营业收入稳健增长，盈利能力小幅提升。公司2025Q1实现营收5553.42亿元，同比+1.10%，归母净利润为150.13亿元，同比+0.61%，扣非归母净利润为148.50亿元，同比+0.75%。业绩增长主要得益于期间费用率下降、投资收益增加以及信用减值准备部分冲回，整体经营韧性良好。 新兴业务加速增长，海外布局稳步推进。分业务来看，2025Q1公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入3649亿元、1283亿元、537亿元和23亿元，同比-0.2%、+0.5%、+15.5%、-11.3%；对应毛利率分别为6.09%、8.12%、16.87%、8.70%，同比变动-0.09pct、-0.43pct、-2.31pct、-2.07pct。整体来看，25Q1综合毛利率为7.8%，同比-0.24pct。公司持续推动产业结构优化，25年第一季度战略性新兴产业实现收入453亿元，同比+34.2%，有效增强了整体增长动能。分区域看，境外业务保持良好增长势头，25Q1实现收入239亿元，同比+8.5%；实现毛利11.8亿元，同比增长8.8%，海外市场拓展成效逐步显现。 新签合同保持增长，房建业务结构持续优化。25Q1公司建筑业新签合同总额为12037亿元，同比+8.4%，其中境外新签合同额623亿元，同比+178.5%。分业务来看，房建、基建、勘察设计分别新签订单7799亿元、4206亿元和33亿元，同比-3.3%、+40.0%、-18.3%。房建业务结构持续优化，工业厂房、科教文卫体设施及商业综合体等公共建筑领域新签合同占比提升至75.97%，其中工业厂房新签合同同比增长7.5%至2318亿元。基建业务保持强劲增长，能源工程、市政工程、水务环保及水利水运板块均实现高增，新签合同金额分别达到1848亿元、821亿元、479亿元及97亿元，同比+96.6%、+44.4%、+31.2%、+29.3%。房地产开发业务方面，2025年第一季度合约销售额为665亿元，同比-14.5%；销售面积251万平方米，同比-4.4%。一季度公司新增土地储备195万平方米，布局全部位于一线城市、强二线城市及省会城市，资源配置持续优化。 费用管控成效显现，CFO流出规模收窄。25Q1公司期间费用率为3.65%，同比-0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06pct、+0.00pct、-0.09pct、-0.07pct。25年第一季度，公司冲回信用减值损失1.51亿元，同比多冲回1.19亿元；投资收益同比增加1.67亿元。综合影响下25Q1净利率同比-0.02pct至3.23%。25Q1经营活动现金净流出958.52亿，同比少流出7.43亿，收现比、付现比同比分别+0.10pct、-0.59pct至100.79%、118.10%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475亿元、494亿元、513亿元，同比增速分别为+2.93%、+3.97%、+3.77%，当前股价对应的PE分别为4.79/4.61/4.44倍。考虑到公司主业规模稳步增长、战略性新兴业务快速扩张、海外业务拓展成效持续显现，维持“买入”评级。 风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

四季度回暖明显，高比例分红提升投资吸引力。公司2024年实现收入1072.38亿，同比-6.78%，归母、扣非归母净利润为72.10、63.40亿，同比-19.92%、-29.69%，非经常性损益为8.70亿，同比增加8.83亿，其中非流动资产处置收益7.84亿（包括已计提资产减值准备的冲销部分），同比增加7.88亿。业绩下滑主要系项目前期报批、征拆进展缓慢及接续项目不足影响，同时在建项目多位于盆周山区，地质复杂、环保要求高，叠加汛期严峻，整体建设进度放缓。Q4单季表现明显改善，实现收入353.61亿，同比+38.73%，归母、扣非净利润为24.37、16.38亿元，分别同比+94.97%、+26.61%，主要系Q4资产及信用减值损失减少5.20亿。公司2024年度预计现金分红总额为36.06亿元，现金分红比例达50.02%，对应4月23日收盘股息率为4.87%。公司规划将2025-2027年的现金分红比例上调至不低于60%，对应股息率将分别为6.7%、7.6%和8.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。 主业有所承压，新兴板块提振整体。分业务看，2024年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源实现收入929.52、33.43、6.10亿元，同比-10.53%、+98.13%、+33.26%；毛利率分别为15.56%、5.05%、45.56%，同比分别变动-2.41、+4.19、+7.84pct。工程建设板块受土地交付、防汛及环保等因素影响，部分项目进度放缓，收入承压。矿业及新材料板块增长主要得益于2023年底完成清平磷矿并购，相关项目稳步推进，其中阿斯马拉铜多金属矿全年直销矿约7万吨，马边磷酸铁锂项目全年产销超过2.1万吨。 清洁能源板块则在收购毛尔盖公司后实现快速增长，盈利能力持续改善。 在手订单规模充足，区域基建高景气度支撑业绩可持续释放。2024年，公司全年累计新增中标金额约1383亿元，同比-17.95%；其中，基建、房建中标金额分别为1161、220亿元，同比-22.19%、+17.56%。 25Q1公司新中标金额为346.81亿，同比+18.87%。考虑到25年四川省公路水路交通投资确保完成2600亿元，以及高速公路招商和新开工1000公里以上，区域基建高景气度有望带动公司业务推进。截至24年末，公司在手剩余订单总金额2913亿元，约为24年营收规模的2.72倍，充足的订单储备为未来收入和利润释放提供坚实基础。 收入下滑影响费用摊薄，现金流表现亮眼。2024年公司综合毛利率为15.68%，同比-2.47pct，Q4毛利率为15.51%，同比-6.50pct。全年期间费用率为7.35%，同比-0.35pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.02、+0.26、-0.96、+0.32pct。资产及信用减值损失为4.11亿元，同比少损失4.83亿，投资净收益同比增加6.38亿至8.31亿，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct，Q4单季净利率为7.01%，同比+2.21pct。24全年经营活动现金净流入34.3亿，同比多流入55.45亿，收现比、付现比同比分别+6.44pct、+0.94pct至90.07%、89.10%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84/94/105亿元，同比增速分别为+15.87%/+12.58%/+11.22%，当前股价对应的PE分别为9.23/8.20/7.37倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

事件： 公司发布 2025年一季报， 实现营业收入 62.46亿元， 同比增长 5.09%； 归母净利润 8.42亿元， 同比增长 2.46%； 扣非归母净利润 8.19亿元， 同比增长 3.53%。 “两翼” 业务驱动营收增长， 信用政策影响应收。 公司营业收入增长稳健， 根据公司官方公众号， 我们判断主要得益于“两翼” 业务， 具体而言， 石膏板及其他、 涂料、 防水分别实现营收 42.84（ 同比-6.07%）、 9.08（ 同比+111.44%）、 10.54（ 同比+10.54%） 亿元， 实现净利润 7.86（ 同比+0.60%）、 0.44（ 同比+48.17%）、 0.43（ 同比+19.89%） 亿元。 归母净利润增速低于营收增速， 主要因投资收益贡献收窄（ 同比-59.68%）。应收账款方面， 应收账款较年初增加25.09亿元， 增长了103.20%，主要系公司实施“额度+账期” 年度授信销售政策， 其他应收款较年初增加 0.72亿元， 增长了 57.26%， 主要系公司应收资源综合利用增值税即征即退款、 备用金有所增长。 费用率保持稳定， 现金流恢复正常。 2025年一季度， 公司期间费用率为 13.69%，同比上升 0.26Pct， 其中销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 5.97%、 4.47%、 3.06%、0.19%， 分别同比+1.03、 -0.20、 -0.51、 -0.06Pct， 整体费用率保持稳定。 现金流方面， 经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少 1.96亿元， 同比下降 764.48%，主要系去年同期现金流受嘉宝莉股权转让协议， 原股东回购部分应收账款的影响，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致， 若与 2023年一季度相比， 则公司经营活动产生的现金流量净额增长 0.95亿元。 内需驱动叠加消费建材龙头转型， 高壁垒下穿越周期的标的。 当前中美“关税博弈”进入高波动阶段， 外循环不确定性凸显， 而内需政策发力与“顺周期对冲” 成为核心方向。 北新建材作为国内石膏板寡头， 依托深厚护城河及“一体两翼” 战略转型，兼具防御属性与成长弹性， 是内循环政策受益的优质标的。 短期看， 石膏板盈利韧性+两翼业务放量支撑业绩逆势增长； 长期看， 公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升， 叠加内需政策催化， 估值中枢有望进一步抬升。 建议关注顺周期反转与龙头溢价双击。 盈利预测与评级： 公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头， 护城河深厚， 凭借石膏板业务提供的稳定现金流， 正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。 近两年，防水、 涂料业务均开始贡献增量， 使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 40.25亿元、 43.62亿元、 48.05亿元，对应 4月 25日股价 PE 为 12倍、 11倍和 10倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 存量市场开拓低于预期， 工程业务开拓低于预期， 新业务拓展低于预期

事件： 公司发布 2024年年报， 实现收入 23.54亿元， 同比下降 7.34%， 归母净利润1.81亿元， 同比下降 40.84%； 其中单四季度实现收入 6.51亿元， 同比下滑 10.87%，归母净利润-3777.68万元， 同比下滑 147.85%。 业绩符合预期。 公司 2024年年度权益分配预案拟每 10股派发现金红利 0.90元(含税） 。 民爆业务产能优化， 均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑， 原料端下滑致使毛利率提升。 1） 雷管产能优化， 包装炸药满产满销： 工业炸药产能维持 17.4万吨，电子雷管产能达到 2727万发， 同比增加 8.65%， 产品结构进一步优化。 产量方面，全年工业炸药产量 16.16万吨， 同比下降 0.67%， 其中包装炸药保持满产， 混装炸药产量同比下滑 2.68%。 全年工业雷管产量同比增加 8.45%， 工业导爆索产量持平。销量方面， 全年包装炸药销量同比上升 0.24%， 工业雷管下降 6.34%， 工业导爆索同比持平。 2） 均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑： 全年民爆一体化业务入16.46亿元， 同比下降 5.70%， 其中工业包装炸药、 工业起爆器材、 爆破工程、 民爆产品经销业务营收分别同比下降 3.74%、 下降 8.36%、 下降 5.04%、 下降 16.27%。我们判断工业包装炸药、 工业起爆器材营收下降主要是由于产品均价的下滑， 公司全年包装炸药、 电子雷管、 工业导爆索均价分别下滑 3.98%、 2.47%、 3.31%。 爆破工程营收下滑主要由于爆破方量下滑， 全年爆破方量 5629万立方米， 同比下滑32.65%。 3） 原料端下滑致使毛利率提升： 民爆一体化毛利率 40.24%， 同比提高4.41个百分点， 其中工业包装炸药、 工业起爆器材、 爆破工程、 民爆产品经销毛利率分别为 41.11%、 58.07%、 26.36%、 12.48%， 分别同比上升 3.73、 上升 10.93、上升 1.21、 下降 6.51个百分点。 我们判断毛利率上升主要是由于上游硝酸铵平均成本降低（ 同比下降 16.38%） ， 爆破工程耗用的自产炸药成本降低。 军工新材料打开增长新空间。 军工新材料业务营收同比增加 55.21%， 其中钽铌氧化物、 其他军工材料营收分别同比增加 53.32%、 增加 67.75%。 控股子公司澳科新材4个项目实现批量生产。 钽铌氧化物方面， 拓泓新材“电子级氟钽酸钾” 打开销路。三石有色年产 700吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可。 新余国泰小型固体火箭发动机助推器业务全年订单 4712万元。 公司军工新材料业务毛利率 14.05%， 同比下降 5.31个百分点， 其中钽铌氧化物、 其他军工材料毛利率为 12.02%、 26.31%，分别下降 5.18、 下降 7.37个百分点。 公司预计含能材料 001线在 2025年 9月底建成投产。 轨交自动化及信息化业务计提商誉减值准备拖累业绩。 轨交自动化及信息化业务营收同比下滑 40.55%， 毛利率 49.99%， 同比上升 10.51个百分点。 子公司太格时代由于业绩出现较大幅度下滑， 计提商誉减值准备 1.15亿元。 期间费用率小幅上升， 净利率下滑。 公司全年期间费用率 21.9%， 同比增加 2.27个百分点， 其中销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 4.17%、 12.03%、 5.57%、 0.13%，分别同比增加 0.19、 增加 1.59、 增加 0. 13、 增加 0.36个百分点 。 销售净利率9.34%， 同比下降 4.54个百分点。 盈利预测与评级： 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3. 11、 4.41、 5.72亿元，对应 4月 18日 PE 26、 18、 14倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游采矿业需求不及预期； 大运河项目建设进度低于预期； 原料硝酸铵涨价

背靠广州地铁集团， 深耕广东拓展全国。 公司是国内主要的城市轨道交通工程咨询企业之一，背靠控股股东广州地铁集团（ 持股 76.2%） ， 并依托广东/广州国资背景， 股权结构集中。 2016至 2024年， 公司营收从 11.1亿元增长至 27.5亿元， 年均复合增长率达 12%； 归母净利润由1.4亿元提升至 4.9亿元， 年均复合增长率为 16.7%。 核心业务为轨道交通勘察设计， 贡献超80%营收， 毛利率稳定在 35%左右。 区域布局方面， 2019年， 广东省外业务营收首次超过省内， 占比达 52.2%。 2020至 2023年， 省内营收复合增长率达 23.7%。 2024年， 公司广东省内、 外业务营收为 18.6、 8.9亿元， 分别同比+1.35%、 +20.32%， 省外增速近 5年首次超过省内， 占比分别为 67.7%和 32.3%， 显示出公司在深耕广东的同时逐步拓展全国市场。 城市轨交行业稳健增长， 低空经济注入发展新动能。 2019-2024年， 全国城市轨道交通总运营里程年均复合增长率（ CAGR） 达 12.6%， 其中新一线及二三线城市自 2015年起总运营里程超越一线城市， 成为轨道交通发展的新增长点。 尽管地铁项目审批趋严， 广东省 2022-2024年轨道交通运营里程仍保持增长， 截至 24年底规模位居全国第一。 与此同时， 2024年以来，广州低空经济政策加速落地， 广东省于 2024年 5月发布《广东省推动低空经济高质量发展行动方案》 ， 提出通过投资基金等方式支持低空产业发展， 引导资金流向低空经济重点领域。 随着轨道交通与低空经济建设力度加大， 广东有望打造空地一体的现代化交通网络。 经营稳健， 优势显著。 公司在行业内的优势十分突出： 1） 拥有工程设计综合甲级资质， 截至24年 1月底全国仅 92家企业具备， 行业地位突出。 2） 灵活的激励机制： 公司通过长短期激励相结合， 构建了全面的激励体系。 3） 重视研发与创新， 持续加大投入， 2024年新公开的专利数量为 297个， 同比增长 3.48%， 创下历史新高。 4） 分红政策积极稳健， 2020-2024年公司累计分红 10亿元； 截至 24Q3上市以来累计分红率 45.17%， 远超行业平均水平。 在国资高比例持股的背景下， 未来分红政策预计将保持稳定并具备持续性。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年有望实现归母净利润分别为 5.41、 5.99、 6.64亿元， 增速分别为+10.04%、 +10.58%、 +10.96%。 参考华设集团、 苏交科、 设计总院等可比公司 2025年平均 16.32倍的 PE 估值， 结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累， 公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。 鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、 竞争格局良好， 首次覆盖给予公司“买入” 评级。 风险提示： 地方财政恶化和回款风险； 市场开拓不及预期； 行业竞争加剧。

行业龙头， 稳健增长。 隧道股份前身为上海市隧道工程公司， 成立于 1965年， 1993年改制为上海隧道工程股份有限公司， 并于次年在上海证券交易所上市， 成为全国基建板块首家上市公司。 随后， 公司并入上海城建， 全面接管其国有资产， 凭借多年深耕基础设施建设的经验， 逐步发展成为上海国资体系内的重要城建运营企业。 公司经营稳健， 展现出较强的增长韧性。 2013-2023年， 营业收入由 235.01亿元增至 741.93亿元， CAGR 达 12.18%； 归母净利润由 12.89亿元增至 29.39亿元， CAGR 达 8.59%。 2024年， 公司建筑业务新签合同额达 1030.16亿元， 同比增长 8.01%， 延续稳健增长态势。 基础设施建设为主， 四大板块协同发展。 公司专注基础设施建设， 业务涵盖施工、 设计、 投资、 运营四大板块， 其中施工业务为核心， 涵盖地下工程（ 隧道、 轨交、 水务、 能源） 与地上工程（ 公路、 铁路、市政桥梁）。2024H1施工业务实现营收 244.27亿元， 同比+2.63%， 占比 87.13%， 全年新签合同额 909.35亿元， 同比+10.93%。 同时， 公司依托施工主业拓展设计、 投资、 运营业务， 形成协同发展格局。 公司投资业务主要采用 BOT/PPP 模式， 2023年 7月正式启动钱江隧道基础设施公募 REITs 项目申报发行工作， 助力资产盘活及价值重估。 运营业务方面， 2019-2023年营收 CAGR 达 18.7%， 2024H1营收在去年高增长的情况下有所下滑， 同比-5.18%至 11.97亿元。 公司积极推进智能化运维， 布局智能巡检、 智慧高速等技术， 提升基础设施全生命周期管理能力。 交通数据变现， 打开新增长点。 中国数据流通市场增长迅猛， 根据《2024年中国数据交易市场研究分析报告》 ， 预计 2023-2030年数据交易市场规模将从 1537亿元增至 7159亿元。 在此背景下， 隧道股份依托在交通基础设施运营领域的深厚积累， 积极推动数据资产商业化。 公司目前管理全国 2400多公里交通设施， 并承担上海 95%以上市管道路的运营养护， 长期积累优质交通数据资源。 2023年， 公司完成“低速作业车时空” 数据产品的首笔交易， 并推动“上海停车” APP 发展， 拓展交通数据应用场景。 同时，数字集团持续推进基础设施全生命周期的智能化改造， 已签约多个市政公路智能化项目。 2024年， 公司新签数据订单 10.3亿元， 进一步验证数据市场化进程。 未来， 公司有望依托智能交通、 智慧管养等技术积累， 构建成熟的盈利模式， 推动数字业务成为新的业绩增长引擎。 稳固长三角市场， 加速国际化步伐。 公司施工业务深耕长三角， 2024H1江浙沪地区营收占比达 82.72%，其中上海贡献 201.15亿元， 占比 71.75%， 区域市场优势明显。 江浙沪地区经济活跃， 财政实力雄厚，基建资金保障力度较高， 2024年固定资产投资增速领先全国， 为基础设施建设提供良好支撑。 同时， 公司持续推进海外市场布局。 2024H1境外营收达 21.26亿元， 同比+50.73%， 境外市场拓展步伐明显加速。 现金分红稳定， 高股息提升投资吸引力。 公司长期维持稳定的分红政策， 2013-2023年分红率长期保持在 30%左右， 现金分红金额从 4.09亿元增长至 10.38亿元， CAGR 达 9.76%。 2024年 8月实施半年度分红， 合计分红 3.14亿元， 占当期归母净利润的 40.02%。截至 2025年 4月 7日， 2023年股息率达 5.66%，在 SW 建筑板块 164只股票中排名第四， 显现出稳健的股东回报能力。 结合稳定的经营性现金流与盈利能力， 公司长期维持 30%左右的分红比例， 彰显持续回馈股东的决心。 在建筑行业估值整体偏低的背景下， 公司高股息率特性对长期资金形成较强吸引力。 盈利预测与评级： 公司深耕长三角， 海外业务拓展顺利， 数字化转型培育新增长点； 长期维持 30%左右稳定分红， 股息率行业领先。 我们预计 2024-2026年归母净利润 30.7亿元、 32.5亿元、 34.5亿元， 对应 PE 6.1、 5.8、 5.5倍。 参考可比公司四川路桥、 安徽建工以及上海建工 2025年平均 8.9倍 PE 估值，结合市值管理及高股息特性， 估值修复可期， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 基建投资不及预期， 数字化业务不及预期， 项目施工不及预期。

宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。 新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。 广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。 化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧

事件：公司发布2024年年报，公司实现营收342.17亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟按0.46元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。 海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73元，同比分别上升0.38、上升8.44、下降8.06元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84亿元，同比增长47%，海外EBITDA23.7亿元，占比30%，较23年提升约14个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250万吨/年，同比增长8%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19个百分点，非水泥业务EBITDA占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64元。 费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12、上升0.11、下降0.19、下降0.06个百分点。2）资产处置收益7.50亿元，同比增加3.23亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90个百分点。 25年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

事件：公司发布2024年年报，实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；其中单四季度实现收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27%。业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利人民币7.10元，合计派发现金红利人民币37.47亿元，对应股息率2.86%。 行业低景气致使营收及盈利能力下滑。1）行业需求低迷致水泥全年营收及利润下滑。 2024年，受国内地产新开工持续低迷影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024公司水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比下降6.05%。吨指标来看，我们测算2024公司水泥及熟料综合吨收入246元，同比下降28元；吨成本187元，同比下降18元；吨毛利59元，同比下降10元。2）骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续大力发展非水泥业务，年内骨料和商品混凝土产能分别增长9.40%和30.40%，但同样受制于需求不足导致盈利能力下滑。2024公司骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率为46.91%，同比下降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比下降1.00个百分点。3）收入下滑致使费用率有所增加。全年公司期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，分别上升1.32、上升2.52、上升0.06、下降0.50个百分点，预计主要因为收入下滑导致。 25年供给端继续收紧，水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。 明确分红机制，提高投资回报。公司发布未来三年股东分红回报规划，规定2025-2027年，公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度归母净利润的50%，假设25-27年归母净利润的50%用于现金分红，我们测算25-27年股息率分别为3.56%、3.99%、4.42%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应的PE分别为14、13、11倍。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

我国防水第一股， 新一轮蝶变正在酝酿。 东方雨虹是我国防水行业的领军者， 历史上， 公司在逆境中变革， 在变革中成长， 狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。 从早期公司依托重点工程（ 如毛主席纪念堂、 奥运场馆） 树立品牌壁垒， 以“重点工程专业户” 形象成为行业集中度难以提升的破局者； 到 2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓， 公司及时转型结盟大地产商， 并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者； 再到2018年地产政策转向， 公司重组组织架构打破业务壁垒， 转向精细化高质量发展； 数次逆境中的成功变革， 推动公司市值从 2008年初上市的 10.55亿元增至 2021年的峰值 1581亿元， 是建材板块当之无愧的明星股。 近年来， 地产贝塔下行叠加大 B 端结构性出险双重压力下， 公司长期逻辑面临质疑， 但我们认为， 雨虹新一轮蝶变正在酝酿。 去地产化、 去施工化， 强调零售优先， 积极的因素正不断积累。 我们认为， 当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。 近两年， 雨虹的业务转型主要集中在去地产化、 去施工化； 渠道变革则主要强调零售优先、 合伙人优先。 边际变化上看， 曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道， 如依托直销、 包施工等方式更好的绑定和服务核心下游， 从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环， 特点是执行力强，落地见效快。 但当下， 随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段， 存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心， 雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型， 特点是调整更为精细化， 落地更为长期化。 2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低， 更符合长期增长审美的民建集团（ C 端核心载体） 营收达 93.7亿元（ 同比+14.58%） ， 零售渠道占比提升至 35%以上， 分销网点突破 22万家。 公司通过聚焦 C 端市场有效对冲了 B 端下行风险， 积极的因素正不断积累。 跨品类扩张发力愈加精准化， 特种砂浆有望成就第二增长曲线。 复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋， 近年来， 公司为谋求新增长点， 先后尝试涉足了非织造布、 砂浆粉料、节能保温、 建筑涂料等品类， 反复摸索后， 公司拓品类发展更加精准化， 明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。 砂浆粉料行业空间不亚于防水， 但受限于产品重量大、 单价低的特点，行业运输半径小、 服务属性弱， 业内由区域性竞争主导， 企业集中度提升面临瓶颈。 而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点， 正成为行业集中度提升的破局者： 1） 物流优势： 依托全国 65个生产物流基地实现 200公里内 24小时快速响应， 通过产线柔性化改造降低边际扩张成本； 2） 渠道优势： 砂浆是防水施工的衔接工序， 雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。 盈利预测与评级： 东方雨虹是中国防水材料行业领军者， 综合实力冠绝行业， 近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑， 但我们认为， 公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期， 新一轮蝶变正在酝酿。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 15.25亿元、21.30亿元、 27.71亿元， 对应 3月 24日股价 PE 为 21、 15、 12倍， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 新开工增速大幅下滑、 基建增速低于预期、 沥青价格大幅上行

全球领先的综合建设集团， 订单充足提供稳固支撑。 中国中铁是全球领先的综合性建设集团， 核心业务涵盖基础设施建设、 勘察设计、 施工安装、 工业制造、 房地产开发、 资源矿产及金融投资等领域。 公司在铁路和电气化铁路建设方面具有显著优势， 累计建设铁路占全国总里程三分之二以上， 电气化铁路占比达 90%。 此外， 公司在公路和城市轨道建设领域市场份额分别达全国的八分之一和五分之三， 行业竞争力突出。 尽管 2024年受城镇化放缓、 地方债务化解压力等因素影响， 新签订单同比下降 12.4%， 但公司整体订单规模依然充足， 截至 2024年上半年， 未完合同额达 6.22万亿元， 比上年度末增长 5.9%， 为未来业绩提供稳固支撑。 政策有望推动基建回暖， 新兴业务拓展加速推动成长。 ①基建主业短期承压， 政策支持下或将迎来修复。 基础设施建设是公司营业收入的最大来源， 受地方财政紧张影响， 2024年 Q3基建业务实现营业收入7131.92亿元， 同比下降 7.66%。 2025年《政府工作报告》 提出地方专项债增至 4.4万亿元， 并发行 1.3万亿元超长期特别国债， 资金保障增强有望推动基建投资加速落地， 未来增长动能充足。 ②新兴业务拓展加速， 资源开发或成新增长引擎。 公司积极布局“第二成长曲线”， 加快拓展水利水电、 清洁能源和矿产资源等新兴业务。 2024年新兴业务新签订单 4257.4亿元， 同比+11.3%。 其中， 资源利用业务以矿山实体经营开发为主， 在境内外布局 5座现代化矿山， 包括黑龙江鹿鸣钼矿、 刚果（ 金） 绿纱铜钴矿、 MKM铜钴矿、 华刚 SICOMINE 铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿。 2024H1， 公司矿产资源业务稳步发展， 铜、 钴、 钼、铅、 锌金属产量达 15.0、 0.28、 0.77、 0.46、 1.07万吨， 实现收入 40.48亿元， 同比增长 7.19%； 毛利率 53.35%， 盈利能力显著优于传统基建业务。 资源业务已成为公司新的增长动力。 稳定分红增强信心， 央企市值管理推动估值修复。 自 2009年以来， 公司累计分红 407.6亿元（ 含税），连续十二年实现分红金额正向增长。 2023年分红率达 15.52%， 对应股息率 3.61%。 2024年国资委全面推进上市公司市值管理考核， 鼓励央企通过市场化增持、 回购等方式稳定预期、 传递信心。 随着市值管理政策的推进， 估值有望迎来修复， 进一步释放潜在价值。 深度参与“一带一路” 项目， 海外市场拓展加速。 中国中铁积极响应“一带一路” 倡议， 持续拓展海外市场， 海外业务增速显著高于国内。 2024年 H1公司境外营收 341.24亿元， 同比增长 6.11%， 远高于国内增速（ -8.63%）。 2024年公司境外新签订单 2209亿元， 同比增长 10.6%， 同样高于国内的-14%。 公司深度参与印尼雅万高铁、 中老铁路等“一带一路” 标志性项目， 凭借丰富的海外项目经验和竞争力，未来在风电、 光伏等新能源基础设施建设方面有望取得进一步突破， 成为海外业务的新增长点。 盈利预测与评级： 中国中铁是基建央企龙头， 在铁路、 公路、 市政基建等领域市场地位稳固。 公司受益于财政政策支持及“一带一路” 建设深化， 核心业务预计将保持稳健增长。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 312亿元、 323亿元、 337亿元， 对应当前股价 PE 为 4.6、 4.5、 4.3倍。 参考中国建筑、 中国铁建、 中国交建等可比公司 2025年平均 5.84倍的 PE 估值， 结合央企市值管理考核推进， 有望带动估值修复， 同时海外业务持续拓展， 新兴业务增长可期， 长期发展空间广阔， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示。 资金落地不及预期， 分红不及预期， 海外拓展不及预期。

行业龙头地位稳固，经营业绩持续增长。中国建筑是全球领先的投资建设集团，长期稳居ENR全球最大工程承包商榜首，在房建、基建、房地产开发及勘察设计等领域具备显著优势。2024年公司位列《财富》世界500强第14位，业务遍及全球100多个国家，承建众多高技术含量工程。2013-2023年，公司营业收入从0.68万亿元增至2.27万亿元，CAGR为12.8%；归母净利润由204亿增至543亿，CAGR为10.3%。2024年建筑业务新签合同额达4.08万亿元，同比增长5.4%，展现稳健的增长态势。 三大业务：基建快速增长，房建地产市占率提升。①房建业务在施工规模收缩背景下市占率逆势提升，2024H1实现营收7,493亿元，同比增长1.7%。公司聚焦中高端“新房建”领域，尤其是工业厂房需求快速增长，2024H1新签合同额达3,891亿元，同比增长26.1%。②基建业务受益于财政扩张和政策红利，2024H1基建业务营收同比增长11.7%，全年新签合同额1.4万亿元，同比增长21.1%。2025年《政府工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。③地产开发业务在行业承压背景下，凭借央企资金和平台优势，逆势布局一线城市优质地块，旗下中建壹品、中海地产等企业在行业内排名领先。2024年中海地产权益销售金额位居行业第一，未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。 强化市值管理，股东回报水平提升。公司自2009年上市以来，持续进行现金分红并保持稳健增长，2023年分红率达20.82%，对应当期股息率达5.0%，在164家申万建筑装饰公司中排名第5，高于其他七大建筑央企。2024年初以来，国务院国资委与证监会多次强调央企市值管理，相关考核体系逐步建立。伴随业绩增长及央企市值管理政策推进，公司估值有望迎来修复。 “一带一路”加速国际化布局，海外业务快速增长。中国建筑深度参与“一带一路”建设，业务覆盖一百多个国家和地区，聚焦基础设施、房建、工业园区等领域。截至2024H1，公司境外业务收入565亿元，同比增长3.7%。2024年海外市场新签合同额达2110亿元，同比增长20.3%，增速高于国内市场。公司在东南亚、中东、非洲等区域的基础设施建设优势明显，未来有望进一步扩大海外市场，为长期增长提供有力支撑。 盈利预测与评级：公司是国内基建房建领域龙头，受益于财政扩张及“一带一路”深化，基本盘预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为524亿元、546亿元、573亿元，对应当前股价PE为4.3、4.1、3.9倍。参考中国交建、中国铁建、中国中铁等可比公司2025年平均5.93倍的PE估值，结合央企市值管理推进，估值修复可期，海外业务持续拓展，长期成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期。

“粮食++冷链”领域总工程师，技术底蕴深厚。公司前身国家部署科研院所，专业从事粮油加工、粮食贮藏及物流技术研究，底蕴深厚，是我国粮油设计咨询及机电工程系统交付领域领军者，粮油设备制造行业领先的制造商。同时，公司依托子公司华商国际，开展冷链物流工程设计，业内地位突出。 我国正处新一轮粮仓大规模建设周期，赛道呈现较好成长性。粮食安全事关国运民生，目前，由于我国粮食仓储面临仓储容量不足、设施老旧、租赁比例高等问题，正经历新一轮大规模粮仓新建和更迭周期。我们认为，粮食领域最大的优势是专款专用，资金面和投资节奏具有独立性，这导致赛道呈现较好成长性，公司作为赛道内领军企业预计将充分受益。 冷链是典型的顺周期消费升级投资，有望随经济回升向好。目前我国冷链物流资源总量不足、分布不均等问题导致冷链运输率低、生鲜的损耗率高，与发达国家差距明显。《“十四五”冷链物流发展规划》拟打造“四纵四横”冷链通道，奠定行业潜在大空间，但期间因财政和宏观经济压力，实际落地速率有所放缓对公司业绩构成边际拖累。我们判断，冷链需求是典型的顺周期消费升级产业，随着经济回升向好，潜在需求会迟到但不会缺席，公司旗下华商国际作为冷链以及冰雪及特种制雪业务设计领域的领军企业，有望受益于行业β节奏，并呈现α优势。 一号文件首提“农业新质生产力””，粮仓机器人时代或加速到来。粮仓领域每年人员伤亡风险较大，工作环境有安全隐患且影响身体健康，劳动力招聘趋难，倒逼企业自动化升级。目前粮仓领域潜在机器人需求主要分为三类：平仓机器人、清仓机器人、检测机器人。目前可查数据全国粮食仓储企业约1.7万个，粮仓机器人潜在应用空间广阔。考虑粮食安全，我们判断赛道格局将具备相对优势，中粮科工作为我国粮仓设计、机电工程以及装备的核心企业，背靠中粮集团且具备先发卡位优势，潜在想象力大。 盈利预测与评级。公司是国内粮仓赛道领军者，受益于国家大规模粮仓建设及设备更新，基本盘预计将呈现较好成长性，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.22亿元、2.83亿元、3.60亿元，对应2月26日股价PE为31、24、19倍；此外，“农业新质生产力”大背景下，公司卡位优势明显，潜在想象力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内粮仓建设低于预期，国内冷链物流规模增速低于预期，技术研发延误、未能迎合市场需求、未能紧贴技术趋势

事件：公司发布《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，明确在遵守法律法规和公司章程的前提下，以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东的净利润的60%。此外，若公司经营状况、成长性良好，且董事会认为每股收益、股票价格、每股净资产与股本规模不匹配时，公司在满足现金分红比例要求的基础上，可同时采取发放股票股利的方式分配利润。 四川路桥持续提升股东回报，高分红提升投资吸引力。在《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》中，公司承诺分红比例不低于当年归母净利润的60%，较2023年提出的2022-2024年规划中的50%提高10个百分点。回顾2019-2023年，公司分红比例依次为15.2%、39.5%、40.5%、50.5%和50.0%，呈现明显的阶梯式上升趋势。假设2024-2026年公司分红率分别为50%、60%、60%，结合我们对归母净利润的预测，对应股息率将分别达到6.6%、8.5%和9.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。 四川省基建景气度持续向好，大股东持续助力发展。2025年，四川省计划进一步提升交通建设投入，力争公路水路交通投资突破2800亿元，新开工高速公路超过1000公里，建成900公里以上。截至2025年1月23日，四川省高速公路通车里程达10310公里，按照规划，到2035年这一数字将提升至2万公里，未来10年高速公路建设空间接近翻倍。蜀道集团作为四川路桥的大股东，截至2024年9月，已建成通车高速公路超7390公里，约占全省74%，预计未来仍将持续获得省内基建投资的主要份额。依托蜀道集团的强力支持，四川路桥有望保持稳健增长，并持续提升分红水平。 市值管理政策驱动下，分红策略有望持续优化。2024年初以来，国务院国资委和证监会多次发文并召开会议，强调央国企需加强市值管理，并推动建立考核体系。2024年10月24日，四川省发布《关于推动资本市场高质量发展的实施方案》，要求“将上市公司市值管理情况纳入企业内外部考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度”。四川路桥作为地方国企，受益于政策导向，有望持续优化分红策略，提高股东回报水平。 盈利预测与评级：公司聚焦主业，受益于基建高景气度和大股东支持，业绩有望稳步增长；分红比例持续提升，高股息特征突出，投资价值凸显。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为80.18/86.37/95.38亿元，当前股价对应的PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

复盘历史行情，未来发展值得关注。以2020年1月2日收盘价为基准，截至2025年1月3日收盘，公司股价累计涨幅达267.43%，相较沪深300和申万建筑装饰指数分别取得了275.42%和277.34%的超额正收益，主要受益于三个阶段的推动：第一阶段：在2020至2021年底，公司营业收入和归母净利润显著增长，2021年分别同比提升31.73%和85.43%；同时，控股股东增持股份并进行战略重组，进一步提升了市场份额。第二阶段：在2021年底至2023年4月，大股东及一致行动人持续增持，并将分红比例提升至50%，增强了投资者信心。第三阶段：2024年7月至今，随着山洪事件影响的逐步消退，新领导班子的上任或为公司注入新的发展动力。 省内基建需求仍存，资金保障充足。四川省基建投资需求仍存，随着经济复苏和“十四五”规划的推进，四川在交通、水利和能源等领域的基础设施建设持续加码。四川省依托交通枢纽优势和国家战略支持，加快推进交通网络建设，公路投资由2016年的1239.8亿元增长至2023年的2555.7亿元，CAGR达10.89%。此外，成渝地区重大项目数量显著增加，提升了整体市场景气度，为四川路桥的发展提供了良好环境。2023年四川省综合财力达到19389.07亿元，在统计的20省份中位居第五，转移收入占比48.5%，债务率仅105%，彰显健康财政结构与较强偿债能力。在中央长期稳定的政策支持下，四川拥有充足资金保障，为基础设施建设提速提供了坚实支撑。 聚焦主业发展，大股东赋能增长。2024年12月5日，公司发布公告称，公司对持股结构进行了优化，下调了矿业集团和清洁能源集团的持股比例，同时将盈利能力突出的路桥矿业持股比例从60%提升至64%。这一调整预计将减少非核心业务对公司利润的拖累，减轻投资压力，并显著提升资产运营效率，为未来利润增长和现金流改善奠定坚实基础。 此外，四川路桥凭借“投建一体”模式持续提高项目收益和盈利能力，而蜀道集团作为省内交通投资的核心主体，与公司紧密协作，共同推动业务规模和市场占有率的稳步提升，为公司长期可持续发展注入动力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年有望实现归母净利润分别为80.18、86.37、95.38亿元，增速分别为-10.94%、+7.71%、+10.44%。我们选取同类地方建筑国企如山东路桥、浙江交科、广东建工等作为可比公司，可比公司25年平均PE为7.60倍。 考虑到公司在四川省内的市场地位及其在交通基础设施领域的深厚积累，高分红水平均有望维持，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基础设施投资不及预期；订单结转速度放缓；资产出表进度不及预期的风险。