经营思路由渠道驱动转向为产品驱动。公司回顾了以往的渠道策略，坚持的理念是“对内以人为本，对外以客为尊”。过去帮助经销商做大做强，从坐商到行商再到平台商，绑定了一群优质、忠诚度高的经销商客户。当前阶段公司的渠道布局领先行业，现阶段有能力、有必要由渠道驱动转向为产品驱动，公司自上而下已经在执行该经营理念的转变。 新品突出差异化，品类全面出击。公司2025年推出的新品包括：1）活鱼现杀嫩鱼丸，差异点在于公司独有的原料优势；2）6款创意包点，外观年轻化、时尚化，主打BC兼顾；3）烤肠推出C端产品，共4个口味和组合装；4）锁鲜装6.0系列预计在下半年上市，继续升级品质，毛利率有保障。 鼎味泰并购推进中，有望发挥协同效应。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务。渠道方面，鼎味泰以大B渠道为主，包括山姆超市、奥乐齐、盒马超市等精品商超以及瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道。鼎味泰的产品和渠道都与公司有一定互补性，整合后有望发挥协同效应。 优质白马标的，后劲仍足。复盘2024年、2025Q1的业绩表现，公司在行业普遍疲软的背景下仍有韧性。本次股东大会调研，可以发现公司在渠道、品类上仍有新的想法和动作，经营策略也迈入新的阶段。我们认为公司作为优质白马标的，看短期有稳健性，看中期也有后劲。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应PE为15/13/12X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 2025Q1实现营收 5.95亿元，同比+10.27%；实现归母净利润 0.68亿元，同比-8.21%；扣非净利润 0.53亿元，同比-8.61%。 2025Q1在春节错期下保持不错增长，鱼干大单品稳健增长。 2024Q4和2025Q1营收合计来看同比增长 11.2%，收入稳健性较强，略好于市场预期。我们预计鹌鹑蛋同比有一定压力， 鱼干、豆干保持良好的增速。 不考虑汇兑损益影响，盈利能力维稳。 2025Q1毛利率 29.9%，同比-0.1pct。在成本上涨的背景下，公司毛利率保持稳定，得益于规模效应和内 部 提 效 。 2025Q1公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 同 比+0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，财务费用波动较大，主要是汇兑收益减少。 最终实现销售净利率 11.3%，同比-2.4pct。 Q2关注品类推广动作，利润率预计 Q1是低点。 进入 Q2公司会把鹌鹑蛋推进流通渠道，以及加大深海鳀鱼、 短保豆干等新品的推广。利润率方面我们预计 Q1也是低点，目前是成本最差的时候，且汇兑损益拉长来看影响不大。 盈利预测与投资评级： 我们上调此前盈利预测， 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 3.24/3.81/4.13亿元（此前盈利预测为 3.11/3.70/4.12亿元），同比+11.33%/+17.52%/+8.41%，对应 PE 为 17/15/13X。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：2025Q1实现营收108.2亿元，同比+124.0%；实现归母净利润2.1亿元，同比+3344.1%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比+10562.3%。 零食量贩业务保持翻倍增势。2025Q1零食量贩业务实现营收106.88亿元，同比+127.6%。预计Q1门店新增不多，对应单店营收我们测算为300万元（年化），同比下降17%，环比下降21%，主要是春节效应体现在Q4较多，以及门店加密带来的分流。其次2025Q1食用菌业务实现营收1.3亿元，同比-1.8%。 零食量贩净利率环比大幅改善。量贩业务剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元，对应净利率为3.85%，实现大幅环比提升。2024Q14分别为2.49%/2.73%/2.73%/2.74%。2025Q1毛利率为11.0%，同比+1.2pct，销售/管理费用率同比-0.7/-0.5pct。最终实现销售净利率为3.6%，同比+2.2pct。扣非归母净利率为2.0%，同比+1.9pct。2025Q1归母净利/净利润的占比为55.4%，得益于少数股东权益的收回。 盈利预测与投资评级：量贩业务净利率环比大幅改善，我们认为得益于竞争趋缓、规模效应提升，再次验证行业本身具备净利率上升通道；叠加省钱超市新业态，继续看好公司成长性。我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.44/12.57/16.08亿元（此前盈利预测分别为7.0/9.7/12.3亿元），同比+221.68%/+33.18%/+27.85%，对应PE为22/16/13X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 2024年实现营收 151.3亿元，同比+7.7%；实现归母净利 14.9亿元，同比+0.46%；实现扣非归母净利润 13.6亿元，同比-0.45%。 24Q4实现收入 40.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利 4.4亿元，同比+22.8%； 实现扣非归母净利润 3.6亿元，同比+5.9%。 25Q1实现收入 36.0亿元，同比-4.1%，实现归母净利 3.9亿元，同比-10.0%。实现扣非归母净利 3.4亿元，同比-18.3%。 火锅料制品体现出龙头韧性，表现好于行业大盘。 2024年速冻调制食品/速冻米面制品/速冻菜肴制品/农副产品分别实现营收 78.4/24.6/43.5/4.5亿元，同比+11%/-3%/+11%/-12%。 2025Q1分别实现营收 20.1/6.6/8.4/0.9亿元，同比-2%/+3%/-12%/-4%。 2024年火锅料依旧保持不错的增速，2025Q1有错期的影响。 2024年新宏业、 新柳伍合计实现营收 25.9亿元，同比基本持平；新宏业净利率从 5.3%下降至 2.6%，新柳伍净利率维稳。 盈利表现好于预期， 2025Q1扣非净利率环比提升。 2024年毛利率23.3%，同比+0.1pct；销售/管理费用率同比-0.1/+0.6pct，管理费用主要受激励费用影响。实现销售净利率 10.0%，同比-0.7pct；实现扣非归母净利率 9.0%，同比-0.7pct。 2025Q1实现毛利率 23.3%，同比-3.2pct；销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct。毛利率受促销影响，销售费用有所控制，管理费用主要是激励费用同比减少。实现销售净利率 10.9%，同比-0.8pct；实现扣非归母净利率 9.6%，同比-1.7pct。 2025Q1扣非净利率相比 2024年提升 0.5pct。 产品思路清晰，利润率保持稳健。 2024年火锅料及锁鲜装的表现体现出龙头的韧性， 2025年的产品规划也相对清晰（比如烤肠、嫩鱼丸等）。； 利润方面，虽然原材料成本、促销有一定压力，但是积极推进结构升级（锁鲜装保持高增长、烤肠也积极推出 C 端产品等）。 盈利预测与投资评级： 我们基本维持 2025-2026年盈利预测，新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应 PE 为 13/12/11X。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：2024年公司实现营收18.96亿元，同比+20.2%；实现归母净利1.33亿元，同比+15.4%。2024Q4公司实现营收4.63亿元，同比+4.0%；实现归母净利0.25亿元，同比+8.2%。2025Q1公司实现营收6.56亿元，同比+15.9%；实现归母净利0.55亿元，同比+21.2%。 产品结构持续升级，线下线上都实现稳健增长。1）产品端：2024年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+10%/29%/24%/24%/25%。各品类都保持良好增速，复合燕麦片增速最快，体现行业结构升级的趋势。2）渠道端：线下/线上分别增长14%/17%以上。线下业务中零食量贩渠道增长超过50%，新零售渠道GMV销售规模超亿元，同比增长35%。 2025Q1净利率环比提升，成本红利开始释放。1）2024年公司实现毛利率41.3%，同比-3.2pct，主要系成本压力。2024年销售/管理费用率同比-3.5/+0.2pct，销售费用率控制较好。最终实现销售净利率7.0%，同比0.3pct。2）2024Q4公司实现毛利率37.4%，同比-8.3pct，环比-5.5pct，同比有成本压力，环比走弱主要系年末有促销活动，以及新产能投产产能利用率较低。2024Q4销售/管理费用率同比-12.3/+1.4pct。公司销售费用季度间波动较大，但全年维度较为稳定，上半年适当多投费用，进入Q4有收缩。最终实现销售净利率5.3%，同比+0.1pct。3)2025Q1公司实现毛利率43.7%，同比-0.1pct，相比2024年+2.3pct，环比来看成本红利已经释放。同比不明显主要系24Q1还在使用偏低价的库存原料。 2025Q1销售/管理费用率同比-1.0/-0.2pct，费用端较为稳定。最终实现销售净利率8.3%，同比+0.3pct，相比2024年+1.3pct。 盈利预测与投资评级：公司综合能力优秀，股权激励目标2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元（此前20252026年盈利预测为1.6/2.0亿元），同比+36%/+27%/+20%，对应PE为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 2024年实现营收 18.7亿元，同比-1.7%；实现归母净利 0.8亿元，同比-37.7%；实现扣非归母净利 0.8亿元，同比-32.6%。 2024Q4实现营收 5.0亿元，同比-11.9%；实现归母净利 0.02亿元，同比-94.7%；实现扣非归母净利 0.01亿元，同比-96.4%。 2025Q1实现营收 4.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利 0.2亿元，同比-38.0%；实现扣非归母净利 0.2亿元，同比-37.7%。 小 B 端有承压，大 B 积极开拓新客户。 2024年公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别实现营收 9.1/4.4/3.7/1.4亿元，同比-6.9%/-13.8%/+0.0%/+273.4%。 2024年直营/经销分别实现营收 8.1/10.5亿元，同比+4.3%/-6.0%。 在直营渠道中， 前五大客户依次实现营收3.6/1.1/1.0/0.2/0.2亿元，同比-10.7%/-15.2%/+51.7%/+195.4%/+302.0%。 结合产品和渠道数据，公司在小 B 端因为需求疲软、竞争加剧有一定承压，大 B 端积极开拓新客户，增量贡献显著。 渠道结构变动、费用投放等略拖累盈利表现。 2024Q4/2024/2025Q1公司分别实现毛利率 22.0%/23.7%/24.4%，同比-3.4/-0.0/-1.0pct。 2024年直营/经销分别实现毛利率 20%/26%，同比-1.0pct/+0.9pct。渠道结构（直营占比提升）、产品结构变动对公司毛利率都有一定影响。 2024年销售/管理费用率同比+0.7/+1.2pct，公司业务推广费用有增加，其次员工薪酬有增加。 2025Q1销售/管理费用率同比+2.1/+0.4pct，销售费用率增加存在季度因素，全年预计维稳。 2024Q4/2024/2025Q1公司分别实现销售净利率 0.4%/4.4%/4.5%，同比-6.5/-2.5/-2.9pct。 Q2有望环比改善， 2025年以新客户和产品质量为抓手。 2025Q1头部客户销售情况基本企稳，得益于新品上市， 我们预计公司整体 4月的收入表现相比 Q1有改善。 2025年主要在新零售渠道、调改 KA 上寻求增量；产品端以提升产品质量为主，减少价格竞争。 盈利预测与投资评级： 我们下调 2025-2026年盈利预测，新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 1.0/1.2/1.3亿元（此前 2025-2026年盈利预测为 1.7/1.8亿元），同比+21%/+16%/+11%，对应 PE 为 26/22/20X。我们认为公司经营压力点逐步度过，市场对盈利预测下修已有预期， 2025年增长抓手清晰， 维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 2024年实现营收 53.0亿元，同比+28.9%，归母净利润 6.4亿元，同比+26.5%，扣非净利润 5.7亿元，同比+19.3%。 2024Q4实现营收 14.4亿元，同比+ 30.0%，归母净利润 1.5亿元，同比+33.7%，扣非净利润 1.4亿元，同比+43.1%。 2025Q1实现营收 15.4亿元，同比+25.7%，归母净利润 1.8亿元，同比+11.6%，扣非净利润 1.6亿元，同比+13.4%。 整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角。 2024年经销/直营/电商分别实现营收 39.6/1.9/11.6亿元，同比+34%/-44%/+40%， 直营渠道系公司主动收缩， 经销渠道和电商业务都表现稳健。 海外 2024年实现 0.6亿营收，表现亮眼。产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收 8.4/5.8亿元，同比+76%/82%， 蛋类制品毛利率为 22.1%，同比+1.7pct。其他品类中，果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分别同比+82%/39%。 利润率略有承压，渠道和品牌仍需费用投入。 2024/2024Q4/25Q1分别实现毛销差 18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct，渠道结构会影响毛利率， 零食量贩等低毛利率渠道占比提升，高毛利率的直营渠道在收缩。 但毛销差走弱主要系费用仍在投放期，包括海外业务、子品牌等。2025Q1管理费用率同比-0.8pct， 我们预计系规模效应和股权激励费用减少。 2024/2025Q1分别实现销售净利率 12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct； 实现扣非归母净利率 10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct。 具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入。 公司在品类和渠道上都不乏亮点： 1） 品类上魔芋产品势头充足， 2025Q1的营收我们预计同比环比均有显著增长。 2） 2025年我们预计零食量贩还是绝对增量贡献最大的渠道； 海外业务和会员制商超在 2024年初步尝试便取得不错的效果，在 2025年有望实现营收翻倍增长。 目前公司仍需一定费用投入，但是随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上。 盈利预测与投资评级： 我们略下调 2025-2026年盈利预测，新增 2027年盈利预测，我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 8.3/10.3/12.4亿 元 （ 此 前 2025-2026年 盈 利 预 测 为 8.4/10.9亿 元 ） ， 同 比+29%/+24%/+21%，对应 PE 为 27/22/18X。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 2024年公司实现营收 22.6亿元，同比+22.2%，实现归母净利 3.8亿元，同比+14.3%；实现扣非归母净利 3.4亿元，同比+16.9%。 2024Q4实现营收 6.5亿元，同比+22.0%，实现归母净利 1.0亿元，同比-13.9%； 实现扣非归母净利 1.0亿元，同比-10.4%。 2025Q1实现营收 5.0亿元，同比-14.0%，实现归母净利 0.5亿元，同比-42.2%；实现扣非归母净利0.5亿元，同比-45.1%。 各品类稳健增长，初探海外市场，表现亮眼。 2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务分别实现营收 5.2/3.0/2.8/7.0/4.4亿元，同比+10.5%/12.6%/19.7%/39.8%/21.2%。经销/电商分别实现营收 19.3/2.4亿元，同比+23%/11%。经销渠道中， 预计传统渠道和会员制商超有一定承压， 零食量贩保持翻倍增长，海外贡献亿元以上增量。 2024Q4成本上涨导致毛利率略承压。 2025年实现毛利率 35.5%，同比-0.8pct，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务毛利率分别为45.9%/44.7%/41.0%/27.8%/24.2%，同比-3.1/-0.3/-3.1/+0.3/+4.3pct，青豌豆、蚕豆毛利率下降， 主要系原材料有小幅涨价， 此外 2024Q4开始棕榈油成本上涨。 2024年销售/管理费用率分别同比+1.2/-0.0pct。销售费用增加主要系员工薪资和促销推广费用增加。 2025Q1实现毛利率34.3%，同比-1.1pct，主要系棕榈油成本上涨，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4pct，销售费用率提升主要系代言人、 海外推广等增加了费用投放，此外 2025Q1收入的规模效应较弱。 2024年/2025Q1实现净利率16.7%/10.5%，同比-1.1/-5.1pct。 海外市场潜力较大，国内市场亦有边际变化。 1） 海外市场方面， 预计在 Q2-Q3越南市场会再新增品类，印尼等其他国家也在积极导入期； 2）会员制商超 2024年 11月上新翡翠豆， 预计会员制商超 2025年有一定增量； 3）传统渠道、电商渠道都已经在逐步改革，匹配新的组织架构和产品矩阵，有望边际向上。 盈利预测与投资评级： 公司收入端成长性较好，但考虑到成本压力和费用投放可能略有增加， 我们略下调 2025-2026年盈利预测， 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 3.9/5.1/6.4亿元（此前 2025-2026年分别为 4.8/5.6亿元），同比+5%/+30%/+24%，对应 PE 为 18/14/11X。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：2024年公司实现营收323.3亿元，同比+247.9%；实现净利润6.0亿元，去年同期亏损1.5亿元；实现归母净利2.9亿元，去年同期亏损0.8亿元。2024Q4公司实现营收117.2亿元，同比+166.7%；实现净利润2.6亿元，去年同期亏损0.8亿元；实现归母净利2.1亿元，去年同期亏损0.3亿元。 门店数量快速增长，单店营收在门店加密情况下依旧稳健。2024零食量贩实现营收317.9亿元，2023年为87.5亿元；2024Q4零食量贩实现营收115.6亿元，同比+156.5%；环比+21.0%。2024年门店数量达到14196家，2023年为4726家，我们测算2024年单店营收为336万元，同比小幅下降，我们预计有门店加密的影响。食用菌业务2024年实现营收5.4亿元，同比-0.9%。 规模效应充分释放，少数股东权益收回带动归母利润提升。2024年公司实现毛利率10.8%，同比+1.5%，其中量贩业务/食用菌毛利率分别为10.9%/4.8%，同比+1.3/-0.9pct；全年销售/管理费用率同比-0.2/-1.8pct；主要源自零食量贩业务规模效应提升。2024Q4毛利率同比+1.0pct，销售/管理费用率分别同比+0.4/-1.3pct。销售费用增加主要系营销费用、拓展费用增加，管理费用率下降主要系规模效应。2024/24Q4实现净利率1.9%/2.2%，同比+3.4/2.4pct。其中零食量贩业务2024Q4还原股权激励的净利率为2.74%，2024Q1-4分别为2.5%/2.7%/2.7%/2.7%。2024年子公司万兴/万品的净利率分别为2%/3%。2024/24Q4实现归母利润2.9/2.1亿元，归母净利润占整体净利润分别为49%/81%，2024Q3少数股权权益收回部分，带动归母净利占比提升。 净利率有望继续上行，积极尝试新业态。2024年毛利率、净利率同比均有改善，我们认为公司零食量贩业务的规模效应在逐步释放；2025年1月公司旗下来优品品牌开始尝试“省钱超市”新店型，尝试日化、短保烘焙等品类，有望拓宽门店经营品类。 盈利预测与投资评级：考虑到公司经营情况向好，盈利能力逐步提升，我们略上调2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.7/12.3亿元（此前2025-2026年分别为6.6/9.7亿元），同比+139%/+39%/+27%，对应PE为29/21/16X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：2024年公司实现营业收入62.57亿元，同比下降13.84%；归母净利润2.27亿元，同比下降34.04%；扣非净利润2.03亿元，同比下降49.39%。2024Q4公司实现营业收入12.42亿元，同比下降23.80%；归母净利润-2.11亿元，同比增亏1.66亿元；扣非净利润-2.21亿元，同比增亏2.56亿元。2025Q1公司实现营业收入15.01亿元，同比下降11.47%；归母净利润1.20亿元，同比下降27.29%；扣非净利润1.06亿元，同比下降32.13%。 门店业务战略调整，卸下包袱。2024年公司在鲜货业务/包装产品/加盟商管理/集采业务/供应链物流分别实现营收48.6/3.6/0.6/3.2/4.9亿元，分别同比-15.8%/+29.1%/-26.3%/-38.5%/+10.3%。24Q4鲜货业务/包装产品/加盟商管理分别实现营收9.9/0.09/0.07亿元，同比-24.1%/-88.6%/64.6%。 成本下行带动毛利率提振。2024年公司实现毛利率30.5%，同比+5.8pct，主要得益于成本改善。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.2/0.8/0.2/0.1pct，销售费用率提升主要系广宣费用增加，管理费用率增加有规模效应减弱的影响。2024年投资收益亏损1.6亿元，23年为亏损1.16亿元。2024年实现销售净利率3.3%，同比-1.1pct。2025Q1实现毛利率30.8%，同比+0.8pct，预计成本同比还有改善。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.8/+1.3/-0.2/+0.1pct。25Q1实现销售净利率7.7%，同比-1.7pct。 内部积极求变，静待改革效果。公司内部积极求变，管理班子注入新鲜血液，后续考虑从提升品牌年轻化、供应链效率角度发力。目前成本基本回落到2019年低位水平，中短期在改革下预计仍会有一定费用投入，但随着产能利用率的提升、规模效应释放，利润率有较大的修复空间。 盈利预测与投资评级：考虑公司内部改革仍需一定时间，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0/5.1/5.6亿元（此前2025-2026年分别为6.7/7.4亿元），同比+78%/+26%/+10%，对应PE为25/19/18X。市场已经消化业绩下修的影响，公司内部调整积极推进，有底部向上的趋势，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 公司 2024年实现营收 24.12亿元，同比+16.8%；归母净利润 2.91亿元，同比+39%；扣非净利润 2.6亿元，同比+39.9%。 2024Q4实现营业总收入 6.4亿元，同比+11.9%，环比-0.4%；归母净利润 0.8亿元，同比+0.3%；扣非净利润 0.7亿元，同比-7%。 2024年平稳收官， 鹌鹑蛋增速略有放缓。 2024年鱼制品/豆制品/禽肉制品 / 蔬 菜 制 品 分 别 实 现 营 收 15.3/2.5/5.1/0.8亿 元 ， 同 比+18.8%13.9%/12.7%/9.6%。 1）鱼制品仍有不错增长，量贩渠道带来一定增量，传统渠道也有稳定增长。 2）鹌鹑蛋预计全年销售额 4亿元左右，2024H2因基数较高增速略放缓。 全年成本回落盈利能力提升。 2024年实现毛利率 30.5%，同比+2.3pct，得益于成本回落；销售费用率同比+1.2pct，主要是综艺增加投流；管理费用率同比-0.3pct，得益于规模效应 。实现净利率/扣非净利率12.2%/10.8%，同比+1.9/1.8pct。 2024Q4实现毛利率 31.0%，同比-1.6pct，环比+0.7pct，同比回落主要是 2023Q4毛利率基数较高，以及新采购季鱼干成本上涨，环比有提升主要是费用 Q4有收缩（货折体现在毛利率端）。 2024Q4销售费用率同比+1.6pct，环比-1.8pct，原因也如上。 24Q4实现净利率/扣非净利率 12.0%/11.2%，同比-1.5/-2.3pct。 继续强化鹌鹑蛋品类心智，积极开拓新渠道。 鹌鹑蛋继续坚持做品牌，后续考虑拓宽流通渠道，随着成本回落和产能爬坡， 鹌鹑蛋毛利率也有提升。 渠道方面，公司积极接洽会员制商超， 线上渠道思路也有转变，在不扰乱价盘的情况下定位为引流渠道。 盈利预测与投资评级： 考虑到鱼干成本上涨，我们略下调此前盈利预测，我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 3.11/3.70/4.13亿元（此前 2025-2026年分别为 3.41/4.02亿元），同比+6.9%/+18.9%/+11.5%，对应 PE 为 18/15/13X。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：公司2024年实现总营业收入11.82亿元，同增22.37%；归母净利润1.57亿元，同增35.44%；扣非归母净利润1.26亿元，同增40.53%。 2024Q4实现总营业收入2.96亿元，同增42.92%；归母净利润0.36亿元，同增257.97%；扣非归母净利润0.21亿元，同增79689.11%。 新品破局，营收高增。2024年公司凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤肉制品（包含新品脱骨鸭掌）分别实现营收7.8/0.9/0.9/0.5/1.5亿元，同比+8.6%/6.3%/-2.1%/+23.8%/+840.7%。我们预计脱骨鸭掌实现营收过亿元，保持良好的增长势能。分渠道来看，线下/线上分别实现营收11.0/0.7亿元，同比+17.7%/204.3%。分地区来看，西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北同比+5.8%/+18.8%/294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/27.3%。 成本下降、规模效应在2024年释放，盈利水平提升。2024年毛销差为18.3%，同比+1.2pct，主要系鸡爪成本同比略有下降，管理费用率同比下降0.8pct，主要源自规模效应。得益于以上两者，2024年净利率/扣非净利率分别为13.3%/10.6%，同比+1.3/1.4pct。2024Q4的毛销差为15.7%，同比+5.8pct，环比-3.9pct，环比下降主要系渠道结构变动，此外2024Q4管理费用率环比+2.9pct，主要系年末计提员工奖金等。2024Q4净利率/扣非净利率分别为12.2%/7.1%，同比改善显著，环比有所下降。 盈利预测与投资评级：我们略调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.99/2.38/2.79亿元（此前2025-2026年分别为1.95/2.43亿元），同比+26.2%/+19.9%/+17.4%，对应PE为22/18/15X。 我们认为公司新品势能良好，积极开拓新兴渠道，成长性在板块中靠前，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 公司与江苏鼎味泰食品股份有限公司实际控制人谭国林、其控股股东上海海鳕润食品有限公司以及员工持股平台连云港莱卡尔咨询管理合伙企业（有限合伙）等主体就收购鼎味泰 70%股份正式签订了股份收购协议，拟以 4.445亿元收购鼎味泰 70%股权。 并购标的在产品和渠道上均和公司有较强互补性。 渠道方面，鼎味泰以大 B 渠道为主，包括山姆超市、盒马超市等精品商超，海底捞、凑凑、左庭右院等连锁餐饮以及便利店渠道；已经拥有出口资质，主要面向澳洲、日本、新加坡等国家；以上都是公司目前在积极发力的渠道。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务，主要覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道、奥乐齐超市等商超渠道以及零售店渠道。根据外部数据，鼎味泰 2024年营收超过 5亿元。 基本面企稳，估值触底。 2024Q4-2025Q1，公司在高基数下仍有韧性，表现好于行业大盘。展望 2025年，针对行业竞争公司的费用投放灵活有余力，面点产品通过差异化应对竞争，烤肠增加 C 端产品提升盈利水平，同时小龙虾价格企稳，综合考虑以上因素，我们认为公司基本面已经触底，估值也充分反映此前悲观预期。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 14.3/16.2/18.3亿元，同比-3.0%/+13.3%/+12.6%，对应 PE 为 17/15/13X。我们认为公司基本面企稳，估值触底，并购催化出台，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

业绩回顾：公司自2013年启动自有品牌战略，2013年推出“麦富迪”，2018年继续推出中高端猫粮品牌“弗列加特”，并收购了美国品牌“Waggin’”Train”。2018-2023年间自有品牌的占比从40.6%提升至63.4%，增速维持在30%以上；为公司的业绩增长和盈利水平提升提供了有力支撑，2018-2023年间营收CAGR达到28.8%，归母净利率从3.7%提升至12.7%。 成功归因：行业东风与企业“敢想敢做”精神的结合。公司自主品牌做到可以后来居上，这背后有行业快速发展的贝塔，公司在经营上也体现出较强的阿尔法。其实公司的成长路径反映了大部分成功消费品公司的共同点：产品上准确把握国内宠物需求趋势，前期用性价比获取优势；渠道上抓住电商渠道红利实现弯道超车；品牌营销上前期敢于投入。继续追溯下去，核心在于管理层的认知、专业度和执行力。公司的确在研发和品牌营销上均有专人能人司职，目前担任公司CEO的杜士芳女士，曾任职过国内乳业双强伊利、蒙牛集团，在品牌打造上有丰富经验，其他两位副总裁均是技术出身，具备深厚的食品加工行业经验，包括董事长本人也非常重视研发。 未来发展：强化先发优势，继续提升市场份额。从行业发展规律来看，我们判断在未来一段时间中，消费者对于与品质和功效的需求持续提升，这对于企业的研发能力和供应链能力有更高的要求。公司已有的优势在于规模做到内资品牌TOP1，在研发和供应链上也有足够积淀。仅猫主粮这个赛道，公司的品类系列覆盖度最为广泛，相比同行优势明显。 有望在行业上升期继续扩大市场份额，实现强者恒强。 投资建议：宠物食品属于景气赛道，行业空间仍在扩容，而且国产品牌的市占率有逐步提升的趋势，公司在国产品牌中有领先优势，头部地位稳固，已经证明在品牌、研发、渠道上的管理能力，凭借行业红利和自身的优势，在宠物行业大有可为。预计公司2024-2026年营收同比增长21%/20%/18%；归母净利润同比增长44%/23%/27%，对应PE为57/47/37X，上调为“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外经营风险，竞争加剧风险。

休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于1997年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005年）、扩张期（2006-2019年）、探索期（2020-2023年）、启新期（2024年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。 单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年峰值接近10亿元（9.61亿），占比保持在70%以上，2020年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024年1-9月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，而2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。 主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破10亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10亿元营收往20亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023年、2024年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年营收为12.0/16.0/18.4亿元，增速为25%/33%/15%；归母净利润为1.5/1.9/2.4亿元，增速为26%/33%/25%，对应PE为25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。