公司上新重磅单品红宝石油产品，进一步打开保健品业务空间。 2025/5/15公司上新大中华区独家成分红宝石油，定价498元/60粒，红宝石油为鱼油、磷虾油的升级版，提取自北极浮游生物飞马哲水蚤，在促进代谢、抗氧化、抗炎、增强免疫等方面均有益处，且口感腥味小不会引起肠胃不适，看好独家红宝石油新品放量，拉动保健品业务增长。 自有品牌：绽家高端化+斐萃精准抗衰双轮驱动，全渠道持续放量。2024年营收5.01亿元，同比+90.28%，占公司营收的28.37%。1）绽家：2024年全渠道实现翻倍增长，天猫、抖音、小红书等多渠道GMV同比增长超100%。大单品香氛洗衣液，上线数月销量破亿。2）斐萃：2024年9月上线，2025Q1增长迅猛。天猫店铺访客流量居行业第一梯队，截至3月，位列口服美容营养品类店铺第2名，天猫国际平台直播榜第10名，营养补充食品各榜前列，成为公司第二增长曲线。 2024年以来自有品牌增长驱动盈利能力提升。1）从盈利能力看：2024年毛利率/归母净利率44.57%/5.98%，同比+4.33/+2.01pct，2025Q1毛利率/归母净利率53.94%/4.78%，同比+29.29/+1.33pct，高毛利绽家全渠道高增长带动毛利率提升。2）从费用端看：2024年期间费用率36.15%，同比+0.68pct，2025年Q1期间费用率49.82%，同比+28.27pct，其中，销售费用率45.89%，同比+29.72pct，主因自有品牌营销投入加码。 品牌管理业务全链路赋能能力凸显，代运营聚焦精细化服务。1）品牌管理：24年营收5.01亿元，同比+212.24%，占比提升至28.38%。公司深化与拜耳、强生等合作，赋能全链路增长，新引入DHC、HerbsofGold等新品牌，聚焦保健品与个护领域。2）代运营：24年营收7.64亿元，同比-18.95%，毛利率约+5pct，合作客户健康度持续提升。 盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业，绽家、斐萃从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，红宝石油新品助力保健品长期增长，新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗。原有代运营及品牌管理业务持续深耕，加强品牌方合作。考虑到自有品牌成长超预期，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由1.4/1.9亿元上调至1.8/2.3亿元，新增2027年归母净利润预测3.0亿元，同比+70%/+29%/+30%，对应PE分别为54/42/32X，维持“买入”评级。 风险提示：品牌商解约或产品质量不佳、自有品牌销售不及预期、行业竞争加剧等。

公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收138.91亿元（14.7%），归母净利润10.10亿元（-23.3%）。2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%），归母净利润2.52亿元（-26.1%），其中含公允价值变动损益同减6200万，剔除该影响25Q1实际利润下降约12%，Q2经营有望现拐点。2024年公司分红率达102%。持续高分红回报股东。 毛利率大幅提高，费用刚性导致费用率提升较大。①毛利率：2024年毛利率20.80%（同比+2.6pct）；2025Q1毛利率26.21%（同比+10.6pct），主要系金价上涨及产品结构改善。②期间费用率：2024年期间费用率9.46%（同比+2.9pct）；2025Q1期间费用率10.63%（同比+4.94pct），主要系销售费用率较为刚性。③归母净利率：2024年归母净利率7.27%（同比-0.8pct）；2025Q1归母净利率9.43%（同比+2.7pct）。 自营及电商渠道表现相对较好，终端门店有所收缩。拆分渠道看25Q1的经营表现：①自营线下：营收5.27亿元，同比-16.29%，其中镶嵌类产品同比+39.28%，黄金产品同比-19.12%。②电商：营收5.34亿元，同比-6.71%，其中镶嵌产品收入同比-8.17%，黄金产品同比-17.61%，银饰等其他辅品类产品同比+31.59%。③加盟：营收5.84亿元，同比63%，其中镶嵌产品同比-9.24%，黄金产品批发同比-63.31%，加盟品牌使用费同比-10.58%。④终端门店：25Q1末4,831家，其中加盟门店4,435家，自营门店396家，较年初净减少177家。 25年公司业绩有望逐季改善，高分红属性突出。2024年黄金珠宝行业销售整体面临较大压力，公司业绩出现一定程度的下滑。公司指引2025年营业收入和净利润预计实现同比增长，25Q2开始在低基数下有望实现逐季度改善。同时公司宣布任意连续三年以现金方式累计分配的利润不少于累计可分配利润的50%，持续高分红回馈股东。 盈利预测与投资评级：2024年黄金珠宝行业受金价急涨短期抑制需求，公司业绩出现一定程度的下滑，考虑到25Q1行业及公司销售承压，我们将2025-2026年归母净利润从12.9/14.1亿元下调至11.1/12.2亿元，新增2027年归母净利润预测13.1亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/12/11倍，考虑到公司分红率较高，仍维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。

公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收57.36亿元（+3.87%，代表同比增速，下同），归母净利润5亿元（-33.5%），扣非归母净利2.4亿元（-61%），下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因。2025Q1营收9.5亿元（-13.5%），归母净利润0.28亿元（-84%），扣非归母净利润0.21亿元（-86%）。 24年线上渠道及彩妆品类实现增长。分产品看，24年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3.5/5.5亿，同比分别-1.4%/-23%/+226%，占比84%/6%/10%。分区域看，24年境内/境外营收分别为57/0.78亿元，同比分别+2.7%/+552%，占比98.6%/1.4%。分渠道看，24年线上/OMO渠道/线下收入同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%，占比68%/9%/22%。 25Q1毛利率回升，费用率压力较大。①毛利率：2024年达73.7%，同比-0.16pct。2025Q1毛利率77.5%，同比+5.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率50%，同比+2.7pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率56%，同比+9.3pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比-5pct。2025Q1归母净利率同比-13pct至3%。 积极推进品牌矩阵建设，巩固主品牌薇诺娜敏感肌市场领导地位。品牌矩阵建设上，公司以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，形成了“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”以及“泊美（PURE&MILD）”等多品牌共同发展。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌在护肤类产品市场排名第八，较23年同期上升一位，尤其在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，市场份额达到约20.70%，头部效应显著。分品牌看，薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0.6亿元，同比分别为+34%/+66%。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期费用率大幅提升，我们将公司2025-26年归母净利润预测10.4/13.4亿元下调至6.6/8.1亿元，新增2027年归母净利润预测9.4亿元，对应PE分别为27/22/19X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

公司披露 2024年年报及 2025Q1业绩： 2024年公司实现营收 65.18亿元（ +10.48%，代表同比增长，下同），归母净利 1.94亿元（ -41.91%），扣非归母净利润 1.87亿元（ -38.72%）。 2025年 Q1营收 22.52亿元（ +25.36%），归母净利 1.89亿元（ +44.38%），扣非归母净利润 1.88亿元（ +46.17%）。 渠道调整+产品结构调整，驱动盈利能力健康化。 1）盈利能力： 2024年毛利率/归母净利率 23.60%/2.97%，同比-2.47/-2.68pct， 2025Q1毛利率/归母净利率 22.93%/8.39%，同比-1.99/+1.10pct。 2）费用端： 2024年期间费用率 15.29%，同比-2.47pct， 2025年 Q1期间费用率 11.48%，同比-3.09pct，其中，销售费用率 2024年/2025年 Q1分别为 11.69%/8.76%，同比-2.35/-2.62pct，主因加盟代理收入占比提升。 传统黄金产品+加盟渠道贡献增长。 1）分产品看， 2024年时尚珠宝/传统黄金收入分别为 29.7亿元/29.49亿元，同比分别-0.63%/+30.21%， 毛利率分别为 28.76%/9.1%，同比分别-1.91pct/+0.4pct。 2）分渠道来看，自营/加盟收入分别为 30.17亿元/32.84亿元，同比分别-7.4%/+32.35%，自营/加盟毛利率分别为 31.57%/17.25%，毛利率分别同比-0.11pct/-2.56pct。 全渠道深耕加速扩张，数字化创新推进增长。 渠道布局方面，公司线下网点覆盖购物中心、百货及机场等高端场景，并通过加盟模式加速扩张，24年全年净增加盟店 147家至 1,272家，总门店数达 1,511家。国际化战略落地东南亚， 24年吉隆坡 IOI Citymall 与曼谷 ICONSIAM 门店开业，为品牌全球化奠定基础。数字化能力持续升级，依托 SAP-ERP 系统及“千店千云店”架构，实现库存全域共享与供应链高效协同， 24年加盟商店均 GMV 实现双位数增长。线上业务通过优化品类策略及定价模型，推动核心品类销售增长，全域营销整合提升品牌溢价。 盈利预测与投资评级： 潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，产品设计突出，拓店速度快， 2025Q1公司同店重拾增长，我们上调公司 2025-026年归母净利润预测从 4.0/4.7亿元至 4.5/5.2亿元， 新增 2027年归母净利预测 6.5亿元， 对应 2025-2027年 PE 分别为 20/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。2025Q1营收175.2亿，同比-31.64%，归母净利6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利6.44亿元，同比-22.88%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。 毛利率微升，盈利能力有所提升。①毛利率：公司2024年毛利率8.93%，同比+0.63pct，其中珠宝/黄金/工艺品销售等品类毛利率分别提升0.32/0.92/3.06pct。2025Q1毛利率9.06%，同比+0.69pct。②期间费用率：公司2024年期间费用率2.93%，同比+0.53pct。2025Q1期间费用率2.2%，同比+0.19pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率3.43%，同比+0.33pct。2025Q1净利率3.5%，同比+0.37pct，总体盈利能力有所提升。 核心品类承压，境外销售增长。①分品类：公司2024年珠宝首饰收入469.08亿元（同比-19.31%）为主导；黄金交易收入93.81亿元（同比-26.42%）；笔类收入22.69亿元（同比+1.09%）稳健增长，工艺品销售5.45亿元（同比-5.60%）。②分地区：2024年境内销售收入560.11亿元（同比-20.80%），境外销售收入57.60亿元（同比+12.83%）。 网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2025Q1末，公司共计拥有境内外营销网点达5541家，直营店188家（含境外直营店16家），较24年末净+1家;加盟店5352家，较24年末净-288家。 盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。考虑到金价急涨短期抑制消费需求，我们将公司2025-26年归母净利润预测从21.3/22.8亿元下调至16.4/18.3亿元，新增2027年归母净利润预测19.6亿元，分别同比-15%/+12%/+7%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

公司披露2024年年报和2025年一季报：2024年实现营业收入202.3亿元（+22.2%），归母净利润7.2亿元（+1.7%）。2025Q1实现营收82.2亿元（+30.2%），归母净利润3.2亿元（+17.3%），在行业承压背景下仍实现增长。 品类表现分化，贵金属投资类产品增长强劲：2024年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品分别实现营收54.7/129.1/15.6/1.4亿元，同比-11.1%/+45.3%/+40.9%/-34.3%，占比27.1%/63.8%/7.7%/0.7%，毛利率分别为18.5%/2.7%/16.1%/37.2%，同比分别+0.7pct/-0.1pct/+2.0pct/-2.3pct。受金价快速上涨影响，消费者购买意愿受到一定抑制，而投资者对黄金投资价值的关注度提升，以及公司通过线上线下渠道的大力推广，满足市场对投资金条、金币等产品的需求。 黄金珠宝零售、电商渠道推动公司整体营收增长：分行业看，2024年黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为8.2/0.4/0.6亿元，同比分别+30.5%/-18.8%/+31.0%，占总营收比例分别为99.7%/4.5%/7.8%。分渠道看，2024年电商渠道/银行渠道/线下收入分别为48.2/3.6/160.5亿元，占比分别为+24%/+1%/+75%，电商渠道占比提升。 毛利率略有下降，净利率保持稳定：①毛利率：2024年毛利率为8.9%（同比-1.7pct）；2025Q1毛利率为8.3%（同比-1.7pct）。②期间费用率：2024年期间费用率为3.2%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.4%（同比-0.3pct）；2025Q1期间费用率为2.7%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.0%（同比-0.2pct），费用率均有所下降。③归母净利率：2024年归母净利率为3.6%（同比-0.7pct）；2025Q1归母净利率为3.9%（同比-0.4pct）。 推动实现数字化转型，智能业务领域取得突破：2024年公司新一代智能销售终端迭代并落地应用，实现门店销售全流程智能化。2025Q1公司继续推进数字化转型，线上渠道收入占比提升至30.88%，同比增长65.32%，数字化营销与智能服务成效显著。 盈利预测与投资评级：公司投资金条产品占比大幅提升，2025年在行业短期承压背景下仍实现超预期业绩增长，我们将公司2025-2026年归母净利润从7.43/8.36亿元上调至7.8/8.37亿元，新增2027年归母净利润预测8.90亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/13/12倍，估值仍处于较低位置，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024年公司实现营收17.66亿元（+29.26%，代表同比增长，下同），归母净利1.06亿元（+94.58%），扣非归母净利润1.06亿元（+97.46%）。2025年Q1营收5.74亿元（+54.16%），归母净利0.27亿元（+113.88%），扣非归母净利润0.25亿元（+107.62%）。 自有品牌增长驱动盈利能力提升。1）盈利能力：2024年毛利率/归母净利率44.57%/5.98%，同比+4.33/+2.01pct，2025Q1毛利率/归母净利率53.94%/4.78%，同比+29.29/+1.33pct，高毛利绽家全渠道高增长带动毛利率提升。2）费用端：2024年期间费用率36.15%，同比+0.68pct，2025年Q1期间费用率49.82%，同比+28.27pct，其中，销售费用率45.89%，同比+29.72pct，主因自由品牌营销投入加码。 自有品牌：绽家高端化+斐萃精准抗衰双轮驱动，全渠道持续放量。2024年营收5.01亿元，同比+90.28%，占公司营收的28.37%。1）绽家：2024年全渠道实现翻倍增长，天猫、抖音、小红书等多渠道GMV同比增长超100%。大单品香氛洗衣液，上线数月销量破亿。双十一期间，荣登天猫家清新品牌成交总榜第一名，GMV同比增长139%。地板清洁剂、内衣洗衣液等爆款产品位列TOP榜单。2）斐萃：2024年9月上线，2025Q1增长迅猛。天猫店铺访客流量居行业第一梯队，截至3月，位列口服美容营养品类店铺第2名，天猫国际平台直播榜第10名，营养补充食品各榜前列，成为公司第二增长曲线。 品牌管理业务全链路赋能能力凸显，代运营聚焦精细化服务。1）品牌管理：24年营收5.01亿元，同比+212.24%，占比提升至28.38%。公司深化与拜耳、强生等合作，赋能全链路增长，新引入DHC、HerbsofGold等新品牌，聚焦保健品与个护领域。2）代运营：24年营收7.64亿元，同比-18.95%，毛利率约+5pct，合作客户健康度持续提升。 盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业，绽家、斐萃从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗。原有代运营及品牌管理业务持续深耕，加强品牌方合作。考虑到自有品牌成长超预期，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由1.4/1.9亿元上调至1.9/2.8亿元，新增2027年归母净利润预测4.0亿元，同比+80%/+48%/+40%，对应PE分别为43/29/21X，维持“买入”评级。 风险提示：品牌商解约或产品质量不佳、自有品牌销售不及预期、行业竞争加剧等。

公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收14.43亿元（+84.92%，代表同比增速，下同），归母净利润7.32亿元（+144.3%），扣非归母净利7.12亿（+149.2%）。2025Q1公司实现营收3.66亿元（同比+62.51%），归母净利润1.69亿元（+66.25%）；扣非归母净利1.67亿元（+70.92%）。 盈利能力维持较强水平，正经营杠杆下费用率优化。1）盈利能力：24年毛利率/归母净利率92.02%/50.75%，同比+1.9/+12.3pct，25Q1毛利率/归母净利率90.11%/45.99%，同比-1.8/+1.03pct，高毛利业务收入占比提升+期间费用率优化带动净利率提升。2）费用端：24年期间费用率32.4%，同比-12.9pct，25Q1期间费用率35.43%，同比-5.0pct，主要系正经营杠杆下管理/销售费用率同比均-2.6pct。 手握国内全部3款重组胶原蛋白三类证，技术领跑全球。公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，搭建全剂型产品矩阵（溶液、凝胶、固体），品牌端，在原有大单品4mg规格极纯的基础上，不断丰富10mg规格至真、Ⅲ+ⅩⅦ型联合治疗方案、以及12mg规格ColNet胶原网等。25年4月公司凝胶填充类产品获批，进一步打开产品应用场景。公司积极赋能多家医美机构，2024年覆盖终端医疗机构约4,000家。 完善激励机制，激发核心团队与骨干员工积极性。25年拟推股票期权激励计划，向87名激励对象（约占公司员工总数的11%）授予100万份股票期权，占总股本1.13%，业绩考核目标为2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，同增分别为37%/40%/29%，每期行权比例分别为35%/35%/30%，预计2025年-2027年摊销股权激励费用分别为4307/4084/1686万元。 三大业务板块均高增，医疗器械毛利率达95%。分业务看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别为12.54/1.42/0.46亿元，分别同比+84.4%/+86.8%/+89.1%。从毛利率看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料毛利率分别为95%/70%/78%，同比分别+1.9/+2.6/+1.7pct。 盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。我们维持2025-26年归母净利润预测11.1/15.6亿元，新增27年归母净利润预测20.0亿元，分别同比+52%/+40%/+28%，对应PE分别为31/22/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

公司公布24年业绩：2024年全年公司实现营收39.83亿元（同比13.02%，下同），归母净利润2.44亿元（-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（+54.54%）。营收及归母净利下滑系地产剥离影响，剔除地产业务后，公司营收基本持平，归母净利润同比增长6.15%。24年全年每10股派发现金红利0.6元（含税），2024年度合计分红比例45.92%。具体看，24Q4实现营收11.80亿元（-0.33%），归母净利润7236万元（+10.72%），扣非归母净利润6380万元（+104.37%）。 化妆品业务稳健增长，多渠道稳步推升：1）分品牌：化妆品板块全年营收24.75亿元，同比+2.46%。核心品牌颐莲/瑷尔博士分别贡献9.63/13.01亿元，同比分别+12.36%/-3.48%。颐莲喷雾2.0迭代成功，嘭润面霜销售增长18%；瑷尔博士益生菌面膜销售额突破5亿元，闪充水乳升级后增长9%。胶原蛋白新品牌珂谧双十一收场大促破2000万。2）分渠道：妆品业务加快多渠道布局，线上天猫渠道聚焦精细化运营，同时积极拓展京东、拼多多等平台增量，瑷尔博士、颐莲入驻微信小店；线下渠道方面，颐莲开设“美妆+文旅”线下旗舰店，瑷尔博士线下店拓展提速，线下直营及加盟店数量突破500家。24年颐莲、瑷尔博士线下渠道累计销售近3亿元。 医药营收微降、新品驱动增长，原料高端化转型成效显著。1）医药板块：营收5.12亿元，同比-1.41%，毛利率52.32%，同比-1.07pct。公司推动渠道下沉，通宣理肺胶囊新覆盖1500余家医疗机构，销量同比+37%。黄精原浆等新品上市，构建“新中式养生”产品矩阵，加速大健康领域布局。2）原料及添加剂板块：营收3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct，高端化转型成效显著。 业务结构优化拉升毛利率。1）盈利能力：全年毛利率/归母净利率52.68%/6.11%，同比+6.19/-0.51pct，其中化妆品/医药/原料及添加剂板块毛利率分别为62.57%/52.32%/35.92%，同比+0.44/-1.07/+3.62pct，化妆品业务占比提升及原料板块效率改善拉动毛利率。2）费用端：期间费用率44.77%，同比+3.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为36.73%/4.59%/4.19%/-0.73%，同比+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct。 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，同时通过组织架构调整和战略聚焦逐步提效，发展趋势向好。考虑到化妆品品牌仍处于升级调整阶段，短期业绩或承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由3.9/4.8亿元下调至2.8/3.5亿元，新增27年归母净利润预测4.1亿元，对应PE分别为28/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

事件： 2024年，公司实现营业总收入 30.26亿元，同比增长 5.45%，实现归母净利润 19.58亿元，同比增长 5.33%，实现扣非归母净利润 18.72亿元，同比增长 2.20%； 2024年 Q4季度，公司实现营业总收入 6.5亿元，同比下降 7%，实现归母净利润 3.72亿元，同比下降 15.47%，实现扣非归母净利润 3.41亿元，同比下降 21.67%。 业绩整体符合预期。 产品力与学术品牌营销驱动， 溶液类/凝胶类产品保持增长。 2024年，公司面对宏观与行业环境压力，保持增长态势。其中，溶液类注射产品主要为“嗨体”系列，实现销售收入 17.44亿元，同比增长 4.40%；凝胶类注射产品以“濡白天使”等产品为主，实现销售收入 12.16亿元，同比增长 5.01%。 公司基于市场消费趋势，利用产品丰富、客户深度合作的优势，通过学术活动与数字化营销提高推广力度，为医疗机构与求美者提供全面解决方案。截至 2024年末， 公司全轩课堂线上及线下覆盖的医生达 2.9万余名， 通过医美知识与实务技能分享服务平台，促进行业良性增长，同时全面提升公司产品的品牌影响力。 溶液类产品毛利率略降，公司整体盈利水平保持高位。 2024年，公司销售毛利率/净利率分别为 94.64%/64.66%，分别同比变化-0.45pp/+0.01pp。 公司毛利率略降，净利率基本稳定，依然维持在高盈利水平。 其中，溶液类注射产品毛利率 93.76%，同比-0.72pp； 凝胶类注射产品毛利率97.98%，同比+0.49pp，估计主要由于高端产品保持增长、占比提升。 2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.93%/4.82%/17.88%/-0.66%，分别同比变化+4.03pp/+0.2pp/+4.91pp/+1.07pp。销售费用增加，主要系学术活动与营销推广增加；财务费用变化， 主要系购买理财产品增加，其收益计入投资收益和公允价值变动损益所致。 在研管线丰富保障长期增长，国际化业务布局加速。 公司已拥有 11款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时在研产品储备丰富， 现包括用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。 此外，公司于 2025年 3月公告，拟收购韩国再生医美龙头 REGEN Biotech 85%股权，拓展再生材料产品管线，同时有望加速国际化业务布局。 盈利预测与投资评级： 考虑到当前消费环境变化与市场竞争趋势， 暂不考虑并购并表，我们将 2025-2026年归母净利润预期由 23.51/26.56亿元， 下调至 21.41/23.59亿元，预计 2027年归母净利润 26.02亿元， 对应当前市值的 PE 估值分别为 28/25/23倍。考虑到公司在研管线丰富，拟并购项目将带来增量，海外业务有望加速， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。

公司公布24年全年业绩快报：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。 24Q4金价持续上涨抑制黄金珠宝消费。单季度看，24Q4营收42.11亿元，同比-55%；归母净利1.7亿元（政府补贴同增0.87亿元增厚利润），同比-30%；扣非归母净利1.05亿元，同比-40%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。 24Q4盈利水平同比有所提升。2024年公司归母净利率3.4%、同比+0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比+0.2pct；单季度看，24Q4归母净利率4.1%、同比+1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。 2024年网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2024年末，公司共计拥有境内外营销网点达5838家，直营店197家（含境外直营店15家），较24年初净+10家；加盟店5641家，较24年初净-166家。 金价若区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。黄金珠宝品牌目前都处于很悲观的预期，我们认为金价急涨带来的消费需求抑制，会从25Q2开始改善，老凤祥25Q1和Q2基数虽然较高，但整个黄金珠宝板块进入磨底阶段，若金价处于区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。 盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。盈利预测方面，根据公司业绩快报，我们预测2024年归母净利19.5亿元（原预测值20.4亿元），考虑到短期金价上涨对需求的抑制，我们下调公司2025-2026年归母净利润从22.5/24.6亿元下调至21.3/22.8亿元，最新收盘价对于2025-2026年PE为13.4/12.5倍，因24年急涨而被抑制的需求有望在消费者习惯金价后回补，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

事件：2025/3/10公司公告，拟通过新设控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国再生医美龙头REGENBiotech85%股权，其中爱美客香港持股70%，首瑞香港持股30%，交易完成后公司最终持股比例为59.5%，拥有实际控制权，同时买方拟于交割完成18个月后，收购其剩余的15%股权。 REGEN为AestheFill源头公司，再生医美产品技术领先。韩国REGEN为一家韩国领先的医美产品公司，主营医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售，标的核心产品为艾塑菲（AestheFill）及PowerFill，均为PDLLA微球再生类注射剂，通过刺激人体自身胶原蛋白再生实现美容抗衰，系韩国首家、全球第三家获批聚乳酸类填充剂的企业，产品已登陆34国市场。2021年江苏吴中曾通过收购达透医疗取得了AestheFill在中国大陆的独家代理权，并于2024年4月正式上市销售，终端销售需求旺盛。REGEN公司2023年营业收入和净利润分别为8198.54/5015.14万元；2024Q1-Q3营业收入和净利润分别为7223.11/2950.03万元。 再生医美领域技术与市场资源再整合，打开协同增长空间。REGENBiotech核心产品AestheFill拥有可再生、高安全性特质，以及广泛的分销体系，有助于爱美客公司将在现有濡白天使、如生天使的基础上进一步夯实医美注射填充产品市场的领先优势，贡献其在高端再生医美市场的业绩增量；另一方面，REGENBiotech可以充分发挥爱美客在研发、生产、供应链及管理方面的经验，有助于产品迅速走向国际市场，实现品类扩张与成本优化。 盈利预测与投资评级：爱美客是国内医美龙头，2024年10月以来，公司改善轻中度颏部后缩的“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”获批上市；同时在研产品储备丰富，包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等，为未来可持续发展奠定基础。公司收购韩国REGEN，在再生医美产品领域、国际化业务布局再次取得突破。暂不考虑并购贡献，我们维持公司2024-2026年归母净利润预期20.84/23.51/26.56亿元，对应当前市值的PE估值分别为29/26/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。

国内宠物食品龙头，自有品牌进入发展快车道。 公司成立于 1998年，以OEM/ODM 起家，业务覆盖全球多国，在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等国均建设工厂。公司旗下拥有“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees领先”三个自有品牌， 产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等多种品类。 2013-2023年，公司营收保持较快增长， 2023年实现营收 37.5亿元，同比+15.4%，近十年复合增速达 22.15%； 2023年以来公司境外代工业务持续增长，叠加境内品牌调整后成效显著促业绩释放， 2023年归母净利润 2.3亿元，同比+120.1%， 2024年公司预告归母净利润同增 54%-72%， 业绩持续高增。 境内乘宠物行业东风，自有品牌快速成长。 2023年公司境内业务营收 14.1亿元， 占总营收 32%， 以自有品牌销售为主。 2023年初公司进行自有品牌调整， 聚焦主粮产品发力，通过区隔渠道、精简 SKU、打造核心爆品等方法， 2024年顽皮主品牌重回增长通道， 品牌势能拐点向上。 品牌建设上，多品牌矩阵打开成长空间， “Wanpy 顽皮” 以“鲜”为核心， 定位中端，品牌焕新后成效显著；“ZEAL 真致” 以天然原料、新西兰进口为卖点，定位高端；“Toptrees 领先”作为互联网品牌， 线上运营经验丰富，打造出适合年轻消费群体的宠物食品系列。 渠道建设上， 线上渠道保持快速增长，逐渐提升直营占比； 线下完善经销商体系， 将线下渠道作为品牌宣传的窗口，持续深化品牌影响力。 境外代工龙头基本盘稳固，海外需求增长+新增产能释放提振业绩。 2023年公司境外业务营收 26.6亿元， 占总营收 68%， 境外业务主要包括国内代工出口、 海外工厂代工以及自有品牌出海， 产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨 5个国家，共有国内工厂基地 13间，国外生产基地 5间，建设中工厂 4间， 依托全球产能规模优势和过硬的产品质量，逐步积累国际大型零售商和经销商， 客户基础优质且稳定。 需求端开拓欧洲新客户带来销售增量， 供给端公司在美国/加拿大/新西兰持续进行代工产能扩张，预计分别新增产能 1.2万吨/400吨/2万吨，国内山东工厂扩建 6万吨干粮及4万吨湿粮产能。 盈利预测与投资评级： 中宠股份作为国内宠物龙头公司， 境内业务自有品牌顽皮、 ZEAL 经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，有望分享国内宠物食品行业快速成长红利，树立品牌影响力，境外业务与多家客户长期合作关系，客户基础稳定，同时完备海外产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22%，对应 PE 分别为 29/25/20X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 海外需求不及预期、行业竞争加剧、 汇率大幅波动、 原料价格大幅波动等。

电商服务业界领先，布局发展多元业态。公司成立于2011年，围绕品牌零售输出整体解决方案，2024Q1-3营收8.08亿元（yoy+20%），归母净利0.72亿元（yoy+62%），公司业务主要分为三大板块：①电商代运营业务23年营收占比50.3%，为众多优质品牌提供天猫、京东等传统电商平台上官方旗舰店代运营服务，在大服饰领域优势明显，潮玩领域合作Jellycat、泡泡玛特等；②品牌孵化与管理业务23年营收占比37.2%，由总代理向成立合资公司转变，引入成长初期的海外品牌，全盘负责品牌推广销售工作，聚焦小而美的大健康、宠物食品赛道；③技术解决方案与消费者运营管理板块23年营收占比12.5%，提高公司电商代运营及品牌孵化业务工作效率，实现降本增效。 电商运营服饰品类优势明显，潮玩有望成为品牌电商服务新增量。电商代运营是公司主要的收入来源，青木科技作为头部电商服务企业，积累十余年丰富的代运营经验，不断吸引增量品牌签订合作，2019年-2023年，公司合作品牌数量从34个增至57个，涵盖Skechers、ACNEStudios、UnderArmour、李宁等。同时，公司着力向潮玩品类拓展，连续承接潮玩品牌泡泡玛特、jellycat线上代运营，潮玩品类市场潜力巨大，情绪价值不断吸引年轻消费客群，公司与头部品牌泡泡玛特、Jellycat合作不仅开拓公司新的盈利能力增长点，同时成功积累潮玩行业运营经验和先发优势。 品牌孵化卡位小而美赛道，培育第二增长曲线。品牌孵化业务主要聚焦在大健康产业和宠物食品两个新兴赛道，公司与在国内仍处于发展初级阶段的品牌共同成立合资公司（青木科技持股50%以上），拥有品牌在中国区域所有业务和商标的授权。公司组建团队负责合资公司的具体运营，以实现品牌在中国区域的快速增长。目前公司已经成功孵化多个国际知名品牌，包括西班牙私护健康品牌CumlaudeLab珂蔓朵、意大利自然膳食品牌Zuccari等，伴随公司引入的新兴品牌增多，以及原有品牌规模增长，品牌孵化业务虽基数较小但未来有望迎爆发。 技术解决方案与消费者运营管理赋能主业，有望实现降本增效。公司构造全渠道IT系统，包括“青木OMS”、“青木小白”及“数据磨坊CRM”等系统。青木科技人工成本占比较高，2023年公司劳务及其他成本占营业成本比重达62%，AI赋能下有望提升效率，优化成本。 盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.2/1.7亿元，对应2025/1/23收盘价PE约68/49/36X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

公司披露 2024年业绩预告： 公司预计 2024年实现归母净利润-7.1亿元至-8.8亿元， 同比出现亏损， 预计 2024年实现扣非净利润-7.2亿元至-8.9亿元，亏损主要系计提海外汤美星商誉减值、 主业开展战略重塑组织变革、 公允价值变动投资收益减少所致。 2024年公司拟大幅计提海外业务商誉减值准备 5.5亿元-6.8亿元。 公布回购计划调动员工改革积极性。 2025/1/24公司披露回购方案，拟以自有资金总金额 1-2亿元， 以集中竞价方式回购公司股份 374-747万 股，用于员工持股计划/股权激励，自董事会审议通过回购股份方案之日 起 12个月内完成。 公司回购股份用于未来股权激励计划， 彰显未来发展的信心， 有望进一步完善公司长效激励机制。 海外汤美星品牌计提大幅减值， 期待本土运营团队助力品牌成长。 公司2024年亏损主因为海外商誉减值计提影响， 海外汤美星品牌受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降低库存等多因素导致收入、 毛利等大幅下降， 因此公司针对前期收购的汤美星婴童护理产品及母婴喂养产品业务计提商誉减值。 2024H2公司针对海外汤美星品牌进行调整，CEO 更换为英籍华人， 新增本土运营团队， 同时未来逐步进入中国销售，期待 2025年汤美星本土运营团队重拾增长。 主业进行战略重塑及组织变革， 2025年开启转型新篇章。 2024年 5月换帅后开展一系列战略重塑和组织变革， 战略层面进行四个聚焦：聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率。为匹配战略，公司对国内业务的组织架构进行调整：调整个护事业部、美妆事业部、新设创新事业部，完善前、中、后台的整体架构，同时吸引破局人才加盟，通过扁平化管理，进一步提升运行决策效率。 短期公司主动实施战略调整举措， 主动降低百货渠道社会库存、关闭低效亏损门店、线上经销商代理模式加速转为自营模式、 调整线下销售部架构等， 影响 2024年全年经营收入及利润。 但从中长期看， 调整将有利于公司未来健康可持续发展， 期待 2025年公司主业重梳理后业绩迎反转。 盈利预测与投资评级： 公司是国内多品牌的日化龙头， 24年 5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设，对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌，坚持聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率，未来战略转型， 品牌焕新后，公司经营效率有望提升。考虑到短期战略调整影响，我们将公司 2024-26年归母净利润 4.58/5.24/6.02亿元下调至-8.6/2.6/3.4亿元，分别同比-272%/+131%/+30%，对应 2025-2026年 PE 分别为 41/32X， 2024年主业调整、 海外亏损等不利因素出清，回购彰显发展决心， 期待 2025年拐点显现， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。