零食量贩业态朝气蓬勃，头部两强格局已定。1）行业处于高速发展期，2020年至2023年零食量贩门店数量从1000多家增加至2万家以上，销售规模从60亿元增加至700-800亿元。截止至2024年10月，头部两大品牌（“鸣鸣很忙”和“万辰集团”）的门店数量均突破万家。据高德地图数据，截止至2024年11月底前10大品牌共有门店数量3万家，相比年初增加约1万家。2）头部品牌市占率持续提升显著，新开门店大多由头部品牌贡献。据高德地图数据，2024年3月至2024年11月CR2从59%变成70%，“鸣鸣很忙”和“万辰集团”今年以来分别净增约6500和5000家门店，贡献了行业大部分门店增量。 转型量贩，营收腾飞，2024年收入规模将创新高。1）营收：公司2022年底开始切入零食量贩赛道，每个季度都保持翻倍以上的增长，2022年末公司营收为5.5亿元，2024年前三季度已经实现营收206.1亿元，实现大幅增长。2）利润：由于前期存在基础设施投资，以及少数股东权益占比较高，合并归母净利率较低，但呈现逐季改善的趋势。3）营运指标：2024年以来公司的存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率持续优化，经营性现金流/净利润的比例在2024年也有明显提升。 继续开店巩固领先优势，规模效应如期放大。1）门店数量：截止至2024年10月底门店数量已经突破万家，中性预期下预计2025年年底门店数量可达1.4万家。2）单店营收：2024年公司年化单店营收（报表端）预计在400万元左右，中性预期下我们假设2025年保持在380万元。 3）营收和利润：2024Q2-Q3公司零食量贩业务的净利率达到2.1%，中性预期下预计2025维持该水平。结合门店数量和单店营收，可以计算出中性预期下2025年公司零食量贩业务的营收为475亿元，对应经营净利率为10.9亿元，假设归母净利润占净利润比例不变（2024Q3为41%），对应归母净利润为4.5亿元。 量贩硬折扣长生命周期，门店业态仍有升级空间。快速开店是目前零食量贩行业各个品牌的首要目标，我们预期明后年行业门店数量逐步饱和之后，优化门店模型、探索新业态会成为下一阶段的重点。行业中非头部品牌因为开店放缓已经开始尝试新的门店业态（比如零食有鸣），头部的赵一鸣也开始探索新门型。我们认为万辰集团明后年很大概率也会开始摸索新兴门店业态。零售行业规模效应的壁垒比较显著，门店规模达到一定体量后，头部品牌相对有资金和人才实力来进行下一步升级。 盈利预测与投资评级：我们认为公司成长性优秀，目前估值低于行业平均水平，估值有上升空间。预计2024-2026年公司营收分别为308/481/576亿元，同比增长231%/56%/20%；归母净利为2.1/4.6/6.7亿元，同比增长358%/114%/47%；对应PE为61/28/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争风险，居民消费力复苏不及预期。

投资要点佩蒂股份：咬胶领域龙头，2018年开始品类多元化、国内外并举。1）以咬胶产品起家，植物咬胶+畜皮咬胶占比60%以上，植物咬胶过去是公司毛利率最高产品，销售模式以代工为主远销国外，和国外客户合作稳定。2）2018年贸易战后提出“双轮驱动”战略，开始着手打造自主品牌，进军国内市场。截止2024H1，国内市场占比已经接近20%，自主品牌“爵宴”在鸭肉干零食赛道取得TOP1成绩。公司2015-2020年保持双位数以上增长，2021-2023年期间略有承压，2024年以来恢复正增长。2014年至2023年，公司复合增速达到15.1%。处于产能驱动阶段，下游需求景气。上市至今公司一直处于产能扩张中，与此同时产销量也同步提升，产能利用率处于高位，充分说明公司产品下游需求良好。 目前的产能布局：1）国内：温州和平阳是佩蒂股份的总部所在地，江苏泰州工厂主要生产新型主粮和湿粮。2）海外：越南拥有越南好嚼、越南巴啦啦和越南德信三大工厂，柬埔寨爵味工厂目前处于产能快速爬坡阶段，新西兰干粮产线已建成，依托当地优质牛羊肉等原料，具有较强的成本优势。今年以来国内新型主粮和湿粮产能和新西兰高端干粮产线逐步投产，为后续的发展储备了产能基础。未来增量看国内自主品牌。我国宠物企业的发展脉络很清晰：先国外再国内，先代工再自主品牌。乖宝宠物较早（2013年）开始在国内打造自主品牌，目前其营收体量、增速、盈利水平都处于行业前列，给同行提供了良好的借鉴案例。 再看佩蒂，公司抓住电商渠道红利，逐步转向空间更大的主粮赛道。目前配套产能开始逐步落地，营销方面公司已经成功通过电商渠道打造出大单品爵宴鸭肉干，我们认为当前阶段仍处于培育消费者心智的黄金期，具备良好的持续性和延展性。比如，爵宴在今年“618”期间保持67%的亮眼增速，同时爵宴主粮新品才推出几个月，也在“618”期间位居细分赛道榜首。反应在报表端，2018-2023年期间公司国内市场CAGR达到37.8%，2024H1同比增长24.8%。而且随着自主生产的比例提升，国内市场的毛利率也呈现逐年提升的态势。 盈利预测与投资评级：2024年海外订单修复，在低基数下实现高增，往后看预计海外市场需求稳定增长；国内市场随着产能落地，产品持续推广，预计占比和盈利能力都会持续提升。我们预计公司2024-2026年分别实现营收19.9/24.3/28.8亿元，同比增长41%/22%/18%；实现归母净利1.8/2.3/2.9亿元，同比增长1758%/27%/26%；对应PE为22/17/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

投资要点事件：公司召开线下经销商大会，重点分享线下分销业务的反馈、年货节筹备情况，以及事业合伙人的经营情况。线下分销数据反馈亮眼，持续践行性价比战略。分销业务在Q3以来取得良好反馈，具体来看Q2销售额同比增长7%，Q3同比增长51%，10月同比增长285%。在打法上继续性价比战略，用线上爆品适配线下，对标竞品优势产品卷出性价比，此外还会覆盖做全品类。 备战年货节，信心充足。公司提出了不低的年货节目标，也展示了相应的重磅产品和推广手段，包括9.9元系列、坚果礼、烘焙礼等，并且会提供充足的渠道支持费用和媒体推广费用。事业合伙人分享业务概况，实力满满。1）甄养食品：2014年成立，是公司的乳饮品全渠道全品类供应商，配合松鼠性价比战略推出系列产品。2）爱折扣：主打下沉市场社区零售，软硬折扣结合，门店模型运营方面做得非常出色。3）爱零食：借力松鼠的资金实力和产品、品牌实力，整合区域品牌。 盈利预测与投资评级：公司线下分销产品设计吸引力强，经销商热情较高，公司投入资源较多，静待年货节反馈。合伙人方面，各标的质地优秀，有望和公司协同发展。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收为101.1/133.0/176.2亿元，同比增长42%/32%/32%；归母净利为4.1/5.5/8.3亿元，同比增长86%/34%/53%；对应PE为32/24/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

业绩简评 10月 28日公司发布公告， 22Q1-3实现营收 38.29亿元，同比+21.78%； 归母净利润 1.44亿元，同比+0.21%；扣非归母净利为 0.88亿元，同比-38.15%。 22Q3实现营收 12.35亿元，同比+14.68%；归母净利润 0.12亿元，同比-63.03%；扣非归母净利为-0.27亿元，同比-186.17%。 经营分析 22Q3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收 9.17/0.91/2.23亿元 ，同比+20.7%/-13.8%/+6.3%，奶酪环比下滑 8.3%，主要受疫情反复、 KA 人流下滑等影响。分区域来看，北/中/南区分别实现营收 5.17/4.25/2.89亿元，同比 +9.9%/15.8%/21.7% ； 截至 22Q3，北 /中 /南 区 经销 商数 量 分别 为2500/1420/1181，相比 Q2净变动+53/-186/-204。 22Q3公司实现毛利率 30.3%，同比-3.8pct，环比-3.6pct；成本端依旧有压力，此外产品结构的变动也有影响，我们预计高毛利的即食奶酪占比下降。 22Q1-3/Q3销售费用率同比-0.7/+0.1pct，管理费率同比-0.9/-1.2pct，研发费率同比-0.1/+0.2pct，财务费率同比-0.0/+2.5pct。 22Q1-3/Q3分别实现净利率 4.4%/1.6%，同比-0.6/-1.3pct。 Q3由于消费场景的消失，导致核心大单品奶酪棒动销减弱，进而拖累盈利结构、费效比的表现，连锁反应下利润率承压。后续进入消费旺季，以及疫情影响逐步减弱，有望重回正常增长通道。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 22-24年营收为 55/71/87亿元，同比+23%/28%/23%；归母净利为 2.2/4.7/6.9亿元， 同比+44%/110%/47%。 对应 PE 为 65/31/21X，维持“买入”评级。 风险提示 新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

业绩简评 10月 28日公司发布公告， 22Q1-3实现营收 20.51亿元，同比+4.58%；归母净利润 1.00亿元 ，同比-49.14%；扣非归母净利 0.94亿元，同比 -50.97%；剔除股权激励费用的扣非归母净利 1.54亿元，同比-22.82%。 22Q3实现营收 7.28亿元，同比+2.51%；归母净利润 3008万元，同比-50.53%；扣非归母净利润 2764万元，同比-55.35%；剔除股权激励费用的扣非归母净利 5104万元，同比-26.77%经营分析 Q1-3冷冻烘焙/烘焙原材料分别同比+7.33%/0.5%，单 Q3分别同比+4.5%/-0.85%。冷冻烘焙在烘焙行业下滑的背景下仍实现正增长，公司的渠道结构更加多元，预计 Q3商超渠道有所下滑，去年基数较高；流通饼店渠道实现11-12%的增长，相比 Q2有一定修复；新发力的餐饮渠道增长 50%以上。 毛利率环比改善明显， Q3实现毛利率 32.1%，同比-1.5pct，环比+2.7pct，主要系产能利用率提升和成本下行。通过对部分大单品进行促销，预计 Q3的产能利用率有所提升；油脂价格出现明显回落，公司 9月开始享受价格回落的红利。费用上，研发费率有所加大（22Q1-3/Q3同比+0.9/1.5pct），公司增加研发投入和人员； 22Q1-3计提股权激励费用 5841万元，去年同期为778万元， 22Q1-3/Q3管理费率同比+3.3/2.7pct。剔除股权激励影响， Q3实现扣非归母净利率 7.0pct，同比-2.8pct，环比+0.02pct。 烘焙行业整体出现下滑，公司仍能实现逆势增长主要来自获客的增加，反映出扎实的综合实力，新兴的餐饮渠道加快发力，有望打开新增量；利润端成本下行趋势也开始体现，旺季叠加促销政策预计 Q4产能利用率将进一步提升。此外在经营底部公司加强内功修炼，全国范围内的渠道融合预计在年底或明年初开始实行；研发端推行项目制，加快新品研发速度；我们认为在经营底部完成内部调整后，修复阶段有望释放更大势能。 投资建议 我们预计公司 22-24年 EPS 为 0.94/1.82/2.67元，对应 PE 为 84/43/29X，维持“买入”评级。 风险提示 新品增长不达预期，原材料成本上涨压力，食品安全问题，行业竞争加剧。

10 月26 日公司发布公告， 2022Q1-Q3 实现营收43.8 亿元， 同比+12.91%；归母净利6.3 亿元，同比+5.4%；扣非归母净利5.2 亿元，同比+7.0%。2022Q3 实现营收17.1 亿元，同比+13.6%；归母净利2.8 亿元，同比+3.2%；扣非归母净利2.5 亿元，同比+11.3%。 经营分析 我们预计Q3 公司瓜子增长双位数左右，坚果增长30%左右。瓜子维持稳健增长，8-9 月增速略有放缓，主要去年基数较大；坚果相比Q2 有明显修复。 提价+成本回落， 利润端环比改善显著。22Q3 毛利率为32.3%，同比+0.2pct，环比+4.8pct。8 月下旬上调国内外瓜子出厂价，预计9 月在流通渠道已经顺利传导；坚果业务8 月通过换包装变相提价约13%左右；此外4月公司对豆类、花生等小品类也有提价动作，预计Q3 开始体现提价的效果。成本端辅料价格有所回落，包括油、包材等。22Q1-Q3/Q3 销售费率同比+0.4/+1.5pct，管理费率同比+0.4/+0.7pct，财务费率同比+0.2/+0.1pct。 22Q1-Q3/22Q3 净利率分别为14.3/16.2%，同比-1.0/-1.6pct。 进入Q4 旺季，叠加提价效应全面释放，预计收入、利润都进一步改善。瓜子的提价在KA 渠道的传导预计在Q4 开始完全体现，坚果、小品类的提价基本调整完毕；今年春节相比去年有所提前，预计Q4 收入端增长有一定弹性。成本端随着提价效应的完全释放和成本下行，环比有望进一步提升。 投资建议预计公司22-24 年营收为69.1/79.4/89.3 亿元， 同比+15.5%/14.8%/12.5% ； 归母净利为10.2/12.5/14.8 亿元， 同比+10%/22%/19%。对应PE 为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动；新品推广不及预期。

10月25日公司发布公告，公司22年前三季度实现营收19.70亿元，同比+21.01%；实现归母净利2.19亿元，同比+182.85%；实现扣非归母净利1.93亿元，同比+656.19%。单三季度实现营收7.60亿元，同比+34.73%；实现归母净利8978万元，同比+213.18%；实现扣非归母净利7904万元，同比+990.30%。业绩处于预告区间的上限。 经营分析Q3收入端维持良好增势，同比+34.7%，环比+19.6%。目前产品结构调整到位，重点聚焦核心五大品类，核心优势是提供低成本、高品质的产品，符合当下的消费趋势，在零食很忙的放量是供应链成功转型的结果。 运营效率持续优化，22Q3毛销差同比+9.71pct，环比+1.03pct。22Q1-3/Q3毛利率分别为36.35%/34.52%，同比+1.9/+1.4pct（还原物流费用），成本压力下毛利率仍逆势提升主要来自生产端的规模效应。22Q1-3/Q3销售费率同比-5.4/-8.3pct，主要是调整渠道策略后，新兴渠道占比提升，销售费用相比传统KA明显缩减。22Q1-3/Q3管理费率同比-0.7/-1.8pct，股份激励摊销费用同比减少；22Q1-3/Q3财务费率同比-0.5/-0.7pct，主要系借款减少以及收到贷款贴息；22Q1-3/Q3研发费率同比-0.2/+0.6pct。22Q1-3/Q3净利率分别为11.09%/11.80%，同比+6.1/+6.7pct。 渠道方面不断做加法，多点布局。目前KA和BC商超保持稳定；定量流通装占比10%左右，也在快速增长；零食专营和电商处于高速增长阶段，是目前重点发力渠道。此外公司引入辣卤玩家合伙企业（合伙人张磊为公司副总经理，也是盐津电子商务核心骨干团队成员）作为盐津电子商务的新增股东，出资255万元，持股17%；充分体现公司对电商渠道的重视，未来将重点发力。 投资建议预计公司22-24年EPS为2.42/3.53/4.40元，对应PE为38/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

业绩简评10月 26日公司发布业绩公告。2022Q1-3实现营收 9.69亿元，同比+13.26%；归母净利 8951万元，同比+15.83%；扣非归母净利 7647万元，同比+18.57%。2022Q3实现营收 3.55亿元，同比+13.86%，归母净利4841万元，同比+20.26%；扣非归母净利 4370万元、同比+16.18%。 经营分析Q3增速略有放缓，主要系基数问题，以及公司进行了包装和渠道的调整。 预计老三样持平左右，口味型坚果放量较快。7月公司为了顺应零食特渠的快速发展，开始进行渠道和包装的调整，目前基本调整到位，零食特渠的产品包括老三样、花生、综合豆果，新品以安阳工厂的薯片为主。 Q3毛销差为 26.19%，同比+4.3pct，环比+13.1pct；净利率为 13.64%，同比+0.7pct，环比+7.3pct。毛销差（21Q3开始将运费调整至营业成本）提升主要系棕榈油成本下行和新品产能效率提升，Q3棕榈油平均价已经回落到 1万元/吨以下，相比 Q2有明显的缓解，近期回落至 8000元/吨左右，后续继续下跌公司会考虑锁价；产能方面新品逐步放量，比如薯片处于满产状态，预计 Q4产能效率还会进一步提升。 费用端，22Q1-3管理/研发/财务费率同比+0.4/+1.6/+0.1pct，22Q3同比+0.2/+3.3/+0.3pct；Q3研发端投入明显加大，此外计提了 400万左右的股权激励费用。 投资建议公司的产品已经调整到位，Q4零食特渠有望迅速上量，同时预计将在山姆上新什锦味夏果，续航增长；成本回落+产能效率提升，预计 Q4净利率仍会环比提升。我们预计公司 22-24年收入为 14.9/20.2/26.3亿元，同比+15%/35%/30%；归母净利为 1.7/2.3/3.1亿元，同比+11%/37%/31%。对应 EPS 为 1.83/2.50/3.27元，对应 PE 为 33/24/18X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧。