环渤海重要散杂货港口，优化经营聚焦装卸主业。唐山港集团股份有限公司是主导唐山港京唐港区建设及经营的大型国有上市企业，主要从事港口综合运输业务，货种结构上以矿石、煤炭、钢材、砂石料、水渣等散杂货为主。公司近年来陆续剥离部分盈利能力较差的非核心业务，港口装卸主业营收占比大幅提升，2023年散杂货板块贡献公司90%以上的营收，业务结构优化的同时，经营质量有所改善，公司毛利率由2020年的30.27%提升至2023年的45.65%。 腹地资源赋能货物吞吐量，经营稳健有望持续高分红。1）依托唐山钢铁产业发展以及铁路集疏运优势等，整体货物吞吐量较为稳健。公司经济腹地广阔，区位优势显著，直接经济腹地为唐山市，延伸经济腹地包括山西、内蒙、陕西、甘肃、宁夏、新疆等广大中西部地区，水路通达全球70多个国家（地区）、200多个港口，已成为我国重要的进口铁矿石和焦煤接卸港、重要的钢材输出港、北煤南运主要下水港口之一，在我国沿海港口能源原材料运输中具有重要的战略地位。2017-2023年，公司每年总的货物吞吐量保持在2.1亿吨左右，其中矿石、煤炭、钢材三大货种吞吐量占比在80%以上。2）港口装卸主业贡献稳健现金流，具备持续分红能力。截至2024年三季度末，公司在手货币资金为45.34亿元，经营性现金流净额为19.91亿元，资产负债率仅为9.30%。2020-2023年，公司每年每股派发现金红利0.20元（含税）（不考虑中期分红），现金分红比例保持在55%以上，整体较为稳定。展望后续，在经营稳定、现金流充分，满足持续经营和长远发展的前提下，公司有望保持分红政策的连续性和稳定性。假设公司2024年依然每股派发现金红利0.20元（含税），并以2025年2月10日收盘价4.34元为基础，测算股息率约为4.6%，仍具备一定的配置价值。 河北港口整合仍存空间，协同效能有望持续释放。河北省港口资源整合可有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。2024年，河北港口集团充分释放港口资源整合和一体化运营效能，全年累计完成货物吞吐量8.42亿吨，同比增长6.0%，高于全国沿海港口吞吐量平均增速，再创吞吐量历史新高；实现利润总额46.5亿元，同比增长10.46%。展望后续，随着河北港口整合的深入推进，公司或将迎来发展新机遇。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为56.77、57.03、58.47亿元，实现归母净利润分别为19.30、19.58、20.13亿元，每股收益分别为0.33、0.33、0.34元，当前股价4.34元，对应PE分别为13.3X/13.1X/12.8X。 考虑到公司区位优势显著，港口装卸主业贡献稳健现金流，有望支撑长期稳定分红，同时河北港口资源整合或将带来发展新机遇，当前估值仍有提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、相关产业发展不及预期风险、港口收费政策调整风险、现金支出超预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

聚焦收费公路业务，现金流充沛高分红。1）公司是安徽省内唯一的公路类上市公司，主营收费公路业务。截至2024年6月30日，公司拥有营运公路里程约609公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2023年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率约为63%，归母净利率约为40%，加权平均ROE处于行业前列，路产盈利能力较强。2）公司经营性现金流充沛，并进行高比例分红回报股东。 公司于2021年11月发布《关于股东回报规划（2021-2023年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。 2023年，公司每股派发现金红利0.601元（含税），现金分红总额9.97亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。以公司2023年每股股利（税前）及2024年11月27日收盘价为基础，测算股息率约为4.2%。 现有路产具备增长潜力，外延并购仍有较大空间。1）核心路产改扩建，赋能主业长期发展。公司核心路产合宁高速改扩建工程于2019年底完工，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升。另一重要路产宣广高速改扩建工程预计于2024年底完工，改扩建期间车流量及通行费收入有所下降，参考合宁高速改扩建前后的变化，培育期过后有望迎来较大增长空间，从而增强公司长期盈利能力。2）断头路已被打通，经营效益提升显著。宁宣杭高速于2022年底全线贯通，2023年车流量实现大幅增长；2023年底宁安高速通车后对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好，2024年前三季度公司宁宣杭高速通行费收入（含税）同比增长约65%。2023年10月无岳高速通车，沪武高速安徽段全线贯通对岳武高速安徽段产生利好，2024年前三季度公司岳武高速安徽段通行费收入（含税）同比增长约78%。路网结构有望持续优化，公司路产后续仍具备增长潜力。3）控股股东实力雄厚，外延并购空间较大。截至2023年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65公里，约占安徽省已通车里程的92%左右，为公司拓展省内路产提供了丰富的资源。 《收费公路管理条例》优化在即，高速公路板块有望迎来估值提升。2024年5月，国务院办公厅印发《国务院2024年度立法工作计划》，《收费公路管理条例（修订）》被列为“拟制定、修订的行政法规”；同月，交通运输部印发《交通运输部2024年立法工作计划》，其中包括《收费公路管理条例（修订）》。高速公路企业多数以路桥运营为主业，《收费公路管理条例（修订）》出台后，若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元，归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13元，当前股价14.30元，对应PE分别为15.0X/13.8X/12.7X。考虑到公司路产区位优势显著，盈利能力较强，核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下，现有路产仍然具备增长潜力，且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间，同时公司高比例分红重视股东回报，具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、收费政策调整风险、改扩建工程不及预期风险、路网变化超预期风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。