投资建议： 业绩符合预期， 考虑公司加快业态转型， 小幅上调 2025-2026年 EPS 分别为 0.26、 0.30（ +0.02） 元，新增预测 2027年 EPS为 0.35元。 参考同行业可比公司估值， 考虑公司上海物业资源丰富，区位优势显著， 账面现金充裕， 给予 2025年高于行业平均的 45xPE，维持目标价 11.70元，维持增持评级。 业绩简述： 2024年收入 276.75亿元/同比-9.32%，归母净利润 15.67亿元/同比+292.73%，扣非归母净利润 1.11亿元/同比-42.88%。 公司2024年归母净利润实现增长主要原因系公司发行华安百联消费REIT 取得投资收益所致。 探索创新商业模式， 轻重并举加快拓展步伐。 分业态经营表现来看，2024年百货承压，购物中心与奥莱业态表现稳健。 2024年百货收入14.83亿元/同比-31.93%，购物中心收入 22.34亿元/同比+17.60%，奥特莱斯收入 15.17亿元/同比+0.03%，标准超市收入 107.62亿元/同比-4.72%，便利店收入 14.76亿元/同比-10.34%，大卖场收入 92.61亿元/同比-14.99%，专业专卖收入 8.04亿元/同比-10.90%。 2024年公司积极推进百货业态转型， 上海妇女用品商店于 10月 27日正式开业，重新修缮建筑外立面、室内装饰及周边环境，引进多个全国首店品牌； 百联 ZX 创趣场构筑二次元业务壁垒， 2024年全年活动举办近 700场，销售额同比增长 70%，客流同比上升 40%； 悠迈生活广场创新转型为 ZX 造趣场，于 12月 28日新番启幕； 成都奥莱项目打造全国首个公园漫步式奥莱体验空间。 推进资产证券化， 盘活存量资产。 公司以上海又一城购物中心作为底层资产于 2024年 8月成功发行华安百联消费 REIT， 并于 12月进行首次投资者分红，折算年化分派率达 5.66%,有利于公司打造消费基础设施的“投、融、建、管、退”完整闭环，实现自有物业的自我循环和良性发展。 风险提示： 消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司发布股权激励计划，提振市场信心，消费需求有望逐步回暖。 投资要点：投资建议：业绩略低于预期，考虑需求未见明显回暖，下调2025-2026年EPS预测为0.98（-0.03）/1.08（-0.03）元，新增2027年预测EPS为1.20元，参考同行业可比公司估值，给予2025年行业平均的19xPE，下调目标价为18.62元，维持增持评级。 业绩简述：2024年收入51.24亿元/同比+4.55%，归母净利润4.94亿元/同比-10.29%，扣非归母净利润4.52亿元/同比-10.73%。其中2024Q4收入10.21亿元/同比-0.4%，归母净利润0.46亿元/同比-22.1%，扣非归母净利润0.18亿元/同比-44%，归母净利率4.5%/同比-1.3pct。2024年分红2.73亿元，分红率55.28%。 业务结构变化及竞争加剧导致公司毛利率承压。①分业务：2024年食品制造业务营收35.70亿元/同比+1.03%，其中月饼同比-1.95%，速冻同比-2.97%，其他产品同比+12.49%；餐饮业务营收14.55亿元/同比+15.24%。其中2024Q4月饼/速冻/其他产品/餐饮业收入分别同比-15.6%/-6.2%/+7.2%/+14.5%。分业务毛利率：2024年食品制造业务毛利率37.81%/同比-3.31pct，其中月饼51.75%/同比-0.74pct，速冻26.08%/同比-4.70pct，其他产品25.96%/同比-5.22pct；餐饮业务毛利率15.98%/同比-3.96pct。②分渠道：2024年直销收入26.22亿元/同比+8.56%，经销收入24.59亿元/同比+0.66%。③分区域：2024年广东省内收入37.84亿元/同比+1.5%，境内广东省外收入12.27亿元/同比+13.56%，境外0.69亿元/同比+41.63%。 股权激励计划彰显发展信心。公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予权益总计不超过1035万股，约占总股本的1.82%，本激励计划首次拟授予的激励对象227人，约占公司2023年员工总数的3.9%，具体范围包括高级管理人员、核心职能管理人员、核心骨干。 业绩考核目标：以2023年营收为基础，2025-2027年收入增长率分别不低于16%/28%/40.85%；2025-2027年归母扣非加权平均净资产收益率分别不低于12.58%/12.91%/13.17%风险提示：疫后恢复进度不及预期，食品安全问题，需求不振。

Q4利润率受多重因素扰动，静待消费回暖。 投资要点：投资建议：业绩快报低于预期，下调2024-2026年EPS分别为2.06（-0.32）、2.44（-0.40）、2.74（-0.52）元。参考同行业可比公司估值，考虑中国中免行业龙头地位稳固，给予2025年略高于行业平均的32倍PE，下调公司目标价至78.08元，维持增持评级。 业绩简述：2024年营收564.92亿元/同比-16.36%，营业利润61.66亿元/同比-28.94%，利润总额61.36亿元/同比-29.03%，归母净利润42.63亿元/同比-36.5%，扣非归母净利润41.45亿元/同比-37.68%。 其中2024Q4营收134.71亿元/同比-19.35%，营业利润7.09亿元/同比-66.34%，利润总额6.89亿元/同比-66.76%，归母净利润3.45亿元/同比-77.11%，扣非归母净利润2.72亿元/同比-81.36%。Q4归母净利率2.6%/同比-6.5pct/环比-2.8pct，Q4扣非归母净利率2.0%/同比-6.7pct/环比-3.4pct。 利润率继续下探，期待消费回暖。我们推测2024Q4净利率环比下滑主要受以下因素影响：1）促销活动力度加大。公司从2024年11月21日至2025年1月6日举办“年终盛典活动”，美妆护肤低至5折，酒水低至3折，时尚精品低至5折，珠宝腕表低至7折，食品百货低至6.5折。2）Q4对应采购时点的美元汇率环比Q3更高；3）预计Q4有资产减值；4）利润结构变化。 机场免税持续恢复，市内免税多店中标。2024年，公司海南离岛免税市场份额同比提升近2个百分点。公司巩固拓展机场渠道，机场免税业务持续向好，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。优化市内店业务布局，积极拓展新增城市市内店项目，已先后中标深圳、广州、西安、福州4家市内免税店项目，大连市内免税店焕新开业。推进海外业务布局，实现新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店开业。 风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。

固定资产处置及新门店爬坡影响 Q4业绩，主业积极调整优化。 投资要点： 投资建议： 业绩预告低于预期， 考虑消费需求疲软，公司新店仍在爬坡阶段， 下调公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.30（ -0.18）、 0.41（ -0.11）、 0.45（ -0.14） 元， 考虑公司免税业务发展潜力，给予 2025年高于行业平均的 40xPE， 下调目标价至 16.4元， 维持增持评级。 业绩简述： 预计公司 2024年归母净利润 2.6-3.5亿元，同比减少 51%到 63%； 2024年扣非归母净利润为 2.5-3.4亿元，同比减少 47%到61%。预计 2024Q4归母净利润为亏损 0.77-1.67亿元，同比转亏； 扣非归母净利润为亏损 0.19-1.09亿元，同比转亏。 多因素扰动， Q4利润不及预期。 业绩下滑主要原因： 1） 固定资产处置及相关费用：西单商场优化改造项目，受其停业改建影响，发生固定资产处置及相关费用。预计本次处置固定资产将减少公司当年度净利润不超过 9,472万元。 2） 新业态新门店培育：公司旗下新业态和新门店尚处于培育期， 新门店收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本支出。此外，新租赁准则使得长租约租赁门店前期成本较高，对新开租赁门店及续租存量门店影响较大。 3） 业态结构调整和门店经营转型： 2024年，公司持续推动业态结构调整和门店经营转型，新开 4家购物中心门店，关停部分长期亏损尾部门店，退出亏损业态，进一步精细化成本管控，优化成本费用结构，合理配置资源，全面巩固公司核心竞争力。 主业积极调整优化，免税项目有序推进。 2024年前三季度， 公司各业态总体客流均实现同比小幅增长。 Q2以来，受消费者购买意愿走低及购买力下降影响，客单价同比承压。 公司目前集中优势资源积极发展购物中心及奥莱业态，“一店一策”加快百货业态转型升级，购物中心及奥莱业态经营韧性较强。免税方面， 公司目前正在全力推进哈尔滨太平洋国际机场免税店和牡丹江海浪国际机场免税店开业筹备相关工作， 并中标了武汉市内免税店项目。 风险提示： 消费需求疲软，免税项目竞标不及预期。

投资建议： 维持 2024-2026年 EPS 分别为 2.38、 2.84、 3.26元。参考同行业可比公司估值，给予 2025年行业平均的 32倍 PE， 上调公司目标价至 90.88元，维持增持评级。 事件： 海南旅游旺季来临，中免集团开启年终盛典，叠加“每周扫货爆品”、“扫货狂欢五重礼”、“BigDay 年终狂欢日”，海南离岛免税销售有望改善。 营销发力，预计海南离岛免税降幅收窄。 本次“年终盛典活动”将从 11月 21日持续至次年 1月 6日，以政府消费券为推进器，将贯穿双 十二、圣诞、元旦等多个人气节点，重点聚焦年终促销和互动体验的深度融合。美妆护肤低至 5折，酒水低至 3折，时尚精品低至 5折，珠宝腕表低至 7折，食品百货低至 6.5折。 中免集团倾力打造的一系列促销活动也正在火热进行中，“每周扫货爆品”、“扫货狂欢五重礼”、“BigDay 年终狂欢日”三大主题活动，共同引领年终扫货狂欢。 12月 27日至 12月 31日， BigDay 年终狂欢日，为期五天的活动，集中了引流单品秒杀、全场满减优惠、限时多倍积分。 每周扫货爆品，精选涵盖各品类 12款爆款商品，以全年最优价格回馈消费者。扫货狂欢五重礼，精选彩妆护肤商品低至 5折，国潮美妆更享 5件 6折，精选酒水低至 3折，国际品牌秋冬季新品满额立减更有多倍积分，与全球时尚同步，满足不同消费者的品质追求。 机场免税持续恢复，期待市内免税增量。 2024年前三季度， 公司北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 60%。公司持续增强畅销商品供应，拓宽商品边界，前三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌 165个，其中国产品牌数量占比超过 40%。市内免税新政落地，公司系统对接等相关工作正稳步推进，中期有望贡献业绩增量。 风险提示： 政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。

投资建议：考虑到公司不断聚焦主业降本增效，维持2024/25/26年EPS分别为0.44/0.47/0.51元。因门店调整升级产生短期压力，给予2024年略低于行业的16.62xPE估值（2024行业平均估值为18.28xPE），上调目标价为7.26元（前值为6.80元），维持“增持”评级。 川商投成控股股东，协同效应将有力推动发展。川商投集团近日成为公司控股股东。川商投控股多家餐饮、白酒、物流公司，具备协同效应，2023年川商投总资产326.76亿元（同期上市公司的4.03倍），净资产24.59亿元（0.6倍），收入524.39亿元（5.18倍），净利润3.58亿元（0.64倍），归母净利润2.01亿元（0.36倍）。实际控制人四川省国资委旗下拥有多家百货商贸公司。 便利店行业市场规模大，发展潜力大。社会消费品零售总额稳健增长，便利店增速快于大盘。相比海外国内便利店还有加密空间，相比国内东莞等城市成都便利店还有加密空间。高性价比品类叠加全场景消费，是便利店的重要发展趋势。打造优质、高价值的自有品牌商品有利于提高便利店的差异化竞争优势。 红旗连锁拥有3655家便利店（2024H1），其中成都市区占比58%。 公司深耕成都，形成网络布局优势。并在2024年上半年升级改造202家旧店，精简SKU，提高自有品牌占比。此外，红旗连锁通过战略收购扩大业务布局、提高自身竞争力。推进门店运营管理数字化，加强与线上平台合作。 风险提示：行业竞争加剧、升级改造不及预期，投资收益的不确定性。

投资建议：业绩符合快报，考虑国庆离岛免税销售依然承压，下调2024-2026年EPS分别为2.38（-0.46）、2.84（-0.36）、3.26（-0.32）元。参考同行业可比公司估值，给予2025年行业平均的30倍PE，维持公司目标价85.2元，维持增持评级。 业绩简述：2024前三季度收入430.21亿元/同比-15.38%，归母净利润39.19亿元/同比-24.72%，扣非归母净利润38.73亿元/同比25.40%。其中2024Q3营业收入117.56亿元/同比-21.52%，归母净利润6.36亿元/同比-52.53%，扣非归母净利润6.35亿元/同比52.49%。 海南离岛免税承压，负经营杠杆影响仍存。2024Q3离岛免税销售额同比-36%（Q2为-40%），免税购物人次-27%（Q2为-18%），客单价-12%（Q2为-26%）。尽管客单价由于基数下降同比降幅收窄，但购物人次转化率同比依然承压。海南门店营收下滑、费用刚性导致利润率承压，2024Q3公司销售费用率18.4%/同比+0.6pct/环比+0.5pct，管理费用率4.0%/同比+0.5pct/环比+0.3pct。 机场免税持续恢复，期待市内免税增量。①机场免税线下：受益于免签国家范围扩容、过境免签政策优化和国际客运航班量恢复，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。公司持续增强畅销商品供应，拓宽商品边界，前三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌165个，其中国产品牌数量占比超过40%。②日上直邮：9月周年庆活动力度较大，2024Q3公司毛利率32.0%/同比-2.4pct/环比-1.8pct，其中同比受汇率影响较大，环比受促销活动影响。③市内免税新政落地，公司系统对接等相关工作正稳步推进，中期有望贡献业绩增量。 风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。

需求仍待恢复，期待公司免税业务增量。 投资要点：投资建议：Q3扣非业绩低于预期，但有非经常性收益增厚利润，上调公司2024年EPS为0.48（+0.03）元，维持2025-2026年EPS为0.52、0.59元，考虑公司免税业务发展潜力，给予2025年高于行业平均的35xPE，上调目标价至18.2元，维持增持评级。 业绩简述：2024前三季度营收84.99亿元/同比-8.27%，归母净利润4.27亿元/同比-34.13%，扣非归母净利润3.59亿元/同比-39.12%。 其中2024Q3营收24.64亿元/同比-14.61%，归母净利润1.34亿元/同比+2.53%，扣非归母净利润3864万元/同比-70.54%。 Q3消费者购买意愿延续疲软，各零售业态均表现承压。①分业态：奥莱和购物中心韧性较强，2024前三季度百货/购物中心/奥莱/专业店/免税收入分别同比-15.45%/-1.58%/+4.37%/-4.97%/+68.62%，毛利率分别同比-1.27pct/-4.73pct/-3.49pct/-2.58pct/+0.93pct，超市业务已退出。②分经营类别：数码类商品销售增长近28%，消费热度持续较高。运动类商品消费逐步占据市场优势，目前已成为公司销售规模最大的品类。娱乐休闲增长超20%，儿童体验类销售增长近15%。 ③拆分量价：前三季度，各业态总体客流均实现同比小幅增长。Q2以来，受消费者购买意愿走低及购买力下降影响，客单价同比承压。 中标哈尔滨和牡丹江机场免税项目，有望受益于市内免税新政。 2024年8月13日，王府井集团收到招标代理公司中招国际招标有限公司发来的《中标通知书》，确定王府井为哈尔滨太平国际机场、牡丹江海浪国际机场出境免税项目的中标人。8月27日，财政部等五部门联合印发通知完善市内免税店政策，明确自2024年10月1日起实施，经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内免税店经营权，王府井有望参与竞标。 风险提示：消费需求疲软，免税项目竞标不及预期。

投资建议： 由于公司公募 REITs 于 8月上市带来投资收益，上调2024年 EPS 为 0.93（+0.65），同时考虑消费环境暂未好转， 下调公司 2025-2026年 EPS 分别为 0.27（-0.09）、 0.30（-0.18）元。 参考同行业可比公司估值， 考虑公司上海物业资源丰富， 给予 2025年高于行业平均的 31xPE， 下调目标价至 8.37元，维持增持评级。 业绩简述： 业绩略低于预期， 2024H1营收 151.73亿元/同比-7.17%，归母净利润 2.74亿元/同比-17.58%，扣非归母净利润 2.01亿元/同比-29.22%。其中 2024Q2营收 63.44亿元/同比-7.40%，归母净利润 0.82亿元/同比-34.12%，扣非归母净利润 0.39亿元/同比-51.32%。 上半年各零售业态均表现疲软，奥莱业态相对稳健。 ①分业态： 2024上半年公司百货/购物中心/奥特莱斯/超级市场/便利店/大型综合超市/专业专卖营收同比分别为-8.43%/-5.14%/+0.00%/-4.79%/-7.86%/-11.15%/-8.25%，毛利率同比分别-6.96pct/-1.26pct/-0.15pct/-0.90pct/-0.36pct/-1.95pct/+0.87pct；②分地区：华北/东北/华东/华中/华南/西南地 区 营 收 分 别 同 比 -66.54%/-10.33%/-7.26%/-12.47%/-10.01%/+4.60%。 轻重并举加快拓展步伐， 推进资产证券化。 公司积极响应上海市“REITs20条”政策号召，开辟公募 REITs 新赛道，以又一城购物中心作为基础设施项目申报发行的华安百联消费封闭式基础设施证券投资基金已于 7月完成资金募集，于 8月 16日上市。 2024下半年， 公司将继续根据轻重并举的开发模式，探索多种模式的实践，以轻资产模式为核心，重点关注一线、新一线城市中位于核心发展轴上的优质地块、商业热点城市群以及机遇型城市，推进目标项目的合作意向储备；围绕市场热点及趋势，基于百联存量物业转型/引入城市奥莱，开展市场调研及经营模式研究；发挥 ZX 供应链资源优势，试点布局悠迈项目。 风险提示： 消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。