事件。公司发布2024年三季报：24Q1-3公司实现营业总收入99.42亿元，同比+18.8%，归母净利润30.86亿元，同比+17.1%；其中24Q3单季公司实现营业总收入26.37亿元，同比+10.1%，归母净利润6.24亿元，同比+6.6%。 特A+维持双位数增长，产品结构持续提升。分产品：24Q3特A+类产品收入同比+11.7%，我们认为或受益于K系换代升级、V3等产品销售良好，特A+类收入占比同比+0.98pct至68.8%；特A类收入同比+9.6%，我们认为或与淡雅、单开势头延续有关。24Q3A类/B类/C类+D类产品收入分别同比+7.7%/-11.9%/-17.8%。 省外市场表现亮眼，渠道布局持续拓展。分地区：公司精准施策推动省外突破，24Q3省外收入延续高增，同比+23.0%至2.04亿元。省内市场持续深耕，24Q3收入同比+9.3%，其中苏中/淮安市场表现优于整体，分别同比+12.9%/+10.1%，南京/苏南/盐城/淮海市场收入分别同比+8.1%/+8.2%/+9.0%/+6.7%。经销商网络持续拓展，24Q3经销商数量净增加143个至1193个，其中省内/省外分别增长54/89个。 货折增长拖累毛利，现金流表现有所承压。24Q3公司毛利率同比-5.14pct至75.6%，我们认为或与货折力度提升有关；销售费用率同比-3.90pct至20.6%，毛销差同比-1.24pct至55.0%。公允价值变动收益提升对冲盈利下行，同比净增长0.18亿元至0.17亿元，24Q3归母净利率同比-0.78pct至23.7%。现金流有所承压，24Q3销售回款/经营性净现金流分别同比-1.8%/-16.9%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为2.88、3.31、3.73元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间为57.60-72.01元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业收入 55.13亿元，同比+13.8%，归母净利润 20.06亿元，同比+20.2%；其中 24Q3单季公司实现营业收入 17.11亿元，同比+2.3%，归母净利润 6.25亿元，同比+2.9%。 洞藏系列势能持续，省外市场收入承压。 分产品： 24Q1-3中高档/普通白酒收入分别同比+18.6%/+2.4%，其中 Q3中高档白酒收入同比+7.1%至 12.96亿元，我们认为环比降速或与市场环境拖累有关，普通白酒收入同比-9.2%至3.36亿元。 分地区： 24Q3省内收入同比+6.8%至 11.16亿元，省外收入同比-3.6%至 5.16亿元，我们认为或与去年同期基数较高有关；省内/省外经销商数量分别净+3/-4个至 782/640个。 24Q3直销（含团购）收入/批发代理收入分别同比+11.9%/+2.8%。 结构升级助推毛利率提升， 弱需求环境下公司主动调整。 24Q3公司毛利率同比+2.88pct 至 75.8%，我们认为主要受益于产品结构升级。 24Q3销售回款同比+0.8%至 18.65亿元，合同负债环比净-0.59亿元至 4.03亿元， 我们认为或与公司主动调整，弱需求环境下减轻经销商压力有关。 非经常性损益拖累，盈利能力延续上行。 24Q3公司销售费用率同比+0.73pct至 9.0%，我们认为或与旺季公司加强费投有关。 营业外支出增长与投资收益拖累盈利， 24Q3分别同比+910.8%/-45.1%至 0.26/0.13亿元； 24Q3归母/扣非归母净利率分别同比+0.19pct/+2.11pct 至 36.5%/36.9%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 3.39、 3.97、4.56元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 67.89-84.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业总收入 679.16亿元，同比+8.6%，归母净利润 249.31亿元，同比+9.2%；其中 24Q3单季公司实现营业总收入 172.68亿元，同比+1.4%，归母净利润 58.74亿元，同比+1.3%。 Q3营业收入承压， 高分红比例回馈股东。 弱需求环境下公司收入承压， 24Q3同比+1.4%至 172.68亿元。 24H2公司聚焦“抓动销、稳价格、提费效、转作风”，积极促进消费者开瓶动销、宴席、品鉴活动等。 此外公司发布 24-26年股东回报规划公告，规划 24-26年每年现金分红比例不低于 70%，且现金分红总额不低于 200亿元（含税）， 其中现金分红总额下限对应股息率约 3.5%（ 24/10/30）， 分红比例提升进一步强化股东回报。 产品提价升级助推毛利率， 公司现金流表现亮眼。 24Q3公司毛利率同比+2.77pct 至 76.2%，我们认为受益于产品提价与系列酒结构优化。 公司现金流表现亮眼， 24Q3销售回款/经营性净现金流同比+18.7%/+48.0%至282.11/163.66亿元， 主因公司银行承兑汇票到期收现较多； 合同负债环比净减少 10.85亿元至 70.72亿元（同比+79.1%）。 加强费用投放， 盈利能力稳定。 24Q3公司销售费用率同比+2.83pct 至 14.0%，我们认为主因旺季 1618、低度五粮液等加强费用投放，管理/研发/财务费用率分别同比+0.22pct/+0.10pct/-0.86pct 至 4.0%/0.5%/-4.2%。公司盈利能力维持稳定， 24Q3归母/扣非归母净利率分别同比-0.02pct/+0.07pct 至34.0%/34.1%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 8.46、 9.33、10.37元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 20-25xPE， 对应合理价值区间为 169.16-211.45元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争加剧，新品销售不达预期。

事件。公司发布2024年三季报：24Q1-3公司实现营业总收入19.62亿元，同比+0.6%，归母净利润6.71亿元，同比+1.7%；其中24Q3单季公司实现营业总收入6.57亿元，同比+6.8%，归母净利润2.23亿元，同比+17.9%。Q3收入止跌回升，渠道布局改善优化。24Q3收入环比改善，同比+6.8%至6.57亿元，我们认为或受益于公司强化针对性推广、重塑2元价格带产品以及改革优化成果逐步显现。 公司在稳榨菜基础上推进多品类发展，其中家庭端精耕现有市场，逐步渗透三四线城市；餐饮端优化开发萝卜及豇豆市场、调整餐饮企业合作模式。此外，24年公司针对渠道布局重合等问题进行调整，并优化考核激励机制，加强大中型经销商深度沟通。成本回落助推毛利率上行，经营性现金流延续高增。24Q3公司毛利率同比+10.48pct至56.2%，我们认为受益于青菜头成本回落与高毛利率榨菜收入占比提升。24Q3合同负债环比净增长0.05亿元至0.31亿元；销售回款同比转正，24Q3同比+5.3%至6.97亿元，经营性净现金流延续高增，24Q3同比+32.7%至3.25亿元。 加强宣广费用投放，盈利能力显著提升。24Q3销售费用率同比+5.50pct至17.2%，我们认为主与旺季公司加强地面推广力度有关；管理/研发费用率分别同比-0.14pct/+0.27pct至3.1%/0.4%，期间费用率同比+5.56pct至17.1%。投资收益扰动盈利，24Q3同比-51.3%至0.06亿元，主因理财产品计提收益同比减少。24Q3归母/扣非归母净利率分别同比+3.18pct/+4.44pct至33.9%/32.3%。盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.81、0.87元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25xPE，对应合理价值区间为14.84-18.55元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。

事件。公司发布2024年三季报：24Q1-3公司实现营业总收入243.04亿元，同比+10.8%，归母净利润115.93亿元，同比+9.7%；其中24Q3单季公司实现营业总收入73.99亿元，同比+0.7%，归母净利润35.66亿元，同比+2.6%。 控货挺价消化库存，轻装上阵行稳致远。24Q3公司实现营业总收入73.99亿元，同比+0.7%，我们认为或与公司控货挺价，着力消化渠道库存有关。24H2公司围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进营销工作，通过举办体育赛事、开展主题营销活动等强化消费者互动，持续扩大核心意见领袖数量；渠道端深化挖井计划，进一步优化利润分配方式。 产品结构拖累毛利率，合同负债环比增长。24Q3公司毛利率同比-0.52pct至88.1%，我们认为或与特曲60版等中档酒占比提升有关。公司经营性净现金流表现亮眼，24Q3同比+24.5%至42.40亿元，合同负债环比净增长3.12亿元至26.54亿元。 期间费用管控良好，盈利能力同比提升。公司期间费用管控良好，24Q3同比-1.54pct至14.6%，其中销售费用率同比-1.07pct至11.8%，我们认为或与公司费投结构调整以及“五码合一”变革下费效比提升有关；毛销差同比+0.55pct至76.4%。管理费用率延续下行，24Q3同比-0.58pct至3.5%。受益于毛销差提升以及投资收益增长，24Q3公司归母净利率同比+0.90pct至48.2%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为9.80、11.01、12.25元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25xPE，对应合理价值区间为195.90-244.88元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。

事件。公司发布2024年三季报：24Q1-3公司实现营业总收入23.64亿元，同比+5.8%，归母净利润4.32亿元，同比+35.0%，其中Q3单季实现营业总收入8.97亿元，同比+10.9%，归母净利润1.86亿元，同比+64.8%。 中式复调快速增长，火锅调料止跌回升。分产品：24Q3中式菜调收入快速增长，同比+18.1%至3.85亿元，我们认为或受益于食萃食品表现亮眼；火锅调料收入止跌回升，同比+1.1%至3.03亿元；香肠腊肉收入表现良好，同比+19.7%至1.86亿元。我们预计随着火锅底料旺季来临、冬调发力，公司全年10%收入激励目标有望顺利达成。分地区：24Q3南部/中部地区表现良好，分别同比+17.1%/+15.0%，西部/东部/北部地区分别同比+12.8%/+8.9%/-5.9%。 线上渠道延续高增，渠道布局持续优化。分渠道：公司深化精耕线上业务，数字化转型持续推进，24Q3线上渠道延续高速增长，收入同比+55.4%至1.39亿元，营收占比同比+4.39pct至15.5%；线下渠道止跌回升，收入同比+6.0%至7.56亿元。公司持续优化渠道布局，24Q3经销商净减少21个至3129个。 费用率显著下行，盈利能力大幅提升。受益于原材料成本回落与产品结构优化，24Q3公司毛利率同比+0.76pct至38.8%，我们认为环比降幅收窄或受公司加大搭赠力度影响。公司推动费用投放效率提升，24Q3期间费用率同比-8.05pct至14.2%，其中销售费用率同比-7.78pct至7.8%，我们认为或与公司费用投放结构调整、广告费用季度间波动有关；管理费用率同比-0.73pct至5.2%。毛销差延续上行，24Q1-3/24Q3分别同比+4.61pct/+8.55pct。公司盈利能力持续提升，24Q1-3/24Q3归母净利率分别同比+3.95pct/+6.77pct至18.3%/20.7%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.56、0.66、0.77元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为14.01-16.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件。24年9月19日今世缘2万吨智能化酿酒项目投产开酿，公司总产能提升至6万吨。此外，公司召开“国缘2049”新品专家鉴评会，新品未来拟于上海酒博会期间发布，进一步开拓高端价格带。 2万吨智慧工厂投产开酿，产能提升保障长期发展。公司推动传统产业转型升级，百亿技改扩能项目持续推进，24年9月2万吨浓香智能化酿酒项目投产开酿，随着25年2万吨清雅酱香酿酒项目投产，公司产能将进一步提升至8万吨。根据今世缘酒业微信公众号，“十五五”期间，公司原酒产能将超过10万吨，陶坛贮能达到60万吨，产能扩张保障长期发展。 四开获评中度白酒500元价格带销量第一单品。根据国缘品牌微信公众号援引弗若斯特沙利文，公司国缘四开产品成为中度高端白酒500元价格带销量第一单品，24年公司升级换代国缘系列，四开对开实现稳健增长，低基数下V系快速增长。受消费环境、双节分开等因素影响，中秋白酒行业动销承压；九月公司积极“决战100天”，决战决胜全年目标。国缘2049布局高端白酒赛道。此外，公司计划推出国缘2049战略新品，定位新派高端浓香白酒，产品价格为1599元/瓶，未来将于上海酒博会期间正式发布，进一步完善产品矩阵。 助力经销商减负，优化人才激励机制。公司着力构建厂商命运共同体，行业竞争加剧下减负经销商，在即期进货计划外不再要求打预交款。此外，公司持续推进人才激励机制优化，开展全员能力素质评估，全面实行绩效管理、启动岗位竞争机制，有望进一步激发员工活力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.02、3.70、4.43元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间为60.32-75.40元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

事件。公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业总收入15.89亿元，同比+3.8%，归母净利润2.51亿元，同比-2.4%；其中24Q2单季公司实现营业总收入6.94亿元，同比-2.5%，归母净利润0.96亿元，同比-14.2%。 酱油收入短期承压，全国化布局持续推进。：分产品：24Q2酱油收入同比-3.1%至4.33亿元，我们认为或与公司调整产品策略、去年同期基数较高有关；食醋/其他主营业务收入同比-10.2%/+2.2%至0.89/1.59亿元。分地区：北部区域高速增长，24Q2收入同比+17.6%，南部/西部/东部/中部地区收入分别+1.3%/-5.1%/-7.7%/-15.6%。公司强化营销网络拓展，24Q2经销商净增加204个至3560个，其中西部/北部/中部/东部/南部分别净增长57/56/39/37/15个。24Q2经销/直销渠道收入同比-4.8%/+2.9%。 产品结构拖累毛利率，合同负债环比增长。24H1/24Q2毛利率同比-2.68pct/-2.28pct至35.6%/35.2%，我们认为或与低价位零添加产品销售占比提升以及去年同期基数较高有关。24H1现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流同比+8.2%/+108.4%至17.52/2.79亿元。24Q2合同负债环比净增长0.15亿元至0.67亿元，还原后24H1/24Q2收入分别同比+13.2%/-0.2%。 管理费用率延续下行，盈利能力有所承压。24H1公司投资收益同比+3098.8%至0.11亿元，主因公司获得丰城恒泰子公司处置损益0.10亿元；其他收益同比+136.3%至0.14亿元，主因进项税加计递减增长。公司管理费用率延续下行，24H1/24Q2分别同比-0.88pct/-0.80pct。24H1/24Q2归母净利率同比-0.99pct/-1.87pct至15.8%/13.8%，主要受累于：1）毛利率下行，同比-2.68pct/-2.28pct，2）销售费用率同比+1.10pct/+2.48pct至13.6%/16.0%，其中24H1职工薪酬/差旅/促销及广告宣传费用率分别同比+0.33pct/+0.31pct/+0.23pct。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.54、0.63、0.71元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为13.62-16.35元，维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。

事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 228.76亿元，同比+4.6%，归母净利润 79.47亿元，同比+1.1%，扣非归母净利润 79.41亿元，同比+3.0%；其中 24Q2单季公司实现营业总收入 66.21亿元，同比-3.0%，归母净利润 18.92亿元，同比-9.7%，扣非归母净利润 18.91亿元，同比-7.6%。 白酒吨价延续上行，渠道拓展持续推进。 分产品： 24H1公司白酒业务收入同比+4.9%（量-0.3%，价+5.2%）。其中中高档酒收入同比+4.8%，公司积极开展“天之蓝乐跑”“水晶之恋” 等主题活动，发力立体化品牌传播； 普通酒收入同比+5.2%。 分地区： 24H1省内/省外酒类收入分别同比+1.4%/+7.5%，省外收入占比有所提升， 24H1同比+1.43pct 至 57.3%；市场拓展持续推进， 24H1经销商净增长 44个至 8833个，其中省内/省外分别增长-18/+62个。 分渠道： 24H1批发经销渠道收入同比+5.0%至 222.54亿元；高基数下线上直销渠道收入同比-9.3%。公司坚持战略聚焦与资源聚焦，深度拓展全国化，进一步迭代完善营销组织架构，强化区域市场管理能力。 产品结构变化与单位成本上升拖累毛利率。 24H1/24Q2毛利率同比-0.77pct/-1.40pct 至 75.4%/73.7%，我们认为或受累于产品结构变化以及单位成本上升（24H1白酒业务单位成本同比+9.3%）； 24H1中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.37pct/+2.76pct 至 79.4%/49.8%。 24H1现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流分别同比+12.1%/+671.0%至 178.12/20.43亿元。 归母净利率短期承压，三年分红规划落地。 24H1/24Q2归母净利率同比-1.20pct/-2.13pct 至 34.7%/28.6%，主要受累于： 1）毛利率同比-0.77pct/-1.40pct； 2）销售费用率同比+1.09pct/+1.76pct 至 11.4%/18.5%，我们认为或与公司加强营销费用投放有关（24H1广告促销费用率同比+1.01pct）； 3）公允价值变动收益同比净减少 2.13/1.02亿元至-2.29/-1.75亿元。 24H1/24Q2公 司 扣 非 归 母 净 利 率 分 别 同 比 -0.55pct/-1.43pct 至34.7%/28.6%。 公司发布 24-26年现金分红回报规划公告，规划 24-26年股利分配率不低于 70%且不低于人民币 70亿元（含税），对应目前股息率约6%，进一步强化股东回报。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 6.81、 7.56、8.18元/股。参考可比公司估值， 给予公司 2024年 16-20倍 P/E，对应合理价值区间为 109.02-136.28元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。

事件。公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业总收入31.66亿元，同比+8.7%，归母净利润9.49亿元，同比+11.9%；其中24Q2单季公司实现营业总收入13.99亿元，同比+5.9%，归母净利润3.59亿元，同比+15.1%。 低档白酒收入高增，产品矩阵持续完善。分产品：24H1高档/中档/低档白酒收入分别同比+7.3%/-7.1%/+50.9%，其中Q2单季分别同比+3.5%/+4.0%/+16.6%。公司加强兼系列产品推广力度，优化运作模式，着力提升产品结构；24年推出口子窖〃兼8新品，定位200-300元大众价格带，发力宴席市场贡献收入增量。 省内市场精耕细作，直销渠道表现良好。分地区：24H1安徽省内收入/省外同比+8.8%/+3.1%，Q2单季分别同比+5.0%/-2.4%。公司加强区县乡镇市场下沉，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置。分渠道：直销（含团购）渠道收入快速增长，24H1/24Q2分别同比+66.4%/+12.6%；批发代理收入同比+6.7%/+3.5%。24Q2经销商数量净增长35个至997个，其中省内/省外分别+3/+32个。公司优化厂商模式，发力差异化考核体系，进一步加强激励力度。 增强消费者端投入，盈利能力有所。改善。24H1/24Q2公司毛利率同比+1.98pct/+4.52pct至75.8%/75.0%，我们认为或与兼系列销售良好、产品结构优化以及去年同期基数较低有关。24H1/24Q2归母净利率分别同比+0.85pct/+2.06pct至30.0%/25.7%，主要受益于：1）毛利率上行，分别同比+1.98pct/+4.52pct；2）税金及附加率下行，分别同比-1.41pct/-2.55pct；3）投资收益增长，24H1/24Q2分别同比+125.2%/+319.9%。公司加大营销推广力度，强化消费者互动沟通，24H1销售费用率同比+1.37pct至15.0%，其中促销及业务/广告宣传费用率分别同比+1.08pct/+0.37pct。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.26、3.73、4.14元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20xPE，对应合理价值区间为52.21-65.27元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

事件。24H1公司实现营业总收入138.06亿元，同比+22.1%，归母净利润35.73亿元，同比+28.5%。其中24Q2单季公司实现营业总收入55.19亿元，同比+16.8%，归母净利润15.07亿元，同比+24.6%。 年份原浆量价齐升，省外市场持续拓展。分产品：24H1年份原浆系列延续快速增长，收入同比+23.1%（量+16.6%，价+5.6%），我们认为或与古16、古8等增长良好有关；古井贡酒/黄鹤楼及其他系列收入同比+11.5%/+26.6%。 分地区：公司发力做强省内市场，推动省外市场提速，24H1华中/华南地区收入增长稳健，同比+21.3%/+17.2%；华北地区收入高增，同比+35.1%。24H1公司经销商净增长141个至4782个，其中华北/华南/华中经销商数目净增64/37/45个。 毛利率延续上行，销售回款稳健增长。24H1/24Q2毛利率分别同比+1.53pct/+2.72pct至80.4%/80.5%，我们认为受益于产品结构优化（24H1年份原浆收入占比同比+0.67pct至78.1%）。其中24H1年份原浆系列毛利率同比+1.17pct至86.3%。分地区来看，大本营市场华中地区毛利率表现亮眼，同比+1.67pct至80.4%，华北/华南地区毛利率分别同比+0.68pct/+0.78pct。 公司销售回款表现良好，24H1/24Q2分别同比+9.9%/+12.8%至142.46/58.79亿元。 期间费用管控良好，盈利能力持续提升。24H1归母净利率同比+1.30pct至25.9%，主要受益于：1）毛利率同比+1.53pct；2）期间费用管控良好，同比-2.07pct至29.2%。其中销售费用率同比-0.79pct至26.2%，主因职工薪酬/劳务费用率同比-0.62pct/-0.58pct；财务费用率同比-0.96pct至-2.0%，主因利息收入增长。税金缴纳节奏扰动盈利，24Q2税金及附加率/实际所得税率分别同比+1.54pct/+3.23pct至15.4%/28.8%。受益于毛利率上行与财务费用率缩减，24Q2归母净利率同比+1.70pct至27.3%盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为11.15、13.64、16.30元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年20-25倍P/E，对应合理价值区间为223.10-278.87元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧