业务转型收获期，业绩有望迎来反转，估值低位具有安全垫2024年在原材料价格上涨、汇率波动、工厂投产等因素影响下，业绩有回调，2025年全方面改善，业绩有望反转。具体来看：（1）业务结构改善，PC、服务器、汽车电子等高毛利率产品占比提升；（2）泰国基地产能释放，将在营收端给予正向贡献，爬坡顺利将促进利润率提升；(3)新客户导入进程加快，随着泰国基地放量，在日本名幸的“背书”下，海外重点客户导入有望更加顺利。我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.69/5.66/8.33亿元，EPS分别为1.16/1.78/2.63元，对应PE分别为25.6/16.7/11.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 AIPC+AI服务器+汽车电子多领域重拳出击AIPC方面，DeepSeek等模型出现有望带动AIPC渗透率提升，相较于传统PC，AIPC所需PCB的层数更高，且应用HDI技术，价值量提升明显，公司是PC领域PCB核心供应商，将充分受益。AI服务器方面，在英伟达、AMD、云厂商等的主导下，公司与AMD战略合作，未来有望供应其AI服务器产品，同时泰国基地也将助益公司开拓其他海外服务器客户，增量可期。汽车电子方面，汽车智能化、自动化水平升级带动PCB需求提升，公司服务于国内外重点客户，且目前有较大机会拓展北美知名车企，具有较大增量弹性。 泰国基地产能逐渐释放，海外市场拓展节奏加快公司泰国基地投资12亿元分两期建设，一期设计月产能12万平，一厂已于24年末投产，处于产能爬坡阶段，目前进展顺利，有望在2025年贡献利润新增量。日本名幸增资泰国基地，持股比例约15%，日本名幸主要与海外重点客户合作，其汽车业务占比超过50%，同时也在服务器等领域和知名企业合作，公司有望在日本名幸的“背书”下加快海外业务拓展节奏，更好实现产品和客户结构的调整。 风险提示：下游需求复苏不及预期、产能爬坡节奏、工厂建设进程不及预期、竞争激烈对产品价格和毛利率的不利影响。

2024年业绩高增， Q4产品结构调整及载板业务拖累利润， 维持“买入”评级2024年公司实现营业收入 179.07亿元， yoy+32.39%，实现归母净利润 18.78亿元， yoy+34.29%，实现扣非归母净利润 17.40亿元， yoy+74.34%，公司在政府补助同比减少 3亿的情况下实现了业绩的高增。 单 Q4，公司实现营收 48.58亿元，yoy+19.51%， qoq+2.74%；实现归母净利润 3.90亿元， yoy-20.50%， qoq-22.22%； 实现毛利率 21.95%， yoy-2.23pct， qoq-3.44pct；实现净利率 8.04%， yoy-4.00pct，qoq-2.55pct。 Q4由于产品结构调整以及载板需求、工厂产能爬坡、金价上涨等影响，利润率同环比略有下降。 基于公司 AI 客户导入顺利以及 ABF 载板放量节奏， 我们上调 2025、 2026年利润预期， 新增 2027年利润预期， 预计 2025-2027年归母净利润为 26.08/32.76/38.49亿元（原值为 24.89/29.78亿元）， EPS 为5.08/6.39/7.50元，当前股价对应 PE 为 25.0/19.9/16.9倍，维持“买入”评级。 2024年 PCB 在 AI、汽车等带动下营收利润双增，载板在 2024H2承压分 业 务 类 型 ， 2024年 公 司 PCB/ 封 装 基 板 / 电 子 装 联 分 别 实 现 营 收104.94/31.71/28.23亿元，同比分别+29.99%/+37.49%/+33.20%；毛利率同比分别+5.07pct/-5.72pct/-0.26pct。 PCB 业务稼动率显著提升，数据中心及高速交换机、光模块需求显著增长，营收和利润率同步提升。载板业务客户拓展和项目导入顺利，营收显著增长，但是广州封装基板项目产能爬坡对整体利润率造成负向影响。 电子装联业务在数据中心及汽车电子领域需求增长的背景下仍然稳定增长。 2025年重点关注“AI PCB”、 ABF 载板放量情况以及 BT 载板需求恢复情况PCB 方面， 2025年需求重点在 AI 及汽车领域，重点关注国内及海外 AI 客户的订单释放节奏； ABF 载板方面， 2025年公司广州封装基板处于产能爬坡关键时期，重点关注订单放量情况以及盈亏平衡点； BT 载板方面， 2025年需要关注存储等市场需求的恢复情况，同时关注工厂稼动率水平。 风险提示： 下游需求不景气；竞争加剧影响盈利能力；客户导入节奏不及预期。

事件： 2024年 10月 29日晚，公司发布 2024年三季报， 前三季度公司实现营收1.78亿元，同比+91.20%；实现归母净利润-55万元，同比-102.57%；前三季度毛利率为 29.69%，同比-9.36pct，净利率为-0.31%，同比-23.33pct。 盈利能力短期受损，研发投入持续加大。 单 Q3，公司实现营收 0.58亿元，同比+82.04%，环比-3.46%； 实现归母净利润-1130万元，同比-649.47%，环比-5324.28%。 利润整体下滑幅度较大， Q3净利率为-19.48%，同比-25.93pct，环比-19.84pct， 主要原因：①2.5G 等负毛利产品出货占比较高，毛利率下降， Q3毛利率为 21.98%，同比-17.16pct，环比-10.02pct；②2.5G 低速率产品的价格竞争继续加剧，计提的存货减值增加，前三季度存货减值达到 1276万元； ③为应对中低速率产品市场竞争加剧的情况，公司持续加大 EML、硅光等高附加值产品的研发投入， Q3研发费用率达到 24.08%。 高速光模块需求激增，公司高速光芯片精准卡位。 GPU 对光模块的需求目前以400G/800G 为主，下一代将提升至 800G/1.6T，高速光模块的需求预计将快速增长，低功耗、小型化、集成化、硅光技术等将成为未来光模块发展的重要趋势，也极大的拉动了 100G PAM4EML、 CW 光源等高端芯片的需求。 公司 CW 产品在部分客户测试通过并已经开始批量交付， 在更高速率的应用场景， 已经初步完成200G PAM4EML 的性能研发及厂内测试，正持续优化中。 股权激励增强信心。 公司在 24年 9月 26日以 66.06元/股的授予价格向 176名首次授予激励对象授予 45.74万股限制性股票， 100%解锁的条件为 24年营收不低于 2.2亿元， 24-25年累计营收不低于 5.2亿元， 24-26年累计营收不低于 9.2亿元。 本次激励计划预计累计摊销费用 1492.65万元， 24-27年分别摊销253.23/805.44/319.74/114.25万元。 本次激励计划表明公司管理层对未来长期增长的信心。 盈利预测： 我们看好公司在高速光芯片等领域的增长潜力， 预计公司 24-26年实现营收 2.67/4.32/5.63亿元，实现归母净利 0.45/1.22/1.87亿元， 以 10月 31日市值对应 PE 分别为 296/110/72倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧影响盈利能力；产品开发进度、放量节奏不及预期。

事件：2024年10月30日晚，公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收2.66亿元，同比+增长61.44%；实现归母净利润-1.40亿元，同比-0.09%；前三季度毛利率为42.90%，同比+0.22pct，净利率为-52.60%，同比+32.24pct。 Q3营收创22年以来新高，费用率降低，亏损收窄。单Q3，公司实现营收1.11亿元，同比+97.69%，环比+35.61%，为22年以来季度营收新高；实现归母净利润-0.32亿元，同比+44.76%，环比+41.94%，亏损收窄。从盈利能力角度来看，公司Q3毛利率为42.95%，同比+3.62pct，环比-1.44pct，净利率为-28.29%，同比+72.97pct，环比+37.79pct，净利率的提升主要来源于费用端的变化，Q3研发费用率为59.76%，同比-54.85pct，环比-25.19pct。 新品加速起量，公司长期成长路径清晰。以太网物理层芯片方面，公司2.5G网通产品营收快速增长；千兆网通已有单口、2口、4口和8口等不同端口数的产品；车载百兆以太网物理层芯片已实现规模量产，千兆产品提前量产出货。以太网网卡芯片方面，公司千兆网卡芯片产品已规模量产出货。以太网交换机芯片方面，公司已量产出货5口、4+2口、8口以太网交换机芯片（目前单口速率千兆/2.5G），预计2024年以太网交换机芯片将实现进一步放量。自研新品方面，4口2.5G网通以太网物理层芯片、16口网通以太网交换机芯片和24口网通以太网交换机芯片已完成初步研发，预计将于今年年底推出量产样片；新款车载以太网交换机芯片也在加紧研发中，预计将于2025年年初问世，公司第三轮投入已经逐渐进入收获期，公司的核心竞争力将在更大的蓝海领域日渐凸显。 股权激励增强信心。公司在24年9月30日以32.39元/股的授予价格向160名激励对象授予限制性股票58.90万股，100%解锁的条件为2024/2025/2026年营业收入分别达到3.83/5.36/7.51亿元，且2024/2025/2026年车载芯片出货量分别达到91.8/137.7/206.5万颗，本次激励计划预计2024/2025/2026/2027年分别摊销384.07/1329.63/654.56/269.84万元，合计摊销2638.10万元。本次激励计划表明公司管理层对未来长期增长的信心，也表明公司对车载芯片业务起量的决心。 盈利预测：我们看好公司在交换芯片、车载芯片等领域的增长潜力，预计公司24-26年实现营收4.02/6.51/10.88亿元，实现归母净利-1.81/-1.45/-0.59亿元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产品开发进度、放量节奏不及预期。