事件：华润三九发布2024年年报，报告期内实现营收276.17亿元(同比+11.63%)，归母净利润33.68亿元(同比+18.05%)，扣非归母净利润31.18亿元(同比+15.01%)；单Q4实现营收78.76亿元(同比+28.47%)，归母净利润4.08亿元(同比-9.39%)，扣非归母净利润3.66亿元(同比-10.27%)；业绩符合预期。 CHC业务快速增长，处方药业务亮点纷呈。CHC健康消费品业务实现营收124.82亿元(同比+14.13%)；其中品牌OTC业务的999感冒灵、999小柴胡颗粒增长快速，专业品牌业务的999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，大健康业务持续丰富产品组合。处方药业务实现营收60.06亿元(同比+15.05%)；其中配方颗粒业务实现恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采。 昆药业务融合深入。昆药集团2024年实现营收84.01亿元(同比-0.34%，重述调整后，下同)，归母净利润6.48亿元(同比+19.86%)，扣非归母净利润4.19亿元(同比+25.09%)。精品国药业务围绕“大单品+全渠道+品牌化”战略实现销售规模的历史性突破，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计销售额同比增长20%。慢病管理业务深化“三七就是777”的品牌认知，不断提高产品院端覆盖率，血塞通系列口服产品整体保持稳健增长，其中滴丸剂型重归过亿产品阵营。 天士力并购事宜已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。 公司和天士力的战略布局高度契合，交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力。同时，有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。 盈利能力持续提升。2024年年公司归母净利率为12.20%(同比+0.67pct)，加权平均ROE为17.33%(同比+1.47pct)。毛利率为51.86%(同比-1.38pct)，主要受业务结构调整影响。 公司预计2025年营收将实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平。该预计未考虑可能存在的投资并购、外部环境等不可预测因素对公司收入的影响，并假设宏观经济环境的变化对医药行业整体景气程度没有重大影响，医药相关政策的实施不会对公司核心产品的销售及价格造成重大影响，集采联采实施符合预期。 维持“买入”评级。不考虑天士力并表，我们预计2025-2027年归母净利润38.37/44.25/50.71亿元，同比增长13.94%/15.31%/14.60%，EPS为2.99/3.45/3.95元，对应PE14.02x/12.16x/10.61x。考虑到公司具有较强的品牌运作和资源整合能力、强大的渠道体系管理和终端覆盖，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、并购整合风险

事件：天士力发布2024年年报，报告期内实现营收84.98亿元(同比-2.03%)，归母净利润9.56亿元(同比-10.78%)，扣非归母净利润10.36亿元(同比-12.31%)；单Q4实现营收20.36亿元(同比-3.19%)，归母净利润1.13亿元(同比+191.83%)，扣非归母净利润0.53亿元(同比-58.06%)。 2024年年营收略有承压，主要受医药商业拖累，我们预计随着复方丹参滴丸集采降价省份相继动态联动，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2025年工业板块将能实现边际改善。2024年医药工业/医药商业分别实现营收75.74/8.95亿元，同比+2.06%/-26.39%；考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+4.40pct，我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收60.24/13.07/0.52/1.92亿元，同比+0.88%/+8.62%/-9.51%/+1.06%；心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收55.93/2.28/3.08/7.26/7.18亿元，同比+4.23%/+19.91%/-39.48%/+10.58%/+2.71%；心脑血管产品中复方丹参滴丸/养血清脑颗粒/养血清脑丸/芪参益气滴丸销售量(按盒计算)分别同比+9.24%/+10.67%/+11.59%/+5.54%；感冒发烧产品收入同比下降较大主要系2023年藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销售高基数所致。 2024年利润略有承压，主要系复方丹参滴丸集采扩面和主动计提减值所致，我来们看好公司集采影响逐步出清后的国企改革成效逐步显现，未来2-3年的业绩弹性值得期待。2024年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为67.14%/35.16%/4.06%/9.77%，同比+0.34/+0.76/+0.12/-0.80pct；资产减值损失为2.32亿元，同比增加2.27亿元；扣非归母净利率为12.19%，同比-1.43pct。 深入推进创新研发，强强联合推动高质量发展。公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款(含17款创新中药)正在临床II、III期阶段。安神滴丸和普佑克急性缺血性脑卒中适应症已提交生产申请。华润三九收购天士力的事项已获国务院国资委批复同意，未来华润三九控股天士力后，双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。 维持“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润10.99/13.36/15.61亿元，同比+14.97%/+21.61%/+16.85%，EPS为0.74/0.89/1.04元，对应PE19.80x/16.28x/13.93x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险；政策调整风险；并购整合风险。

事件： 达仁堂发布 2024年三季报，报告期内实现营收 56.11亿元(同比-3.14%)，归母净利润 8.04亿元(同比-6.33%)，扣非归母净利润 7.67亿元(同比-8.93%)； 单Q3实现营收 16.46亿元(同比-3.43%)，归母净利润 1.46亿元(同比+7.69%)，扣非归母净利润 1.33亿元(同比+2.46%)； 业绩符合预期。 工业板块增长稳健， 前三季度实现营收 35.9亿元(同比+4.3%)； 商业板块拖累业绩表现， 前三季度营收为 23.3亿元(同比-14.5%)。 前三季度公司毛利率为48.97%，同比+4.11pct， 我们认为主要系毛利率较高的工业板块占比提升所致； 销售/管理/研发费用率分别为 26.29%/6.14% /1.76%，同比+1.18/+1.75/+0.27pct； 管理费用率上升明显主要系品牌建设费、咨询费、职工薪酬同比增加，同时公司对未达到解锁条件的限制性股票进行了回购，冲回了摊销费用。 商业板块正在剥离，有助于解决上市公司与控股股东之间存在的同业竞争问题，提升上市公司盈利指标，进一步发挥商业板块的规模效应。 公司拟以所属全资子公司医药公司(即商业板块业务)的全部股权作价，以增资形式装入公司控股股东所属全资子公司—太平公司。本次增资完成后，公司持有太平公司43.35%股权，医药集团持有太平公司 56.65%股权，而太平公司持有医药公司100%股权。该议案已由 2024年第一次临时股东大会审议通过。 拟转让所持有天津史克 13%股权， 有利于增加公司现金流入， 且符合公司聚焦主业的发展思路， 交易获得的资金可用于公司业务扩张。 公司拟向赫力昂(中国)转让所持有的天津史克 13%股权。同时公司控股股东向赫力昂(中国)转让所持有天津史克 20%股权。该项股权转让交易完成后，公司持有天津史克的股权比例将变更为 12%， 天津史克的股东结构变更为 Haleon UK Services Limited(即“赫力昂(英国)” )持股 55%、赫力昂(中国)持股 33%、公司持股 12%。经公司初步测算， 本次交易预计增加交易发生会计年度所得税后净利润约 14.4亿元。 维持“买入”评级。 不考虑商业板块剥离和转让天津史克部分股权的影响， 我们预计 2024-2026年归母净利润 9.54/11.04/12.71亿元，同比-3.36%/+15.80%/+15.12%， EPS 为 1.24/1.43/1.65元，对应 PE 为 26.72x/ 23.07x/20.04x。 考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活力， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、 核心产品放量不及预期风险

事件：康缘药业发布2024年三季报，报告期内实现营收31.10亿元(同比-11.06%)，归母净利润3.57亿元(同比+2.18%)，扣非归母净利润2.85亿元(同比-10.16%)；单Q3实现营收8.50亿元(同比-9.88%)，归母净利润0.92亿元(同比+24.28%)，扣非归母净利润0.64亿元(同比+17.56%)；业绩符合预期。 公司短期经营业绩承压，主要系在全面合规建设推进和提升的过程中面临内外部多重复杂环境和挑战所致。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，通过(1)产品知识培训和诊疗六步技能培训及(2)根据客户分层的专业学术话术培训等助力公司营销团队学术和专业提升。分产品看，2024年前三季度注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别实现营收11.20/7.00/5.90/2.55/2.48/1.36/0.33亿元，同比-29.51%/+29.42%/-11.08%/+2.78%/-4.59%/-12.43%/+85.77%，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，主要系金振口服液和筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 盈利水平基本稳定。2024年前三季度公司毛利率为74.20%，同比+0.51pct，注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别为74.78%/78.09%/69.66%/74.27%/71.03%/79.98%/84.59%，同比+1.72/-2.32/+2.39/-3.33/-1.17/-3.18/-1.60pct；销售/管理/研发费用率分别为37.87%/9.41%/15.01%，同比-4.56/+5.13/+0.42pct，管理费用率上升较多主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展，销售费用率下降较多主要得益于全面合规建设推进和提升。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润5.78/6.38/7.10亿元，同比增长7.63%/10.44%/11.22%，EPS为0.99/1.10/1.22元，对应PE为14.27x/12.92x/11.62x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

事件： 东阿阿胶发布 2024年三季报，报告期内实现营收 43.29亿元(同比+26.28%)， 归母净利润 11.52亿元(同比+47.00%)，扣非归母净利润 10.67亿元(同比+52.33%)； 单 Q3实现营收 15.81亿元(同比+25.38%)， 归母净利润 4.14亿元(同比+63.75%)， 扣非归母净利润 3.67亿元(同比+74.53%)； 业绩符合预期。 单 Q3业绩增长亮眼，降本增效成果显著。 2024Q3公司毛利率为 75.15%，同比+3.19pct，我们认为主要系毛利率较高的阿胶系列产品占比提升所致； 展望明年，受益于阿胶系列产品规模效应渐显，我们预计公司毛利率有望持续提升。 2024Q3销售/管理/研发费用率为 40.18%/8.96%/1.56%，同比-4.70/+2.87/-0.86pct，管理费用率上升较多主要受人员增长、社保基数调整及薪酬调整等原因影响人工成本增加，销售费用率和研发费用率下降主要系公司优化费用投入， 叠加销售收入增长所致。 营运能力显著提升。 三季度末公司应收账款周转天数为 12.56天，同比-15.74天，环比-0.43天；存货周转天数为 221.95天，同比-96.00天，环比-22.28天； 净营运周期为 178.20天，同比-104.53天，环比-14.85天。合同负债为 7.58亿元，环比+66.68%，单 Q3公司预收款项较多，经营韧性强。 致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者。 未来，东阿阿胶将坚定扛起中医药文化传承创新的使命担当，坚持以“1238”战略为指引，进一步巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，全面落地药品+健康消费品“双轮驱动”业务增长模式，全方位持续夯实药品基石业务价值引领，全体系立体打造健康消费品创新业务发展格局。通过全面科学系统布局，持续做强做优做大阿胶主业，积极拓展滋补新赛道，统筹培育外延品种，大力发展“阿胶+”“+阿胶”，全面释放新质生产力发展新动能，致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者。 维持“买入” 评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润 14.59/17.56/20.86亿元，同比增长 26.76%/20.39%/18.77%， EPS 为 2.27/2.73/3.24元，对应 PE 为 25.98/21.58/18.17x。 考虑到公司是老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低， 第一期限制性股票激励计划（草案） 激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、二线产品放量不及预期。

事件： 羚锐制药发布 2024年三季报，报告期内实现营收 27.59亿元(同比+10.07%)，归母净利润 5.74亿元(同比+23.10%)，扣非归母净利润 5.41亿元(同比+22.54%)；单 Q3实现营收 8.53亿元(同比+5.83%)，归母净利润 1.61亿元(同比+7.80%)，扣非归母净利润 1.47亿元(同比+4.81%)； 前三季度业绩符合预期。 单 Q3收入略显承压，我们认为主要受零售药店终端市场调整的影响所致。 2024年 6月以来， 各地医保局相继上线比价小程序，且深圳、上海、北京等地开放线上医保统筹支付购药，叠加国家医保局加大对线下药店的监管力度，零售药店终端市场调整较大。 药店进货意愿低，促销活动难开展或为公司业绩呈现季度承压的主要原因。展望 Q4，我们认为这种调整的影响短期仍会持续， 但边际减弱，全年收入仍有望维持双位数增长。 提质增效持续推进。 2024Q3公司毛利率为 72.68%，同比-0.49pct， 我们认为主要系高毛利的药品占比略有下滑所致，原材料成本影响有限； 销售费用率为43.46%，同比-0.88pct， 我们认为得益于队伍配置的不断优化， 并通过优化市场营销活动及加强数字化赋能等方式，推进体系整合化和管理精细化；管理费用率为 4.34%，同比-0.93pct； 研发费用率为 3.20%，同比+0.33pct。 三季度末应收账款周转天数为 32.48天，环比+5.60天，同比+6.05天，我们认为主要系院内代理商回款承压，且公司对回款考核一般以年度为单位所致，我们预计年底应收账款周转状况有望改善，应收账款额将环比下降。同时公司单 Q3计提了 0.07亿元的信用减值损失(主要为应收账款)， 足见经营韧性，我们预计应收账款状况改善后，冲回的信用减值损失将增厚利润。 稀缺的稳增长且高分红标的。 公司核心产品治疗领域为骨病和心脑血管，均受益于人口老龄化，未来市场增长贝塔确切；且核心品种产品力较强，品牌优势突出，叠加持续提质增效，业绩增长稳健。近三年公司分红率均在 70%以上， 我们看好公司的长期配置价值。 维持“买入”评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润 6.91/8.20/9.65亿元，同比增长 21.67%/18.62%/17.70%， EPS 为 1.22/1.45/1.70元，对应 PE19.49x/16.43x/13.96x。 考虑到公司具有较强的品牌价值和渠道优势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

事件： 同仁堂发布 2024年三季报， 报告期内实现营收 138.20亿元(同比+0.72%)，归母净利润 13.50亿元(同比-2.92%)，扣非归母净利润 13.20亿元(同比-4.17%)；单 Q3实现营收 40.57亿元(同比+2.42%)，归母净利润 3.29亿元(同比-18.57%)，扣非归母净利润 3.28亿元(同比-17.71%)； 业绩受毛利率影响短期承压 毛利率短期承压，中长期有望持续修复。 2024Q3公司综合毛利率为 43.23%，同比下降 3.51pct， 我们认为主要系原材料天然牛黄较同期涨价所致。根据中药材天地网数据显示， 2024年 6月底天然牛黄市场价格为 140万元/公斤，相比 2023年初的 57万元/公斤提升了 145.61%，而 2024年 9月又进一步涨价至 165万元/公斤，环比 8月提升 17.86%，同比提升 37.50%。 若 2024H2安宫牛黄丸产品不进行价格调整，预计 2024H2毛利率仍然有同比下行压力，但中长期毛利率有望稳定回升。 2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-0.67亿元（同比-344.14%），同时存货达到 107.93亿元，较 2023年底增加 14.53亿元，我们认为主要系公司为满足生产需求，继续采购了相对高价的天然牛黄所致。 2024年 7月 1日，国家药监局综合司、海关总署办公厅就《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，未来随着海外牛黄的进入，我们预计国内异常高价的天然牛黄价格有望逐步下降。 在此过程中，公司已连续三个季度展现出毛利率同比下降的压力，且 9月天然牛黄市场价格进一步提升，不排除后续调整安宫牛黄丸价格的可能性。 增加中期分红，持续回馈股东。 公司发布《2024年半年度权益分派实施公告》，向全体股东每 10股派发现金红利 5.00元（含税），本次公司现金分红占 2024年上半年合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为 67.17%，持续回馈股东。 维持“买入” 评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润 17.47/20.59/24.31亿元，同比增长 4.71%/17.81%/18.07%， EPS 为 1.27/1.50/1.77元。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，院外销售为主受集采影响小，毛利率压力有望持续缓解，维持“买入”评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、 市场竞争加剧

事件：华润三九发布2024年三季报，报告期内实现营收197.40亿元(同比+6.08%)，归母净利润29.60亿元(同比+23.19%)，扣非归母净利润27.52亿元(同比+19.48%)；单Q3实现营收56.34亿元(同比+3.16%)，归母净利润5.61亿元(同比+6.85%)，扣非归母净利润4.44亿元(同比-6.83%)。前三季度业绩符合预期。 2024年前三季度业务实现较好增长，符合公司预期。心核心CHC健康消费品业务围绕全域布局、全面领先的战略思路，丰富品牌矩阵，深化品牌影响力；999感冒药在消费者心中建立了“暖暖的，很贴心”的品牌声誉，品牌影响力的深化、消费者品牌认可度提升助推呼吸品类保持较好增长；品牌打造方面，公司通过优质剧集、王牌综艺、短剧等持续与消费者开展沟通，扩大品牌声量。处方药业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，打造品牌影响力，赋能CHC业务协同发展；国药业务持续夯实业务基本盘，锤炼产业链竞争优势；配方颗粒业务迎难而上，抢抓市场格局调整窗口机遇，有序应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，业务实现恢复性增长，发展态势良好。 单单Q3利润端略有承压，我们认为主要系公司加强品牌打造和主动计提减值所。致。根据我们测算，2024Q3公司内生业务(剔除昆药并表，下同)毛利率为55.53%，同比+1.95pct，我们认为主要系高毛利的业务占比上升所致。销售/管理/研发费用率为26.73%/7.67%/4.39%，同比+1.21/-0.38/+0.24pct，我们认为分别主要系强化品牌打造、持续提质增效和加大研发创新所致。信用减值损失(主要为应收账款坏账损失)和资产减值损失(主要为存货跌价损失)分别为0.13亿元和0.86亿元，较去年同期增加0.41亿元和0.29亿元，我们认为公司主动计提减值，经营韧性较强。归母净利润表现较好主要系政府补助和来自参股子公司润生药业公允价值收益增加所致。 战略并购，稳步融合。拟控股天士力交易工作正在积极推进，昆药集团与公司的融合变革工作也正在有序推进中。未来合作达成以后，华润三九将以CHC业务为主；天士力将以创新中药、处方药业务为主；昆药集团将立足银发健康产业，成为银发健康领导者；公司相信三方会形成非常好的协同和差异化的布局，共同推动中医药传承创新及高质量发展。 维持“买入”评级。不考虑天士力并表，我们预计2024-2026年归母净利润34.25/39.11/44.70亿元，同比增长20.05%/14.19%/14.30%，EPS为2.67/3.05/3.48元，对应PE为17.79/15.58/13.63x。考虑到公司具有较强的品牌运作和资源整合能力、强大的渠道体系管理和终端覆盖，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、并购整合风险

事件：天士力发布2024年三季报，报告期内实现营收64.63亿元(同比-1.66%,较上年同期调整后,下同)，归母净利润8.42亿元(同比-18.41%)，扣非归母净利润9.82亿元(同比-6.78%)；单Q3实现营收20.91亿元(同比-4.06%)，归母净利润1.80亿元(同比-44.67%)，扣非归母净利润2.48亿元(同比-31.72%)。业绩略有承压。 2024年前三季度营收略有承压，主要受医药商业拖累。2024年前三季度医药工业/医药商业分别实现营收57.37/6.78亿元，同比+2.18%/-25.36%；考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+3.45pct及公司此前筹划出售商业子公司，我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收45.78/9.67/0.47/1.44亿元，同比+0.51%/+11.08%/+4.48%/+0.55%；心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收42.40/1.66/2.39/5.32/5.60亿元，同比+3.54%/+22.68%/-36.42%/+12.64%/+4.47%；感冒发烧产品收入同比下降较大主要系去年同期藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销售高基数所致。我们预计随着复方丹参滴丸集采降价省份相继动态联动，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，明年工业板块将能实现轻装上阵。 2024年前三季度利润略有承压，主要系复方丹参滴丸集采扩面所致。2024年前三季度主营业务毛利率为66.89%(同比-0.04pct)，其中医药工业/医药商业分别为71.14%/30.98%，同比-2.17/+3.45pct。医药工业中，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他的毛利率分别为71.24%/70.13%/65.19%/84.06%/60.91%，同比-3.47/+5.79/+2.93/+1.81/-3.81pct；心脑血管产品毛利率同比下降较大，我们认为主要系复方丹参滴丸集采价格省份动态联动及普佑克生产系统升级所致。销售/管理/研发费用率为34.18%/3.76%/8.74%，同比+0.27/+0.28/+0.24pct；扣非归母净利率为15.20%，同比-0.84pct。随着集采影响逐步出清，我们看好明年业绩弹性。 深入推进创新研发，拟与华润三九强强联合。公司拥有涵盖101款在研产品的研发管线，其中包含40款1类创新药；35款处于临床试验阶段，25款(含19款创新中药)正在临床II、III期阶段。未来华润三九控股天士力后，双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润10.65/12.10/13.83亿元，同比-0.56%/13.58%/14.33%，EPS为0.71/0.81/0.93元，对应PE21.38x/18.82x/16.46x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险；政策调整风险；成本波动风险。

事件：片仔癀发布2024年三季报，报告期内实现营收84.50亿元(同比+11.19%)，归母净利润26.87亿元(同比+11.73%)，扣非归母净利润27.15亿元(同比+11.25%)；其中单三季度实现营收28.00亿元(同比+9.60%)，归母净利润9.65亿元(同比+11.73%)，扣非归母净利润9.64亿元(同比+11.66%)；业绩略超市场预期。 产品需求稳定。2024Q3肝病用药收入为16.43亿元(同比+25.30%)，且已过提价拉动期，主要靠销量带动。我们认为主要是（1）铺货带动：高德地图显示截至2024年9月底，片仔癀体验馆+国药堂数量共达到417家，店数同比+12%；（2）同店增长：中康药店数据显示，2024Q3同店纯销维持较好正增长，增速高于大部分其他中药核心SKU。我们预计伴随国药堂店铺扩张，肝病用药收入将保持稳健增长。 毛利率短期承压但后续有望改善。2024Q3肝病用药毛利率为68.23%，同比10.79pct，主要受2023年以来天然牛黄涨价影响；我们预计该影响会在2025年海外牛黄进口试点启动后逐步减弱，若期间产品提价也会助力毛利率改善。 持续降本增效。2024Q3销售/管理/研发费用率分别为2.96%/3.08%/1.03%，同比2.28/-0.65/-1.48pct，我们认为主要得益于公司优化渠道布局，减少费用投放。考虑到2023Q4销售费用投放较多，我们预计2024Q4仍有较大增效空间。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润31.62/35.54/40.66亿元，同比增长13.03%/12.39%/14.42%，EPS为5.24/5.89/6.74元，对应PE43.99/39.14/34.21x。考虑到公司为名贵中药龙头，核心产品具备量价齐升的实力，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、跨区域拓展不及预期

事件：东阿阿胶发布2024年前三季度业绩预告，报告期内预计实现归母净利润11.00-11.75亿元(同比增长40%-50%，中值为11.38亿元，同比增长45%)，扣非归母净利润10.15-10.90亿元(同比增长45%-56%，中值为10.52亿元，同比增长50%）；其中单Q3预计实现归母净利润3.62-4.37亿元(同比增长43%-73%，中值为3.99亿元，同比增长58%)，扣非归母净利润3.15-3.90亿元(同比增长50%85%，中值为3.53亿元，同比增长68%）；业绩超预期。 经营业绩稳步提升。2024年，公司紧紧围绕“增长·质量”年度发展主题，以打造东阿阿胶特色新质生产力为重要着力点，深度践行“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”，各项工作稳步有序推进。坚持以消费者为中心，结合整合营销与数字化投放，持续提升品牌势能，强化品牌渗透以促进消费转化；系统构建药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，统筹推进“一中心三高地”研发布局落地，积极拓展胶类产业链协同发展，公司迈入可持续高质量发展新轨道。 主要产品渠道库存保持良性，价格体系不断规范，盈利能力表现稳健，投资回报能力显著增强，研发投入进一步加大，经营质量全方位提升。 致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者。未来，东阿阿胶将坚定扛起中医药文化传承创新的使命担当，坚持以“1238”战略为指引，进一步巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，全面落地药品+健康消费品“双轮驱动”业务增长模式，全方位持续夯实药品基石业务价值引领，全体系立体打造健康消费品创新业务发展格局。通过全面科学系统布局，持续做强做优做大阿胶主业，积极拓展滋补新赛道，统筹培育外延品种，大力发展“阿胶+”“+阿胶”，全面释放新质生产力发展新动能，致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润14.59/17.56/20.86亿元，同比增长26.76%/20.39%/18.77%，EPS为2.27/2.73/3.24元，对应PE25.43/21.12/17.78x。考虑到公司是老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、二线产品放量不及预期。

事件：公司发布2024年半年报，报告期内实现营收3.53亿元(同比-5.09%)，归母净利润1.01亿元(同比+11.79%)，扣非归母净利润0.85亿元(同比+9.79%)；单Q2实现营收1.32亿元(同比-20.35%)，归母净利润0.24亿元(同比-14.05%)，扣非归母净利润0.17亿元(同比-22.11%)，业绩短期承压。 业绩短期承压，渠道稳步拓展有望打开新增量。2024H1制造业实现营收3.43亿元（同比-5.53%）；灵芝孢子粉类产品/铁皮石斛类产品分别实现营收2.32/0.61亿元，同比-6.61%/-5.95%，占主营业务收入的比重分别为66.90%/17.62%，收入增速较低主要系经济放缓等问题导致消费疲软所致。公司上半年加强市场拓展，新增专卖店7个，新增OTC、医疗、招商等渠道共14个。我们预计随着公司持续拓展市场渠道，下半年收入增长有望环比改善。 预计全年毛利率略承压，长期有修复空间。2024H1公司毛利率81.30%（同比0.75pct），主要系收入体量下降的同时计入新厂房折旧的影响：如灵芝孢子粉类产品毛利率同比-1.28pct，其占主营业务毛利的比重在70%左右；公司销售/管理/财务费用/研发费用率分别为44.27%/11.85%/-4.48%/6.57%，同比0.16pct/+0.49pct/-2.86pct/-0.58pct，主要系本期收入下降、同比利息大幅下降所致。净利率28.61%（同比+4.32%）。公司目前已形成灵芝、铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式，供应稳健，我们预计下半年的毛利率仍可能承压，但未来随着收入增长，毛利率有逐步修复空间。 现金回款减少。2024H1应收账款周转天数为48.32天（同比+0.08天），应收账款/营业收入比值同比+4.85pct；存货周转天数为498.06天（同比+48.62天）。经营活动产生的现金流量净额1.29亿元（同比-20.19%），主要系上半年收入下降所致。我们认为随着下半年营收恢复，公司存货得到释放，营运能力有望回升。 维持“增持”评级。考虑到①公司中报收入与净利润均出现负增长，经济下行对公司销售的压力超过我们此前的预期；②公司新厂房计入折旧后，上半年核心产品毛利率下行幅度超过预期，我们将2024-2026年归母净利润由2.91/3.27/3.84亿元下调至2.61/2.72/3.05亿元，维持“增持”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、种源流失风险

事件： 公司发布 2024年半年报，报告期内公司实现营收 34.48亿元（同比-8.4%）；归母净利润 3.82亿元（同比-25.95%）；扣非归母净利润 3.36亿元（同比-19.02%）。单 Q2实现营收 16.24亿元（同比-0.6%）；归母净利润 1.66亿元（同比-28.37%）；扣非归母净利润 1.35亿元（同比-11.11%）， 业绩短期承压。 上半年营收受高基数影响同比承压，下半年有望改善。 公司实现营业收入 34.48亿元，同比-8.40%，但环比+16.18%。其中中药大健康核心业务实现收入 22.41亿元，同比-12.78%，但环比+13.63%。经营业绩同比下降主要系去年同期消化道用药及呼吸系统用药市场需求激增导致基数较高的影响。考虑到公司 2023Q3受反腐影响基数较低， 2024H2营收有望同比改善。 下半年毛利率有望环比改善。 2024H1公司主营业务毛利率为 55.14%， 同比-7.65pct， 其中全品类中药/特色化学药/特色健康消费品/其他的毛利率分别为53.01%/57.40%/57.95%/42.67%，同比-11.48/-5.77/+5.75/+9.78pct，我们发现公司毛利率的下滑主要系高毛利率的中成药、化学药制剂占营收比重下降所致。销售/管理/研发费用率为 31.66%/7.17%/3.87%，同比-5.45/+0.12/+1.4pct，我们认为主要系业务结构变化以及推进合规建设如开展营销转型、加大研发投入所致，扣非后销售净利率为 9.76%(同比-1.28pct)。 2024H1公司大品牌大品种系列产品收入占营收达 58%， 部分产品因高基数影响收入下降，但健康食品通过新品和渠道拓展实现超 10%收入增长，其他新培育的梯队产品收入同比增速亦较快。我们预计随着公司聚焦主业及优化提升营销体系，毛利率有望环比上半年提升。 重视中药创新， 高研发投入促进大品牌产品矩阵建设。 2024H1研发费用投入1.33亿元，同比+43%。 2024H1公司获得 4个品规药品批件，新申报 1项经典名方、 4项仿制药，获授权专利 15项（发明专利 9项），形成良好研发格局。立项“尖兵”“领雁”项目 2项， 加强产学研联动，有望打开营收新增长点。 维持“增持”评级。 考虑到 24Q2启动的药店比价及客流量下降等影响， 我们将2024-2025年归母净利润预测由 8.82/10.07亿元下调至 7.09/7.97亿元， 2026年预计为 9.09亿元， 维持“增持”评级。 风险提示： 政策调整风险； 药品研发失败风险；市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年半年报，报告期内实现营收 27.48亿元(同比+26.80%)，归母净利润 7.38亿元(同比+39.03%)，扣非归母净利润 7.00亿元(同比+42.79%)； 单 Q2实现营收 12.95亿元(同比+17.89%)，归母净利润 3.85亿元(同比+28.01%)，扣非归母净利润 3.71亿元(同比+33.61%)。 业绩符合预期。 产品收入结构优化。 2024H1阿胶系列产品实现营收 25.51亿元(同比+32.52%)，其中阿胶块占比有所下降，复方阿胶浆占比逐步提升，桃花姬阿胶糕占比保持稳定。 主要产品动销表现较好， OTC 终端配送总体增长 10%左右，其中阿胶块实现个位数增长，复方阿胶浆增长 20%以上，阿胶糕增长 20%左右；医疗终端纯销总体增长 10%以上。渠道库存保持在良性区间低水位水平，阿胶块/复方阿胶浆/阿胶糕库存周期分别在 3个月以内/80天以内/10天左右。目前公司正处于转型高速发展时期，我们看好其新渠道与新产品+复方阿胶浆医保解限带动营收的持续增长，叠加股权激励和潜在外延并购， 我们认为公司营收增长确定性较强。 盈利能力创新高。 2024H1公司毛利率为 73.54%，同比+3.20pct， 我们预计主要系阿胶系列产品特别是复方阿胶浆占比提升所致； 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 36.38%/4.89%/2.36%， 同比+1.62pct/-1.25pct/-0.19pct，我们认为销售费用率增长较多主要系公司增加广告推广所致； 销售净利率为 26.88%， 同比+2.34pct。我们预计随着公司大品种战略的持续推进， 净利率有望持续提升。 营运效率也创 2019年以来新高。 2024H1公司存货周转率/应收账款周转率/总资产周转率为 0.74次/ 13.86次/0.21次，同比+0.22次/+9.09次/+0.04次， 营运效率得到较大提升； 经营活动产生的现金流量净额为 9.22亿元，同比+22.57%。 分红比率高， 2023年为 99.60%， 近 3年分红比率维持在 96%以上。 2024年中期分红拟向全体股东每 10股派发现金 11.44元（含税），现金分红总额达 7.37亿元。 维持“买入”评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润 14.59/17.56/20.86亿元，同比增长 26.76%/20.39%/18.77%， EPS 为 2.27/2.73/3.24元，对应 PE21.59/17.93/15.10x。考虑到公司为老字号滋补龙头，核心产品集采降价可能性低， 第一期限制性股票激励计划(草案)激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险； 成本波动风险； 二线产品放量不及预期。

事件： 2024年 8月 15日，公司发布 2024年半年报，报告期内实现营收 20.10亿元(同比-7.02%)，归母净利润 2.39亿元(同比-5.16%)，扣非归母净利润 1.94亿元(同比-16.65%)；单 Q2实现营收 10.39亿元(同比-9.46%)，归母净利润 1.4亿元(同比-8.49%)， 扣非归母净利润 1.04亿元(同比-27.23%)；业绩短期承压。 营收下滑主要系医药工业收入下降所致，我们看好下半年营收增速恢复。 公司2024H1医药工业收入 9.06亿元，同比-19.40%；医药商业收入 10.93亿元，同比+7.21%。工业营收下降主要系营销考核模式从发出考核转为纯销考核，其中主导产品龙牡壮骨颗粒销量同比下滑达 33.3%，但渠道库存得以优化，市占率提升。考虑到渠道库存基本降至合理水平，叠加 2023Q3-4反腐和渠道库存优化的低基数，假设 2024H2发货节奏恢复， 我们预计收入或有望实现双位数增长。 总体利润端略承压。 2024H1公司毛利率为 42.99%，同比-3.42pct，我们认为主要系高毛利率的工业收入占比下降及中药材价格上涨所致；销售费用同比-9.69%，下降幅度不及工业收入降幅，也就是工业销售费用率仍是提升的，我们认为主要系 2024H1增加“健民”牌便通胶囊广告投入所致，便通胶囊实现了院外铺货率和纯销量快速增长；管理费用率为 4.23%，同比+0.18pct；研发费用率为 2.01%，同比+0.38pct，我们认为主要系加大研发投入所致。基于以上毛利率和费用率的变化， 2024H1扣除投资收益后的扣非归母净利率为 4.07%，同比-2.41pct。我们假设 2024年下半年发货逐步正常化，净利率有望逐步提升。 健民大鹏利润贡献稳定增长。 2024H1公司来自联营企业（主要是健民大鹏）的投资收益为 1.16亿元，同比+20.09%。我们预计随着医保限制解除和下游产品安宫牛黄丸销量预期上升，健民大鹏作为唯一原材料供应商，将持续受益。 维持“买入”评级。 考虑到商业子公司未来回款节奏不容乐观和公司品牌、研发投入的持续加大，我们小幅下调了 2024-2026年的商业收入并小幅上调了期间费用率， 预计 2024-2026年归母净利润 5.50/6.34/7.36亿元，同比增长5.41%/15.41%/ 16.08%， EPS 为 3.58/4.14/4.80元，对应 PE13.12x/11.37x/9.79x。 考虑到公司具有较强的品牌力和体培牛黄的独家性，给予“买入”评级。 风险提示： 政策调整风险； 成本波动风险； 核心产品放量不及预期。