公司公布 2024年年报。 2024年公司实现营收 240.1亿元，同比+19.4%；实现归母净利润/扣非归母净利润 38.4/37.8亿元，同比+20.0%/+18.8%；其中 24Q4公司实现收入 65.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润/扣非归母净利润10.0/9.8亿元，同比+9.2%/+5.2%。 评论： 下游客户库存压力缓解， 2024年运动鞋销量同比+17.5%。 2024年下游运动品牌客户库存压力基本缓解，带动公司业绩恢复性增长，公司前 5大客户营收同比+14.7%，营收占比-3.2pcts 至 79.1%； 除前五大客户外其他客户实现收入 50.1亿元，同比+41.3%。分量价看， 2024年公司销量同比+17.5%至 2.2亿双，对应单价约同比+1.6%，量增是公司业绩增长的核心驱动力。分产品看， 2024年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋、拖鞋及其他分别实现营收 209.9/9.0/20.7亿元，同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，随着公司的超临界物理发泡中底产线在越南投产，产品竞争力或进一步提升。 2024年， 公司与 Adidas 开始合作，并于9月开始量产出货，未来供应份额有望持续提升，我们看好公司的成长性。 毛利率稳步提升，净利率基本维持稳定。 2024年公司实现毛利率 26.8%，同比+1.2pcts。费用端， 2024年公司实现销售/管理/财务费用率 0.3%/4.5%/-0.4%，分别同比-0.03/+1.0/+0.1pcts；其中管理费用率增长主要系业绩增长带来的绩效薪酬计提和员工长期服务金计提增加。综合来看，公司 2024年实现归母净利率 16.0%，同比+0.1pcts。 展望 2025年，公司东南亚产能布局完善，且目前运动鞋供应偏紧，预计关税对公司经营影响较小；考虑到海外产能爬坡和公司优秀的经营管理能力，全年净利率仍有望维持较高水平。 库存持续优化，现金流表现健康。 截至 2024年年末，公司存货 31.2亿元，同比+13.8%，存货周转天数同比-3天至 60天，或主要系公司内部经营管理能力优秀，存货结构持续改善；应收账款天数保持稳健，同比-1天至 61天。现金流方面，公司 2024年实现经营性现金流量净额 46.2亿元，同比+25.0%； 销售收现 235.6亿元，同比+18.5%， 现金流健康。 公司是全球领先的运动鞋制造商，未来兼具成长性和确定性。 华利深耕运动鞋制造赛道多年，具备优秀的生产管理经验，我们持续看好公司成本管控和拓客户能力， Adidas 等客户供应份额有望持续提升。同时，公司海外产能布局完善，预计关税对公司经营扰动较小，看好公司经营韧性。 考虑到宏观环境扰动，我们略调整公司盈利预测，预计 25-27年归母净利润分别为 43.47/49.72/57.36亿元（ 25-26年前值为 44.82/51.14亿元），对应当前股价 PE 为 15/13/11倍。采取 DCF 估值法， 维持公司目标价 80.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 国内外需求恢复不及预期；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险。

事项：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入146.3亿元，同比+7.1%；归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8亿元，同比+1.4%/+6.2%。2024年，公司拟每10股派发3.50元现金红利（含税），分红总额9.43亿元，对应分红率82.9%，较2023年的72.1%明显提升。 评论：分业务看，童装业务稳健增长，聚焦心智产品打造“新森马”。2024年，公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收102.7/41.9亿元，分别同比+9.6%/+0.4%。截至2025年3月31日，公司全系统零售实现中单增长。1）童装：巴拉巴拉2024年对产品线迭代更新，确立了日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景，目前已打造出BalaT、轻羽绒、冲锋衣、防晒服、连体衣等一批百万级销量的商品集群。2024年全年翻新扩改门店超过500家，持续优化消费者购物体验。 2）休闲服饰：2024年公司在全国范围内推广“新森马”模式，截至年底已经开设超过500家新森马形象店。森马品牌通过聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长。其中，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。 分渠道看，年内实现净开店，全球化版图持续扩容。2024年，公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收66.7/15.5/60.7亿元，分别同比+7.1%/+12.6%/+5.1%。 门店端，截至2024年年末，公司直营/加盟/联营渠道分别净开店+299/+96/-7家店至980/7260/85家，直营渠道开店明显加速。海外市场拓展方面，公司成功进驻全球15个国家和地区，截至2024年年末，中国香港地区及海外门店数量突破100家。展望2025年，公司有望延续开店节奏。 毛利率小幅下降，营销投入力度加大。2024年，公司实现毛利率43.8%，同比-0.2pcts。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为25.6%/4.1%/-0.9%，同比+1.5/-0.6/+0.3pcts，销售费用率增长主要系公司线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。综合来看，公司2024年实现归母净利率7.8%，同比-0.4pcts。 投资建议：公司开启新一轮开店周期，森马品牌聚焦核心单品，推动店态形象升级，有望持续强化品牌力；巴拉巴拉品牌市场份额稳居第一，多品牌经营矩阵逐渐清晰，有望受益于生育政策。我们看好公司在股权激励指引下的业绩成长性。考虑到线下需求仍然承压，我们下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润12.5/14.2/15.8亿元（25-26年前值为14.2/15.8亿元），对应当前股价PE为15/13/12倍。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司25年PE为18倍，对应目标价8.33元/股，维持“强推”评级。 风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。

公司发布 2024年报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润242.3/14.0/12.3亿元，同比+3.8%/-8.6%/-11.7%。 24年 8月至 25年 2月，公司通过集中竞价回购股份 517.5万股，合计约 1.5亿元。同时公司拟加大分红比例。 2024年拟派发现金红利 1.0元/股，现金分红占净利润比例 65.6%。 评论： 传统业务短期承压， 线上渠道延续高增。 2024年，传统核心业务实现营收 93.3亿元/yoy+2.1%；其中 24H2实现营收约 51.2亿元/yoy-2.8%，短期承压。 分产品看， 书写工具/学生文具/办公文具分别实现营收 24.3/34.7/35.7亿元，同比+6.9%/+0.1%/+1.7%；其中量分别-2.7%/-5.8%/+4.6%，价分别+9.9%/+6.3%/-2.7%，书写工具和学生文具单价提升明显。公司积极布局年轻人喜爱的 IP 与二次元产品，通过自主 IP 孵化和与国内外热门 IP 合作相结合的方式进行 IP矩阵的深度运营，开发“谷子加文具”一盘货，旗下潮玩品牌奇只好玩与国内外多款经典 IP 合作输出的谷子和文具产品获得了市场的良好反馈。渠道端，公司线下渠道聚焦单店质量提升，积极推动直供模式， 增加与行业头部大店合作粘性；而线上渠道则继续加强品类布局及产品力挖掘， 2024年晨光科技实现营收 11.4亿元，同比+33%。此外，公司继续拓展非洲和东南亚市场， 因地制宜地开发本地化产品， 2024年海外市场实现营收 10.4亿元，同比+21%。 零售大店稳步拓店， IP 类产品占比提升。 2024年， 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 14.8亿元，同比+10.8%；其中，九木杂物社实现收入 14.1亿元，同比+13.4%，实现亏损 1244万元。 截至 2024年末，公司在全国拥有 779家零售大店（较年初新增 120家），其中九木杂物社 741家（较年初新增 123家），晨光生活馆 38家（较年初减少 3家），开店节奏保持平稳。 科力普加快客户开发，激励落地或进一步释放经营活力。 科力普在央企客户、政府客户和金融客户方面均实现突破， 2024年实现营收 138.3亿元，同比+3.9%，贡献净利润 3.2亿元（剔除股权激励费用后实现净利润 4.0亿元）。 期内，科力普进行增资扩股，有望进一步调动管理层和员工的工作积极性。 毛利率保持平稳，费用率略有上升。 2024年，公司实现毛利率 18.9%，同比基本持平。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 7.2%/4.1%/-0.2%，同比+0.5/+0.6/+0.1pcts。管理费用率上升或主要系科力普股份支付费用影响。综合来看， 2024年公司归母净利率同比-0.8pcts 至 5.8%。 投资建议： 公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到需求疲弱及科力普股份支付影响，我们下调公司盈利预测，我们预计 25-27年归母净利润为 15.90/17.79/19.46亿元（ 25-26年前值 19.32/21.95亿元），对应 PE 18/17/15X。参考绝对估值法，给予目标价 37.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。

事项：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.5/2.9/2.5亿元，同比+51.8%/+20.7%/+17.8%；其中，24Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.3/0.5/0.3亿元，同比+39.1%/-12.0%/-36.8%。 评论：聚焦大健康产品，结构持续升级。分产品看，2024年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收30.5/0.9/1.1亿元，同比+59.9%/-20.5%/-6.1%。公司持续聚焦卫生巾系列产品，其中自由点产品2024年实现营收30.4亿元/yoy+60.6%，毛利率55.8%/yoy+0.9pcts，主要系以益生菌为代表的大健康系列产品收入增速更快。2025年公司将继续把益生菌Pro系列产品作为推广重点，满足消费者需求。 深耕核心五省，突破外围市场，线上渠道高增。公司持续优化营销网络体系，线上线下全渠道融合发展。1）线下渠道：公司线下持续推动核心五省产品和渠道结构优化，并逐步加快外围省份拓展节奏，其中外围省份营收增速明显更快。2）线上渠道：公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，品牌知名度和市场竞争力快速提升，2024年公司线上渠道实现营收15.2亿元，同比+103.8%。 结构优化带动盈利能力提升，加大营销投入提升势能。2024年公司实现毛利率53.2%，同比+2.9pcts，主要系中高端产品收入占比持续增加，公司毛利率稳步提升。费用端，2024年公司分别实现销售/管理/财务费用率37.7%/3.6%/-0.1%，同比+6.5/+0.2/+0.1pcts，其中销售费用率增长主要系公司阶段性加大了市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力。综合来看，公司2024年实现归母净利率8.9%，同比-2.3pcts。 积极应对卫生巾舆情，内部管理流程持续优化。针对“315”舆情问题，公司内部迅速成立专项工作小组进行全面排查，并对生产过程产生的残次料采用环保焚烧等方式进行销毁。从结果来看，舆情对短期内线上渠道销售尤其抖音平台影响较大，但长期视角下，舆情有利于行业格局重塑，龙头份额有望进一步集中。 投资建议：公司核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升，广东、湖南、河北等省份经过培育有望持续放量。同时，公司聚焦大健康系列产品，进一步优化产品结构，线上渠道增速或延续高增态势，推动业绩持续兑现。考虑到公司费用投入力度较大，我们预计25-27年公司分别实现归母净利润3.6/4.8/6.0亿元（25-26年前值为4.3/5.5亿元），对应PE为28/21/17X，参考绝对估值法，给予目标价30.9元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

事项：公司就315舆情问题回复深交所关注函。2025年3月20日，公司回复深交所关注函，核心内容为：1）公司与涉事违规公司不存在任何交易往来及合作关系，亦不存在任何关联关系；2）全棉时代卫生用品不存在采购和使用不合格原材料的情形，同时公司启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，实现一物一码不可复制。3）公司残次品处置符合内部控制管理机制，并立即终止与回收主体关于卫生用品残次料处置业务的合作，后续将持续提升对卫生用品残次料的处理等级、强化残次料的管控力度。评论：主打医护级卫生巾，材质教育深入人心。公司的全棉表层卫生巾在产品接触人体肌肤部分运用全棉材质，替代传统化纤成分，有效降低化学刺激。产品原料采用全球优质棉花，其生产车间均参照医用敷料的生产车间进行管理，能够严格控制初始污染菌及各类污染源。2024年11月卫生巾舆情事件发生后，奈丝公主就凭借纯棉材质+医护级生产环境，得到用户和零售商的认可。我们认为，本次315舆情对公司影响偏短期，中长期看有利于行业格局重塑，龙头份额有望进一步集中。 医疗业务：并购协同效应有望显现，积极布局全球医疗耗材一站式解决方案。24Q1-3/24Q3，公司医疗业务实现营收26.6/9.4亿元，同比-11.5%/+13.1%，单季度增速提升至双位数。其中，高端敷料和健康个护业务前三季度分别实现5.7/2.9亿元，同比+33.5%/+36.2%。随着GRI并购落地，有望进一步强化公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力。 消费品业务：修炼内功，聚焦核心爆品打造。24Q1-3/24Q3，公司消费品业务实现营收33.6/10.8亿元，同比+13.7%/+20.6%。其中，核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，前三季度/单三季度分别实现增长31.3%/47.1%；卫生巾前三季度/单三季度分别实现增长10.4%/17.1%；成人服饰前三季度/单三季度分别实现增长13.3%/23.8%。随着公司材质教育深化，品牌势能有望持续向上。 投资建议：医疗业务回归常态化运营，并通过外延并购增强竞争力，收入有望延续良性增长。消费品业务聚焦棉柔巾、奈丝公主卫生巾等爆品打造，线上线下齐发力，盈利质量高。我们预计公司24-26年归母净利润为8.1/10.5/12.3亿元，对应PE为31/24/21倍。参考绝对估值法，给予目标价52.2元，维持“强推”评级。 风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻，舆情风险等

好太太、好莱客和蜂助手于2025年3月10日签署《投资合作协议》，拟共同投资设立广州合觅科技有限公司，其中好莱客/好太太/蜂助手分别持股50%/25%/25%。合资公司将整合和发挥各方的资源及行业优势，凭借好莱客全屋定制产品和全渠道业态布局，依托蜂助手数字商品资源、物联网技术的优势能力，以及结合好太太智能家居硬件产品矩阵及供应链整合能力，研发家庭端“智能融合网关”产品，实现全屋自动组网连接和智能控制，打造智能家居物联网开放平台，通过转售蜂助手提供的数字商品，构建高附加值智能家居产品生态体系，为消费者带来更加便捷、舒适、安全的数字化生活体验，提升家庭生活品质。 评论：深耕智能家居行业，产品矩阵逐渐完备。公司聚焦晾晒和智能锁两大核心业务，产品延伸至电热毛巾架、智能窗帘、智能照明、智能网关等智能品类。截至24H1，公司智能家居/晾衣架产品分别实现营收6.0/0.9亿元，占主营业务收入87%/12%。展望未来，伴随全屋智能化趋势，公司有望凭借技术先发优势与完善的“线上+线下”渠道体系，进一步巩固智能晾晒龙头地位。 资源协同创新，构建生态闭环。好莱客（全屋定制）、好太太（智能硬件）、蜂助手（物联网解决方案）分别覆盖家居设计、智能终端、物联网三大环节，形成“硬件+场景+服务”的闭环生态体系。中长期视角下，好太太有望从智能家居单品供应商向整体解决方案提供商转型。 投资建议：公司作为智能晾晒领域领军企业，加快智能门锁赛道布局，有望持续打造第二增长曲线。考虑到下游需求偏弱，且公司加大费用投入力度，我们下调盈利预测，预计24-26年公司实现归母净利润为2.67/3.19/3.79亿元，当前股价对应PE分别为22/18/15X；参考相对估值法，给予25年22XPE，对应目标价17.4元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格大幅提升，家居需求不及预期，地产销售不及预期等。

事项：公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润138.8/20.3/17.6亿元，YoY-16.2%/-12.1%/-19.9%；24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润53.0/10.4/9.9亿元，YoY-21.2%/-11.6%/-12.6%。评论：Q3营收端压力延续，门店结构持续优化。家居市场景气度低迷，公司三季度收入承压。分产品看，24Q3公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门分别实现营收14.7/27.7/3.0/3.3亿元，同比-29.7%/-19.6%/-15.9%/-21.9%。 分渠道看，单三季度公司直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.9/40.0/8.5亿元，同比-12.9%/-20.9%/-28.9%；公司坚持大家居发展战略，积极鼓励经销商转型，截至Q3末，公司大家居门店接近930家，较Q2末新增约80家。门店端，公司全面制度性减负措施逐步落地，截至三季度末动态优化减少实体店面536家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思品牌门店较年初分别净-509/-76/-28/+84家至5504/1002/973/549家。盈利能力继续修复，期间费用率改善。24Q3，公司实现毛利率40.4%，同比+2.7pcts/环比+5.9pcts，主要系1）公司降本增效成果显著；2）毛利率高的定制品类收入占比提升。费用端，公司三季度实现期间费用率16.0%/同比-0.9pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为8.1%/6.1%/-2.7%，同比-0.05/+1.1/-1.7pcts。综合来看，公司24Q3实现归母净利率19.7%，同比+2.1pcts。 投资建议：公司是定制家居行业龙头，市场承压背景下仍保持积极动作，对外稳步推进渠道变革赋能大家居战略，对内持续聚焦降本增效求效益。随着家居以旧换新政策逐步推进，有望带动终端需求回暖。考虑到目前需求端仍有压力，我们预计公司24-26年归母净利润分别为26.69/28.52/30.82亿元（24-26年前值为27.87/30.12/32.44亿元），当前股价对应PE分别为16/15/14X。参考可比公司估值，我们给予公司2025年19倍PE，对应目标价89.0元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

事项：公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.4/-1.5/-1.2亿元，YoY-10.0%/+29.4%/+36.4%；24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.3/-0.2/-0.1亿元，YoY-15.2%/+58.0%/+80.8%。 评论：国内市场承压，海外订单回暖。1）国内市场：公司围绕主业提升、成本优化、土地厂房资产商业化三条主线，稳步推进渠道改革和组织优化，北京土地资产盘活后，有望进一步改善盈利能力。2）海外市场：根据EkornesInestorRelation，24Q3实现收入8.52亿NOK，yoy-11%；其中，Stressless/IMG/Sane实现收入6.22/1.73/0.56亿NOK、YOY-7%/-23%/-2%；全球家居市场仍然承压，期内公司调整产品组合，积极开展营销活动，三季度订单回暖。展望未来，Ekornes将持续优化组织结构，降本增效，助力业绩长期可持续增长。 盈利能力持续改善，期间费用率下降。1）Ekornes子公司稳步推进组织优化、降本增效和产品组合调整，围绕高利润产品加大营销活动投入，随着高价原材料库存逐步消化完毕，全年毛利率及盈利能力将持续呈现改善趋势。2）24Q3，公司实现毛利率36.8%，同比+3.9pcts/环比+4.4pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率为20.7%/9.3%/5.1%，同比+0.6/+0.5/-3.2pcts。综合来看，公司三季度实现归母净利率-2.5%，同比+2.5pcts。 投资建议：海外业务订单逐步回暖，盈利改善趋势有望延续至2025年；国内业务逆境下积极调整，随着刺激政策陆续落地，需求端有望迎来改善。因此，我们预计24-26年公司实现归母净利润-1.76/1.00/1.61亿元，对应25-26年PE为22/14X，参考相对估值法，给予公司2025年28倍PE，对应目标价4.07元/股，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期，汇率波动。

公司公布 2024年三季报。 前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 27.3/-1.1/-1.3亿元， YoY-22.2%/由盈转亏/-539.2%； 24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 10.2/-0.1/-0.2亿元， YoY-29.1%/由盈转亏/由盈转亏。 评论： 门店结构持续优化， AI 设计工厂赋能主业。 公司聚焦“定制+配套”业务，通过不断迭代“随心选”模式开拓市场。 产品端，公司从 08柜系统全面切换到23柜系统，新柜体系统在产品颜值和成本控制上均具备竞争优势，有望进一步提升产品竞争力和市场适应性。 门店端，公司持续优化渠道结构，加快推动门店直营转加盟降低刚性费用， 三四五线空白市场布局逐渐完善。 随着 AI 设计工厂投入使用，有望进一步赋能新商， 提高前期运营确定性。 以旧换新如火如荼， 接入线上渠道打通全国。 近期，以旧换新家装补贴政策在全国各地有序开展，多地家居市场消费活力明显提升。 公司也推出了臻选焕新全案套餐和局改焕新套餐配合补贴落地，终端消费者反馈积极。此外，公司还开通了天猫、京东、云闪付等多个国补的线上支付渠道， 对接全国消费者需求，有望拉动家居消费需求复苏。 盈利能力逐季改善，销售&管理费用率环比修复。 24Q3，公司实现毛利率34.2%，同比-1.0pcts/环比+1.3pcts，呈现逐季改善趋势（ 24Q1： 27.8%， 24Q2： 32.9%）。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 22.1%/6.4%/0.8%，同比+3.3/+0.8/+0.4pcts，环比-2.0/-1.8/+1.4pcts。综合来看，公司三季度实现归母净利率-0.8%，较同期由盈转亏，环比二季度+1.3pcts。 投资建议： 公司是定制家居龙头企业， 积极梳理渠道结构，推动降本增效。随着家居以旧换新对终端消费拉动效果逐渐显现，我们预计公司 Q4营收端有望迎来修复。 我们预计 24-26年公司实现归母净利润-1.11/0.61/1.22亿元，对应25-26年 PE 为 52/26X，参考绝对估值法，给予目标价 18.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。

事项：公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.2/1.2/0.8亿元，YoY-5.1%/-28.1%/-25.5%；24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.0/0.5/0.4亿元，YoY-13.9%/-44.2%/-36.1%。 评论：零售压力延续，大宗业务企稳，海外保持增长。面对下游需求疲软，公司持续推进渠道变革与技术创新，前三季度家装、拎包、局改、海外等业务取得较快增长。分渠道看，前三季度，经销/直营/大宗/境外实现营收11.5/0.1/9.1/2.5亿元，同比-13.6%/-84.7%/+4.4%/+26.6%；毛利率34.45%/48.95%/14.27%/27.20%，同比-1.62/-7.88/+1.17/+2.90pcts。门店端，截至Q3末，公司金牌橱柜/金牌衣柜/金牌木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店分别为1638/1120/644/193/106/134家，较年初-71/-32/-16/+42/+17/-14家。 盈利能力承压，期间费用率有所提升。24Q3，公司实现毛利率28.3%，同比1.5pcts，环比+2.6pcts，我们推测系收入规模收缩下摊薄效应减弱影响。费用端，公司三季度实现销售/管理/财务费用率11.2%/5.3%/0.2%，同比-0.9/+1.1/+0.3pcts。综合来看，公司24Q3实现归母净利率5.6%，同比-3.0pcts。 经营性现金流净流出，营运能力保持稳健。24Q3公司经营性净现金流为-0.2亿元，同比-0.4亿元。截至Q3末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为80天/22天/100天，环比Q2末-5天/-1天/-5天，营运能力逐步改善。 投资建议：公司零售、家装、大宗工程及海外业务四架马车齐头并进稳增长，期待以旧换新政策带动下游需求持续改善。结合Q3营收情况，我们预计24/25/26年归母净利润为2.35/2.65/2.83亿元（24-26年前值为3.09/3.38/3.69亿元），对应PE为14/12/11X。参考可比公司估值，给予25年15XPE，对应目标价25.77元/股，维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济影响需求，原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

事项：公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润138.0/13.6/12.2亿元，YoY-2.4%/-9.5%/-10.7%；24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润48.9/4.6/4.4亿元，YoY-6.9%/-19.9%/-16.9%。 评论：内贸疲软拖累Q3营收，外贸预计延续增长态势。1）内贸：公司在产品端高举高打，纵深推进一体化整家战略，三季度受国内需求疲软拖累，内贸业务预计承压。展望Q4，公司根据全国各地“以旧换新”政策，因地制宜推出了相应优惠举措落地，或持续激发当地家居市场消费活力。2）外贸：公司稳步推进线下/线上零售商业务，深度绑定大客户，现已在美国本土布局亚马逊、wayfair、shopify、Temu等线上零售平台，24Q3营收端或延续增长。 盈利能力阶段性承压，期间费用率明显改善。24Q3，公司实现毛利率29.8%，同比-4.0pcts/环比-3.2pcts，我们推测系低毛利的外贸业务占比提升影响。费用端，公司三季度实现销售/管理/财务费用率为14.0%/1.7%/0.7%，同比-2.4/-0.4/+0.1pcts。综合来看，公司24Q3实现归母净利率9.5%/-1.5pcts。 管理层履新迈入新征程，推出股权激励坚定信心。管理层方面，公司选举董事邝广雄先生担任董事长职务（历任盈峰集团副总裁、美的中央空调财务总监等职务），同时聘任徐刚/刘应章/彭宣智/姚斌担任公司副总裁，分管卧室事业本部/服务本部/客餐厅事业本部/电商事业部，有望持续激发公司经营活力。此外，2024年9月，公司推出股权激励计划，深度绑定84位核心骨干，有望坚定长期发展信心。 投资建议：公司是软体家具龙头，内沿外拓步伐稳健。随着以旧换新政策持续推动，终端需求有望迎来回暖。考虑到下游需求仍然承压，我们预计24/25/26年利润18.71/20.61/22.39亿元（24/25/26年前值为20.18/21.73/23.32亿元），对应PE为15/13/12X。参考可比公司估值，给予公司25年PE为17X，对应目标价42.62元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

公司公布 2024年三季报。 前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 24.8/0.9/0.4亿元， YoY-6.0%/同比扭亏为盈/同比扭亏为盈； 24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 8.9/0.3/0.2亿元， YoY-10.1%/同比扭亏为盈/同比扭亏为盈。 评论： 深挖零售，拓宽工程， 聚焦国际大客户。 1）零售渠道：公司加速推进“千商万店”、“千县万镇”计划，积极开拓空白市场， 上半年，公司新增一级经销商35户，截至 Q2末，公司拥有境内专卖店总数为 1865家（较 23年末新增 91家）。同时，公司深挖家装渠道增量，与多家全国性头部装企和家装供应链平台深化战略合作关系，截至 2024年 6月 30日，公司合作装企共计 1006家，家装渠道门店 1245家（较 23年末分别新增 30家/47家）。 2） 工程渠道： 审慎管理应收账款风险， 资源重点倾斜国企、酒店客户， 通过全品类运营优势为客户提供卫浴、瓷砖、装配式产品一站式综合服务，顺利与多家优质客户达成战略合作。 3）国际业务： 截至 Q2末，公司已获得美国、加拿大及欧洲等多个国家或区域的产品认证，后续或将贯彻大客户聚焦策略，与北美、欧洲等市场重点客户紧密合作，并积极拓展一带一路沿线市场客户。 盈利能力承压，期间费用率提升。 24Q3，公司实现毛利率 27.7%，同比-1.1pcts/环比+1.6pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 10.8%/6.9%/0.4%，同比+2.9/+0.3/+0.02pcts；其中，销售费用率提升或主要系公司加大营销投入力度，阶段性扰动费率。 综合来看，公司三季度实现归母净利率 3.7%，同比扭亏为盈。 投资建议： 应收账款减值压力缓解， 公司加快推进产品迭代和渠道拓展， 期待后续经营改善。 我们预计 24-26年公司分别实现归母净利润 1.35/1.49/1.68亿元，对应 PE 为 18/16/14X，参考相对估值法， 给予公司 25年 19倍 PE，对应目标 7.45元/股， 维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等

公司公布 2024年三季报。 前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 14.4/0.9/0.6亿元， YoY-11.2%/-48.9%/-51.1%； 24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 5.2/0.5/0.3亿元， YoY-20.4%/-50.8%/-52.8%。 评论： 渠道调整稳步推进，橱柜业务营收保持增长。 分渠道看， 24Q3， 公司直营/经销/大宗渠道分别实现营收 0.17/4.03/0.79亿元，同比-3.6%/-28.4%/+71.1%，其中经销/直营渠道分别净开店-48/-2家至 1700/11家；而大宗渠道保持高增，我们推测主要系公司坚持以国央企为核心、优质民营企业为辅，持续开拓客户所致。 分产品看， 24Q3，公司整体衣柜/橱柜/成品配套/木门分别实现营收3.71/0.85/0.18/0.25亿元，同比-23.8%/+2.8%/-41.5%/-0.5%。 橱柜业务逆势增长或主要系整装/大宗业务增长带动（单三季度整装业务同比增长超 60%）。 盈利能力承压，期间费用率同比增长。 24Q3，公司实现毛利率 34.0%，同比-3.3pcts/ 环 比 -2.4pcts 。 费 用 端 ， 公 司 实 现 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 为12.8%/7.5%/1.8%。同比+1.1/+2.7/+0.5pcts，其中管理费用率增长或主要系期内激励费用摊销影响（剔除员工持股计划摊销费用后，前三季度扣非归母净利润同比-39.81%）。综合来看，公司单三季度实现归母净利率 8.9%/-5.5pcts。 投资建议： 公司积极推动渠道变革，优化门店体系，加快大宗/整装渠道拓展。 24Q3营收端承压或主要系家居零售市场疲软拖累，随着以旧换新政策的拉动效果逐步在需求端体现，公司业绩有望迎来积极复苏。 我们预计 24-26年公司实现归母净利润 1.49/1.74/1.96亿元，对应 PE 为 18/15/14X，参考相对估值法，给予公司 2025年 19倍 PE，对应目标价 10.63元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。

事项：公司公布2024年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.7/0.1/-0.1亿元，YoY-27.9%/-86.7%/由盈转亏；24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.2/0.04/-0.04亿元，YoY-39.2%/-87.0%/由盈转亏。评论：深挖定制&局改市场潜力，积极拓展工程业务。前三季度，定制家居行业整体承压，公司营收端面临下滑。分业务看，1）零售业务：公司赋能经销商搭建“全案设计+整家定制”的一店双驱模式，提高客单值和订单转化率。同时，公司加码新零售本地化布局抢占终端流量，并通过与头部装企合作发力局改市场。2）大宗业务：公司加强与国有及央企等优质地产伙伴的合作深度，不断推进地产拎包入住、酒店、医疗养老、学校和政府公共设施等多元化的B端业务渠道，上半年工程渠道新增20家优质经销商。 24Q3毛利率承压，期间费用率同比增加。24Q3，公司实现毛利率24.2%，同比-7.0pcts/环比+0.02pcts，我们判断主要系营收下滑导致刚性成本短期内无法摊薄，拖累盈利能力。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率12.3%/7.0%/-0.1%，同比+1.5/+3.0/-0.3pcts。综合来看，公司单三季度实现归母净利率1.73%，同比-6.4pcts。 投资建议：Q3业绩承压，公司积极顺应市场变化，零售端推进设计师+新零售+平台电商+整装等渠道开拓，工程端加强与国有及央企等优质地产伙伴的合作深度，营收端有望逐步企稳。同时，公司在24Q3临时关停天津工厂，成本端压力或逐步缓解。我们预计24-26年公司实现归母净利润0.3/1.07/1.33亿元，对应PE为56/16/13X，参考相对估值法，给予公司2025年18倍PE，对应目标价10.30元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。

公司发布 2024年限制性股票激励计划（草案）。 根据草案，公司拟向 84位核心骨干授予限制性股票 983.5万股，占公司总股本的 1.20%；授予价格为 11.8元/股，较 9月 23日收盘价 23.21元/股折价 49%。 评论： 盈峰入主带来积极变化，激励目标稳健提振信心。 从激励对象来看， 84位授予对象均为公司业务骨干。从考核目标来看，激励计划要求公司 2025-2027年的净利润不低于 2021-2023年平均净利润（均为归母净利润口径）的100%/105%/110.25%，对应 2025-2027年 CAGR 为 5%，增速相对平稳。我们认为，面对当前消费环境，该举措有助于激发经营活力，提振信心。而随着邝广雄先生接替公司原董事长顾江生担任董事长等职务，盈峰和顾家的整合或进一步加快，有望为顾家带来更多积极变化。 一体两翼战略坚定，积极探索品牌出海。 1）内销： 公司根据“一体两翼”战略推动软体品类运营创新和一体化整家均衡发展，成立定制家居营销中心，整合定制业务、定制渠道、定制产品；并通过渠道、店态、组织的变革落实软体零售运营创新。在渠道拓展上，公司新成立乐活分销经营部、购物中心经营部，重点发育高潜品类及高潜渠道。 近期，各地纷纷出台以旧换新政策，公司也在杭州、昆明、厦门等城市推动相关活动开展，有望对软体和定制家居消费形成拉动。 2） 外销：公司大力发展商超业务。专项推进与商超战略大客户的业务开展，并进一步提升 SPO 业务占比，品牌海外影响力进一步提升。 投资建议： 公司是软体家具龙头， 内沿外拓步伐稳健。伴随公司一体两翼战略推进，我们看好公司内外贸业务企稳修复。 考虑到下游需求疲软和费用摊销影响， 我们略下调盈利预测， 预计 24/25/26年利润 20.2/21.7/23.3亿元（24-26年原值为 20.71/22.59/24.57亿元）， 对应 PE 为 9/9/8X。参考可比公司估值，给予公司 24年 PE 为 15X， 对应目标价 36.8元/股，维持“强推” 评级。 风险提示： 宏观经济影响需求； 原材料价格波动风险； 渠道拓展不及预期等