事件： 公司公告对旗下清洁能源及矿产资源业务股权进行调整，大股东蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团两个公司的控制权，上市公司不再并表。本次交易后，蜀道集团将成为清洁能源集团和矿业集团的控股方及投资主体，公司投资压力有望缓解， 我们认为进一步体现了新董事长上任后蜀道集团对公司利润和现金端的支持，上市公司资产有望进一步优化。 我们认为本次将亏损资产出表后， 有望带动公司后续利润层面的改善。考虑到本次交易仍需时间，我们维持此前预测，预计 24-26年归母净利润分别为 75.3、 82.8、 91.4亿元，同比分别-16%、+10%、 +10%， 公司此前公告 22-24年现金分红比例不低于 50%，截至 12月 4日收盘，公司总市值为 660亿元，按我们预测的 24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为 5.71%，维持“买入”评级。 交易过程： 三家子公司出表，针对路桥矿业的持股比例提升1） 蜀道矿业集团： 公司对蜀道矿业集团的持股比例由 100%降至 40%，该公司 23FY、 24M1-8净利润亏损 4.6、 2.5亿元， 资产主要为磷矿、电池回收、正极材料和尚未矿建的库鲁里钾盐矿等。 2） 清洁能源集团： 公司对蜀道清洁能源集团的持股比例由 100%降至 40%，该公司 23FY、 24M1-7净利润亏损 0.62、 0.45亿元， 资产主要为风电、光伏、水电站等新能源电站运营， 此外，本次交易中蜀道集团还将持有的铁能电力 60%股权、铁投康巴 70%股权作价 30亿元、并配套现金 30亿元，合计 60亿元用来增资清洁能源集团。 3） 路桥矿业公司： 公司对路桥矿业的持股比例由 60%升至 64%，该公司资产包含克尔克贝特以及阿斯马拉两个矿产项目， 23FY、 24M1-8净利润盈利0.18、 0.04亿元， 截至 24H1阿斯马拉铜金多金属矿项目已实现直销矿的装船销售，预计后续对四川路桥的利润贡献有望提升。 对上市公司影响： 亏损资产出表后轻装上阵，支撑分红并改善现金流1） 利润减亏： 持股比例降低后，蜀道矿业集团及清洁能源集团对公司的利润拖累有望减小， 在假定分红比例不变的情况下，利润增加有利于分红金额的进一步提升。 2） 改善现金流： 蜀道集团现金增资 30亿元至蜀道清洁能源集团， 我们认为四川路桥后续在该业务上的资本开支压力得以缓解， 从而减少现金支出压力， 并保障分红能力。 3） 投资收益： 公司仍持有三家公司的部分股权， 若后续蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团实现盈利， 以及路桥矿业公司的盈利水平提升， 公司仍能享有较多的投资收益。 风险提示： 基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期， 订单结转速度放缓，资产出表进度不及预期的风险。

Q3收入增速转正， 费用提升及减值增加致使三季度业绩承压公司 24Q1-3实现营业收入 26.92亿元，同比-15.66%，实现归母净利润 2.32亿元，同比-33.78%，扣非归母净利润 2.27亿元，同比-33.32%，其中 Q3单季度实现营收 10.31亿元，同比+8.18%，归母净利润 0.78亿元，同比-11.55%，扣非归母净利润 0.77亿元，同比-6.25%，三季度收入保持较好增长而业绩承压，我们判断主要由于费用的提升，以及减值损失增加所致。 往后来看，我们认为公司深耕主业多元发展，在数字化、低碳环保等业务方向持续拓展深化，同时公司承担了国内多个民航机场改扩建工程，在低空经济业务方面具备先发优势，有望受益于低空经济行情催化。 盈利能力稳步提升， Q3现金流净流出收窄公司 24Q1-3毛利率为 37.2%，同比+0.38pct， Q3单季度毛利率为 38.44%，同比+1.65pct。 24Q1-3公司期间费用率为 20.44%，同比+2.45pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.31、 +0.42、 +0.35、 +0.37pct， 收入下滑导致费用未能有效摊薄，同时销售、财务费用绝对值有所上升，侵蚀了部分利润。 24Q1-3公司合计计提了 1.66亿元的资产及信用减值损失，同比少计提损失 0.14亿元，单 Q3计提了 1.0亿元信用减值损失，同比多计提 0.44亿元。综合影响下 24Q1-3净利率为 8.48%，同比-2.83pct。现金流方面， 24Q1-3公司 CFO 净额为-6.12亿元，同比多流出 1.63亿元， Q3单季度净流出同比收窄 2.13亿元。 24Q1-3收现比、付现比同比分别+4.05pct、 +9.04pct 至 100.21%、 80.93%。 水利运河投资带来新机遇，低空经济持续赋能24年以来水利投资持续高景气， 浙赣粤运河规模最大，全长约 1988公里，超越京杭运河，计划投资 3200亿元， 江西方面提出力争十四五时期开工建设，预计或将于 2030年前后完工。此前公司作为联合体参与方成功中标“赣粤运河工程预可行性研究”项目，在水运水利领域取得新的进展。 低空经济方面，公司依托行业智库（北京民航院） +规划设计产业策划（公司本部）+行业运用（中设航空），形成了从行业规划、标准政策研究，到通用航空及配套设施设计咨询，再到综合管控平台建设及无人机行业落地运用的低空经济业务格局。 24H1公司承接并顺利建设交付太仓市民用无人机试飞基地项目，并于 2024年 4月获得民航华东地区管理局的授牌。 深耕主业多元化发展，维持“买入”评级我们维持此前预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为 5.0、 5.4、 6.0亿元，同比分别-28.8%、 +9.4%、 +10.4%， 从中长期看，公司持续推动业务结构转型，在建筑+AI、低空经济等新业务领域持续发力， 维持“买入”评级。 风险提示： 数字化转型不及预期， 订单结转速度不及预期，市场开拓不及预期，项目毛利率不及预期，人效提升不及预期。

三季度收入转正，关注四季度收入确认节奏公司24Q1-3实现营业收入718.77亿元，同比-19.74%，实现归母净利润47.73亿元，同比-38.45%，扣非归母净利润47.03亿元，同比-39.12%，其中Q3单季度实现营收260.93亿元，同比+13.25%，归母净利润15.78亿元，同比-24.92%，扣非归母净利润15.49亿元，同比-26.32%。受用地手续审批、征拆、地质条件、防汛形势等影响，公司营业收入、净利润同比延续承压态势。我们认为四川省基建投资仍具备现实需求，进入四季度以来，省内项目启动有所提速，10月8日四川省举行2024年第四季度重大项目现场推进活动，共推进项目1823个，总投资7855亿元，其中基础设施项目共601个，总投资3645亿元，占比46.4%，从公司订单层面看，8月末开始公司密集中标多个大型高速项目，我们预计四季度订单有望逐步转化为收入并在报表层面有所体现。 三季度订单降幅收窄，矿产项目稳步推进分业务看，1）工程建设板块：24Q1-3累计中标订单776.4亿元，同比-18.8%，其中基建、房建分别中标654.07、120.96亿元，同比分别-25.1%、+55.4%，Q3单季度中标订单185亿元，同比-14.9%，降幅较上半年有所收窄。三季度公司下属施工企业以参股方式成功中标4条高速公路项目，总投资达1264亿元，在手订单充裕或给后续业绩增长提供较好基础。2）矿业及新材料板块：阿斯马拉铜金多金属矿项目迪巴瓦矿区直销矿实现销售约3万吨，各个矿产项目稳步推进，至24Q3末公司累计产销磷矿超60万吨，黄磷超2.2万吨，霞石超7.5万吨。3）清洁能源板块：全面推进优质清洁能源资源获取和重点在建项目加速并网工作，截至三季度末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。 盈利能力延续承压，Q3现金流净流出收窄公司24Q1-3毛利率为15.8%，同比-1.28pct，其中Q3单季度毛利率15.54%，同比-4.26pct。24Q1-3公司期间费用率为6.9%，同比+0.79pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.40、-0.55、+0.91pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。综合影响下24Q1-3净利率为6.8%，同比-1.93pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-56.06亿元，同比少流出9.97亿元，Q3单季度现金流净流出有所收窄，收现比同比-3.87pct至83.95%，付现比同比-6.38pct至93.79%。 关注中长期投资价值，维持“买入”评级我们认为公司高股息高分红仍有望延续，考虑到24年以来公司业绩延续承压，我们下调24-26年归母净利润的预测至75.3、82.8、91.4亿元（前值为90、97、106亿元），同比分别-16%、+10%、+10%，维持“买入”评级。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。

业绩延续承压，关注中长期投资价值公司24Q1-3实现营业收入7581.25亿元，同比-5.99%，实现归母净利润156.95亿元，同比-19.18%，扣非归母净利润147.76亿元，同比-19.84%，其中Q3单季度实现营收2419.88亿元，同比-8.82%，归母净利润37.93亿元，同比-34.27%，扣非归母净利润36.25亿元，同比-34.52%，三季度收入利润均有所承压，且财务费用显著提升侵蚀了较多利润，使得利润降幅大于收入降幅。截至24Q3末，公司在手未完工合同额为70873.74亿元，同比+5.94%，约为23年营收规模的6.23倍，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度和四季度业绩的边际改善。考虑到前三季度业绩不及我们此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至219、220、222亿元（前值为273、285、298亿元），截至10月31日收盘，公司股息率（TTM）为3.9%，建议关注后续公司降本增效提质措施对报表质量的改善效果，维持“买入”评级。 工程地产持续承压，水利水运、矿山开采高景气订单角度，24Q1-3公司新签14734.27亿元，同比-17.51%，其中工程承包、投资运营、绿色环保、设计咨询、工业制造、物资物流分别新签10407、729、1252、139、238、1182亿元，同比分别-13.8%、-65.6%、+43.1%、-27.5%、+9.5%、-17.9%，投资运营类订单快速下降，主要由于PPP项目招标总量减少，公司加快了绿色转型步伐，绿色环保类订单高增。细分来看，水利水运、矿山开采订单快速提升，同比分别+38.6%、+307.6%，其余铁路、公路、城市轨道、房建、市政、机场、电力工程订单均有所下滑，同比分别-6.4%、-59.0%、-2.5%、-17.9%、-28.9%、-42.6%、-9.3%。地产业务方面，24Q1-3公司新签地产开发合同613.45亿元，同比-19.0%，签约销售合同额597.9亿元，同比-20.0%，新增土地储备同比下滑近40%，公司拿地节奏放缓，预计后续地产业务或延续承压态势。分地区看，24Q1-3公司境内/境外新签订单分别为13681.3、1052.9亿元，同比分别-18.03%、-10.12%。 Q3现金流净流出收窄，财务费用侵蚀较多利润公司24Q1-3毛利率为9.2%，同比-0.01pct，Q3单季度毛利率为9.24%，同比-0.45pct。24Q1-3公司期间费用率为5.33%，同比+0.63pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、+0.01、+0.17、+0.48pct，Q3单季度财务费用绝对值达到31.09亿元，同比增加21.2亿元，侵蚀了较多利润。24Q1-3公司合计计提了26.59亿元的资产及信用减值损失，同比少计提损失12.11亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.63%，同比-0.27pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-890.18亿元，同比多流出458.35亿元，Q3单季度净流出同比收窄165.0亿元。24Q1-3收现比、付现比同比分别-3.41pct、+1.06pct至100.6%、111.2%。 风险提示：基建投资增速不及预期、工程订单结转不及预期、海外需求修复低于预期、央企项目拓展受限致优势弱化。

三季度收入业绩稳健增长，彰显龙头经营韧性公司24Q1-3实现营业收入789.29亿元，同比+0.43%，实现归母净利润14.55亿元，同比+3.08%，扣非归母净利润15.21亿元，同比+10.55%，其中Q3单季度实现营收243.02亿元，同比+1.17%，归母净利润5.0亿元，同比-3.47%，扣非归母净利润4.9亿元，同比-6.04%，三季度业绩承压，我们判断主要由于研发费用的提升，以及毛利率下降所致。订单角度，24Q1-3公司新签1067.32亿元，同比+11.2%。8月19日国常会审议通过5个核电项目共计11台核电机组，已达到2014年以来的历史核准峰值，我们认为核电工程行业仍在景气区间，公司有望持续受益。从节奏来看，四季度或为公司收入确认及回款高峰，看好后续公司的业绩弹性。 盈利能力稳步提升，Q3现金流净流出收窄公司24Q1-3毛利率为10.2%，同比-0.03pct，Q3单季度毛利率为11.05%，同比-0.54pct。24Q1-3公司期间费用率为6.77%，同比+0.13pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、-0.23、+0.45、-0.08pct，Q3单季度研发费用绝对值达到9.68亿元，同比增加1.1亿元，侵蚀了部分利润。 24Q1-3公司合计计提了3.03亿元的资产及信用减值损失，同比少计提损失2.01亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.48%，同比+0.01pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-136.62亿元，同比少流出22.78亿元，Q3单季度净流出同比收窄20.9亿元。24Q1-3收现比、付现比同比分别+0.46pct、-0.41pct至72.19%、83.27%。资产负债率为81.2%，环比23年末继续压降0.93pct。 期待核电工程持续放量，维持“增持”评级我们认为核电工程行业集中度较高，中国核建在核岛建设环节的份额具有领先优势，有望充分受益于行业扩容，后续核电工程业务有望逐步贡献业绩及收入弹性。考虑到前三季度业绩不及我们此前预期，我们小幅调整公司24-26年归母净利润的预测至22、25、28亿元（前值为24、28、32亿元），同比分别+9%、+12%、+12%，继续看好核电板块景气度的边际上行，维持“增持”评级。 风险提示：核电站核准及开工进度不及预期，基建地产投资增速不及预期，应收账款减值风险，工程订单结转速度放缓。

发力数字文化产业，业务转型步伐逐步加快公司24Q1-3实现营业收入8.12亿元，同比-22.9%，实现归母净利润1.12亿元，同比-19.46%，扣非归母净利润1.02亿元，同比-2.1%，其中Q3单季度实现营收2.93亿元，同比-16.03%，归母净利润0.53亿元，同比-23.5%，扣非归母净利润0.47亿元，同比-23.92%。我们判断此前公司的减值计提或已较为充分，后续业绩有望逐步改善。此前公司公告与其他合伙人共同投资设立数字文化产业发展投资基金，基金规模为2亿元，其中公司以自有资金认缴出资1亿元。此外，公司以自有资金1000万元投资设立华阳数字文化（江西）有限公司，积极布局数字文化产业，经营范围包括电视剧发行制作等，反映公司业务转型步伐逐步加快。 业务结构优化或带动盈利能力转好公司24Q1-3毛利率为34.0%，同比+2.09pct，其中Q3单季度毛利率45.2%，同比+3.64pct。24年以来公司毛利率显著改善，我们判断一方面与公司业务结构优化有关，低毛利的总承包业务规模快速缩减，带动了整体盈利能力的改善；另一方面在建筑设计行业景气度下滑背景下，我们判断公司加强了动态评估和开源节流，聚焦高质量客户，缩减了部分存在坏账风险的项目。 费用绝对值均有显著下降，现金流仍有改善空间24Q1-3公司期间费用率为17.27%，同比+0.44pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.24、+1.34、-0.52、-0.13pct。公司利息收入增加、租赁利息费用减少，同时控制营销人员规模以及市场费用、调整研发体系并控制研发人员规模等，各项费用绝对值均有下降，但收入下滑导致管理费用未能有效摊薄。24Q1-3公司冲回了0.1亿元的信用减值损失，同比多冲回0.08亿元。综合影响下24Q1-3净利率为14.61%，同比+0.33pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-0.27亿元，同比少流出0.03亿元，收现比同比-1.18pct至94.36%，付现比同比-9.33pct至28.04%。 看好公司发展前景，维持“买入”评级公司持续升级和优化BIM正向设计平台—华阳速建，已逐步构建建筑、结构、给排水、暖通、电气、装配式、室内等全专业的BIM正向设计能力。 考虑到前三季度业绩增长不及我们此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润预测至1.5、1.8、2.1亿元（前值为1.9、2.3、2.7亿元），对应PE分别为20、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：装配式建筑推广不及预期，地产超预期下行，城中村改造推进不及预期，设计人员流失加快，新设公司投资收益存在不确定性的风险，本次拟参与投资设立产业基金具体实施情况和进度尚存在不确定性，产业基金投资可能面临较长的投资回报期，产业基金可能面临投资收益不达预期、投资标的选择不当、决策失误、投资失败及亏损等风险。

收入稳步增长， 汇兑损失&碳酸锂拖累业绩公司 24Q1-3实现营业收入 85.64亿元，同比+21.85%，实现归母净利润 7.03亿元，同比-65.19%，扣非归母净利润 6.36亿元，同比-67.46%，其中 Q3单季度实现营收 30.7亿元，同比+34.57%，归母净利润 2.48亿元，同比-66.93%，扣非归母净利润 2.36亿元，同比-68.29%。三季度陶瓷机械主业及海外建材业务均保持较好增长态势，但受非洲货币贬值导致汇兑损失显著增加，致使海外建材业务盈利空间被压缩。此外，三季度碳酸锂价格仍在下行区间，蓝科锂业贡献的归母净利润显著减少。 海外业务稳步推进，回购彰显中长期投资价值三季度公司积极推进土耳其生产基地及国瓷康立泰佛山新基地的建设，陶瓷机械业务接单和收入金额维持在较好水平，海外建材产销量实现稳定增长，三季度瓷砖产品售价有所提升，毛利率环比增加。碳酸锂方面， 24Q1-3蓝科锂业碳酸锂产、销量分别为 3.09、 2.83万吨，实现营业收入 22.19亿元、净利润 5.40亿元，按持股比例给公司贡献的归母净利润为 2.35亿元，同比减少超 80%。公司同时发布回购方案，拟于 2025年 10月 29日前回购2000-3000万股用于实施员工持股计划及/或股权激励，回购价格不超过 10元/股（含本数）。从估值角度来看，截至 10月 29日收盘，公司 PE、 PB分别位于近五年以来的 43.64%、 12.84%历史分位，股息率（ TTM）为 4.1%，建议关注公司中长期投资价值。 三季度毛利率承压，财务费用显著上升公司 24Q1-3毛利率为 26.9%，同比-4.41pct，其中 Q3单季度毛利率 29.16%，同比-1.21pct。 24Q1-3公司期间费用率为 20.23%，同比+4.36pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.81、 +0.56、 -0.17、 +4.77pct，各项费用绝对值均有所上升，其中财务费用显著增加，我们判断主要由于汇兑损失大幅增加。综合影响下 24Q1-3净利率为 9.77%，同比-27.7pct，主要系参股蓝科锂业贡献的投资收益显著减少所致。现金流方面， 24Q1-3公司CFO 净额为 0.24亿元，同比少流入 3.03亿元，收现比同比+0.8pct 至100.01%，付现比同比-1.19pct 至 105.24%。 看好公司主业的价值体现，维持“买入”评级截至三季度末，碳酸锂贡献的净利润占公司整体的比例为 33.5%，较以往显著降低（ 22-23年分别为 81.2%、 61.8%），我们认为锂电利润占比下降也有利于公司自身经营主业的价值体现。考虑到 24年汇兑损失显著增加，以及碳酸锂市场价格的持续下行，我们下调公司 24-26年公司归母净利润的预测至 10.7、 14.1、 17.3亿元（前值为 14.1、 16.6、 19.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动， 海外瓷砖竞争加剧， 碳酸锂价格大幅下滑， 产能扩张进度不及预期。

减值损失冲回利润，业绩延续逐季改善趋势公司24Q1-3实现营业收入51.36亿元，同比-17.7%，实现归母净利润1.26亿元，同比+53.94%，扣非归母净利润0.04亿元，同比-50.23%，其中Q3单季度实现营收16.65亿元，同比-12.56%，实现归母净利润0.32亿元，同比+51.22%，扣非归母净利润-0.38亿元，同比少亏损0.08亿元。三季度收入延续承压，而利润保持较好增长，我们判断一方面由于24年以来公司毛利率有一定程度的改善，且23年同期的业绩基数相对较低；另一方面则由于公司单项计提的应收款项减值准备转回增加导致非经常性损益增加，信用减值损失同比显著减少，冲回了部分利润。 原材料价格持续下行，盈利能力持续提升公司24Q1-3毛利率为23.0%，同比+1.85pct，其中Q3单季度毛利率22.19%，同比+0.84pct，24年以来公司毛利率较23年持续改善，我们判断主要由于三季度原材料价格同比下降所致。以我们跟踪的华东地区沥青价格为例，24Q3华东重焦沥青、SBS改性沥青价格同比分别-6.1%、-5.3%，进入四季度以来，均价较23Q4分别-4.3%、-6.7%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或仍具备较好的提升基础。 费用率小幅提升，现金流仍有改善空间24Q1-3公司期间费用率为17.96%，同比+2.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.25、+0.85、-0.23、+0.52pct，除研发费用外，其余三项费用的绝对值均有所提升。24Q1-3公司合计计提了1.59亿元的资产及信用减值损失，同比少损失1.44亿元。综合影响下24Q1-3净利率为2.33%，同比+1.05pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-15.04亿元，同比多流出6.55亿元，收现比同比+8.37pct至98.27%，付现比同比+33.09pct至142.17%。 看好房地产市场止跌回稳，维持“买入”评级10月12日财政部提到，将允许专项债券用于土地储备，支持收购存量房，优化保障性住房供给，结合此前央行降低存量房贷利率来看，我们看好后续房地产市场的止跌回稳，公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率。考虑到前三季度业绩增长不及我们此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润预测至1.6、2.3、3.0亿元（前值为2.1、3.0、3.9亿元），对应PE分别为38、27、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

三季度业绩同比高增，盈利能力有所增强公司24Q1-3实现营业收入120.46亿元，同比+4.26%，实现归母净利润4.75亿元，同比-11.24%，扣非归母净利润4.28亿元，同比-12.4%，其中Q3单季度实现营收43.92亿元，同比+14.68%，实现归母净利润2.02亿元，同比+39.91%，扣非归母净利润1.82亿元，同比+50.22%。三季度收入利润显著改善，且利润增速显著快于收入增速，我们认为主要由于公司毛利率提升，盈利能力有所增强。 海外业务延续发力，新兴业务快速成长公司24Q1-3毛利率为13.1%，同比-0.75pct，其中Q3单季度毛利率13.43%，同比+0.33pct，从订单来看，24Q1-3公司累计新签171.5亿元，同比+6.5%，Q3单季度新签49.1亿元，同比-0.2%。分区域来看，前三季度共签约国内、海外业务订单144.8、26.7亿元，同比分别-5.4%、+230.3%，海外订单在订单结构中占比15.6%，占比同比+10pct，在手订单充裕或给后续收入增长提供较好支撑。此外，公司新兴业务维持快速增长，前三季度BIPV新签1.9亿元，同比+83.8%，工业连锁及战略加盟签约7.2亿元，同比+220.3%，彰显了公司品牌价值。 费用率基本持平，现金流显著改善24Q1-3公司期间费用率为8.93%，同比基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.04、+0.004、-0.04、+0.001pct。24Q1-3公司合计冲回了0.27亿元的资产及信用减值损失，同比多冲回0.08亿元。综合影响下24Q1-3净利率为4.09%，同比-0.7pct，Q3单季度净利率4.91%，同比+0.72pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为2.28亿元，同比转正，多流入5.91亿元，单Q3经营性现金流净流入0.06亿元，较23Q3同期净流出4.28亿元相比显著改善。收现比同比-4.88pct至99.98%，付现比同比-11.77pct至101.24%。 看好中长期成长空间，维持“买入”评级我们认为公司作为钢结构行业头部企业，品牌优势凸显，客户粘性较强，海外业务加速拓展，订单充裕或支撑业绩稳健增长，中长期市占率仍有提升空间。此外新兴业务持续赋能，有望打造第二成长曲线。我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.1、6.6、7.3亿元，同比分别+11%、+9%、+10%，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度持续下滑，钢价大幅波动，在手订单执行不及预期，项目回款不及预期。

三季度业绩显著承压，看好公司中长期成长性公司 24Q1-3实现营业收入 46.84亿元，同比-18.27%，实现归母净利润 3.09亿元，同比-50.95%，扣非归母净利润 2.96亿元，同比-49.33%，其中 Q3单季度实现营收 15.89亿元，同比-24.41%，实现归母净利润 0.98亿元，同比-59.94%，扣非归母净利润 0.97亿元，同比-59.2%，三季度业绩显著承压，我们认为除了 23年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下， 24-26年扣非净利润增长率目标较 2023年分别不低于 0%、 10%、 15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。 需求不足及原材料成本上行导致毛利率承压24Q3公司单季度毛利率为 32.5%，同比-0.44pct，前三季度累计毛利率为31.2%，同比-1.13pct，我们判断除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的 24Q3单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。 进入 10月以来，天然气、瓦楞纸均价较 23Q4均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。 费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间24Q1-3公司期间费用率为 20.17%，同比+1.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.5、 +0.5、 +0.8、 +0.1pct， 24Q1-3公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入显著下滑，导致费用等未能有效摊薄。 24Q1-3公司合计计提了 1.37亿元的资产及信用减值损失，同比多损失 0.46亿元，综合影响下 24Q1-3净利率为 6.56%，同比-4.41pct。 现金流方面， 24Q1-3公司 CFO 净额为 4.89亿元，同比少流入 9.62亿元，收现比同比-1.02pct 至 122.94%，付现比同比+25.09pct 至 130.82%。 期待地产链困境反转，维持“增持”评级考虑到瓷砖行业需求疲软，公司业绩增长不及我们预期，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至 4.1、 4.8、 5.6亿元（前值为 7.3、 8.0、 9.2亿元），同比分别-43%、 +17%、 +15%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升， 参考可比公司估值，给予 24年20倍 PE，对应目标价 7.06元， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险；原材料面临价格上涨风险。

事件：公司24Q1-3实现营业收入539.63亿元，同比-9.96%，实现归母净利润9.62亿元，同比-9.55%，扣非归母净利润8.6亿元，同比-21.86%，其中Q3单季度实现营收205.02亿元，同比-8.71%，实现归母净利润3.49亿元，同比-14.42%，扣非归母净利润2.91亿元，同比-25.68%。 盈利能力有所下滑，现金流显著承压24Q3公司单季度毛利率为11.37%，同比-0.32pct，前三季度累计毛利率为12.2%，同比+0.62pct。24Q1-3公司期间费用率为8.46%，同比+1.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.47、+0.3、+0.22pct。 24Q1-3公司合计计提了3.01亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.05亿元，综合影响下24Q1-3净利率为2.42%，同比基本持平。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-52.55亿元，同比转负，多流出53.67亿元，Q3单季度现金净流出14.35亿元，较23年同期净流出额小幅度收窄1.46亿元。24Q1-3收现比同比-11.66pct至94.79%，付现比同比-6.24pct至102.37%。 财政刺激预期升温背景下，四季度基建房建业务仍具备向上动能我们判断四季度基建房建业务或仍具备向上动能：1）宏观层面看：10月12日财政部在国新办发布会上提出，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加力支持地方化解政府债务风险，并允许专项债券用于土地储，支持收购存量房，优化保障性住房供给，同时研究扩大专项债券使用范围，健全管理机制，我们判断资金层面的逐步宽松或有望加速重点基建项目的推进以及实物工作量的转化。 2）从微观层面看：安徽区域投资强度仍领先全国，24Q1-3安徽省GDP同比+5.4%，固定资产投资同比+4.2%，其中基建投资同比+8.9%。进入四季度以来，安徽省重大项目开工建设仍在稳步推进，10月8日上午举行了安徽2024年第四批重大项目开工动员会，本次开工重大项目551个、总投资4268.1亿元，年度计划投资426.1亿元，市场持续扩容或给公司业绩增长提供较好支撑。 低估值高股息蓝筹，维持“买入”评级考虑到24年以来公司业绩有一定承压，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至15.7、17.2、18.5亿元（前值为17.0、18.7、20.5亿元），同比分别+1.3%、+9.2%、+7.9%。当前公司估值处于历史相对低位，截至10月25日收盘，公司PE、PB分别位于近五年以来的14.88%、12.75%历史分位，股息率（TTM）为5.3%，建议关注中长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

三季度显著承压，在手订单充裕支撑业绩释放公司24Q1-3实现营业收入16265亿元，同比-2.67%，实现归母净利润397亿元，同比-9.05%，扣非归母净利润370亿元，同比-9.84%，其中Q3单季度实现营收4819亿元，同比-13.62%，实现归母净利润103亿元，同比-30.16%，扣非归母净利润101亿元，同比-31.13%，三季度房建及基建业务显著承压，盈利能力均有下滑。订单角度，24Q1-3公司累计新签建筑业务合同29874亿元，同比+7.9%，在财政刺激预期升温背景下，我们判断资金到位后四季度基建房建景气度有望改善，公司在手订单充裕有望给后续业绩释放提供较好支撑。 订单结构持续优化，工业厂房、能源、水利等维持高景气分业务看，24Q1-3公司房建、基建、勘察设计业务分别实现收入10440、3845、69亿元，同比分别-3.3%、-1.3%、-6.6%，新签合同额分别为20011、9763、100亿元，同比分别+0.9%、+25.9%、-2.6%，房建业务聚焦高科技工业厂房、科教文卫体设施、城市更新等领域，工业厂房新签5208亿元，同比+26.4%。基建业务中，能源工程、水务及环保等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+107.5%、+50.4%。地产开发业务方面，24Q1-3实现收入1760亿元，同比+1.7%，合约销售额2605亿元，同比-21.9%，销售面积945万平米，同比-28.9%。新增土储约496万平方米，24Q3期末土储约8242万平方米。境外业务方面，24Q1-3新签合同1651亿元，同比+77.6%，实现收入845亿元，同比+8.9%，继续体现较好的增长态势。 毛利率有所承压，Q3单季度现金流显著改善公司24Q1-3毛利率为8.83%，同比-0.1pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.0%、9.1%、17.4%、14.5%，同比分别-0.2、-0.1、-0.8、-2.8pct。24Q1-3期间费用率为4.16%，同比-0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.04、-0.15、+0.03pct。24Q1-3公司合计计提了87.01亿元的资产及信用减值损失，同比多损失25.78亿元。综合影响下24Q1-3净利率为3.21%，同比-0.19pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-770.09亿元，Q3单季度净流入317.6亿元，实现同比转正。24Q1-3收现比同比-4.47pct至96.66%，付现比同比-0.44pct至102.71%。 看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级我们认为公司有望凭借龙头优势在行业下行周期内提升市场份额，预计在后续国资委市值管理考核、加大现金分红力度的推动下，公司中长期价值有望逐步彰显。考虑到三季度公司业绩显著承压，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至520、542、563亿元，（前值为580、616、653亿元），维持“买入”评级。 风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

三季度业绩承压，期待新兴业务放量公司24Q1-3实现营业收入16.93亿元，同比-15.01%，实现归母净利润1.46亿元，同比-26.44%，其中Q3单季度实现营收6.68亿元，同比+0.89%，实现归母净利润0.62亿元，同比-26.4%，三季度石油化工行业景气度持续回落，市场需求不足导致大多数化工产品价格持续下降，Q3单季度收入虽有好转，但业绩持续承压。往后看，公司在手订单较为充裕，纤维素等新兴项目投资持续推进，投产后或给公司业绩带来较好的增长基础。 在手订单充裕，毛利率或具备改善空间24Q3公司单季度毛利率为20.82%，同比-1.93pct，前三季度累计毛利率为19.7%，同比-1.58pct，我们判断毛利率承压或主要由于公司化工产品价格的下降，以辛醇为例，据金联创数据，24年以来辛醇价格持续走低，24Q3辛醇价格指数平均值为8701，同比-23.5%。但从9月中旬开始，辛醇结束长周期探底走势，进入逐步反弹局面，以山东市场为例，辛醇价格由7700元/吨陆续上涨，10月初期达到近期峰值，价格9500元/吨，价差1800元/吨，涨幅23.4%。考虑到公司具备不同化工产品的柔性切换生产能力，价格上涨有望为后续毛利率提供一定支撑。工程业务方面，24Q3末公司已签约未完工订单约19.0亿元，此前中标的北方华锦联合石化有限公司EPC项目累计实现收入0.59亿元，累计收款3.3亿元。 费用未能有效摊薄，现金流显著改善24Q1-3公司期间费用率为11.01%，同比+1.99pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.24、+1.46、+0.14、+0.15pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24Q1-3公司资产及信用减值损失合计冲回0.1亿元，同比少损失0.17亿元。综合影响下24Q1-3净利率为8.84%，同比-1.5pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为2.5亿元，同比多流入1.63亿元，收现比同比+29.95pct至123.1%，付现比同比+16.05pct至113.3%。 布局新能源新材料支撑中长期发展，维持“买入”评级公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长。考虑到前三季度公司业绩有所承压，盈利能力及收入增长不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至2.6、2.8、3.1（前值为3.2、3.6、4.2亿元），同比分别-9.4%、+10.3%、+11.7%，对应PE分别为13.8、12.5、11.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑。

三季度公司收入业绩显著承压公司24Q1-3实现营业收入35.72亿元，同比-21.41%，实现归母净利润1.41亿元，同比-57.85%，扣非归母净利润1.22亿元，同比-63.79%，其中Q3单季度实现营收12.38亿元，同比-24.30%，实现归母净利润0.58亿元，同比-65.72%，扣非归母净利润0.54亿元，同比-68.74%，三季度地产行业景气度仍在底部，建筑陶瓷需求受限，公司收入、利润均面临较大的下滑压力。 原材料价格上涨，盈利能力显著承压24Q3公司单季度毛利率为29.01%，同比-3.55pct，前三季度累计毛利率为27.6%，同比-2.0pct，我们判断三季度公司毛利率显著下滑，除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的24Q3单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。进入10月以来，天然气、瓦楞纸均价较23Q4均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。 费用未能有效摊薄，现金流持续转好24Q1-3公司期间费用率为21.21%，同比+2.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.5、+2.3、+0.3、+0.2pct，除管理费用外，24Q1-3公司其余三项费用的绝对值均有所下降，但收入同比有所下滑，导致费用等未能有效摊薄。24Q1-3公司合计计提了0.1亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.12亿元。21年至24Q3累计计提信用减值损失占24Q3末应收账款的比例达105.9%，我们判断减值计提已较为充分，随着工程渠道收入占比下降，后续减值敞口有望逐步缩减。综合影响下24Q1-3净利率为3.99%，同比-4.25pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为5.15亿元，同比多流入0.39亿元，收现比同比+7.92pct至111.7%，付现比同比-3.01pct至99.46%。 持续看好中长期成长性，维持“增持”评级我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年以来瓷砖需求偏弱致使公司业绩增长存在一定压力，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至2.0、2.4、3.2亿元（前值为2.6、3.4、4.3亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

三季度订单降幅收窄，关注后续订单、收入及业绩弹性公司发布公告，24Q1-3累计中标订单776.4亿元，同比-18.8%，其中基建、房建分别中标654.07、120.96亿元，同比分别-25.1%、+55.4%，Q3单季度中标订单185亿元，同比-14.9%，降幅较上半年有所收窄。8月末，公司公告以参股方式中标了3条高速公路项目投资人打捆招标，投资金额合计994亿元，占23年公司营收的86%，占23年全年新签订单规模的59%，四川路桥对该项目的持股比例为1%。9月以参股方式组成联合体中标邛崃经芦山至荥经高速公路项目，总投资270.7亿元，10月公告拟参股方式参与攀枝花至盐源高速公路项目招标，总投资353.5亿元。我们认为四川路桥与蜀道集团通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，有望增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率。我们判断四季度公司订单及收入或有明显改善，在手订单充裕有望给业绩增长提供支撑。 四川省内基建仍具备现实需求，财政刺激升温下项目推进有望加速从现实需求角度，四川省基建投资仍在稳步推进，24年1-6月四川公路水路交通建设完成投资1302.88亿元，占年度目标2600亿元的50.1%，6月21日，四川省高速公路招商工作座谈会集中推出36个高速公路项目，项目总里程约4100公里，总投资约8400亿元。10月8日四川省举行2024年第四季度重大项目现场推进活动，共推进项目1823个，总投资7855亿元，其中基础设施项目共601个，总投资3645亿元，占比46.4%，10月12日财政部在国新办发布会上提出，在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，我们判断资金层面的逐步宽松或有望加速重点基建项目的推进以及实物工作量的转化，市场持续扩容或给公司业绩增长提供较好支撑。 高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级我们维持此前预测，预计公司24-26年归母净利润分别为90、97、106亿元，对应PE分别为6.5、6.1、5.5倍，公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至10月11日收盘，公司总市值为589亿元，按我们预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为7.65%，我们认为公司后续高股息高分红的风格仍有望延续，维持“买入”评级。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。