Q1营收同比增长、归母净利润同比高增，符合预期， 维持“买入”评级公司发布 2025年一季报，实现营收 54.4亿元，同比+20.91%、环比-6.66%；归母净利润 18.8亿元，同比+116.18%、环比+0.05%；扣非净利润 18.8亿元，同比+119.22%、环比-3.44%，业绩符合预期，同比高增主要受益于营养品量价齐升。 我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润 66.93、 75.09、 80.80亿元，对应 EPS 为 2.18、 2.44、 2.63元/股，当前股价对应 PE 为 10.2、 9.1、 8.5倍。我们看好公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，有序推进项目建设，维持“买入”评级。 维生素景气上行、蛋氨酸有序放量助力业绩高增， 看好新项目、新产品放量 （1） 盈利能力方面， 2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为 46.7%、 34.7%，相较 2024年报分别+4.92pcts、 +7.41pcts。 据 Wind 数据， 2025年一季度 VA(50万 IU/g)、 VE(50%)、固蛋市场均价为 112.3、 136.4、 21.4元/公斤， 同比+37.4%、+109.9%、 -3.7%， 维生素景气回升、加上公司 30万吨固蛋达产助力业绩同比高增。 截至 4月 28日， VA、 VE、固蛋市场均价分别为 75.0、 115.0、 22.5元/公斤，较 2025年初分别-45.5%、 -19.3%、 +13.1%，同比分别-11.8%、 +64.3%、 +2.0%，分别处于 1.6%、 72.7%、 46.7%历史分位（2008年以来）。 据百川盈孚数据， 2025Q1国内蛋氨酸出口量 7.9万吨，同比+7.35%， 目前国内固体蛋氨酸工厂挺价态度强势。 据饲料巴巴公众号报道， 4月 22日国内厂家 VA、 VE 停报，国内宁夏紫光计划 4月中旬开始检修 4周，安迪苏欧洲工厂计划 3-5月检修、 南京工厂计划 4-5月检修， 4月 21日赢创蛋氨酸市场报价上调 1元/公斤。 （2）项目进展： 根据 2024年报， 公司现有 30万吨固蛋达产， 18万吨/年液蛋（折纯）基本建设完成， 4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行。系列醛项目、 SA 项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料 PPS 新领域应用开发顺利， 天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批， HA 项目产品已正常产销。 我们认为随着新项目、新产品的开发建设有序进行，公司成长动力充足。 风险提示： 维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期， 汇率波动等。

沸石业务及高研发费用等拖累2024年业绩表现，2025Q1业绩环比改善公司发布2024年报及2025年一季报，（1）2024年：实现营收36.93亿元，同比-14.22%；归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；扣非净利润2.02亿元，同比-71.87%。其中Q4实现营收9.31亿元，同比-17.62%、环比+15.43%；归母净利润-0.50亿元，扣非净利润-0.54亿元，同环比转亏，其中非经常性损益主要是3,676万元计入当期损益的政府补助，公司拟派发现金红利0.1元/股（含税）。2024年业绩承压主要是公司研发费用同比增加5,839万元至4.23亿元，同时沸石系列环保材料受到部分地区市场需求下降影响导致销量减少，2024年公司合计计提资产减值1.54亿元（其中存货跌价准备1.05亿元）。 （2）2025Q1：实现营收8.61亿元，同比-8.17%、环比-7.46%；归母净利润0.80亿元，同比-18.76%、环比扭亏；扣非净利润0.76亿元，同比-14.14%、环比扭亏。考虑沸石业务不确定性及公司研发支出规划，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.60（-3.32）、4.21（-3.70）、4.96亿元，对应EPS为0.39、0.45、0.53元/股，当前股价对应PE为27.4、23.5、19.9倍。我们看好公司逐步成长为以研发创新驱动的新材料平台型企业，维持“买入”评级。 2024年OLED材料业务发展良好，聚酰亚胺及半导体制造材料进展顺利分业务看，2024年功能性材料、生命科学与医药产品业务分别实现营收30.19、6.29亿元，同比-10.30%、-28.65%；毛利率为39.96%、38.16%，同比-3.95pcts、+1.94pcts，2024年公司积极开发非车用沸石分子筛产品；OLED材料业务发展良好，聚酰亚胺材料及半导体制造材料业务均取得了不同程度的进展；部分2023年阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求变化导致医药业务业绩下滑。盈利能力方面，公司2024年销售毛利率、净利率为39.81%、10.38%，同比-2.68pcts、-10.1pcts；2025Q1销售毛利率、净利率为37.57%、12.59%，相较2024年报-2.24pcts、+2.21pcts。客户订单调整及行业需求等拖累公司业绩短期承压，我们看好公司通过研发创新持续丰富产品线，发展成为先进新材料的平台型企业。 风险提示：项目建设进度不及预期、客户订单下滑、汇率大幅波动等。

2024年业绩承压，2025Q1业绩及盈利能力有所改善，看好高附加值产品放量公司发布2024年报及2025年一季报，（1）2024年：实现营收44.7亿元，同比+19.6%；归母净利润1.81亿元，同比-44.54%；扣非净利润1.24亿元，同比-42.08%。其中Q4营收12.25亿元，同比+34.35%、环比+9.04%；归母净利润-0.55亿元，同比-367.92%、环比-172.23%；扣非净利润-0.36亿元，同比-217.84%、环比-170.78%，2024年环氧树脂、光伏背板基膜市场竞争加剧拖累整体业绩和盈利能力，非经常性损益主要是7,273万元计入当期损益的政府补助，公司拟派发现金红利0.1元/股（含税），Q4亏损主要是管理费用环比增加6,152万元、其他收益环比减少3,771万元。 （2）2025Q1：实现营收11.34亿元，同比+23.23%、环比-7.37%；归母净利润0.92亿元，同比+81.16%、环比+266.55%；扣非净利润0.76亿元，同比+105.2%、环比+311.86%，Q1业绩同环比改善主要受益于新增产能释放及产品结构优化。考虑普通树脂、光伏背板基膜行业承压，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.06（-2.27）、5.13（-2.70）、6.16亿元，EPS分别为0.45、0.57、0.69元/股，当前股价对应PE为19.8、15.7、13.1倍。随着光学膜、高频高速树脂新产能有序释放，加上产品结构优化，我们看好公司中长期成长，维持“买入”评级。 聚丙烯薄膜、高速电子树脂、光学膜有序放量，2025Q1山东艾蒙特实现减亏盈利能力方面，公司2024年销售毛利率、净利率为13.92%、3.44%，同比分别-5.08、-4.76pcts；2025Q1销售毛利率、净利率为16.39%、7.75%，相较2024年报分别+2.47、+4.31pcts，Q1光学膜材料、聚丙烯薄膜、高速电子树脂实现销售收入3.00、1. 10、1.12亿元，同比+43%、+37%、+129%，此外山东艾蒙特管理架构及人员调整初显成效，Q1同比减亏近800万元。我们认为，随着聚丙烯薄膜、光学膜、高速树脂等高附加值产品有序释放，公司高质量发展动力充足。 风险提示：项目进展不及预期、需求复苏不及预期、产品及原材料价格波动等。

Q1业绩符合预期， 氯化钾价格上行助力业绩同比高增公司发布 2025年一季报， 实现营收 31.19亿元，同比+14.50%、环比-33.43%；归母净利润 11.45亿元，同比+22.52%、环比-24.80%；扣非净利润 11.44亿元，同比+30.78%、环比-13.99%，业绩处于预告区间，符合预期。 我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 52.48、 57.74、 61.07亿元， EPS 分别为 0.99、 1.09、 1.15元/股，当前股价对应 PE 为 16.5、 15.0、 14.2倍。 我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位， 积极融入中国五矿体系和中国盐湖， 全面迈向高质量发展， 维持“买入”评级。l Q1氯化钾销量、价格同比增长， 盈利有所改善，五矿增持彰显发展信心 （1）分业务看， 2025Q1公司氯化钾产量约 96.49万吨（同比-14.1%），销量约89.11万吨（同比+16.1%）；碳酸锂产量约 8,514吨（同比-2.1%），销量约 8,124吨（同比-17.9%）。 据 Wind 数据， 2025Q1氯化钾(60%粉) 市场均价 2,812元/吨，同比+11.3%； 碳酸锂(工业级,99%,国产)平均价 7.40万元/吨，同比-21.5%， Q1公司氯化钾与碳酸锂产销态势平稳，氯化钾市场价格显著上扬推动业绩同比增长。 截至 4月 23日， 氯化钾(60%粉)、 碳酸锂(工业级,99%,国产)市场价 2,720元/吨、 6.95万元/吨， 同比分别+20.9%、 -38.2%，较 2025年初分别+6.7%、 -4.8%，短期氯化钾供需宽松、 价格偏弱整理，后市需关注大合同谈判及夏肥备货节奏。 （2） 盈利能力方面， 2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为 53.44%、 40.41%，相较 2024年报分别+1.58pcts、 +7.94pcts，盈利能力有所提升。此前 4月 9日，公司公告基于对公司未来发展前景和长期投资价值的高度认可，实控人中国五矿计划 6个月内增持公司股份总数量不少于 21,166.29万股， 本次增持计划不设置固定价格区间， 彰显对公司持续、健康、稳定发展的信心。 我们看好公司积极融入中国五矿体系和中国盐湖，加快建设世界级盐湖产业基地。l 风险提示： 钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险 1。

2024年业绩略超预期，2025Q1业绩同比预增，高额分红、回购回报股东公司发布2024年报，实现营收216.1亿元，同比+42.95%；归母净利润58.69亿元，同比+117.01%。其中Q4实现营收58.28亿元，同比+41.99%、环比-1.84%；归母净利润18.79亿元，同比+211.6%、环比+5.26%，业绩略超预期，公司拟每10股派发现金红利5元（含税），加上此前特别分红每10股派发现金红利2元（含税），2024年度现金分红比例达到36.66%；公司同时发布回购方案，回购总金额3-6亿元，将用于股权激励或员工持股计划。此外，公司公告2025Q1预计实现归母净利润18.0-19.0亿元，同比增长107%-118%，主要受益于营养品量价齐升。考虑主营产品景气及项目进展，我们维持2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润66.93、75.09、80.80亿元，对应EPS为2.18、2.44、2.63元/股，当前股价对应PE为10.2、9.1、8.4倍。我们看好公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，有序推进项目建设，维持“买入”评级。 维生素、蛋氨酸景气上行助力业绩高增，蛋氨酸、新材料项目顺利放量（1）分业务：2024年公司营养品、香精香料、新材料营收150.55、39.16、16.76亿元，同比+52.58%、+19.62%、+39.51%，营养品、香精香料业务毛利率为43.18%、51.84%，同比+13.27、+1.33pcts。据Wind数据，2024年VA(50万IU/g)、VE(50%)、固蛋市场均价为132.8、100.4、21.3元/公斤，同比+58.8%、+43.1%、+13.0%，营养品景气回升助力公司业绩同比高增。截至4月14日，VA、VE、固蛋市场均价分别为88.0、123.0、22.4元/公斤，较2025年初分别-36.0%、-13.7%、+12.8%，维生素价格下跌主要是终端养殖需求偏淡，此外3月12日巴斯夫宣布其VE复产时间提前至5月中旬（原计划为7月初）。 （2）项目进展：公司现有30万吨固蛋达产，18万吨/年液蛋（折纯）基本建设完成，4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行。系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料PPS新领域应用开发顺利，天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批，HA项目产品已正常产销。我们认为随着新项目、新产品的开发建设有序进行，公司成长动力充足。 风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。

Q1营收、 业绩同比高增， 盈利能力延续修复，看好公司迈向百亿产值目标公司发布 2025年一季报， 实现营收 7.78亿元，同比+64.04%、环比-24.16%；归母净利润 7,090.6万元，同比+76.72%、环比-10.43%；扣非净利润 5964.6万元，同比+55.87%、环比-21.54%， Q1营收、归母净利润均实现同比高增，符合预期。 我们维持盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3.43、 4.35、 5.04亿元，对应 EPS 为 0.87、 1. 11、 1.28元/股，当前股价对应 PE 为 20.4、 16.1、 13.9倍。 我们看好公司稳步推进项目建设和投资并购， 力争在创立的第三个十年实现产值百亿目标， 维持“买入”评级。 原材料有机硅价格低位助力盈利能力延续修复，股东增持彰显发展信心 （1） 经营情况： 据公司公告， 2025Q1建筑胶继续保持市占率稳步提升，稳居行业龙头；工业胶在光伏新能源、电子电器、动力电池、汽车制造等行业均保持快速增长；全资子公司江苏嘉好营业收入及净利润全部并入公司财务报表。 （2）盈利能力： 据 Wind 数据， 2025Q1有机硅 DMC 均价 13,487元/吨，同比-13.4%、环比+2.5%； 4月 14日，有机硅 DMC 市场价格 14,000元/吨，同比持平、较 2025年初+7.7%，处于 2017年以来的 12.2%历史分位，主要原材料价格低位和市场竞争加剧拖累密封胶产品售价下降， 2025年以来有机硅价格震荡上行主要是厂家减产提价，助力公司盈利能力稳步修复， 2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为 21.42%、 9.11%，环比 2024Q4分别+0.21pcts、 +1.32pcts。 （3）股东增持情况： 2025年 2月 5日至 4月 14日，公司持股 5%以上股东四川发展引领资本以集中竞价交易方式累计增持公司股份 492.62万股，占公司总股本的 1.25%，合计增持金额为 7,745.90万元，彰显对公司未来发展前景的信心及对公司投资价值的认可。 （4）展望 2025年， 公司计划努力实现营业收入同比增长 30%的经营目标，根据公司调整后的股权激励计划， 2025年度业绩考核目标设置为营业收入 46.56亿元（目标值）或者归母净利润 4.33亿元（目标值），成长动力充足。 风险提示： 项目进展不及预期、原材料及产品价格波动、政策不及预期等。

计提资产减值拖累 Q4业绩，高额分红回报股东， 发布新一期员工持股计划公司发布 2024年报， 实现营收 283.96亿元，同比+0.41%；归母净利润 16.01亿元，同比+14.33%。其中 Q4实现营收 63.46亿元，同比+1.7%、环比-26.6%；归母净利润 2.87亿元，同比-35.82%、环比-43.63%， Q4计提资产减值损失 3.55亿元拖累业绩表现。 公司拟每 10股派发现金红利 10元(含税)，同时发布 2025年员工持股计划拟筹资总额上限为 29,688万元、 共计不超过 1,516人、存续期为36个月。考虑草甘膦、有机硅等周期业务仍承压，我们下调 2025-2026、新增 2027年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 20.62（-1.33）、 23.27（-3.27）、 26.82亿元， EPS 分别 1.87、 2. 11、 2.43元/股，当前股价对应 PE 为 11.7、10.4、 9.0倍。 我们看好公司持续完善产业链， 新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持 “买入”评级。 主营业务产销量同比增长，有机硅、农药盈利仍承压，在建项目有序推进 （1） 分业务看， 2024年， 特种化学品、肥料、 农药、 有机硅系列、矿山采选、商贸物流分别实现营收 52.77、 40.49、 52.04、 26.47、 35.57、 42.26亿元， 同比分别+4.97%、 +12.26%、 +21.5%、 +23.48%、 +100%、 -49.55%；毛利率分别为 26.99%、10.91%、 13.23%、 -3.77%、 74.28%、 3.21%，同比分别+6.24、 +2.21、 -17.78、 -8. 10、+5.40、 +0.56pcts，前四大类主营业务产销量均同比增长，但有机硅、农药业务盈利仍承压， 特种化学品、磷矿石盈利能力较强。 （2） 盈利能力方面， 2024年公司销售毛利率、净利率分别为 19.52%、 5.7%，同比分别+3.35pcts、 +0.77pcts。 （3）在建项目方面， 控股子公司兴福电子于 2025年 1月登陆上交所科创板， 2万吨/年电子级氨水联产 1万吨/年电子级氨气项目， 兴晨公司 2万吨/年 2,4-D 项目， 宜都兴发湿法磷酸精制技术改造项目， 湖北兴瑞 40万吨/年有机硅新材料项目（一期）、 3万吨/年液体胶项目（一期）、有机硅皮革及有机硅泡棉中试项目等陆续建成投产，兴福电子电子级双氧水扩建、兴华磷化工 3.5万吨/年有机磷阻燃剂等项目加快推进， 有望为公司带来新的利润增长点。 风险提示： 原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

Q4业绩环比改善，江苏嘉好超额完成业绩目标，看好公司迈向百亿产值目标公司发布2024年报，实现营收31.59亿元，同比+21.24%；归母净利润2.38亿元，同比-24.63%。其中Q4实现营收10.26亿元，同比+48.07%、环比+5.37%；归母净利润0.79亿元，同比-13.62%、环比+39.7%，Q4营收、归母净利润环比增长。考虑主要原材料有机硅DMC价格仍处于低位拖累密封胶价格，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43（-0.88）、4.35（-0.68）、5.04亿元，对应EPS为0.87、1. 11、1.28元/股，当前股价对应PE为20.6、16.3、14.0倍。我们看好公司稳步推进项目建设和投资并购，力争在创立的第三个十年实现产值百亿目标，维持“买入”评级。 建筑胶、工业胶销量同比增长，硅碳负极持续突破，盈利能力有望修复（1）分业务：2024年，建筑胶、工业胶营收15.48、8.27亿元，同比-5.72%、+17.45%；毛利率21.60%、30.66%，同比-4.77、+3.51pcts；建筑胶销量15.01万吨，同比+7.7%；工业胶销量4.26万吨，同比+22.7%，其中电子电池胶、汽车胶、光伏胶营收同比分别+37.88%、+30.59%、-9.76%。硅烷偶联剂营收1.95亿元，同比-4.68%，主要受产品价格下行影响。江苏嘉好自2024年7月并表，公司新增11万吨热熔胶产能，2024年江苏嘉好超额完成承诺业绩目标，并表营收5.70亿元、归母净利润1576.15万元。 （2）盈利能力：2024Q4公司销售毛利率、净利率分别为21.21%、18.48%，环比分别+2.73、+1.71pcts。据Wind数据，2025Q1有机硅DMC均价13,503元/吨，同比-13.3%、环比+2.7%，主要原材料价格低位和市场竞争加剧拖累密封胶产品售价下降，2025年以来有机硅价格震荡上行主要是厂家减产提价，有望助力公司盈利能力稳步修复。 （3）投资项目：公司硅碳负极目前1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破。硅宝新能源已经建成3,000吨/年锂电池用硅碳负极、1万吨/年动力电池用有机硅粘合剂、5,000吨/年聚氨酯密封胶。 （4）展望2025年，公司计划努力实现营业收入同比增长30%的经营目标，成长动力充足。 风险提示：项目进展不及预期、原材料及产品价格波动、政策不及预期等。

2024Q4业绩超预期，2025Q1业绩同比预增，4万吨锂盐产能拟有序释放公司发布2024年报，实现营收151.34亿元，同比-29.86%；归母净利润46.63亿元，同比-41.07%；扣非净利润44.01亿元，同比-49.56%。其中Q4实现营收46.86亿元，同比-19.05%、环比+45.88%；归母净利润15.22亿元，同比-34.22%、环比+63.83%；扣非净利润13.30亿元，同比-58.68%、环比+45.87%，Q4业绩超我们预期，公司因缴纳2021-2023年销售成锂卤水资源税和增值税滞纳金产生的营业外支出1.69亿元。此外，公司公告2025Q1预计实现归母净利润11.3-12.0亿元，同比增长20.97%-28.47%，主要受益于氯化钾价格同比上涨。考虑钾锂业务景气度及公司计划2025年开始实现4万吨锂盐项目部分产能释放，我们维持2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.48、57.74、61.07亿元，EPS分别为0.99、1.09、1.15元/股，当前股价对应PE为16.6、15.0、14.2倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入中国五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。 2024年碳酸锂销量同比增长，2025Q1氯化钾价格上行助力业绩同比预增2024年，公司氯化钾、碳酸锂销量分别为467、4.16万吨，同比-16.56%、+10.51%；对应Q4销量分别为151、1.33万吨，子公司蓝科锂业全年实现净利润5.35亿元，同比-82.0%。2025Q1，据Wind数据，截至3月28日，Q1氯化钾(60%粉)市场价2,812元/吨，同比+11.3%；碳酸锂(工业级,99%,国产)平均价7.32万元/吨，同比-22.4%，Q1公司氯化钾与碳酸锂产销态势平稳，氯化钾市场价格显著上扬推动业绩同比增长。展望2025年，公司计划2025年生产碳酸锂4.3万吨，新建4万吨基础锂盐项目计划2025年内实现部分产能释放。公司将积极融入中国五矿体系和中国盐湖，加快建设世界级盐湖产业基地。 风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

业绩基本符合预期， 原药、制剂量升价跌致盈利承压，有序推进葫芦岛项目公司发布 2024年报， 实现营收 104.35亿元，同比-9.09%；归母净利润 12.02亿元，同比-23.19%；扣非净利润 11.63亿元，同比-22.81%。其中 Q4实现营收 24.19亿元，同比+9.76%、环比+4.41%；归母净利润 1.76亿元，同比-13.71%、环比-32.91%；扣非净利润 1.76亿元，同比-13.11%、环比-29.27%，业绩基本符合预期， 公司拟每股派发现金红利 0.68元（含税）。 考虑农药行业竞争加剧、盈利承压，我们下调 2025-2026、新增 2027年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 14.10（-0.85）、 16.00（-4.88）、 18.23亿元，对应 EPS 为 3.47、 3.93、4.48元/股，当前股价对应 PE 为 15.6、 13.7、 12.0倍。 我们看好公司深化提质增效， 随着葫芦岛项目有序推进， 中长期成长性确定，维持“买入”评级。 Q4原药、制剂价格同环比改善， 全年盈利能力仍承压， 静待葫芦岛项目放量 （1） 分业务看， 2024年， 公司原药、制剂（不折百）销量 9.99、 3.64万吨，同比+3.5%、 +1.8%；营收 64.18、 15.45亿元，同比-13.1%、 -7.8%；不含税均价为6.43、 4.25万元/吨，同比-16.0%、 -9.4%；毛利率 27.70%、 29.77%，同比分别-2.45、+2.39pcts。 2024Q4， 公司原药、制剂（不折百）销量 2.38、 0.21万吨，同比+10.9%、-11.2%；营收 15.98、 1.58亿元，同比+11.7%、 +8.2%；不含税均价为 6.71、 7.62万元/吨，同比+0.7%、 +21.8%， 环比+16.9%、 +157.5%。 截至 3月 23日，中农立华原药价格指数报 72.78点，同比下跌 6.45%，环比 2月上涨 0.27%。跟踪的上百个产品中，同比 56%产品下跌；环比 2月 61%产品持平， 12%产品上涨，农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现全年产销量同比增长。 （2）盈利能力方面， 2024年公司销售毛利率、净利率分别为 23.11%、 11.53%， 同比分别-2.49、 -2.12pcts。 我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间， 公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。 此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前， 成长动力充足。 风险提示： 项目进展不及预期、 农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

钾锂双擎驱动，分红潜力雄厚，中国五矿入主打造世界级盐湖产业基地公司依托优质的察尔汗盐湖资源，聚焦钾、锂双主业，目前拥有500万吨/年氯化钾、3万吨/年碳酸锂产能，是国内钾、锂龙头企业，规划4+3万吨/年碳酸锂，成长可期。新公司法下，公司资本公积金弥补后的期末未分配利润为288.4亿元（截至2024三季报），分红潜力雄厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为43.29、52.48、57.74亿元，EPS分别为0.82、0.99、1.09元/股，当前股价对应2024-2026年PE为20.4、16.9、15.3倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，当前钾锂处于景气底部、静待反转。随着中国五矿成为公司实控人，我们看好双方共建世界级盐湖产业基地、打造世界级盐湖产业集团，助力公司全面迈向高质量发展，首次覆盖给予“买入”评级。 钾肥：供给集中、需求稳增，公司是资源、规模、技术兼备的国产钾肥龙头全球：钾肥行业呈现寡头垄断，由于钾资源分布不均、钾矿投资强度大且新建项目投产周期长，以及龙头公司生产节奏等因素，预计全球钾肥新增产能保持温和扩张；粮食稳产增收支撑全球钾肥需求保持增长。国内：我国氯化钾进口依赖度保持在50%以上，价格走势与进口大合同价趋同。盐湖股份：公司地处察尔汗盐湖，拥有500万吨/年氯化钾产能，产能规模位居国内第一，是世界上唯一掌握5种氯化钾加工技术的企业，产销量规模、生产成本、盈利能力优势明显。 碳酸锂：当前价格低位，国内产需高增，公司资源+技术打造低成本核心优势碳酸锂：盐湖锂是目前提锂成本最低的锂矿类型，全球需求增长主要来自于新能源汽车与储能，2014-2024年国内碳酸锂产量、表观消费量复合增速均超过30%，当前产品价格处于历史低位。盐湖股份：公司以提钾后的老卤水为原材料、采用吸附+膜法工艺进行提锂。子公司蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨/年，属于国内最大的盐湖卤水提锂产能规模，生产成本处于行业低位；公司稳步推进4万吨基础锂盐项目建设，项目投资、生产成本不断优化，未来成长可期。 风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、新能源需求不及预期、其他风险。

合成树脂制造业单项冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期公司着力打造合成树脂产业与生物质化工产业一体化产业链条，是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料、酚醛树脂），前瞻布局聚苯醚树脂（PPO）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、光刻胶树脂及光刻胶等，成为高频高速覆铜板用电子树脂重要供应商；自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆生物质项目布局钠电负极硬碳材料、生物甲醇等，成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.91、11.89、13.86亿元，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前股价对应2024-2026年PE为22.7、17.0、14.6倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，首次覆盖给予“买入”评级。 合成树脂：铸造造型材料、酚醛树脂制造冠军企业，聚苯醚树脂前景可期（1）铸造造型材料：公司呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年，铸造辅助材料产品达100多种，是国家制造业单项冠军示范企业。（2）酚醛树脂：国内酚醛树脂供给分散，中高端酚醛树脂存在供应缺口。公司酚醛树脂产能64.86万吨/年，拥有10大系列800多个品种，并不断开发酚醛树脂的新应用，产能规模和盈利能力位居行业前列。（3）高频高速树脂：AI服务器成长动能延续，带动低损耗电子树脂需求增长。公司拥有1,300吨/年PPO树脂，苯并噁嗪树脂、碳氢树脂、马来酰亚胺树脂等进展显著，有望助力高频高速树脂国产化进程加速。 生物质：“圣泉法”生物质精炼一体化技术先进，大庆项目成长可期我国秸秆资源丰富，公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现了高效分离秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分，可产出上百种产品，大庆基地100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目完成改造后，自2024年6月开机投产，目前运行平稳，主要产品包括生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品，成长可期。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、安全生产、技术迭代等。

钾肥价格回暖及持续降本增效助力 Q3业绩环比改善， 维持“买入”评级公司发布 2024三季报，前三季度实现营收 24.83亿元，同比-14.13%；归母净利润 5.18亿元，同比-47.89%。其中 Q3实现营收 7.85亿元，同比-9.71%、环比-26.27%；归母净利润 2.48亿元，同比-10.71%、环比+31.46%， Q3钾肥价格小幅回暖，加上公司冲回股权激励相关费用及持续降本增效助力管理费用环比减少9514万元， Q3业绩环比改善。考虑公司项目建设有所推迟及老挝税费政策变化，我们下调 2024-2025、新增 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.36（-12.17）、 11.73（-10.49）、 16.38亿元， EPS 分别为 0.79、 1.26、 1.76元/股，当前股价对应 PE 为 24.0、 15.0、 10.8倍。 我们看好公司持续低成本扩张钾肥产能，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进， 维持“买入”评级。 Q3钾肥价格回暖，公司高效生产、降本增效，有序推进 2#、 3#主斜井修建 （1）钾肥产销方面， 据百川盈孚数据， 2024Q3氯化钾市场均价 2,498元/吨，环比+4.05%；公司 Q3钾肥产量 47.9万吨、销量 38.0万吨， 环比分别+15.3%、-32.4%，公司目前仅有的一条百万吨产能保持高负荷生产， 产销差异主要是 Q3受东南亚台风天气影响，港口出货受限，导致有约 8万吨在途销售产品未能确认收入； 目前除正常检修、技改优化的情况外，公司钾肥日产量约为 5000-6000吨， 公司仍继续朝着 2024年实现 180-200万吨的产量目标努力。 （2）管理费用方面， Q3公司冲回前期计提的股权激励所产生的股份支付费用，该部分影响归母净利润约为5600万；从 2024Q2开始，公司持续推进降本增效工作，未来随着后续产能逐渐释放，单吨管理费用将更趋于稳定。 （3）盈利能力方面， 钾肥价格回暖加上公司高效生产、降本增效助力盈利能力提升， 2024Q3公司销售毛利率、净利率分别为 49.26%、 30.67%，环比 Q2分别+2.6、 +13.6pcts。 （4）矿井修建方面， 2#主斜井方面，目前已开始井筒内的清淤和检查工作。 3#主斜井方面， 公司正在全力加快 3#主斜井的井下贯通工作，并积极推进后续皮带运输设备的安装准备工作。 我们看好公司持续扩建产能规模，进一步带动成本优化，成长动力充足。 风险提示： 经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，钾肥价格波动等。

Q3业绩同环比承压，油价下跌影响主营产品量价公司发布 2024三季报，实现营收 42.65亿元，同比+10.57%；归母净利润 3.14亿元，同比+10.95%；扣非净利润 3.02亿元，同比+11.80%。其中 Q3实现营收14.45亿元，同比+6.93%、环比-1.40%；归母净利润 0.94亿元，同比-6.47%、环比-16.95%；扣非净利润 0.90亿元，同比-4.38%、环比-20.65%， Q3油价下跌影响产品量价导致业绩同环比承压， 我们下调 2024盈利预测、维持 2025-2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.15（-0.53）、 6.02、 7.13亿元， EPS 分别为 1.81、 2.62、 3.11元/股，当前股价对应 PE 为 15.6、 10.8、 9.1倍。 我们看好公司不断夯实抗老化剂、润滑油添加剂和生命科学事业， 同时稳步推进 PI 材料国产化生产线， 实现多层次高质量发展，维持“买入”评级。 油价下跌阶段性影响产品量价，润滑油添加剂盈利改善、 PI 项目稳步推进 （1） 盈利能力方面， 2024年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为 21.13%、7.23%，相较 2024中报分别-0.28、 -0.45pct； 2024Q3单季度公司销售毛利率、净利率分别为 20.60%、 6.34%， 环比 Q2分别-0.83、 -1.33pct，盈利能力有所承压。 （2） 分业务看， 9月国际油价震荡下跌波动较大， 考虑抗老化助剂下游应用广泛， 预计油价下跌对公司抗老化助剂产品量价有一定负面影响。 润滑油添加剂方面， 随着康泰二期产能逐步试产，固定资产逐步开始进行折旧， 2023年毛利率逐季度环比下降， 2023Q4达到最低点，目前逐季度环比改善。 PI 材料方面， 8月 16日公司公告宜兴创聚已经完成对韩国 IPI100%股权交割及全部转让款项的支付并收到《外国投资企业登记证明》， 宜兴项目建设预计在 2024年第四季度开始动工， 2025年预计有产品产出。公司的 PI 产品主要为柔性显示材料、柔性线路板材料、半导体先进封装材料，主要用于AMOLED 柔性屏、高端FPC的FCCL、高端芯片 QFN 封装和动力电池等领域。 风险提示： 项目进展不及预期、 行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

原药、制剂产销量增长 Q3业绩同比改善， 葫芦岛项目有序推进公司发布 2024三季报， 实现营收 80.16亿元，同比-13.57%；归母净利润 10.26亿元，同比-24.61%；扣非净利润 9.87亿元，同比-24.31%。其中 Q3营收 23.17亿元，同比+4.98%、环比-8.16%；归母净利润 2.63亿元，同比+10.87%、环比-21.34%；扣非净利润 2.49亿元，同比+12.01%、环比-20.02%， Q3业绩同比改善、 略超预期， 我们预计主要受益于原药、制剂产销同比增长，加上公司持续降本增效。 我们上调 2024、维持 2025-2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 12.45（+0.51）、 14.95、 20.88亿元，对应 EPS 为 3.06、 3.68、 5.13元/股，当前股价对应 PE 为 19.7、 16.4、 11.7倍。 我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进， 中长期成长性确定，维持“买入”评级。 多产快销助力 Q3业绩同比改善，农药价格仍承压，静待葫芦岛项目放量 （1） 分业务看， 2024前三季度， 公司原药、制剂（不折百）销量 7.61、 3.43万吨，同比+1.4%、 +2.7%；营收 48.21、 13.88亿元，同比-19.0%、 -9.3%；不含税均价为 6.34、 4.05万元/吨，同比-20.1%、 -11.7%。 2024Q3， 公司原药、制剂（不折百）销量 2.61、 0.62万吨，同比+11.7%、 +28.6%；营收 14.97、 1.84亿元，同比+4.1%、 -4.8%；不含税均价为 5.74、 2.96万元/吨，同比-6.8%、 -26.0%， 环比-10.1%、 +13.1%。截至 10月 27日，中农立华原药价格指数报 74.09点，同比下跌 14.5%，环比 9月下跌 1.37%； 跟踪的上百个产品中，同比 66%产品下跌；环比 9月 77%产品持平， 8%产品上涨，供应过剩导致多数农药产品价格持续下行，行业盈利承压，公司凭借卓越运营实现产销量同比增长， Q3业绩同比改善。 （2）盈利能力方面， 2024前三季度公司销售毛利率、净利率分别为 24.02%、 12.80%，相较 2024中报分别-0.21、 -0.60pct。 我们认为，随着全球农药去库逐步结束， 新周期备货启动， 农药刚需逐步释放，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期项目试生产， 成长动力充足。 风险提示： 项目进展不及预期、 农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。