投资要点： 吸收性卫生用品制造龙头，自主品牌加快布局。 公司是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司以 ODM 起家，多年沉淀研发制造优势领先，成功绑定 Babycare 等优质客户，在婴儿纸尿裤领域较早研发新型无木浆多维复合芯体、也是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企业。近年加快自主品牌布局，目前拥有纸尿裤、成人纸尿裤、湿巾自主品牌， 2024年公告收购湖北丝宝集团、旗下拥有洁婷卫生巾品牌，正式进军国内卫生巾自主品牌领域。 2024年，公司实现营收 29.29亿元、同比+6.25%，归母净利 3.88亿元、同比-11.65%， 25Q1营收、归母净利分别同比+42.42%、+5.67%。 纸尿裤行业价升驱动为主， 25年公司主业经营有望回暖。 据欧睿， 2024年中国纸尿裤行业零售规模约 411亿元，同比-6.9%，其中销售量下滑 6.9%、均价基本持平；欧睿预计未来 5年中国纸尿裤行业 CAGR 约-3.9%，其中量价 CAGR 分别-5.6%、 +1.8%。据国家统计局， 2024年新生儿数量 954万人、同比+5.8%。 25年初公告拟收购南通大王厂房及 11条纸尿裤生产设备，有望进一步拓展产品出口&国内大王客户。我们认为，在行业产品结构升级、 24年新生儿数量回升的背景下，同时外延产能加持，公司 25年纸尿裤代工主业有望回归正常发展通道。 卫生巾行业老树新花，洁婷电商+新品驱动量价齐升。 据欧睿， 2024年中国卫生零售规模约 995亿元、同比+3.3%，其中销售量+1.1%、均价+2.1%，随着卫生巾消费观念升级，近年行业量价均保持稳中有升态势。欧睿预计，未来 5年中国卫生巾行业 CAGR 约+3.3%，其中量价 CAGR 分别为+0.6%、+2.7%。行业渠道结构线上占比约 3成， 2024年国内卫生巾行商超、 电商、本地杂货店、便利店、美妆店渠道占比分别为 47.1%、 32%、 12.5%、 4.7%、3.4%。公司于 25Q1并表湖北丝宝集团，旗下洁婷品牌卫生巾 24年市占率约 1.3%、位列行业第八；并表后公司 Q2开始发力电商尤其抖音渠道，配合 25年医护级小炫风 PRO、吸隐力等中高新品推出，量价齐驱带动洁婷品牌势能快速拉升。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为4.6亿元、 5.4亿元、 6.5亿元， 增速分别为 17.5%、 18.5%、 20.0%。目前公司股价对应 25年、 26年 PE 为 19X、 16X，低于可比公司平均值。公司作为吸收性用品行业制造龙头，主业经营回暖、份额持续提升，自主品牌加快布局支撑估值提升，看好制造+品牌双驱成长，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示： 婴儿出生率下降的风险、 原材料价格波动风险、 市场竞争风险、自主品牌发展不及预期风险

看好公司卫生巾品牌成长性、 渠道红利与差异化。 ①成长性： 据久谦中台， 奈丝公主品牌抖音 5月销售额保持同比 196%的快速增长， 1-5月累计同比增长 322%。 据蝉妈妈抖音数据， 今年 618大促期间（ 5月13日-6月 18日） 奈丝公主品牌实现销售额区间为 2500万元-5000万元， 较上年 618（ 5月 20日-6月 18日） 500万元-750万元销售额区间继续实现翻倍级增长。 ②渠道红利： 自 4Q24卫生巾舆情事件以来，奈丝公主凭借全棉+安全品质在竞争激烈的卫生巾赛道脱颖而出， 抖音持续表现亮眼。 看好公司把握抖音渠道红利， 实现从品牌露出、 消费者拉新、 到粘性复购的良性循环。 ③差异化： 公司 2025年持续更新产品矩阵， 强化消费者全棉+安全心智。 奈丝公主品牌卫生巾背靠集团医疗背景， 品牌背书、 产品打造均与竞品形成差异化? 棉柔巾电商排位稳居前列， 洗脸巾、 婴童两大场景份额提升。 今年 618期间， 公司洗脸巾、 婴童干湿巾、 婴童抱被等在天猫、 京东电商平台销售额在同类目中均排第一。 1-5月棉柔巾市场整体呈现增长态势， 在棉柔巾两大场景洗脸巾、 婴童纸品中， 全棉时代品牌干湿棉柔巾品牌电商市占率保持趋势性提升。 区别于同类竞品， 全棉时代 100%棉产品差异化突出， 且通过持续的品牌建设和产品创新， 提升品牌知名度和市场影响力。 对比韩国卫生巾事件， 我国全棉+安全产品潜力巨大。 ①产品向有机全棉升级： 2017年韩国卫生巾上检测到挥发性有机化合物(VOCs)引发社会担忧， 随后 “有机纯棉” 产品受追捧， 23年韩国有机产品占比达约 40%。 且有机纯棉价格比非有机溢价达 27%， 推动韩国卫生巾零售片单价增长提速， 欧睿预计 2025-2029年韩国卫生巾片均价仍将维持 3%左右年增长。 ②行业集中度有所下降： 尽管韩国头部品牌并未检出有毒物质， 但仍引发消费者对行业的质疑， 代表行业的头部品牌份额趋势性下降。 从我国电商卫生巾品类 CR5变化趋势看， 1Q25电商品牌集中度出现明显下降， 消费者希望寻找新的可信赖品牌缓解“安全焦虑”。 重视公司消费品品牌“全棉心智” 护城河。 对比韩国卫生巾舆情事件后产品、 集中度的变化， 我们认为我国卫生巾产品在全棉+安全方向有较大扩展空间， 我国个护产品升级有望回归品质与健康的基本盘。 消费者对高品质产品的追求是最基础的长期趋势， 坚守质量、 安全、 高品质的品牌有望在竞争日趋激烈的市场中展现更强的品牌韧性。 盈利预测与投资建议。 2025年公司医疗板块内生业务有望回归常态化叠加并购贡献， 同时消费品大单品势能快速提升， 全棉+安全品牌价值值得重视。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 10.4亿元、12.4亿元、 14.7亿元， 分别同比+50.1%、 +19.0%、 +18.8%（ 维持前值），目前股价对应 25年 PE 为 23X。 考虑到公司医疗+消费、 全棉+健康的业务模式与品牌属性稀缺， 核心产品增长驱动强劲， 维持“买入” 评级。 风险提示行业政策及标准变化的风险、 原材料价格波动的风险、 市场开拓及市占率提升不及预期风险、 商誉的减值风险

投资要点： 事件： 6月 5日晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频， 正式官宣达成战略合作， 推出三大顶流国漫 IP 全新联名产品。 公司通过强 IP+强功能战略成功带动产品价值提升， 让产品兼具实用价值（ 好用）、 兴趣价值和情绪价值（ 好玩）， 看好公司积极拥抱二次元文化、 IP 加持下从实用价值向情绪价值延伸的产品、 渠道、 品牌力。 官宣与腾讯视频战略合作， 合作顶流国漫二次元 IP 值得期待。 近日公司在 2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上， 官宣与腾讯视频战略合作， 将在即将到来的暑期及和开学季， 联合推出在二次元用户群体中已赢得超高人气的《剑来》、 《仙逆》、 《斩神》 三大顶流国漫的联名产品。 2024年腾讯视频超过 B 站成为出品动画最多的平台， 量多质高， 优质IP 资源持续集化。 ①《剑来》： 由腾讯视频出品的仙侠番， 2024年 8月播出， 当前位列腾讯视频武侠动漫榜第二名。 第二季已在平台预约定档于 8月 15日播出。 ②《仙逆》： 由腾讯视频出品的仙侠年播番， 当前超过经典日漫位居腾讯视频全网动漫热度排名第一， 位列腾讯视频动漫热搜榜第一。③《斩神》： 由腾讯视频、 番茄动漫、 神漫文化联合出品的战斗番， 2024年 7月播出， 据腾讯视频站内数据显示站内热度最高达 23,000+， 站外抖音平台话题播放量破 30亿。 国潮二次元文化卡位年轻人新消费， 积极关注开学季表现。 据艾媒数据中心显示， 中国目前泛二次元人群达5.26亿， 泛二次元周边市场规模6500亿， 其中谷子经济规模达 2000亿；《2024年度青年国潮品牌强国观察报告》显示， 80.7%的受访青年认为国潮是当代青年的一种潮流风向标， 78.9%的青年会更有意愿购买融入国潮元素的产品， 84.6%的青年乐意向其他人推荐国潮产品或品牌。 后续公司与腾讯视频将持续推出属于中国人自己的二次元文具和谷子产品， 建议积极关注公司国漫二次元 IP 产品学汛表现。 公司强化 IP 战略， 各业务积极拥抱消费新趋势。 ①传统核心： 公司在新一轮品牌升级战略中， 提出以消费者为中心的核心理念， 公司历史上已与国内外优秀 IP 深度合作， 是最早一批成功以 IP 赋能产品的消费品公司。预计此次与腾讯视频战略合作有望以顶流国漫 IP 覆盖多品类文具、 谷子产品， 带来 IP 产品焕新。 ②零售大店： 九木杂物社作为公司产品升级桥头堡，二次元等 IP 类产品、 自有品牌产品占比提升， 会员量级已破千万。 例如今年 1月公司推出《斩神》 全新联名文创及谷子产品于九木杂物社举办线下快闪活动， 设置陈列专区， 赋能国漫+国货声量热度。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为15.5亿元、 17.4亿元、 19.6亿元（ 上期预测 25-27年分别为： 16.07亿元、18.31亿元、 20.75亿元， 根据公司最新季报净利润对上期预测进行下调），增速分别为 11.3%、 11.9%、 12.8%， 目前股价对应 25年 PE 为 19X。 公司核心业务稳步发展预期不变， 25年强化 IP 战略和国际化， 积极拥抱消费新趋势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经营管理风险， 行业需求下降， 办公直销行业竞争风险

经营回归常态化，24年发布激励显信心，25年品牌向上公司成立于1991年，目前已发展成为国内品牌力领先的医疗+消费大健康企业，旗下两大主品牌“winner稳健医疗”品牌和“Purcotton全棉时代”，业务范畴覆盖伤口护理、感染防护、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等领域。公司于24年底推出股权激励方案，考核收入不包括24年8月后并表标的，2025-2027年收入年增长触发值/目标值分别不低于13%/18%。2024年实现营收89.8亿元、同比+9.7%，归母净利6.95亿元、同比+19.8%，扣非净利同比+43.4%；1Q25营收、归母净利、扣非净利分别同比+36.5%、+36.3%、+62.5%，Q1医疗板块、消费品板块营收分别同比+46.3%、28.8%。至此，我们认为公司已逐步走出全球公共卫生事件基数影响，各业务板块未来经营有望恢复常态化发展。消费品板块：爆品势能显现，打造“全棉全品类”品牌心智证券研究报告Purcotton全棉时代背靠母公司强大医疗背景，以全棉水刺无纺布为技术开端，不断丰富产品品类，消费场景覆盖母婴、女性、家居的整个家庭消费，构建“全棉材料科技”护城河，打造“全棉全品类”品牌心智。产品方面华福证券，核心爆品棉柔巾百亿级市场容量，1Q25增速38.6%保持向上势头，作为品类首创者，公司多年坚持纯棉品质、在消费者中已建立稳固品牌形象。卫生巾千亿级市场，1Q25实现73.5%高增，近期行业品质舆情频出，医护级属性的奈丝公主在各大电商平台排名脱颖而出，25年公司将加大资源倾斜，有望打造另一款爆品。渠道方面，在消费渠道多元化的趋势下，公司多平台精细运营、线上线下融合、线下门店网络排布的渠道价值凸显，2024年公司线上收入+18.9%，抖音平台同比增近109%，线下以直营为主的实体门店实现近双位数增长，店效稳步提升。 医疗板块：内生+外延并进，打造医用耗材一站式解决方案Winner稳健医疗深耕行业三十四年，经营表现强韧性。24年下半年以来，医疗板块剔除GRI内生营收增长约12%。外销方面，1Q25公司医疗板块外销同比+84.1%，占比56%，主要销往欧洲、日本，美国占比较小，随着美国GRI收购完成，公司在本土化产能、渠道与运营能力进一步强化，利于以较低风险拓展海外市场。渠道建设方面，在公共卫生事件以后，公司借助美誉度的普及以及品牌新势力的打造，公司在B端医院、C端药店&电商领域扩大增量，在此前多项收购对产品线、渠道的补全加持下，医疗板块有望恢复并保持稳中向上发展趋势。 盈利预测与投资建议2025年公司医疗板块内生业务有望回归常态化叠加并购贡献，同时消费品大单品势能快速提升，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.4亿元、12.4亿元、14.7亿元，分别同比+50.1%、+19.0%、+18.8%，目前股价对应25年PE为27X，略低于可比公司均值。考虑到公司医疗+消费、全棉+健康的业务模式与品牌属性稀缺，核心产品增长驱动强劲，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业政策及标准变化的风险、原材料价格波动的风险、市场开拓及市占率提升不及预期风险、商誉的减值风险

事件： 公司发布 2024年报及 2025年一季报， 24年实现营收 129.7亿元同比-4.04%， 实现归母净利润 7.7亿元同比-40.8%， 扣非归母净利 8.9亿元同比-27.6%。 1Q25实现营收 33亿元同比+5.6%， 归母净利 2.1亿元同比-39.4%， 扣非归母净利 2.1亿元同比-42.8%。 家居主业静待经营模式调改效能释放， 数智转型、 出海表现亮眼1） 24年公司租赁及其管理业务、 加盟管理业务分别实现营收 55.4亿元、4.3亿元， 分别同比-13.8%、 -15.0%， 主要由于公司作为家居建材头部企业，为支持商户持续经营， 给予优质商户部分租金及管理费减免等， 导致租赁及管理业务收入出现阶段性下降。 为应对收入下降的影响， 公司创新卖场合作新模式， 依托数智化创新优势， 积极推进经营业态、 营销模式、 招商模式转型， 筑牢发展基石。 2024年公司继续推进“一店两制”招商策略， 公司直营店通过销售提成模式提高招商率 5.3%。 2） 24年公司商品销售业务实现营收 63亿元， 同比+13.8%， 其中居然智慧家全年实现销售额超 63.3亿元， 同比增长 43.4%， 新开业门店 33家。 居然设计家将商业模式转向 AI 设计和面向 C 端, 与火山引擎等头部公司达成战略合作， 加入 OpenUSD 联盟， 通过 Omniverse 推动数字资产格式互通， 优化实时渲染效果， 提升 AI 建模能力。 洞窝 2024年持续推进数字化精准营销服务、 产业出海服务、 数字化系统建设以及布局 AI 应用落地，24年上线卖场 1,205家， 同比增近 30%， 入驻商户超 13万家其中非居然卖场及商户占比超 70%， 全年实现平台交易（ GMV） 1,016亿元。 出海方面， 公司在线下先后在柬埔寨和澳门开设两家门店， 两店的招商率达 97%以上， 带动国内数百家家居品牌抱团出海； 公司在线上居然设计家的全球注册用户数量超 1,800万， 同比增长 21.9%， Homestyler 国际影响力提升，海外年度付费用户同比增长 80.2%。 盈利端毛利率受减租影响， 期间费用加强控费优化1） 毛利率方面， 24年公司实现毛利率 27.35%同比-6.8pct， 其中租赁及其管理业务、 商品销售毛利率分别为 41.04%、 7.59%， 分别同比-5.2pct、 -2.3pct，主因租金及管理费减免等。 1Q25毛利率为 26.54%同比-10.2pct， 但环比Q4+4.6pct。 2） 期间费用率方面， 24年公司销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 9.6%、 3.8%、 0.4%、 7.4%， 分别同比-2.2pct、 -0.5pct、 +0.1pct、-0.3pct， 公司加强费控管理， 期间费率优化。 单 Q1上述费率分别同比-1.5pct、-0.8pct、 -0.1pct、 -1.8pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 8.4亿元、 9.3亿元、 10.3亿元，分别同比+9.3%、 +10.1%、 +11.1%（ 上期 25-26年预测归母净利分别为 11亿元、11.9亿元， 考虑 24年归母净利润受减租等因素影响略低下调盈利预测值）， 目前股价对应 25年 PE 为 24X。 考虑公司智能化转型业内领先， 积极以 AI 创新技术赋能家居家装行业， 且作为家居零售龙头具有一定溢价， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济波动， 行业市场竞争加剧， 突发事件风险， 数字化转型风险

产品力引领价值提升，从强IP到强功能， IP战略有望加码。 多年来，公司坚持聚焦产品力，通过强IP+强功能战略成功带动产品价值提升，让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩），看好IP加持下晨光从实用价值向情绪价值延伸的产品、渠道、品牌力。 ①传统核心产品设计通过内部自主孵化+外部IP合作+国际化设计资源打造精品。 回顾公司IP+文创发展历程，布局前瞻、积累深厚，历史上已与国内外优秀IP深度合作，是最早一批成功以IP赋能产品的消费品公司。 25年将在文具、文创、潮玩等品类上继续加强优质IP合作与自主孵化，为消费者提供更多样化购买选择。 ②IP商品化加大拓展力度。独立潮玩品牌奇只好玩快速发展，以受年轻人喜爱的二次元IP为抓手开发“谷子加文具”一盘货。 近年九木杂物社加强IP产品资源投入和自有品牌占比，丰富产品结构，期待在IP商品化的突破创新。 海外市场规模贡献初步显现，加速国潮文创出海。 2024年海外市场实现营收10.39亿元，同比增长22%，占传统核心业务收入比例11%。 ①东南亚及非洲经济和人口红利向上。 目前公司产品在100多个国家和地区均有销售， 主要市场为非洲及东南亚，产品开发与渠道布局均采用本土化战略。 目前公司书写工具在泰国市占率已位列第一、约8.6%。东南亚书写工具行业预计保持3%-6%增长，消费力及人口红利双重驱动；中东及非洲书写工具行业预计增速达10%以上，人口红利效应突出，公司凭借质价比优势品牌格局有望突围。 ②精品国货文创出海可期。 近日战略合作日本茑屋书店，是我国首个以深度合作形式入驻日本近120家茑屋门店的文具品牌，公司在精品文具优秀品牌众多的日本市场收获好评，彰显出其“情绪价值”和“好用”的双重高质价比的产品力、品牌力，树立精品国货出海标杆。 基本盘有望企稳，盈利能力预期稳健。 ①持续推进传统核心业务的全渠道布局，围绕用户需求和消费习惯的变化，优化零售运营体系，形成多层级经销体系为主体，线下新渠道、线上业务和直供更多直接触达客户的、全渠道、多触点的布局，进一步从批发商向品牌零售服务商转变。②新业务科力普维持战略定力，增资扩股推出员工激励，数据化、智慧化仓储建设不断创新精进，稳步壮大业务规模；九木杂物社产品升级“桥头堡”价值日渐突出，二次元等IP类产品、自有品牌产品占比提升，会员量级已破千万，为品牌的长远发展奠定了坚实的基础。 ③24年盈利端受股份支付、业务结构、需求不足及消费偏好等扰动有所承压， 25年营收端目标同比+13.5%，各业务有望恢复发展。 2 投资建议： 24年分红+回购合计比例达73%，持续提高股东回报、彰显发展信心；文创龙头主业稳固， 25年计划推进高端化、渠道转型、线上提升和国际化战略，积极拥抱出海和消费新趋势。我们预计公司25-27年归母净利分别为16.1亿、 18.3亿、 20.7亿（盈利预测维持前值），同比分别+15%、 +14%、 +13%。目前股价（2025年4月14日）对应25年PE为18X，估值处于近10年较低水平，维持“买入”评级。 风险提示： 经营管理风险，行业需求下降风险， 海外市场风险

事件：公司发布2024年报。全年实现营收242.28亿元同比+3.8%，归母净利润13.96亿元同比-8.6%，扣除股份支付后归母净利润14.7亿元同比-2.81%。单Q4实现营收71亿元同比-5%，归母净利润3.7亿元同比-13.5%。全年拟分红比例为65.61%。 传统核心强化内功，新业务稳步发展。分业务：①传统核心：全年营收93亿元同比+2%，其中晨光科技11.4亿元同比+33%。公司坚持多渠道发展，坚持从批发商向零售服务商转型赋能终端经营质量提升，开拓办公及精品直供创造增量。②科力普：全年实现营收138亿元同比+3.9%，产品端着力拓展营销礼品及MRO工业品供应链的开发，客户端存量客户深耕与增量客户拓展并进，业绩保持稳健增长。③零售大店：实现营收14.8亿元同比+10.8%，其中九木杂物社营收14.06亿元同比+13%，零售大店779家，九木杂物社741家，零售大店年内净开店120家。分产品：书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、科力普营收分别同比+6.9%、+0.1%、+1.7%、+16.4%、+3.9%，毛利率分别同比+1pct、-0.1pct、+0.04pct、-1pct、-0.2pct。以爆款思路开发产品、减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。 毛利率稳定，净利率受业务结构变化及股份支付影响。公司2024年毛利率18.9%、同比+0.04pct，Q4毛利率16.78%、同比+1.15pct。2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.2%、4.1%、0.8%、-0.2%，分别同比+0.53pct、+0.55pct、+0.02pct、+0.07pct，其中科力普员工股权激励的相关股份支付费用计入当期管理费用，扣除股份支付后24年归母净利润14.46亿元、同比-2.81%，扣除股份支付后归母净利率同比-0.4pct。 25年推进高端化、渠道转型、线上提升、国际化战略。①传统核心产品设计通过内部自主孵化+外部IP合作+国际化设计资源打造精品，25年将加强优质IP合作与自主孵化。②独立潮玩品牌奇只好玩快速发展，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品反馈积极，开发“谷子加文具”一盘货。③海外+22%营收占比4%，3月与日本文创渠道茑屋官宣合作，打造国潮文创标杆，25年将加大海外布局步伐。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.1亿元、18.3亿元、20.8亿元（上期预测25-26年分别为：19.95亿元、22.64亿元，根据公司最新年报净利润对上期预测进行下调），增速分别为15.2%、13.9%、13.3%，目前股价对应25年PE为17X。文创龙头主业稳固，积极拥抱线上、出海和消费新趋势，维持“买入”评级。 风险提示经营管理风险，行业需求下降风险，办公直销行业竞争风险

事件： 2025年 3月 20日居然智家旗下居然设计家作为中国家居零售商业中的唯一受邀代表，在英伟达 2025年 GTC 大会发表主题《从渲染到现实：利用可视化工具和生成式 AI 改善在线客户决策》的演讲，展示设计家通过设计 AI 高效赋能用户的创新路径。 居然设计家是公司旗下高品质 AI 家装设计平台。 2017年公司收购Homestyler 美家达人，之后以美家达人为基础与阿里共同打造“居然设计家” AI 家装设计平台，通过 AI、 3D、大数据等底层技术驱动，赋能家装用户实现所想即所见、所见即所得，也为泛家居行业品牌商、零售商提供智能导购、精准营销服务，并以设计生态推动家居大件跨境电商落地，打造行业出海新标杆。截至 2025年 2月底，居然设计家全球注册设计师超 1800万人，其中海外设计师超过 1500万人，覆盖 220个国家和地区；空间设计案例 4100万，设计模型 1700万。 设计家已实现装修设计 AI 赋能，未来有望向供应链、施工交付延伸。 针对复杂的装修设计场景，居然设计家系统可通过大语言模型解析需求，结合英伟达 Edify2D、 USD Search、 Edify3D 等技术，快速生成个性化设计方案，用户还可以通过互动，随时修改设计方案，例如更改硬装材质、调整家具位置或拍照生成家具模型应用在设计方案中。在设计协作方面，居然设计家依托 OpenUSD，打造跨平台协作引擎，设计师可使用 3ds Max、VRay 等工具创作的材质与模型，经 Omniverse 连接器转换为 OpenUSD 材质，存储在云端资源中心，从而不同角色可并行编辑同一项目，实现全球各地设计师和业主在同一项目中协同。据居然设计家未来进化构想，未来设计家有望贯通设计-供应链-施工交付的家装全链条。例如，未来，设计家可通过创新的设计和模型，构建商品交易和服务匹配的数字供应链；利用装修机器人及 AI 监控，进行施工及实时进度跟踪等。 与优必选合作计划年内部署 500台仿真人形机器人。 3月 17日，公司与优必选宣布达成战略合作协议。双方将共同推进人形机器人在居然智家新零售门店等商业销售场景的应用。协议提到，居然智家拟于 2025年底前采购部署 500台优必选仿真人形机器人，提升客户购物体验，塑造智慧消费新场景。居然智家也将对优必选的仿真人形机器人进行推广，在战略合作目标期内计划销售 10000台。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.2亿元、 11.0亿元、 11.9亿元， 分别同比-21.4%、 7.9%、 8.0%（（ 维持前值），目前股价对应 25年 PE 为 26X。考虑公司智能化转型业内领先，积极以 AI 创新技术赋能家居家装行业，且作为家居零售龙头具有一定溢价，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动， 行业市场竞争加剧，突发事件风险，数字化转型风险

事件： 2025年 2月 26日公司重要客户 Stanley 高层领导团队到访， 并祝贺公司荣获 2024年 Stanley 最佳供应商及最佳产品创新奖。 公司主要介绍了即将在永康和泰国投资的新智能工厂。 公司客户合作兼具质量与数量，有望打开持续成长空间。 与优质客户 Stanley 长期深入合作， 荣获 2024年优质供应商及最佳产品创新奖。 2021-9M24公司第二大客户营收占比分别为 18.5%、 20.5%、 13.4%、23.0%， 2024年增长显著。 公司与 Stanley 累计 15年合作、 已成为其合作最久的供应商， 并在 2023年-2024年连续荣获 Stanley 最佳供应商。 目前公司多项新产能陆续投入、 在建， 也将为双方合作注入新的活力， 开启新篇章。 主要客户 YETI 2024年杯壶表现稳健， 2H25展望双位数增长。 2024年YETI 杯壶业务实现收入 10.9亿美元同比+7%， 单Q4同比+3%，其中 Q4美国市场受产品竞争加剧影响略有下降， 其他海外市场实现 20%较快增长。 展望 2025年业绩节奏， YETI 预期杯壶业务全年实现中个位数增长， 下半年随着产能梳理、 创新产品发力有望驱动业绩增长。 节奏上 Q1在上年 12%增长的较高基数上略有降低， Q2开始转正， 并在下半年实现双位数增长。 另外， YETI 也提到美国以外市场潜力， 有望在 25年各季度继续实现双位数增长。 产能转移方面， 2024年 YETI 约 20%杯壶业务供应链已转移至中国之外， 并计划在 2025年实现中国外供应链 80%覆盖。 客户合作多点开花， 手握优质产能， 看好 25年持续成长， 维持买入评级。 公司海外保温杯合作客户兼具质量与数量， 作为优质供应商陪伴赋能客户快速成长。 9M24公司产能达 5150万只， 据我们此前测算泰国二期有望贡献至少 2000万只产能， 可扩大产能约 40%， 目前泰国二期进展顺利，公司有望依托优质海外产能巩固并扩大订单优势。 我们上调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 3.1亿元、 3.7亿元、 4.3亿元（ 前期预测归母净利分别为 3.0亿元、 3.4亿元、 4.0亿元）， 同比增速分别为 23%、 +20%、+18%， 目前股价对应 2025年 PE 为 11x， 维持“买入” 评级。 风险提示海外保温杯需求变化的风险、 原材料价格上涨风险、 汇率波动的风险、 国内外环境变化的风险

定制行业领军企业，国补有望驱动行业需求、格局改善。公司作为中国定制衣柜开创者，卡位定制行业里最优的衣柜子赛道，从早期卧室空间走向全屋空间，从衣柜拓展至全屋柜类、橱柜、木门等，品牌矩阵不断丰富，营收规模多年稳居前列。随着家居国补持续推进，行业需求和格局有望改善：需求端，10-12月家居社零分别同比+7.4%、+10.5%、+8.8，均较9月明显好转；格局端，大部分地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的龙头有望率先受益。 品牌、制造、渠道三板斧稳定发挥，盈利能力持续较强。公司核心优势近年保持稳定：1）索菲亚品牌认知度较高，零售渠道（含零售整装）广宣费用ROI显著领先行业；2）制造优势稳固，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7~12天，帮助工厂和渠道降低运营成本；3）品牌及产品端的赋能为公司培育了一支优秀的代理商队伍，终端实力领先，23年零售单店（含整装）平均提货额253万元、同比+19.2%，24H1年化单店提货额212万元、同比+9.4%。2024年公司预计收入同比下降10%-0%，实现归母净利13.2亿元-14.5亿元、同比增长5%-15%，扣非净利10.2亿元-11.3亿元、同比下降10%-0%；以中值测算，24年归母净利率12.5%、同比+1.7pct，扣非净利率9.7%、同比稳定，仍处于行业较好水平。 整家整装强势起量，再显龙头实力，近两年收入表现领先。公司23年、24年前三季度收入分别同比+3.9%、-6.6%，快于申万定制家居行业平均同期分别+2.3%、-12.5%的增速，主要得益于：1）整家战略深化，龙头拓品类对单值拉升成效显著。23年索菲亚品牌橱柜、木门业绩增速分别293.81%、47.33%，24年前三季度索菲亚品牌出厂单值23,679元/单，同比+22.4%；2）整装高增进一步彰显龙头实力，23年和24年前三季度公司整装渠道收入分别同比+67.52%、+26.34%。截至24年9月底，公司集成整装事业部合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。我们认为，整家整装战略虽已是行业共识，但以公司为代表的头部企业拓展成效显著，是龙头企业在品牌、渠道、产品等综合竞争实力的体现，行业调整期分化加速；未来随着行业景气复苏，龙头多品类、全渠道的布局有望提供更多增长驱动。 低估值、高股息，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元14.4亿元、15.6亿元，增速分别为7.4%、6.1%、8.7%，目前股价对应25年PE为11x，略低于可比公司25年平均12x的估值水平。公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，提质增效成效显著、盈利稳定性较强，重视股东回报、按上期分红比例估算24年股息率约6.6%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

商场运营效能领先，模式创新盘活运营潜力家居卖场是我国最重要的线下消费场景、近年向头部集中趋势明显，2023年居然智家、美凯龙合计占我国万平米以上建材卖场的23.5%，头部卖场依托多年积累的规模、区位优势，竞争优势凸显。公司作为家居连锁卖场龙头，直营&加盟全国化布局，2014-2023年直营卖场从66家增至86家，加盟卖场从29家增至328家。其中，直营商场以轻资产租赁为主，单位面积营收持续领先；加盟卖场向三线及以下城市扩张，协同入驻品牌下沉战略。24年以来公司实施“一店两制”赋能招商、整装“样板间”创新融合、成效渐显，1H24公司实现GMV599亿元，同比+16.2%；25年随着国内消费需求复苏，行业景气改善有望带动卖场业务回暖。 数智化转型升级，三大平台促成长24年12月公司更名“居然智家”，彰显公司卖场数字化转型、成为实体行业数智化转型升级样板的决心，也有助于市场更清晰识别公司在智能家居产品和服务方面的专业性和创新性。随着数字化时代的到来，传统线下家居卖场需要进行相应的数字化转型，高客单、重体验的产品属性要求较强的线下体验，线上线下相结合的S2B2C数字化产业互联网平台模式为行业发展的主要方向。1）“洞窝”作为公司赋能产业端和服务用户端的核心数字化平台，1H24实现GMV466亿元，同比+11.8%，并持续向各城市层级卖场输出数字化能力，带动客单价、客单量提升，同时以数字化赋能工厂、卖场、品牌、消费者全产业链条。2）“居然智慧家”定位于智慧生活零售服务平台，1H24实现销售额超22.5亿元，同比+30.6%，营收占比达44%，打造“人车家”一体融合的智能家居生态。3）“居然设计家”作为高品质AI家装设计平台，广泛覆盖海外优秀设计师，协同助力公司的出海战略。 2024出海元年，国际化战略扎实推进公司以东南亚为起点，计划5年内完成东南亚大部分国家的实体店连锁布局。目前公司金边店、澳门店分别于2024年3月、6月正式开业，截至1H24两个店招商率均在96%以上，逐步打通国际化业务的运营模式。公司数字化核心抓手“洞窝”亦同步推进国际化，以跨境平台模式引领家居产业链出海。2023年，洞窝开通了中国澳门站和新加坡、柬埔寨2个境外分站，为公司国际化业务发展打造数字化基础，在实体店和“洞窝”出海基础上，居然设计家、居然智慧家也将加速出海。 盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.2亿元、11.0亿元、11.9亿元，分别同比-21.4%、7.9%、8.0%，目前股价对应25年PE为19X，略高于可比公司均值，考虑公司智能化转型业内领先、且作为家居零售龙头具有一定溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业市场竞争加剧，突发事件风险，数字化转型风险

事件： 公司发布 2024年业绩快报。 2024年实现营收 32.5亿元， 同比+51.8%， 实现归母净利润 2.85亿元， 同比+19.69%。 单 Q4公司实现营收9.3亿元， 同比+39.2%， 实现归母净利润 0.47亿元， 同比-16.5%。 全渠道增长亮眼， 线下全国化扩展加速。 ①渠道方面， 2024年线下渠道实现营收 16.16亿元， 同比+26.8%，其中外围省份同比+82.1%， 核心五省同比约+14%； 电商实现营收 15.25亿元， 同比+103.8%。 下半年公司全国化扩张提速， 公司按照既有经营目标继续深耕优势地区， 加快电商渠道建设， 有序拓展全国市场， 坚持线上 线下渠道融合协同发展。 ②产品方面， 2024年公司自由点产品实现营收 30.37亿元， 同比+60.7%， 以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。 中高端系列产品收入占比持续增加。 产品结构优化迭代持续， 营销资源投入保障快速成长。 ①毛利率： 公司 2024年实现毛利率 53.1%， 同比+2.8pct， 其中自由点卫生巾毛利率为 55.7%， 同比+0.9pct， 中高端产品占比提升带动毛利率持续向上。 ②销售费用： 公司 2024年销售费用率为 37.7%， 同比+6.5pct， 主要由于公司继续加强品牌建设投入， 根据公司发展规划和市场竞争环境加大了市场推广和品牌宣传力度， 以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围， 持续提升品牌影响力、 扩大消费者人群。 ③净利率： 2024年实现归母净利率 8.8%， 同比-2.4pct， 主因销售费用率增长。 后续公司仍将保持一定力度的品牌资源投入， 进一步提高产品知名度和美誉度， 以扩大经营规模、 增加产品市场份额， 提升市场竞争力。 盈利预测与投资建议我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为 2.9亿元、 3.7亿元、4.7亿元（ 上期预测分别为： 3.2亿元、 4.0亿元、 5.0亿元）， 增速分别为 19.7%、 29.8%、 27.3%。 目前公司股价对应 25年 PE 为 27X。 考虑到公司在预期 25-26年保持较快增长下估值相对合理， 且公司个护品牌全国化扩张势能强劲、 成长性显著高于可比公司， 享有一定溢价，维持“买入” 评级。 风险提示市场竞争日益加剧的风险、 原材料价格波动的风险、 营销网络拓展的风险

事件：公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入182.26亿元-205.04亿元、同比下降10%-20%，归母净利25.8亿元-28.8亿元、同比下降15%-5%，扣非归母净利23.3亿元-26.1亿元、同比下降15%-5%。以预告区间中值测算，对应单Q4收入同比-12%，归母净利同比-3.4%，降幅环比均明显收窄，Q4扣非归母净利同比+30%。 Q4国补拉动下营收降幅收窄，预计25年持续改善。2024受地产和内需消费低迷影响，公司传统零售和工程渠道承压，整装和海外是主要增长点。公司坚定实施“大家居战略”，整装拓展与零售大家居齐头并进（零售大家居的先行者—广州直营分公司在业务拓展上继续交出亮眼答卷），销售模式迭代创新和帮扶让利并举，稳健开展传统经销商转型；得益于多线布局及合作模式创新，海外业务实现高速增长。Q4以来在国补拉动下，家居产品销售量价改善、终端接单回暖，家居社零增速抬升明显，行业格局略有好转。进入2025年，随着各地促消费政策和新一轮国补陆续落地，看好消费回暖&国补加持下行业景气持续回升，龙头有望率先受益。 盈利指标同比提升、利润表现好于营收，彰显龙头盈利强稳定性。2024年公司主要盈利指标较去年同期均有不同幅度的上升，利润指标同比表现略优于收入指标，主要原因有三：一是通过规模及资金优势优化供应链效率，二是交付、质量、自动化及产品改革逐渐显现出管理效益，2024年公司继上年度的改革后，陆续开展“监察、审计制度变革”、“大供应链体系改革”和“内部激励机制深度变革”；三是全员费用考核机制有效贯彻。2024年前三季度，公司毛利率35.5%、同比+1.6pct、归母净利率14.63%、同比+0.7pct。 看好25年行业复苏龙头先行，维持买入评级。公司自2023年以来开启重大组织架构改革，总部和渠道体系大范围调整、聚势攻克大家居，24年作为改革深化之年，大家居战略快速落地。公司作为行业龙头，管理层高度危机意识、内部狼性文化人性化、终端渠道强执行力，持续引领商业模式变革；截至1H24，公司在手净现金90亿，承诺未来3年固定分红金额15亿元，稳定股东回报、彰显发展信心。我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为27.2亿元、28.5亿元、31.2亿元（前期预测归母净利分别为25.8亿元、25.9亿元、27.2亿元），同比增速分别为-10%、+5%、+10%，目前股价对应2025年PE为13x，维持“买入”评级。 风险提示市场需求变化的风险、市场竞争加剧的风险、经销商管理风险

中高端床垫龙头赛道优，国补逻辑顺畅。“慕慕思品品牌象深入人心，床垫行业具备渗透率、更换频率、集中度共同提升的逻辑。1）渗透率，据公司公告援引CSIL统计，我国床垫渗透率约60%，较发达国家85%的渗透率仍有提高空间。2）更换频率，据公司公告援引红星美凯龙联合16家床垫品牌发布的《2021床垫新消费趋势报告》，约50%中国受访者的床垫使用年限超过5年，而约70%的美国家庭更换年限为3年，未来随着中国消费者健康睡眠及换新意识提升，国内床垫使用年限缩短有望带动更换需求。3）集中度，据Euromonitor，2023年我国床垫零售市场CR2/CR5分别为12%/18%，明显低于美国分别为43%/60%的水平；且我们认为，床垫作为家具里相对标准化、强品牌的品类，具备产生单品龙头的客观条件。Q4以来家居国补推进，床垫由于更换相对便利、相较于其他家具品类更容易激发增量需求，且多数地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的头部企业有望率先受益。 与市场不同的观点：市场聚焦公司客单值提升，但我们认为公司近两年阿尔法不在于持续做大客单值，而在于强品牌背书下的客户群体拓宽。我们认为，与其他家居公司不同的是，床垫作为装修次序靠后的品类、且慕思品牌定位中高端，在近年国内消费环境偏弱的背景下，公司难以实现客单值的跃升；而慕思品牌优、渠道强，具备客群拓宽的良好基础。2022年9月，公司引人职业经理心进行经营改革，推行套餐式销售、提高多品类连带率，拓宽价格带、扩大客户群；2023年，公司加大电商开拓力度，23年电商营收占比18.5%、同比+4.8pct；2024年前三季度，电商营收占比进一步升至19.7%，公司计划未来提升至20%以上。同时，为应对线下消费需求不足，公司对床架、沙发等给予经销商更多优惠折扣、提升连带率，三季度公司客单值同比平稳。 盈利能力稳定，业务结构变化预计影响可控。近年公司虽然低毛利品类连带率持续提升，但对净利率影响不大，主要得益于：1）核，产品床垫毛利率剔除直供客户变化影响后整体仍稳定，公司持续加强降本增效；2）床架等品类规模扩张后毛利率显著提升；3）销售&管理费用率优化。我们假设未来床架连带率升至1“（额计计，23年0.65）、床品连带率保持过去3年平均水平、沙发升至0.3“（23年0.17）,各品类毛利率水平保持23年不变，测算对应综合毛利率约降1.4pct“（23年50.3%）。同时，由于床架沙发等连带率提升后，规模效应和费用节约仍有空间，且核，产品床垫坚持中高端定位、电商占比已近20%，我们预计未来公司整体净利率仍将保持较好水平（23年14.4%）。 盈利预测与投资建议：目前公司股价对应24年、25年PE为18X、17X，高于可比公司平均值，考虑到公司作为国内中高端床垫龙头品牌优、渠道强，且具备品类连带、客群拓宽的良好基础，行业下行时期仍保持较强的盈利能力稳定性，享有一定品牌溢价。若Q4及后续地产进一步企稳、家居国补政策延续，或带动估值及业绩上修，首次覆盖给予慕买人品评级。 风险提示：宏观环境风险、市场竞争加剧风险、品牌运营与管理风险

投资要点：事件：公司发布三季报。前三季度实现营收23.25亿元，同比+57.5%，实现归母净利润2.39亿元，同比+30.8%。单Q3公司实现营收7.93亿元，同比+50.6%，实现归母净利润0.59亿元，同比+16.1%。 全渠道营收亮眼，拉动营收延续靓丽成长。 ①渠道方面，单Q3线下渠道实现营收3.86亿元，同比+25.6%，其中外围省份同比+91%，公司按照既有经营目标有序拓展全国市场；单Q3电商渠道实现营收3.85亿元，同比+96.8%，年初至今延续快速增长。②产品方面，单Q3公司自由点卫生巾实现营收7.53亿元，同比+59.1%，公司继续聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构，高端系列产品收入占比持续增加。 高端产品继续带动毛利率提升，营销有序投入保障高增。 ①毛利率：公司单Q3实现毛利率55.8%，同比+4.2pct，其中自由点卫生巾毛利率为58.1%，同比+2.7pct，高端产品带动毛利率提升。 ②期间费用：公司单Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为41.5%、4.3%、2.2%、-0.05%，分别同比+7.3pct、+1.3pct、-0.6pct、+0.3pct。 销售费用率提升主要是公司继续加强品牌建设投入，加大市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。管理费用率提升主要是职工薪酬增加。③净利率：单Q3实现归母净利率7.4%，同比-2.2pct，主要为期间费用率增长。随着Q4销售旺季来临，建议关注公司电商及外省扩展势能，以及盈利边际改善趋势。 盈利预测与投资建议我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.2亿元、4.0亿元、5.0亿元，增速分别为36.0%、22.1%、25.6%，盈利预测维持前值。 目前公司股价对应24年、25年PE为34X、28X。考虑到公司在预期25-26年保持20-25%增长下估值相对合理，且公司个护品牌成长性显著高于可比公司，享有一定成长溢价，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争日益加剧的风险、原材料价格波动的风险、营销网络拓展的风险