事件： 2025年 4月 28日，公司发布 2024年年报以及 2025年一季报，2024年实现营收 22.03亿元， 同比减少 1.27%；实现归母净利润 2.86亿元， 同比减少 15.91%；实现扣非归母净利润 2.78亿元， 同比减少 16.48%；其中，24Q4实现营收 5.49亿元， 同比减少 6.61%；实现归母净利润 0.45亿元， 同比减少 59.64%；实现扣非归母净利润 0.44亿元， 同比减少 63.21%。 公司 25Q1实现营收 7.96亿元，同比减少 4.32%；实现归母净利润 1.44亿元，同比减少9.29%；实现扣非归母净利润 1.44亿元，同比减少 9.76%。 产品结构加速改善， 疆外布局持续推进。 分产品看， 公司高档酒、中档酒、低档酒产品 24年分别实现营收 15.29、 5.06、 1.34亿元， 同比+4.27%、 -8.17%、-20.53%，占比 70.49%、 23.32%、 6.19%，高档伊力王产品实现快速增长，小老窖短期动销承压。 分区域看，疆内和疆外 24年分别营收 15.98、 5.71亿元，同比-5.81%、 +16.66%， 公司加大疆外市场开拓力度，以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份，打造疆外“8+1”核心市场。 分渠道看， 公司推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级， 24年批发代理、 直销、线上销售分别实现营收 15.44、 4.92、 1.33亿元， 同比-13.90%、 +90.92%、 -1.66%。截至 24年末公司经销商 57家，其中疆内 48家，疆外 9家，较年初减少 12家，主要由于原馆藏系列产品 11家经销商成立为一家平台公司。 结构提升带动毛利率增长， 税金增加影响业绩表现。 公司 24年高档产品销量同比增加， 加速结构升级， 毛利率水平提升至 52.28%， 同比增加 4.06pcts，净利率为 12.97%， 同比减少 2.26pcts，主因 24年税金及附加占比 16.51%，同比+2.27pcts； 25Q1毛利率 48.77%， 同比减少 3.12pcts，净利率 18.13%， 同比减少 0.99pcts。公司 24年增加广告宣传费用，赞助 CBA 篮球队投入加大，销售费用率为 11.92%， 同比增加 2.51pcts；管理费用率 4.05%， 同比增加0.49pcts。 25Q1销售费用率 5.21%，同比减少 1.42pcts；管理费用率 2.85%，同比增加 0.20pcts。 24年末合同负债 0.55亿元， 同比减少 24.71%； 25Q1末为 0.61亿元，同比减少 33.29%。 投资建议： 公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场，短期受小老窖回款节奏及行业需求影响，中长期看好公司蓄势改革红利释放。 我们预计公司 25~27年营收分别为 23.08、 24.77、 26.70亿元，归母净利润分别为 3.03、 3.25、 3.52亿元，当前股价对应 P/E 分别为 23/21/20X，维持"推荐"评级。 风险提示： 疆内市场白酒竞争加剧； 扩张改革不及预期； 产品结构升级不及预期。

事件： 公司于 2025年 4月 28日发布 2024年年报及 2025年一季报， 24全年实现营收 288.76亿元，同比-12.83%；实现归母净利润 66.73亿元，同比-33.37%； 其中 24Q4实现营收 13.60亿元，同比-52.17%；实现归母净利润-19.05亿元，同比亏损扩大。 25Q1实现营收 1110.66亿元，同比-31.92%；实现归母净利润 36.37亿元，同比-39.93%。 量缩价升， 停货去库调整节奏。 产品方面， 量价拆分来看， 24年公司白酒销售量 13.91万吨， 同比-16.30%， 吨酒价同比+3.87%； 其中， 中高档酒实现营收 243.17亿元， 同比-14.79%；普通酒实现营收 39.31亿元， 同比-0.49%。 分地区看， 24年公司省内、省外收入分别实现 127.48、 155.00亿元，同比-11.43%、-14.35%。 分渠道看， 批发经销实现收入 278.54亿元，同比-13.10%；线上直销收入 3.94亿元，同比-9.77%。 经销商层面，截至 24年末，省内、 省外经销商数量分别为 2999、 5867家，净增加 39、 38家， 合计 8866家。 公司面对行业外部压力，在动销疲软背景下调整回款节奏，保证渠道费用投放刚性，强化宴席等渠道投入，导致短期公司盈利承压。现阶段公司选择优先去化渠道库存，维护厂商关系，释放渠道风险，加速出清。公司在产品端推出新品梦之蓝商务版， 弥补 500元价格带空缺，同时在春糖期间升级第七代海之蓝， 梳理产品价格体系，着眼于长期健康发展，静待后续公司基本面反转。 费用投放力度加大，短期盈利承压。 2024年公司毛利率同比-2.09pcts 至73.16%；销售费用率为 19.10%，同比+2.84pcts； 24年公司加大促销费用投放力度， 广告促销费同比+5.44%； 管理费用率为 6.67%，同比+1.34pcts， 净利率同比-7.13pcts 至 23.11%。 25Q1毛利率 75.59%，同比-0.44pcts； 销售费用率为 12.38%，同比+3.86pcts； 管理费用率为 3.97%，同比+1.13pct， 净利率32.87%，同比-4.39pcts。 25Q1合同负债余额 70.24亿元，同比+20.78%； 销售收现 98.05亿元，同比-24.03%。 投资建议： 公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清； 中长期来看， 公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系， 同时持续扩展省外市场， 静待需求修复重拾增长。 24年公司现金分红总额70亿元， 对应 25年 4月 30日收盘股息率为 6.8%，公司重视股东回报，着眼长期发展。 我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 58.64、 62.45、 67.69亿元， EPS 分别为 3.89、 4.15、 4.49元， 当前股价对应 P/E 分别为 18、 17、15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧、 省外扩张不及预期、 次高端修复不达预期。

事件：公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营收115.46亿元，同比+14.31%；实现归母净利润34.12亿元，同比+8.80%。单季度看，24Q4实现营收、归母净利润16.04、3.26亿元，同比-7.56%、-34.84%。25Q1实现营收、归母净利润50.99、16.44亿元，同比+9.17%、+7.27%。公司25年总营收目标为同比增长5~12%，净利润增幅略低于收入增幅，目标制定较为务实。 多产品齐头并进，腰部增速领先。分产品看，24年特A+类产品实现收入74.91亿元，同比+15.17%；特A类收入33.47亿元，同比+16.61%；A类收入4.19亿元，同比+1.95%；B类收入1.42亿元，同比-11.09%；C、D类收入0.74亿元，同比-14.57%；25Q1特A+、特A、A、B、C&D类产品分别同比+6.60%、+17.37%、+3.28%、-3.84%、-38.27%。公司持续推进市场基本盘产品国缘四开、对开百亿单品打造，省内重点聚焦国缘V3，提高势能，加快放量，同时强化淡雅国缘质价比认知，扩大百元价格带份额优势。 省内蓄势精耕，省外加速扩张。分地区看，24年公司淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海、省外分别实现收入22.35、26.31、14.26、19.24、12.74、10.62、9.26亿元，同比+12.31%、+11.68%、+9.47%、+21.21%、+15.62%、+9.05%、+27.37%；25Q1同比+9.02%、+5.16%、+9.17%、+15.20%、+12.64%、+3.22%、+19.04%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下保持稳健增长，优势进一步扩大；苏中扬州、泰州、南通，苏南等区域增长动能充足。省外市场逐步起势，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。分渠道看，24年直销（含团购）收入2.73亿元，同比+20.78%；批发代理112.05亿元，同比+14.19%。经销商层面，截至24年末，公司省内经销商净增加114个至613个，省外净增加167个至615个，合计1228个；截至25Q1末，公司经销商合计1267家，省内、省外分别636、631家，较年初净增加23、16家。 腰部占比增加+货折力度加大，盈利表现有所波动。公司24年毛利率74.75%，同比-3.60pcts；净利率29.55%，同比-1.50pcts；销售费用率为18.54%，同比-2.23pcts；管理费用率为4.02%，同比-0.22pcts。25Q1毛利率为73.63%，同比-0.60pcts；净利率为32.24%，同比-0.57pcts，销售费用率为13.29%，同比-0.87pcts。现金流方面，25Q1销售收现46.77亿元，同比+25.40%；经营性现金流量净额14.27亿元，同比+42.50%。 投资建议：公司省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。我们预计公司25~27年归母净利润为37.31/40.55/44.39亿元，当前股价对应P/E为16/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24全年实现营收53.6亿元，同增1.9%；实现归母净利润7.9亿元，同增18.2%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同增20.1%；其中24Q4实现营收12.7亿元，同减10.0%；归母净利润2.3亿元，同减6.8%。公司25Q1实现营收11.7亿元，同增3.4%；归母净利润1.5亿元，同增11.9%；扣非归母净利润1.4亿元，同增13.2%。 本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，24全年衡水老白干、板城烧锅酒、武陵、文王贡、孔府家系列分别实现收入25.9、8.6、11.0、5.5、2.3亿元，同比+10.0%、-10.3%、+12.3%、+0.5%、+28.1%；河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外分别同比+2.6%、+12.3%、+0.5%、+31.4%、+20.7%、+1.7%。25Q1公司100元以上产品实现收入6.6亿元，同比+25.5%；100元以下产品5.0亿元，同比-15.7%；河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外收入分别同比+8.0%、+7.9%、+2.5%、+9.7%、-36.6%、-48.61%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域/境外25Q1末分别为1930、8492、220、191、723、4个，较年初分别+13、+73、+7、-22、+12、+0个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。分渠道看，24年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售分别实现收入49.8、3.4亿元，分别同比+6.5%、1.9%。25Q1经销商模式实现收入10.7亿元，同比+2.5%，直销（含团购、线上销售）0.9亿元，同比+19.6%。 降本增效改革持续推进，25Q1结构升级带动毛利率提升。公司24年毛利率66.0%，同比-1.2pcts；24年费用投放持续优化，销售费用率23.7%，同比-3.5pcts；管理费用率7.3%，同比-0.6pcts；净利率14.7%，同比+2.0pcts。25Q1实现毛利率68.6%，同比+5.9pcts；营销费用投放增加，销售费用率27.5%，同比+4.6pcts；管理费用率8.4%，同比持平；净利率13.1%，同比+1.0pcts。截至25Q1期末合同负债18.8亿元，较年初+34.3%。 投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元；EPS分别为0.97/1.06/1.16元，当前股价对应PE为18/17/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

事件：2025年4月14日，公司发布25年一季报，公司25Q1实现营收11.08亿元，同增3.04%；实现归母净利润2.34亿元，同增5.77%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同增4.30%；经营活动产生的现金流量净额2.69亿元，同减21.56%；期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。 高档产品延续高增，区域扩张稳步推进。分产品看，25Q1公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收2.45、6.30、2.21亿元，同比+28.14%、+14.24%、-31.72%，占比22.35%、57.46%、20.18%。公司在省内部分地区如兰州、陇南、天水和陇东等成熟市场加速推动结构升级，年份28年、18年、柔和金徽持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长。低档产品受基数及订货会节奏调整影响收入表现。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1省内实现收入8.57亿元，同比+1.05%，占比78.26%；省外实现收入2.38亿元，同比+9.48%，占比21.74%。公司省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板，其中陕西、北方等市场表现较优。分渠道看，25Q1公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入10.35、0.23、0.37亿元，分别同比+2.83%、-13.67%、+14.57%。经销商层面择优汰劣，截至25Q1末，公司经销商数量为964家，省内、省外经销商数量为291、673家，25Q1分别净增加3家、净减少40家。 费用管控成效凸显，盈利能力增强。公司产品结构升级带动毛利率水平稳定提升，25Q1公司毛利率66.81%，同增1.41pcts；同期净利率21.09%，同增0.54pcts。公司加强费用投放精细化管控，25Q1销售费用率为16.81%，同减1.18pcts；管理费用率为7.02%，同减0.90pcts。25Q1末公司销售收现11.80亿元，同减4.68%；经营性现金流2.69亿元，同减21.56%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。公司递延所得税资产转回，25Q1税金及附加占比15.34%，同增1.13pcts。 投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.89、36.01、39.80亿元，归母净利润为4.09、4.41、4.81亿元，当前股价对应P/E分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

事件：2025年3月21日，公司发布24年年报，公司24年实现营收30.21亿元，同增18.59%；实现归母净利润3.88亿元，同增18.03%；实现扣非归母净利润3.88亿元，同增18.29%；期末合同负债6.38亿元，同增10.98%。其中，24Q4实现营收6.93亿元，同增31.11%；实现归母净利润0.55亿元，同减2.05%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同减5.83%。 产品结构显著优化升级，省内份额稳健提升。分产品看，24年公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.66、14.87、8.49亿元，同比+41.17%、+15.38%、+3.99%，占比19.52%、51.23%、29.25%。公司持续优化产品结构，年份28年高端引领，18年、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24年省内实现收入22.31亿元，同比+16.14%；省外6.70亿元，同比+14.67%，省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板。分渠道看，24年公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入27.44、0.74、0.84亿元，分别同比+15.43%、+5.40%、+43.36%；截至24年末，公司经销商数量为1001家，省内/省外经销商数量为288/713家，24年分别净增加16家/121家，经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。 全年费用稳健投入，Q4促销力度加大影响毛利率。公司毛利率水平维持稳定，24年毛利率60.92%，同减1.51pcts；同期净利率12.85%，同减0.06pcts。 公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，24年销售费用率为19.73%，同减1.29pcts；管理费用率为10.08%，同减0.72pcts。单季度看，24Q4低档星级系列需求增加，同时加大品鉴搭赠、促销推广投入，毛利率实现50.13%，同减8.29pcts；净利率7.95%，同减2.69pcts；销售、管理费用率分别为17.54%、8.52%，同比-2.36pcts、-3.62pcts；24年末销售收现34.19亿元，同比+16.45%；经营性现金流5.58亿元，同比+23.95%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债6.38亿元，同增10.98%。 投资建议：公司结构升级势能强劲，高档年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，环甘肃陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。25年公司计划实现营收32.80亿元、净利润4.08亿元，同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.94、36.14、39.95亿元，归母净利润分别为4.17、4.52、4.92亿元，当前股价对应P/E分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃竞争加剧；结构升级、省外扩张等不及预期；股权质押风险。

事件：公司2024年12月31日发布公告，控股股东今世缘集团计划增持公司股份，本次增持计划实施前，今世缘集团持有公司股份约5.61亿股，占公司总股本的44.72%。本次拟增持股份金额为2.7-5.4亿元，本次拟增持股份的价格不超过46元/股。同时，公司2024年12月29日召开以“聚缘聚力强信心，敢为善为赢未来”为主题的2025年发展大会，总结公司2024年发展成果及发布解读2025年营销规划。 复盘2024：省内蓄势精耕，省外加速扩张。公司省内市场持续精耕，24Q1-3淮安大区实现营收19.4亿元，同比+17.3%；南京大区24.0亿元，同比+14.7%；苏南大区12.0亿元，同比+17.3%；苏中大区14.7亿元，同比+27.5%；盐城大区10.9亿元，同比+18.7%；淮海大区9.6亿元，同比+12.1%，全区域、全品系维持增长，南京、淮安、盐城、徐州等优势市场在高基数、高占有情况下保持增长，优势进一步扩大；苏中扬州、泰州、南通，苏南苏州等区域品牌势能提升，增长动能充足。省外市场攻城拔寨逐步起势，Q1-3同比+32.73%，聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市，表现优于预期。安徽、山东两省销售额突破两亿级规模，千万级地级市数量不断增加。产品端V6、V3、四开、对开、单开、淡雅等主要单品均取得较高增速。同时公司产品矩阵升级完善：第五代开系完成焕新升级，并推出培育型产品高端浓香2049、今世缘典藏宝石。 展望2025：分类施策、差异投入。品牌端，遵循“多品牌、单聚焦、全国化”方略。场景方面，国缘聚焦商务公务高端宴请，今世缘聚焦日常聚饮和喜庆家宴，高沟标样聚焦小聚欢聚，闲聚团聚。产品端，锚定“11152”工程，突出打造核心大单品。全国面一体强化国缘四开、国缘对开百亿单品打造；省内聚焦国缘V3，加快放量；强化淡雅国缘质价比认知，扩大百元价格带份额优势；强化培育与推广V9和V6，以苏州带动苏南、辐射长三角；国缘2049作为战略性高端单品实施十年培育计划；今世缘典藏协同国缘以点上出彩、局部成势、单场景上量为重心；高沟深化苏北“小区域、高占有”区域聚焦策略。渠道端，省内通过区域、渠道网格化梳理深耕，构建“标杆县—样板镇—示范店”矩阵；省外制定“四级市场”打造实施方案，分为10个板块市场，8个准样板市场，21个潜力市场、20个机会市场。同时布局“新零售”及文创产品开发，扩展增量市场。营销端，提升市场运营成效，制定相对一致的价格体系、相对合理的利润体系。 投资建议：公司控股股东增持彰显发展信心，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓。我们预计公司24~26年营收分别为117.3/131.1/143.7亿元，归母净利润分别为36.0/39.8/43.1亿元，当前股价对应P/E为16/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24Q1-3实现营收 99.4亿元，同增 18.9%；实现归母净利润 30.9亿元，同增 17.1%；扣非归母净利润 30.7亿元，同比+16.6%。 单季度看，公司 24Q3实现营收 26.4亿元，同增 10.1%； 实现归母净利润 6.2亿元，同增 6.6%；扣非归母净利润 6.3亿元，同比+7.3%。 产品结构持续提升， 苏中、 省外市场延续扩张。 分产品看， 2024Q1-3特 A+类实现营收 64.7亿元，同比+18.9%；特 A 类 28.6亿元，同比+21.9%； A 类3.7亿元，同比+12.3%； B 类 1.2亿元，同比-5.7%； C、 D 类 0.6亿元，同比-11.0%， 特 A 类及以上产品增速领先。 公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好， V 系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 公司 10月发布高端新品国缘 2049，提前布局千元价格带。 分地区看， 24Q1-3公司淮安大区实现营收19.4亿元，同比+17.3%；南京大区 24.0亿元，同比+14.7%；苏南大区 12.0亿元，同比+17.3%；苏中大区 14.7亿元，同比+27.5%；盐城大区 10.9亿元，同比+18.7%；淮海大区 9.6亿元，同比+12.1%， 南京、淮安市场基本盘稳固， 苏中市场增长势能强劲， 苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放；省外实现营收 8.0亿元，同比+32.7%， 省外市场聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。 分渠道看， 24Q1-3批发代理实现营收 97.3亿元，同比+18.7%；直销（含团购）实现营收 1.5亿元，同比+24.9%。 经销商方面， 截至 24Q3， 淮安大区、南京大区、 盐城大区、 苏南大区、 苏中大区、 淮海大区、 省外市场经销商数量较上年末分别净增加 12、 14、 21、 33、 9、 0、 43个，合计 1193个。 货折确认影响毛利水平， 回款节奏调整影响 Q3现金流。 公司货折确认方式调整， 降低费投维持价格体系稳定， 24Q1-3公司毛利率 74.3%，同比-2.0pcts； 净利率 31.0%，同比-0.5pcts； 24Q1-3销售费用率为 15.4%，同比-2.3pcts； 管理费用率为 3.3%，同比+0.2pcts。 单季度看， 24Q3毛利率为 75.6%，同比-5.1pcts；净利率为 23.7%，同比-0.8pcts； 销售费用率为 20.6%，同比-3.9pcts； 管理费用率为 4.6%，同比+0.5pcts。 24Q3末合同负债 5.4亿元，同比-58.5%。 现金流方面， 24Q1-3销售收现 92.9亿元，同比+4.7%；经营性现金流量净额22.3亿元，同比+12.6%； 24Q3销售收现 30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额 9.8亿元，同比-16.9%，公司调整回款节奏，影响现金流表现。 投资建议： 公司短期降费稳价调整节奏，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓；长期立足江苏市场，逐步加速扩张进程，有望维持稳健增长。 我们预计公司 24~26年营收分别为 117.3/134.0/149.7亿元，归母净利润分别为36.0/40.8/45.1亿元，当前股价对应 P/E 为 15/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24Q1-3实现营收 40.9亿元，同增 6.3%；归母净利润 5.6亿元，同增 33.0%；扣非归母净利润 5.2亿元，同增 34.3%。单季度看， 24Q3实现营收 16.2亿元，同增 0.3%； 归母净利润 2.5亿元，同增 25.2%；扣非归母净利润 2.4亿元，同增 22.5%。 本部稳健增长， 结构优化升级持续推进。 分产品、品牌看， 24Q1-3公司100元以上产品实现收入 20.4亿元，同比+15.7%； 100元以下（含 100元）20.2亿元，同比+8.4%。 公司百元以上产品占比提升， 产品结构持续优化。 分区域看， 24Q1-3河北实现收入 23.4亿元，同比+9.1%；山东 1.4亿元，同比+33.6%；安徽 4.6亿元，同比+4.7%；湖南 8.1亿元，同比+13.3%；其他省份 3.0亿元，同比+41.1%，河北本部稳健增长，山东孔府家、其他省份低基数下增速领先，湖南武陵酒持续布局贡献增量。 分渠道看， 24Q1-3经销商模式实现收入 38.1亿元，同比+12.8%；直销（含团购） 2.1亿元，同比+4.0%； 线上销售 0.4亿元，同比-17.5%。 经销商数量层面， 公司 24Q1-3河北增加162家至 1901家；山东减少 14家至 196家；安徽增加 29家至 200家；湖南减少 164家至 8485家；其他区域增加 41家至 698家，河北省内招商进展顺利。 费效优化成果兑现，业绩弹性持续释放。 公司 24Q1-3毛利率 66.2%，同比-0.5pcts； 公司费用投放持续优化， 持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升， 24Q1-3销售费用率 26.3%，同比-2.2pcts；管理费用率 6.9%，同比-1.1pcts；净利率13.6%，同比+2.7pcts。 24Q3实现毛利率 66.8%，同比+0.6pcts； 降本增效成果较优， 销售费用率 25.5%，同比+0.1pcts；管理费用率 5.9%，同比持平；净利率 15.6%，同比+3.1pcts。公司前三季度销售收现 47.4亿元，同比+1.5%； 经营性现金流净额 6.4亿元，同比-22.5%； 24Q3销售收现 16.2亿元，同比-11.9%；经营性现金流净额 4.2亿元，同比-36.5%， 短期现金流表现承压；截至 24Q3期末合同负债 17.5亿元，同比-13.6%。 投资建议： 公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率； 湖南武陵酱酒扩张持续； 精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。 我们预计公司 24-26年营收分别为 56.0、 61.7、 69.1亿元， 归母净利润分别为 8.7、10.9、 13.1亿元； EPS 分别为 0.95/1.19/1.43元，当前股价对应 PE 为21/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 河北、湖南等区域市场竞争加剧； 产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期等。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24Q1-3实现营收 21.6亿元，同增 3.5%；实现归母净利润 0.2亿元，同减 84.4%；扣非归母净利润 0.7亿元，同减 48.5%。 单三季度， 公司实现营收 7.1亿元，同增 2.7%；实现归母净利润 0.5亿元，同增 200.5%；扣非归母净利润 0.5亿元，同增 85.6%。 低温产品表现稳定， 疆外扩张趋势延续。 今年乳制品市场消费需求延续放缓趋势， 24Q1-3公司实现乳制品销量 23.4万吨， 同比增长 5.8%。 分产品看，24Q3常温乳制品收入 3.7亿元，同比-4.7%，占比 55.3%；低温乳制品收入 2.8亿元，同比+4.8%，占比 41.7%；畜牧业产品收入 0.2亿元，同比-40.6%，占比2.5%，低温产品表现相对较优；公司前三季度完成 20余款新产品的研发试验，并陆续推出 A2β-酪蛋白纯牛奶、西梅酸奶全脂风味发酵乳、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品上市。 牧业板块， 上半年公司加大力度处置低产奶牛及公牛，改善牛群结构， 24Q3回归常规淘汰水平；前三季度公司成母牛平均年单产 10.73吨，实现产奶量稳步上升。 分渠道看， 24Q3疆内地区收入 3.3亿元，同比-10.5%； 疆外地区 3.5亿元，同比+6.8%， 公司聚焦疆外零食渠道开发，产品覆盖千余家终端门店，并且拓展产品入驻连锁超市，打造区域核心样板；疆内探索本地自有渠道模式， 目前已在乌鲁木齐开设 14家天润乳业工厂店。 经销商方面， 24Q3末疆外市场环比减少 20家至 565家， 疆内市场 387家，合计经销商 952家。 原奶收购成本降低+部分牛只减值准备转回， Q3盈利水平边际改善。 24Q1-3公司实现毛利率 18.2%，同减 1.4pcts； 24Q3毛利率 19.9%，同增 2.3pcts，公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低，采购成本下降。 公司加大品宣和促销费用投入， 24Q1-3销售费用率 6.1%，同增 0.7pcts；管理费用率3.6%，同增 0.4pcts； 净利率为 1.0%，同减 5.8pcts； 24Q3销售费用率 6.4%，同增 0.7pcts；管理费用率 3.9%，同增 0.2pcts；净利率为 7.0%，同增 4.6pcts。 公司上半年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值； 已计提的部分牛只减值准备在 24Q3转回， 后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。 此外， 公司销售公牛及奶粉收入增加， 24Q1-3经营活动产生的现金流量净额 4.4亿元，同增 1038.1%； 24Q3经营活动产生的现金流量净额 1.9亿元，同比转负为正。 投资建议： 公司作为新疆龙头乳企， 原奶成本调整带动盈利能力改善， 短期内行业奶源阶段性过剩经营仍在磨底，建议观察后续生鲜乳成本及疆外扩张节奏。 我们预计公司 24~26年营收分别为 28.2/30.4/33.5亿元，归母净利润分别为 0.6/1.2/1.8亿元， 当前股价对应 PE 分别为 52/24/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 上游奶源供应风险； 资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季报，24Q1-3实现营收16.5亿元，同比增加0.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增加5.3%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增加6.0%；单季度看，24Q3实现营收3.2亿元，同比减少23.3%；实现归母净利润0.4亿元，同比减少17.8%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比减少13.2%。 产品结构维持改善，疆外市场延续扩张。分产品看，24Q1-3高档酒实现收入11.2亿元，同比增加2.2%；中档酒4.0亿元，同比增加2.7%；低档酒1.2亿元，同比减少3.5%，公司重塑产品价格体系，高、中档产品维持增长。分区域看，疆内地区实现收入12.3亿元，同比减少5.5%，大本营市场白酒消费疲软短期承压；疆外地区实现收入4.1亿元，同比增加33.5%，公司疆外市场职能转移到四川伊力特公司，新品招商有序推进。分渠道看，直销渠道实现收入3.1亿元，同比增加63.8%；线上销售0.9亿元，同比增加2.1%；批发代理12.3亿元，同比减少7.1%，直营渠道低基数下增长亮眼。经销商层面，截至24Q3末公司经销商疆内52家，疆外12家，合计64家，较24H1末减少10家；此外，四川伊力特酒类销售有限公司合作经销商212家。 扩张期加大费投力度，Q3业绩短期承压。公司加速结构升级，毛利率水平持续提升，24Q1-3公司毛利率52.4%，同比增加3.8pcts，净利率14.6%，同比增加0.6pcts。单季度看，24Q3毛利率59.9%，同比增加9.2pcts，净利率13.3%，同比增加0.9pcts。公司营销改革阶段持续优化调整营销组织架构，重新拟定销售员工薪酬考核和营销费用核销管理办法，全面推进自营产品五码系统运行，增加广告宣传、商超、促销等费用投入，24Q1-3销售费用率11.5%，同比增加2.3pcts；管理费用率4.4%，同比增加0.1pcts。单季度看，24Q3销售费用率13.9%，同比增加4.5pcts；管理费用率10.0%，同比增加3.7pcts。24Q3公司销售收现4.5亿元，同比减少1.2%；24Q3末合同负债0.5亿元，同比增加20.7%。 投资建议：短期疆内市场白酒消费疲软叠加扩张期增加费用投放，公司业绩承压；中长期公司优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，产品结构优化升级，以新疆、浙江、江苏、陕西等市场为核心，稳疆内、拓疆外，看好后续营销改革红利释放。我们预计公司24~26年营收分别为23.2/25.6/28.9亿元，归母净利润分别为3.6/4.0/4.5亿元，当前股价对应P/E分别为22/20/18X，维持"推荐"评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期等。

事件：2024年10月25日，公司发布24年三季报，公司23Q1-Q3实现营收23.3亿元，同增15.3%；实现归母净利润3.3亿元，同增22.2%；经营活动产生的现金流量净额3.5亿元，同增42.4%；期末合同负债4.8亿元，同增10.3%。单季度看，23Q3实现营收5.7亿元，同增15.8%；实现归母净利润0.4亿元，同增108.8%。 产品结构持续优化升级，省内+西北区域扩张提速。分产品看，24Q1-Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.7/12.0/6.0亿元，同比+43.8%/+15.0%/-2.5%，占比16.5%/52.5%/30.9%，省内升学宴、婚宴等宴席场景较优，双节促销活动拉动年份、柔和等高价位产品动销。公司持续优化产品结构，将金徽年份系列打造成西北高端白酒代表，带动柔和、正能量系列等百元以上产品省内外市场持续布局。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24Q1-Q3省内实现收入17.2亿元，同比+13.9%；省外5.5亿元，同比+15.7%，省内需求旺盛，甘肃中部、西部等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，华东、北方市场打造样板，通过差异化营销实现区域突破。分渠道看，24Q1-Q3公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入21.5/0.6/0.6亿元，分别同比+14.1%/-25.2%/+211.2%；截至24Q3，公司经销商数量为1028家，省内/省外经销商数量为276/752家，24Q1-3分别净增加4家/160家，经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。 费用投入节奏稳健，Q3净利率水平提升。公司毛利率水平维持稳定，24Q1-Q3毛利率64.1%，同增0.7pcts；同期净利率14.3%，同增0.8pcts。公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，费用投放稳定，24Q1-3销售费用率为20.4%，同减0.9pcts；管理费用率为10.5%，同增0.1pcts。单季度看，24Q3毛利率为61.1%，同减1.5pcts；净利率为6.6%，同增3.0pcts；销售/管理/研发费用率分别为24.1%/13.1%/6.9%，同比-3.2pcts/-1.8pcts/-1.1pcts；24Q3末销售收现24.9亿元，同比+12.8%；公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债4.8亿元，同增10.3%。 投资建议：公司夯实甘肃省内基地市场，不断在高端引领、大众消费实现突破；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线；公司以自有资金持续回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，彰显公司发展信心。我们预计公司24~26年营收分别为29.7/34.6/40.7亿元，归母净利润分别为4.0/4.8/5.6亿元，当前股价对应P/E分别为26/22/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；省外样板市场扩张不及预期；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期等。

事件： 公司发布 2024年半年报， 24H1实现营收 24.70亿元，同增10.65%；归母净利润 3.04亿元，同增 40.25%；扣非归母净利润 2.78亿元，同增 46.41%；其中 24Q2实现营收 13.40亿元，同增 9.00%； 归母净利润1.68亿元，同增 46.69%；扣非归母净利润 1.53亿元，同增 59.11%。 本部蓄势增长， 结构优化升级持续推进。 分产品、品牌看， 24H1公司100元以上产品实现收入 12.53亿元，同比+19.66%，占比 51.10%， 同比提升 1.45pcts； 100元以下（含 100元） 11.99亿元，同比+12.93%， 占比48.90%， 同比减少 1.45pcts。 公司百元以上产品占比提升， 产品结构持续优化。 衡水老白干实现收入 12.52亿元，同比+19.10%；文王贡酒 3.02亿元，同比+20.21%；板城烧锅酒 3.57亿元，同比+6.49%； 武陵酒 4.92亿元，同比+15.11%； 孔府家酒 0.92亿元，同比+28.11%，老白干本部稳健增长，文王贡、孔府家低基数下增速领先。 分区域看， 24H1河北实现收入 14.28亿元，同比+14.52%；山东 0.83亿元，同比+35.99%；安徽 2.72亿元，同比+14.56%；湖南 4.70亿元，同比+10.10%；其他省份 1.89亿元，同比+50.94%。 分渠道看， 24H1经销商模式 22.91亿元，同比+17.82%；直销（含团购） 1.29亿元，同比 1.25%；线上销售 0.31亿元，同比-13.72%。 经销商数量层面， 公司 24H1末河北 1852家， 山东 185家， 安徽 191家， 湖南8508家， 24H1分别+113/-25/+20/-141家，河北省内招商进展顺利。 降本增效成效明显， 利润弹性持续释放。 公司 24H1毛利率 65.84%，同比-1.33pcts； 公司费用投放持续优化， 持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升， 24H1销售费用率 26.83%，同比-3.99pcts；管理费用率 7.62%，同比-1.92pcts；净利率12.32%，同比+2.60pcts。 24Q2实现毛利率 68.48%，同比-0.12pcts； 降本增效成果较优， 销售费用率 30.14%，同比-4.71pcts；管理费用率 6.93%，同比-1.06pcts；净利率 12.55%，同比+3.22pcts。截至 24Q2期末，公司经营性现金流净额 2.23亿元，同比+32.17%； 合同负债 18.62亿元，同比-0.50%。 投资建议： 公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率； 湖南武陵酱酒扩张持续； 精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。 我们预计 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.7/11.1/13.7亿 元 ； EPS 分 别 为0.95/1.21/1.49元，当前股价对应 PE 为 17/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 河北、湖南等区域市场竞争加剧； 产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期等。