公司概况：20余年深耕成为华东母婴龙头企业，主业经营企稳。 （1）发展历程：公司前身为2005年成立的汇购信息，2009年更名为爱婴室，2018年3月30日在上交所上市；2020年公司以0.55亿收购上海稚宜乐商贸有限公司，该公司主营业务为日本TOYROYAL皇室玩具在中国大陆地区的独家代理销售，并拥有皇室玩具无限期的品牌代理及知识产权使用授权；2021年公司实现对华中区域第一母婴连锁品牌贝贝熊100%股权的收购，迅速切入华中市场。 （2）业绩：公司1-3Q24收入24.7亿元同比增1.9%，归母净利0.48亿元同比增2%，扣非归母净利0.23亿元同比增10.2%；单3Q看，公司收入7.74亿元同比增2.56%，归母净利0.05亿元同比增长0.78%。 （3）门店：1-3Q24公司累计新开门店39家，关闭门店45家，净关门店6家；截至2024年9月末共计门店463家，已签约待开业门店26家（预计均于2024年第四季度开业）。公司2024年恢复净开店，我们认为，公司主业经营逐步企稳。 积极调整“人货场”，门店结构持续优化。 （1）“场”：线下门店结构持续优化，线上积极拓宽渠道。①线下门店：公司近年来积极应对外部变化，通过调整低效门店、精简单店面积等方式实现运营效率提升，如2023年贝贝熊整体毛利率较收购前提高4-5pct，成功实现扭亏为盈；1H24门店坪效同比提升1.6%。②线上渠道：1-3Q24公司电商渠道收入同比增12.3%，公司积极拓宽线上渠道的广度与深度，拓宽抖音本地生活渠道的运营。 （2）“货”：聚焦商品SKU精选，加速发展自有品牌。①提高库存周转：公司精简淘汰低效商品，优化库存结构并提升库存周转，截至3Q24公司存货周转天数120天，相较于3Q23下降7天。②加速发展自有品牌：公司围绕母婴群体的大健康需求，持续加强旗下品牌的自主研发，1H24公司自有品牌产品占自有渠道比例约为13%，其中1-3Q24自有营养辅食品类销售额同比增长近40%。 携手万代南梦宫打造苏州高达基地，有望带来业绩增量。根据爱婴室微信公众号，爱婴室与万代携手打造的高达基地SATELLITE（苏州店）于2024年12月20日于苏州星河汇开业。我们认为，双方合作有望带来双赢。 （1）对于万代南梦宫而言，有助于加速其出海扩张。2024FY（23年4月1日至24年3月31日）万代南梦宫收入10502亿日元同比增6.1%，海外占比28%，其中亚洲区域（不含日本）/美洲/欧洲市场收入各974/915/1029亿日元，各同比+9.70%/-7.94%/+8.89%，各占比9.27%/8.71%/9.80%。根据公司FY24年报中发布的中期计划，2025FY将海外营收占比提升至35%，长期实现50%的目标。我们认为，在这一背景和中期规划下，万代有望借助爱婴室强大的线下渠道资源和运营能力获取亚洲区域市场份额。 （2）对于爱婴室而言，新业态有望贡献业绩增量。根据高达基地微信公众号，当前国内共有6家高达基地，北京/上海/深圳/天津/苏州各有1/2/1/1/1家，另有重庆店于2025年1月10日开业。其中，北京、上海、深圳为万代旗舰店；天津、苏州、重庆为SATELLITE店。考虑到爱婴室旗下上海麦趣乐商业有限公司曾在长沙IFS、合肥之心城运营高达基地快闪店，我们认为，快闪店的合作或为后续苏州店的合作奠定基础，使其成为国内第二家获得万代高达基地授权的公司；若高达基地SATELLITE（苏州店）获取较好的反响，后续更多开店、更多业态&IP授权合作值得期待。 盈利预测与估值。我们对公司的盈利预测包含以下假设： 1、收入：预计2024-26年收入各34.03/36.11/38.53亿元，同比增2.13%/6.14%/6.70%，毛利率各27.3%/27.4%/27.5%。①门店销售：2024-26年收入各同比-5.11%/-0.13%/1.32%，其中门店净增各15/13/10家，单店收入各-6.4%/-3.0%/-1.0%，毛利率各25.8%/26.8%/27.9%。②电商渠道：2024-26年收入各同比+30.0%/+25.0%/+20.0%，毛利率各11.8%/12.3%/12.5%。③供应商服务：2024-26年收入各同比+4/+4/+4%，毛利率维持89.2%。④其他：2024-26年收入各同比+2.0%/+3.2%/+2.0%，毛利率维持50%。 2、期间费用：预计2024-26年销售费用率各19.85%/19.94%/19.90%，管理费用率维持在3.2%。 3、暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。 综上，我们预计公司2024-2026年公司归母净利润各1.09、1.22、1.34亿元。参照可比公司2025年估值，给予2025年26-30倍PE，对应合理市值区间31.6-36.5亿元，对应合理价值区间22.84-26.35元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：新生儿出生率出现下降趋势；消费习惯变迁等。

菜百股份发布 2024第三季度业绩： 1-3Q24公司实现营收 153.45亿元，同比+24.06%，实现归母净利润 5.54亿元，同比-6.32%，实现扣非归母净利润 5.25亿元，同比-3.14%。 2024三季度实现营收 43.6亿元，同比+8.7%，归母净利润为 1.54亿元，同比-14%，扣非归母净利润为 1.39亿元，同比-10.82%。 简评及投资建议3Q24收入同比增 8.7%， 产品结构致利润率承压。 1-3Q24公司实现营收 153.45亿元，同比+24.06%，实现归母净利润 5.54亿元，同比-6.32%，实现扣非归母净利润 5.25亿元，同比-3.14%。 单三季度看， 3Q24收入 43.56亿元同比+8.7%，归母净利 1.54亿元同比-14%，扣非归母 1.39亿元同比-10.82%；其中毛利额 3.78亿元同比-10%，毛利率8.67%同比-1.8pct（环比+0.9pct），期间费用 1.45亿元同比+9.6%，期间费用率 3.34%同比持平。公司公允价值变动净收益/投资净收益各为 0.06/0.14亿元。 我们认为， 公司毛利率同比下滑 1.8pct 主因产品结构变动。 根据中国黄金协会数据， 3Q24金饰消费量 130吨（ 同比-29%），金条消费量 69吨（ 同比-9%），我们认为， 公司毛利率同比下滑 1.8pct 主因产品结构变动。 从毛利率环比变动看， 我们认为投资金条的占比相较于 2Q 或趋于稳定，预计随后续贺岁产品等发布，金饰占比有望进一步提升。 3Q24门店变动情况： 3Q24公司新开设线下门店 7家，北京市 5家、陕西省 1家、湖北省 1家。 截至 2024年 9月末，公司门店总数 100家，其中北京市门店 68家（含总店）、华北其他地区门店 21家，华北以外门店 11家。 4Q24至25年上旬拟增加 5家线下门店，其中北京市 3家，河北省 2家。 分区域销售数据看， 3Q24华北区域收入 34亿（同比-8%），华北外区域收入10亿（同比+186%），华北外区域收入占比由 3Q23的 8%提升至 3Q24的 22%，我们认为，华北以外区域收入占比提升显示公司品牌势能的全国化扩张。 新盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司归母净利各 6.63/7.25/8.15亿元，给予 2024年 13-16x PE，对应合理市值区间 86-106亿元，合理价值区间11.08-13.64元，维持“优于大市”评级。 风险提示：金价波动风险，行业竞争加剧风险，市场低迷风险。

潮宏基发布2024年三季报：2024三季度营业收入14.27亿元，同比减少4.36%；归母净利润0.86亿元，同比减少17.21%，扣非归母净利润0.85亿元，同比减少17.71%。 简评及投资建议：3Q24净利同比减17%，毛利率24.2%环比提升0.9pct。3Q24收入同比下降4.36%至14.27亿元；归母净利润同比下降17.21%至0.86亿元。3Q24毛利率24.20%（同比-2.25pct，环比+0.90pct）。归母净利率6.05%（同比-0.94pct,环比+0.02pct），扣非归母净利率5.93%（同比-0.96pct，环比+0.01pct）。 3Q24期间费用率15.91%，同比降低0.67pct。具体看，3Q24销售/管理/研发费用率各12.25%/2.19%/1.03%，各同比-0.3/-0.21/-0.04pct。 门店状况：（1）根据潮宏基股份微信公众号，截至24年9月底，“CHJ潮宏基”珠宝总店数为1482家，其中加盟店1236家，较年初净增126家；单3Q24看，“CHJ潮宏基”珠宝加盟店净增50家。（2）直营门店：3Q24新增4家直营门店，华东地区3家，马来西亚地区1家。 经营回顾：持续加大优势黄金品类产品线研发，优化IP系列产品布局，并完成原有印记产品的更新迭代，提高产品的附加值和竞争力。潮宏基珠宝继续精耕品牌印记系列，与国际著名艺术家/设计师联名设计的“花丝〃如意”“花丝〃圆满”系列，以及“臻金〃梵华”“臻〃藏”等系列新品上市后广受好评。 更新盈利预测与估值。预计公司2024-26年归母净利润各3.56、4.12、4.50亿元。考虑到公司仍有较高拓店空间且加盟拓展提升公司ROE，给以2024年13-15xPE，对应合理市值区间46-53亿元，合理价值区间5.2-6.0元，维持“优于大市”评级。 风险提示：商誉减值、存货减值、加盟管理、市场低迷。

周大生发布2024年三季报：1-3Q24实现收入108.09亿元，同比减少13.49%，归母净利润8.55亿元，同比减少21.95%，扣非归母净利润8.37亿元，同比下降20.55%。其中3Q收入26.12亿元同比减少40.91%，归母净利2.53亿元同比减少28.70%；扣非归母净利润2.52亿元，同比下降27.23%。 简评及投资建议：1、1-3Q24收入108.09亿元，同比减少13.49%，归母净利8.55亿元，同比减少21.95%。其中，3Q收入26.12亿元同比减少40.91%，归母净利2.53亿元，同比减少28.70%，扣非归母净利润2.52亿元，同比下降27.23%。 分业务：①加盟业务：1-3Q24收入76.6亿元同比减少19.75%，其中镶嵌/黄金批发分别为3.99/65.25亿元，同比各下降28.16%/19.92%。②自营线下业务：1-3Q24收入13.54亿元同比增长9.77%，其中镶嵌/黄金收入分别为0.64/12.62亿元，镶嵌同比下降24.49%，黄金同比上升12.85%。③电商业务：1-3Q24收入16.53亿元同比增长5.94%，其中镶嵌/黄金/银饰等其他类产品收入分别为1.22/10.22/4.99亿元，镶嵌/银饰等其他类产品各同比增长6.73%/46.25%，黄金同比下降7.44%。 2、1-3Q24新开门店474家，净增加129家。公司前三季度新开门店474家，加盟/自营各421/53家；关闭门店345家，加盟/直营各310/35家；净开店129家，加盟/自营各111/18家。单3Q看，新开门店177家，加盟/自营各155/22家；关闭172家，加盟/自营各156/16家；净开店5家，加盟/自营各-1/6家。 总量看，截至9月末门店总数5235家，其中加盟店4886家，自营店349家。 3、经营回顾：3Q24公司聚焦战略目标，更加注重发展质量，在打造丰富产品矩阵的同时，紧跟市场变化，持续加大产品研发和迭代优化，适时调整产品结构，强化广告宣传及市场营销力度，品牌势能进一步提升，在营运上深化目标计划管理，扎实推进各项工作，1-3Q24公司自营、电商业务均逆势有所增长，受加盟客户补货意愿不足影响，加盟渠道营业收入有所下降。更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年公司归母净利润各10.6、11.5、13.2亿元。 参照可比公司2024年估值，考虑到公司轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2024年12-15倍PE，对应合理市值区间128-160亿元，对应合理价值区间11.65-14.57元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险。

中国黄金发布 2024三季报： 2024年三季度实现收入 114.19亿元，同比减少2.78%；归母净利润 1.51亿元，同比减少 25.71%；扣非归母净利润 1.17亿元，同比减少 33.41%。 简评及投资建议： 1. 3Q24归母净利润同比减少 25.71%。 1-3Q24收入同比增长 12.73%至 465.75亿元，归母净利润同比增长 0.64%至 7.46亿元，毛利率同比减少 0.03pct 至4.20%。 3Q24收入同比减少 2.78%至 114.19亿元，归母净利润同比减少 25.71%至 1.51亿元，毛利率同比减少 0.6pct 至 3.63%。 2.开店： 3Q24公司加盟店增加 10家，关闭 61家，净减少 51家；直营店增加3家，关闭 3家。 1-3Q24加盟店增加 47家，关闭 86家，净减少 39家；直营店增加 9家，关闭12家。 4Q24拟新增门店 181家，其中加盟店 179家，直营店 2家。 3. 3Q24期间费用率同比下降 0.14pct。 3Q24销售费用率同比下降 0.05pct 至0.89%；管理费用率同比增长 0.01pct 至 0.37%；研发费用率同比下降 0.03pct至 0.03%。最终期间费用率同比下降 0.14pct 至 1.25%。 4. 3Q24营业利润同比下降 18.31%，扣非归母净利润同比下降 33.41%。 3Q24公司投资净亏损 5473万元，公允价值变动净亏损 7566万元，其他收益 3950万元；最终归母净利润同比下降 25.71%至 1.514亿元。 更新盈利预测。 预计 2024-26年收入各 590、 657、 724亿元，归母净利各 10.0、10.8、 11.7亿元。参考黄金珠宝&培育钻石可比公司 2024年估值，给以 2024年 15-16xPE，对应合理市值区间 150-160亿元，合理价值区间 8.9-9.5元。 风险提示： 市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。

老凤祥发布 2024三季报： 1-3Q24实现收入 525.82亿元，同比减少 15.28%。 归母净利 17.76亿元，同比减少 9.60%，扣非归母净利润 16.98亿元，同比减少 14.20%； 3Q 收入 126.23亿元，同比减少-41.89%，归母净利润 3.72亿元，同比减少 46.20%，扣非归母净利润 2.39亿元，同比减少 65.25%。 老凤祥发布《老凤祥股份有限公司关于子公司上海老凤祥有限公司进行固定资产项目投资的公告》： 子公司老凤祥有限公司拟以自有资金进行固定资产项目投资，初步预算人民币 8.4亿元，项目工期 48个月。 简评及投资建议： 3Q 金价急涨影响终端需求， 公司主动给予加盟商帮扶。（ 1） 行业：根据中国黄金协会数据， 3Q24金饰消费量 130吨（ 同比-29%），金条消费量 69吨（ 同比-9%）； 3Q24限额以上金银珠宝零售额同比-7.6%，其中 7-9月各同比-10.4%/-12%-7.8%。我们认为，行业整体看，金饰消费量降幅相较于 2Q 有所收窄，但受金价急涨终端动销仍有压力，需静待拐点出现。（ 2） 公司： 公司 3Q24毛利率降低 1pct， 我们认为， 毛利率降低主因主动给予加盟商帮扶&产品结构变化， 看好公司长期投资价值。 具体业绩来看： 1-3Q24收入同比减少 15.28%至 528.82亿元， 归母净利润同比下降 9.6%至 17.76亿元。1-3Q24公司收入完成董事会全年预定目标750.07亿元的70%， 归母净利润完成董事会全年预定目标23.04亿元的77%。单3Q收入126.23亿 元，同比减少 41.89%，归母净利润 3.72亿元，同比减少 46.2%，扣非归母净利润 2.39亿元，同比减少 65.25%。 3Q23公司毛利率 6.52%同比降低 1pct。 我们认为，毛利率降低主因让利经销商&产品结构变化，公司短期让利加盟商共渡需求下行期。 3Q24期间费用率同比增长 1.04pct 至 2.62%。 3Q24销售费用率同比增长0.27pct 至 1.16%；管理费用率同比增长 0.60pct 至 1.08%；研发费用率同比增长 0.03pct 至 0.07%；财务费用率同比增长 0.14pct 至 0.30%。 3Q24归母净利同比降 46%，扣非归母净利同比降 65%。 3Q24公司投资净收益同比增 934万元至 1977万元，公允价值变动净收益同比增 1321万元至 667万元，信用减值亏损 6917万元，其他收益同比增加 19081万元至 19332万元。

老凤祥发布 2024半年报： 2024上半年实现收入 399.59亿元，同比减少 0.95%； 归母净利润 14.04亿元，同比增长 10.28%，扣非归母净利润 14.60亿元，同比增长 12.93%。 2024年二季度： 2024年二季度实现收入 143.29亿元，同比减少 9.22%；归母净利润 6.02亿元，同比增长 8.07%；扣非归母净利润 6.25亿元，同比增长11.77%；毛利率同比增长 1.57pct 至 10.71%。 简评及投资建议： 拆解公司业绩，①毛利率：公司 2Q24毛利率 10.71%同比提升+1.6pct，我们认为毛利率主要受益于金价以及公司订货会备货周期；②渠道扩张： 1H24门店净增 28家（1H23净增 22家）， 积极布局“藏宝金”“凤祥喜事”新店型。 ③机制： 1H24公司推动职业经理人制度的部署落实和改革深入，形成《老凤祥股份有限公司关于市场化选聘公司总经理、副总经理工作方案》，在公司经理层成员全面推广实施职业经理人制度，实行任期制和契约化管理。 维持对公司的判断。 我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高 ROE（2010-21年、 2023年加权 ROE 高于 20%）。 具体业绩来看： 1H24珠宝首饰收入 342亿元同比减 4%，黄金交易收入同比增 26%。 分产品，2024上半年笔类收入同比增长 9.88%至 1.07亿元；珠宝首饰收入同比减少3.95%至 342亿元；黄金交易收入同比增 26%至 54.82亿元。 1H24毛利率 9.21%（+0.75pct），其中 2Q24毛利率 10.71%（同比+1.57pct，环比+2.35pct）。 不考虑分部间抵消，珠宝首饰、 黄金交易业务毛利率分别为10.16%/1.3%。 渠道扩张： 截至 2024年 6月末，老凤祥共计拥有全国营销网点达到 6022家（含海外银楼 15家），较去年末净增加 28家。根据公司 2023年年报，公司计划 2024新增专卖店、经销网点（专柜）不少于 300家。 我们认为，公司预计下半年渠道拓展提速。 分上市公司和子公司看：①上市公司整体： 1H24利润总额 24.59亿元同比增 7.71%，净利润 18亿元同比增 6.70%；②上海老凤祥有限子公司： 1H24利润总额 22亿元同比增 5%，净利润 16.35亿元同比增 2.73%，净利率 4.11%（同比+0.14pct）。 更新盈利预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润各 23.08/24.24/25.61亿元。 参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予 2024年公司估值 14-16倍 PE，对应市值区间 323-369亿元，对应合理价值区间 61.78-70.61元，对应 0.45-0.51倍 PS，维持“优于大市”评级。 风险提示： 金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。

菜百股份发布2024半年报：1H24公司实现营收109.89亿元，同比+31.44%，实现归母净利润4.00亿元，同比-3.00%，实现扣非归母净利润3.86亿元，同比-0.04%。 2024年二季度业绩：2024二季度实现营收46.73亿元，同比+41.3%，归母净利润为1.27亿元，同比-28.31%，扣非归母净利润为1.34亿元，同比-22.36%。 简评及投资建议1、2Q24收入同比增41%，投资金占比提升令毛利率降低1H24公司实现营收109.89亿元，同比+31.44%，实现归母净利润4.00亿元，同比-3.00%，实现扣非归母净利润3.86亿元，同比-0.04%。 单二季度看，2Q24收入46.73亿元（+41%），归母净利1.27亿元（-28%），扣非归母1.34亿元（-22%）；其中毛利额3.64亿元（-5.41%），毛利率7.8%（-3.85pct），期间费用1.41亿元（+43.54%），期间费用费用率3%（-0.05pct）。 从行业数据看，2Q24金饰/金条消费量各增72%/-52%，我们认为，公司2Q24受益于金条高景气收入高增，但因产品结构变化致毛利率承压。 2、1H24电商子公司收入同比增50%，线下门店新开11家（1）1H24门店变动情况：1H24公司新开设线下门店11家，截至2024年6月末，公司门店总数93家，其中北京市门店63家（含总店）、华北其他地区门店21家，华北以外门店9家。1H24武汉首店开业，进入华中区域。 （2）电商子公司：1H24电商子公司收入23亿元同比增50%，净利润1415万元同比增18.72%，净利率0.62%（-0.16pct）。 更新盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利各7.3/8.3/9.2亿元，给予2024年13-16xPE，对应合理市值区间95-117亿元，合理价值区间12.22-15.04元，维持“优于大市”评级。 风险提示：金价波动风险，行业竞争加剧风险，市场低迷风险。

中国黄金发布2024年半年报：2024年上半年实现收入351.55亿元，同比增长18.90%；归母净利润5.94亿元，同比增长10.64%，扣非归母净利润5.80亿元，同比增长15.33%。 2024年年二季度业绩：2024二季度营业收入169亿元，同比增长26%；归母净利润2.3亿元，同比减少2.6%；扣非归母净利润2.1亿元，同比减少6.6%。 简评及投资建议：1、2Q24收入同比增26%，归母净利同比减少2.6%公司1H24年收入351.55亿元同比增18.90%，归母净利润5.94亿元，同比增长10.64%，扣非归母净利润5.80亿元，同比增长15.33%。 单二季度，2Q收入169亿元同比增26%，归母净利2.3亿元同比减2.6%，扣非归母2.1亿元同比减6.6%；其中毛利7.96亿元同比增31%，毛利率4.7%（同比增0.18pct）；期间费用1.56亿元同比减3.3%，费用率0.92%，毛利与费用差为6.4亿元同比增43%；2Q24公允价值净收益亏损1.2亿元，投资净收益亏损2.2亿元。 2、1H24门店净增9家家，期末门店数达期末门店数达4266家（1）1H24门店变动情况：1H24加盟店增加37家（平均70平米），关闭25家（平均50平米）；直营店增加6家，关闭9家。 （2）门店拟增情况：截至6月底拟增加盟门店178家（平均94平米，预计3-4Q24开业），直营门店4家（平均204平米，预计3-4Q24开业）。 （3）2024年中终端门店数4266家（加盟店4166家/直营店100家）：2024半年新增门店43家（加盟店37家/直营店6家），关闭门店34家（加盟店25家/直营店9家）。更新盈利预测。预计2024-2026年归母净利润各10.75、12.17、13.53亿元，参考黄金珠宝&培育钻石可比公司2024年估值，给以2024年14-16xPE，对应合理市值区间150-172亿元，合理价值区间9.0-10.2元，维持“优于大市”评级。 风险提示：市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。

潮宏基发布2024年半年报：2024年上半年实现收入34.31亿元，同比增长14.15%；归母净利润2.29亿元，同比增长10.04%，扣非归母净利润2.25亿元。 2024年二季度业绩：2024二季度营业收入16.35亿元，同比增长10.33%；归母净利润0.98亿元，同比增长17%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长17%。 公司宣布半年度利润分配预案：向全体股东拟每10股派发现金股利1元（含税）。 简评及投资建议：1、1H24珠宝分部收入同比增17%，珠宝门店净增52家分渠道看，1H24潮宏基自营收入为17.25亿元，同比减少3.98%；加盟代理收入16.47亿元，同比增加43.66%，其中代理品牌授权费和加盟服务收入为1.23亿元，同比增加41%。 门店数看，①净增：1H24公司珠宝门店净增52家，其中加盟、直营各净增69/减17家；②截至2024年6月底，公司共有珠宝门店1451家，其中自营/加盟代理店各257/1194家；③分区域看，华东区域/其他区域各净增16/36家。公司2023年制定目标2024年净增加盟店300家以上，2025年门店达2000家。 分品类看，①时尚珠宝：1H24年营业收入16.5亿元，同比上升5.97%，毛利率为28.52%，同比-3.44pct，占总收入48%；②传统黄金首饰：1H24年收入14.8亿元，同比增加31.37%，毛利率为9.78%，同比+0.77pct，占总收入43%；③皮具：1H24营业收入为1.5亿元，同比减少26.07%，占总收入的4%。 分部：珠宝分部净利率提升。①珠宝分部：1H24收入32.8亿，同比增17%，净利2.37亿，同比增21.63%，净利率7.21%，同比增0.3pct；②女包：1H24收入1.5亿，同比减-26%，净利亏损0.03亿，同比减117%，其中计提资产减值损失99万。 2、2Q24毛利率-2.43pct，期间费用率-3.15pct。 产品结构变化致毛利率承压。公司1H24毛利率24.15%，同比-2.75pct；2Q24毛利率23.30%（-2.43pct），我们认为或因产品结构变化导致毛利率下滑。 2Q24期间费用率-3.15pct。2Q24期间费用2.3亿元，同比-10.04%；期间费用率13.90%，同比-3.15pct。具体看，2Q24销售/管理/研发费用各1.85/0.33/0.13亿元，销售/管理/研发费用率各11.33%/2.04%/0.81%，各同比-3.25/0.15/-0.27pct。更新盈利预测。预计公司2024-26年收入各68.23亿、78.02亿、87.69亿元，归母净利润各3.91、4.54、5.14亿元。考虑到公司仍有较高拓店空间且加盟拓展提升公司ROE，给以2024年12-15xPE，对应合理市值区间46.98-58.72亿元，合理价值区间5.29-6.61元。 风险提示：商誉减值、存货减值、加盟管理、市场低迷。

周大生发布2024半年报：1H24实现收入81.97亿元，同比增长1.52%；归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%，扣非归母净利润5.85亿元，同比下降17.28%。其中2Q24收入31.2亿元，同比下降21%，归母净利2.6亿元，同比下降31%，扣非归母2.49亿元，同比下降29%。 公司宣布半年度利润分配预案：向全体股东拟每10股派发现金股利3元（含税），共计派发现金股利3.26亿元。 简评及投资建议：拆解公司业绩，①受镶嵌影响，1H24加盟店单店毛利同比-17%。1H24加盟单店毛利16.62万元（同比减少3.3万元），其中镶嵌/黄金/品牌使用费/加盟管理服务费各0.77/6.3/7.48/2.06万元，同比-1.47/+0.66/-2.31/-0.21万元，主要由于镶嵌首饰产品市场仍处于深度调整之中，加盟客户补货意愿较低。我们预计下半年随基数走低，镶嵌有望逐步好转。②1H24门店净增124家且保持较低撤店率：1H24净增加门店124家，剔除因选址重开或变更经营主体的加盟撤店数量为117家，撤店率2.39%。③从股息率的角度：公司中期向全体股东拟每10股派发现金股利3元（含税），以8月30日收盘价测算股息率（TTM）8.6%。 具体业绩来看，1H24实现收入81.97亿元，同比增长1.52%；归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%。 分业务模式：加盟业务：1H24收入59.3亿元，同比下降0.74%，占总收入的72.37%，销售毛利润为7.98亿元，同比下降8.71%，其中镶嵌类产品销售收入2.38亿元，同比下降37.88%，黄金类产品销售收入52.34亿元，同比增长3.37%。电商业务：1H24收入11.91亿元，同比增长3.09%。销售毛利润为3.57亿元，同比增长23.61%，其中镶嵌类收入9000.35万元，同比增长8.54%，黄金类收入7.61亿元，同比下降11.08%；线下自营：1H24收入9.63亿元，同比增长16.35%，销售毛利润为2.51亿元，同比增长14.64%，其中镶嵌类产品销售收入4449.62万元，同比下降25.73%，黄金类收入9.04亿元，同比增长21.08%。 分品类：镶嵌产品：1H24镶嵌类产品收入3.72亿元，较上年同期下降29.18%；素金产品：1H24收入69.62亿元，同比增长3.43%；品牌使用费：1H24收入3.64亿元，同比下降15.15%。开店：1H24新开门店297家，净增124家。1H24累计新增门店297家（其中加盟门店266家/自营门店31家），累计撤减门店173家（其中加盟门店154家/自营门店19家），净增加门店124家（其中加盟门店112家/自营门店12家），截至2024年6月底终端门店数量5230家，其中加盟门店4887家，自营门店343家，分布在一二线的终端门店1679家，占比32.1%。 进一步拆分公司各类型门店的效益：（1）自营店：1H24自营平均单店营业收入284.96万元，同比下降6.72%。其中，自营单店平均镶嵌销售收入13.16万元，同比下降40.45%，单店平均黄金产品销售收入267.48万元，同比下降2.92%。1H24自营平均单店毛利74.19万元，同比下降8.08%。 （2）加盟店：1H24年加盟业务单店平均营业收入123.48万元，同比下降9.4%。其中，单店平均镶嵌首饰批发收入4.95万元，同比下降43.3%，主要由于镶嵌首饰产品市场仍处于深度调整之中，加盟客户补货意愿较低。单店平均黄金产品批发销售收入108.95万元，同比下降5.64%，主要由于黄金市场消费景气下降。1H24加盟平均单店毛利16.62万元，同比下降16.67%。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年公司归母净利润各12.53、14.71、17.06亿元。参照可比公司2024年估值，考虑到公司轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2024年12-15倍PE，对应合理市值区间150-188亿元，对应合理价值区间13.72-17.15元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险。

公司概况：中国民营会展服务商龙头。 公司主要为我国中小制造业企业提供境内外会展服务。①历史收入利润体量： 2023年实现收入/归母净利润/扣非归母8.35/1.88/1.82亿元，同增 139.7%/273.5%/406.0%。②分产品类别拆分： 2023年自办展/代理展/数字展及其他收入占比 92.8%/4.6%/2.6%。 2019年及此前公司主要收入以自办展为主， 2019年自办展收入占比 90%。 2020年后商家出境及线下办展受限，公司开辟数字化道路，以“双线双展”为代表的数字展占比逐 渐 提 升 ， 2022年 自 办 展 / 代 理 展 / 数 字 展 及 其 他 收 入 占 比 分 别 为73.3%/1.0%/25.8%。 2023年后随线下会展业修复，自办展比例进一步回升。 ③分区域收入拆分：公司主要展会集中于海外， 2016-2019H1按办展地区划分，境外展会收入占比分别为 98.4%/98.6%/98.6%/98.8%。 行业特点：细分子行业易形成龙头，盈利能力强、现金流优异。 ①竞争格局： 总体分散、细分市场集中，品牌力塑造成功后易形成赛道龙头。②网络效应： 参展商家、参会商家构成 B2B 双边市场，网络外部性带来客户粘性增强、获客成本走低。③现金流优异、盈利能力强：商业模式为轻资产、预付款模式，单展会 UE 模型优异、规模效应强。 竞争优势：深耕产业多年铸运营壁垒，背靠中国制造扬出海之帆。 公司自 2010年成立以来，一直从事会议及展览服务，已累计十数年行业经验。业务核心为境外自办展，参展客户主要为出口型中小制造企业，展会面向“一带一路”新兴市场。①强运营：境外展较境内流程更复杂，公司自开办境外代理展至运营境外自办展，积累大量境外办展实践经验，提炼出工业化流水线式经营和管理体系。②依托中国庞大的中小制造业企业基础： 2023年来自浙江、江苏、广东等 20多个省市共计近 8800家企业参展（2019年为，展品涵盖汽摩配、建材、纺织、机械等 9个行业。③出海方向选择“一带一路”国家，乘其经济发展与产业转型东风： 2023年公司在一带一路重要节点国家（波兰、阿联酋、土耳其）、RCEP 国家（日本、 印尼、越南）、新兴市场国家（巴西、墨西哥、南非）及展会发达国家（德国）共十个国家成功举办线下自办展，展会集中于一带一路及新兴市场国家。 当前看点：专业展览夯实品牌基础，网络效应助推效率提升。 ①收并购开拓行业及国家： 2021年收购深圳华富重启国内展， 2022年收购中纺广告展览有限公司。②专业展提升品牌影响力： 2023年公司在原有贸易展基础上升级孵化专业展，将原有展会分成 8个专业主题同档期举办，期望通过举办专业展推动全球贸易促进平台升级为全球专业交流合作平台，预计将带来会展品牌影响力提升与客户粘性增强。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司营业收入为 10.0/12.5/14.7亿元，归母净利润 2.3/3.1/3.9亿元，给予 2024年 18-21x PE，对应合理市值区间 42-49亿元，合理价值区间 18.19-21.23元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 全球宏观变化影响企业参展需求；海外地缘政治风险；区域扩张不及预期；展位销售不及预期。