投资要点万象亿新数智化框架搭建完成，赋能出版全流程（1）数智化框架搭建完成，自下而上赋能出版全流程。公司数智化战略框架分为三层：基础设施层、平台层和场景层。基础设施层包括用户数据和内容数据，支持1000万自有用户的数据存储与处理。 平台层由书讯出版平台、出版知识库和夸父AI平台构成，优化了出版全流程。场景层涵盖数字阅读、企业学习和作者与读者互动三个模块。 （2）书讯出版平台助力监控版权使用、实现出版流程数字化、构建数据资产。书讯出版平台覆盖从版权管理到图书出版、上市营销的全流程，平台通过版权库、合同库、商品库和选题库“四库一体”的解决方案，实现版权衍生的选题管理，并通过数字化升级提升出版效率。 （3）夸父AI平台贯穿工作流、提升员工效率。该平台底层架构为中信云，以云平台、大数据平台等为基础构建大模型引擎，应用于出版、用户服务及内容生成三大主要场景，具备知识深度解构、一体化营销、在线翻译和电商图一键生成等功能，公司已经面向出版的17个场景，构建了122个AI应用，贯穿出版工作各个流程。 （4）公司与小冰科技合作，通过数字人和大模型技术，创造了作者数字分身，实现实时交流和个性化知识分享。 多领域图书市场表现亮眼，销量榜单多项领先据开卷报告数据，公司出版的经管类图书排名市场第一，在中图网经济管理图书近一月畅销榜中占据多个席位。具体来看，截至2024年7月23日，《一课经济学》排名第1，《薛兆丰经济学讲义》排名第10，《富种起源：人类是怎么变富的》排名第21，《随机漫步的傻瓜》第24。 传记类图书中，据北京开卷，《埃隆·马斯克传》在2024年上半年非虚构类各渠道新书销量中排名第22。 心理自助类图书中，多款少儿类图书销量名列前茅，据北京开卷，《小狗钱钱》在6月少儿类货架销售榜中位居第8。 2024上半年图书市场整体承压，教辅板块显著增长，短视频渠道码洋收入及占比维持增长趋势据北京开卷，2024年上半年整体图书零售市场呈现负增长，码洋同比下降6.20%，和第一季度相比，第二季度进入网店大促期，整体图书零售市场降幅较第一季度有所收窄。 分类别来看，2024年上半年二级分类市场中，少儿类码洋比重最大，占29.17%，码洋同比下降1.46%，其次是教辅类，码洋比重为21.74%，码洋同比增幅最大，为8.99%；文学码洋比重为10.09%，码洋同比下降7.16%。 分渠道来看，2024年上半年短视频电商比例依然呈现正向增长态势，码洋同比增长18.34%，但和前几年相比，增速有所放缓。 盈利预测和投资评级：公司积极探索新技术赋能出版业务，版权资源优势明显，内容电商业务领先，我们预计2024~2026年营业收入分别为18.86/20.64/23.17亿元，归母净利润分别为1.22/1.38/1.57亿元，对应PE分别为37/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、短视频渠道增速不及预期、图书销售表现及生命周期不及预期、重要版权未能如期取得/续约、公司治理风险、用户阅读偏好改变等。

新型营销模式探索获得成功， 长销书销量名列前茅， 新书上线表现亮眼， 后续储备丰富 （1） 公司探索短视频等新型营销方式取得成功。 2023年末， 公司发行的余华杂文集《我们生活在巨大的差距里》 引发广泛讨论，创造了公司单书销量最短时间突破百万册的历史。 据新抖数据，截至 3月 8日， 该图书在公司抖音官方旗舰店销量超 100万册，转化率超 30%， 销量最高峰出现在 2024年 2月 8日， 估算销量为 25-50万册。 据北京开卷（下同） ， 2024年 2-5月《我们生活在巨大的差异里》 在实体店非虚构类图书中的销量排名分别为第 2/1/1/3名， 2024年第 25周在非虚构类图书销量榜中位居第三， 截至 2024年 7月 4日， 该图书在公司抖音官方旗舰店中累计销量达 136.2万册。 （2） 公司长销书销量稳定， 常年排名前列。 2024年 5月实体店虚构类图书销量榜中， 《活着（2021版） 》 《百年孤独（50周年纪念版）》 分列第 1/6名， 实体店少儿类图书销量榜中， 《窗边的小豆豆（2018版） 》 列第 2名。 （3） 2024年新书表现优秀， 储备产品多样。 ①马尔克斯遗作《我们八月见》 3月全球同步发行， 当月在虚构类新书销量货架销售榜、 兴趣电商榜和总销量榜分别位居第 2/3/2名。 ②麦家《人间信》 3月上市， 当月在兴趣电商和总销量新书榜均居第一， 4月位居兴趣电商榜第 4名， 截至 7月 4日， 该图书在新经典抖音官方旗舰店已售 10.5万册。 ③李娟《阿勒泰的角落（2024版）》5月进入货架销售榜前 30。 ④黑柳彻子《窗边的小豆豆》 续作《续窗边的小豆豆》 5月位居少儿类货架销售榜第 3名。 ⑤公司2024年计划推出新书 200多种， 除以上新书外， 待上线产品包括王朔长篇《起初》 续篇、 《许三观卖血记》 改版等。 连续两年提高每股分红金额， 2023年股息率 5.4%公司 2021-2023年每 10股分红分别为 6/8/9元， 合计分配现金红利分别为 0.95/1.27/1.39亿元， 分红率分别为 72.76%/92.55%/87%，以 2023年每股分红及 7月 4日收盘价计算， 股息率为 5.4%。 2024H1图书市场整体承压， 仅文化教育板块维持正增长， 短视频渠道码洋收入及占比维持增长趋势据中金易 云， 2024H1我国图书 销售市场码洋 518.12亿元，yoy-14.8%，动销品种数 105.32万种， yoy-8.44%，平均定价为 45.55元， yoy+1.58%， 新书动销品种数 yoy-5.41%。 2024H1分板块来看， 仅文化教育类实现正增长， yoy+9.18%， 少儿、经管励志类降幅超 20%。分渠道来看，短视频电商码洋 yoy+18.63%，其他渠道同比均呈下降趋势， 短视频电商码洋占比 33.89%， 同比+9.38pct。 盈利预测和投资评级： 公司版权资源丰富， 国内图书市场承压大环境下收入韧性强， 海外业务快速发展， 利润增长稳健， 我们预计2024~2026年营业收入分别为 9.94/10.76/11.65亿元， 归母净利润分别为 1.8/1.97/2.1亿元， 对应 PE 分别为 15/14/13x， 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 市场需求恢复不及预期、 短视频渠道增速不及预期、 行业竞争加剧、 图书销量不及预期、 海外业务拓展不及预期等。

儒意系入股， 管理层履新， 产业链上下游资源有望联动， 具备一定的向上估值弹性。 院线龙头， 布局电影全产业链。 公司成立于2005年， 2015年上市， 2019年收购万达影视95.8%股权， 完成电影全产业链布局， 并扩展至电视剧、 游戏等业务， 2009-2023年公司影院票房市占率均为全国第一。 实控人变更， 管理层履新。 （1） 2023年底， 上海儒意/儒意投资接手万达投资100%股权， 控股股东仍为万达投资（持股20%） ， 儒意系掌舵人柯利明间接持有公司20%股权， 成为实控人； 第二、 三大股东为莘县融智（万达文化集团旗下） 、 陆丽丽， 分别持股10.21%/8.26%。 （2） 2024年初， 董事会改组，中国儒意前执行董事陈曦任公司董事长兼总裁，分管影视内容、五洲发行及时光网业务；陈洪涛仍任公司董事/执行总裁，分管院线业务； 王会武仍任公司董事/副总裁/董秘； 中国儒意前高管龚峤/杨海分别任公司董事/监事会主席， 龚峤分管公司游戏业务。 影院业务经营效率领先， 新股东有望助力“影院市占率提升” 、 “提高内容板块产出能力” 、 “大力发展衍生品” 三大战略。 影院： （1） 经营效率高， 市占率提升。 据艺恩， 2023年公司国内直营影院票房恢复至2019年的98%， 优于大盘整体的84%； 单影院/银幕票房恢复至2019年的80%/81%， 恢复节奏优于大盘； 市占率15.4%， 较2019年提升2.24pct。 公司与万达广场租约展期至2033年底， 到期可延长10年。 疫情后国内整体银幕增速显著下降， 且进入整合期， 公司保持稳健扩张， 且在规模、 成本端具有比较高的优势， 经营效率领先， 有望实现市占率持续提升。 （2） 卖品业务强劲， 盈利能力有望提升。 2017-2023年， 公司卖品业务收入占影院相关业务（放映+卖品） 平均为18.1%， 高于其他头部影投。 2023年公司单人次卖品收入9.4元， 其中国内为6.9元， 澳洲为38.9元， 国内单人次卖品收入高于其他头部影投（4.0-5.8元） 。 未来公司将继续加大开发自研食品饮料和其他产品线， 强化卖品业务， 并依托时光网发展衍生品业务， 开发自有IP衍生品且积极获取外部头部IP授权（Loopy、 泡泡玛特旗下IP等） 。 广告： 广告业务主要分为广告代理及影片投资、 影片植入广告及影院相关广告业务。 2016-2019年， 广告收入增长较快， 2018年达到高点25.2亿元，2023年为13.2亿元。 2023年影院相关广告收入9.6亿元， 其中国内影院广告收入0.8亿元， 澳洲影院相关广告业务收入8.8亿元， Hoyts旗下ValMorgan为澳大利亚最大的数字广告屏公司； 2023年广告代理业务收入3.6亿元。 影视： 新股东中国儒意以影视内容为核心， 内容投资制作经验丰富， 成功打造多部爆款内容。 借助新股东在影视内容研发、 制作及宣发的优势， 公司有望实现资源共享和优势互补， 制作更多优质作品， 也可结合自身优势在影片发行领域发力。 公司储备项目丰富， 已定档《抓娃娃》 《白蛇： 浮生》《有朵云像你》 《骗骗喜欢你》 等， 储备《误杀3》 《转念花开》 《唐探1900》 等； 剧集储备《四方馆》 《错位》 预计2024年播出， 《我们正青春》《黑夜告白》 制作中， 《北京折叠》 等孵化中。 游戏： 互爱互动专注游戏发行， 持续推进出海策略， 海外收入占比提升明显。 公司2023年海外游戏收入1.2亿元， 占整体游戏收入的32.4%。 出海代表产品《圣斗士星矢： 正义传说》 2024年1月上线日本市场， 最高位居日本iOS畅销榜第3名， 2024年6月26日仍位居iOS畅销榜第50名， 表现优秀。 后续储备《暗影格斗3》 《战斗法则》 等产品。 财务轻装上阵， 业绩逐步修复。 （1） 公司归母净利润在2017年达到高点15.2亿元， 2019/2020年业绩受商誉减值及疫情影响， 2023年归母净利润9.1亿元， 恢复较好， 公司放映、 广告、 内容板块均有向上空间。 （2） 经营活动现金净额保持在较高水平， 2023年达44亿元， 积极通过偿还长短期借款改善财务状况， 2024Q1末长短期借款26.3亿元， 较2023年末大幅减少。 （3） 截至2023年末， 商誉账面价值43.75亿元， 其中澳洲院线33.3亿元， 万达影视板块8.6亿元， 两块业务发展稳定向好。 政策支持， 电影行业供给需求双复苏， 渠道端有望出清整合。 （1） 政策： 多项电影发展相关政策颁布实施及国家电影局相关领导多次发表重要讲话， 有望推动电影行业繁荣、 高质量发展。 （2） 供给： 国内影片备案/上映数量逐步恢复， 内容类型呈现多元化； 行业头部公司账上现金储备改善； 重磅影片储备丰富， 预计于2025年春节档开始释放， 电影供给数量质量持续改善中。 （3） 需求： 相较于北美成熟市场， 中国疫后票房复苏更好； 三到五线市场需求旺盛， 票房份额占比持续提升， 2023年三到五线市场票房（不含服务费） 229.38亿元， 已恢复至2019年的92%， 好于大盘整体恢复情况； 2023年中国城镇人口人均观影次数（1.4次） 与北美发达市场（2.7次） 仍有差距， 随着票价占收入比例持续降低， 观影人次有望持续增长。 （4） 渠道： 2019年开始中国银幕增速放缓， 中小影投出清， 整合机会增加， 单银幕产出有望迎来拐点。 盈利预测和投资评级： 公司为国内院线行业龙头， 票房市占率稳步提升； 新股东有望赋能公司三大战略， 提升全产业链经营优势； 公司财务轻装上阵， 状况改善， 业绩修复明显， 各大业务板块均有向上空间。 基于此， 我们预计2024-2026年公司营业收入155.30/170.95/182.20亿元，归母净利润分别为12.13/15.69/18.25亿元， 对应EPS为0.56/0.72/0.84元， PE为21.73/16.80/14.43X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 票房恢复不及预期、 电影开发进程不及预期、 票房表现不及预期、 成本控制不及预期、 行业竞争加剧、 人才流失、 线下消费需求不及预期、 资产/信用减值、 估值中枢下移、 数据来源不一致等风险。

公司2008年成立，以页游研发和发行起家，后“页转手”转型成功并于2015年上市。2014年独代《全民奇迹MU》拓展手游发行业务，2017年并购浙江盛和强化传奇品类研发优势并拓展至创新品类，自研并发行《敢达争锋对决》等成功产品。2019年以来，在新任管理层带领下，公司内部治理显著改善，业务困境反转，聚焦“研发、发行、投资+IP”战略，业绩重回增长轨道。2024年，公司自研及发行产品矩阵丰富、IP储备多元，有望开启新一轮产品周期；自研“形意”大模型落地研发提效，有望建立AI对“研发+发行+IP改编”的提效循环，未来商业化表现值得期待。 内部治理显著改善，业务困境反转，新任管理层带动游戏业务扬帆起航。 新任董事长具备丰富的游戏行业从业经验，持续增持公司股份彰显对公司发展的长期信心。新任董事长金锋有超10年游戏行业经验；截至2024年3月金锋累计投入15.3亿元增持股，2023年12月成为公司实控人。 资产结构持续优化。子公司浙江盛和在传奇品类和创新品类游戏研发实力深厚，公司于2016年6月、2017年7月、2023年5月分三次合计23.8亿元收购浙江盛和100%股权；子公司浙江九翎因传奇版权纠纷面临巨额索赔，公司于2020年8月剥离浙江九翎，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。 传奇品类稳定核心用户，创新品类成功拓展年轻用户，2024年Pipeline储备丰富，有望开启新一轮产品周期。 传奇品类与产业链上下游龙头深度绑定，同时自研创新品类游戏拓展年轻用户。公司与盛趣游戏、贪玩游戏通过签订战略合作协议、成立合资公司、互相持股等方式深化合作。回合制RPG《石器时代：觉醒》进入AppStore畅销榜Top8、二次元开放世界《刀剑神域黑衣战士：王牌》进入AppStore畅销榜Top8。 “IP储备+自研能力”加持，2024年产品矩阵丰富。传奇品类包括《龙腾传奇》、《梁山传奇》等；创新品类涵盖MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》、开放世界《纳萨力克：崛起》、ARPG《盗墓笔记：启程》、SLG《代号：信长》、策略RPG《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等重磅产品。 “研发、发行、投资+IP”三驾马车并驾齐驱，自研“形意”大模型落地实现AI全面提效。 研发业务基础扎实，自研“形意”大模型实现研发提效，助力“IP改编+产品矩阵”策略。研发体系包括3大子公司（上海恺英、浙江盛和、杭州亿沐）和7大工作室，建立了管线化、标准化、模块化和自动化的研发工业化体系。自研“形意”大模型深度融入研发管线，在生成风格化UI框体等精细资产、3D复杂地形图等大规模资产以及风格化角色原画等领域提效显著，可实现文学剧本/剧情自动化拆解、自动生产任务线等功能。 小游戏和海外发行业务持续创新，投资+IP反哺游戏业务。发行业务把握小游戏及海外增量，2024年2月《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》分列微信小游戏畅销榜Top9和Top10；储备SLG新品《代号：信长》有望打开日本市场。IP合作储备《盗墓笔记》、《死神千年血战篇》、《奥特曼》、《斗罗大陆》、《信长之野望》、《OVERLORD》、《机动战士敢达》、《龙族》、《关于我转生变成史莱姆这档事》等重磅IP。 盈利预测与投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，自研“形意”大模型实现AI全面提效。2024年自研及代理发行产品矩阵丰富，小程序游戏业务及海外发行业务有望为公司业绩打开进一步增长空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为54.59/63.96/69.60亿元，归母净利润为18.65/21.87/23.57亿元，EPS为0.87/1.02/1.09元，PE为11.3/9.7/9.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

事件: ①2024年 4月 28日， 公司公告 2023年年报。 2023年， 公司实现营收13.29亿元， yoy -19.84%， 归母净利润 1.69亿元， yoy -23.81%， 扣非归母净利润 1.61亿元， yoy -26.55%。 ②2024年 4月 28日， 公司公告 2024年一季度报告。 2024Q1， 公司实现营收 2.54亿元， yoy -40.96%， 归母净利润 0.14亿元， yoy -80.63%，扣非归母净利润 0.10亿元， yoy -86.04%。 ③截至 2024年 5月 13日， 《剑与骑士团》 全网预约数量超 47万。 投资要点: 老游戏进入成熟期及广告业务策略调整， 2023年及 2024Q1业绩承压。 1） 2023年公司营收 13.29亿元， yoy -19.84%。 其中， 网络广告与增值业务营收 9.03亿元， yoy -10.22%， 主要系公司主动缩减低毛利的移动广告业务规模； IP 运营业务 2.49亿元， yoy -44.96%， 主要系 2023年度无新 IP 产品上线的同时原有产品流水下滑且结算价格下降； 游戏运营业务 1.70亿元， yoy -11.53%， 主要系运营 7年的《三国志 2017》 流水正常下滑。 2023年公司毛利率 27.42%， 同比提升 0.12pct， 保持稳定。 2023年， 公司网络广告与增值业务/IP 运营业务/游戏运营业务在营收占比分别为 67.90%/18.72%/12.81%， 合计贡献 99.43%营收。 2024Q1公司营收 2.54亿元， yoy -40.96%， 主要系网络广告与增值业务和 IP 运营收入减少。 毛利率 18.64%， 同比下降 8.64pct。 2） 2023年公司销售/管理/研发费用率分别为 3.76%/5.91%/5.72%，同比分别+1.32/+0.42/+1.51pct。 其中， 销售费用 0.50亿元， yoy+23.64%， 主要系职工薪酬增加； 管理费用 0.79亿元， yoy -13.78%，主要系超额业绩奖励减少； 研发费用 0.76亿元， yoy +8.91%。 截至 2023年期末， 公司研发人员 361人， 较上年同期增加 8.08%。 2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别为 3.72%/5.58%/6.15%， 同比分别+1.38/+2.32/+1.97pct。 其中， 销售费用 0.09亿元， yoy-6.10%； 管理费用 0.14亿元， yoy +0.92%； 研发费用 0.16亿元，yoy-13.23%。 3） 2023年公司归母净利润 1.69亿元， yoy -23.81%， 扣非归母净利润 1.61亿元， yoy -26.55%。 若剔除股权激励费用的影响， 2023年归母净利润为 1.95亿元， 相较 2022年同口径同比下降 16.60%，下降幅度小于营业收入的下降幅度。 2024Q1公司归母净利润 0.14亿元， yoy -80.63%， 扣非归母净利润0.10亿元， yoy -86.04%。 主要系营收和毛利率降低的同时， 销售/研发费用降幅小于营收降幅， 且管理费用略有增加。 游戏储备丰富， 多款产品有望 2024年内上线。 1） IP 运营业务： 《大航海时代： 海上霸主》 由天戏互娱从日本光荣获得 IP 授权， 腾讯负责国内区域的发行， 预计 2024年发行。 2） 游戏运营业务： 公司在过往联运的基础上， 积极探索自研+自主发行业务， 多款产品有望 2024年上线， 有望贡献业绩增量。 ①2024年已上线产品： 1/3《潮灵王国： 起源》 、 4/18《星之翼》 ； ②储备产品： 自研无双动作游戏《真·三国无双 8》 、 多端冒险卡牌RPG 手游《剑与骑士团》 （截至 2024年 5月 13日， 全网预约数量超 47万） 、 新式国风卡牌《零域幻想》 、 模拟经营兼放置卡牌 RPG《遇见梦幻岛》 、 3D 东方幻想合卡策略《炁术行者》 、 steam 独立游戏《活侠传》 等。 全速推进“AI+” 战略， AI+游戏/音乐社交有望打开商业化空间。 1） 成立 AI 创新实验室。 成功开发并部署了内部 AI-SaaS 平台工具，在公司多个关键业务板块（游戏/音乐社交、 美术制作、 本地化发行以及 AI 客服） 中实现了有效落地。 2） AI+游戏社交： 2023年 7月与超拟人大模型开发商聆心智能开展合作， 有望与公司社交产品“带带电竞” 共同打造、 探索 AI+游戏社交互动新场景。 3） AI+音乐社交： 推出“给麦” APP， 是音乐社交产品中首家深度融合 AI 应用的音乐交友和创作的平台 AI； 音乐社交方面， 已上线AI 虚拟人（AI 歌手） ， 未来将开放 AI 虚拟人分身创建， 如 AI-CP、AI 疗愈师、 AI 萌宠、 AI 主播等。 公司正在预研 AI 音乐创作方向， 包括 AI 写词、 写曲、 写歌、 AI 专辑封面、 AI 音乐 MV 等。 盈利预测和投资评级： 公司积极探索 AI 在游戏和社交场景的创新应用， 全速推进 AI+的应用战略， 有望提升网络广告与增值业务商业化空间； 积极壮大游戏发行业务， 2024年产品储备丰富。 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 19.3/22.8/24.0亿元， 归母净利润为1.91/3.12/3.70亿 元 ， EPS 为 0.39/0.64/0.76元 ， PE 为30.5/18.7/15.8x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 新品上线进度及表现不及预期、 玩家偏好改变、 流量成本上升、 老产品表现不及预期、 技术发展不及预期、 核心人才流失、公司治理/资产减值/解禁减持、 政策监管趋严、 市场风格切换、 行业估值中枢下行等。

事件:(1)2024年4月25日，公司公告2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入93.65亿元，yoy+3.35%；归母净利润12.84亿元，yoy+34.39%；扣非归母净利润8.9亿元，yoy+0.31%。2024Q1营收20.88亿元，yoy-4.86%，归母净利润1.52亿元，yoy-33.96%，扣非归母净利润1.69亿元，yoy-9.34%。 (2)2023年度公司拟派发现金股利每10股5.4元，分红总额4.84亿元，yoy+14.89%，占归母净利润的37.69%。 投资要点:主营业务稳健增长，受所得税影响2024Q1业绩承压公司2023年实现营业收入93.65亿元，yoy+3.35%，毛利率31.83%，同比+0.44pct。收入增长主要来自教材教辅板块增长带动，教材教辅收入83.03亿元，yoy+5.89%，收入占比90.97%，同比+3.14pct。 2023年期间费用率20.29%，同比+1.66pct，主要由于员工人数增长153人，工资薪酬增加，引起销售费用率和管理费用率增长。 2023年归母净利润12.84亿元，yoy+34.39%；扣非归母净利润8.9亿元，yoy+0.31%。非经常损益主要包括：①受到所得税政策调整影响，计提递延所得税费用1.4亿元；②金融资产投资收益1.53亿元，其中股票公允价值变动收益1.47亿元，主要来自龙版传媒持股收益；③政府补助0.9亿元（yoy-8.41%）。 2024Q1营收20.88亿元，yoy-4.86%，营收下降主要因为原定一季度确认收回的教材教辅款项暂未收回。2024Q1归母净利润1.52亿元，yoy-33.96%，扣非归母净利润1.69亿元，yoy-9.34%。净利润下降主要因为：①受到适用所得税率变动影响，2024Q1所得税费用0.57亿元，yoy+524.89%，ETR25.14%，yoy+21.63pct；②金融资产投资损失0.27亿元。扣除所得税及公允价值变动损益后，公司2024Q1净利润2.36亿元，yoy+11.74%。 公司2024Q1期末在手现金（货币资金+交易性金融资产）余额31.67亿元，在手现金充裕。 稳固教材教辅核心优势，推进课后服务业务拓展，持续建设教育数字平台公司巩固教材教辅核心优势，旗下教育社2023年净利润3亿元，yoy+16.87%，2023年出版教材1077种，教辅2847种，通过推进发行渠道整合、积极拓展市场促进市场化教材教辅产品收入增长，成为主营业务增长的主要驱动。2023年一般图书销售码洋28.01亿元，yoy+35.48%。 公司把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，课后服务实行“一县一策”“一校一案”，推动各新华书店实施教育服务网格化改革，2023年课后服务板块合计营收近2亿元。 公司贯彻执行“数智南传”战略，积极推进教育信息化、数字化的实现，“粤教翔云数字教材应用平台”全年用户活跃人次近4300万，yoy+95.77%，并推动“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 公司通过成立合资公司的形式，积极探索少儿编程新赛道。通过子公司南传投资，与编程猫（深圳点猫科技有限公司）合资设立了南传科技，公司投入510万元，持股51%，编程猫持股40%。 盈利预测和投资评级：我们看好公司背靠广东省区位优势，主业稳健向上，同时积极拥抱AI和新业态，但由于受到所得税率变动的影响，2024年公司业绩增长或承压，据此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为102.56/111.94/124.24亿元，归母净利润分别为10.11/10.83/11.85亿元，对应PE分别为13/12/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

事件: (1) 2024年 5月 7日， 公司公告回购股份进展， 截至 2024年 4月 30日， 公司已累计回购股份 3127万股， 占总股本的 1.57%， 总金额2.04亿元。 (2) 2024年 4月 27日， 公司公告 2024年一季报， 2024Q1实现营业收入 29.29亿元， yoy-5.44%， 归母净利润 2.93亿元， yoy-13.28%，扣非归母净利润 3.15亿元， yoy+17.13%。 (3) 2024年 4月 18日，公司公告 2023年年报，2023年实现营收 112.44亿元， yoy-3.79%， 归母净利润 9.36亿元， yoy+32.21%， 扣非归母净利润 7.54亿元， yoy+9.66%， 公司计划每 10股派发现金红利 3.05元， 合计分红 6.45亿元（含 2023年回购金额 0.48亿元） 。 投资要点: 低毛利率业务规模压缩， 2023年扣非净利润稳定增长 (1) 2023年图书销售维持增长， 供应链及物流业务收入规模压缩。 2023年实现营收 112.44亿元， yoy-3.79%。 其中 2023Q4营收 14.64亿元， yoy-40.33%， qoq-60.92%。 分产品来看， 2023年教材图书、一般图书收入分别为 17.51/45.19亿元， yoy+2.43%/+6.57%， 两项合计收入占比 55.76%； 游戏业务收入 1.62亿元， yoy+75.65%； 供应链及物流、多媒体、文体用品业务收入分别为 37.98/5.19/1.8亿元，yoy 分别为-3.54%/-46.46%/-64.94%。 2023年毛利润 24.07亿元，yoy+5.38%， 毛利率 21.41%， 同比上涨 1.86pct。 毛利率提升主要来自低毛利率的供应链物流、 多媒体业务、 文体用品及其他业务规模压缩。 (2) 2023年扣非归母净利润同比稳定增长。 2023年公司实现归母净利润 9.36亿元， yoy+32.21%， 归母净利润增长主要因为受到所得税政策调整影响， 计提递延所得税费用 1.37亿元。 2023年扣非归母净利润 7.54亿元， yoy+9.66%。 根据财税[2019]16号规定， 经营性文化事业单位转制为企业， 自转制注册之日起五年内免征企业所得税， 根据财税[2023]71号规定，公司自 2024年 1月 1日起不再享受文化转制企业所得税减免政策， 因此我们将公司未来适用所得税率调整至 25%。 (3) 2023年现金分红率提升至 68.9%。 2023年公司拟每 10股派息 3.05元， 合计分红 6.45亿元（含 2023年回购金额 0.48亿元） ， 分红率达 68.9%， 较 2022年提升 17pct。 以 2024年 5月 8日收盘价计算，股息率为 4.2%。 (4) 股票回购注销彰显发展信心。 公司自 2023年 12月开始， 以不超过8.5元/股进行股份回购， 用于注销并减少注册资本， 回购金额 2~4亿元， 截至 2024年 4月 30日， 公司已累计回购股份 3127万股，占总股本的 1.57%， 回购总金额 2.04亿元。 (5) 在手现金宽裕， 募投资金余额充足。 截至 2023年 12月 31日， 公司在手现金余额 106.77亿元。 公司 2023年 11月 18日公告， 拟将募投项目尚未使用的资金及累计收益合计 24.29亿元更改项目， 用于投资供应链智慧物流园、 数字化书店建设、 智游游戏平台等新项目。 (6) 2024Q1毛利率提升明显， 扣非归母净利润增速 17.13%。 公司2024Q1实现营业收入 29.29亿元， yoy-5.44%， 毛利率 27.48%，同比+7.14pct， 期间费用率同比+1.54pct。 2024Q1归母净利润 2.93亿元， yoy-13.28%， 同比下降主要因为受所得税政策变化影响， 公司 2024Q1所得税费用增加， ETR 为 22.2%， 同比提升 19.62pct。 2024Q1扣非归母净利润 3.15亿元， yoy+17.13%， 主要受益于毛利率提升。 截至 2024Q1， 公司在手现金 109.48亿元， yoy+7.94%，qoq+2.54%。 主营业务基础牢固， 多元化布局协同发展 (1) 公司利用渠道优势提升文化服务能力： 积极布局新型线上线下文化服务矩阵， 在安徽、 江苏、 北京等地拥有 804家实体门店。 (2) 教育服务业务体系完善， 推进智慧教育转型升级： 公司拥有覆盖省市县乡四级营销网络体系和近 3000人教育服务专员， 已形成学前教育、 K12教育、 职业与高等教育、 智慧教育四大业务体系， 专注学校、 校园书店等业务场景。 公司以“阅伴” 学习机为突破口， 开辟数智教育新赛道， 研发皖新朱子教育 AI 机器人， 支持全自动上课，可在上课过程中与学生自发互动， 多元化培养幼儿各项能力。 (3) 积极拥抱科技创新： 公司与华为云计算技术有限公司联合实施“数字皖新” 规划项目， 着力推进新零售、 智慧教育、 智慧供应链三大新业态领航发展， 打造“美丽科学” 融媒体平台， 研发皖新学习机、皖新阅读大模型、 朱子机器人等产品。 盈利预测和投资评级： 由于受到所得税率变动的影响， 公司业绩增长承压， 但公司教材教辅发行、 销售业务基础稳健， 积极拥抱科技 创新、 打造智慧新业态， 据此我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 122/133/148亿元，归母净利润分别为 8.25/9.57/10.78亿元，对应 PE 分别为 18/15/14x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 投资标的不及预期风险、 学生数量增长不及预期风险、 科技创新进度不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

1. 2024年 5月 6日， 公司公告偿还紫光卓远借款本金 6500万元， 剩余借款本金约 3.99亿元。 2. 2024年 4月 27日， 公司发布 2023年年报、 2024年一季报、 选举新任董事长的公告： （1） 2023年公司实现营收 22.13亿元， yoy+23.09%， 2023年归母净利润1.54亿元， 2022年为 0.11亿元， 2023年扣非归母净利润 1.41亿元，2022年为-0.09亿元。 （2） 2024Q1实现营收 7.05亿元， yoy+35.97%， 归母净利润 0.5亿元，yoy+886.44%。 （3）公司公告董事会同意选举金鑫（学大教育创始人、董事、总经理） 担任董事长。 投资要点: 市场需求旺盛、 商业模式改善， 共同驱动业绩高增 （1） 收入端： 2023年公司实现营收 22.13亿元， yoy+23.09%， 教育培训服务收入 21.47亿元，收入占比 97.03%。2024Q1营收 7.05亿元，yoy+35.97%， 2023年及 2024Q1收入增长主要由于经营环境改善，个性化业务市场需求提升。 分 地 区 来 看 ， 2023年 东 部 / 西 部 / 中 部 地 区 收 入 占 比 分 别 为57.34%/33.16%/9.5%， 东、 西部地区占比提升， 中部地区收入占比相对减少。 毛利端， 2023年毛利率 36.5%， 同比+8.47pct， 我们认为毛利提升主要来自公司全日制业务收入扩张、 整体收入结构改善。 截至 2023年末， 公司共有教师 3215人， 占员工总数的 51%， 同比增加 962人， 师均创收 68.82万元， 师均创利 4.78万元。 （2） 费用端， 2023年公司期间费用率合计 26.99%， 同比+1.16pct， 销 售/管理/研发/财务费用率分别为 7.43%/15.67%/1.22%/2.67%， 同比分别+0.91/+1.36/-0.09/-1.02pct， 管理、 研发费用增加主要系员工数量增长（由 4614人增长至 6318人） 所致。 （3） 净利端， 2023年归母净利润 1.54亿元， 2022年为 0.11亿元， 净利率 6.95%，同比+6.34pct。2023年扣非归母净利润 1.41亿元，2022年为-0.09亿元。 2023年， 公司毛利率、 净利率均为 2016年收购学大以来最高水平， 显示出商业模型改善， 经营效率提升。 2023Q4公司实现归母净利润 0.37亿元， 2022Q4为 0.03亿元， 归母净利率 8.77%，同比+7.89pct，扣非归母净利润 0.27亿元，2022Q4为-0.03亿元， 2023Q4业绩增长亮眼， 我们认为主要因为业务结构优化， 预计全日制业务占比得以提升， 一定程度上抚平了个性化教育带来的季节性波动。 （4） 公司 2023年期末合同负债余额 7.18亿元。 经营活动产生的现金流净额 6.07亿元， 创历史新高。 2023年合计偿还紫光学大借款本金 4亿元、 利息 2304万元， 截至 2024年 5月 6日， 公司已于 2024年继续偿还本金 2.15亿元， 对紫光卓远的剩余借款本金约 3.99亿元。 截至 2024Q1末， 公司在手现金 11.26亿元。 （5） 2024Q1实现营收 7.05亿元， yoy+35.97%， 毛利率 32.42%，yoy+1.95pct， 期间费用率 23.6%， 同比-0.85pct， 归母净利润 0.5亿元， yoy+886.44%， 归母净利率 7.12%， 同比+6.13pct， 利润同比增长显著。 2024Q1经营性现金流净额 4.44亿元， 创一季度历史新高。 公司2024Q1期末合同负债余额为 10.01亿元， 同比增长 23.52%， 为2024Q2收入、 利润增长提供较好的确定性。 个性化教育全国化布局、 顺应政策锐意布局职教新赛道 （1） 个性化教育是公司的传统优势项目。 公司个性化教育包括学习中心和全日制教学基地两种模式， 截至 2023年末， 公司共有个性化学习中心 240余所， 覆盖 100余城市。 公司已在全国布局了 30余所全日制培训基地， 主要招生对象为高考复读生、 艺考生群体。 （2） 职业教育涵盖中等职业教育、 高等职业教育及产教融合、 职业技能培训三个板块： ①中职教育： 公司通过联合办学、 托管办学、 投资办学等方式布局中职， 搭建产教融合培养体系， 提升中职学生升学和就业水平。 截至目前， 已收购 3所中职（东莞市鼎文职业技术学校、 大连通才中等职业技术学校、 沈阳国际商务学校） ， 拟收购珠海市工贸技工学校、 珠海市工贸管理专修学校， 托管运营了青岛西海岸新区绿泽电 影美术学校、 西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。 ②高职教育及产教融合： 公司在高职领域提供产业学院共建、 实训基地建设、 技术输出、 双师队伍培养等服务， 促进校企合作、 产教融合， 报告期内， 与惠州工程职业学院、 吕梁学院等多所高职院校达成合作。 ③职业技能培训： 公司积极探索打造现代化、 多元化、 规范化职业技能培训新路径， 开展以就业为导向的职业资格和职业技能人才培训服务。 （3） 文化阅读： 着力打造全民阅读体验升级的全新文化业态， 已有句象书店、 绘本馆等产品。 （4） 医教融合： 公司成立千翼健康子品牌正式步入医教融合领域， 开设首家自营康复医院并与多个城市的二级和三级医院达成合作， 为面临孤独症、 注意力缺陷、 学习困难等挑战的儿童提供解决方案。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司是 A 股少有的老牌教育公司，2001年成立以来始终坚持以个性化教育为核心理念， 当前我们看好公司的原因包括： ①传统业务在外部经营环境改善和内部经营效率提升双重作用下带来的收入增长及利润率改善， ②公司基于传统培训业务延伸出高考复读、 艺考培训、 中职教育的高考（包括职教高考） 业务， 其中以中职为代表的新业务的收入贡献有望提升。 中职业务经营模式更为稳健、 且盈利能力更强， 对于季节波动性较大、经营效率较低的传统个性化业务而言， 既有交叉销售的优势、 从公司整体业绩角度又是十分有益的补充。 暂不考虑拟收购事项影响，我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 30.88/37.89/44.24亿元，归母净利润 2.77/3.74/4.67亿元， 对应 PE 分别为 29/21/17x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公共卫生事件相关风险、 估值中枢下移风险、 监管相关风险、 管理层相关风险、 新业务拓展不及预期、 解禁减持风险、 出生人口下滑、 收购事项不确定性等。

事件: 2024年 4月 25日， 华立科技公告 2023年年报及 2024年一季报： （1） 2023年营收 8.16亿元（YOY+34.97%）， 归母净利润 5196万元（YOY+172.96%）， 扣非归母净利润 5224万元（YOY+178.19%）。 （2） 2024Q1营收 2.15亿元（YOY+37.6%）， 归母净利润 1998万元（YOY+247.51%）， 扣非归母净利润 1965万元（YOY+242.79%）。 （3） 2023年度拟每 10股派发现金红利 2元， 合计分红 2934万元， 分红率为 56.5%。 投资要点: 2024Q1业绩同比高增长， 盈利能力显著提升。 （1） 2023年营收 8.16亿元（YOY+34.97%）， 归母净利润 5196万元（YOY+172.96%）， 扣非归母净利润 5224万元（YOY+178.19%）。 2023年毛利率 28.65%（同比提升 5.27pct）； 期间费用率 16.33%（同比下降 5.05pct）， 销售 /管理 /研发费用率同比下降 0.05/2.13/0.61pct。 （2） 2024Q1营收 2.15亿元（YOY+37.6%）， 归母净利润 1998万元（YOY+247.51%）， 扣非归母净利润 1965万元（YOY+242.79%），主要系游戏游艺设备及动漫 IP 衍生产品销售业务增长强劲。 游艺设备需求回暖， 动漫衍生品业务强势增长。 （1） 游 戏 游 艺 设 备 ： 2023年 游 戏 游 艺 设 备 销 售 收 入 3.98亿 元（YOY+27.28%）， 毛利率 26.86%（同比下降 2.69pct）。 前期宏观环境影响逐步消除， 部分下游游乐场客户开设游乐场意愿显著提高，且稳步拓展海外市场， 加强海外产品研发储备， 2023年东南亚客户采购需求快速恢复， 公司游戏游艺设备海外销售达 1亿元。 （2） 动漫 IP 衍生品： 2023年动漫 IP 衍生产品销售收入 2.59亿元（YOY+75.64%）， 毛利率 41.16%（同比提升 5.06pct）。 公司动漫卡通设备投放数量、 覆盖门店稳步提升， 2023年推出首款自研国潮风卡片机《三国幻战》。 （3） 游乐场运营： 2023年游乐场运营收入 1.08亿元（YOY+13.81%）， 毛利率 1.06%（2022年为-20.86%）， 显著改善， 主要系主动调整游乐场运营经营策略， 放缓新增自营游乐场投资， 优化部分经营长期未达预期的门店。 盈利预测和投资评级： 我们预计 2024-2026年公司营业收入10.01/11.47/12.80亿元， 归母净利润 0.76/0.96/1.10亿元， EPS 为0.52/0.65/0.75元， 对应 PE 为 31.64/25.27/22.03X。 公司作为国内商用游戏游艺设备龙头， 业务贯穿设计研发、 生产、 销售和运营全产业链， 随着国内及海外的游艺设备需求回暖， 公司业绩有望进一步提升。 基于此， 首次覆盖， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 估值中枢下移、 供应链供货及质量控制、人员流失、 IP 续约不及预期、 其他娱乐方式替代风险、 海外拓展不及预期、 信用减值风险等风险。

事件: ①2024年 4月 20日， 公司公告 2023年年报， 公司 2023年实现营业收入 165.47亿元， yoy+0.86%， 归母净利润 26.59亿元， yoy-10.01%， 扣非归母净利润 24.97亿元， yoy-13.38%。 公司计划 2023年度每 10股派息 3.7元， 加上 2023年年中分红后， 全年合计现金分红 18.19亿元。 ②2024年 4月 20日， 公司公告 2024Q1业绩预告， 预计营业收入增幅超 25%， 归母净利润 6至 6.5亿元， yoy-22.54%至-16.08%， 扣非归母净利润 5.9至 6.4亿元， yoy-11.99%至-4.54%。 投资要点: 2023年股息率近 5%， 2024年拟连续季度分红公司 2023半年度每 10股派息 4.5元， 2023年度每 10股派息 3.7元， 全年合计现金分红 18.19亿元， 分红率达 68.41%， 以 4月 19日收盘价计算， 股息率达 4.97%。 公司拟于 2024年 Q1-Q3连续分红， 每季度分红总额不超过 5亿元，合计不超过 15亿元。 2023Q4略低于我们此前预期致全年收入、 业绩承压公司 2023年营收 165.47亿元， yoy+0.86%， 归母净利润 26.59亿元， yoy-10.01%， 归母净利率 16.07%， 扣非归母净利润 24.97亿元，yoy-13.38%。 2023Q4营收 45.04亿元， yoy-4.74%， qoq+5.17%，归母净利润 4.66亿元， yoy-33.17%， qoq-51.74%， 归母净利率10.35%， 同比-4.4pct， 扣非归母净利润 4.19亿元， yoy-37.61%。 2023年自营、国内收入占比提升。分销售模式来看，自营收入 146.92亿元， yoy+3.36%， 营收占比 88.79%， 同比+2.15pct； 联运及其他收入 18.55亿元， 营收占比 11.21%。 分地区来看， 2023年国内地区收入 107.4亿元， yoy+3.14%， 国内收入占比 64.9%， 毛利率 83.34%， 与 2022年基本持平； 海外收入58.07亿元， yoy-3.11%， 海外重点产品 SLG《末日喧嚣》 2023年流水 36.2亿元， yoy+0.28%， SLG《Ant Legion》 全年流水 4.5亿 元， yoy+69.92%， 我们认为海外收入下滑主要因为老产品《叫我大掌柜》《云上城之歌》 等受生命周期影响， 流水自然回落（据 sensortower 数据） 。 2023H2流水结构改善带动毛利率提升： 2023年毛利率 79.5%， 同比下降 1.9pct， 2023年下半年毛利率提升， Q1-Q4毛利率分别为78.24%/78.85%/80.39%/80.30%， 主要因为小游戏收入占比提升拉动（小游戏 ios 端暂不分成， 整体渠道分成比例较手游更低） 。 2023Q4投放力度加大致利润承压： 公司 2023年销售费用 90.91亿元（其中互联网流量费用 84.66亿元） ， yoy+4.1%， 销售费用率54.94%，同比+1.71pct，2023Q4销售费用为 27.3亿元，yoy+7.17%，qoq+31.18%。 我们认为销售费用增加主要系下半年小程序游戏《寻道大千》 《灵魂序章》 等增加投放所致。 公司 2023年管理费用 5.92亿元， yoy+12.57%， 管理费用率 3.58%， 同比+0.37pct， 主要因为工资薪酬费用 4.1亿元， yoy+23.11%。 公司 2023年研发费用 7.14亿元， yoy-21.13%， 研发费用率 4.31%， 同比-1.2pct， 研发费用降低主要因为研发人员数量同比减少 11.06%。 2024Q1流水预计同比提升， 产品投放期业绩继续承压公司预计 2024Q1营收同比增幅超 25%， 归母净利润 6-6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%， qoq+30%至+40%， 营业收入同比增加主要系 2023年上线产品流水增长贡献， 2023年上线的多款产品表现优秀， 公司持续加大投放， 引起销售费用大幅增加， 预计 2024Q1销售费用增长率将高于营业收入增长率， 引起销售费用率进一步提高，2024Q1归母净利润较 2023Q4环比提升， 同比仍然承压。 把握机会抢占增量市场， 2024年产品储备丰富公司在小游戏赛道已积累丰富经验， 公司代理的原生小游戏《寻道大千》 《灵魂序章》 《无名之辈》 曾同时位列小游戏排行榜 top5。 4月 24日安卓端小游戏畅销榜 top30中， 公司占据 4个席位， 《寻道大千》 稳居第一， 《灵剑仙师》 第 6， 《无名之辈》 第 9， 《灵魂序章》 第 18。《寻道大千》 2023年上线后打开国内小游戏流水天花板，8月开始拓展海外市场， 据 sensor tower 数据， 截至 2024年 4月20日， 《小妖问道》 （《寻道大千》 海外版）累计流水超 3亿元（仅ios+google 端， 总流水口径） 。 公司目前储备产品超 40款， 拟上线产品包括自研《空之勇者》 （2月 1日国内开启删档付费测试） 《失落之门》 等， 代理模拟经营产品《时光杂货店》 《赘婿》 《时光大爆炸》 等， 代理 MMORPG《诸神黄昏： 征服》（1月 17日付费删档测试）等； 海外储备《Yes YourHighness》（中世纪模拟经营）《Mecha Domination》 （巨兽 SLG）等。 盈利预测和投资评级： 公司“精品化、 多元化、 全球化” 战略持续深化， 效果显著， 国内新产品周期开启， 同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。 由于公司多款产品处于投放期， 短期内业绩承压，我们下调公司 2024-2026年营业收入为 190.75/218.21/240.64亿元， 归母净利润为 30.3/35.78/41.4亿元， 对应 PE 为 12/10/9X， 维持“买入” 评级， 看好公司投放产品对业绩的正向贡献。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、 流量成本上升、 老产品生命周期不及预期、 技术发展不及预期、 汇率波动、政策监管趋严、 版号获取进度不及预期、 核心人才流失、 玩家偏好改变、 公司治理/资产减值/解禁减持、 市场风格切换、 行业估值中枢下行、 海外市场相关风险等。

事件: 2024年 4月 21日， 芒果超媒发布 2023年年报及 2024年一季报： （1） 2023年收入 146.3亿元（YOY+4.66%）， 归母净利润 35.6亿元（YOY+90.7%）， 扣非归母净利润 16.95亿元（YOY+5.70%）。 （2） 2024Q1收入 33.2亿元（YOY+7.2%）， 归母净利润 4.7亿元（YOY-13.85%）， 扣非归母净利润 4.7亿元（YOY-10.4%）。 （3） 2023年度拟每 10股派发现金股利 1.8元， 合计 3.37亿元， 分红率为 9.5%。 投资要点: 收入稳健， 税收政策调整影响利润端表现。 （1） 2023年收入 146.3亿元（YOY+4.66%）， 归母净利润 35.6亿元（YOY+90.7%）， 扣非归母净利润 16.95亿元（YOY+5.70%）， 非经常性损益 18.6亿元， 主要来自税收等政策调整影响额 16.3亿元，政府补助等约 2.3亿元； 扣除税收政策调整影响， 2023年归母净利润 19.3亿元（YOY+3.36%）。 2023年毛利率为 32.98%； 期间费用率 为 20.5% （同 比 下 降 0.68pct ）， 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 为15.5%/4.2%（同比下降 0.46/0.37pct）， 研发费用率 1.9%（同比增加 0.19pct）， 费用控制较好。 （2） 2024Q1收入 33.2亿元（YOY+7.2%）， 归母净利润 4.7亿元（YOY-13.85%）， 扣非归母净利润 4.7亿元（YOY-10.4%）， 主要系企业所得税优惠政策变化的影响， 2024Q1所得税费用（所得税率16.1%） 较 2023Q1增加 8799万元； 若剔除所得税影响， 2024Q1归母净利润同比增加 2.2%。 会员数双位数增长， 2023Q4会员/广告收入同比正增长。 （1） 会员： 2023年末付费会员数 6653万（YOY+12.5%）， 2023年会员收入 43.15亿元（YOY+10.23%）， 年 ARPU 68.7元（YOY-3.9%，降幅收窄）， 2023Q4会员收入 YOY+35.64%。 （2） 广告： 2023年广告收入 35.32亿元（YOY-11.57%）， 较 2023H1降幅收窄（YOY-17.23%）， 2023Q4广告收入 YOY+15.95%。《去有风的地方》《以爱为营》 刷新公司剧集三年来招商金额、 项目合作客户数纪录。 （3） 运营商： 2023年运营商收入 27.67亿元（YOY+10.27%）。 省外依托与移动的合作深化全国布局； 省内推动 IPTV 业务增收。 四平台深度融合发展， 聚焦优质内容供给。 （1） “芒果 TV+湖南卫视+小芒+金鹰卡通”四平台深度融合发展，56/22个综艺/剧集团队夯实内容优势。 【综艺】 2023年上线超 100档综艺， 全网有效播放量 YOY+31%。 据上海证券报， 2024年 1/2月， 全网综艺正片播放市占率 TOP10中芒果 TV 上榜 6/5部。《乘风 2024》 4月首播（据猫眼， 首期周五至周日播放量 4.97亿次， 为系列历史最高）， 获金典等 7个广告主赞助。 2024Q2/Q3储备有《歌手 2024》《披荆斩棘 4》 等重磅综艺。 【剧集】 2023年上线长短剧集共 128部， 全网剧集正片有效播放量YOY+46%。 成立剧类评估品控中心， 推行超级工作室， 推出“新芒S 计划” 和影视剧超级合伙人制度， 聚焦优质剧集供给。 据上海证券报， 2024Q1《与凤行》 上线首日正片有效播放破近 3年最高纪录，为 3月全端播放量月榜冠军，芒果 TV 广告品牌投放高达 38个。2024年储备有《水龙吟》《国色芳华》 等超 80部影视剧以及 100部微短剧。 （2） 金鹰卡通 2023年净利润 6347.4万元（完成 4625.4万元业绩承诺）。 小芒电商 2023年 GMV 突破 100亿元， 自营品牌“南波万” GMV超 2.7亿元。 推动科技与内容深度融合发展。 推出 40多项 AI 产品， 将 AI 应用于广告投放、 会员互动、 视频剪辑、内容生产等业务场景。 ①推出 AI 多模态检索与创作引擎， 海量内容秒级交互式检索； ②AI 二创短视频运用于头部综艺节目， 生产短视频超 100万条； ③研发 AIGC HUB 应用平台， 集成了文本、 图像、语音模态的 AIGC 能力； ④推出 AI 角色对话产品， 与热门 IP 联动，建立 AI 角色聊天场景， 推出国内首个 AI 导演“爱芒”。 盈利预测与投资评级：“台网” 双平台融合进一步加深， 公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力， 建立长视频内容生态正循环，且积极推进科技与内容的融合发展。 基于审慎原则， 考虑税收政策调整影响（所得税率约 15%）， 我们调整公司盈利预测， 预计2024-2026年营业收入 163.19/179.51/192.88亿元， 归母净利润为19.16/21.82/24.04亿元， 对应 EPS 为 1.02/1.17/1.28元， 对应 PE为 21.68/19.03/17.28X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓、 综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、 新业务布局影响、 版权价格提升、 新技术布局不达预期、 政策、人才流失、 广告主预算偏好改变、 治理结构、 市场风格切换等风险。

事件:（1）2024年4月18日，慈文传媒公告2023年年报，2023年营收4.6亿元（YOY-1.12%），归母净利润0.28亿元（YOY-43.9%），扣非归母净利润-0.40亿元（2022年为0.04亿元）。 （2）2024年4月18日，慈文传媒公告“1133”新战略，提出短、中、长期战略举措。 投资要点:2023年业绩短期承压。 （1）2023年营收4.6亿元（YOY-1.12%），归母净利润0.28亿元（YOY-43.9%），扣非归母净利润-0.40亿元（2022年为0.04亿元）；非经常损益6728万元（YOY+49.4%），主要来自单独进行减值测试的应收款项减值准备转回4209万元；毛利率7.85%，同比下降-15.11pct；期间费用率6.22%，同比下降2.21pct。 （2）2023Q4营收0.18亿元（YOY-73.6%），归母净利润359万元（YOY+158.1%），扣非归母净利润-0.36亿元（2022Q4为-0.61亿元）。 发布“1133”发展战略，提出短、中、长期战略举措。 （1）聚焦1个目标、建立1条纽带：力争3-5年内推动公司从纯内容制作影视公司，转型为一家相关多元化、轻资产、平台运营型的泛文化公司。依托江西文投平台以及江西省文投基金、“文企贷”带动效应，建立1条影视及泛文化产业投资纽带。 （2）筑牢3大阵地：①内容：推进“古龙IP”战略合作落地，深度开发、运营公司IP库。②渠道：与爱奇艺、腾讯视频等各大平台强化合作；③团队建设：招聘知名制片人、导演、编剧以及优秀制作团队或与其进行战略合作。 （3）打造3大产业集群：打造长/中/短剧结合的影视制作产业集群、游戏/动漫及其衍生品为核心的泛文娱产业集群、数字版权/元宇宙/AIGC等数字文化资产产业集群。 （4）短、中、长期战略举措：①短期（1-2年）：调整组织架构，构建激励机制；积极拓展游戏、小程序短剧、互动剧等新业务。②中期（3-5年）：构建IP库，启动1-2个重大IP立体式开发项目（“古龙IP系列”、“慈文武侠系列”等）；聚焦AI、VR/AR等新技术投资，积极布局出海业务。③长期（5年以上）：成功转型，实现“1133”发展战略目标。 剧集主业节奏恢复，多个项目稳步推进中。 （1）2023年影视剧业务营收4.59亿元（YOY-1.46%），毛利率7.82%（同比下滑15.2pct），确认了《烽火流金》《紫川·光明三杰》《紫川·光明王》等剧集的发行收入与存量剧集的多轮发行收入（2022年为《流光之城》《婚姻的两种猜想》《冰球少年》《血战松毛岭》等）。储备《正当防卫》《暗潮缉凶》等剧集已杀青，预计2024年上线播出；《深海1950》已开机；《花千骨3》《武林外史》《多情剑客无情剑》《脱骨香》《青云阶》等预计2024Q4开机；《公诉玫瑰》《天涯明月刀》《万里山河》等多部剧集在筹划推进中。 （2）2023年公司游戏业务收入129万元（YOY+361.1%），毛利率65.66%（2022年为-51.8%）。 积极拓展新机会。 （1）AR：2023年9月，公司全资子公司与公司关联人江西省文信一号文化产业发展投资基金共同投资AR眼镜龙头Rokid，双方就线下文旅产业的智能导览、AR数字内容的多场景交互体验、AR职业教育及AR美育教育等领域开展合作。 （2）微短剧：2023年8月起高效推动《武林外史》《多情剑客无情剑》等五部微短剧（均已备案）开发制作，其中《武林外史》预计2024Q2开机，《圆月弯刀》预计2024Q3开机，其余三部预计2024Q4开机。 （3）互动剧：与互动影游赛道头部公司互影科技战略合作，通过AI创作的全新手段，共同研发改编经典IP衍生互动剧，打造互动剧宇宙。 （4）AI+：2024年3月，与多模态模型创业公司智象未来战略合作，将利用其AIGC视频技术研发微短剧、互动剧内容以及剪辑片花、宣传物料，以及协助其推进对数据资产认定及数据要素的确权等事项；智象利用公司影视素材库进行大模型训练。 盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.73/0.93/1.14亿元，对应EPS为0.15/0.20/0.24元，对应PE为45.46/35.75/28.96X。公司为国企背景，财务轻装上阵，主业稳健复苏，“1133”助力公司打造泛文化平台型企业，且短中长期目标节奏清晰。基于此，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，估值中枢下移，监管风险，其他娱乐形态竞争，剧集开发进程及表现不及预期，成本控制不及预期，存货、资产减值风险，信用减值风险，资金不足，业绩不及预期，新业务拓展不及预期，信息披露风险等风险。

2024年 4月 16日， 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 77.91亿元， yoy+1.57%， 归母净利润 4.91亿元， yoy-64.31%， 扣非归母净利润 2.1亿元， yoy-69.56%， 计划每 10股派发现金红利 4.6元， 现金分红总额 8.7亿元。 投资要点2023年老游戏流水回落、 新游数量较少， 影响业绩表现 （1） 收入端， 公司 2023年营收 77.91亿元， yoy+1.57%， 其中游戏业务营收 66.69亿元， yoy-7.91%， 主要由于老游戏受生命周期影响流水回落， 同时 2023年上线新品较少（仅代理产品《天龙八部 2》手游国内公测、 《幻塔》 主机版本上线国际市场） 。 影视业务营收10.34亿元， yoy+222.46%， 主要来自电视剧营收贡献。 分季度来看，2023Q4营收 15.95亿元， yoy-18.57%。 （2） 毛利端， 公司 2023年毛利润 46.51亿元， yoy-11.4%， 毛利率 59.7%， 同比下降 8.7pct， 其中 2023Q4毛利率 58.74%， 同比下降 6pct。 （3） 费用端， 公司 2023年销售费用 11.95亿元， yoy+7.81%； 管理费用 7.05亿元， yoy-3.93%； 研发费用 21.95亿元， yoy-4.16%。 管理费用、 研发费用同比降低主要来自人员结构优化， 截至 2023年末， 公司共有员工 5754人， 同比减少 307人。 其中研发人员 3993人， 同比减少 230人。 （4）净利端， 2023年实现归母净利润 4.91亿元， yoy-64.31%， 扣非归母净利润 2.1亿元， yoy-69.56%。 其中游戏业务归母净利润 4.9亿元， yoy-69.21%， 扣非归母净利润 4.56亿元， yoy-57.74%； 影视业务归母净利润 0.93亿元， yoy+39%， 扣非归母净利润亏损 0.82亿元， 同比收窄。 分季度来看， 2023Q4归母净利润亏损 1.23亿元， 主要由于①研发投入增加； ②人员优化费用； ③被投企业损失； ④资产减值损失、信用减值损失； ⑤所得税费用确认。 （5） 公司计划每 10股派发现金红利 4.6元， 现金分红总额 8.7亿元， 以 4月 15日收盘价计算， 股息率为 4.6%。 2024迎产品大年， 多款储备产品蓄势待发 （1） 2024年已上线产品： ①《一拳超人： 世界》 2月 1日在东南亚和欧美等多个国家和地区同步开启 PC 及移动端全平台公测， 上线首日超过 100个国家和地区登顶游戏免费榜， 国内已于 2023年 12月获进口版号， 将在调优后上线国内； ②真人互动游戏《美女， 请别影响我学习》 3月 29日 steam 上线，据澎湃新闻报道， 该游戏首周预计销量在 10万-15万份之间； ③《女神异闻录： 夜幕魅影》 4月 12日国内公测， 将于 4月 18日在港澳台地区和韩国正式上线。 国内公测前该产品预约量超 1500万， 4月 10日开启预下载， 上线后连续 5日位列 ios 游戏免费榜TOP3， 最高位列 ios 游戏畅销榜第 8。 （2） 其他储备产品： ①《乖离性百万亚瑟王： 环》 已于近日在港澳台地区完成付费测试，玩家反馈良好； ②《诛仙 2》 将于 4月 23日开启“无为测试” ； ③《淡墨水云乡》 （国风模拟经营种田游戏） 近期将开启新一轮测试； ④《代号野蛮人》 （放置卡牌， 魔性恶搞画风） 近期将开启新一轮测试； ⑤端游大作《诛仙世界》 已获版号， 1月 8日结束二测； ⑥其他在研产品： 《完美新世界》 （动作向端游） 、 《代号 Z》 （梦幻新诛仙团队打造的二次元开放世界游戏） 、 《代号 YH》 （幻塔团队打造的二次元开放世界冒险游戏） 、 《灵笼》 （灵笼 IP 多人开放世界游戏）与科技巨头合作、 AI 深度融入产品管线 （1） 2023年 6月， 公司基于 AI 领域加入微软实验室， 参与 AzureOpen AI 加速计划； （2） 2024年 2月， 公司自研完美世界智能角色对话算法完成备案； （3） 2024年 3月， 英伟达 AI 大会公布公司端游《诛仙世界》 正式接入英伟达 Audio2Face 技术， 并展示合作成果。 盈利预测和投资评级： 公司研发积淀深厚， 积极布局 AI 等前沿领域，并即将开启新一轮产品周期， 有望支撑 2024年业绩增长， 建议关注储备新品测试及上线表现。 由于公司部分储备产品具体上线时间未定， 上线数据表现有待验证， 因此我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.45/11.19/14.57亿元， 对应 EPS 为 0.54/0.58/0.75元， 对应 PE 为 18.55/17.32/13.3X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品上线进度及表现不及预期、 玩家偏好改变、 流量成本上升、 老产品表现不及预期、 技术发展不及预期、 核心人才流失、公司治理/资产减值/解禁减持、 政策监管趋严、 市场风格切换、 行业估值中枢下行等。

2024年 4月 16日， 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 6.72亿元， yoy+49.08%， 归母净利润 2.19亿元， yoy+97.95%， 扣非归母净利润 2.15亿元， yoy+116.04%， 公司计划每 10股派发现金红利 10元，合计 1.18亿元。 投资要点: 业绩符合市场预期， 高分红凸显价值 （1） 大客户驱动下收入同比快速增长。2023年实现营收 6.72亿元，yoy+49.08%。 其中 2023Q4营收 2.11亿元， yoy+91.45%，qoq+22.07%。 分业务来看， 管理培训业务全年营收 5.95亿元，yoy+55.26%， 为收入增长的主要引擎， 主要来自新增大客户驱动； 管理咨询业务营收 0.74亿元， yoy+13.53%； 图书销售营收 208万元， yoy+52.16%。 （2） 毛利率恢复至接近 2020年水平。 2023年毛利润 5.26亿元，yoy+55.17%， 毛利率 78.26%， 同比上涨 3pct， 接近 2020年水平。 2023Q4毛利率 77.07%， 同比上涨 8pct。 （3） 边际费用下降， 各项费用率控制良好。 2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 26.52%/13.58%/4.33%， 同比分别下降 6/5/2pct， 2023Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 27.43%/15.17%/5.08%， 同比分别下降 9/3/2pct。 （4） 盈利能力显著提升。 2023年公司实现归母净利润 2.19亿元，yoy+97.95%， 归母净利率 32.64%， 同比提升 8pct， 较 2021年提升 2pct。扣非归母净利润 2.15亿元，yoy+116.04%。2023Q4归母净利润 0.59亿元， yoy+250.95%， qoq+6.41%。 （5） 合同负债创历史新高。 截至 2023年期末， 公司现有合同负债9.58亿元， yoy+24.9%。 （6） 2023年经营活动净现金流超 4亿元。 公司 2023年经营活动产生净现金流达 4.54亿元， yoy+533.88%， 主要来自销售商品、 提供劳务收到现金 8.99亿元，经营活动现金流出同比仅增长 0.5亿元。 （7） 2023年现金分红率 96.85%。 2023H1公司现金分红每 10股派息 8元， 合计分红 0.94亿元， 2023年末计划每 10股派发现金红利 10元， 合计 1.18亿元， 全年合计拟分红 2.13亿元， 分红率 96.85%，以 2024年 4月 16日收盘价计算，股息率为 3.9%。 大客户战略成效显著， 新老产品升级优化， 人数、 人效双双提升 （1） 公司贯彻大客户战略， 成效显著。 针对客户需求制定个性化学习方案， 与郎酒、 今麦郎、 波司登等行业、 区域龙头达成合作， 截至 2023年末， 公司共开展 42期“大客户战略” 主题培训， 与 240余家大客户达成深度合作。 （2） 公司拳头产品《浓缩 EMBA》 《校长 EMBA》 研发升级， 同时与世界顶级机构深度合作。 2023年与瑞士 IMD 国际管理发展学院合作推出重磅新课程《数字化转型》 ； 2023年 9月 9日，“现代营销学之父” 菲利普·科特勒在公司第 7届企业家校长节现场带来重磅演讲——《营销的未来》 。 （3） 公司遵循“人数*人效” 模式， 吸收高素质人才加盟的同时，提升一线销售人员的业务素质。 截至 2023年末， 公司在职员工共 831人， 同比增加 112人， 销售人员增加 113人。 2023年人均创收、 人均创利分别为 81/26万元， yoy+28.99%/71.27%，与 2021年同期相比分别+29.53%/+37.44%。 盈利预测和投资评级： 公司为企业管理培训行业龙头， 战略方向清晰、 产品质量优秀， 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为2.82/3.51/4.23亿元， 对应 PE 分别为 20.36/16.36/13.57x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 解禁减持风险、 市场竞争加剧风险、 招生人数不及预期风险、 产品表现不及预期风险、 讲师流失风险等。

事件： 3月 27日，公司公告 2023年年报，2023年营收 30.8亿元（YOY-40.65%），归 母 净 利 6.6亿 元 （YOY+34.9% ）， 扣 非 归 母 净 利 3.59亿 元（YOY-38.8%）。 2023年度拟每股派发现金红利 0.13元， 总计 1.65亿元， 分红比例 24.82%。 投资要点: 2023年收缩社交业务以及资产减值导致业绩承压： （1） 2023年营收 30.8亿元（YOY-40.65%）， 主要系边锋社交业务收缩导致收入下滑； 归母净利 6.6亿元（YOY+34.9%）， 完成股权激励目标 6.5亿元； 扣非归母净利 3.59亿元（YOY-38.8%）。 2023年非经常损益 3.0亿元（2022年-0.97亿元）， 主要来自持有的海看股份公允价值变动产生的收益 2.1亿元、 政府补助 3305万元、 金融资产公允价值变动损益 3067万元。 （2） 2023Q4营 收 7.9亿 元 （YOY-36.9% ）， 归 母 净 利 -0.29亿 元（YOY-121.95%）， 扣非归母净利-2.45亿元（YOY-398.4%）。 2023Q4计提资产减值损失 1.89亿元（2022Q4为 0.77亿元）， 其中长投减值 1.16亿元（主要为爱阅读科技 3039万元、来玩互娱 3313万元、 酷炫网络 4621万元）。 2023Q4非经常损益 2.17亿元， 主要系公司自 2023年 12月执行新的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1号——非经常性损益（2023年修订）》， 将公司投资的海看股份公允价值变动影响认定为非经常性损益（此前计入投资收益）。 （3） 2023年毛利率 68.3%， 同比提升了 6.88pct； 期间费用率 42.9%，同比下降 1.41pct， 主要系公司收缩毛利率较低及买量费用较高的社交业务。 （4） 2023年度拟每股派发现金红利 0.13元， 总计 1.65亿元， 分红比例24.82%。 掼蛋游戏火爆， 边锋游戏业务稳中求进： （1） 2023年公司在线游戏业务营收 13.17亿元（YOY-23.6%）， 毛利率92.17%（同比增加 0.09pct）； 在线社交业务 7.69亿元（YOY-70.2%），毛利率 57.18%（同比增加 12.54pct）。 2023年边锋营收/净利润分 别为 22.1/6.4亿元（2022年 44.1/7.1亿元）。 截至 2024年 1月底，边锋掼蛋游戏 APP 的 DAU 突破百万， 居于国内首位。 （2） 2023年数字营销业务收入 3.37亿元（YOY+24.0%）， 毛利率28.88%（同比减少 18.1pct）， 主要系子公司于 2023年 11月非同一控制下企业合并九天互动并纳入合并报表。 IDC 稳健发展， 传播大脑/城市大脑推出 AI 垂类模型： （1） 2023年技术信息服务业务收入 6.41亿元（YOY+6.12%）， 毛利率53.13%（同比提升 1.07pct）。 （2） IDC 业务稳健发展： 旗下富春云建成约 1万组机柜， 2500组在建中， 现有签约机柜保持较高上电率， 并稳步拓展存量机柜。 2023年富 春 云 营 收 3.78亿 元 （YOY+4.7% ）， 净 利 润 7293万 元（YOY-16.1%）。 （3） 数据交易价值逐步释放： 旗下浙江大数据交易中心牵头完成行业内首个数据资产评估试点， 初步建成“1+N” 统分结合的全省数据流通服务平台， 拥有 4个行业特色专区， 7个区域专区。 （4） 传播大脑&城市大脑： 截至 2023年底， 传播大脑已向 88家浙江省市县媒体提供技术服务， 推出首个媒体垂直 AI 大模型并通过上线备案。 城市大脑推出社会治理垂直领域大模型， 从浙江省内拓展至北京、 山东等省外市场。 智慧网络医院积极布局省外市场， 推出重庆首个区级“互联网+智慧照护” 平台。 盈利预测与投资评级： 我们看好公司数据交易业务、 IDC 业务、 传播大脑业务等数字科技新业务的长期价值空间， 有望打开公司业绩增长的第二条曲线。 基于审慎原则， 我们调整公司盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润为 7.69/8.61/9.45亿元， 对应 EPS 为0.61/0.68/0.75元， 对应 PE 为 18.33/16.37/14.92X， 维持“买入”评级。 风险提示： 游戏产品表现不及预期、 市场竞争加剧风险、 技术革新及核心人才流失的风险、 技术研发/应用实践/数据交易推进不及预期风险、 资本市场波动和投资不及预期风险等风险。