深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。 毕得医药成立于 2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括： 1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物； 2）科学试剂：活性小分子化合物、 催化剂及配体。 分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。 研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计 2030年全球及中国医药研发市场规模分别为 4177、 766亿美元。 医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计 2026年全球分子砌块规模将增长到 546亿美元。此外， 在主流的科研试剂市场，外资占据 90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、 研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 公司海外收入占比持续提升， 盈利能力有望不断改善。 2019年海外收入为 1.02亿元，占比为 41.12%， 随后公司不断加大海外市场开拓力度,2024年海外收入为 6.16亿元，占比为 55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从 2018年的 59.80%不断下滑至2024年的 29.84%， 而近几年海外业务毛利率基本维持在 50%左右， 未来随着海外收入占比持续提升， 公司盈利能力或不断提高。 品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。 公司海内外同步销售，品牌体系完善， 1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售； 2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm 执行。 此外，公司客户类型多元丰富： 1）跨国医药企业，如罗氏、默克等； 2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等； 3）国内外 CRO机构，如药明康德、康龙化成等； 4）科研院所，如 NIH、中科院上海药物研究所等； 5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2025年 -2027年 公 司 营 业 收 入 分 别 为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长 21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为 1.48/1.85/2.33亿元，同比增长 26.20%/24.71%/26.17%， 我们给予公司 2025年预测归母净利 35倍 PE，对应目标市值 51.8亿元，目标价 57.05元/股,首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 汇率波动、 存货减值、 研发进度不及预期等风险。

事件： 4月 28日， 公司发布 2024年年报及 2025年一季报， 2024年全年公司实现营业收入 8.04亿元，同比增长 5.75%，归母净利润分别为 1.06亿元， 同比下降 21.01%， 扣非后归母净利润为 0.83亿元， 同比下降 26.88%； 2025年第一季度公司实现营业收入 1.76亿元，同比下降 4.37%，归母净利润为 0.07亿元， 同比下降 67.32%， 扣非后归母净利润为 0.05亿元，同比下降 75.34%。 点评： 全年收入低于预期， 利润短期有所波动。 2024年全年收入端低于预期，利润端有所波动，主要原因是： 1） 行业周期性波动以及客户整体需求不足，订单报价有所下降； 2） 公司根据订单前瞻储备了业务人员，短期成本有所上升。单季度来看， 2024Q4实现营业收入 2.10亿元，同比下降 2.85%，归母净利润为 0.34亿元， 同比增长 1.02%，扣非后归母净利润为 0.21亿元，同比下降 25.20%。 24年底在手订单小幅增长， 25Q1询单量及新签订单回暖。 公司 2024年新签订单金额为 10.00亿元，同比下降 22.59%，截至 2024年底，在手订单为 18.89亿元，同比增长 0.38%，展现出一定经营韧性。此外， 目前随着行业及客户的需求逐步复苏， 公司 2025年第一季度询单量、新签订单同比快速增长，未来有望持续回暖。 服务项目数量丰富，客户服务能力提升。 公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的 SMO 项目，服务项目数量丰富，目前在执行的 SMO 项目数量为 2250个，累计承接超 3800个国际和国内 SMO 项目。 此外，公司不断提升客户服务能力， 截至 2025Q1， 公司共有员工 4277人， 其中业务人员超过 4050人，较 23年底分别增加 91、 50人， 累计服务 960家临床试验机构，较 23年底增加 60家。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2025年-2027年公司营收为8.32/8.95/9.71亿元 ，同比增长 3.47%/7.58%/8.55%；归母净利为1.12/1.22/1.33亿元，对应 PE 为 19/18/16倍， 持续给予“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期的风险、 SMO 行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

事件：4月29日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，扣非后归母净利润为0.59亿元，同比增长323.19%。 点评：Q1业绩超预期，高毛利前端业务快速增长。单季度来看，2025Q1实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，收入端符合预期，利润端超预期增长，主要原因是：1）高毛利的前端生命科学试剂业务快速增长，收入占比明显提高；2）公司不断降本增效，实行精细化管理，成本费用控制卓有成效。 盈利能力持续改善，费用率不断优化。公司盈利能力不断改善，2025Q1毛利率为48.58%，较去年同期增加7.78个百分点，净利率为10.09%，较去年同期增加6.81个百分点。此外，公司费用率不断优化，其中研发费用率为8.86%，较去年同期减少1.76个百分点；财务费用率为1.45%，较去年同期减少0.06个百分点；管理费用率为11.19%，较去年同期减少0.17个百分点；销售费用率为9.09%，较去年同期增加0.43个百分点。 前端产品种类不断丰富，后端业务持续创新转型。公司前端业务不断加速新产品管线布局和技术迭代，产品种类数不断丰富，截至2024年底，公司已完成3.5万种产品的自主研发，累计储备超13.9万种生命科学试剂。此外，公司后端业务持续创新转型，截至2024年底，公司累计承接仿制药项目403个，创新药项目892个，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。 盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为34/27/21倍，持续给予“买入”评级。 风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

事件：4月 28日， 公司发布 2025年一季报， 2025年第一季度公司实现营业收入 1.69亿元，同比增长 29.61%，归母净利润为 0.12亿元，同比增长226.47%，扣非后归母净利润为 0.10亿元，同比增长 1448.20%。点评：Q1收入快速增长， 利润增速超预期。 单季度来看， 2025Q1实现营业收入 1.69亿元， 同比增长 29.61%，归母净利润为 0.12亿元，同比增长226.47%，收入端实现快速增长，利润端增速超预期。 我们判断， 主要原因是： 1） 海外投融资及市场需求回暖，带动前端药物设计业务逐步复苏； 2）后端商业化生产快速放量，进入高速增长轨道。盈利能力不断改善，费用率不断优化。 公司盈利能力不断改善， 2025Q1毛利率为 28.39%，较去年同期增加 7.78个百分点，净利率为7.07%，较去年同期增加 4.26个百分点。此外，公司费用率不断优化，其中研发费用率为 5.15%，较去年同期下降 3.47个百分点；销售费用率为2.14%，较去年同期下降 0.30个百分点；财务费用率为 0.24%，较去年同期下降 0.11个百分点；管理费用率为 13.66%，较去年同期提升 1.33个百分点。不断夯实技术实力， AI 平台助力新药研发。 近年来，公司不断夯实技术实力，对前沿技术进行布局和储备， 自 2019年以来先后成立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等 12大核心技术平台。其中， AI 平台不断赋能客户新药研发，截至 2024年底， CADD/AIDD 技术平台已服务客户 40家，新药项目 80个。盈利预测与投资建议： 我们预计 2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长 35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.65/1.00亿元，对应 PE 为 80/57/37倍， 持续给予“买入”评级。风险提示： 人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

事件：4月23日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入5.44亿元，同比增长11.18%，归母净利润为0.17亿元，同比下降54.59%，扣非后归母净利润为0.05亿元，同比下降82.74%。 点评：收入符合预期，利润略低于预期。2024年全年收入端符合预期，利润端略低于预期，主要原因是：1）临床前新药研发基地项目建设导致管理费用和折旧摊销增加；2）公司持续加大研发投入，研发费用提升；3）工艺研究与开发业务客户需求波动，新签订单不及预期。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.53亿元，同比增长24.95%，归母净利润为183.95万元，同比增长122.12%，扣非后归母净利润为-115.37万元。 商业化生产业务快速增长，工艺研究与开发业务有所波动。分业务来看，2024年公司药物发现业务实现收入3.17亿元，同比增长7.97%，毛利率为32.78%，较去年同期减少1.72个百分点；工艺研究与开发业务实现营业收入0.48亿元，同比下降38.15%，毛利率为-2.06%，较去年同期减少32.24个百分点；商业化生产实现收入1.65亿元，同比增长51.02%，毛利率为7.65%，较去年同期减少8.18个百分点。 研发投入不断加大，AI赋能客户新药研发。公司不断加大研发投入力度，2024年研发费用为4726.10万元，同比增长26.58%，研发费用率为8.68%。此外，公司前瞻布局的AI制药不断赋能客户新药研发，截至2024年底，公司自主布局的CADD/AIDD技术平台已服务客户40家，新药项目80个，其中6个进入临床1期，1个进入临床2期。 盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.37/0.62/1.13亿元，对应PE为103/61/33倍，持续给予“买入”评级。 风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。 皓元医药成立于 2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物 CRO&CDMO 服务的平台型高新技术企业，主要业务有： 1）前端： 小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发， 2）后端： 小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。 分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。 研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计 2030年全球及中国医药研发市场规模分别为 4177、 766亿美元。 医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计 2026年全球分子砌块规模将增长到 546亿美元。此外， 在主流的科研试剂市场， 外资占据 90%的高端市场份额， 国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 海外收入占比持续提升， 盈利能力有望改善。 近年来，公司不断加大海外市场开拓力度， 2022年国外收入实现 4.60亿元，占比为 33.84%，随后海外收入占比持续提升,2024年上半年国外收入实现 4.01亿元，占比为 38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在 60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从 2021年的 47.33%不断下滑至 2024年上半年的 35.98%，未来随着海外业务持续推进， 公司盈利能力有望得到改善。 项目数量储备丰富，不断加速创新转型。 公司项目数量储备丰富， 仿制药项目数共 363个，其中商业化项目 81个，持续放量中；创新药累计承接了 769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ 期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ 、 Ⅲ 期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2024年 -2026年 公 司 营 业 收 入 分 别 为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长 19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为 1.99/2.52/3.09亿元，同比增长 55.88%/26.68%/22.84%， 我们给予公司 2025年预测归母净利 43倍 PE，对应目标市值 108.36亿元，目标价51.17元/股,给予“买入”评级。 风险提示： 核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

事件： 10月 29日，公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营业收入 5.62亿元，同比增长 7.10%，归母净利润为 0.84亿元，同比下降 32.93%，扣非后归母净利润为 0.66亿元，同比下降 32.35%。 点评： 收入增速符合预期， 股权激励影响利润。 2024年前三季度，收入端增速基本符合预期，利润端增速有所下滑主要是受到股权激励费用的影响， 若剔除该影响，归母净利润为 1.20亿元，同比下降 4.40%，扣非后归母净利润为 1.02亿元，同比增长 4.22%。 Q3收入稳定增长，短期利润有所承压。 Q3单季度来看， 2024Q3实现营业收入 1.83亿元，同比增长 12.42%，归母净利润为 0.26亿元，同比下降 35.04%，扣非后归母净利润为 0.20亿元，同比下降 28.03%。 我们判断，利润端增速短期承压的主要原因有： 1）股权激励费用有所影响， 2）此前订单以肿瘤项目为主，转化周期较长且价格相对合理， 近来订单肿瘤项目占比降低，整体执行周期更短且价格更低，更快地体现在报表端。 创新药支持细则有望出台，公司迎来快速发展机遇。 未来创新药支持细则有望出台， 从而带动国内临床 CRO 行业快速发展。 目前，临床 CRO 行业竞争格局尚未固化（2021年全球前 5大企业占据 65.4%的市场份额，而我国 2023年前 5大企业占据 22.82%的市场份额）， 行业集中度不断提升，公司有望再次迎来快速发展机遇。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2024年-2026年公司营收为7.81/8.94/10.34亿元，同比增 8.31%/14.45%/15.62%；归母净利为1.38/1.95/2.32亿元，同比增长-14.83%/40.89%/18.79%，对应当前 PE 为47/34/28倍，持续给予“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期、人才流失的风险、环保及安全生产风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

事件：10月28日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入9.17亿元，同比增长32.47%，归母净利润为2.08亿元，同比增长21.40%，扣非后归母净利润为2.02亿元，同比增长20.19%。 点评：Q3收入超预期，利润增速放缓。单季度来看，2024Q3实现营业收入3.54亿元，同比增长53.20%，归母净利润为5912万元，同比增长11.37%，扣非后归母净利润为5875万元，同比增长10.88%。我们判断，2024Q3收入端增速超预期大概率和临床业务表现较好有关；此外，我们判断利润端增速放缓的原因是：1）研发费用增加较多，2）药学业务降价订单逐步体现在报表端。 预计临床业务快速增长，权益分成有望贡献新增量。分业务来看，我们预计：1）临床试验和生物分析服务快速增长，单季度营收占比超过药学；2）权益分成开始贡献收入，随着集采的陆续推进，未来有望逐步为公司贡献更多的业绩新增量。 研发投入持续加大，自研项目种类丰富。公司不断加大研发投入力度，2024年前三季度研发投入为1.20亿元，同比增长43.76%，研发投入占比为13.04%，较去年同期增加1.03个百分点。此外，截至2024H1,公司新立项自研项目117项，累计已超过450项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为12.42/16.37/21.43亿元，同比增长33.24%/31.83%/30.89%；归母净利为2.72/3.61/4.75亿元，同比增长47.33%/32.66%/31.68%，对应当前PE为18/14/10倍，给予“买入”评级。 风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

事件：10月28日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入7.21亿元，同比增长1.07%，归母净利润为1.42亿元，同比下降29.69%，扣非后归母净利润为1.25亿元，同比下降37.74%。 点评：Q3收入低于预期，利润大幅下滑。单季度来看，2024Q3实现营业收入1.96亿元，同比下降32.26%，归母净利润为745万元，同比下降90.92%，扣非后归母净利润为180万元，同比下降97.79%。我们判断，2024Q3收入端增速低于预期大概率和临床前药学研究业务表现欠佳有关，此前降价的订单陆续体现在报表端；此外，我们判断利润端大幅下滑原因是在收入下滑的同时成本无法下降（如人力成本、医院费用等）。 预计临床业务稳定增长，自研转化增速放缓。分业务来看，我们预计2024Q3：1）临床前药学研究收入同比下滑，此前降价订单开始转化;2）临床服务收入稳定增长；3）自研转化收入增速放缓，和客户投资意愿下降有关；4）权益分成、CDMO收入同比下滑，和新产品集采推迟有关。 研发投入不断加大，创新布局日益完善。公司不断加大研发投入力度，2024年前三季度研发费用为2.35亿元，同比增长52.66%，主要和公司加大对创新药、仿制药布局有关。此外，公司不断加快创新转型，在创新药领域的布局日益完善，截至2024H1，公司创新药研发项目共有17项，其中小分子化药11项、大分子生物药6项。 盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为9.84/10.51/11.79亿元，同比增长-3.31%/6.85%/12.19%；归母净利为1.92/2.28/2.69亿元，同比增长-29.55%/19.08%/18.02%，对应当前PE为26/22/18倍，给予“增持”评级。 风险提示：仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

事件： 8月 28日，公司发布 2024年半年报， 2024H1实现营业收入 3.79亿元，同比增长 4.71%，归母净利润为 0.59亿元，同比下降 31.94%，扣非后归母净利润为 0.46亿元，同比下降 34.04%。 点评： 股权激励费用影响利润， 24Q2收入增长承压。 24H1归母净利同比下降 31.94%，主要原因是股权激励费用造成管理费用大幅增加（24H1管理费用为 0.57亿元，同比增长 88.95%），若剔除该影响，归母净利润为 0.85亿元，同比下降 1.01%，扣非后归母净利为 0.73亿元，同比增长 3.69%。 单季度来看， 2024Q2实现营业收入 2.02亿元，同比增长 0.32%，归母净利润为 0.35亿元，同比下降 37.98%，扣非后归母净利润为 0.30亿元，同比下降 40.37%。 临床试验运营有所波动， SMO 业务稳定增长。临床试验运营有所波动，2024H1实现收入 1.61亿元，同比下降 10.71%，毛利率为 33.76%，较 23H1减少 5.05pct，我们预计主要和国内临床 CRO 行业竞争仍旧激烈有关； SMO业务稳定增长， 24H1实现收入 0.99亿元，同比增长 12.24%，毛利率为33.59%，较 23H1增加 3.97pct。 数统业务盈利能力提升，生物样本检测业务收入快速增长。 数统业务24H1实现收入 0.51亿元，同比增长 42.15%，毛利率为 50.15%，较 23H1增加 8.06pct，我们预计主要和海外数统业务的占比提升有关；生物样本检测业务收入快速增长， 24H1实现收入 0.44亿元，同比增长 83.50%，毛利率为 55.81%，较 23H1增加 0.86pct。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2024年-2026年公司营收为7.81/8.94/10.34亿元，同比增 8.31%/14.45%/15.62%；归母净利为1.38/1.95/2.32亿元，同比增长-14.83%/40.89%/18.79%，对应当前 PE 为27/19/16倍，持续给予“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期、人才流失的风险、环保及安全生产风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

事件： 8月 27日，公司发布 2024年半年报， 2024上半年公司营业收入为2.66亿元，同比增长 11.83%，归母净利润为 1597.65万元，同比下降51.42%，扣非后归母净利润为 937.53万元，同比下降 71.70%。 点评： Q2收入稳定增长，订单环比改善明显。 单季度来看， 2024Q2实现营业收入 1.35亿元，同比增长 16.15%，归母净利润为 0.12亿元，同比下降 30.11%，扣非后归母净利润为 875万元，同比下降 54.87%。 此外，2024Q2订单环比改善，服务板块实现新签订单 1.65亿元，环比增长42.42%， 商业化生产板块实现新签订单 0.91亿元，环比增长 41.99%。 药物发现业务稳健增长， 商业化生产业务收入增速靓丽。 分业务来看， 2024H1药物发现业务实现收入 1.58亿元，同比增长 14.75%，毛利率为 33.17%，较 23H1减少 2.35pct；工艺研究与开发业务实现收入 0.22亿元，同比下降 51.47%，毛利率为 7.28%，较 23H1减少 34.35pct； 商业化生产业务实现收入 0.79亿元，同比增长 72.31%，毛利率为 3.47%，较 23H1减少 22.55pct。 研发投入不断加大， AI 制药能力不断提升。 公司不断加大研发投入力度， 2023年研发费用为 2282万元， 同比增长 18.33%， 研发费用率为8.59%， 研发人员为 675人，占比 66.70%， 充足的研发人员储备为公司长期发展提供有力的支持。此外，公司自主布局的 CADD/AIDD 技术平台已服务 69个新药项目（其中 5个进入临床一期， 2个处于临床申报阶段），服务客户 33家， PR-GPT 平台预计将于 2024Q4投入商业运营。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2024年-2026年公司营收为5.92/7.22/8.88亿元，同比增 20.89%/21.95%/23.07%；归母净利为0.34/0.50/0.74亿元，同比增长-9.45%/45.33%/48.93%， 对应当前 PE 为81/56/37倍， 持续给予“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期、 人才流失的风险、环保及安全生产风险、 订单价格下降、汇率波动等风险。

事件： 8月 14日，公司发布 2024年半年报， 2024H1实现营业收入 5.25亿元，同比增长 23.88%，归母净利润为 1.34亿元，同比增长 12.35%，扣非后归母净利润为 1.23亿元，同比增长 3.13%。单季度来看， 2024Q2实现营业收入 3.09亿元，同比增长 17.65%，归母净利润为 0.84亿元，较2023Q2基本持平，扣非后归母净利润为 0.75亿元，同比下降 12.28%。 点评： 受托研发有所承压，新签订单稳定增长。 2024H1临床前药学研究业务实现收入 1.13亿元，同比下降 9.09%，毛利率为 57.78%，较去年同期基本持平， 增速水平趋缓我们预计主要和仿制药 CRO 行业竞争加剧有关。 此外，公司新签订单保持稳定增长的趋势， 2024H1新签订单为 7.11亿元（含税），同比增长 13.38%。 自研转化开始提速，临床业务稳健增长。 公司自研转化业务开始提速， 2024H1实现收入 2.90亿元，同比增长 52.43%，毛利率为 87.28%，较去年同期提升 4.50pct， 上半年共转化 36个项目，适应症涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多类疾病领域。此外，临床业务实现稳健增长， 2024H1实现收入 0.93亿元，同比增长 32.22%，毛利率为37.38%，较去年同期下降 1.84pct； CDMO 业务对内对外累计实现收入 0.62亿元，其中对外实现营收 512.05万元，毛利率为 56.43%。 研发投入持续加大，创新药布局日益完善。 公司不断加大研发投入力度， 2024H1研发投入 1.49亿元，同比增长 61.94%， 研发投入的大幅增长我们预计主要和人员薪酬及创新药投入有关。目前，公司创新药研发项目共有 17项，其中小分子化药 11项、大分子生物药 6项，研发人员共有1271名，占比为 71.16%，其中硕博占比 33.83%，本科及以上占比 94.02%。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2024年-2026年公司营收为11.88/14.25/17.51亿元，同比增长 16.73%/20.02%/22.86%；归母净利为3.19/3.86/4.85亿元，同比增长 17.21%/21.03%/25.69%， 对应当前 PE 为13/11/8倍，给予“增持”评级。 风险提示： 仿制药 CRO 业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床CRO服务，为全球医药企业和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营业务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 临床CRO市场规模不断扩容，国内格局尚未完全固化。临床是新药研发中花费最高、价值量最大的一环，受益于药企的创新转型及国家临床政策的出台，中国临床CRO市场规模不断扩容，预计2030年将增长到1863.9亿元。此外，全球临床CRO市场的竞争格局相对集中，2021年前5大企业占据65.4%的市场份额，而我国2023年前5大企业占据22.82%的市场份额，市场竞争尚未完全固化，未来市场份额有望向头部企业集中。 数统业务加速发展，结构优化盈利提升。根据沙利文数据，2024年中国、美国数统市场空间分别为15.2、49.3亿美元，海外数统市场空间更为广阔，公司也将大力发展海外业务，以子公司诺思格美国为窗口吸引海外订单。目前，公司收入结构仍以国内为主，2023年国内外收入占比分别为93%、7%，而国外业务毛利率显著高于国内业务，2023年国内外毛利率分别为39.42%、45.06%，未来随着数统业务的发展，高毛利的海外收入占比不断提升，公司整体盈利能力不断得到优化。 临床CRO国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力。 我国本土临床CRO国际化空间大：1）2023年临床CRO海外收入占比仅为33.75%，CDMO和临床前分别为80.29%、70.15%；2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT占比较低，2023年仅为6.7%。近期创新药支持政策密集出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC等对我国市场的重视程度及在我国开展的MRCT数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床CRO在亚太地区产业地位和MRCT项目经验的不断提升、企业的国际话语权也有望持续增强。 新增合同金额高增长，高管具备丰富行业经验。近年来公司以不断加大商务拓展与品牌推广力度，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.05%。此外，公司高管团队具备丰富行业经验，具备超15年医药行业经验及美国FDA药审中心从业经验，从而赋能客户新药临床研究。 投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为8.79/10.68/12.92亿元，同比增长21.9%/21.5%/20.9%；归母净利为1.70/2.10/2.60亿元，同比增长4.5%/23.6%/23.7%，我们给予2024年预测归母净利35倍PE，对应目标市值59.5亿元，目标价61.95元/股，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、CRO行业竞争加剧、医药投融资恢复不及预期、研发支出下滑或者外包意愿减弱、新药研发失败、核心人员流失等风险。