核心观点24全年来看，中宠股份实现超预期业绩表现。一方面，内销端自有品牌调整明显，相关自主品牌在产品矩阵和渠道等维度的调整逐步到位， 盈利水平持续改善；与此同时，海外依托欧洲市场的持续开拓，以及相关工厂的产能持续爬坡，整体订单仍延续高增表现。整体来看，公司自主品牌业务逐步调整完毕，海外业务借助美国、加拿大产能建设、欧洲市场开拓仍有望维持持续高增的态势。作为国内宠粮龙头品牌，我们看好公司在行业贝塔下持续发力，延续亮眼业绩表现。 事件公司 1月 16日发布 2024年度业绩预告，公司预计 24年实现归属上市公司股东净利润 3.6亿~4亿，同比增长 54.4%~71.55%； 实现扣非净利润 3.2亿~3.7亿，同比增长 42.26%~64.49%。全年业绩超市场预期。 简评境内外业务共同驱动下公司全年盈利实现亮眼表现全年来看，得益于国内外业务的共同发力，整体取得了十分亮眼的业绩表现。 从国内业务表现来看，自主品牌产品和渠道调整逐步到位，盈利改善明显。 此前在 sku 布局和渠道策略上有所调整的顽皮品牌，经过 sku 的持续精简，爆款产品的打造，线上线下渠道的区隔等，很大程度上推动了顽皮品牌的盈利改善，对于 ZEAL 和领先品牌，在对原有产品升级的基础上，通过社群营销， IP 联名等多种方式很大程度上实现了品牌势能的进一步提升，较大程度上拉动了两品牌的销售表现。 对于境外的业务而言， 海外仍处于持续产能建设的阶段。 尽管 Q3美国工厂受短期检修等因素影响，短期生产有所受限，全年来看，公司在美国和加拿大的工厂整体仍很大程度上拉动了公司 25年的境外业务增长。伴随今年下半年以及明年上半年加拿大工厂二期以及美国工厂二期的投产， 以及欧洲市场的持续开拓，公司海外业务预计仍将延续亮眼表现。 公司在 24年 9月发布了员工持股计划，给予 62人股权激励，以 23年为基数，针对境内外业务均设定了合理的业绩考核要求，对于提高管理层积极性，实现管理层和公司利益绑定起到了较大作用，有望进一步助力公司远期长远发展。 投资建议： 公司境内业务自主品牌 wanpy 等产品、渠道逐步调整到位，后续销售端有望持续恢复，盈利端有望持续改善；此外，境外业务伴随海外产能规模的持续抬升，以及市场的逐步开拓，仍有望维持亮眼业绩表现。我们看好公司作为宠粮龙头品牌在行业贝塔驱动下国内外业务的长远发展， 调升至买入评级。 风险提示： 1、原材料价格波动风险： 原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，公司的主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉等肉类产品。原材料价格波动对公司经营的影响有两方面。一方面，原材料价格波动直接影响公司营业成本，如果原材料价格上涨，公司与客户的调价一般存在滞后性，会导致短期内公司毛利率水平下降；另一方面，公司通常保留一部分原材料安全库存以维持公司正常生产，如果原材料价格短期内大幅下降，公司将存在存货出现跌价损失的风险。 2、汇率波动风险： 由于公司业务占比中外销收入占比较高，结算货币主要为美元及部分其他外汇，随着业务规模的扩大，汇率波动可能会产生相应汇兑损失，将对公司及子公司的经营业绩造成一定影响。 3、宏观经济环境风险： 目前国际政治经济形势复杂严峻，给全球经济发展带来了很多不确定性的影响。未来国际国内宏观经济走势，市场需求变化等，会对所处行业的景气程度，公司海外业务拓展产生一定影响。对此，公司将持续跟踪国际政治经济形势并准备应对方案，持续提升公司技术和产品的核心竞争力，保持与客户的有效沟通，灵活应对外部环境变动下可能潜在的不利影响。

公司发布2024三季报，24Q3实现营业收入68.73亿元，同比下降5.05%，收入端基本符合此前预期。Q3实现毛利率16.79%，同比提升0.66pct，外部竞争环境改善背景下公司整体延续了Q2以来产品结构优化的特征。实现净利率8.90%，同比下降0.30pct。 24Q3实现归属于母公司净利润6.03亿元，同比下降9.02%，毛利率小幅提升的前提下，预计受销量端影响，Q3各项费用率均有提升，一定程度上对净利率造成压力。 事件公司发布2024年三季报。 24Q3实现营业收入68.73亿元，同比下降5.05%，实现归属母公司股东净利润6.03亿元，同比下降9.02%，实现扣除非经常性损益归母净利润5.53亿元，同比下降9.82%。 从盈利角度看，公司24Q3实现毛利率16.79%，同比提升0.66pct，实现净利率8.90%，同比下降0.3pct。 简评一、营收层面：预计销量端一定程度拖累营收表现公司24Q3收入68.73亿元，同比提升下降5.05%。拆分量价：1）预计销量端受终端需求以及11月1日换标前渠道清库存等动作影响Q3有双位数下滑；2）与此同时，Q3在更为宽松的市场环境下公司依托产品结构优化较大程度上提升公司整体均价水平。 二、盈利能力从毛利率角度看，公司24Q3毛利率16.79%，同比提升0.66pct。分析原因，预计主要系更为宽松的市场环境下公司产品结构得到一定程度的优化。 从费用率角度看，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.26%/+0.37%/+0.07%/+0.59%，各项费用均有所增加，预计主要系：1）新建的广西和重庆工厂一定程度提高公司费用投放水平；2）Q3短期销量端同比减少也一定程度上提高了费用的分摊。 从净利角度看，尽管毛利率同比略有提升，但是费用端四费整体提升一定程度拖累净利表现，Q3公司净利率8.9%，同比下降0.3pct，实现净利润6.03亿元，同比下降9.02%。 三、供给、需求端政策趋势已经明确，看好公司作为头部标的受益机会从已经发布的政策内容来看，围绕供给侧提高厂商门槛，缩减行业中品牌数量的趋势已经明确，与此同时，需求端以旧换新政策依托“真金白银”的支持，预计整体拉动力度较强。看好公司作为头部标的在未来2年中持续受益于这一轮供给、需求端共同催化的政策趋势。 投资建议：我们预计24-26年公司分别实现营业收入206.87、260.08、305.30亿元，同比分别-1.66%、+25.72%、17.39%；分别实现归属母公司净利润19.40、23.98、28.31亿元，同比分别增长3.15%、23.60%、18.05%。看好这一轮供给、需求端双重政策催化下的龙头行情，维持买入评级。 风险提示：1）行业竞争加剧的风险：近年来，随着行业的规范发展和竞争秩序的优化，众多小规模企业退出市场，行业竞争焦点在于领先企业之间的竞争，呈现出新的态势，具体体现为在提升产品性能、扩大服务覆盖的同时不断降低销售价格，竞争难度大幅度提升，如果生产企业不能及时根据市场需求持续推出高性价比的产品并提供高品质的服务，很可能会失去原有的竞争优势和行业地位。 2）行业政策风险：《电动自行车行业规范条件》和《电动自行车行业规范公告管理办法》、《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》对电动自行车的生产标准和电动自行车锂电池使用标准等提出了更高的要求，同时国家也在着手制定新的电动两轮车强制性国家标准，若公司不能及时采取有效措施应对行业相关监管政策的变化，将会对公司的经营业绩及未来发展造成不利影响。 3）产品研发风险：随着消费者消费意识的提升及消费升级的趋势愈发明显，消费者对电动两轮车的需求呈现出时尚化、智能化、网联化的特征，这就要求电动两轮车生产企业不断对消费需求的趋势进行研究和预判，持续进行产品创新和技术研发，推出具有新造型、新功能的新车型以满足用户不断升级的消费需求，若生产企业预判失误或新车型的市场接受度未达预期，则会对业绩产生不良影响。

24Q3公司实现营业收入4.77亿元，同比+12.61%，环比+3.48%；归母净利润0.57亿元，同比+319.98%，环比+1.12%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+335.63%，环比+0.79%。分区域来看，Q3公司海外ODM业务收入约4亿元，主要系海外ODM订单恢复，新增部分欧洲及加拿大零售客户；国内收入约7500万元，预计全年工厂端+销售端实现盈亏平衡。双11预售及开门红战报显示，爵宴品牌及明星单品销售成绩亮眼。得益于海外ODM订单持续恢复，以及欧洲、加拿大等地区新客户开拓，公司海外营收及毛利率不断提升，展望未来，公司不断加强国内自有品牌管理，持续巩固宠物零食优势，同时积极打造新品丰富产品矩阵，叠加海外工厂产能不断释放，公司业绩有望迎来较好的增长。 事件公司发布2024年三季度报告，24Q3实现营业收入4.77亿元，同比+12.61%，环比+3.48%；归母净利润0.57亿元，同比+319.98%，环比+1.12%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+335.63%，环比+0.79%。 简评1、海外ODM订单持续恢复，产能利用率不断提升24Q3公司实现营业收入4.77亿元，同比+12.61%，环比+3.48%。 其中，海外ODM业务收入约4亿元，主要系海外ODM订单恢复，新增部分欧洲及加拿大零售客户；国内收入约7500万元，预计全年工厂端+销售端实现盈亏平衡。 产能布局方面，国内零食产能1.5万吨（温州+江苏），产能利用率80%，此外，还有3000吨主粮产能和3000吨湿粮产能；越南产能1.5万吨（德信+巴啦啦），产能利用率近100%；柬埔寨产能1.12万吨，产能利用率90%；新西兰BOP零食工厂2000吨产能基本满产，4万吨主粮产能持续释放，预计明年产能利用率30%。 利润率方面，24Q3公司销售毛利率30.95%，同比+12.54pcts，环比+2.93pcts；销售净利率为12.07%，同比+8.97pcts，环比-0.22pcts。费用方面，24Q3公司销售费用2492.14万元，同比+12.36%，环比-24.53%；管理费用2939.16万元，同比+8.48%，环比+15.52%；财务费用1748.97万元，同比+1126.14%，环比+306.01%，主要系汇率变动，公司汇兑收益减少所致；研发费用769.41万元，同比-14.11%，环比-17.57%。 2、双11开门红销售成绩亮眼佩蒂双11抢先购战报显示，爵宴品牌双十一首日天猫前4小时破1000万，爵宴品牌荣获狗零食排行榜TOP1，在天猫狗零食热卖榜、抖音宠物零食爆款榜、狗零食累计成交榜中，佩蒂/爵宴旗舰/自营店均居首位，开门红阶段爵宴爆品销售成绩亮眼，爵宴原生风干粮用户口碑大幅提升，好评率99%+。京东开抢日前4小时战报及双十一首日战报显示，在开卖首日/开抢日前4H狗零食销售排行榜中，爵宴均居于第二位，在犬零食赛道竞争优势显著。综合来看，公司今年国内销售数据同比增长不高，主要系减少代理品牌策略的影响，代理品牌收入有近40%下降，展望未来，爵宴品牌有望维持50%以上增速，好适嘉不断提升管理效率，丰富产品矩阵，国内市场收入有望维持30%增长。 3、盈利预测与评级：得益于海外ODM订单持续恢复，以及欧洲、加拿大等地区新客户开拓，公司海外营收及毛利率不断提升，展望未来，公司不断加强国内自有品牌管理，持续巩固现有零食优势，同时积极打造新品丰富产品矩阵，叠加海外工厂产能不断释放，公司业绩有望迎来较好的增长。综合考虑海外订单恢复节奏，以及新客户订单开拓，我们上调公司收入及利润预期，预计公司2024-2026年实现营业收入19.65/24.55/29.46亿元（前值为19.38/23.91/28.30亿元），归母净利润2.00/2.07/2.48亿元（前值为1.71/2.02/2.45亿元），EPS分别为0.80/0.83/1.00元，对应PE分别为19.63x/18.93x/15.81x，维持“增持”评级。风险分析①原材料价格波动风险：公司生产所使用的原材料主要为生皮、鸡肉、植物性淀粉等，受市场需求变动等多方面因素的影响，如果原材料价格出现大幅波动，将对公司营运资金的安排和生产成本的控制带来不确定性。②海外经营风险：随着海外生产基地产能的持续释放和投资项目的持续增加，公司海外经营规模迅速扩大，资产规模、员工数量也随之快速增加，对公司的经营管理水平、内部治理结构、内部控制措施的有效执行带来了挑战。③汇率波动风险：公司出口业务主要使用美元作为结算货币，近年来随着人民币国际化进程和汇率市场化程度提高，汇率波动对公司出口产品盈利能力产生不确定性影响。

24H1公司实现营业收入 6.09亿元，同比+12.00%，归母净利润0.29亿元，同比-6.73%； 24Q2实现营业收入 3.22亿元，同比+3.55%，环比+12.44%，归母净利润 0.17亿元，同比-20.46% ，环比+30.70%。分业务来看， 24H1公司酶制剂实现收入 2.30亿元，同比+20.42%，毛利率为 63.07%；微生态收入 9768.06万元，同比-18.37%，毛利率为 36.49%；动物保健品收入 1.51亿元，同比-1.50%，毛利率为 35.89%。分区域来看， 24H1公司实现国内销售收入 5.48亿元，同比+11.48%，毛利率为 44.98%；国外销售收入 4454.73万元，同比+1.16%，毛利率为 45.19%。公司通过持续技术创新升级，实现酶制剂产品毛利率提升，开展多领域产品研发布局。展望未来，随着公司各板块产能布局基本完成，公司各板块有望发挥协同效用，持续提升客户渗透率及认可度，推动公司业绩增长。 事件公司发布 2024年半年度报告， 24H1实现营业收入 6.09亿元，同比+12.00%，归母净利润 0.29亿元，同比-6.73%； 24Q2实现营业收入 3.22亿元，同比+3.55%，环比+12.44%，归母净利润 0. 17亿元，同比-20.46%，环比+30.70%。 简评 1、 24H1酶制剂板块保持高增，盈利能力有所提升分业务来看， 24H1公司酶制剂实现收入 2.30亿元，同比+20. 42%，毛利率为 63.07%；微生态收入 9768.06万元，同比-18.37% ，毛利率为 36.49%；动物保健品收入 1.51亿元，同比-1.50%，毛利率为35.89%。 分区域来看， 24H1公司实现国内销售收入 5.48亿元 ，同比+11.48%，毛利率为 44.98%；国外销售收入 4454.73万元，同比+1.16%，毛利率为 45.19%。 费用方面， 24H1公司销售费用 9348.97万元，同比+1.74% ；管理费用 6872.44万元，同比+15.36%；财务费用 1004.41万元，同比+113.04%，主要系本期借款增加，利息支出增加；研发 费用5505.25万元，同比+7.06%。 利润率方面， 24H1公司销售毛利率为 44.77%，同比+0.59pcts，净利率为 6.94%，同比+0.16pcts； 24Q2公司毛利率为 45.05%，同比+0.59pcts，环比+0.60pcts，净利率为 7.80%，同比-0.01pcts，环比+1.81pcts。 2、重视产品研发投入，产学研结合推动技术创新24H1公司研发投入占营业收入的 9.04%，在行业中处于较高水平。上半公司新增国内授权发明专利 29件，美国专利 1项。截至二季度末，公司及其子公司拥有国内授权发明专利 419件、美国授权专利 10件、欧洲授权专利 2件、 PCT 国际申请 27项，新兽药注册证书 43个（包括国家一类新兽药 3项）。动保领域方面，公司围绕疫病检测、诊断、防控及净化，正在研发一系列采用新型生产工艺、最新流行毒株的动物用疫苗，同时也结合技术发展趋势，进行基因工程亚单位疫苗、 活载体疫苗、多联多价疫苗、新型抗体等产品的研究和前瞻性布局。 未来 1-3年内，预计公司将有多个疫苗和抗体新产品获批上市。公司长期坚持技术创新战略，通过酶制剂技术升级，实现产品毛利率的有效提升。 3、产能布局基本完成，多业务协同提升客户粘性截至二季度末，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园都已投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计 24年 12月投入生产运营。公司围绕动物大健康，形成了产业+服务的综合赋能平台，提供涵盖动物营养、健康养殖、动物疫病的系统解决方案，公司的 VLAND-PCP 定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，已经积累了上百种饲料原料用酶数据库，并且持续更新，能够有效解决不同原料的消化吸收和加工的问题，提高饲料转换效率，增强畜禽的生长性能，为用户降本增效提供系统解决方案。历经数年扎实积累， VLAND-PCP 平台已得到很多大客户认可，认可度持续提升。 4、盈利预测与评级： 24H1公司酶制剂板块仍保持较高增速，同时，公司通过技术创新升级，推动酶制剂产品毛利率提升，开展多领域产品研发布局。展望未来，随着公司各板块产能布局基本完成，公司通过提供系统解决方案，持续提升客户渗透率及认可度，推动公司业绩增长，综合考虑，我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 13.21/14.57/16.16亿元，归母净利润 0.98/1.16/1.35亿元， EPS 分别为 0.39/0.46/0.53元，对应 P E 分别为26.93x/22.69x/19.46x，维持“增持”评级。