全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势，逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下，伊利等乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了25年净利率达9%的目标。 轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显。24H1伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，Q3伊利收入跌幅收窄；10月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：伊利婴配粉份额持续提升，且8月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规模收入。冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打造第二增长曲线。奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB企业渠道实现增长。 伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能；2025年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用率角度：费用已在24H1集中投放，预计24H2及25年存在促销费用下降空间；奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降空间。综合，奶价回升有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益）。此外，公司是高股息低估值优质标的。（11月4日）股息率4.2%，公司承诺24年分红率至少70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利11月4日动态PE仅15倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.01、1.79、1.88元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为42.21元，首次给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 243.0亿元，同比+10.8%；实现归母净利润 115.9亿元，同比+9.7%。单三季度来看，公司实现营业收入 74.0亿元（ +0.7%），实现归母净利润 35.7亿元（ +2.6%） ，实现扣非归母净利润 35.7亿元（ yoy+3.5%） 。 行业景气度下行，业绩增速放缓。 公司 Q3业绩增速放缓，预计主要因： 1） 行业景气度下降，白酒商宴频次下降或消费力下移，预计双节期间国窖销量小幅下降； 2）次高端价格带受到行业下行影响较大，预计特曲、窖龄也不可避免，收入增速有一定下滑，但预计特曲 60版增速仍快于平均，老字号去库稳价后发展较健康； 3）产品价盘有一定松动，例如国窖批价自年初以来略下行。 24Q3末，公司合同负债为26.5亿元，同比-10%，环比+13%，单季收入+合同负债变化为 77亿（ yoy-8%）。 加强费控，净利率稳中有升。 2024年前三季度，公司毛利率为 88.4%（ yoy+0.0pct）；其中销售/管理费用率为 10.3%/3.2%，分别同比-0.7pct/-0.7pct； 销售净利率为 47.8%（ yoy-0.6pct）。 24Q3，公司毛利率为 88.1%（ yoy-0.5pct）， 预计因产品结构下移； 销售/管理费用率分别同比-1.1pct/-0.6pct，预计公司加强费控；销售净利率为 48.1%（ yoy+0.8pct）。 降速稳价健康发展，静待行业恢复。 公司多元化产品矩阵布局完善， 有效提升业绩抗风险能力，降低行业波动风险。 全年 15%营收目标达成有一定难度，但公司业绩降速也意味着减少渠道压库，有利于渠道体系健康运营、价盘稳定，保留实力为下一轮白酒周期做准备。当前宏观利好政策频出，有利于加速经济复苏，白酒动销有望受益恢复。 根据三季报，下调 24-26年收入、毛利率。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为9.74、 11.70、 13.76元（原预测为10.22、 12.28、 14.43元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 19倍市盈率，对应目标价为 185.06元， 维持买入评级。 风险提示消费升级不及预期、 国窖销售不及预期、 食品安全事件风险。

公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 679.2亿元，同比+8.6%；实现归母净利润 249.3亿元，同比+9.2%。单三季度来看，公司实现营业收入 172.7亿元（ +1.4%），实现归母净利润 58.7亿元（ +1.3%）。 消费疲软，预计普五增速放缓。 公司第三季度收入、利润增速环比上半年放缓，预计因宏观经济低迷、消费疲软，双节动销放缓； 叠加普五 Q3步入提价时间点，预计普五同比增速降至持平或略负， 1618、低度普五低基数、高投入下增速快于平均。截至 24Q3末，公司合同负债为 70.7亿元，同比+79%，环比-13%， Q3收入+合同负债变化为 162亿（ yoy-7%）。 24Q3，公司单季收现 282亿（ yoy+19%），现金流良好。 毛利率继续上移，盈利水平稳定。 24年前三季度，公司毛利率为 77.1%（ yoy+1.2pct），销售/管理费用率为 11.5%/3.6%，分别同比+1.5pct/-0.3pct，销售净利率为 38.2%（ yoy+0.1pct）。 24Q3，公司毛利率为 76.2%（ yoy+2.8pct）， 预计因中高档产品占比提升； 销售费用率同比+2.8pct，预计因双节期间公司加大营销力度，以及收入增速放缓导致费用率被动提升； 24Q3，公司销售净利率为 35.4%（ yoy-0.1pct）。 保障股东回报，分红率近 3.5%。 公司发布《股东回报规划》，提出 2024-2026年度每年现金分红占当年归母净利润比例不低于 70%，且不低于 200亿元（含税），且每年度分红可分一次或多次实施。公司积极提升股东回报，有力保障股东利益； 若以 200亿计算，当前股息率接近 3.5%， 投资安全边际较充足。 公司积极布局多元化产品体系，有效提升抗风险能力；伴随宏观经济利好政策频发，公司作为知名高端酒品牌之一，有望深度受益。 根据三季报，对 24-26年下调收入， 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为8.58、 9.70、 10.86元（原预测为 8.80、 9.95、 11.14元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 22倍市盈率，对应目标价为 188.76元， 维持买入评级。 风险提示： 经济复苏不及预期、 渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 44.6亿元，同比-15.0%；实现归母净利润 6.7亿元，同比-48.3%。单三季度来看，公司实现营业收入 11.9亿元（ -30.9%），实现归母净利润 0.8亿元（ -79.2%）。 行业景气度下降，舍得动销承压。 分档次， 24年前三季度公司中高档酒实现收入35.0亿（ yoy-16%），低档酒实现收入 5.4亿（ yoy-23%） ；其中 Q3单季中高档实现收入 9.0亿（ yoy-36%），预计行业景气度下降的背景下，双节期间品味舍得同比跌幅扩大、舍之道增速有一定放缓。截至 24Q3末，公司共有 2763家经销商，较24H1末减少 46家，预计公司对渠道有一定筛选优化。截至 24Q3末，公司合同负债为 1.74亿元，环比 24H1末提升 7%，同比下滑 47%。 毛利率下降叠加费用率被动提升，利润率承压。 24年前三季度，公司毛利率为67.9%（ yoy-7.4pct），预计主要因产品结构下移；销售/管理费用率为21.4%/9.8%，分别同比+2.6pct/+0.5pct，费用率提升主要因收入基数降低；销售净利率为 15.0%（ yoy-9.8pct）。 24Q3，公司毛利率为 63.7%（ yoy-11.0pct），销售/管理费用率分别同比提升 3.4pct/0.2pct，营业税金及附加占收入比重同比提升4.2pct，销售净利率为 6.3%（ yoy-15.6pct）。 舍之道、 T68支撑业绩，核心次高端产品有望受益宏观政策。 公司的舍之道、沱牌T68位于 300元以下区间，短期继续受益消费力下移，有望继续对业绩起到支撑作用。近期我国宏观经济利好政策频出，有利于加速经济复苏，白酒动销有望受益，预计公司品味舍得等次高端核心单品的销售拐点有望加速到来。 根据三季报，下调 24-26年收入、毛利率。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为 2.99、 3.31、 3.80元（原预测 24-26年为 3.60、 3.81、 4.36元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 24倍市盈率，对应目标价为71.76元， 维持买入评级。 风险提示消费需求不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。

公司近期发布2024年三季报，前三季度实现营业收入753.8亿元，同比+16.5%；实现归母净利润64.1亿元，同比+241.5%。单三季度，公司实现营业收入286.4亿元（+21.9%）、归母净利润50.8亿元（+3097.0%），业绩超过市场预期。公司发布前三季度利润分配预案，拟派发9.95亿元现金红利，积极保障股东利益。 猪价维持较高位，肉猪养殖成本环比下滑。截至24年9月，公司肉猪累计销量2156.19万头，完成全年3000-3300万头出栏量目标的65%-72%，预计Q4出栏量将环比提升。24年1-9月肉猪销售实现收入439亿元（yoy+34%）；24年9月毛猪销售均价为19.05元/公斤，预计Q4猪价维持较高位，提振盈利水平。8月，公司肉猪综合养殖成本降至6.9元以下，相较7月的6.9-7元/斤进一步下降，预计Q4仍有下降空间，其中药物成本、委托养殖费用相对稳定，未来成本下降的空间主要来自猪苗成本、饲料成本、费用和其他盈亏等项目。 肉鸡生产稳定，出栏完全成本呈下降趋势。24年1-9月，公司肉鸡累计销量8.7亿只（yoy+1%），累计实现收入244.63亿元（yoy-3%）。公司肉鸡生产持续保持稳定，7月肉鸡养殖上市率达95.3%，处于历史高位。7月毛鸡出栏完全成本约5.9-6元/斤，环比6月略微提升，但较上半年6.2元/斤的完全成本明显下降；预计天气转凉后，肉鸡养殖成本有望进一步下降。 首次推出股权回购方案，体现长期发展信心。公司于24年9月18日通过了首次回购公司股权方案，回购总金额不超过人民币18亿元且不低于9亿元，回购价格不超过人民币27.01元/股，回购股票用于实施员工持股计划或股权激励，体现公司对于长期发展及股价的信心。 盈利预测与投资建议：根据23年年报、24年半年报，对24-25年略下调收入；根据猪价、鸡价及成本走势，对24年略下调毛利率，对25年上调毛利率预期。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为96、127、129亿元（原预测24-25年为130.34、87.60亿元）。 结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的18倍市盈率，对应目标价为25.92元，维持买入评级。 风险提示：疫病、生猪价格波动、原材料价格波动、食品安全、猪价、鸡价相关的假设风险。