公司事件公司公布 2025年第一季度报告， 2025Q1实现营业收入 1.25亿元/同比-32.11%； 归母净利润 0.29亿元/同比-12.96%，扣非归母净利润 0.15亿元/同比-50.06%。 受上游火工品等配套件交付滞后影响，公司一季度生产及交付进度放缓，营收及盈利能力下滑。 交付及收入确认不畅，一季度营收及利润下滑2025年一季度，子弹业务，公告 7.39亿元（含税） 大额订单，但考虑到日常交付验收周期影响，交付及确认收入或以下半年为主；导弹业务， 上游火工品等配套件交付滞后，影响一季度生产及交付进度；此外本期确认股份支付费用 926万元，多重因素导致公司营收及盈利下滑。 根据前十大股东对比判断，公司解禁后抛压压力已经减大半根据公司 2025Q1以及 2024年年报对比判断， 前十大股东中， 泰豪科技、温氏投资、玖沐投资分别减持总股本的 2.77%/0.60%/0.78%股份；假设一季度末，没有位列前十大的中兵国调 1.84%股份已减持完，则 4家相较 2024年年末合计已减持5.99%股份（相较 2024H1则减持 10.81%）。一季度末，泰豪科技、温氏投资、玖沐投资仍持有 6.15%股份， 我们认为，上市一周年后解禁后的减持压力已过大半。 大额订单在手，业绩释放或将环比加速子弹业务， 2025年年初披露订单 7.39亿元（含税）， 甲方为某军方单位， 验收及确认收入节点通常或为下半年。导弹业务，公司需求较为充足，更需关注产能释放，后续上游火工品供货后公司或可加速交付。 我们认为，公司全年各季度业绩或将呈现环比加速上涨态势。 投资建议我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 15.34/19.11/23.06亿元，同比增速分别 27.37%/24.55%/20.70%；归母净利润分别为 2.42/3.20/3.85亿元，同比增速分别为 21.74/32.10%/20.33%。 EPS 分别为 1.38/1.82/2.19元，三年 CAGR 为24.61%。 当前股价对应 2025年 PE 为 38倍，鉴于公司为国内发动机动力模块核心供应商，我们维持公司“买入” 评级。 风险提示： 军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。

事件公司公告2024年三季报，2024前三季度实现营收7.64亿元，同比增长12.7%，单三季度实现营收2.82亿元，同比增长1.4%；前三季度实现归母净利润1.49亿元，同比增长61.2%，单三季度实现归母净利润0.70亿元，同比增长41.1%。 毛利率提升或表明季度营收结构出现变化公司单三季度营收增速偏低，毛利率同比/环比显著提升，或侧面验证季度收入结构变化。公司2024单三季度营收增速1.4%；毛利率39.12%，同比/环比+4.67pct/+7.27pct，毛利率提升显著。单季度毛利率提升，或证明毛利率相对较低的弹药业务收入占比较低，相对高毛利率的导弹固体发动机动力与控制业务收入占比较高，带动毛利率增长同时利润快速增长。 年初公告合同或确保全年弹药业务营收公司2024年1月公告签订重大销售合同，合同金额3.16亿元，交付产品为某军方单位按2024年度计划实施采购子公司某型号主用弹药，合同履行期限截至2024年12月10日。大额订单签订，有望保障公司全年弹药业务的营收。 固体发动机是导弹产业链产能瓶颈，若需求恢复公司产业链地位或将提升根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，公司作为固体发动机核心供应商，有望受益于产品价格受到供需不匹配而出现的波动，在导弹产业链地位或将提升。 市场空间广阔且利润稳定增长，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为54x/39x/30x。鉴于公司深厚技术功底、市场空间广阔、具备固体发动机标的稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。

事件菲利华发布 2024年三季报，前三季度收入为 13.14亿元，同比-12.1%，归母净利润为 2.35亿，同比-42.8%。 2024年第三季度实现收入 3.99亿元，同比-15.5%，归母净利润 0.62亿元，同比-49.5%。 2024年第三季度毛利率 41.23%/同比-10.21pcts，净利率 15.47%/同比-13.27pcts。 毛利率下滑幅度趋稳，特种业务的结构性减少或趋于稳定公司三季度营收 3.99亿，同比-15.5%，毛利率同比-10.21pct； 相较于 2024年 Q2的毛利率同比下降 9.01pcts，毛利率下降幅度逐步稳定； 或表明公司毛利率高的军品订单需求减少逐步筑底， 军品需求下探对公司影响趋向稳定。 研发及销售费用持续提升，产品加速迭代积极开拓市场前三季度公司研发/销售费用同比 28.58%/17.15%， 预计公司在加快迭代升级产品的同时，积极开拓市场。管理费用同比-12.29%， 预计公司在盈利能力出现下降的背景下，努力开源节流高质量发展。 回款能力在当前需求背景下彰显公司良好的产业卡位和议价权现金流良好是当前上游企业仍能等到下一轮需求放量的核心，公司经营性现金流持续好转。 2024Q3公司单季度的经营性现金流为 1.31亿元，核心为公司销售商品、提供劳务得到的现金持续保持较为良好水平，回款能力在当前需求背景下彰显了公司良好的产业卡位和议价权。 高护城河且行业发展趋势向上，给予“买入” 评级考虑军工行业需求波动等因素， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为21.48/27.83/31.37亿元，同比增长分别 2.74%/29.56%/12.73%；归母净利润分别为 4.05/6.46/7.55亿元，同比增速分别为-24.70%/59.51%/16.99%。 鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、石英玻璃纤维在航空航天领域的龙头地位，我们认为中长期视角下公司仍具有较高的投资价值，维持“买入”评级。 风险提示： 市场需求不及预期风险；技术研发不及预期风险；行业竞争加剧风险； 上游价格上涨风险。

事件公司公告2024年半年报，2024H1实现营收29.21亿元，同比-19.3%；2024H1实现归母净利润3.85亿元，同比-10.0%。 单季度营收下滑主要系整体行业需求低迷公司2024Q2营收同比-28.85%，较2024Q1的-9.47%扩大19.38pct，营收显著下降或显示传统配套领域市场需求波动较大。公司2024Q2销售毛利率为56.43%，同比/环比提升21.10pct/16.13pct，毛利率显著提升，或显示公司在高价值领域竞争实力强，需求波动影响小，且降本增效效果好。 阶段性困难未阻碍公司积极拓展市场脚步阶段性困难未阻碍公司扩张脚步，期间费用快速提升证明公司信心十足、积极拓展市场。2024H1公司期间费用7.80亿元，同比26.45%，其中销售/管理费用同比31.64%/34.59%，一方面，表明公司对未来有较强信心，积极开拓市场，另一方面，股权激励摊销增加费用；研发费用同比18.59%，表明公司继续加大研发力度，提升技术水平。 下半年营收及利润增速需相对较高，方能达成年初财务预算计划基于营收考核预计下半年公司营收增长需达38.20%以上，则可完成年初制定的财务计划。公司2024年年初制定的《2024年财务预算方案的议案》，计划2024年完成营收65.00亿元，同比4.67%。若下半年需求落地，24H2营收同比增长38.20%达到35.79亿元以上，则可完成年初目标。 深耕航天连接器领域，维持“增持”评级考虑军工行业需求波动等因素，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为65.34/81.72/101.49亿元，同比增长分别5.21%/25.08%/24.19%；归母净利润分别为7.89/10.89/14.30亿元，同比增速分别为5.18%/37.95%/31.28%。鉴于公司深耕航天连接器等领域，公司经营管理质量和民品竞争力仍在持续提升中，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司公告 2024年半年报， 2024H1实现营收 4.82亿元，同比增长 20.6%； 2024H1实现归母净利润 0.80亿元，同比增长 84.1%。 “固体发动机动力模块” +“弹药”板块双轮驱动带动公司高速发展2024H1以固体发动机动力模块为核心的子公司航天经纬营收及利润 1.87/0.44亿元，同比 103%/65%，核心竞争力保障长期发展；以引信及安全控制模块为核心的子公司新明机械及星火军工营收及利润合计 1.50/0.30亿元，同比-3%/-15%，短期需求波动对公司细分领域有阶段性影响；以弹药为核心的子公司九江国科及先锋公司营收及利润合计 1.65/0.25亿元，同比 1%/127%，技改拉动公司盈利能力。 规模化效应带动公司毛利率及净利率显著提升受收入结构调整、规模化效应等因素影响， 2024H1公司毛利率 36.16%，同比提升2.06pct。受规模化效应影响，期间费用率 15.32%，同比-3.06pct。管理能力增强、提质增效效果显著，公司净利率为 17.25%，同比增长 5.44pct。 若行业需求快速增长，公司产业链地位或将进一步提升根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》 报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，部分产品价格受到供需不匹配而出现波动，相关公司产业链地位提升。 市场空间广阔且利润稳定增长，给予“买入” 评级我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年 CAGR 为 25.19%；归母净利润 1.93/2.63/3.42亿元，同比增长 36.84%/36.86%/29.81%，三年 CAGR 为 34.46%， EPS 为 1.10/1.50/1.95元/股，对应 PE 分别为 35x/26x/19x。 鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示： 军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险；转型失败风险。

公司发布半年报， 2024H1收入为 9.15亿元，同比-10.5%，归母净利润为 1.72亿，同比-39.9%。 营收小幅下滑、毛利率下滑显著，或为特种业务的结构性减少公司营收小幅下滑但毛利率下滑显著， 民品端营收增长， 特种业务的结构性减少影响较大。公司以光伏及半导体制品为主的“石英玻璃制品”板块，上半年营收3.8亿，同比+22.71%，毛利率为 29.15%，同比-0.83pct，公司半导体制品仍在持续国产替代，兼顾光伏制品的销售。以军用石英纤维及半导体材料为主的“石英玻璃材料”板块，上半年营收 5.3亿，同比-21.37%，毛利率同比-9.02pct，毛利率的显著下降，表明公司特种高毛利产品短期需求显著下降。 研发及销售费用持续提升，产品加速迭代积极开拓市场研发及销售费用持续提升，管理费用下降，公司加速产品迭代升级及市场开拓。 2024H1公司研发/销售费用同比 37.77%/33.84%，表明公司在加快迭代升级产品的同时，积极开拓市场。管理费用同比-13.46%，表明公司在盈利能力出现下降的背景下，努力开源节流高质量发展。 回款能力在当前需求背景下彰显公司良好的产业卡位和议价权现金流良好是当前上游企业仍能等到下一轮需求放量的核心，公司经营性现金流显著好转。 2024Q2公司单季度的经营性现金流为 1.22亿元，过去三个季度首次转正，核心为公司销售商品、提供劳务得到的现金显著改善，回款能力在当前需求背景下彰显了公司良好的产业卡位和议价权。 盈利预测与评级考虑军工行业需求波动等因素， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为21.48/27.83/31.37亿元，同比增长分别 2.74%/29.56%/12.73%；归母净利润分别为 4.05/6.46/7.55亿元，同比增速分别为-24.70%/59.51%/16.99%。 鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、石英玻璃纤维在航空航天领域的龙头地位，我们认为中长期视角下公司仍具有较高的投资价值，维持“买入” 评级。 风险提示： 市场需求不及预期风险；技术研发不及预期风险；行业竞争加剧风险； 上游价格上涨风险。

事件2024年7月30日，公司发布《江西国科军工集团股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》以及《江西国科军工集团股份有限公司关于公司投资“航天动力建设项目”的公告》两项公告，分别涉及股权激励及项目建设两个方向。 激励对象以技术及业务骨干为主，利于公司长远发展本次激励计划涉及的激励对象共计为200人，占公司2023年末全部在职员工人数的23.26%，其中195位为技术/业务骨干，表明本次激励以提升技术及业务能力为核心目的，利于公司长远发展。 公司层面考核较为全面，利于公司全面发展公司计划3.43亿元投资航天动力建设项目，向航天发动机总装业务进行拓展，开展航天发动机的科研和生产经营，从发动机配套企业向发动机总装企业转型。根据我们《航天瓶颈领域地方优势国企》报告中分析，装药等占发动机总装价值量的约45%，公司向下游固体火箭发动机总装环节延伸，相当于应用市场空间拓展一倍以上，打开公司发展空间。 市场空间广阔且利润稳定增长，给予“买入”评级我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为40x/29x/22x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险；转型失败风险。

固体发动机是导弹产业链产能瓶颈根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，部分产品价格受到供需不匹配而出现波动，相关公司产业链地位提升。 固体发动机技术及资质壁垒高发动机动力模块生产工艺包括装药、浇筑、整形等多个工序，流程繁琐，难度大、定制化程度较高，具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可，公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位；公司为我国重要军工集团，经营机制灵活。 募集资金有利于公司产能快速提升及市占率提升2023年6月公司上市，募集资金14.43亿元，资金用于统筹规划建设等项目；大额资金的投入，有利于公司产能的扩充。统计弹药及火工品相关上市公司4家，仅国科军工在2018年之后有增资扩产相关方向的规划，若行业需求快速释放，则国科军工相关产能响应能力更强，市占率有望提升。 技改项目推进拉动人均产值快速提升受益于公司加大力度投入技改项目，生产效率提升，公司的人均创收从2019年的34.64万元提升至2023年的120.96万元，4年CAGR为36.70%，人均创收快速提升。受益于收入规模增加，固定成本摊销下降等因素影响，公司期间费用率从2019年的37.97%降低至2023年的16.01%，下降21.95pct，提质增效效果显著。 盈利预测与评级我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。