业绩： 收入延续高增，利润大幅修复2024A： 实现收入 22.70亿元，同比增长 20.75%；归母净利润 2.02亿元，同比增长 58.17%； 扣非归母净利润 1.79亿元，同比增长 62.50%。 2024Q4： 实现收入 6.51亿元，同比增长 29.21%；归母净利润 0.58亿元，同比大幅增长；扣非归母净利润 0.49亿元，同比大幅增长。 成长性： 看好前端持续突破， 后端产能、订单结构升级前端： 2024年公司前端生命科学试剂业务实现收入 14.99亿元，同比增长32.41%，其中工具化合物和生化试剂实现收入 10.8亿元，同比增长 31.2%，分子砌块实现收入 4.2亿元，同比增长 35.7%。 我们认为公司前端未来持续高增的确定性较强。 2024年的高增长是公司海外多地商务高效拓展、 国内多渠道开拓发力、 多品类差异化 SKU 前瞻备库等带来的成果，同时也证明了“乐研” 与“MCE” 的品牌效应持续增强。 展望来看， 随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研、药企等渠道方面仍有较大拓展空间；随着海外其他地区的商务中心相继成立、直销经销体系的持续完善以及本地前置仓的加速周转， 我们认为其前端海外拓展或仍处在加速通道中。 后端： 2024年公司特色原料药、中间体和制剂业务实现收入 7.55亿元，同比增长 2.49%，其中创新药实现收入 4.87亿元，同比增长 1.34%，仿制药实现收入2.67亿元，同比增长 4.68%。 我们看好 2025年后订单结构的改善带来新增长动能。 随着马鞍山 3个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及 ADC 特色领域都具备了更完善的服务能力，同时，随着海外现场审计持续推进以及商务拓展 进入收获期， 我们看好公司小分子产能从中间体项目向原料药的切换升级以及多肽、 ADC 等新产能带来的新增量贡献。 盈利能力： 前端毛利率触底回升， 看好盈利能力持续修复2024年公司毛利率为 47.96%，同比大幅提升 2.79pct，其中前端毛利率为62.21%，同比大幅提升约 3.97pct，后端毛利率为 20.05%，同比下滑约 5.63pct。 我们认为，随着前端产品规模效应以及供应链优化的持续影响以及海外占比的持续提升，公司前端产品毛利率已基本企稳；随着后端产能填充的价值量提升以及资本开始的边际减弱，我们预计公司后端的毛利率即将触底回升。 费用端来看，公司 2024年三费率均呈现明显下降， 2025年在股份支付费用以及可转债费用影响下，费用率或略有提升。整体来看，我们认为公司后端业务减亏趋势以及前端分子砌块扭亏趋势明确，看好 2025年利润增长确定性。 经营质量： 存货周转率稳定，看好经营质量持续优化2024年公司经营性净现金流为 3.82亿元， 实现大幅转正。具体看， 2024年公司整体存货周转率接近 1，同比略有提升；应收账款周转天数为 77天，同比提升约 2天；应付账款周转天数为 94.5天，同比降低约 5.5天。展望来看，我们预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，看好公司经营质量的持续优化。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年营业收入为 27.25、 32.45、 38.80亿元，同比增长20.05%、 19.07%、 19.56%；实现归母净利润 2.50、 3.07、 3.99亿元，同比增长23.90%、 22.84%、 29.96%，对应 EPS 为 1.18、 1.45、 1.89元，现价对应 PE 为35、 29、 22倍， 维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

一句话逻辑上海医药是具备创新底色的全国医药工商龙头国企，治理优化叠加新业态、新产品驱动业绩超预期赛道β和公司α如何看？国内医药流通行业市场规模年增速持续稳定在5-10%，格局清晰，在医改深化推进过程中集中度加速提升，2023年CR4超46.7%，2013-23年CR4提升超10pct。2024年以来，CSO、SPD等新业态给医药流通龙头公司带来发展新机遇；同时2024年11月医保预付金制度等变化使得公立医院回款周期长的问题有望改善，资金周转效率提升有望驱动2025年行业增长再提速。 上海医药为全国规模前三的医药工商一体化国企，其创新底色以及市场派的管理风格使其在与海外药企的CSO模式合作、创新药商业化生态（镁信健康、上药云健康等）与研发生态（上药前沿等）等新业态的探索及业务承接方面更为领先，同时公司2024年的治理体系优化也使得其未来的成长性与盈利能力稳定性得到进一步提升。 核心预期差市场认为：①医药流通行业龙头市占率提升趋势相对平稳，公司的医药商业业务增长或相对平稳，同时公司CSO业务高增长难以维持；②公司工业端存量产品结构持续调整，且增量创新药研发确定性较低。 市场的依据：①2024年前三季度医药流通公司账期延续恶化趋势，在外部环境变化影响下行业增速有所放缓，或对头部公司市占率提升产生影响，且公司CSO业务在赛诺菲50亿订单下形成较高基数。②公司工业端收入以传统化药仿制药为主，同时回溯历史来看公司的研发投入产出比较低。 我们认为：①公司的医药商业业务全国拓展速度或将始终高于行业；②在创新药分销、CSO合作等高毛利业务方面公司依然保持较快增长，成为公司与同行业其他公司拉开差距的主要来源；③工业端，存量化药风险出清，中药、新药增量持续释放，边际向上确定性强。 我们的依据：①公司具有创新底色，在创新药分销、CSO等新业态拓展方面已形成丰富且完善的服务能力布局，或支撑其后续在项目竞争时具备优势；②公司属于国企中的市场派，董事换届完成后，看好其“十五五”新阶段新规划以及市场化机制的持续优化落地，支撑其商业网络、工业板块等拓展超预期；③上海前沿的设立以及2024年新管理层完成换届后大幅砍管线等变化，或反映公司的创新研发策略已有较大调整，立足资源禀赋打造全新研发体系或带来研发投入产出比的显著提升。 催化剂院端回款政策优化；大规模的CSO新签订单、SPD新合作项目持续落地；股权激励等市场化机制改革落地；新药产品商业化放量进展；销售、研发体系继续优化。 盈利预测和估值分析我们预计公司2024-2026年实现营业收入为2762.43/3076.57/3377.47亿元，同比增长6.13%/11.37%/9.78%；实现归母净利润49.92/56.55/63.44亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%，对应EPS为1.35/1.53/1.71元，2025年1月21日收盘价对应2025年PE为13倍。 我们将2025年公司归母净利润进行分部估值，我们预计公司2025年CSO、批零商业、工业（包括参股公司）分别实现利润约4亿、31亿、22亿元，参考医药流通板块2025年的边际变化以及公司自身α，分别给予CSO与批零商业板块目标20倍、12倍估值；工业部分，考虑到公司创新药商业化以及中药二次开发带来的估值弹性，给予目标25倍PE。综上，我们预计公司2025年合理市值在1005亿元，对应空间为55%，上调为“买入”评级。 风险提示院端经营波动导致回款持续恶化风险；创新研发进展不及预期风险；部分存量化药独家品种集采风险

对于科学服务板块公司， 产品力、服务力、生产力在发展中均有重要意义。泰坦科技作为行业稀缺的全流程科学服务平台， 已经逐渐度过战略性规模提升阶段， 未来将进一步提升产品力+生产力，有望从 2025年进入盈利能力提升新阶段。 怎么看公司当前服务力的发展阶段？公司在上市以来，始终加大自身服务力的完善。自上市以来逐步走出华东，于2021年建成 23座重点城市仓， 2022年完成了 5个区域中心仓建设， 28个城市服务仓布点。随着公司服务能力的完善，华东区域收入由 2016年的 81%下降至2023年的 71%，华北区域收入从 2016年的 4.6%提升至 2023年的 9.5%，华南/华中/西北等区域均实现突破式增长。同时公司通过自主品牌+第三方补足的方式已实现销售产品 SKU 超过 650万，是行业内产品最丰富、订单处理能力及发货能力最完善的公司之一。 从财务报表角度我们发现公司 2024年 Q1-Q3对经营活动现金流影响最大的应收账款绝对值连续下降，这与过去呈现的回款节奏完全相反，且存货增加边际明显减弱， 2024年底有望正式进入现金流回正阶段。 我们认为这一系列财务指标的变化显示了公司对于当前自身发展节奏的判断。当收入规模、产品覆盖量、客户服务力已达到一定水平，后续或进入服务力优化、产品力提升、生产力完善的新阶段。 怎么看公司当前产品力的发展阶段？由于公司过去在服务力上的集中投入与快速拓展，市场往往忽略了隐藏在近 30亿收入规模下的产品力。我们发现公司的自主品牌收入占比已从上市之初（ 2021年）的 50%提升到了 58%（ 2023年），毛利占比从 61%（ 2021年）提升到了79%（ 2023年）。尤其是起家的自主高端试剂品牌 Adamas，作为盈利能力强、品牌粘性高的细分领域一直兑现了超越市场平均水平的高增长， 2016-2023年收入CAGR 45%，且在 2024H1行业需求疲软、市场竞争格局恶化的背景下仍然实现了同比增长 30.26%。 我们认为这和公司较强的板块产品力与客户心中的品牌认可度是有较强联系的。 同时，公司逐渐完善的服务力也为自主品牌进一步提升市占率、 实现高增长起到了较强的赋能作用。 此外，公司于 2024H1并购了润度生物、迈皋仪器、勤翔仪器，加上此前投资成立的泰坦纯源，进一步构筑了泰坦自主品牌的产业生态链。通过这些投资并购的细分领域，公司不断提升产品能力、与自身服务力与生产力实现有效协同。且公司于 2021年成立泰坦合源投资基金，有望不断引入优质产品，提升自主品牌力及盈利能力。 怎么看公司当前生产力的发展阶段？我们发现公司资产负债表自上市以来发生明显变化，固定资产及在建工程明显大幅提升，显示了公司将从过去受阶段所限自研产品 OEM 的生产模式逐步进入到自主可控的生产阶段。 公司自上市以来不断补足自身生产能力，于 2021年末收购安徽天地，实现高纯溶剂的自主生产，将逐步投入宜昌通用试剂、高端试剂研发制造基地实现自主品牌的自主生产，于年底投入奉贤自贸区生命科学总部园，实现国内高端科学仪器及关键试剂耗材的“研-产-投”功能转化。我们认为对于部分试剂、耗材等易耗品来讲，产品种类多、客户基数大、应用领域广、复购率高， 是科学服务行业龙头企业的基本盘，产品的供应能力、质量及成本控制能力尤为重要。公司产能投产后，有望大幅提升通用试剂等低毛产品的盈利能力及成长性，带动公司整体发展。 市值空间估算按 PS： 对于平台型公司发展初期，规模体现价值，市场惯常采用 PS 估值法。参考科学服务龙头公司 Thermo Fisher PS 估值水平， TMO 对应 2024年 11月 7日约为 PS 5.06倍。鉴于泰坦科技仍处于发展初期，我们给予公司 2025年 2倍 PS 估值，对应市值 65亿，仍有 62.5%市值空间。 分部估值法: 分部来看，公司品牌性强且持续高增长的板块 Adamas，始终维持20%以上的同比增速。参考公司 24年中报，自主品牌高端试剂 2024H1同比增长30.26%。假设 2025年维持 30%增长，参考板块毛利率、公司总体销售费用率、管理费用率及研发费用占比，我们估算 Adamas 2025年或可实现约 1.57亿利润， 按照可比产品型试剂公司 PE 水平， 给予 Adamas 30倍 PE，对应 47亿市值。其余 25亿收入我们依然参考科学服务平台型公司的 PS 估值法，给予 0.8-1倍 PS 估值，对应总市值 67-72亿， 仍有 67%-80%的空间。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年实现收入 29.02、 32.73、 37.31亿元，同比增长4.77%、 12.79%、 14.01%；实现归母净利润 1659万、 6908万、 1.71亿，同比增长-77.14%、 316.33%及 147.23%。参考市值空间估算部分，我们将公司上调为“买入”评级。 风险提示产品结构调整不及预期；产能爬坡不及预期；区域拓展不及预期；行业竞争格局恶化；国产替代进程不及预期；环保及安全生产风险

业绩：单季度收入利润增速转正2024Q1-3公司实现总营业收入1134.29亿元，同比减少0.82%；实现归母净利润16.96亿元，同比减少6.99%；实现扣非归母净利润16.30亿元，同比减少5.68%。2024Q3实现收入362.58亿元，同比增加3.57%；实现归母净利润4.89亿元，同比增加1.64%；实现扣非归母净利润4.50亿元，同比增加3.97%。 成长性：三新两化战略持续兑现，REITs落地可期CSO业务延续高增长，院外营销服务核心能力稀缺性持续凸显，高增速或可持续。2024年前三季度，公司药品CSO业务实现收入75.84亿元，同比增长17.06%，如剔除疫情和流感等季节性疾病品种影响，收入同比增长41.42%，新引进优质品规104个，其中过亿新品7个。公司器械总代业务实现收入65.35亿元，同比增长19.12%，新引进过亿与过千万产品线各一条。展望来看，基于我们对上游医药工业营销渠道改革的加速推进的判断以及公司仍在持续完善的品牌策划与营销推广能力，我们持续看好公司CSO业务的成长性。新零售与新医疗门店数延续高速扩张趋势。2024年前三季度公司好药师加盟店数量达到26703家，预计2024年底有望达到30000家，提前一年完成布局目标；九信诊所会员店数量达到466家，全面目标800家。我们认为公司在零售和政所渠道的品牌加盟战略已处在从提“量”到提“价”的关键阶段，看好后续CSO业务、工业产品OEM等与品牌加盟的战略协同。REITs：公司公募REITs申报已于2024年9月24日获得中国证监会、上海证券交易所正式受理，同时公司已启动Pre-REITs项目。公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，并实现轻资产化。如首批公募REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元；如首批Pre-REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过9亿元。（最终以会计师事务所审计后的结果为准）。 盈利能力：总体趋稳，创新战略拓展带来部分费用投入阶段性增加24Q3公司归母净利率为1.35%，同比略下降0.03pct；毛利率为8.06%，同比提升0.64%。我们公司毛利率提升或和CSO等高毛业务占比提升有关，而公司今年前三季度净利率略有下降，主要或和公司在数字化转型、“三花”战略及创新业务带来费用端的投入提升有关。展望来看，我们预计在创新业务的占比提升趋势下，看好公司总体盈利能力或持续保持向上趋势。 经营质量：账期持续优化，看好资金周转效率持续提升2024Q3公司经营性净现金流为5.43亿元，同比大幅提升。拆分来看，2024年前三季度公司应收账款周转天数为73.56天，同比降低1.79天；2024年前三季度公司应付账款周转天数为46.22天，同比延长3.39天；2024年前三季度公司存货周转天数为50.33天，同比延长8.56天。随着公司规模持续提升，总代产品数持续增长，我们看好其对上游的议价能力持续提升，资金周转效率持续增强。盈利预测与估值我们预测2024-2026年公司收入分别为1526.94/1648.89/1782.18亿元，对应增速分别为1.70%/7.99%/8.08%；预计归母净利润分别为21.85/24.74/27.72亿元，同比增速分别为0.50%/13.22%/12.06%，2024年11月1日收盘价对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险

业绩：收入延续超越行业增长，利润略有波动2024单Q3：公司实现收入702.16亿元，yoy+8.16%；其中商业端实现收入646.66亿元，yoy+9.95%，工业端实现收入55.5亿元，yoy-9.02%。2024单Q3：公司实现归母净利润11.12亿元，yoy-6.29%；其中商业端实现利润8.59亿元，yoy+0.35%，工业端实现利润5.52亿元，yoy+13.81%，参股企业贡献利润0.46亿元，yoy-60.68%。 成长性：CSO业务持续高增，看好新开源创新生态商业端，CSO业务持续高速兑现，支撑商业板块超行业增速。2024Q1-3公司药品CSO业务实现收入约61亿元，同比增长176.3%；器械大健康业务实现收入约326亿，同比增长11.9%；新引入进口总代品种13个。我们认为，今年前三季度医药流通行业持续承压，而公司通过多年在创新业态的持续布局，实现穿越周期。流通板块中，我们更看好公司未来增长的确定性。工业端，持续优化收缩，看好创新体系优化及商业化新阶段。 今年前三季度公司工业端收入规模持续收缩，主要或受到院端采购较弱及自身产品迭代节奏变化变化影响；三季度公司持续推进“优化生产布局、精益管理、扩大集中采购、提高人效”，看好公司进一步盘活存量化药板块。创新药方面，公司即将在四季度或明年进入商业化的新阶段，在独特工商协同模式下，我们看好公司创新产品放量节奏超预期。此外，9月以来上海前沿已与赛多利斯、拜耳Co.Lab、拜耳健康消费品等签署协议，同时上海医药与多家医院成立了上海康健生（CGT）、与上海市生物医药技术研究院签署战略合作协议。我们看好“具有上海医药特色、适合上海医药的研发体系”，看好开源创新生态给公司未来带来更多的创新成果转化。盈利能力：季度波动较大，或主要受收入结构变化及行业趋势影响2024Q3公司归母净利率为1.58%，同比下降0.24pct；公司毛利率为9.98%，同比下降0.65pct，除去收入结构变化的影响，我们估计公司商业板块毛利率仍在进一步降低。展望来看，即使传统分销行业面临集采扩容及盈利空间挤压的压力，我们认为公司的CSO等创新业态占比的持续提升能够抵御行业趋势带来的盈利能力下行风险，而随着医药流通行业生态持续改善，我们看好未来公司盈利能力回升可能性。 经营质量：经营性净现金流大幅优化前三季度公司应收周转天数达到100.47天，同比增长约3天，院内回款压力持续。但随着CSO等业态占比提升，我们认为更多的“好品种”能够提升公司对下游客户的议价能力，账期延长趋势或逐步企稳。现金流方面，公司第三季度经营性净现金流净额为22.68亿元，已连续两个季度保持同比大幅优化趋势，经营质量持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年实现营业收入为2750.75/2986.47/3241.49亿元，同比增长5.68%/8.57%/8.54%；实现归母净利润49.97/55.78/62.17亿元，同比增长32.62%/11.63%/11.46%，对应EPS为1.35/1.51/1.68元，2024年11月1日收盘价对应2025年PE为13倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

业绩表现：收入持续高增，利润增速季度波动2024Q1-3实现收入 9.17亿元， yoy+32.47%；实现归母净利润 2.08亿元，yoy+21.40%。 24Q3公司实现收入 3.54亿元， yoy+53.20%； 实现归母净利润 0.59亿元，yoy+11.37%。 成长性： 临床业务持续高速释放， 看好 2025年后权益分成与自研新药转化弹性大临床业务： 24Q3公司单季度收入增长大幅提速，我们预计和公司临床订单交付节奏有关，经历了多季度的持续验证后，我们认为公司大临床业务已经增长的最主要支撑。展望来看，我们认为当前公司临床业务规模与基数依然较小，而“3类药、自研新药转化带来的临床导流、 历史上积累的大量仿创转型客户自带的临床管线需求”将支撑公司大临床业务维持高增速。 权益分成业务： 我们预计 OTC 类权益产品吡美莫司乳膏三季度分成贡献有限，其或仍在销售资源投入期，从天猫等渠道销售情况来看，公司吡美莫司乳膏销量增长亮眼，看好 2025年其分成释放空间； 院内权益品种方面，随着第十批集采的推进与落地，看好后续产品快速放量。 自研新药产品： 截至公司三季报披露日， 1类药核心品种 STC007已进入临床二期、 STC008已进入临床一期，另外公司还有部分 2类药产品已获临床试验许可或进入临床阶段，看好 2025年后新药管线转化带来的弹性。 盈利能力分析： 收入结构变化带来盈利能力波动，研发投入或加大24Q3公司毛利率为 46.04%， yoy-8.39pct；归母净利率为 16.71%， yoy-6.28pct。 我们预计三季度临床业务占比提升或是整体毛利率及净利率下降的主要原因。 此外， 24Q3公司销管费用率持续优化，延续较高运营效率；三季度研发费用率为14.25%，同比提升 1.36pct，我们预计和当前公司自研新药管线较多，且集中进入临床阶段带来的投入较大有关，我们预计后续公司或保持较快的自研管线推进节奏。 经营质量分析： 现金流明显改善，看好经营稳定性持续提升24Q3公司经营性现金流净额为 1.73亿元，同比大幅提升； 24Q3公司信用减值损失为 700万元，同比、环比均大幅优化。我们认为现金流、 经营质量改善背后是公司聚焦高质量中大型药企客户的战略变化的持续验证，我们看好公司远期增长的稳定性和持续性。 盈利预测与估值我们预计 2024-2026年，公司分别实现收入 12.18/15.83/20.53亿元，同比增速分别为 30.68%/29.95%/29.71%；分别实现归母净利润 2.33/2.91/3.59亿元，同比增速分别为 26.13%/24.77%/23.59%； EPS 分别为 2.08/2.60/3.21元， 2024年 10月 28日收盘价对应 2024年 PE 为 23x、对应 2025年 PE 为 18x，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险； 国内新药研发景气度波动风险

业绩表现：收入增速放缓，利润增速回正2024Q1-3实现收入8.11亿元，yoy+0.79%；实现归母净利润0.84亿元，yoy-26.05%。2024Q3实现收入2.79亿元，yoy-1.14%；实现归母净利润0.32亿元，yoy+8.2%。 成长性：收入结构或持续调整，看好长期增长持续性2024Q3公司收入增速略有放缓，但同时毛利率大幅提升，我们估计和公司海外收入占比提升以及高毛产品占比提升两个因素有关。展望来看，我们认为公司是国内生命科学领域稀缺的具备“海外基因”的公司，基于公司在北美、欧洲、印度的仓储布局持续升级后的释放、BD团队持续完善发力，我们看好海外端持续提速；国内端，在价格战持续的环境下，我们认为今年国内收入暂缓的原因或和“聚焦高价值产品以及高价值客户”以及建立品牌的战略转型有关，随着产品线持续完善，看好产品量级放大及客户持续拓展支撑公司国内端增速逐步回暖。此外，截至2024年三季度，公司货币资金和交易性金融资产合计值为11.71亿元，基于生命科学上游公司的发展模式以及公司的发展战略，我们看好后续公司通过外延并购加速扩张的可能。 盈利能力分析：单季度毛利率大幅提升，看好盈利能力弹性逐步释放假设公司产品结构调整及海外收入占比提升，我们估计公司已经度过了盈利能力最低点，后续提升弹性较大。2024Q3公司毛利率为44.35%，同比大幅提升5.03pct；净利率为11.47%，同比提升1.18pct。我们估计公司三季度毛利率大幅提升和海外收入占比提升以及高毛产品占比提升两个因素有关。结合前文对成长性的分析，我们认为公司从曾经的规模战略向高质量增长做出的转变已经得到验证，伴随着海外收入占比提升与产品结构持续优化，我们预计公司后续毛利率提升趋势可持续。费用率方面，公司Q3销售费用率同比提升0.43pct、管理费用率同比提升0.28pct、研发费用率同比提升0.45pct、财务费用率同比提升3.03pct，部分费用率的提升或和公司为提升仓储运营效率的智能化建设等有关，我们看好后续规模效应加速体现。 经营质量分析：看好运营效率持续提升运营效率方面，公司2024年前三季度存货周转率为0.68，同比下降0.11，我们看好仓储智能化改造完成后周转率回升。现金流方面，2024年前三季度公司经营性净现金流为1.01亿元，同比大幅转正，公司在供应链管理和应收催收方面持续改善，我们看好经营质量持续提升。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年，公司分别实现收入11.32/13.08/15.41亿元，同比增速分别为3.67%/15.51%/17.86%；分别实现归母净利润1.20/1.59/2.14亿元，同比增速分别为9.34%/32.79%/34.25%；EPS分别为1.32/1.75/2.35元，2024年10月24日收盘价对应2024年PE为26x、对应2025年PE为20x，维持“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险。

投资要点事件：2024年9月25日九州通发布公告，汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“公募REITs”）已于9月24日获得证监会及交易所受理。同时，公司在2024年7月申报的pre-REITs也在稳步推进中。我们认为此次REITs发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率提升将驱动公司迎来价值重估。 财务影响：大幅增厚归母净利润，有望驱动ROE中枢提升短期大幅增厚利润。此次公募REITs发行对应账面价值3.23亿的固定资产将出表，募得评估价值11.7亿的权益资金，扣除发行费用及税费后，溢价部分将增厚公司利润不超过7亿元。成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，参考募集说明书中2024年一季度收入情况以及关联方占比，我们预计九州通将新增租金成本约8000万元/年；考虑到原有资产的折旧摊销（约3000余万元）、管理成本等的消除，我们预计每年新增成本影响或相对有限。 同时，由于本次发行九州通将自持34%的基金份额，将计入长期股权投资，未来REITs基金收益将体现在投资收益变动中。另外，pre-REITs若如期在本年内落地，将产生净利润不超过11亿元。公司资金周转效率或大幅提升，REITs模式有望拔高ROE中枢。参考募集说明书，公司公募REITs募得资金将投入上海、海南、云南、宁波、南通、伊犁等地的物流仓储建设。我们认为，通过REITs创新融资模式，公司将不用再依靠其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算来看，假设公司未来维持70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为100天，则10亿规模的权益资金能撬动约23亿的负债，叠加一年周转3.6次，有望为公司贡献约120亿收入、1.8亿利润，推动公司快速发展。怎么理解九州通REITs模式的稀缺性与持续性？我们认为医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性，REITs或成为公司稳定、持续、稀缺的新融资模式。 由于药品经营企业资格认证对于其符合GSP标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系以及数字化、自动化能力的医药仓储是具有较高壁垒的刚需。作为院外市场最大的商业公司，九州通过去5年存货周转率持续优化，且明显高于行业水平。我们认为公司在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面或存在较强竞争优势，收益预期稳定性较强。公司仓储资产丰富，或通过pre-REITs及REITs两种模式稳健持续扩募。 发行规模方面，首批公募REITs发行资产的仓储面积为17.2万平方米，首批pre-REITs发行资产的面积为24万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超330万平方米。参考公司首批REITs的资产规模以及评估价值增幅，我们预计存量仓储资产或可支撑10年的持续扩募，对应合计募资规模或超280亿。时间节奏方面，preREITs及REITs可配合持续年度发行满足稳定的资金需求。 盈利预测与估值由于REITs项目尚未正式落地，暂不考虑其发行带来的影响，我们预测2024-2026年公司收入分别为1618/1758/1919亿元，对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%，2024年9月26日收盘价对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险