公司公布 2024年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 71.0/9.0/7.5亿元，同比-9.0%/-2.3%/-12.0%。 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 14.9/1.4/0.9亿元，同比-5.8%/+16.8%/-14.7%。 分红方面，公司拟每股派发现金红利 0.9元（含税）， 合计现金红利 6.66亿元（含税）， 对应分红率 73.8%（ 2023年分红率为 67.7%）。 评论： 25Q1收入降幅收窄，关注后续产品创新和渠道优化。 据 CSA research 数据显示， 2024年中国半导体照行业总产值约 6250亿元，同比下滑 5.9%；其中下游应用受房地产低迷及出口承压影响下滑 7.6%，带动公司 24年营业收入下滑9.0%。 产品端，公司深化推进产品平台化开发，进一步聚焦产品与解决方案，2024年，公司迭代升级 SDL 智慧光谱技术，通过智能算法创新，动态模拟晨曦至夜晚全时段自然光谱， 满足家用、商用场景所需的优质光效。 渠道端， 1）家居业务： 紧跟智能家居与消费场景升级趋势， 以“场景化解决方案”为核心优化零售渠道， 通过多元化产品组合、水电工合作、精细化运营，提升覆盖率与单店产出。 2）商照业务：围绕节能改造、智能光环境等领域打造多个标杆项目， 未来市场份额有望进一步提升。 3）线上业务： 公司积极响应“以旧换新”补贴政策， 通过内容营销、效果营销等多元化传播策略精准触达目标客户，提升品牌势能。 4）海外业务： 2024年， 公司在中东、东南亚及非洲等多个国家推广智能照明解决方案及系统，在办公、商业连锁等行业取得项目突破，全年实现外销收入 6.7亿元，同比-8.8%。 毛利率阶段性承压，非经常项增厚利润。 1） 2024年，公司实现毛利率 39.3%，同比-1.0pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 18.2%/4.7%/-0.7%，同比-0.3/+0.6/+0.7pct。综合来看，公司实现归母净利率 12.7%，同比+0.9pct。 2）25Q1，公司实现毛利率 36.3%，同比-2.2pct/环比-0.7pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 18.5%/4.8%/-0.8%，同比-0.6/-0.2/-0.3pct。综合来看，公司归母净利率同比+1.8pct 至 9.5%。 投资建议： 公司是照明行业龙头，平台化建设推动产品竞争力提升， 未来有望凭借全渠道发力实现市场份额提升。我们预计公司 25-27年归母净利润分别为9.7/10.5/11.4亿元，对应 PE 为 14/13/12X，参考绝对估值法，给予目标价 22.7元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，渠道拓展进度不及预期， 技术升级不及预期等。

公司公布 2024年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 17.1/1.8/1.6亿元，同比-1.8%/+8.0%/-4.2%。 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 3.6/0.1/0.1亿元，同比-18.2%/-75.0%/-74.5%。 评论： 下游液态奶市场规模收窄， 非碳酸饮料包装经营承压。 分品类， 2024年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收 16.7/0.3亿元，同比-1.1%/-35.4%（ 23年同期增速+7.5%/+45.3%），其中液奶包装增速放缓主要系下游液态奶市场规模收窄，核心大客户伊利 24年营收增速-8.2%。销量端， 2024年公司实现包材总销量 120.8亿包，同比-1.4%；根据益普索数据显示， 2024年公司占中国无菌包装市场销售量的比例约为 10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额约为 13.4%，竞争优势明显。展望未来，公司已顺利成为纷美包装第一大股东，未来有望在产能、研发和客户维度形成协同，进一步提升市场份额。 毛利率稳步改善，费用率出现波动。 1） 2024年，公司实现毛利率 23.8%，同比+2.1pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 2.4%/8.7%/1.1%，同比+0.1/+3.3/+1.7pct，其中管理/财务费用率提升主要系公司资产重组期间产生相关费用扰动。综合来看，公司实现归母净利率 10.8%，同比+1.0pct。 2） 25Q1，公司实现毛利率 25.2%，同比+2.7pct/环比-0.2pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 3.5%/8.1%/5.8%，同比+1.7/+1.4/+6.2pct，其中财务费用率提升主要系并购贷款利息支出增加影响。综合来看，公司实现归母净利率 3.7%，同比-8.3pct。 投资建议： 公司是国内无菌包装龙头，核心大客户伊利 25Q1收入同比转正，期待并购纷美后协同效应显现。我们预计公司 25-27年实现归母净利润2.1/2.3/2.4亿元，对应 25-27年 PE 为 19/18/17X。基于绝对估值法，给予公司目标价 11.7元，维持“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。

事项：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.0/1.9/1.6亿元，同比-13.9%/-5.3%/-12.5%；其中，24Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.3/0.5/0.4亿元，同比-22.3%/-3.0%/30.3%。25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.9/0.4/0.3亿元，同比-1.4%/-30.0%/-46.8%。同时，公司拟每10股派发现金股利3.5元（含税），考虑中期分红，2024年分红率为59.3%。 评论：24年按摩椅销售承压，25Q1中韩市场销售恢复。1）2024年，分产品看，2024年按摩椅/按摩小电器分别实现收入15.2/0.5亿元，同比-14.1%/-28.6%；对应销量23.0/24.3万台，同比-14.5%/-27.5%，销售额下滑或主要系销量拖累。分地区看，2024年内销/外销分别实现收入6.6/9.4亿元，同比-19.1%/-9.0%，具体来看，国内销售下滑或主要系产品结构调整影响，低客单价产品占比提升，而销量并未明显下滑；海外市场表现分化，韩国市场因新产品上市时间滞后等原因导致收入同比下滑，美国市场整体下滑，欧洲、中东市场稳中有增，俄罗斯市场增长放缓，东南亚市场总体平稳，亚马逊跨境电商业务同比增长60%。 2）25Q1，公司营收表现基本持平，国内和韩国市场迎来复苏，收入分别同比+8%左右/+25%；而欧洲和美国市场均有下滑。 25Q1毛利率环比改善，看好公司盈利能力修复。1）2024年，公司实现毛利率31.7%/同比+1.1pct（追溯调整后）。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率11.2%/5.4%/-1.0%，同比+0.2/+1.2/-0.2pct，其中管理费用率增长主要系折旧摊销、中介咨询服务费增加影响。综合来看，公司实现归母净利率12.0%/同比+1.1pct。2）25Q1，公司实现毛利率32.5%，同比-3.3pct/环比+2.9pct，中韩主力市场恢复有望进一步带动毛利率修复。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率10.7%/4.9%/1.4%，同比+0.9/-0.2/+3.4pct。因此，公司归母净利率同比4.5pct至11.1%。 投资建议：公司是国内按摩椅行业龙头，搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅已顺利落地，AI赋能下有望持续维持领先产品力。 目前公司加快车载座椅、脑机融合技术和仿生机械手等领域布局，第二增长曲线成长可期。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.0/2.3/2.6亿元，对应PE为23/20/18X，参考可比公司估值，给予公司25年28XPE，对应目标价31.5元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料波动；人民币汇率波动等。

事项：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.8/0.3/0.2亿元，同比-0.3%/+54.4%/+33.1%。25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.8/0.2/0.2亿元，同比-1.0%/+1.4%/-3.5%。 评论：下半年经营面回暖，产品矩阵持续完善。分产品看，2024年公司成人失禁/婴儿护理/宠物卫生用品分别实现营收5.58/4.16/0.69亿元，同比-1.33%/+6.82%/22.48%；毛利率19.43%/20.53%/21.71%，同比+3.40/+2.25/+2.19pct；其中24H2公司成人失禁/婴儿护理/宠物卫生用品分别实现营收增速2.9%/20.0%/-18.8%，环比24H1改善。公司年内持续完善产品矩阵，针对性开发了机构专用“可靠康养优选系列”、医务渠道专用的医护级“可靠医养专供系列”、季节性“可靠超薄透气系列”、特定功能“吸收宝消臭抑菌系列”等产品，2024年新产品销售额接近4000万元。分模式看，2024年公司自有品牌/ODM/其他业务分别实现营收4.89/5.68/0.22亿元，同比-0.32%/+1.13%/-26.32%；毛利率20.81%/18.87%/70.48%，同比+4.23/+1.54/+28.61pct。2024年双十一期间，公司自有品牌成人尿裤线上GMV超过7000万元，同比增幅超过20%，持续蝉联线上平台销售第一。 毛利率继续提升，加大费投蓄力长远。1）2024年，公司实现毛利率20.8%，同比+3.1%，或主要系公司加大从参股公司采购绒毛浆比例，成本结构持续优化。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率11.3%/4.0%/-2.6%，同比+2.1/+0.7/+0.04pct，其中销售费用率增长或主要系公司加大市场开发力度。综合来看，公司归母净利率同比+1.0pct至2.9%。2）25Q1，公司实现毛利率24.3%，同比+3.9pct/环比+5.5pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率8.9%/4.2%/1.2%，同比+0.7/+1.1/+1.9pct。综合来看，公司实现归母净利率6.6%，同比+0.2pct。 投资建议：公司是成人失禁护理龙头，坚持ODM+自主品牌双轮驱动，持续看好公司成人失禁和婴儿护理产品渗透率提升。我们预计25-27年公司分别实现归母净利润0.32/0.51/0.68亿元，对应PE为127/80/60X；参考绝对估值法，给予目标价16.1元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。

公司公布 2024年年报和 2025年一季报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 81.5/0.8/0.5亿元，同比-16.8%/-76.8%/-83.0%。 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 20.7/0.7/0.7亿元，同比+12.1%/-30.1%/-22.7%。 评论： 聚焦品类结构优化，深耕渠道提升势能。 分产品看， 2024年生活用纸/个人护理分别实现营收 80.4/1.1亿元，同比-16.8%/-21.8%； 公司针对“高毛利品、趋势品、新品”等关键产品类别，精心制定了系统的推广策略， 发力“推高卖新”，主动调整了部分低效业务，品类结构持续优化。 分渠道看， 2024年传统模式/非传统模式分别实现营收 32.6/48.9亿元，同比-26.1%/-9.3%；公司 GT 渠道实施分级管理措施， 重点扶持与培育战略经销商； KA 通路加快新兴折扣系统、美妆连锁拓展；电商渠道通过精简优化人员、梳理线上产品线、规范线上产品价格等一系列举措，实现业绩逐步改善； AFH 通路标杆客户开发顺利，市场影响力进一步提升。同时，公司 2024年成立海外通路部，加快海外业务拓展。 盈利能力持续承压， 销售费用投入收窄。 1） 2024年，公司实现毛利率 30.7%，同比-2.4pct。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为 21.6%/5.2%/0.2%，同比-0.9/+0.8/+0.6pct。综合来看，公司实现归母净利率 0.9%，同比-2.4pct。 2）25Q1，公司实现毛利率 30.8%，同比-3.7pct/环比+1.0pct。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为 20.4%/4.0%/0.6%，同比-0.1/-1.6/+0.4pct。综合来看，公司实现归母净利率 3.2%，同比-1.9pct。 投资建议： 公司是生活用纸头部企业，短期经营承压， 25Q1营收已重回增长区间。我们看好公司在强品牌力支撑下，以生活用纸为核心，推出多样化、个性化产品， 培育第二、第三增长曲线；同时持续优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长。我们预计 25-27年归母净利润分别为 2.6/3.0/3.3亿元，对应 25-27年 PE 为 36/31/28X。参考可比公司估值，给予 25年估值 40X，对应目标价 7.91元， 下调至“推荐”评级。 风险提示： 大宗原材料价格上涨； 市场竞争加剧；消费复苏不及预期等。

公司公布 2024年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 189.3/1.8/1.5亿元，同比+1.3%/-3.3%/+22.4%。 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 45.6/0.5/0.5亿元，同比+3.8%/-46.9%/-45.2%。 评论： 产销量稳健增长，外销业务表现亮眼。 分产品看， 2024年白卡纸/文化纸/石膏护 面 纸 / 箱 板 纸 分 别 实 现 营 收 115.4/47.4/6.0/16.3亿 元 ， 同 比 -3.3%/+11.7%/+27.8%/-11.0%。拆分量价， 2024年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别同比+3.5%/+16.4%/+40.2%/-2.8%， 对应价格分别同比-6.6%/-4.0%/-8.8%/-8.4%。分地区看， 2024年国内/国外分别实现营收 155.5/29.6亿元，同比-7.8%/+83.8%，海外市场增长亮眼。展望 2025年，我们预计公司海外销售仍有望延续高增态势；若后续国内需求修复，有望进一步推动纸价提升。 盈利能力承压，费用管控良好。 1） 2024年， 行业新增产能集中释放， 公司实现毛利率 9.6%，同比-1.2pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.0%/2.7%/3.6%/1.7%，同比+0.03/-0.3/-0.3/-0.7pct，基本保持平稳。因此，公司2024年实现归母净利率 0.9%，同比-0.04pct。 2） 25Q1，公司实现毛利率 9.6%，同比-3.7pct/环比+3.2pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.1%/1.8%/3.8%/2.1%，同比+0.03/-1.5/-0.1/+0.02pct。综合影响下，公司归母净利率同比-1.1pct 至 1.2%。 投资建议： 公司是白卡纸行业龙头，经营稳健，看好公司海外市场拓展进程，静待内需修复后释放利润弹性。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润2.15/3.52/4.45亿元，对应当前股价 PE 为 29/17/14X。采用 DCF 估值法，给予公司目标价 5.2元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。

事项：公司公布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收292.3亿元，同比-0.4%；归母净利润-4.5亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-8.4亿元，亏损扩大。25Q1，公司实现营收67.7亿元，同比+1.5%；归母净利润0.3亿元，同比-16.0%，扣非归母净利润-0.4亿元，亏损扩大。 评论：产销规模扩张，价格仍有压力。1）造纸：原纸板块产销两旺，2024年公司实现营收195.9亿元，同比+1.8%，对应量价分别同比+8.0%/-5.7%。2025年4月，公司宿州基地首条瓦楞纸产线顺利开机，一期90万吨产能将于2025年年中全部投产，达产后公司造纸产能规模将突破900万吨，至此公司扩张维度的资本性开支已经进入尾声，产能优势所带来的规模效应有望进一步显现。2）包装：公司持续加强集团大客户服务能力，顺利导入3C、食品、汽车等行业的价值客户，2024年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至43%。2024年营收同比-2.6%至69.0亿元，对应量价分别同比+3.4%/-5.7%。3）贸易：公司持续优化国内外再生纤维回收网络，有序推进多元化原料渠道构建，2024年实现营收20.1亿元，同比-5.6%。 费用率基本平稳，25Q1归母净利率环比转正。1）2024年，公司实现毛利率7.4%，同比-2.5pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.2%/4.5%/3.6%，同比-0.1/-0.3/-0.02pct。综合来看，公司实现归母净利率-1.5%，由盈转亏。2）25Q1，公司实现毛利率9.9%，同比-0.01pct/环比+3.6pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.2%/4.2%/3.6%，同比-0.1/-0.2/-0.5pct。综合来看，公司25Q1实现归母净利率0.5%，同比-0.1pct/环比转正。 战略性退出非核心业务，债务结构持续优化。一方面，公司主动剥离非主业资产，其中北欧纸业48.16%的股权已于2024年顺利完成交割；截至2025年3月31日，嘉兴英凰股权也以5.46亿元价格完成转让，进一步增强资金实力和抗风险能力。另一方面，公司在2024年顺利完成“山鹰转债”市场化转股及余额兑付，累计转股约23亿元，到期兑付440万元。截至25Q1，公司资产负债率68.8%，较24Q1末下降2.6pct。 投资建议：公司是国内箱板纸龙头，凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到下游环境仍有压力，我们预计公司2527年实现归母净利润2.16/3.39/4.45亿元，对应PE为45/29/22X。采用PB估值法，给予公司2025年目标PB为0.70X，对应股价1.96元/股，下调至“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等

公司公布 2024年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 13.0/0.8/0.6亿元，同比-10.4%/-21.6%/-42.7%。 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 3.3/0.3/0.3亿元，同比-6.1%/-2.7%/-14.4%。 分红方面， 公司拟 10股派发现金股利 6.5元（含税），对应分红率 72%。 评论： 2024年，自主品牌经营承压，代工业务略有下滑。 1）自主品牌： 2024年，自主品牌实现营收 7.74亿元，同比-16.43%；毛利率 29.82%，同比+0.78pct。其中，大牧线上/线下分别实现营收 2.79/4.08亿元，同比-15.41%/-20.07%；毛利率分别-0.62/+1.44pcts 至 34.52%/25.02%。小牧直营/加盟分别实现营收0.15/0.72亿 元 ， 同 比 -22.73%/+8.13% ； 毛 利 率 分 别 -1.74/+0.65pcts 至52.79%/34.09%。 2） 代工业务： 2024年，公司 OEM/ODM 业务实现营收 5.29亿元，同比略降 0.03%。综合来看， 24年公司实现毛利率 28.48%，同比+0.16pct； 费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.27/9.18/2.01/-0.12%，同比+0.64/+2.55/+0.08/-0.49pct，其中管理费用率上涨主要系公司人工成本及折旧摊销增加影响。因此， 24年公司实现归母净利率 6.42%，同比-0.91pct。 25Q1，自主品牌压力延续，代工业务企稳回升。 25Q1，公司自有品牌/代工业务分别实现收入 1.14/2.20亿元，同比-19.42%/+2.46%。其中大牧线上/线下分别实现营收 0.44/0.51亿元，同比+1.57%/-34.78%，小牧直营/加盟分别实现营收 0.02/0.15亿元，同比-45.14%/+1.04%。综合来看，公司 25Q1实现毛利率26.77%，同比-0.90pct/环比-1.15pcts，盈利能力仍然承压；费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.16%/7.47%/2.20%/0.02%，同比+1.63/-0.43/+0.42/-0.92pcts；综合影响公司归母净利率+0.31pcts 至 9.18%。 存货额较同期提升。 截至 2024年末，公司存货金额为 6.16亿元，同比+4%； 对应存货周转天数 234天， 23年末仅 223天。同时，公司应收账款/应付账款周转天数分别为 36/110天，较同期+6/+29天。 投资建议： 公司是露营装备龙头，未来有望受益于户外行业景气度提升。目前公司全球化产能布局完善，有望抓住客户订单外移机遇，持续拓展全球市场。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润 0.93/1.06/1.24亿元， 对应 PE 为25/21/18X。采用 DCF 估值法，给予目标价 27.1元/股， 维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。

公司公布 2024年报和 2025年一季度报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 76.6/3.6/3.3亿元，同比+17.4%/+33.2%/+30.6%； 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 19.89/0.65/0.61亿元，同比+15.2%/-51.6%/-53.3%。 评论： 新增产能释放， 公司产销量稳步增长。 1）分产品看，公司食品包装、日用消费、出版印刷、工业包装、工业配套系列用纸分别实现营收 31.5（ -5.2%）、 24.5（ +9.8%）、 10.1（ +22.0%）、 7.5（ +13958.1%）、 2.9（ +210.4%）亿元，对应销量 60.5（ -1.4%）、 27.9（ +9.6%）、 22.6（ +29.8%）、 31.7（ +17211.6%）、 3.8（ +229.7%）万吨，其中新增产能释放带动出版印刷和工业包装系列销量增长，而工业配套材料增长主要受 23年低基数影响。 2）分区域看，公司境内/境外分别实现营收 65.1/11.3亿元，同比+14.0%/+47.5%。 展望 2025年，公司预计整体销量维持在 230万吨左右，随着三四季度新产线投放，销量或逐季提升。 浆价拖累季度盈利兑现，费用率管控良好。 1）24年， 公司全年实现毛利率 9.9%，同比+0.3pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现毛利率 13.0%/11.2%/10.7%/5.6%，逐季下滑，或主要系浆价成本上升拖累毛利率。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 0.2%/1.4%/1.8%，同比-0.04/-0.1/+0.4pct，财务费用率增加主要系可转债募集资金项目由在建工程转固，利息费用化所致。 综合来看，公司实现归母净利率 4.7%，同比+0.5pct。 2）25Q1，公司一季度毛利率 8.8%，同比-4.2pct/环比+3.1pct；费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 0.2%/1.3%/2.4%，同比+0.02/-0.1/+0.7pcts，综合影响公司归母净利率同比-4.5pct 至 3.3%。 新产线扩建稳步推进， 25年末有望形成 280万吨产能。 2024年湖北基地三条包装纸产线、江西基地 PM20（数码转印纸）和 PM17（描图纸）投产，截至2024年年末，公司纸产品已形成 213万吨产能。展望 25年，公司在建项目包括湖北基地 PM18（ 30万吨工业包装纸， 目前已试机）、 PM12（ 7万吨装饰原纸）、 PM21（ 25万吨格拉辛纸）和江西基地 PM19（文化纸）产线； 截至 2025年年末，纸产品预计形成 280万吨产能。 同时，公司江西基地物流公用码头项目和 60万吨化学浆项目仍处于建设期。 投资建议： 公司作为特种纸龙头，新产能稳步扩张，我们看好公司未来业绩成长性。 考虑到行业竞争压力加剧和新增产能投放带来的费用增加，我们预计2025-2027年公司归母净利润为 4.57/5.67/6.89亿元（ 25-26年原值为 7.06/8.14亿元），对应 PE 为 12/10/8X。参考可比公司估值， 且考虑到公司未来成长空间广阔， 给予公司 2025年 14X 估值，对应目标价 13.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。

事项：公司发布2024年报。2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.3/1.2/1.0亿元，同比-21.8%/-53.1%/-57.5%。24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.6/-0.2/-0.2亿元，同比-23.0%/亏损收窄/亏损收窄。2024，公司年分红0.82亿元，对应分红率65.4%。 评论：陶瓷行业经营承压，公司主动调整客户结构降低风险。受房地产行业调整影响，陶瓷行业市场竞争加剧，2024年全国陶瓷砖产量为59.1亿平方米，较2023年下降12.18%。截至2024年底，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数共993家，较2023年减少29家，全国建筑陶瓷生产线数量为2193条，相比2022年的2485条，退出率为11.75%。2024年，公司实现建筑陶瓷制品收入45.5亿元，同比-22.6%，其中量价yoy-16.3%/-7.5%。分渠道看，公司坚持稳健经营原则，加强经销业务，主动减少了部分经营风险较大的房地产客户的销售规模，落实多项提质增效措施，2024年经销/战略工程渠道分别实现收入35.4/10.9亿元，同比-7.5%/-48.0%，毛利率25.7%/32.6%，同比-2.6/+0.9pcts。 盈利能力承压，资产减值拖累盈利。2024年，公司实现毛利率27.3%，同比-2.2pct。费用端，2024年公司实现销售/管理/财务费用率6.4%/9.5%/0.2%，同比-0.01/+1.9/-1.3pct，其中财务费用率下降主要系报告期内发生可转换债券回售；优化债务结构，压缩贷款规模，利息支出减少。2024年，公司计提资产及信用减值损失合计1.5亿元，拖累盈利，综合影响公司归母净利率同比-1.8pct至2.7%。 全渠道布局完善，优化运营管理效率。渠道拓展方面，公司大力发展整装、新零售等市场业务，积极与各大装饰公司建立深度合作关系，提供高品质的产品和专业的服务，全渠道竞争力持续强化。同时，公司系统性推进降本增效工程，强化费用管控机制，通过全价值链优化实现资源高效配置；持续落实减费、降本、增效各项措施，有望进一步优化渠道运营效率。 投资建议：国家明确要求建材行业能效基准水平以下产能原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，因此缺乏成本优势和竞争力的中小企业或面临加速出清。而公司是瓷砖行业龙头，渠道布局完善，产品竞争力强，有望实现份额稳步提升。考虑到瓷砖行业短期内竞争仍然激烈，我们预计25-27年归母净利润分别为2.01/2.49/2.85亿元，对应25-27年PE为18/15/13X，参考可比公司估值，给予25年21倍PE，给予目标价10.16元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。

事项：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入146.3亿元，同比+7.1%；归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8亿元，同比+1.4%/+6.2%。2024年，公司拟每10股派发3.50元现金红利（含税），分红总额9.43亿元，对应分红率82.9%，较2023年的72.1%明显提升。 评论：分业务看，童装业务稳健增长，聚焦心智产品打造“新森马”。2024年，公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收102.7/41.9亿元，分别同比+9.6%/+0.4%。截至2025年3月31日，公司全系统零售实现中单增长。1）童装：巴拉巴拉2024年对产品线迭代更新，确立了日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景，目前已打造出BalaT、轻羽绒、冲锋衣、防晒服、连体衣等一批百万级销量的商品集群。2024年全年翻新扩改门店超过500家，持续优化消费者购物体验。 2）休闲服饰：2024年公司在全国范围内推广“新森马”模式，截至年底已经开设超过500家新森马形象店。森马品牌通过聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长。其中，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。 分渠道看，年内实现净开店，全球化版图持续扩容。2024年，公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收66.7/15.5/60.7亿元，分别同比+7.1%/+12.6%/+5.1%。 门店端，截至2024年年末，公司直营/加盟/联营渠道分别净开店+299/+96/-7家店至980/7260/85家，直营渠道开店明显加速。海外市场拓展方面，公司成功进驻全球15个国家和地区，截至2024年年末，中国香港地区及海外门店数量突破100家。展望2025年，公司有望延续开店节奏。 毛利率小幅下降，营销投入力度加大。2024年，公司实现毛利率43.8%，同比-0.2pcts。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为25.6%/4.1%/-0.9%，同比+1.5/-0.6/+0.3pcts，销售费用率增长主要系公司线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。综合来看，公司2024年实现归母净利率7.8%，同比-0.4pcts。 投资建议：公司开启新一轮开店周期，森马品牌聚焦核心单品，推动店态形象升级，有望持续强化品牌力；巴拉巴拉品牌市场份额稳居第一，多品牌经营矩阵逐渐清晰，有望受益于生育政策。我们看好公司在股权激励指引下的业绩成长性。考虑到线下需求仍然承压，我们下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润12.5/14.2/15.8亿元（25-26年前值为14.2/15.8亿元），对应当前股价PE为15/13/12倍。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司25年PE为18倍，对应目标价8.33元/股，维持“强推”评级。 风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。

公司公布 2024年年报。 2024年公司实现营收 240.1亿元，同比+19.4%；实现归母净利润/扣非归母净利润 38.4/37.8亿元，同比+20.0%/+18.8%；其中 24Q4公司实现收入 65.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润/扣非归母净利润10.0/9.8亿元，同比+9.2%/+5.2%。 评论： 下游客户库存压力缓解， 2024年运动鞋销量同比+17.5%。 2024年下游运动品牌客户库存压力基本缓解，带动公司业绩恢复性增长，公司前 5大客户营收同比+14.7%，营收占比-3.2pcts 至 79.1%； 除前五大客户外其他客户实现收入 50.1亿元，同比+41.3%。分量价看， 2024年公司销量同比+17.5%至 2.2亿双，对应单价约同比+1.6%，量增是公司业绩增长的核心驱动力。分产品看， 2024年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋、拖鞋及其他分别实现营收 209.9/9.0/20.7亿元，同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，随着公司的超临界物理发泡中底产线在越南投产，产品竞争力或进一步提升。 2024年， 公司与 Adidas 开始合作，并于9月开始量产出货，未来供应份额有望持续提升，我们看好公司的成长性。 毛利率稳步提升，净利率基本维持稳定。 2024年公司实现毛利率 26.8%，同比+1.2pcts。费用端， 2024年公司实现销售/管理/财务费用率 0.3%/4.5%/-0.4%，分别同比-0.03/+1.0/+0.1pcts；其中管理费用率增长主要系业绩增长带来的绩效薪酬计提和员工长期服务金计提增加。综合来看，公司 2024年实现归母净利率 16.0%，同比+0.1pcts。 展望 2025年，公司东南亚产能布局完善，且目前运动鞋供应偏紧，预计关税对公司经营影响较小；考虑到海外产能爬坡和公司优秀的经营管理能力，全年净利率仍有望维持较高水平。 库存持续优化，现金流表现健康。 截至 2024年年末，公司存货 31.2亿元，同比+13.8%，存货周转天数同比-3天至 60天，或主要系公司内部经营管理能力优秀，存货结构持续改善；应收账款天数保持稳健，同比-1天至 61天。现金流方面，公司 2024年实现经营性现金流量净额 46.2亿元，同比+25.0%； 销售收现 235.6亿元，同比+18.5%， 现金流健康。 公司是全球领先的运动鞋制造商，未来兼具成长性和确定性。 华利深耕运动鞋制造赛道多年，具备优秀的生产管理经验，我们持续看好公司成本管控和拓客户能力， Adidas 等客户供应份额有望持续提升。同时，公司海外产能布局完善，预计关税对公司经营扰动较小，看好公司经营韧性。 考虑到宏观环境扰动，我们略调整公司盈利预测，预计 25-27年归母净利润分别为 43.47/49.72/57.36亿元（ 25-26年前值为 44.82/51.14亿元），对应当前股价 PE 为 15/13/11倍。采取 DCF 估值法， 维持公司目标价 80.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 国内外需求恢复不及预期；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险。

公司发布 2024年报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润242.3/14.0/12.3亿元，同比+3.8%/-8.6%/-11.7%。 24年 8月至 25年 2月，公司通过集中竞价回购股份 517.5万股，合计约 1.5亿元。同时公司拟加大分红比例。 2024年拟派发现金红利 1.0元/股，现金分红占净利润比例 65.6%。 评论： 传统业务短期承压， 线上渠道延续高增。 2024年，传统核心业务实现营收 93.3亿元/yoy+2.1%；其中 24H2实现营收约 51.2亿元/yoy-2.8%，短期承压。 分产品看， 书写工具/学生文具/办公文具分别实现营收 24.3/34.7/35.7亿元，同比+6.9%/+0.1%/+1.7%；其中量分别-2.7%/-5.8%/+4.6%，价分别+9.9%/+6.3%/-2.7%，书写工具和学生文具单价提升明显。公司积极布局年轻人喜爱的 IP 与二次元产品，通过自主 IP 孵化和与国内外热门 IP 合作相结合的方式进行 IP矩阵的深度运营，开发“谷子加文具”一盘货，旗下潮玩品牌奇只好玩与国内外多款经典 IP 合作输出的谷子和文具产品获得了市场的良好反馈。渠道端，公司线下渠道聚焦单店质量提升，积极推动直供模式， 增加与行业头部大店合作粘性；而线上渠道则继续加强品类布局及产品力挖掘， 2024年晨光科技实现营收 11.4亿元，同比+33%。此外，公司继续拓展非洲和东南亚市场， 因地制宜地开发本地化产品， 2024年海外市场实现营收 10.4亿元，同比+21%。 零售大店稳步拓店， IP 类产品占比提升。 2024年， 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 14.8亿元，同比+10.8%；其中，九木杂物社实现收入 14.1亿元，同比+13.4%，实现亏损 1244万元。 截至 2024年末，公司在全国拥有 779家零售大店（较年初新增 120家），其中九木杂物社 741家（较年初新增 123家），晨光生活馆 38家（较年初减少 3家），开店节奏保持平稳。 科力普加快客户开发，激励落地或进一步释放经营活力。 科力普在央企客户、政府客户和金融客户方面均实现突破， 2024年实现营收 138.3亿元，同比+3.9%，贡献净利润 3.2亿元（剔除股权激励费用后实现净利润 4.0亿元）。 期内，科力普进行增资扩股，有望进一步调动管理层和员工的工作积极性。 毛利率保持平稳，费用率略有上升。 2024年，公司实现毛利率 18.9%，同比基本持平。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 7.2%/4.1%/-0.2%，同比+0.5/+0.6/+0.1pcts。管理费用率上升或主要系科力普股份支付费用影响。综合来看， 2024年公司归母净利率同比-0.8pcts 至 5.8%。 投资建议： 公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到需求疲弱及科力普股份支付影响，我们下调公司盈利预测，我们预计 25-27年归母净利润为 15.90/17.79/19.46亿元（ 25-26年前值 19.32/21.95亿元），对应 PE 18/17/15X。参考绝对估值法，给予目标价 37.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。

事项：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.5/2.9/2.5亿元，同比+51.8%/+20.7%/+17.8%；其中，24Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.3/0.5/0.3亿元，同比+39.1%/-12.0%/-36.8%。 评论：聚焦大健康产品，结构持续升级。分产品看，2024年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收30.5/0.9/1.1亿元，同比+59.9%/-20.5%/-6.1%。公司持续聚焦卫生巾系列产品，其中自由点产品2024年实现营收30.4亿元/yoy+60.6%，毛利率55.8%/yoy+0.9pcts，主要系以益生菌为代表的大健康系列产品收入增速更快。2025年公司将继续把益生菌Pro系列产品作为推广重点，满足消费者需求。 深耕核心五省，突破外围市场，线上渠道高增。公司持续优化营销网络体系，线上线下全渠道融合发展。1）线下渠道：公司线下持续推动核心五省产品和渠道结构优化，并逐步加快外围省份拓展节奏，其中外围省份营收增速明显更快。2）线上渠道：公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，品牌知名度和市场竞争力快速提升，2024年公司线上渠道实现营收15.2亿元，同比+103.8%。 结构优化带动盈利能力提升，加大营销投入提升势能。2024年公司实现毛利率53.2%，同比+2.9pcts，主要系中高端产品收入占比持续增加，公司毛利率稳步提升。费用端，2024年公司分别实现销售/管理/财务费用率37.7%/3.6%/-0.1%，同比+6.5/+0.2/+0.1pcts，其中销售费用率增长主要系公司阶段性加大了市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力。综合来看，公司2024年实现归母净利率8.9%，同比-2.3pcts。 积极应对卫生巾舆情，内部管理流程持续优化。针对“315”舆情问题，公司内部迅速成立专项工作小组进行全面排查，并对生产过程产生的残次料采用环保焚烧等方式进行销毁。从结果来看，舆情对短期内线上渠道销售尤其抖音平台影响较大，但长期视角下，舆情有利于行业格局重塑，龙头份额有望进一步集中。 投资建议：公司核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升，广东、湖南、河北等省份经过培育有望持续放量。同时，公司聚焦大健康系列产品，进一步优化产品结构，线上渠道增速或延续高增态势，推动业绩持续兑现。考虑到公司费用投入力度较大，我们预计25-27年公司分别实现归母净利润3.6/4.8/6.0亿元（25-26年前值为4.3/5.5亿元），对应PE为28/21/17X，参考绝对估值法，给予目标价30.9元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

事项：公司就315舆情问题回复深交所关注函。2025年3月20日，公司回复深交所关注函，核心内容为：1）公司与涉事违规公司不存在任何交易往来及合作关系，亦不存在任何关联关系；2）全棉时代卫生用品不存在采购和使用不合格原材料的情形，同时公司启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，实现一物一码不可复制。3）公司残次品处置符合内部控制管理机制，并立即终止与回收主体关于卫生用品残次料处置业务的合作，后续将持续提升对卫生用品残次料的处理等级、强化残次料的管控力度。评论：主打医护级卫生巾，材质教育深入人心。公司的全棉表层卫生巾在产品接触人体肌肤部分运用全棉材质，替代传统化纤成分，有效降低化学刺激。产品原料采用全球优质棉花，其生产车间均参照医用敷料的生产车间进行管理，能够严格控制初始污染菌及各类污染源。2024年11月卫生巾舆情事件发生后，奈丝公主就凭借纯棉材质+医护级生产环境，得到用户和零售商的认可。我们认为，本次315舆情对公司影响偏短期，中长期看有利于行业格局重塑，龙头份额有望进一步集中。 医疗业务：并购协同效应有望显现，积极布局全球医疗耗材一站式解决方案。24Q1-3/24Q3，公司医疗业务实现营收26.6/9.4亿元，同比-11.5%/+13.1%，单季度增速提升至双位数。其中，高端敷料和健康个护业务前三季度分别实现5.7/2.9亿元，同比+33.5%/+36.2%。随着GRI并购落地，有望进一步强化公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力。 消费品业务：修炼内功，聚焦核心爆品打造。24Q1-3/24Q3，公司消费品业务实现营收33.6/10.8亿元，同比+13.7%/+20.6%。其中，核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，前三季度/单三季度分别实现增长31.3%/47.1%；卫生巾前三季度/单三季度分别实现增长10.4%/17.1%；成人服饰前三季度/单三季度分别实现增长13.3%/23.8%。随着公司材质教育深化，品牌势能有望持续向上。 投资建议：医疗业务回归常态化运营，并通过外延并购增强竞争力，收入有望延续良性增长。消费品业务聚焦棉柔巾、奈丝公主卫生巾等爆品打造，线上线下齐发力，盈利质量高。我们预计公司24-26年归母净利润为8.1/10.5/12.3亿元，对应PE为31/24/21倍。参考绝对估值法，给予目标价52.2元，维持“强推”评级。 风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻，舆情风险等