公司发布 2024年限制性股票激励计划（草案）。 根据草案，公司拟向 84位核心骨干授予限制性股票 983.5万股，占公司总股本的 1.20%；授予价格为 11.8元/股，较 9月 23日收盘价 23.21元/股折价 49%。 评论： 盈峰入主带来积极变化，激励目标稳健提振信心。 从激励对象来看， 84位授予对象均为公司业务骨干。从考核目标来看，激励计划要求公司 2025-2027年的净利润不低于 2021-2023年平均净利润（均为归母净利润口径）的100%/105%/110.25%，对应 2025-2027年 CAGR 为 5%，增速相对平稳。我们认为，面对当前消费环境，该举措有助于激发经营活力，提振信心。而随着邝广雄先生接替公司原董事长顾江生担任董事长等职务，盈峰和顾家的整合或进一步加快，有望为顾家带来更多积极变化。 一体两翼战略坚定，积极探索品牌出海。 1）内销： 公司根据“一体两翼”战略推动软体品类运营创新和一体化整家均衡发展，成立定制家居营销中心，整合定制业务、定制渠道、定制产品；并通过渠道、店态、组织的变革落实软体零售运营创新。在渠道拓展上，公司新成立乐活分销经营部、购物中心经营部，重点发育高潜品类及高潜渠道。 近期，各地纷纷出台以旧换新政策，公司也在杭州、昆明、厦门等城市推动相关活动开展，有望对软体和定制家居消费形成拉动。 2） 外销：公司大力发展商超业务。专项推进与商超战略大客户的业务开展，并进一步提升 SPO 业务占比，品牌海外影响力进一步提升。 投资建议： 公司是软体家具龙头， 内沿外拓步伐稳健。伴随公司一体两翼战略推进，我们看好公司内外贸业务企稳修复。 考虑到下游需求疲软和费用摊销影响， 我们略下调盈利预测， 预计 24/25/26年利润 20.2/21.7/23.3亿元（24-26年原值为 20.71/22.59/24.57亿元）， 对应 PE 为 9/9/8X。参考可比公司估值，给予公司 24年 PE 为 15X， 对应目标价 36.8元/股，维持“强推” 评级。 风险提示： 宏观经济影响需求； 原材料价格波动风险； 渠道拓展不及预期等

事项：2024年9月23日，公司发布公告，以现金形式收购GlobalResourcesInternational（GRI）的75.2%股权，对应交易价格约为1.2亿美元。 评论：GRI深耕美国市场，全球产能布局完善。GRI总部位于美国乔治亚洲，是一家全球性的医疗耗材和工业防护企业，业务涵盖美国（约占70%）、欧洲（约占20%）和亚洲（约占10%）等，主要产品包括医疗耗材（占55%），工业防护产品（占20%），其他合同加工（占25%）。GRI生产基地遍布全球，总生产面积超80000㎡；并在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超70000㎡。2023年GRI实现营收1.5亿美元，净利润894万美元，对应净利率5.9%。 并购协同效应有望显现，积极布局全球医疗耗材一站式解决方案。1）产能：GRI在美国、越南、多米尼加等海外国家拥有多个医疗耗材与工业防护产品生产、物流基地，未来有望形成产能协同，强化海外市场供应能力。2）本土化运营：GRI在美国市场拥有完整的运营体系与市场基础，核心管理团队从业经验超30年，有望提高稳健医疗在美国市场的本土化运营能力。3）产品：GRI拥有行业领先的可水溶降解防护材料的研发、生产及处理能力，或将进一步丰富稳健医疗注塑产品覆盖面。整体来看，本次收购契合稳健医疗“全球医疗耗材一站式解决方案”的发展战略，有望进一步强化公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力。 投资建议：医疗业务基数影响逐渐减弱，并通过外延并购补短板，收入有望延续良性增长。消费品业务聚焦爆品打造，线下线下齐发力，盈利质量高。考虑到GRI并表影响，我们上调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为8.3/10.5/12.3亿元（前值为8.0/9.3/11.0亿元），对应PE为17/13/11倍。参考绝对估值法，给予目标价41.3元，维持“强推”评级。 风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收114.7亿元，同比+24.5%，归母净利润/扣非归母净利润18.8/18.4亿元，同比+29.0%/+28.4%。单二季度，公司实现营收67.1亿元，同比+20.8%，归母净利润/扣非归母净利润10.9/10.7亿，同比+11.9%/+10.8%，业绩落入预告区间。 评论：量价齐升，美国客户订单恢复高增。1）分量价看，24H1销量+18.6%至1.08亿双，测算人民币口径下ASP同比+4.9%；24Q2销量+19.2%至0.62亿双（Q1同比+18.4%），测算人民币口径下ASP同比+1.3%（Q1同比+10.3%）。综合来看，我们预计单价提升或主要系订单结构变化影响，即原有客户复杂鞋款和新客户高客单价产品占比提升。2）分地区看，24H1美国/欧洲地区实现收入99.3/12.7亿元，同比+30.8%/-9.5%。3）分产品看，24H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他实现收入102.3/6.1/6.0亿元，同比+24.0%/+27.2%/+31.2%。 盈利能力稳步提升，费用率略有波动。1）24H1，公司实现毛利率28.2%，同比+3.6pcts，主要系公司订单满产率高及经营效率改善。费用端，公司销售/管理/财务费用率同比-0.03/+2.1/+0.8pcts至0.4%/5.1%/-0.1%，其中管理费用率上涨主要系业绩增长带来的薪酬绩效计提增加，财务费用率上涨主要系去年同期因汇率波动产生大额汇兑收益。综合来看，公司上半年实现归母净利率16.4%，同比+0.6pcts。2）24Q2，公司实现毛利率28.1%，同比+2.7pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.3%/5.0%/-0.2%，同比-0.05/+2.2/+1.8pcts。综合影响二季度归母净利率-1.3pcts至16.3%。 库存持续优化，现金流表现健康。截至上半年末，公司存货30.0亿元，同比+7.3%，存货周转天数同比-5天至63天，或主要系公司内部经营管理能力优秀，存货结构持续改善。现金流方面，公司24H1实现经营性现金流量净额17.2亿元，同比+24.1%；销售收现108.7亿元，同比+17.2%，现金流健康。 投资建议：公司积极储备产能以匹配未来订单需求，我们持续看好公司在品牌客户供应体系中的份额提升，以及新客户成长带来的业绩增量；对公司未来保持较高利润率水平充满信心。因此，我们预计公司24-26年归母净利润38.54/44.82/51.14亿元。对应当前股价PE为20/17/15倍，采用DCF估值法，给予公司目标价80.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示：国内外需求恢复不及预期风险；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险。

公司公布 2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.1/2.8/2.8亿元， yoy+18.8%/+25.1%/+27.7%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 8.2/1.6/1.6亿元， yoy+15.4%/+22.1%/+19.9%。 评论： 抢抓市场机遇，国内外收入均实现稳健增长。 公司上半年累计销售人造草坪产品 4648万平米， 同比+25.50%，其中休闲草/运动草/铺装服务及其他实现营收11.0/2.7/1.3亿元，同比+18.54%/+20.19%/+22.53%。分地区看， 1）国内市场： 公司上半年实现营收 0.9亿元， yoy+14.35%； 主要系业务团队积极调整动作，抢抓国内市场份额，在基础体育设施投入相对减少的不利因素下，带动公司收入实现增长。 2）国际市场： 公司上半年实现营收 14.1亿元， yoy+19.30%，主要系公司加大重点市场投入， 进一步开发新客户、新渠道， 其中国际市场休闲草销量同比+25.71%/收入同比+18.58%。 毛利率基本稳定， 费用率受规模提升有所摊薄。 1） 24H1，考虑会计准则调整影响，公司实现毛利率 30.9%， yoy+0.1pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率为 4.5%/3.8%/-2.3%， yoy-0.2/-0.1/-0.3pcts。综合来看，公司上半年实现归母净利率 18.8%， yoy+0.9pcts。 2） 24Q2，公司实现毛利率 31.3%。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率为 3.8%/3.5%/-2.6%。 综上， 公司 24Q2归母净利率同比+1.1pcts 至 19.7%。 国内外产能布局加速，竞争优势有望持续强化。 截至 24Q2，公司在中国江苏省淮安市和越南西宁省展鹏市拥有四个生产基地，共计拥有 11600万平米人造草坪产能。在建产能方面，公司越南生产基地建设三期项目已于 2024年二季度开工建设，而越南共创生产基地四期项目投资地点已变更为墨西哥，但目前尚未开工建设。 预计生产基地建设项目全面投产后，公司将拥有年产 17200万平米人造草坪的生产能力， 持续强化竞争优势。 投资建议： 公司为全球人造草坪行业龙头，国内外市场加速开拓。未来随着扩建产能陆续投入，市场占有率有望进一步提升。基于公司上半年经营表现，我们略调整盈利预测，预计 24-26年归母净利润为 5.28/6.28/7.39亿元（24-26年前值为 5.25/6.40/7.38亿元），对应 PE 为 14/12/10X， 根据 DCF 模型给予公司目标价 26.6元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料价格上行等。

事项：公司公布24-26年股东分红回报计划。公司承诺原则上24-26年年度派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含本金额，该分红金额为含税金额）。按照9月19日收盘价计算，对应股息率不低于5.5%。 评论：积极分红回馈股东，管理层发展信心足。公司在手现金充足，截至24Q2持有货币现金115亿元。股东回报维度，公司近年来持续提升分红比例，2023年公司现金分红总额为16.7亿元，约占归母净利润的55%（2022年为40%），分红率显著提升。同时，2023年公司累计回购金额3.1亿元，回购+分红约占归母净利润的65%。公司公布未来三年股东分红回报规划，承诺分红底线，彰显长期经营信心，持续看好公司未来高质量发展。 落实经销商减负，大家居战略持续深化。面对当前消费环境，公司积极动作提振终端信心。产品端，公司全面优化产品和价格矩阵，推广喷粉特价门型，补充刚需普及套餐类型，助力终端抢占市场。渠道端，公司优化考核政策，降低经销商运营成本，整体取消经销商店面数量要求，鼓励经销商整合关闭亏损和不具备引流能力店面，大幅减少各类考核指标。同时，公司持续发力仓配付体系，上半年公司已于超300个城市的干线承运商签订协议，干线覆盖货量占公司总货量比例超90%，引领行业的“大交付”体系改革成效显著。 投资建议：公司是定制家居行业龙头，市场承压背景下仍保持积极动作，对外稳步推进渠道变革赋能大家居战略，对内持续聚焦降本增效求效益，我们看好公司未来市场份额提升空间。维持此前盈利预测，我们预计公司24-26年归母净利润分别为27.87/30.12/32.44亿元，当前股价对应PE分别为10/9/8X。参考可比公司估值，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价54.9元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润73.5/5.0/5.2亿元，同比+15.5%/+15.1%/+4.0%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润38.8/2.8/2.8亿元，同比+12.3%/+11.2%/-19.0%。此外，公司拟每10股派发现金人民币3.30元（含税），总计派息3.02亿元，占归母净利润60.76%。 评论：下游3C需求逐渐回暖，海外市场延续高增。（1）分产品看，24H1年公司纸制精品包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现收入51.8/13.9/5.5亿元，同比+15.2%/+11.1%/+28.8%。根据Counterpoint数据显示，全球智能手机市场在2024年第二季度销量同比增长6％，为三年来最高的增速，3C业务回暖有望持续带动公司营收增长。（2）分区域看，24H1公司国内/外分别实现收入51.3/22.2亿元，同比+9.5%/+32.2%。上半年，海外首家智能工厂在越南投入运营，并新启动了6个智能工厂建设，截至2024H1，公司已在全球建有50余家生产基地及5大服务中心。随着海外产能爬坡，公司全球供应网络将逐步完善，海外制造能力有望进一步提高。 盈利能力表现平稳，费用率有所上升。1）24H1，公司实现毛利率23.6%，同比-0.01pcts。费用端，公司上半年实现销售/管理/财务费用率3.1%/6.9%/-0.2%，同比+0.2/+0.2/+0.9pcts。综合来看，公司24H1实现归母净利率6.8%，同比0.02pcts。2）24Q2，公司实现毛利率24.9%，同比+1.4pcts。费用端，公司二季度实现销售/管理/财务费用率3.4%/6.9%/-0.1%，同比+0.3/+0.6/+3.8%。综上，公司24Q2实现归母净利率7.2%，同比-0.1pcts。 供应壁垒持续强化，挖潜拓客齐头并进。供应端，公司持续完善全球供应网络，已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了生产基地。未来公司还将进一步加快智能工厂建设，降本增效提升盈利能力，供应端壁垒持续强化，我们长期看好公司市场份额提升。客户开拓方面，公司执行“一行一策”的差异化品牌宣传策略，并通过“一客一策”深挖现有客户潜力，重点突破新客户，环保包装产品有望在低基数下实现快速增长。 投资建议：公司是纸包装行业龙头，具备稳固的客户结构和全球化的产能布局，业绩表现稳健。考虑到外部环境仍有压力，我们略下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润16.6/19.3/22.1亿（24-26年前值为17.4/19.9/22.3亿），对应当前股价PE为12/10/9倍。采用DCF估值法，给予公司2024年目标价31.4元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润399.6/14.0/14.6亿元，同比-1.0%/+10.3%/+12.9%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润143.3/6.0/6.2亿元，同比-9.2%/+8.1%/+11.8%。 评论：上半年营收表现稳健，持续推进品牌升级战略。分地区看，24H1境内/境外市场实现营业收入395.3/2.78亿元，同比-1.1%/+4.8%。分产品看，2024H1珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售产品分别实现营收341.96/54.82/1.07/0.15亿元，同比-4.0%/+26.0%/+9.9%/-78.4%。上半年，公司以“国潮、国风、国韵”为主题，在全国积极布局“藏宝金”主题店；在长三角地区开业运营“凤祥喜事”——“老凤祥喜庆主题店”；5月，公司在湖北省规模最大、品类最全、最具特色的旗舰店开业运营。截至24Q2，公司营销网点达到6022家（含境外银楼15家），较23年末净增加28家。 金价上涨带动毛利率上行，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率9.2%，同比+0.7pcts，主要系金价上涨。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/0.7%/0.2%，同比-0.1/+0.1/-0.04pcts；其中，销售费用率下降主要系子公司老凤祥银楼的工资社保和福利费下降，管理费用率上涨主要系子公司上海老凤祥的装修费用增加，财务费用上涨主要系当期利息收入增多。综合来看，公司上半年实现归母净利率3.5%，同比+0.4pcts。2）24Q2，公司实现毛利率10.7%，同比+1.6pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.5%/1.0%/0.1%，同比+0.1/+0.4/-0.1pcts；综合影响二季度归母净利率同比+0.7pcts至4.2%。 立足品牌、渠道、规模优势，持续推动内部改革。公司以品牌为引领，市场为导向，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式。同时，上半年公司全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，推动“双百”行动综合改革纵深发展。完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理。有望推动企业进一步高质量发展。 投资建议：公司是内资黄金珠宝龙头，品牌力深厚，渠道布局完善，看好改革后组织经营效率优化。考虑到金价波动及终端消费承压，我们下调盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为23.80/27.03/29.91亿元（24-25年原值为27.07/30.94亿元），对应PE为11/10/9X。参考相对估值法及可比公司，给予24年估值为14X，对应目标价63.70元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；终端消费需求减弱风险；金价波动风险等

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润110.5/6.3/5.7亿元，同比+10.9%/4.7%/+4.5%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润55.7/2.5/2.4亿元，同比+9.6%/-6.6%/-3.3%。 评论：传统业务稳健增长，线上延续高增态势。24H1，传统核心业务实现营收约42.0亿元/yoy+8.7%，其中Q2实现营收20.4亿元/+5.7%。分产品看，24Q2书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入5.7/7.1/8.6亿元/yoy+13.0%/-0.3%/+4.7%。 公司以爆品思路开发产品，配合全渠道布局，聚焦线下单店质量提升和有效单品上柜，线上渠道则进一步推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，24H1晨光科技实现营业收入4.83亿元，同比增长28%。此外，公司还快速推进海外市场发展，因地制宜地开发本地化产品，上半年实现营收4.8亿元/yoy+14.8%。 零售大店精细化运作，保持平稳开店趋势。24H1，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.3亿元，同比+20%；其中，九木杂物社实现收入6.9亿元，同比+22%，实现净利润897万元。截至24Q2，公司在全国拥有709家零售大店，其中九木杂物社671家（较一季度末新增32家），晨光生活馆38家（较一季度末减少1家），延续平稳开店趋势。 科力普加快客户开发，激励落地或进一步释放经营活力。科力普上半年24H1实现营业收入61.2亿元，同比+11%，贡献净利润1.3亿元。期内成功续标中核集团、中国华能等项目，新拓展中国石油、中国电气装备等项目，同时，科力普进行增资扩股，有望进一步调动管理层和员工的工作积极性。 毛利率保持平稳，费用率略有上升。24Q2，公司实现毛利率18.7%，同比-0.7pcts/环比-1.5pcts，基本保持平稳。费用端，公司二季度实现销售/管理/财务费用率7.3%/4.7%/-0.2%，同比-0.1/+0.3/+0.3pcts，管理费用率上升或主要系科力普股份支付费用影响。综合来看，二季度公司归母净利率同比-0.8pcts至4.5%。 投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到需求疲弱及科力普股份支付影响，我们略下调公司盈利预测，我们预计24-26年归母净利润为16.92/19.32/21.95亿元（24-26年前值18.04/21.55/25.18亿元），对应PE14/12/11X。参考绝对估值法，给予目标价37.9元/股，维持“强推”评级。 风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润205.2/17.5/18.2亿元，同比+6.1%/+40.5%/+49.2%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润103.4/8.0/8.6亿元，同比+8.4%/+16.9%/+30.0%。 评论：产销量稳步增长，上半年业绩表现稳健。上半年，公司广西南宁园区产能爬坡叠加技改项目稳步推进，纸和浆合计产量同比+20%。分产品看，24H1非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆实现营收70.2/21.2/52.0/4.4/10.4/17.8亿元，同比+7.3%/+34.3%/+14.1%/-35.9%/+15.4%/-7.1%。铜版纸产能明显增长，牛皮箱板纸中高端产品占比提升。 盈利能力改善，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率17.6%，同比+2.8pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.4%/2.4%/1.9%，同比+0.1/-0.1/-0.4pcts。综合来看，公司上半年实现归母净利率8.6%，同比+2.1pcts。2）24Q2，公司实现毛利率17.2%，同比+1.0pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.4%/2.4%/2.0%，同比+0.04/-0.1%/-0.7pcts。综合影响公司二季度归母净利率+0.6pcts至7.8%。林浆纸一体化龙头，产能扩张赋能成长。“四三三”中长期发展战略引领下，公司山东、广西、老挝“三大基地”协同发展，截至2023年底，老挝基地纸浆林的种植保有面积已经达到6万公顷。新建产能方面，30万吨生活用纸项目（一期）4条生活用纸生产线预计在24Q3陆续试产；山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程开工建设；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目启动，预计25Q4投入试产。 投资建议：公司林浆纸一体化战略纵深推进，龙头地位将继续巩固。结合公司经营近况和浆纸成本趋势，我们略下调盈利预测，预计24/25/26年归母净利润分别为34.0/38.6/42.2亿元（24-26年前值为37.8/41.6/45.0亿元），对应当前股价PE10/9/8X。采用DCF估值法，给予公司目标价16.3元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，木浆价格持续上涨。

事项：公司发布2024年中报。24H1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.5/6.0/6.7亿元，同比-0.9%/-30.4%/-23.0%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.1/2.5/3.0亿元，同比+1.7%/-38.7%/-33.3%。 评论：卖场业务：家居主业表现稳健，国际化拓展加速。分业务看，租赁及其管理/商品销售/加盟管理/装修/贷款保理利息分别实现营收30.3/28.0/2.1/1.2/0.2亿元，同比-8.5%/+16.9%/-20.1%/-32.3%/-40.3%，主要系公司对合格商户减免了部分租金及管理费，导致收入阶段性承压。展望全年，公司全面落实“销售分成”和“一店两制”的招商策略，加速家居卖场向智能家居体验中心方向转型升级，有望带动招商率持续提升。门店端，公司上半年新开直营店2家、转加盟门店3家；新开加盟门店7家、关闭14家；截至24H1，公司共有直营/加盟门店85/324家，较年初基本持平。国际化方面，公司线上线下齐发力，上半年线下新开金边、澳门店，招商率均在96%+；线上则围绕“新窝”、“居然设计家”拓客，未来或持续贡献增量。 购物中心业务：第二曲线营收高增，业务模式不断完善。24H1，公司购物中心业务实现营收12.7亿元，同比+193.7%，客流量达2044万人次，同比+156.3%。 目前，公司已将智能家居体验中心有机结合到购物中心业态中，并通过独特商业IP的运营，为年轻人及家庭客群提供了丰富的社交和休闲娱乐体验。 数智化业务：转型稳步推进，业绩贡献提升。公司与华为、火山引擎达成战略合作。家居数智化转型迎来提速。1）洞窝是公司数字化基本盘，上半年GMV同比+11.8%至466亿元。2）居然设计家二季度末拥有全球注册用户超1616万（同比增长19%），未来有望通过与火山引擎合作实现“3D设计”全面进阶，持续赋能家装和海外业务拓展，提高转化率。3）居然智慧家采用轻资产模式运作，上半年实现销售额22.5亿元，同比+30.6%。截至24Q2，智慧家已累计在全国15个省市开业门店128家（上半年新开11家），合作品牌超200家，接入设备超20万。 盈利能力受收入结构影响，费用率持续改善。24H1公司实现毛利率33.3%，同比-3.9pcts，主要系低毛利商品销售业务收入占比提升，租赁及加盟管理业务毛利率趋稳。费用端，公司上半年实现销售/管理/财务费用率8.9%/3.9%/8.1%，同比-0.5/-0.3/-1.0pcts。综上，公司24H1实现归母净利率9.5%，同比-4.0pcts。 投资建议：公司是国内泛家居连锁卖场龙头企业，创新“销售分成”和“一店两制”模式提高招商率。考虑到下游需求压力仍存，我们下调公司24-26年归母净利润预测至12.3/13.4/14.6亿元（24-26年前值为14.3/15.7/17.1亿元），对应当前股价PE为12/11/10倍，采用相对估值法，给予24年PE为16倍，对应目标价3.13元/股。 风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，行业竞争加剧，终端需求不及预期。

公司发布 2024年中报。 上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.5/5.5/5.4亿元，同比+7.1%/+7.1%/+12.7%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 28.2/2.1/2.0亿元，同比+10.1%/+0.7%/+8.2%。 评论： 童装业务经营表现稳健，休闲服饰重回增长轨道。 公司持续推进数字化运营和人员梯队建设， 推动公司向零售型组织转型。经营效率提升。 24H1， 童装/休闲服饰实现收入 40.7/18.1亿元，同比+6.4%/+7.7%， 其中森马品牌顺利推进转型升级， 带动休闲装业务重回增长规模；毛利率 38.6%/49.6%，同比+3.1/-2.1pcts。截至二季度末，童装/休闲服饰门店数 5385/2755家，较年初净增 151/52家，开店节奏保持平稳。 渠道调整再出发， 线下渠道平效提升。 24H1，线上/直营/加盟/联营渠道实现收入 26.9/7.0/24.0/0.9亿 元 ， 同 比 +3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3% ； 毛 利 率47.4%/67.2%/38.1%/62.2%，同比+5.7/-3.2/-1.4/-0.5pcts。截至二季度末，直营/加盟渠道门店数 839/7185家，较年初净增 158/21家， 其中直营/加盟渠道 24H1平均平效分别同比+1.5%/+16.3%。 盈利能力继续改善，费用率管控良好。 单二季度，公司实现毛利率 45.5%，同比+0.6pcts、毛利率提升主要系销售折扣改善以及公司供应链管理能力提升。 费用端，公司销售/管理/财务费用率 27.7%/5.4%/-2.3%，同比+0.4/-0.5/-0.4pcts。 综合来看，公司 24Q2实现归母净利率 7.3%，同比-0.7pcts，主要系 24Q2所得税率同比+8.5pcts 至 28.5%。 库存水位下降，现金流出现波动。 截至 24年二季度末，公司应收账款周转天数为 33天，同比增加 2天；存货规模为 28.5亿元，同比-10.2%，存货周转天数同比-48天至 159天，库存压力去化明显。 24H1公司经营性现金流量净额为-542.6万元， 主要系秋冬季采购支付的货款增加。 投资建议： 公司近期发布股权激励计划草案，彰显了行业龙头对未来发展的信心。我们看好公司在全域一体化战略下，持续提升业务效率，预计收入和利润端均有望保持较快增长。考虑到线下消费仍然承压，因此我们下调了盈利预测，预计公司 2024-26年归母净利润 12.5/14.2/15.8亿元（24-26年前值为12.7/14.5/16.3亿元），对应当前股价 PE 为 10/9/8倍， 采用相对估值法， 参考可比公司估值， 给予公司 24年 PE 为 12倍，对应目标价 5.57元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.1/1.4/1.4亿元，同比-0.9%/-4.5%/-4.0%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.2/0.9/0.9亿元，同比-5.0%/-13.7%/-13.3%。 评论：渠道精细化运作，线上线下融合发展。1）分产品看，24H1公司智能家居/晾衣架产品分别实现营收6.0/0.9亿元，占主营业务收入87%/12%。2）分渠道看，公司坚持全渠道运作，线上注重新品类培育，通过科技家居博主强化智能晾衣机专业智能形象，公司在618大促中连续保持行业销量第一，上半年公司电商渠道实现收入4.5亿元。线下渠道通过“开疆焕新”和“零售标杆城市打造”行动，精准招商，加快渠道下沉；同时深化家电渠道、京东万商、新零售等新渠道布局，深度赋能经销商，提升终端零售运营质量；上半年公司线下渠道实现收入2.4亿元。展望未来，公司将聚焦线下终端与单店质量提升，线上挖掘新兴电商潜力，持续完善全渠道布局。 盈利能力持续提升，Q2费投增加拖累利润率。24Q2，公司实现毛利率56.1%，同比+4.7pcts/环比+4.2pcts，毛利率提升主要系公司自制元器件以及内部经营管理提效带来的成本节约。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率为24.2%/5.6%/-0.9%，同比+6.4/+1.2/-0.8pcts，其中销售费用率增加主要系公司电商平台推广费用、广告宣传费等增加所致；管理费用率增加主要系职工薪酬、中介机构费、工程修缮费用增加所致。综合来看，公司单二季度归母净利率同比-2.1pcts至20.9%。 投资建议：公司作为智能晾晒领域领军企业，加快智能门锁赛道布局，有望持续打造第二增长曲线。考虑到下游需求偏弱，且公司加大费用投入力度，我们略下调盈利预测，预计24-26年公司实现归母净利润为3.50/3.99/4.51亿元（2426年原值为3.95/4.67/5.49亿元），当前股价对应PE分别为13/12/10X；参考相对估值法，给予24年17X，对应目标价14.73元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格大幅提升，家居需求不及预期，地产销售不及预期等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.5/1.3/1.3亿元，yoy+33.6%/-11.0%/+2.0%。单二季度，公司现营收/归母净利润/扣非归母净利润12.0/0.8/0.8亿元，同比+42.4%/-7.3%/-5.8%。公司制定了2024年半年度分红方案，每股派发现金红利0.16元（含税），分红率41.95%。 评论：内销外销两开花，营收增速亮眼。1）分地区看，24H1境内/境外市场实现营业收入4.7/15.8亿元，同比+38.8%/+32.1%。内销围绕产品、营销、渠道三方面协同发力，市场精细化运营水平提升，带动营收快速增长；外销配合新客户、新渠道、新产品落地，订单快速爬坡。2）分产品看，24H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他产品分别实现营收19.8/3.4/1.0/0.2/6.3亿元，同比+39.9%/+34.2%/+0.4%/+29.7%/+104.7%，分部间抵消10.2亿元。其中，沙发和办公椅毛利率略承压（同比-5.7/-3.3pcts），按摩椅椅身/休闲椅/其他产品毛利率呈现上升趋势（+1.1/+6.3/+10.8pcts）。 汇兑高基数下利润率下滑，费用率管控良好。24Q2公司实现毛利率23.4%，同比-0.3pcts/环比+1.3pcts，环比改善，主要系二季度收入规模扩大带动盈利能力改善。费用端，公司24Q2实现销售/管理/财务费用率7.1%/4.8%/-0.8%，同比+0.5/-0.01+4.5pcts，其中销售费用率提升主要系公司加大内外销市场投入，财务费用率提升主要系汇兑贡献减少。综合来看，公司二季度实现归母净利率7.0%，同比-3.7pcts。 自主品牌成长可期，海外代工持续发力。1）自主品牌：产品端，公司围绕“撑腰”价值锚点，持续做好产品创新，不断推出旗舰产品。营销端，公司贯彻“旗舰爆款”的营销策略，优化投放结构，提高费投效益，品牌影响力持续提升。渠道端，线上聚焦天猫、京东、抖音三大平台，线下加快零售渠道建设，继续拓展大型商超渠道，渠道网络不断完善。2）海外代工：Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡，有望支撑全年业绩增长。海外产能方面，目前越南三期项目厂房投建、罗马尼亚生产基地产能爬坡，有望配合新品类、新客户、新业务顺利落地，驱动海外营收快速增长。 投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，自主品牌建设亦值得期待，维持“推荐”评级。考虑到汇兑扰动拖累净利率，我们略下调盈利预测，预计24/25/26年归母净利润3.21/3.92/4.77亿元（24-26年前值为3.30/4.05/4.88亿元），对应PE为10/8/7X。参考绝对估值法，给予目标价11.7元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动，海外产能爬坡不及预期等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润40.3/3.8/3.3亿元，yoy-5.5%/-43.6%/-40.6%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.2/2.0/1.8亿元，yoy+11.0%/-33.8%/-23.9%。 评论：消费品业务：核心爆品引领增长，盈利能力质量高。消费品业务24H1实现营收22.8亿元，同比+10.6%（Q2实现营收12.4亿元，同比+13.8%）；毛利率56.9%，同比-1.3pcts，主要系棉花价格波动拖累；营业利润率12.8%，同比0.1pcts，盈利质量高。1）分产品看，公司无纺/有纺产品上半年实现营收11.9/10.9亿元，同比+14.8%/+6.3%，其中，核心爆品干湿棉柔巾增速亮眼，24H1/24Q2分别实现营收增速+25%/+28%，卫生巾24H1/24Q2分别实现营收增速+8%/+16%。2）分渠道看，线上渠道聚焦爆品矩阵，加强品类间渗透，24H1实现营收13.8亿元，同比+11.1%，其中传统电商平台增速超15%，抖音增速近80%；线下渠道提速发展，24H1实现营收7.0亿元，同比+8.9%；门店策略上开小关大，上半年新开42家门店（直营31家，加盟11家）至444家。截至上半年，全棉时代全域会员人数超5600万人，较年末增长7.0%。 医用耗材：高基数效应逐渐减弱，Q2收入增速实现反转。医用耗材业务24H1实现营收17.2亿元，同比-20.9%（Q1同比-37.3%，Q2+6.6%，重回增长轨道）；其中，剔除感染防护产品波动，上半年常规医用耗材业务实现营业收入15.5亿元，同比上升7.5%。医用耗材毛利率受感染防护产品拖累，同比-7.1pcts至38.1%。1）分产品看，高端敷料/健康个护业务实现营收3.8/1.8亿元，同比+34.1%/+56.2%，2）分渠道看，国内医院渠道稳步拓展，线下进入国内头部药店19w+家；国外渠道稳健增长，上半年实现营收增速14.1%。 压制盈利能力因素逐渐消除，看好后续费投效率优化。1）24H1，公司实现毛利率48.7%，同比-2.7pcts，主要系医疗业务毛利率回落拖累。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率26.2%/7.7%/-0.9%，同比+3.7/+0.9/+0.3pcts，销售费用率上涨主要系广宣费用、销售佣金及电商平台费用增加，预计伴随公司规模效应显现，费投效率有望迎来优化。综合来看，公司上半年实现归母净利率9.5%，同比-6.5pcts。2）24Q2，公司实现毛利率49.7%，同比-2.4pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率27.2%/7.4%/-1.1%，同比+1.6/+0.1/+0.8pcts。因此，公司二季度归母净利率同比-6.4pcts至9.5%。 投资建议：医疗业务基数影响逐渐减弱，收入重回良性增长轨道；消费品业务聚焦爆品打造，线下开店提效提速，线上平台持续渗透，盈利质量高。考虑到医疗业务毛利率受感染防护产品拖累较大，且拓展期仍需加大费用投入，我们略下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为8.0/9.3/11.0亿元（前值为8.3/9.5/11.1亿元），对应PE为18/15/13倍。参考绝对估值法，维持目标价37.4元，维持“强推”评级。 风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻等。

事项：布公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.3/5.6/5.3亿元，同比+3.9%/+13.0/+13.4%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.2/4.0/3.8亿元，同比-4.1%/+1.0%/-0.9%。 评论：分品牌看，索菲亚客单价同增约约27%。，米兰纳增速亮眼。1）索菲亚品牌：24H1实现收入44.4亿元/yoy+3.9%，旗下专卖店2552家（较同期-216家，较年初-175家），客单价23679元/yoy+27.0%，主要系整家定制3.0战略带动下，销售连带率提升；上半年公司衣柜/橱柜/木门分别实现营收39.1/6.1/2.6亿元、同比+0.8%/+26.8%/+17.7%。2）米兰纳品牌：依托“高质价比”产品下沉蓝海市场，24H1实现收入2.4亿元/yoy+42.6%，旗下专卖店553家（较同期+90家，较年初+39家），客单价14283元/yoy+4.6%。3）司米品牌：旗下专卖店171家（较同期-87家，较年初-78家），终端门店向整家门店转型，带动客单价提升。4）华鹤品牌：24H1实现营收0.7亿元/yoy+3.8%，旗下经销商276位（较年初持平），专卖店281家（较同期+90家，较年初+39家）。全年来看，索菲亚零售或延续韧性增长，米兰纳、司米和华鹤开店招商预计还有空间。 分渠道看，大宗渠道稳健增长，整装渠道贡献提升。24H1经销/直营/大宗渠道实现营收39.1/1.6/7.3亿元，同比+1.2%/+37.4%/+14.7%；其中，公司持续优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并加快拓展非地产客户和海外市场。同时，公司整装渠道持续开拓合作装企，双向赋能，上半年实现营收同增43.6%；截至Q2，公司已合作装企数量256家（较年初+35家），覆盖全国189个地区及区域。展望下半年，大宗渠道预计表现稳健，海外市场有望实现高增；整装渠道有望进一步挖掘现有客户增量，加快导入多品类布局。 Q2盈利能力改善，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率35.8%，同比+1.0pcts，主要系公司高毛利定制产品销售占比、板材利用率和生产效率提升，带动公司盈利能力改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率10.0%/7.0%/-0.03%，同比-0.1/+0.02/-0.6pcts，其中财务费用率下滑主要系优化借款结构，利息支出减少影响。综合来看，公司上半年实现归母净利率11.5%，同比+0.9pcts。 2）24Q2，公司实现毛利率38.1%，同比+2.4pcts/环比+5.5pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率9.9%/6.2%/-0.1%，同比+0.5/+0.5/-0.3pcts。综上，公司二季度实现归母净利率14.2%，同比+0.7pcts。 整家战略持续推进，经营底牌充足。公司作为定制家居头部企业，“多品牌、全品类、全渠道”战略下经营底牌充足。受益于公司降本增效举措不断推进，看好公司经营效率持续改善。考虑到下游需求承压，我们略下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为14.1/15.4/16.77亿元（24-25年前值为14.7/17.4亿元），对应PE为9/8/7X。参考相对估值法，给予公司24年PE为13X，对应目标价19.04元，维持“强推”评级。 风险提示：：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。