2024年业绩展现韧性，期待 2025年超高及锦纶发力， 维持“买入”评级2024年收入 16.16亿元（同比+1.0%，下同），归母净利润 1.91亿元（-5.8%），Q4收入 4.53亿元（-5.0%）， 归母净利润 0.66亿元（-19.8%）。 公司逐步构建 1+2+N新材料产业生态，超高业务盈利受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化， 锦纶业务加速投建构成新成长曲线， 我们上调 2025-2026年并新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润 2.7/3.4/4.1亿元（此前为 2.3/2.6亿元），当前股价对应 PE 25.4/20.7/17.0倍， 维持“买入”评级。 主业收入承压，盈利能力进一步提升， 全产业链下创新驱动发展主业受下游服装需求影响，面料收入下滑、服装收入稳健增长，盈利能力均有提升主要系高附加值产品订单提升及成本控制有效， 智能化设备渗透率 80%。 精纺呢绒:2024年收入 8.1亿元（-9.54%）， 量/价-7.7%/-1.9%， 产能利用率-11.5pct 至79.5%， 毛利率 35.54%（+1.5pct）。 服装:2024年收入 6.1亿元（+4.45%）， 毛利率 36.55%（+0.75pct）。 预计 2025年主业以技术创新和数智化升级实现稳健增长。 2024年超高盈利受政策影响， 预计 2025年超高单吨净利回暖， 锦纶加速投建UHMWPE 纤维： 2024年收入 1.76亿元（+94.75%），其中量/价+119.69%/-11.4%至 3304吨/5.3万元/吨， 受政策及产能爬坡影响毛利率-9.7pct 至 10.23%， 总产能3600吨，二期已完成产能爬坡， 覆盖不同规格产品（100-2400D、26-42CN/DTEX），一等品率达 95% 以上， 预计军用占比约 30%。 受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化， 预计 2025年量价回暖， 2024Q4均价提升至 7万元且 2025年以来均价进一步提升。此外公司积极推进机器人灵巧手腱绳相关合作， 预计军用丝占比提升和腱绳领域突破将带动单吨净利。 （2） 锦纶： 年产 8万吨高性能差别化锦纶长丝项目采用国际领先技术装备， 产品聚焦高端功能性产品， 已于 2024年 11月开始试投产部分产线, 目前 27条产线投入生产， 34条产线正在调试，计划 5月全面投入运营， 2025年预计锦纶 66产量 5-6千吨，锦纶 6产量 2万吨。 2024年主业承压影响净利率， 可转债利息费用化推高财务费用率 (1)盈利能力： 2024年毛利率降低 1.1pct 至 33.58%，期间费用率同比+0.5pct 至18.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率-0.6pct/基本持平/-0.1pct/+1.2pct 至7.4%/5.2%/3.6%/1.9%， 可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出， 归母净利率 11.8%（-0.9pct）。 (2)营运能力： 截至 2024年存货余额为 6.8亿元（+1.9%），存货周转天数 228天（+8天） 现金及等价物约 5.2亿元（+4.1%）。 风险提示： 产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

新工厂效率爬坡影响Q4盈利，Adidas订单展望乐观，维持“买入”评级公司发布2024年业绩快报及分红预案，拟派现金红利23.3亿元，派息比例约60%（2023年为44%）。2024年收入240亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.9%至37.8亿元。2024Q4收入+11.9%至64.95亿元，归母净利润+9.2%至9.97亿元，净利率-0.4pct至15.4%。Q4收入受下游客户补库存带来的高基数影响，净利率受新工厂投产效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为38.4/43.4/50.7亿元（原为39.0/45.6/53.0亿元），当前股价对应PE为20.1/17.8/15.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合客户订单以越南和印尼为双基地积极扩产，长期看随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。 量价拆分：销量增长驱动收入，Q4高基数下出货增长双位数人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，Q1-Q4销量为0.46/0.62/0.55/0.6亿双，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%，人民币平均出货价分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%。 新客户Adidas及成长型客户订单乐观，配合订单积极扩张双基地产能订单展望：公司2024年与Adidas开始合作，于9月开始量产出货，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外NewBaance、On、锐步订单体现成长性，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。产能扩张：根据订单需求积极扩张产能，2024年4家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产，预计2025-2026年为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。 多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压2024年归母净利率16%（+0.1pct），分红比例提升预计带动所得税率同比2023年有所提升，净利率仍能保持稳定体现公司精细化管理能力。2024Q1-Q4归母净利率分别为16.5%/16.3%/16%/15.4%，2024H1越南1家成品鞋1家鞋材厂印尼1家成品鞋投产，2024Q4新投产2个工厂，新投产工厂占比提升导致2024Q4毛利率阶段性承压。 风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

业绩快报符合预期，费用计提改变导致 Q4利润高增， 维持“买入”评级公司发布 2024年业绩快报， 2024年收入预计实现 46.7亿元（同比+19.6%，下同），归母净利润 7.06亿元（+26.4%）， 扣非归母净利润 6.9亿元（+29.5%）， 归母净利率 15.1%（+0.8pct），盈利能力稳健提升。 分季度来看， 2024Q1/Q2/Q3/Q4营 收 分 别 同 比 +14.8%/+32.2%/+19.3%/+9% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比+45.2%/+36.2%/-9.9%/+218.2% ， 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 同 比+46.1%/+31.1%/+2.6%/+167.6%， Q3及 Q4利润波动较大主要系奖金计提方式改变， 由此前 Q4一次性计提转为分摊到每个季度计提。公司国际化龙头竞争优势逐步显现，看好海外产能持续爬坡及智能制造升级下，逐步抢占市场份额带动业绩稳步增长。 业绩基本符合预期， 结合业绩快报， 我们略下调 2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 7.06/8.16/9.41亿元（2024年原值为 7.1亿元），当前股价对应 PE 为 21.5/18.6/16.1倍，维持“买入”评级。 加速布局全球化战略， 海外产能持续推进中，越南工厂 2025年预计盈利改善公司全球化战略持续推进中， 积极扩张海外产能， 一方面增加订单黏性并拓展新客户，另一方面规避美国对中关税影响。 （1）孟加拉： 未来会持续技改以提升自动化水平，生产效率有望进一步提升； （2）越南： 2024年 3月建成投产，前期主要以客户验厂等事项为主， 2024年预计亏损，随着国际化产能竞争优势提升，预计 2025年接单及盈利能力有所改善。 长期竞争力优势显著，老客户份额/新客户准入有望持续提升公司作为全球辅料头部企业， 在辅料产品品类多样性、时尚性、 创新能力、 快反能力以及产品的配套能力等方面都形成了较强的竞争优势， 符合下游品牌客户对辅料供应商的要求，老客户份额提升/新客户准入有望逐步兑现。 风险提示： 产能爬坡不及预期，下游客户需求疲软风险、原材料价格大幅上涨。

2024年业绩预告符合预期， 期待嘉乐持续释能， 维持“买入”评级公司披露 2024年业绩预告 ， 2024年预告收入区间为 41-43亿元，同比+32.05%-38.49% ， 其 中 2024Q4预 告 收 入 区 间 为 10.75-12.75亿 元 ， 同 比+30.8%-55.2%。2024年预告归母净利润区间为 3.7-4.2亿元，同比+220.01%-263.25%，其中 2024Q4归母净利润预告区间为 0.49-0.99亿元，扭亏为盈。核心业绩预告符合预期，考虑上海嘉乐并表后摊销费用预计提升， 我们下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 3.9/3.66/4.59亿元（此前为 4.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应 PE 为14.6/15.5/12.4倍， 公司代工品类从箱包扩展到空间更大、盈利更好的服装领域， 凭借差异化印尼产能布局， 订单可持续性较强，预计 2025年箱包代工稳健增长、 服装代工规模及盈利有望快速提升， 维持“买入”评级。 箱包代工： 2024年竞争力及成长性进一步凸显，预计 2025年维持双位数增长 （1） 收入端： 预计 2024年收入 23-24亿元，增长 20%左右， 其中 2024Q4预计收入增长双位数，预计软包 Q4接单好于我们预期。 预计 2025年大客户订单稳健，收入端维持双位数增长。 （2） 利润端： 2024年随海外效率提升、产品及客户结构优化，预计箱包净利率同比提升显著，预计全年净利率 10-11%，预计 2025年盈利能力随精细化管理进一步提升。 （3） 产能： 预计 2025-2026年印尼箱包产能扩张 50-60%。 服装代工： 2024年嘉乐并表带动表观高增， 预计 2025年收入及利润快速增长 （1） 收入端： 2024年上海嘉乐完成并表后带动表观收入显著提升， 预计上海嘉乐全年收入规模 14-15亿元， 其中 2024Q4预计收入增长接近 20%， 环比 Q3加速。 预计 2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入端有望实现 25%+增长。 （2） 利润端： 预计 2024年上海嘉乐净利率 2-3%， 预计 2025年盈利能力随新客户订单规模化、精细化管理能力提升后明显改善。 （3） 产能： 依托万隆成衣工厂、 哲帕拉的面料成衣一体化工厂以及新产业园，预计 2025-2026年印尼成衣产能每年扩张 30%左右、面料产能每年扩张 40-50%。 风险提示： 产能扩张不及预期、 订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。

2024Q3终端零售疲软， 开店及广宣费用挤压利润， 维持“买入”评级2024Q3营业收入 10.56亿元（同比-11.73%，下同），归母净利润 0.71亿元（-51.68%），扣非归母净利润 0.56亿元（-60.24%）， 2024Q1-Q3收入 35.36亿元（-3.6%），归母净利润 4.15亿元（-25%），扣非归母净利润 3.59（-25.6%）。 考虑核心品牌哈吉斯、报喜鸟线下零售表现较弱， 我们下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为5.5/6.4/7.3亿元（原为 6.4/7.3/8.1亿元），对应 EPS 为 0.4/0.4/0.5元，当前股价对应PE 为 10.4/9.0/7.9倍， 哈吉斯短期受终端消费客流下滑影响但渠道拓展顺利推进，预计 2025年新开店爬坡及多品类多系列发展下重回成长轨道， 维持“买入”评级。 Q3报喜鸟及哈吉斯终端零售疲软， 宝鸟受发货节奏影响下滑， 乐飞叶表现亮眼 （1） 报喜鸟： 我们预计 2024Q3收入下降 10%左右， 流水下降 15-20%， 其中 7、 8月流水为 10-20%下滑， 9月流水跌幅加深至-20%左右，收入与流水降幅差距我们预计加盟发货所致。 （2） 哈吉斯： 我们预计 2024Q3收入下降 5-10%， 流水同步下滑，其中 7、 8月流水微增， 9月流水双位数下降。 （3） 宝鸟： 我们预计 2024Q3收入下降 25-35%主要系发货节奏影响，预计 Q4发货恢复增长。 （4）其他品牌： 我们预计2024Q3乐飞叶收入增长 15-20%，恺米切下降 15-20%。 2024Q3毛利率小微提升， 盈利受销售及财务费用影响， 存货周转天数提升 （1）盈利能力： 2024Q3毛利率为 62.9%（+0.1pct），归母净利率 6.7%（-5.6pct），扣非净利率 5.3%（-6.4pct）。期间费用率 52.5%（+7.6pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别+6.8/-0.6/+1.6/-0.2pct，销售费用增加主要系加大直营市场开拓力度，截至 2024H1直营新开 52家， 直营门店数量占比 40%左右，此外 Q3增加新品营销推广投入，财务收入减少主要系利率下降。 （2）营运能力： 截至 2024Q3末经营性活动现金流净额为 1.41亿元（-67.29%），销售回款减少的同时货品采购、工资、品牌推广等支出同比增加；存货 13.05亿元（+8.7%），存货周转天数 288天（+29天）。 风险提示： 主品牌年轻化、渠道突破不及预期，哈吉斯渠道拓展不及预期。

Q3弱零售下负经营杠杆显著，并表及备货推高库存，维持“买入”评级2024Q3收入38.89亿元（-11%），归母净利润2.71亿元（-64.9%），主要系线下收入承压且直营门店占比提升导致负经营杠杆，扣非归母净利润2.4亿元（-54.2%），与扣非增速差距在于2023Q3剥离男生女生录得1.6亿元投资收益。考虑线下零售环境疲弱，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.4/25.3/30.0亿元（原为27.8/29.4/32.2亿元），当前股价对应PE为12.2/10.8/9.1/倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。 主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下环比同比净闭而直营净开（1）线上：Q3收入9.86e（+39%），剔除斯搏兹并表以及非男装品类重分类后预计实际收入基本持平，毛利率46.22%（-6pct）主要系斯搏兹并表。（2）团购：Q3收入3.76e（-37%），毛利率57%，预计Q3接单量回暖将带动Q4环比改善。（3）线下：弱零售环境下线下门店收入承压，截至Q3线下店5872家，同比-104家/环比-36家，其中直营/加盟1379/4493家，单Q3直营/加盟环比净+65/-101家，直营净开趋势延续，主品牌直营占比较2023年的20.1%提至23.5%，直营占比提升致门店刚性费用增多。（4）海外：2024Q1-Q3收入2.3亿元（+20%），海外门店较年初62家净开16家达78家。 其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线发力其他品牌Q3收入8.5亿元（+109.7%）主要系斯搏兹Q2开始并表，Q1-Q3斯搏兹收入预计9-10亿元、净利率15%-16%，斯搏兹开店带动其他品牌门店同比/环比净开356/208家。（1）预计FCC项目截至10月底开店近400家，快速扩店。（2）京东奥莱方面，9月江阴飞马水城京东奥莱开业，预计Q3推进顺利。 毛利率小幅下降、销售费用率提升，并表及主品牌备货推高存货水平（1）盈利能力：2024Q3毛利率为42.8%（-1.1pct），净利率12.3%（-11.0pct），期间费用率32.1%（+5.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+5.8/+0.3/+0.96/-1.6pct，销售费用率提升较多主要系直营门店带来经营负杠杆以及线上投放费用增多，投资净收益占收入比-3.7pct以及所得税率提升4.7pct致归母净利率7.0%(-10.7pct)，扣非归母净利率6.2%(-6.7pct)。（2）营运端：截至2024Q3末经营性现金流净额为0.27亿元（-98.9%），主要系斯搏兹并表增加采购。截至2024Q3末存货为123.34亿元（+53.47%），主要系主品牌为应对春节提前而备货、Q3销售下滑存货积压以及斯搏兹并表所致，存货周转天数346天（+71天）。 风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

Q3外销与汽车皮革增速亮眼，静待内需订单改善， 维持“买入”评级2024Q3营业收入 7.52亿元（+1.07%），归母净利润 0.53亿元（-34.86%），2024Q1-Q3收入 20.14亿元（+3.8%），归母净利润 1.09亿元（-37%）。 考虑内需订单疲软影响主业收入及利润， 我们下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 1.6/2.6/3.0亿元（原为 2.24/2.76/3.32亿元），当前股价对应 PE 为 16.3/10.4/8.8倍， 看好主业内需改善及国际客户拓展&汽车内饰高速发展&宝泰二层皮需求提振及盈利改善，维持“买入”评级。 主业量利均承压系内需疲软，持续推进外销拓展， 外销占比不断提升我们预计 2024Q3收入 3.55亿元（-7.8%）， 下游客户因消费疲软减少采购量致销量下降，毛利率 18.14%（-2.6pct），净利润 1100万（-75%）， 净利润下降主要系销量下降及市场出清下出货价承压导致毛利率下降、财务费用增加、计提资产减值损失影响。 Q3加大外销拓展， 持续推进与阿迪达斯合作， 海外品牌收入贡献7121万元，同比增长 90%以上， 外销收入占比 20%+， 2024Q1-Q3海外品牌收入贡献收入超 1亿元。 预计 2025年印尼工厂正式投产后外销占比将进一步提升。 宏兴汽车皮革规模及盈利能力双升，宝泰收入增长符合预期而利润承压 （1）宏兴： 预计 2024Q3收入 2.21亿元（+31.26%），主要系 Q3进入旺季以及定点车型销量明显增长，净利润 4187万（+41.85%）， 毛利率维持较高水平， 盈利能力好于预期主要系成本下降、 客户结构以及内部管理优化影响。 预计 2025年推进新车企、新车型合作带来增量。 （2）宝泰： 二层皮需求受终端产品风格切换而提升、胶原蛋白原料需求承压， 预计 2024Q3收入 1.55亿元（+12%）， 净利润 362.08万元（-73.76%）， 毛利率 9.07%（-6.43pct）。 2024Q3毛利率下降及减值损失致净利率下降 3.9pct， 现金流同比改善 （1）盈利能力： 2024Q3毛利率为 22.8%（-0.9pct），期间费用率 7.0%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.1/+0.7/-0.08/-0.6pct， 归母净利率 7.0%（-3.9pct）。 其他收益占收入 0.2%（-1.0pct）主要系政府补助减少 800万元左右，减值计提增加致资产减值及信用减值损失占收入比-2.7pct； （ 2）营运端： 2024Q1-Q3经营性现金流净额 1.70亿元（2023Q1-Q3为 556万元），截止 2024Q3，存货规模为 12.79亿元（+5.06%），存货周转天数 215天（+17天）。 风险提示： 新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

Q3并表致表观增速显著增长， 品牌业务恢复增长， 维持“买入”评级2024Q3营业收入 11.93亿元（同比+64.36%，下同），归母净利润 0.72亿元（+57.52%），扣非归母净利润 0.66亿元（+27.05%）， 归母与扣非净利润增速差异主要系套保远期外汇损益同比增多 1300万元左右。 拟派发前三季度现金红利 3470万元，预计全年分红比例提升。 考虑汇兑影响， 我们维持 2024年， 略下调 2025-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 4.0/4.1/5.2亿元（原为 4.0/4.2/5.3亿元），当前股价对应 PE14.2/13.9/10.9倍， 公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花， 短期看公司箱包及服装代工订单可持续性较强， Q4业绩预计扭亏，长期预计盈利能力提升空间充足， 维持“买入”评级。 B2B： 箱包代工收入低基数影响下增长亮眼， 上海嘉乐受搬厂影响阶段性降速 （1）箱包代工：2024Q3收入增长 28%，主要系低基数影响， 2023Q3收入下滑 23.9%。 分客户看， 预计耐克和迪卡侬均增长 30%+、 IT 客户基本持平、 VF 增长 60-70%（H1单位数增长， Q1-Q3高双增长），毛利率同比改善、环比持平，环比持平主要系出货量相对 H1旺季减少及费用率上升，全年预计收入增长高双、 净利率 10-11%。 （2）服装代工： 2024Q3收入 3.8亿元， 合并报表后增速超 400%， 占 B2B 收入比预计接近 40%， 2024Q3上海嘉乐收入增长中高单位数， 增速环比下降主要系 2024Q3印尼工厂为扩建进行搬厂影响接单，预计净利润约为 900万元，净利率为 2.4%（2024Q2为 3.1%），预计全年表观收入受并表影响高增，盈利能力随搬厂结束后快速提升。 B2C： Q3收入恢复增长， 小米毛利率随新品推出后有改善2024Q3品牌收入超过 2亿元，同比增长 12%以上， 相较 2024H1收入下滑 2%有较大改善， 其中预计 90分同比持平、 小米增长 20%以上， 小米毛利率随新品推出后有改善。 预计除非箱包品类出海基数 1300万元影响外，品牌全年收入增长双位数。 2024Q3毛利率下降受业务结构影响， 扣非归母净利率同比下降受汇率影响盈利能力： 2024Q3毛利率为 22.0%（-3.2pct） 主要系毛利率低的服装代工业务收入因并表大幅增长， 期间费用率 14.8%（-2.4pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.4/-0.7/-0.04/-0.2pct， 归母净利率 6.1%（-0.3pct），环比下降系 Q2确认收购上海嘉乐一次性收益， 扣非净利率 5.6%（-1.6pct），同比下降主要系远期外汇损益增加约 1300万元， 环比下降主要系 Q3毛利率下降。 营运能力： 截至 2024Q3末经营性现金流净额为 1.2亿元（-72.3%），变动主要系同期消化库存导致高基数及并表后增加采购；存货为 8.4亿元（+96.2%） 主要系并表导致， 存货周转天数 78天（-1天）。 风险提示： 出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。

2024Q3主业及超高承压，静待超高回暖、锦纶投产，维持“买入”评级2024Q3收入3.87亿元（-2.6%），归母净利润0.42亿元（-1.0%）。2024Q1-Q3收入11.63亿元（+3.5%），归母净利润1.25亿元（+3.8%），考虑短期新材料单价调整，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.07/2.3/2.6亿元（此前为2.1/2.5/2.8亿元），当前股价对应PE17.8/15.8/14.3倍，传统主业收入承压但盈利能力提升，超高分子量聚乙烯政策管控放松后预计订单及单价逐步回暖，同时锦纶长丝投产进度超预期，看好公司随纤维产品多元化、多领域发展并且向下游延伸，成为新材料应用型企业，维持“买入”评级。 传统业务：2024Q3服装发展势头良好，抗风险能力体现，预计全年稳定增长（1）精纺呢绒：2024Q3收入下降10%以上，主要受终端服装品牌业绩疲软影响，10月起有所恢复。但通过提升产品品质和控制成本，毛利率同比增长，净利润基本持平。（2）服装：2024Q3收入增长10%，净利润增长，公司通过加大直营占比、优化客户结构等措施，内外贸均实现增长。整体来看，传统业务2024Q3收入下降7%，2024Q1-Q3收入下降3%，净利润微涨2-3%。 新材料：2024Q3UHMWPE纤维满负荷生产，锦纶将规模化试生产（1）UHMWPE纤维：2024Q3收入增长103%，单价6万元/吨，单价受政策落地节奏影响，Q1-Q3收入增长181%，净利润约500万元。公司3600吨UHMWPE业务处于满负荷生产，达到产销平衡状态，预计净利润约1000万，在特种防护+民用领域高景气带动下有望进入加速成长期。（2）锦纶：进入设备全面安装阶段，预计2024年11月实现规模化试生产，2025年产能有望达4万吨、净利润5000万元，2026年全面达产后有望达到年产8万吨。 2024Q3毛利率及净利率小幅下跌，运营稳健，现金流改善盈利能力：2024Q3毛利率32.8%（-2.3pct），主要受UHMWPE纤维业务毛利率较低影响；期间费用率18.3%（-0.7pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.8/-0.7/-0.05/+1.8pct，财务费用提升主要系可转债利息支出增加，2024Q3扣非归母净利率11%（-0.4pct），盈利能力稳健。(2)营运能力：截至2024Q3，存货余额6.38亿元（+0.2%），存货周转天数230天（同比-2天/环比持平），经营活动现金流净额为3138万元（同期为-2052万元，+252.96%），现金流改善。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

2024Q3收入及扣非净利超预期，维持“买入”评级2024Q3公司收入 1.9亿元（同比+34.9%，下同），归母净利润 0.62亿元（+372%），扣非净利润 0.27亿元（+44.5%）， 扣非净利润大幅增长主要系海外基地收入及利润大幅增长，与归母净利润差异主要系属于非经常性收益的远期外汇合约及理财产品估值带来公允价值变动贡献 4052万元收益。 考虑公司收入增长以及公允价值变动超预期， 我们上调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 1.8/2.3/2.6亿元（原为 1.7/2.2/2.5亿元），当前股价对应 PE 为 13.9/11.3/9.9倍，公司充气床垫及防水箱包垂直一体化竞争优势突出， 预计越南水上用品去库后恢复增长、 柬埔寨保温箱包基地快速增长， 预计 Q4低基数下归母扭亏、扣非延续快速增长态势，维持“买入”评级。 预计母公司业务稳健，柬埔寨子公司收入增速显著分公司看： （1）母公司： 预计 2024Q3充气床垫表现稳健， 受益于去库结束， 订单及出货节奏恢复，预计 H2充气床垫将延续稳健增长， 此外公司积极拓展气垫场景， 家用、 车载气垫有望带来收入增量。 （2）子公司： 预计境外子公司增速高于母公司， 2024H1预计柬埔寨美御收入增速 40%+， 2024H1越南大自然/柬埔寨美御分别实现营收 1464.76/4119.57万元，净利润分别为 7.54/414.73万元。 水上用品方面， 随着迪卡侬去库已结束与新订单增多，预计 2025年越南水上用品收入将成倍增长。保温箱方面，预计全年增速亮眼、 H2收入环比 H1提升。 2024Q3毛利率下降而扣非净利率改善显著，主要系控费、 减值损失减少贡献 （1）盈利能力： 2024Q3毛利率/扣非归母净利率为 29.3%/13.9%，分别同比-0.9/+0.9pct， 归母净利率 32.6%（+23pct）。 2024Q3期间费用率为 16.4%（-2.6pct），销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.6%/8.1%/4.5% ， 分 别 同 比-1.1/-1.7/-1.2/+1.5pct， 投资净收益/公允价值变动净收益占收入比+8.5/+18.6pct，资产/信用减值损失占收入比+0.6/-2.3pct，所得税占收入比+3.6pct。 （2） 营运能力： 截至 2024Q3， 经营活动现金流净额 0.66亿元（+11.8%）， 存货规模为 2.07亿元（+23.1%），存货周转天数 112天（-19天）， 应收账款 1.58亿元（+19.2%），应收账款周转天数 50天（-9天）。 风险提示： 订单、新品类拓展、产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨。

2024Q3销量提速略超预期，新客户及高潜力客户顺利推进，维持“买入”评级2024Q3公司营收60.39亿元（同比+18.5%，下同），扣非、归母净利润9.58亿元（+17.45%）、9.65亿元（+16.1%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为39.0/45.6/53.0亿元，当前股价对应PE为20.7/17.8/15.3倍，需求端老客户份额不断提升、新客户及高潜力次新客户合作持续推进，2025-2026年预计为资本开支高峰期以支撑订单增长，维持“买入”评级。 2024Q1-Q3销量逐季提速、单价调整系品牌结构变化，新客户收入占比提升拆分量价，2024Q1-Q3销售量1.63亿双（+20.36%），人民币单价107元（+1.68%），2024Q3销量/人民币单价分别为0.55亿双/109.8元，同比+23.89%/-4.35%，销量增长逐季提速，2024Q1-Q3销量增速为18.36%/19.2%/23.89%，单价变化预计系相对低单价客户占比提升。分客户：预计2024Q1-Q3公司非前五大客户占比进一步提升，2024H1非前五大客户占比接近20%（预计2023H1占比约为15%），同比增长超40%，新客户及高潜力次新客户合作持续推进，预计新品牌占比快速提升。 高费率提升下Q3净利率稳健，所得税率受利润及子公司增加分红影响（1）盈利能力：2024Q3毛利率27%（+0.5pct），归母净利率16.0%（-0.3pct），期间费用率为6.46%（+0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2/5.7/1.4/-0.9%，同比-0.1/+1.3/-0.2/-0.9pct，管理费用提升显著主要系计提薪酬绩效及计提员工长期服务金，财务费用率下降由于汇率波动导致汇兑收益超4000万元而2023Q3录得汇兑损失，2024Q3所得税率为21.8%，同比+2.7pct，主要系净利润增加及中国香港子公司增加对母公司分红，预计全年分红比例提升。（2）营运能力：截至2024Q3末，存货规模32.04亿元（+8.6%），存货周转天数63天（-5天），应收账款周转天数55.5天，基本持平，经营性现金流净额42.5亿元（+31.55%），现金表现良好。 积极推进越南、印尼双基地建设，产能有望快速扩张产能及规划：截至2024Q3，预计越南3家新建工厂（成品鞋2家及鞋材厂1家）、印尼新建1家成品鞋厂已开始投产，长期积极推进越南、印尼双基地建设以匹配订单增长，其中印尼两期工厂预计产能合计5000-6000万双/年。 风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软、产能爬坡不及预期。

Q3羊毛纱线及毛利率承压，期待扩产释放业绩，维持“买入”评级2024Q3收入/归母净利润为38.7/3.7亿元，yoy+10.28%/+5.41%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3收入11/14.57/13.15亿元，同比+12.5%/+8.4%/+10.5%，归母净利润0.96/1.7/1.04亿元，同比+6.59%/+3.38%/+7.8%。考虑股权激励费用、折旧摊销以及财务费用增加影响新澳羊绒利润以及汇兑影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.3/4.8/5.5亿元（原为4.5/5.2/5.9亿元），当前股价对应PE为11.3/10.1/8.9倍，公司在宽带战略引领下，产品线拓展并切入羊绒纱线领域，配合积极的全球化产能扩张步伐，成长空间广阔，维持“买入”评级。 Q3毛精纺纱线收入短期承计压，预计2025年越南及宁夏产能有效扩充产能毛精纺纱线方面：产能瓶颈下2024H1交期过长导致部分订单流失，公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期1.5万锭已于2024Q2投产，预计2024H2收入略有承压，主要系下游需求疲软影响发货节奏、备货不足。预计子公司新澳越南“5万锭高档精纺生态纱线染整项目”一期2万锭预计2024Q4开始测试，同时子公司新澳银川“20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025年陆续投产。随新澳越南、新澳银川产能释放，预计将有效改善产能不足问题。 Q3羊绒纱线接单及销售增长亮眼，毛利率受折旧、财务费用及客户结构影响预计2024Q3接单和销售增长延续2024H1趋势，大客户终端销售及订单展望较好，预计未来将建立多品类、系列化的产品矩阵，并不断完善产品品质、优化客户结构、重视管理赋能。盈利方面受折旧摊销、财务费用、低毛利客户订单影响，预计Q4折旧摊销及财务费用对盈利能力同比口径下的负向影响将改善，此外随规模效应及产能利用率改善，盈利能力预计稳步提升。 2024Q3毛利率有所承压但积极控费，现金流、存货管理表现优秀（（1））盈利能力：2024Q1-Q3毛利率为19.4%，基本持平，期间费用率为7.6%（同比+0.7pct，下同），销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.1/-0.1/+0.8pct，主要系股权激励及财务费用增加。单季度看，2024Q3毛利率为16.5%（同比-1.1pct），主要系股权激励费用、新澳羊绒毛利率影响，期间费用率为7.4%（-1.0pct），销售/管理/研发/财务费用率同比基本持平/+0.3/-0.3/-0.9pct。2024Q1-Q3归母净利率为9.6%（-0.4pct），2024Q3归母净利率7.9%（-0.2pct）。（2））营运能力：截至2024Q3经营性现金流净额2.67亿元，同比显著增长，存货规模17.98亿元（-1.5%），存货、应收周转天数158天（-6天）、39天（-1天）。 风险提示：下游需求波动、产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。

2024H1收入、扣非归母净利润改善，维持“买入”评级2024H1公司收入 6.00亿元（同比+13.18%，下同）， 归母净利润 1.01亿元（-16.42%），归母净利润下滑主要系公允价值变动净损失增加至 4414万元与汇兑收益减少至 97.62万元（同比-76.5%）。扣非归母净利润 1.24亿元（+8.11%），归母净利润与扣非归母净利润差异主要投资收益减少 1896万元， 政府补助减少124万元。 2024Q1/Q2收入分别为 2.73/3.27亿元，同比+13.8%/+12.6%，归母净利润为 0.39/0.62亿元，同比-42.5%/+16.4%。 我们维持盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 1.7/2.2/2.5亿元，对应 EPS 为 1.2/1.5/1.8元，当前股价对应 PE 为12.3/9.7/8.5倍，公司垂直一体化的竞争优势突出，静待 2024年盈利能力拐点，维持“买入”评级。 专注主业发展营收增长稳定，柬埔寨子公司收入增速显著分公司看： （1） 母公司： 预计 2024H1收入 5.2亿元，同比增长 7%。 充气床垫增速恢复疫情前正常水平，主要系销量增长，价格基本持平。 预计 2024H2充气床垫将延续上半年增长情况。 （2）子公司： 境外子公司增速高于母公司， 越南大自然/柬埔寨美御分别实现营收 1464.76/4119.57万元，净利润分别为 7.54/414.73万元。 随着迪卡侬去库已结束与新订单增多，预计 2025年越南水上用品收入将放量增长。 2024H1预计柬埔寨美御收入增速 48%，其中主要系定制保温箱增速较快。 分地区看， 内销增速略下滑，外销恢复。内销预计露营产品下滑， 但车载产品稳定。 2024H1盈利能力受汇兑收益影响， Q2扣非净利率改善， 现金流持续改善 （1）盈利能力： 2024H1毛利率/归母净利率为 37.2%/16.78%，分别同比+1.5/-5.9pct，扣非归母净利率 20.64%（-1.0pct）。 2024Q1/Q2扣非归母净利率分别为 20.4%/20.9%。 2024H1期间费用率为 9.9%（+0.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.0%/5.7%/2.7%/-0.5%，分别同比+0.04/+0.48/-0.49/+0.88pct， 财务费用变动主要系汇兑收益减少。 （2） 营运能力： 2024H1经营活动现金流净额 0.66亿元（+11.8%）；截至 2024H1，存货规模为 1.99亿元（+24.8%），存货周转天数 99天（-11天）；应收账款 2.6亿元（-4.1%），应收账款周转天数 60天（-9天）。 风险提示： 订单、新品类拓展、产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨。

Q2线下承压线上高增，斯搏兹并表，延续高分红，维持“买入”评级公司2024H1收入113.70亿元（同比+1.53%，下同），归母净利润16.36亿元（-2.54%），中期派息率67.5%，2024Q2收入51.93亿元（-5.9%），归母净利润7.50亿元（-14.42%），扣非归母净利润6.3亿元（-27.5%），扣非净利润与归母净利润的差异主要系公司全资子公司以自有资金8800万元收购斯搏兹11%股权后持股比例提至51%，投资收益同比增加1.17亿元。考虑线下客流疲软，消费信心仍在恢复，同时团购业务承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润27.8/29.4/32.2亿元（原为31.5/35.3/38.8亿元），当前股价对应PE为9.9/9.4/8.6倍，预计主品牌电商高增势头延续、运动板块及海外稳步推进，维持“买入”评级。 2024H1主品牌稳健、团购承压，2024Q2线上收入及盈利能力进一步提升 （1）分品牌：2024H1主品牌收入89.2亿元（+3.15%），占比81.7%，毛利率同比+0.86pct；团购收入10.86亿元（-0.65%），占比约10%，毛利率同比-1.16pct；其他品牌收入9.06亿元（-14.85%），占比8.3%，毛利率同比+2.9pct。Q2主品牌/团购/其他品牌收入同比-1%/-27.20%/-5.97%，毛利率同比+1.1/-3.9/+2.6pct，主品牌稳健，团购业务收入及毛利率下降较多，其他品牌下降主要系男生女生2023Q3剥离但斯搏兹并表贡献部分收入。 （2））线上延续高增态势，海外顺利推进：2024H1线上收入22.1亿元（+47%），高增带动收入占比20.28%（+6.4pct），毛利率+0.25pct至49.33%，2024Q2线上收入+56.41%至13.65亿元，毛利率+0.3pct至50.38%。2024H1海外收入1.61亿元（+25.44%），截至2024H1海外门店68家，深耕马来西亚/泰国/越南/新加坡等成熟市场的同时进驻马尔代夫/肯尼亚等市场。 门店：年初以来主品牌线下净关而直营净开，斯搏兹并表致其他品牌净开截至2024H1线下总门店6957（-15.28%），同比净关1255家，主要系2023Q3男生女生剥离导致其他品牌净关1157家，主品牌同比净关98家主要由加盟净关257家，主品牌直营门店同比净增159家带动占比同比+3pct至22.24%。2024H1直营/加盟收入同比+6.79%/-0.58%，毛利率同比-0.15/+0.82pct至62.68%/42.08%。年初至今，海澜之家净关68家至5908家，直营净增62家/加盟净关130家，其他品牌净开148家至1049家，其中直营净开28家/加盟净开120家，加盟店显著增长主要系2024Q2斯搏兹并表。Q2直营/加盟收入-1.3%/-1.76%，毛利率-3/+2.6pct至62%/42.5%。 2024Q2斯搏兹并表增厚利润，主品牌存货周转良好盈利能力：：2024H1毛利率同比+0.1pct至45.2%，期间费用率25.4%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.3/-0.1/+0.1/-1.0pct，广告宣传费及租赁物管费同比增加致销售费用率提升，财务费用率下降主要系可转债转股利息支出减少所致，归母净利率为14.4%（-0.6pct）。营运能力：：截至2024H1存货为95.5亿元（+22.1%），存货周转天数273天（+20天），增长主要系斯搏兹并表，主品牌存货周转良好。应收账款周转天数17天（-3天），经营性现金流净额19.97亿元（-27.8%）。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、运动板块进展不及预期。

2024Q2盈利能力延续优异表现， 精细化运营能力突出， 维持“买入”评级公司发布 2024H1业绩快报， 2024H1收入 114.7亿元（同比+24.5%，下同） ， 其中量增 18.25%/价增 5.3%， 归母净利润 18.78亿元（+29%），扣非归母净利润18.4亿元（+28.4%），归母净利率 16.37%（+0.6pct）。 分季度看， 2024Q2收入/归母净利润分别为 67.1/10.9亿元，同比+21%/+16.3%， 2024Q2业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 38.6/45.6/53.0亿元，对应EPS 为 3.3/3.9/4.5元，当前股价对应 PE 为 17.9/15.2/13.0倍，维持“买入”评级。 2024Q2营收稳健增长，其中量增显著、 单价随客户结构变化稳健提升拆分量价， 2024Q1/Q2销量 0.46/0.62亿双，同比+18.36%/+18.17%， 预计人民币单价 103.6/108.2元，同比+10%/+2.3%。 量方面， 随新客户持续推进以及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量稳定增长，同时新工厂顺利推进， 越南峻宏、 印尼新工厂已于 2024Q1开始投产， 预计产能稳步释放，此外公司产能储备充足。 价方面， 2024Q2人民币兑美元汇率同比波动较小，单价随客户结构变动稳健提升，高单价的新客户收入占比预计进一步提升支撑单价平稳上行。 2024Q2归母净利率环比基本稳定，同比下降受同期汇兑收益正贡献影响2024H1公司持续优化流程， 运营能力进一步加强，工厂效率逐步提升， 预计2024Q2毛利率环比略有下降， 2024Q1/Q2归母净利率分别为 16.53%/16.26%，2024Q2归母净利率受益于持续控费环比基本稳定， 同比-1.29pct，主要系 2023Q2汇兑收益对利润的正贡献影响，预计可比口径下同比仍有提升。 风险提示： 下游客户订单不及预期、产能爬坡及新工厂建设不及预期。