位， 保障盈利的确定性。 项目吨生产成本 155元/吨， 按照 2019年至今（ 5年一期）的均价、 最低价、 最高价和当前价（ 税后） 测算， 预计达产后净利润分别为 1.52、 0.28、 3.89和3.74亿元。 目前处于产能释放期达产后有望释放业绩弹性。（ 2） 铜矿： 拥有刚果（ 金） Dikulushi 铜矿、 Lonshi 铜矿， 赞比亚 Lubambe 铜矿和哥伦比亚 San Matias 铜金银矿四座铜矿项目， 全部达产后年产铜 11.14万吨、 金 1.51吨、 银 11.18吨； 权益产量铜 8.80万吨、 金 0.91吨、 银 6.71吨。 Dikulushi 铜矿已达产， 年产铜 1万吨， 其余三座矿山处于爬产或建设期， 按照 2019年至今（ 5年一期） 的均价、 最低价、 最高价和当前价测算， 预计三座矿山达产后净利润分别为 2.04、-0.55、 4.38和 3.42亿美元， 权益净利润分别为 1.57、 -0.42、 3.35和 2.59亿美元。 随着后续矿山的逐步达产， 铜矿板块业绩有望大幅释放。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为 14.63、 20.58、23.39亿元， 对应 PE 分别为 17.08X、 12.15X、 10.69X。 我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司， 采用毛利加权平均计算得出 2024-2026年平均 PE 分别为 22.48X、 18.13X、 13.65X，公司 24-26年估值低于可比公司均值， 鉴于公司成长确定性相对更高， 具备较高安全边际。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 在建项目进展不及预期的风险； 金属价格超预期下跌的风险； 安全生产风险； 地缘政治风险。

区域铅锌龙头，员工持股助推高质量发展。金徽股份是一家位于甘肃陇南主营铅锌矿采选的区域龙头，经营发展稳健，营收&毛利随产能爬坡快速增长。2022年7月公司拟募资不超过2.2亿元实施员工持股计划，截止2023年2月15日，已累计买入股票1648万股，成交均价12.79元/股，实际控制人李明为本次员工持股计划提供兜底保证，彰显对未来发展信心。 资源量采选规模再提升，低成本构筑盈利护城河。截止到24年6月，公司共有铅锌储量241.15万金属吨（仅采矿权），年开采产能178万吨/年，选矿产能183万吨/年。采选规模较上市初分别增加28万吨/年和33万吨/年。从资源禀赋来看，公司郭家沟矿品位3.96%与同行（平均8.49%）相比处于中位偏下位置，资源禀赋并不高，但公司依托高效管理、先进的开采工艺，锌精矿吨成本基本维持在0.4-0.5万元/吨左右，铅精矿（含银）吨成本基本维持在0.2-0.3万元/吨左右，满产（2020-2022年）状态下平均吨净利0.57万元/吨，高于可比公司（0.41万元/吨），低成本构筑盈利护城河。 整合江洛矿区，采选规模与业绩有望双升。公司地处甘肃陇南市，拥有全国储量第二的西成铅锌矿，陇南市目前正围绕成县厂坝-西和大桥-礼县李坝金铅锌资源基地，以西成铅锌矿集区、礼岷金矿集区为重点，加快矿山兼并重组和“攻深找盲”行动。公司计划投资约50亿元，对徽县江洛矿区进行整合。江洛矿区位于西成铅锌矿集区核心，是陇南市有色矿产开发格局中的重要一环，公司将充分利用陇南矿产资源优势以及上市公司绿色矿山建设经验优势，有望实现公司二次腾飞。达产后，可新增铅锌产量15万吨/年，按照5年一期均价、最高价、最低价以及当前价（税后）假设，达产后预计净利润分别为6.74、13.37、-0.40和12.15亿元。且吨成本仍有下降空间，假设采选成本降至现有矿山采选成本，即由338元/吨降至265元/吨（现有矿山成本），或可再增厚净利润1.86亿元。 矿端收缩，高盈利有望持续。今年以来，铅锌矿端供给收缩明显，精矿单月产量持续创近五年来新低。受矿端收缩影响，精炼端处于紧平衡状态，精矿价格持续上行。同时受缺矿影响，冶炼加工费大幅下滑，在矿价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为4.98、7.05、9.34亿元，对应PE分别为24X、17X和13X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。整合进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；新股权质押风险；江洛矿区盈利测算偏差的风险。

公司事件：公司发布24年三季报，报告期内实现营收2303.96亿元，同比+2.39%；归母净利润243.57亿元，同比+50.68%。其中，Q3实现营收799.80亿元，同比+7.11%、环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%、环比+5.09%。基本符合市场预期。 销量平稳，铜盈利回落，金银锌盈利持续扩张。Q3自产矿销量：金17.34吨，环比-1.50%；银117吨，环比+5.90%；铜20.58万吨，环比+2.46%；锌11.09万吨，环比+4.27%。自产矿成本：金233元/克，环比+1.18%；银1.81元/克，环比-1.63%；铜2.29万元/吨，环比+2.06%；锌0.79万元/吨，环比-13.54%。自产矿毛利：金304元/克，同比+8.33%；银3.04元/克，环比+1.00%；铜3.49万元/吨，环比-16.14%；锌0.72万元/吨，环比+25.39%。 财务费用略增，期间费用相对平稳。Q3公司期间费用率为4.05%，环比+0.43pct，主要系财务费用略有增长所致。细分来看：（1）销售费用环比微增0.14亿元至1.79亿元；（2）管理费用环比微增0.85亿元至17.22亿元；（3）研发费用环比微增0.62亿元至4.44亿元；（4）财务费用环比增加3.44亿元至8.98亿元，费用率增0.39pct至1.12%。 收购加纳金矿，重大项目持续推进：10月9日，拟出资10亿美元收购加纳Akyem金矿项目100%股权，预计全矿山寿命周期内年均产黄金约5.8吨。卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜产量15-20万吨、钼产量0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨。 扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。 盈利预测与评级：上调公司2024-2026年归母净利润分别为332、404和449亿元（前值为311、370和437亿元），同增分别为57.06%、21.95%和10.99%，对应PE分别为14X、11X和10X。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示。项目建设不及预期、铜金价格下跌、海外项目所在国政治波动的风险。

事件： 公司发布 2024年三季报。 10月 25日， 公司发布 2024年三季报。 公司 2024年前三季度实现营收 102.3亿元， 同比增长 7.1%， 实现归母净利润 2.1亿元， 同比降低 34.7%， 实现扣非净利润 1.7亿元， 同比降低 26.6%。 单 Q3看， 公司实现营收 34.2亿元， 同比增长 14.0%， 环比降低 10.9%； 实现归母净利润 0.6亿元， 同比降低 19.3%， 环比降低 28.8%； 实现扣非净利润 0.6亿元， 同比增长 8.3%， 环比降低 21.7%。 受行业竞争加剧和原料成本上涨影响， 公司 Q3盈利下滑。 今年以来受环保督察等影响， 钨精矿供给受限， 价格持续上涨。 截至 2024年 10月 25日， 钨精矿价格为 14.05万元/吨， 相较年初上涨 14.7%。 公司硬质合金和难熔金属制品等产品调价频率滞后于上游钨精矿原料， 同时受行业竞争加剧影响， 公司产品盈利能力有所降低。 2024年公司 Q3单季度实现毛利 5.05亿元， 同比增长 5.2%， 环比降低 15.1%， 毛利率为 14.8%， 同比降低 1.2pct， 环比降低 0.7pct； Q3实现归母净利润 0.59亿元， 同比降低 19.3%， 环比降低 28.8%， 净利率为 1.7%， 同比降低 0.7pct， 环比降低 0.4pct。 柿竹园钨矿注入在即， 完善钨产业链资源端布局， 有望改善公司盈利。 9月 4日， 公司发布公告， 拟通过发行股份和支付现金的方式收购湖南柿竹园有色金属公司 100%股权， 标的估值 51.9亿元， 拟发行股份支付对价 47.9亿元， 现金支付 4亿元。 柿竹园公司为五矿集团控股子公司， 旗下主要资产为柿竹园钨矿采矿权。 2023年柿竹园公司实现净利润 3.61亿元， 2024Q1实现净利润 1.43亿元， 具有较强的盈利能力。 公司作为五矿集团旗下钨产业平台， 柿竹园公司注入有望完善公司钨产业链资源端布局， 提升公司盈利能力。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.92/7.72/8.21亿元， 同比增速分别为-39.7%/+164.3%/6.3%， 当前股价对应的 PE 分别为 45/17/16倍。 公司是五矿集团旗下钨产业发展平台， 是中国硬质合金和刀具龙头。 公司当前柿竹园优质钨矿注入在即， 后续其他钨矿也有望持续注入， 预计将大幅提升公司盈利能力。 维持“增持”评级。 风险提示： 钨矿注入进度不及预期风险； 硬质合金行业竞争加剧风险； 刀具行业需求大幅下滑风险。

事件：公司发布2024年三季报。10月25日，公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营收263.7亿元，同比降低10.7%，实现归母净利润14.0亿元，同比增长20.8%，实现扣非净利润12.3亿元，同比增长15.4%。单Q3看，公司实现营收92.1亿元，同比降低14.7%，环比增长3.5%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长4.3%，环比降低34.6%；实现扣非净利润3.7亿元，同比增长7.9%，环比降低33.6%。 钨钼：钨精矿Q3价格回落叠加细钨丝Q3销量环比下滑，公司钨钼业务单季度盈利回落。单Q3看，公司钨钼业务实现营收44.7亿元，同比增长0.1%，环比降低5.6%，实现利润总额5.3亿元，同比降低6.2%，环比降低39.9%，利润率为11.9%，同比降低0.8pct，环比降低6.8pct。公司Q3盈利下滑一方面源于Q3钨精矿价格环比Q2回落，另一方面源于公司细钨丝Q3销量下滑。钨精矿Q3均价13.56万元/吨，环比Q2的14.42万元/吨降低5.9%。细钨丝2024年前三季度实现销量1065亿米，同比增长95%，单Q3销量为322亿米，同比增加55%，环比降低20%。 能源新材料：钴酸锂销量环比高增，盈利环比改善。单Q3看，公司能源新材料业务实现营收35.82亿元，同比减少28.4%，环比增长19.4%，利润总额1.40亿元，同比减少19.5%，环比增长6.1%，利润率3.9%，同比提升0.4pct，环比降低0.5pct。 公司Q3能源新材料业务盈利实现环比改善，主要源于下游需求回升，销量实现环比增长。钴酸锂Q3销量1.39万吨，同比增长31%，环比增长39%，三元材料销量1.23万吨，同比增长15%，环比增长18%。 稀土：磁材销量稳健增长，稀土业务盈利能力逐步回升。单Q3看，公司稀土业务实现营收11.5亿元，同比减少11.8%，环比增长0.6%，利润总额0.63亿元，同比扭亏为盈，环比降低18.2%，利润率5.5%，同比提升8.7pct，环比降低1.3pct。 公司前三季度实现磁材销量6325吨，同比增长15%，盈利能力逐步回升。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.66/21.36/23.78亿元，同比增速分别为16.53%/14.45%/11.32%，当前股价对应的PE分别为15/13/12倍。公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，三大业务板块均布局扩产项目，未来具备成长空间；钨钼业务方面，公司有望受益于钨价上行周期和光伏钨丝放量，实现业绩稳健增长。维持“买入”评级。 风险提示：钨价下跌风险；项目进展不及预期；正极材料行业竞争格局持续恶化。

三季报业绩： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营收 12.27亿元 (同比+43.6%)； 归母净利润 2.86亿元 (同比+51.7%)； 扣非净利润 2.81亿元 (同比+55.4%)。 其中， Q3实现营收 4.31亿元 (同比+58.1%， 环比-6.6%)； 归母净利润 1.01亿元 (同比+84.7%， 环比-10.9%）。 粉芯稳步复苏， 芯片电感持续兑现。营收方面， 24Q3季度实现营收 4.31亿元， 同比+58%，我们认为一方面是软磁粉芯业务复苏， 另一方面是芯片电感业务高增。 盈利能力方面， 24年 Q3毛利率 40.9%， 净利率 23.3%， 我们认为芯片电感业务占比的提升持续拉动公司综合毛利率的中枢上移。芯片电感趋势明确， 持续打造新主业。 电感元件（ 以芯片电感为主） 具备高功率低损耗优势， 受益 AI 服务器需求释放， 公司 22/23/24H1营收对应 2000万元/1亿元/1.95亿元，持续验证其打造新主业的趋势。 客户方面， 芯片电感产品持续取得 MPS、 英飞凌等全球知名半导体厂商的高度认可， 同时还新进入了多家全球知名半导体厂商供应商名录； 新产品方面， 公司积极研发新品， 适用于 AI 服务器电源电路的 TLVR 电感目前已经实现小批量生产； 新领域方面， 公司电感元件在 AI 笔记本、 平板、 可穿戴设备、 汽车、 AI 手机等技术布局也取得了重大进展。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.81/4.81/6.13亿元，同比增速分别为 48.8%/26.3%/27.5%， 当前股价对应的 PE 分别为 36/29/23倍， 公司站稳光储新能源高景气赛道， 芯片电感有望打开第二成长极， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求波动风险； 项目建设不及预期风险； 原材料波动风险； 新业务拓展不及预期风险。

24H1业绩符合预期。2024H1公司铜材销量超50万吨，传统主业盈利能力保持稳健。2024年上半年公司铜材产品销量为50.69万吨，同比增长14.04%（其中铜箔销量同比增长450.51%），铜箔业务对归母净利润的影响额为1.46亿元，若剔除铜箔产品的亏损影响，公司铜管等传统主业对归母净利润贡献为7.64亿元，同比增长3.7%，传统主业盈利能力保持稳健。分产品看，2024年上半年铜管/铜棒/铜排的毛利率分别为5.78%/5.56%/1.88%，同比分别-0.65pct/-1.4pct/+0.16pct。境内外销售情况看，境外地区铜材产品盈利保持较好水平。铜材境外营收111.55亿元，占比达37.2%，同比增长6.16%，毛利率为6.56%，同比下降0.37pct；铜材境内营收为188.4亿元，同比增加25.42%，毛利率为4.18%，同比下降1.6pct。 全球铜加工龙头，海外布局持续加速。公司是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒制造企业。截至23年底公司在全球设有22个生产基地，其中海外11个基地遍布欧美及东南亚，12个销售分公司、120个销售网点遍布全球。继公司在印尼的铜箔项目顺利投产之后，公司计划在摩洛哥投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，预计新建包括年产5万吨无锻轧铜及铜合金材的生产线、年产3.5万吨铜管的生产线、年产4万吨精密黄铜棒的生产线、年产1.5亿只精密铜合金管件、以及年产2.5万吨锂电铜箔等新能源材料的生产线。 产线改造持续推进，铜管产能不断扩张。公司将在2024年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线（含募投项目）以第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准进行淘汰、改造的升级，新增投资金额约76,400万元。1）对2017年之后已建成的募投项目中的连铸连轧精密铜管生产线全面进行改造升级为第五代生产线；对正在建设中的募投项目和还未建设的募投项目均按第五代生产线标准进行建设。产能将由40.5万吨增加至62.5万吨。2）对2017年以前建成的生产线进行全面淘汰升级改造，生产线由20条改造为15条，生产能力由39.3万吨增加至63.7万吨，技术改造投入约69,500万元。预计公司精密铜管生产能力将由79.8万吨增加至131万吨，经营业绩在现有基础上增长超14亿元，预计生产效率进一步提高，综合成本大幅下降，核心竞争力持续增强，行业头部地位显著确立。 盈利预测与估值：我们预测公司24-26年归母净利润分别为13.06/15.80/17.34亿元，对应2024年10月9日收盘价PE估值为13/11/10x。我们选取精达股份、斯瑞新材、楚江新材作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司24-26年平均PE分别为27/21/17x。 作为全球铜管龙头，公司海外布局持续加速，产线改造提供新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险。