【事项】2024年12月19日，TEENIEWEENIE成都万象城旗舰店开业，成为该品牌在西南地区的首家旗舰店。此外，TEENIEWEENIE于2024秋季正式上线了其首个高端产品线T.W.R.C.。 【评论】继续打造城市旗舰店，进一步优化渠道结构及店铺形态。公司自2023年开始推进线下渠道改革，包括提升购物中心和头部奥莱渠道的业绩，公司在直营渠道根据客群变化也布局了城市旗舰店、大型品牌集合店、概念店等多种店型，希望通过不同店型加深消费者渗透。其中TEENIEWEENIE品牌的全国首家城市旗舰店已于24年9月15日在武汉启幕，品牌首个高端产品线T.W.R.C.同步首发并于9月新开4家店铺，助力品牌拓宽消费年龄层和适用场景。本次成都的TW旗舰店开业为公司在新一线以上城市布局直营旗舰店计划的又一大迈进，将帮助TW加大加深在西南地区的品牌辐射。此外，公司也积极推动非一线及重点城市的直营转加盟，截至24Q3，TW直营/加盟店数同比-138/+75至756/304家，包含53家直营转加盟。而在线上方面，TW于24H1完成了男/女/童装抖音直播矩阵号的构建，为不同场景下的消费者提供了更具针对性的直播内容与购买选择,未来也将继续重点布局抖音直播。2024Q1-Q3公司整体线上/线下营收分别10.9/18.0亿元，YOY-2%/-8%；线上/线下毛利率分别64.1%/72.2%，YOY-0.4/+0.3pct。 拥有丰富的IP资产“矿山”，高毛利IP授权加速变现。TEENIEWEENIE品牌拥有由18只拟人化小熊及其背后的小熊家族故事组成的IP资产。公司于2020年成立IP授权事业部，推行IP资产授权经营模式。 公司目前与头部供应链及经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现循环，也为公司带来业绩新增长点的突破。2023年公司IP授权营收1782万元/YOY+161%，毛利率高达99.5%。24H1授权营收达1407万元/YOY+301%，我们预计24H2授权收入有望环比H1继续增长。随公司持续对TW品牌IP资产进行开发、推广及再培育，预计后续授权的范围及品类有望继续扩大，公司在IP授权端具备较大潜在发展空间。 优化资本结构减少财务费用，实控人定增彰显对公司发展信心。 2021-23年公司财务费用分别2.3/1.6/0.9亿元，同期归母净利润分别为2.2/0.7/3.0亿元，财务费用对公司业绩影响较大。24Q1-Q3公司财务费用4613万元/YOY-40%，截至24Q3公司存在2.86亿元可转债将于25年1月末到期，若后续公司借助利率更低的流动资金贷款完成赎回，将有助于财务费用的减少。同时，随公司逐步偿还前期用于TW品牌并购的贷款，相关利息费用也有望继续减少。此外，公司拥有股权激励计划，并于24年10月发布定增预案，拟募资不超过2亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，实控人拟全额参与此轮定增体现对公司未来发展的信心，流动资金的补充也有利于公司后续经营运作。 【投资建议】我们预计2024-2026年公司营收分别44.4/49.6/54.9亿元，同比-2.3%/+11.6%/+10.9%；2024-2026年公司归母净利分别2.9/3.5/4.1亿元，同比-3.8%/+22.1%/+17.3%，对应12/27日股价的PE分别为12.1/9.9/8.4X。首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】渠道调整进展不及预期、IP授权不及预期、财务费用降幅不及预期、终端市场需求疲软等风险。

【事项】公司持股5%以上股东温氏壹号和温氏贰号在2024年10月17日-2024年12月23日减持58.293万股（占总股本0.3%），减持计划实施完毕。 【评论】减持对股价的压制阶段性缓解，看好新产能释放后公司在核心客户中供货份额提升推动业绩高速增长。 立足环保包装，聚焦核心客户。公司主要从事环保纸袋和食品包装的研产销，产品广泛应用于下游服装、餐饮、商超等领域，与必胜食品、华莱士、乐信贸易、美团、星巴克、喜茶等知名客户达成稳定合作。 产品性能优异，拓展优质客户。公司持续加大研发投入力度，根据市场和客户需求进行产品升级迭代、功能创新，产品质量和供货稳定性在多年合作过程中得到验证，通过早期成功案例不断拓展优质大客户，基本实现细分领域大客户全面覆盖。 产能有序释放，份额提升可期。从客户角度看，受益于西式快餐和茶饮咖啡产品的高标准化，头部品牌加速国内门店扩张步伐，使得产品可触及更广泛的消费者，2018-2023年中国地区肯德基/麦当劳/华莱士/星巴克/瑞幸门店复合增速分别约为+12%/+13%/+14%/+15%/+51%，门店扩张推动客户收入规模和包材需求稳健增长；从公司角度看，公司基本覆盖餐饮食品级包装所有品类，产品质量以及供应链稳定性均获得客户一致好评，随着公司新产能逐步投产，产能瓶颈缓解有望进一步推动公司份额提升。基于公司充足的产能储备，在客户销量增长和公司供货份额提升双重利好推动下，公司有望超越客户销量增长实现更高增速。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年收入为14.15/19.22/21.01亿元，同比+23.04%/+35.87%/+9.27%，归母净利润为0.53/0.89/1.1亿元，同比-26.13%/+66.92%/+23.56%，对应2024年12月26日收盘价的PE为46X/28X/22X倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】原材料价格上涨风险，下游需求下滑风险，募投项目不及预期风险

川渝地区卫生巾龙头，借电商红利弯道超车，向全国领军企业迈进。 公司30年深耕一次性个人卫生用品，旗下拥有“自由点”“好之”“丹宁”等品牌。24H1自由点品牌卫生巾产品，川渝、云南份额第一，全国本土排名第二。近两年公司通过独创“益生菌”卫生巾，借助抖音营销红利，线上线下加速扩张，实现规模持续增长、盈利能力稳定提升。 行业量稳价增，2030年我国卫生巾市场规模有望接近千亿元；国产二线及新兴品牌借电商渠道红利弯道超车，竞争格局有望重塑。女性卫生用品市场渗透相对充分，未来行业规模增长主要来源于1）健康意识加强，日更换频次增加；2）追求有品牌背书、舒适、具功效性的中高端产品带来的价格提升。2022年我国卫生巾品牌CR9为40.6%，行业集中度仍有较大提升空间；自身发展问题、错失电商红利、营销效率低或是近两年海外、头部国内品牌份额下降的主要原因，国产二线品牌赢得弯道超车机遇，竞争格局有望重塑，其中自由点市占率明显提升。 产品端：产品研发方向另辟蹊径，独创“益生菌”卫生巾，带动公司量价利齐增。市场上卫生巾主推方向仍多以“棉/感/透”字眼为主，赛道拥挤、边际效用提升空间不大。公司2023年推出益生菌系列产品，2024年继续推出益生菌PRO+系列，中高端产品单价提升+销量增长＋产品结构优化，带动公司盈利能力提升。 渠道端：实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”战略。 1）充分把握电商发展机遇，2024H1公司电商渠道收入6.53亿元，同比增长176%，占比42.6%。参考化妆品行业头部企业70-90%的电商销售占比，我们认为公司电商渠道空间仍广阔。2）线下精耕川渝市场，加快外围市场扩张力度。随线下渠道规模快速增长+产品结构优化+外围渠道利润中枢上移，公司线下渠道利润空间更为可观。 用户端：产品与营销结合，扩大目标客群，提高用户粘性。通过线上精准营销、线下校园推广等多种形式吸引年轻客群，逐步建立起品牌忠诚度；自由点将益生菌创新性引入到卫生巾领域，有效解决市场忽视的经期亚健康问题，提高用户粘性；通过产品创新和差异化的产品定位，延伸中高端产品线，拓展目标客群范围。1、关键假设我们的盈利预测基于如下假设：营业收入：公司作为川渝地区卫生巾行业龙头，近两年通过产品升级+渠道扩张，发展提速。川渝地区：公司自由点品牌卫生巾在川渝地区市占率第一，川渝地区持续深耕，预计2024-2026年营业收入分别同比增长11%/8%/7%；云贵陕地区：公司在云南市场市占率第一，贵州、陕西市场市占率居第二，具有市场影响力同时仍有提升空间，预计2024-2026年营业收入分别同比增长20%/15%/12%；电商渠道：卫生巾行业电商渠道渗透率正快速提升，同时公司策略更为积极，持续加大品牌和渠道销售费用投入，从抖音驱动向抖音+天猫双驱动转变，电商渠道高速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长95%/45%/30%；其他地区：电商的快速发展会为线下带来较好的品牌溢出效应，同时公司加快外围重点地区的拓展节奏，重点锁定广东、河北、湖北、湖南、江苏，自由点作为新进入品牌，基数小、空间广阔，预计2024-2026年营业收入分别同比增长60%/40%/25%；ODM：公司发展重心聚焦自主品牌卫生巾系列产品，ODM规模较小，低速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长5%/3%/3%。 毛利率：1）以益生菌为代表的中高端大健康系列产品推新和升级迭代，产品结构优化；2）随规模扩大渠道费用进一步摊薄，毛利率持续提升。川渝云贵陕五区作为公司核心基本盘，发展较为成熟，利润率受益于益生菌系列推出，提升并保持相对稳定；电商渠道和其他地区正处于快速扩张阶段，毛利率受益于产品结构改善、渠道费用摊薄，持续提升；ODM非公司主要发展方向，利润率保持稳定。 2、创新之处我们认为行业规模仍有增长空间，2030年有望接近千亿元。卫生巾产品已经在育龄女性中充分渗透，2012-2022年15~49岁女性虽呈现下滑趋势，随个人健康意识增强和消费者心智培育，女性卫生用品市场仍然具备以价增为主的提升空间。量：考虑个人卫生健康，建议卫生巾日更换频次在7~9次，日本女性平均日更换6次，而国内女性平均更换3~4次，个人单周期使用量仍有提升空间。价：2022年中国卫生巾单片均价提升至0.85元/片。近年来，市场上出现了多种高端卫生巾，如益生菌（功效）卫生巾和液体（材质）卫生巾和裤型（版型）卫生巾，单片销售价提升至1.5~4元区间，未来有望带动行业平均单价提升。 我们认为公司独创“益生菌”卫生巾具备明显产品优势，提高品牌影响力及公司盈利能力。市场上品牌卫生巾主推系列产品大多仍以防漏、舒适为主要设计方向，系列名以“棉”“感”“透”字眼。自由点近两年另辟蹊径上线益生菌系列产品，主打抑菌功效性产品。关注女性私处护理健康提高卫生巾附加值，自由点率先将益生菌作为主推卖点，在市场上先入为主。以益生菌为代表的大健康系列单片价格更高，带动公司盈利能力增长。 我们认为卫生巾电商行业占比较低，高速发展阶段给予自由点品牌弯道超车机会。2023年公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度。自由点在抖音连续多月销量第一，益生菌相关产品话题讨论量超47亿，并通过流量外溢，带动多电商平台三位数增速发展。 同时，公司作为川渝地区龙头，加大对外围市场扩张力度，成功经验可复刻，线上线下蓄力扩张。 3、潜在催化益生菌PRO+系列在平台大促期间迅速打开市场。益生菌PRO+系列于今年年中上市，尚处在推广初期阶段，如若产品能够在电商平台大促期间进一步打开市场，有望提高品牌知名度和溢价能力，同时对于线下渠道外围市场开拓有促进作用，进而提升公司盈利能力。 品牌行业排名提升。公司核心竞争对手发生一定变化，随着公司益生菌系列产品升级和渠道推广力度加大，有望进一步提升行业排名，进而形成品牌市场份额、影响力、溢价能力的正向循环。【投资建议】百亚股份深耕一次性卫生用品30年，旗下拥有本土市占率第二的卫生巾品牌自由点。公司在以益生菌为代表的大健康系列产品迭代升级和结构优化的基础上，精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，规模持续增长，盈利能力进一步改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入31.5/40.9/49.8亿元，实现归母净利润3.2/4.4/5.5亿元，EPS分别为0.75/1.02/1.27元/股，对应PE分别为36/26/21，参考公司历史估值水平、规模增长速度和高于行业的品牌成长性，首次覆盖给予“增持”评级。【风险提示】行业竞争加剧：若卫生巾等一次性卫生用品行业竞争加剧，产品价格机制紊乱，会给公司产品推广带来不利影响；市场拓展不及预期：公司正在积极拓展电商及线下外围市场，如果渠道拓展效果不及预期，无法摊薄渠道费用，会对公司盈利能力造成影响；产品研发不及预期：公司当前主推以益生菌为代表的大健康系列产品，若新品迭代及升级受阻，无法研发及量产具备市场竞争力的新品，会对品牌影响力及公司盈利能力造成影响。

【投资要点】公司发布2024年三季报，业绩仍然承压。24Q3单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润10.56/0.71/0.56亿元，分别同比-11.73%/-51.68%/-60.24%。2024Q1-Q3公司合计实现营收/归母净利润/扣非净利润35.36/4.15/3.59亿元，分别同比-3.59%/-25.19%/-25.6%。前三季公司终端零售较预期疲软，致营收同比小幅下降。 24Q3单季毛利率维持稳定，销售费率提升致净利率下滑。24Q3单季公司实现毛利率62.86%，同比+0.15pct。而费用端，24Q3单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别为42.29%/8.74%/1.98%/-0.48%，同比+6.76/-0.59/-0.16/+1.61pct。销售费率较大幅提升主要系公司为应对市场环境变化而增加品牌推广投入、加大直营市场开拓力度等所致。最终，24Q3单季公司实现归母净利率/扣非归母净利率分别为6.75%/5.27%，同比-5.58/-6.42pct。 零售承压致使存货周转变慢，现金流管理有待改善。截至24Q3末，公司存货账面价值为13.05亿元，同比+8.67%；存货周转天数为288天，同比+29天。我们认为主要系销售端承压致使存货增加。同时，由于收入下降，销售回款减少，但公司支付的货品采购款、工资薪金、品牌推广等支出同比增加，截至24Q3公司经营现金流净额同比下滑67.3%至1.41亿元。 主品牌优化渠道结构，哈吉斯积极拓展优质加盟商。截至24H1，公司营收约32%来自主品牌报喜鸟，约36%来自哈吉斯，约21%来自宝鸟（团购）。报喜鸟持续实施大店计划，升级终端店铺形象，优化渠道结构，关闭形象差、绩效低的店铺，加大部分重点城市的战略投入，24H1报喜鸟总共关闭39家门店，净关10家（截至24H1末共807家）。哈吉斯同样继续实施大店计划，积极拓展优质加盟商，加快渠道下沉，扩大渠道规模，24H1新开27家，净增加10家（截至24H1末共467家）。此外，乐飞叶、恺米切、所罗等品牌也在积极进行渠道及高质量核心店铺拓展，将有助于单店增质提效。 【投资建议】公司为国内领先的男装集团，受消费大环境景气变化以及去年较高基数等影响，24Q2以来销售增长承压。主品牌报喜鸟在年轻化战略驱动下，布局运动西服等差异化品类；哈吉斯凭借独特的英伦基因，积极拓展优质加盟商加速渠道下沉，后续市场空间仍然可期。后续线上线下渠道同步优化扩张，品牌曝光度及影响力增强，有望带动中长期业务增长。我们预计2024-26年公司归母净利润分别5.53/6.38/7.27亿，同比-20.7%/+15.3%/+13.9%,对应EPS分别为0.38/0.44/0.50元/股，对应当前股价的PE分别约11/9/8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】产能投放不及预期：若公司后续新材料等产品未能按预期投入试生产及客户验证等，将对公司的销售及盈利水平带来不利影响；下游需求萎靡：若后续经济恢复及下游需求不及预期，将对公司的订单及利润率带来不利影响；原材料价格波动：羊毛为公司现有产品的重要原材料之一，若后续羊毛格价格波动短期波动较大，将对公司存货管理及下游需求带来不利影响。

公司公布2024年三季报，业绩增长强劲。①2024Q1-3公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润51.85/6.19/5.23亿元，分别同比+47.46%/+89.19%/+110.85%。②2024Q3单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润17.66/1.95/1.51亿元，分别同比+33.86%/+35.31%/+20.9%。 24Q3毛利率提升，但财务费用率增长弱化盈利水平。①2024Q3单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率23.85%/11.02%/8.57%，分别同比+1.1pct/+0.12pct/-0.92pct。公司毛利率提升主要系成本管控加强，且收入规模大幅增长，规模化及品牌效应显现。②2024Q3单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.15%/2.97%/5.69%/1.97%，分别同比+0.14pct/-0.71pct/+0.56pct/+0.96pct。 24Q1-3公司维持较好的盈利表现。①2024Q1-3公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率24.01%/11.93%/10.08%，分别同比+2.25pct/+2.63pct/+3.03pct。②2024Q1-3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.95%/2.84%/5.36%/1.72%，分别同比-0.13pct/-1.47pct/+0.12pct/+0.53pct。 公司存货周转加快。①2024Q3公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为12.02/22.99/8.38亿元，分别同比+42.27%/+19.49%/-16.29%；②应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为63/147/71天，分别同比+4/-26/-16天。 公司始终深耕锦纶行业，一体化模式行业领先，为全球客户提供优质的产品服务。未来看，需求端，24年以来公司凭借着下游防晒服、户外服装等领域销售较好，业绩持续增长；产能端，年产10万吨PA6再生差别化纤维项目及年产6万吨PA66差别化纤维项目持续建设中，建设完成后公司有望释放更大业绩弹性。【投资建议】盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.79/9.40/11.16亿元，yoy+73.48%/+20.65%/+18.78%，对应2024年11月1日股价，PE分别为13.19X/10.93X/9.20X,给予“增持”评级。【风险提示】原材料价格大幅波动；产能扩张不及预期；下游需求增长不及预期或大幅下滑。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现收入126.0亿元，同比+8.58%；归母净利润32.6亿元，同比+16.00%；扣非归母净利润28.4亿元，同比+8.26%。 24Q3公司实现收入42.2亿元，同比+5.04%；归母净利润10.2亿元，同比+3.36%；扣非归母净利润9.4亿元，同比-2.21%。在相对疲软的经济环境下，展现良好的发展势头和增长韧性。 坚持“智能生态、新能源、国际化”战略方向，保持市场竞争力。1）智能生态：以智能无主灯为核心，公牛和沐光双品牌运作，打开市场；2）新能源：围绕“光-储-充-放”全面场景化扩张业务生态，不断丰富产品布局，持续挖掘和个性化创新；3）国际化：以全品类、全市场、全面本土化的策略，同时布局新兴市场国家、发达国家。 运营效率提升、降本增效，盈利能力提升；顺应战略推进，销售费用率有所提高。2024前三季度公司毛利率/归母净利率为43.12%/25.89%，同比+1.17pct/+1.65pct。销售/管理/研发费用率分别为8.40%/3.87%/4.10%，同比+1.62pct/+0.05pct/+0.42pct。【投资建议】盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营收173/195/218亿元，同比增长10.1%/12.9%/11.6%；预计实现归母净利润44.5/48.8/55.0亿元，同比增长15.1%/9.5%/12.7%。对应EPS分别为3.4/3.8/4.3元/股，PE分别为21/20/17，首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】宏观经济下行；市场竞争加剧；新市场拓展不及预期。

公司公布2024年三季报，收入和利润维持稳健增长。①2024Q1-3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润38.71/3.7/3.53亿元，分别同比+10.28%/+5.41%/+5.6%。②2024Q3单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.15/1.04/0.93亿元，分别同比+10.54%/+7.79%/+5.13%。 前三季度盈利能力相对稳定。①2024Q1-3公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率19.38%/9.56%/9.12%，分别同比-0.03pct/-0.44pct/-0.4pct。②2024Q1-3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.81%/2.79%/2.23%/0.73%，分别同比-0.06pct/+0.12pct/-0.13pct/+0.81pct。 24Q3毛利率有所下滑。①2024Q3单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率16.55%/7.9%/7.08%，分别同比-1.07pct/-0.2pct/-0.36pct。②2024Q3单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.07%/2.98%/2.05%/0.26%，分别同比-0.05pct/+0.27pct/-0.34pct/-0.87pct24Q3存货周转天数及应付账款周转天数下降。2024Q3公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为7.14/17.98/2.54亿元，分别同比+8.98%/+0.61%/-54.49%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为39/158/34天，分别同比+0/-10/-10天。 产能扩增计划推进情况良好，助力未来营收增长。24H1公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的15,000锭设备陆续投产；子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”项目一期2万锭预计24年年底至2025年建设完成并陆续投产；子公司新澳银川“20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025年下半年陆续投产。【投资建议】盈利预测:我们预计公司2024-2026年营业收入分别为48.81/54.39/60.67亿元，yoy+9.97%/+11.43%/+11.54%，归母净利润分别为4.28/4.89/5.53亿元，yoy+5.92%/+14.31%/+13.04%，对应2024年10月31日股价，PE分别为12.01X/10.51X/9.30X，给予“增持”评级。【风险提示】下游需求波动；汇率大幅波动；产能扩张不及预期；全球地缘政治紧张。

公司发布 2024年三季报， Q3营收同比+3.2%。 24Q3单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 34.44/2.03/1.94亿元，分别同比+3.15%/-35.97%/-34.5%。 2024Q1-Q3公司合计实现营收/归母净利润/扣非净利润 93.99/7.55/7.35亿元，分别同比+5.62%/-9.25%/-5.31%。 毛利率保持相对高位，活动及宣传致销售费用率上升。 24Q3单季度公司实现毛利率 42.44%，同比-0.84pct， 但仍处历史高位。 费用端， 24Q3单季公司销售费率同比+0.69pct 至 23.11%，我们认为主要由于公司在 Q3加大了品牌活动投入所致（如巴拉巴拉羽绒大秀、羽绒创意短片），后续看或有利于 Q4羽绒旺季的销售。 24Q3管理/研发/财务费用率分别为 4.88%/2.7%/0.25%，同比-0.06pct/+0.48pct/+0.93pct。 最终 24Q3单季公司实现归母净利率/扣非归母净利率 5.88%/5.63%，分别同比-3.59pct/-3.24pct。 积极采购备货，备战 24Q4传统旺季销售。 24Q3公司的存货周转天数为 180天，同比-23.8天；而经营现金流净额为-3.65亿元转负， 同时存货为 41.7亿元， 较 2024年初增加 51.2%， 我们认为主要系公司为 24Q4的服装传统旺季销售展开了较多的提前采购准备。 Q4天气转冷叠加拥有国庆、 双 11、双 12等众多大促节日， 皆有望刺激销售者购买意愿。 童装为绝对主力品类，生育补贴政策及门店转型利好童装销售。 10/28日，国务院办公厅印发有关加快完善生育支持政策体系的相关政策措施，首次提出建立生育补贴等制度。森马旗下拥有巴拉巴拉品牌专注0-14岁儿童的时尚服饰， 截至 24H1儿童服饰业务在森马的营收占比达 68.4%，为其绝对主力品类。 巴拉巴拉多年在中国市场占据童装市占率第一的位置，后续补贴等政策落地有望增大公司的销售机会。 24H1公司在儿童服饰领域再净新开 151家新店（截至24H1末已达 5385家店），同时翻新超 200家巴拉巴拉门店（预估全年达到 500家）， 终端形象升级有望为消费者创造更好的购物体验。 投资建议】公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马皆具备较强的品牌力， 同时积极推进品牌转型及组织变革， 并加速在东南亚等海外市场的布局。 我们预计 2024-26年公司归母净利润分别 11.98/13.14/14.97亿， 同比增长6.8%/9.7%/13.9%,对应 EPS 分别为 0.44/0.49/0.56元/股，对应当前股价的 PE 分别约 14.5/13.2/11.6倍， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。

公司发布 2024年三季报，前三季利润增速慢于收入。 24Q3单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 10.64/2.83/2.76亿元，分别同比-4.37%/-17.32%/-19.95%。 24Q1-Q3公司合计实现营收/归母净利润/扣非净利润 30.00/7.62/7.35亿元，分别同比+7.30%/+0.55%/+1.30%。 前三季度实现收入利润双增， 但利润增速慢于收入。 24Q3毛利率下滑 2pct，管理费率提升致净利率下滑。 24Q3单季公司实现毛利率 73.79%，同比-1.95pct。 费用率方面， 24Q3单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.68%/10.97%/3.32%/-0.18%，同比+0.19/+5.23/-0.33/+0.64pct。管理费率在 24Q3有较大幅的提升，主要系工薪酬及折旧摊销的费用增加所致。最终 24Q3单季公司实现归 母 净 利 率 / 扣 非 归 母 净 利 率 26.6%/25.93% ， 分 别 同 比-4.17pct/-5.05pct。 库存尚可控， 整体运营能力维持健康。 24Q3公司应收账款/存货/应付账款周转天数分别为 99/304/99天，分别同比-5/+8/-5天， 整体基本保持平稳。 截至 23Q3， 公司货币资金为 12.06亿元，同比下降 44.18%，主要系购买理财产品及支付货款增加所致，同时交易性金融资产同比增加 81.76%至 14.03亿元。 24Q1-Q3的经营活动现金流净额为 6.52亿元，约为同期归母净利润的 0.9倍。 KENT&CURWEN 率先亮相， 新品牌奢品打开公司成长新篇章。 公司此前于 2023年 4月发公告称，将以子公司完成收购意大利男装奢品Cerruti 1881以及英国运动时尚品牌 KENT&CURWEN（K&C） 的全球商标权。 其中 K&C 率先在 2024年秋冬上市， 目前已在深圳、重庆、港澳等地开出 7家门店。也已入驻天猫。后续公司将继续加大对购物商圈相关门店的开设节奏和力度， 随公司对品牌运作愈发成熟， 未来店效爬坡及收入贡献可期。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现收入60.70亿元，同比+0.99%；归母净利润5.53亿元，同比-74.25%；扣非归母净利润4.72元，同比-24.01%。24Q3公司实现收入20.37亿元，同比+16.80%；归母净利润1.69亿元，同比-88.49%，主要系上年同期稳健工业园城市更新改造项目收益增加归母净利润13.6亿；扣非归母净利润1.45亿元，同比+104.55%。 公共卫生事件影响消除，回归常态化正向增长。分业务看，医用耗材前三季度收入26.6亿元，同比+11.5%，占整体收入43.7%。其中24Q3收入9.4亿元，同比+13.1%。核心品类，高端敷料及健康个护业务增长势头良好。公司力求打造全球医疗耗材一站式解决方案，第三季度完成对GRI的收购，双方将形成显著的规模与协同效应，有望加强公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力，提高公司的国际核心竞争力，预计Q4开始对业绩有所贡献。消费品前三季度收入33.6亿元，同比+13.7%，占整体收入55.4%。全棉时代品牌心智不断筑牢，收入加速增长，重点品类市占率保持增长，渠道经营能力不断提升，会员基数持续增加，整体表现出强劲的发展势能，核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长。 棉花价格回落，盈利能力改善可期。2024年前三季度毛利率48.14%，同比-2.03pct，原材料成本上涨和产品结构变化对毛利率有一定负面影响。考虑到棉花价格回落，预计未来毛利率有所改善。 适时推出股权激励，强化增长信心。公司10月29日公告，计划（草案）拟向不超过308位公司骨干授予747.63万股限制性股票，约占股本的1.28%；授予价格为15.39元/股，28日收盘价30.58元，折价率50.33%。本激励计划在2025年至2027年三个会计年度中，分业务板块、分年度对公司的业绩指标进行考核，2025-2027年的考核触发值为营收同比增长13%，目标值为营收同比增长18%。 【投资建议】：公司发展前景广阔，我们预计公司2024-2026年实现营收86/98/111亿元，同比增长5.2%/13.9%/12.9%；归母净利润7.8/9.5/11.6亿元，同比增长34.7%/21.9%/21.4%。对应EPS分别为1.3/1.6/2.0元/股，PE分别为23/19/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】：宏观经济下行风险；业务发展不及预期；行业竞争加剧风险。

公司公布2024年三季报，收入利润维持高增趋势。①2024Q1-3公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润175.11/28.43/28.03亿元，分别同比+22.39%/+24.32%/+24.45%。②2024Q3单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润60.39/9.65/9.58亿元，分别同比+18.5%/+16.07%/+17.45%。 量价拆分：①24Q3同增22%至0.55亿双，人民币单价同减3%至110元/双（24Q1/Q2分别为104/108元/双）。②24Q1-3同增20%至1.63亿双，人民币单价同增2%至107元/双。 盈利能力维持在较高水平。2024Q3单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率27.01%/15.98%/15.87%，分别同比+0.54pct/-0.33pct/-0.14pct。 2024Q3单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.26%/5.69%/1.41%/-0.9%，分别同比-0.11pct/+1.32pct/-0.2pct/-0.86pct。管理费用率增加主要系计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金。 营运表现稳健。2024Q3公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别同比+20.42%/+8.57%/+22.54%;应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为56/63/43天，分别同比-1/-5/+1天。 净现金流仍较好。2024Q3公司销售商品劳务收到的现金占营业收入比为115.8%；2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益的比值为203.92%。 产能端，公司持续在越南、印尼等地扩建产能，支持未来订单增长。 2024年上半年，公司在越南的两家新建工厂（分别是一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂）、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产。 2024年下半年，公司将继续在印度尼西亚新建工厂以及继续在越南扩建或新建工厂。订单端，公司新客户合作推进顺利，老客户份额持续提升，后续订单有望持续增长。【投资建议】盈利预测：公司在运动鞋制鞋领域竞争力强，我们预计随着产能持续扩张，公司业绩有望维持较好表现。预计2024-2026年公司归母净利润分别为38.80/45.12/52.21亿元，yoy+21.24%/+16.30%/15.70%，对应2024年10月31日股价，PE分别为20.09X/17.27X/14.93X，给予“增持”评级。【风险提示】全球经济复苏不及预期；国际贸易风险；客户订单下滑。

【投资要点】事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度收入/归母净利润/扣非利润为54.66/3.27/3.16亿元，同比+17.18%/+205.87%/+239.35%；其中24Q3收入/归母净利润/扣非利润为20.35/0.95/0.91亿元，环比+19.34%/-4.04%/-1.59%。木浆成本抬升，24Q3盈利环比下滑。截至2024H1，公司年产能达141.6万吨，湖北基地2条瓦纸线与1条纱管线贡献约11万吨销量，毛利率有正向贡献。不考虑湖北基地背景下：①销量端，24Q3特种纸销量约29万吨，环比略有增加；②成本端，浆价从2023年5月以来不断上涨，原材料成本逐步抬升；③纸价端，终端需求不旺，除文化纸外，其他纸产品售价变化不大，木浆成本抬升导致吨纸盈利下滑。24Q4木浆成本缓解，盈利环比预期向好。展望四季度，随着产线爬坡顺利，湖北基地预计有不错盈利贡献；江西和浙江基地销量预计保持平稳，木浆成本环比下滑，纸价在需求旺季支撑下有望保持平稳，吨纸盈利环比预期改善。 【投资建议】盈利预测：预计2024-2026年收入为78.86/97.90/112.3亿元，同比+20.96%/+24.14%/+14.71%，归母净利润为4.36/6.14/7.10亿元，同比+59.73%/+40.89%/+15.70%，对应2024年10月29日收盘价的PE为12.64/8.97/7.75倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】原材料价格上涨：公司主要原材料为木浆，中国进口依存度高，若海外供应商停产或海运不畅等因素影响供给，浆价抬升会挤压公司盈利；下游需求不及预期：公司产品应用于下游消费领域，若消费恢复不及预期，纸价低迷，盈利弹性难以释放；行业竞争加剧风险：竞争对手若加速投放同质化产能必然加剧行业竞争，盈利或将承压。

事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度收入/归母净利润/扣非归母净利润为18.49/4.31/3.91亿元，同比+27.13%/+33.56%/+39.03%；其中2024Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润为6.42/1.46/1.34亿元，同比+26.12%/+19.89%/+24.35%。 收入端，加速客户拓展，深耕优质客户。从客户拓展角度看，2024年前三季度新增68家客户（全部为零售商），其中10家跻身全美排名TOP100家具零售商之列。从客户深耕角度看，2024年前三季度公司前十大客户中，除一家客户外，其余客户采购额增幅从4.33%到316.62%不等，其中3家客户采购额增幅超50%、2家客户增幅超200%。 利润端，汇兑贡献减少导致24Q3利润增速放缓。2024Q3毛利率/净利率34.65%/22.66%，同比+1.56/-1.17pct，毛利率改善得益于产品结构优化和降本增效措施推进，净利率下滑则因本期汇兑贡献减少所致，24Q3财务费用率同比+3.63pct。 北美需求复苏，强α属性推动业绩向好。从β层面看，美联储于2024H2开启降息周期，智能沙发等地产链相关产品需求将逐步释放；从α层面看，公司通过供应链垂直一体化降本和产品推陈出新拓展增量订单，同时店中店模式推进顺畅（已建成超150个中小规模店中店），业绩有望延续稳健增长。【投资建议】盈利预测：预计2024-2026年收入为24.02/29.14/34.19亿元，同比+25.03%/+21.31%/+17.33%，归母净利润为5.20/6.17/7.05亿元，同比+27.70%/+18.51%/+14.38%，对应PE为19.41/16.37/14.32倍，首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】美国加征关税风险：公司产品外销为主，其中美国是主要市场，若特朗普上台加征关税将对公司业绩产生较大负面影响；需求衰退风险：若海外需求衰退，公司业绩将遭受冲击；店中店推进不及预期风险：公司通过店中店模式拓展自主品牌，推动产品销量，若店中店拓展不及预期，业绩增长将放缓。

【投资要点】公司发布2024年三季报，线下销售仍然承压。24Q3单季，公司实现营收/归母净利润/扣非净利润38.9/2.7/2.4亿元，分别同比-11.0%/-64.9%/-57.2%。24Q1-Q3公司合计实现营收/归母净利润/扣非净利润152.6/19.1/17.5亿元，分别同比-2.0%/-22.2%/-21.3%。分渠道看，24Q3公司线上/线下营收分别9.86/26.25亿元，同比+39.7%/-25.9%，线下销售仍然承压。 主品牌毛利率维持稳定，销售费用大幅提升下净利率下滑明显。24Q3单季公司实现综合毛利率45.2%，同比+0.37pcts。分品牌看，主品牌海澜之家系列在Q3单季的营收/毛利率为23.8亿元/42.4%，同比-26.6%/+0.08pct。团购品牌/其他品牌在24Q3的营收同比-37.1%/+109.7%，毛利率同比+3.55/-3.76pcts，斯搏兹自24年4月末并表入对其他品牌的Q3数据影响较大。费用端，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别24.8%/6.62%/1.87%/-1.21%，同比+5.78/+0.29/+0.96/-1.64pct。我们认为销售费用率增加主要由于公司整体营收下滑而直营店等固定销售费用占比较大所致。24Q3单季公司实现归母净利率/扣非归母净利率6.98%/6.18%，分别同比-10.70/-6.65pcts。 提前备货等增加存货，货币资金受分红等影响有所减少。截至24Q3公司的存货账面价值为123.34亿元，同比上升53.5%。我们认为一方面由于Q3销售下滑导致部分库存积压，同时由于2025年春节较2024年有所提前，公司或展开提前备货。此外，截至24Q3公司货币资金60亿元，同比减少近38亿元，我们认为主要由于公司针对2024中期分红较2023年增加，此外公司利用部分现金购买斯搏兹存货。 开设京东奥莱店拓宽获客渠道，控股斯搏兹发力运动品牌。海澜于2024年9月25日在海澜飞马水城开业了全国首家京东奥莱线下门店，将通过与京东的供应链协同打造低价优质、品类多元、上新快速的产品竞争力。后续还将打通京东线上，线上线下的整合将为公司拓展新的获客渠道和客源。此外，公司于24H1完成了对斯搏兹51%股权的收购，成为斯搏兹控股股东，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成战略合作。今年斯搏兹业务将延伸至线下，未来基于阿迪达斯的品牌力以及海澜的渠道力，有望具备较大的发展潜力。 【投资建议】公司通过自主孵化和收购的形式，逐步加强“多品牌、全品类、集团化”的战略布局，通过多个细分市场布局，实现了品牌定位、目标客群及产品设计等多方面的互补。尽管线下消费环境短期承压，但海外市场扩版图、开设奥莱拓渠道、收购斯搏兹发力运动品牌等皆为公司带来不同的成长新预期。我们预计公司2024-2026年归母净利为24.3/27.5/30.4亿元，同比-17.7%/+13.1%/+10.8%。对应EPS分别为0.51/0.57/0.63元/股，当前股价对应PE分别为14.4/12.8/11.5X。首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】存货管理及跌价的风险：公司存货包含总部仓库的备货以及门店尚未实现销售的货品，由于主品牌产品销售两季，导致公司的存货规模较大，若市场环境发生变化或竞争加剧，将对公司存货管理不利；品牌培育的风险：公司针对多个服装细分领域及生活家居领域推出多个子品牌，品牌前期推广费用较大，而后续发展仍然需要持续的资金投入，若后续品牌培育及运营未能满足消费者需求，将对公司营收不利；市场增速放缓的风险：如未来国内经济增长承压，消费者预期收入下降，可能降低服饰消费的频次，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

公司发布42024年三季报。2024年前三季度，公司实现收入171.1亿元，同比+7.9%；归母净利润10.2亿元，同比-6.6%；扣非归母净利润9.3元，同比-6.8%。 24Q3公司实现收入60.6亿元，同比+2.8%；归母净利润3.9亿元，同比-20.6%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-20.4%。 国内有效需求不足，传统核心业务有所承压，电商渠道晨光科技表现出色。传统核心业务2024年前三季度收入68.0亿元，同比+4.0%。 分渠道看，电商晨光科技/线下分别收入8.8亿元/59.2亿元，同比分别+34.2%/+0.7%；分品类看，书写/学生/办公文具分别收入20.2/27.6/24.7亿元，同比分别8.8%/0.5%/4.5%。传统核心业务通过以爆款思路开发产品，优化产品结构，持续提升产品力；全渠道布局，优化零售运营体系，提升渠道运行效率。 新业务发展空间大。1）零售大店晨光生活馆（含九木杂物社）2024年前三季度收入11.2亿元，同比+13.1%，截至Q3末零售大店740家（较年初+81家，Q3+31家），其中九木杂物社702家（较年初+84家，Q3+31家），晨光生活馆38家（较年初-3家，Q3无变化），九木杂物社将陆续向中部二三线城市下沉拓店。 2）办公直销增速放缓，科力普2024年前三季度收入91.6亿元，同比+10.1%。晨光科力普顺应政府采购阳光化、公开化、透明化的要求，也基于企业提高采购效率、降低非生产性办公及行政用品采购成本的需求，随新客户持续拓展释放增长动力。 ，消费环境影响，盈利能力有所下滑。2024前三季度公司毛利率和归母净利率分别为19.78%/5.97%，同比分别-0.61pct/-0.93pct。毛利率侧，书写工具向好，其余业务下行。【投资建议】盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营收257/294/331亿元，同比增长9.9%/14.5%/12.6%；预计实现归母净利润15.5/18.2/20.8亿元，同比增长1.7%/16.9%/14.8%。对应EPS分别为1.7/2.0/2.3元/股，PE分别为18/15/13，首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】宏观经济下行风险；产品竞争力不足风险；行业竞争加剧风险。