公司 2024全年归母净利润同比下降 14%。 2024全年实现营收 188亿元（-14.80%） ， 归母净利润 12.9亿元（-14.24%） ， 扣非归母净利润 14.0亿元（-9.57%） ， 经营活动产生的现金流量净额 23.7亿元（-34.40%） 。 2024Q4归母净利润-1.8亿元， 同比亏损缩小， 环比转负； 2024Q4扣非归母净利润0.3亿元， 同比转正， 环比-94.2%。 2024Q4归母为负主要系： ①会泽矿业 Q4实施深部安全系统优化工程项目， 影响产量； ②2024年对部分已达到报废条件的固定资产进行了报废处置 2.19亿元； ③2024年度部分月度绩效工资预留至年末发放。 产销情况： 2024全年矿山铅产量 7.50万吨同比减 1.33万吨， 矿山锌产量21.48万吨同比减 3.75万吨， 全年铅锌精矿产量 28.98万吨， 同比减少 5.08万吨， 主要系会泽铅锌矿提质增效项目以及荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产改造。 铅产品产量 16.62万吨环比减 1.32万吨， 锌产品产量 48.52万吨环比减 3.29万吨。 同比 2023年， 增利因素： ① 2024铅价 17141元/吨， 同比增 1529元/吨，锌价 23419元/吨， 同比增 1791元/吨， 涨价增利约 5亿元； ②2024锗价 1351万元/吨同比增 416万元/吨， 全年产锗产品含锗 65.12吨， 增利约 2.7亿元。 减利因素： ①矿山铅锌产量同比减 5.08万吨减利约 5亿元； ②锌冶炼加工费环比下降 2645元/吨， 减利约 7.7亿元。 2024年 6月份以来锗价暴涨， 截至年末锗锭价格涨至 17650元/千克。 驰宏锌锗是全球最大锗生产商， 会泽矿、 彝良矿伴生锗， 年产能 60吨， 占全球1/4， 占国内 1/3， 如果锗价能维持在高位， 公司将明显受益。 风险提示： 铅锌价格下跌风险， 精矿加工费下跌风险， 老旧资产减值超预期。 投资建议： 维持 “优于大市” 评级。 参照今年年初至今各个商品的均价，假设 2025/2026/2027年锌锭现货年均价 23000元/吨， 锌精矿加工费均为3000元/吨， 铅锭现货价格年均价 17000元/吨， 铅精矿加工费为 700元/吨，锗 价 15000元 / 千 克 。 预 计 公 司 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为15.45/17.02/17.77亿 元 （ 前 值 20.43/22.40/- 亿 元 ） ， 同 比 增 长19.5%/10.1%/4.4%， 摊薄 EPS 分别为 0.30/0.33/0.35元， 当前股价对应 PE为 18.4/16.7/16.0X。 考虑到公司是国内铅锌龙头企业， 拥有全球顶级高品位铅锌矿山， 配套冶炼产能布局合理， 未来 2-3年依托股东加速扩张且路径明确， 维持“优于大市” 评级。

坐拥全球顶级铅锌矿山， 具备较强盈利能力截止2023年末， 公司铅锌出矿品位15.38%， 行业平均值6.55%， 行业最优值28%， 来自公司驰宏会泽矿业。 对比国际和国内主要铅锌矿山企业， 公司铅锌矿山品位明显高于同行业， 在全球范围内都是稀缺资源， 矿山金属生产成本远低于行业平均水平。 公司会泽、 彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%， 这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。 公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年， 冶炼产能63万吨/年， 拥有锗产品含锗产能60吨/年。 锌矿山产能将见顶， 加工费历史低位全球锌矿山生产能力即将见顶， 根据Wood Mackenzie数据， 2022-2026年， 全球锌精矿生产能力年化增速3.7%， 矿山的生产能力预计将于2026年达到峰值， 不过根据历年经验， 矿端增量大多不及预期。 加工费方面， 据百川盈孚统计， 2024年我国精炼锌累计产量预估567.2万吨， 同比下滑4.47%， 年初新疆紫金锌合金项目和河池南方二期项目完成投产， 产能虽有增长， 但全年国产锌精矿供应紧缺形势严峻， 进口锌精矿同比回落， 2024年锌精矿进口较去年累计同比减少14.98%， 加工费处在历史低位水平， 亏损逐渐加深炼厂生产意愿不足， 8月中旬国内冶炼厂达成减产共识， 年内精炼锌产量同比下滑。 去年锌精矿加工费一直处于低位， 即使考虑“二八分成” ， 锌冶炼利润也并不丰厚， 迫使冶炼厂减产。 根据Wood Mackenzie数据， 由于低基数的影响， 2025年全球精炼锌供应增速为7.4%， 低于锌精矿10.0%的增速水平。 需求端给出2.9%的年化需求增速， 以此测算2025年全球精炼锌供应短缺43万吨。 而当前锌市场是高库存， 国外精炼锌可交割库存高位， 国内锌精矿库存较低。 若精炼锌出现短缺， 产业链去库可化解。 我们认为今年全球锌供需格局较为健康， 锌价有望维持在较高水平。 背靠中铝集团， 步入加速扩张期公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市平台， 中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作， 公司有望迎来加速发展期。 公司力争十四五末保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨， 矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年） ， 铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年） ； 年营业收入300亿元； 年利润总额40亿元。 目前， 公司西藏鑫湖产能爬坡， 金欣钼业待建， 金鼎锌业、 云铜锌业待注入。 风险提示： 项目建设进度不达预期； 有色金属价格表现不及预期。 投资建议： 维持“优大于市” 评级预计2024-2026年营业收入分别为222.3/231.1/237.3亿元， 归母净利润分别为18.53/20.43/22.40亿元， 同比增长29.3%/10.2%/9.7%， 摊薄EPS分别为0.36/0.40/0.44元， 当前股价对应PE为15.5/14.1/12.8X。 通过多角度估值， 我们认为公司合理估值区间在6.42-7.22元之间， 2025年动态市盈率在16-18倍之间，相对于公司目前的股价有14%-28%左右的空间， 对应总市值在327-368亿元之间。 我们认为公司是国内铅锌行业龙头， 拥有全球最优质铅锌矿山， 盈利能力强， 有望借助控股股东整合铅锌采选冶实现加速扩张， 充分受益于锌价上行周期， 维持“优大于市” 评级。

事件：公司发布2024年三季度报告。2024前三季度实现营业收入69.7亿元，同比+31.23%；实现归母净利10.93亿元，同比+53.96%；实现扣非归母净利10.89亿元，同比+54.81%。主要系①矿山资源矿产品产量提高，实现资源开发销售收入19.7亿元，同比增长343.56%，实现毛利8.7亿元，同比增长291.86%；②公司矿服业务稳健增长，实现营业收入48.8亿元，同比增长3.04%，实现毛利13.9亿元，同比增长2.94%。2024Q3单季度实现营收27.0亿元，环比+17.3%，同比+32.7%；实现归母净利4.8亿元，环比+41.7%，同比+56.1%。 2024Q3，公司拟发行可转债用于鲁班比技改等工程。2024年9月，公司拟发行可转债，募集资金总额不超过20亿人民币用于鲁班比铜矿采选工程（技改）项目、国内外矿山工程业务等项目。其中，鲁班比项目总投资金额80115.91万元，拟使用募集资金8亿元，铜矿位于非洲赞比亚铜带省孔科拉盆地，地下开采，设计产能250万吨/年。公司于2024年7月完成对鲁班比铜矿的收购，拟对其采选工程实施技改，对开采方案、选矿厂产能、选矿指标等方面进行优化，通过项目实施使该铜矿实现达产，建设周期3年。根据该项目可行性研究报告，截至2023年9月30日，鲁班比铜矿资源量（探明+控制+推断）为8660万吨，铜品位1.95%，酸溶铜0.35%，出矿平均品位为1.83%，选矿回收率为81.98%，矿石经选别后，产品为铜精矿，品位为42%。项目年均铜精矿产量为7.745万吨，铜精矿含铜金属量为3.253万吨。项目达产后，税后财务内部收益率17.36%，税后投资回收期7.40年，项目的实施能取得较好的经济效益。 铜磷资源开发放量，开辟新增长。公司矿山资源开发业务的主要产品为铜、磷矿石。①公司持有贵州两岔河磷矿90%股权，2023年两岔河磷矿南部采区（30万吨/年）正式投产，北部采区落地后规模预计达80万吨/年。②公司持有刚果（金）Dikulushi铜矿90%股权，Dikulushi铜矿重启，产量趋稳，2023年生产铜精矿15198.74吨，折合生产铜精矿含铜（当量）约9777.49吨。③公司持有刚果（金）Lonshi铜矿100%权益，Lonshi铜矿提前投产，实现资源开发新跨越，2024年计划生产铜金属2万吨，达产后年产约4万吨铜金属。④哥伦比亚SanMatias铜金银矿持股比例60%，全力推进项目建设。⑤鲁班比铜矿推进交割，2024年7月完成对鲁班比铜矿的收购，技改优化后预计可实现项目年均铜精矿产量为7.75万吨，铜精矿含铜金属量3.25万吨。 盈利预测。根据公司2024年经营计划以及矿山投产进度，我们预计2024-2026年公司磷矿石产量为30万吨，铜金属产量分别为3/5/5万吨。我们预计公司2024-2026年实现营业收入95/115/126亿元，实现归母净利15.4/21.4/22.6亿元，截至2024年10月29日收盘，对应2024-2026年PE分别为16.78x、12.08x、11.44x。公司稳健且有增长的高毛利率矿服业务以及依靠矿服业务积累的经验技术开拓的矿产开发业务双轮驱动，我们看好公司发展以及两岔河磷矿北部采区投产、鲁班比铜矿、参股的SanMatias铜金银矿投产，维持“买入”评级。 风险提示：铜矿供给超预期致铜价不及预期；地缘政治风险影响公司海外项目进度；境外市场经营风险。

事件：公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营收1547.5亿元，同比增加17.52%；实现毛利272.8亿元，同比增加194.9%；实现归母净利82.7亿元，同比增加238.62%；实现扣非归母净利85.5亿元，同比增加530.97%。公司营收和净利全面上涨，得益于①铜钴产品产销量增长，②持续提升精益管理，整体成本同比下降。2024Q3单季度实现营收519亿元，环比-8.4%，同比+15.5%；实现归母净利28.6亿元，环比-14.6%，同比高增64.1%。2024前三季度公司经营性净现金流172.8亿元，同比+71.1%。 刚果（金）顺利完成两大世界级项目建设，产量同比大幅增长。①TFM拥有5条生产线，具备45万吨铜、3.7万吨钴的年生产能力；②KFM拥有1条生产线，具备15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。产量方面，2024前三季度公司实现铜产量47.6万吨，同比+78.20%，实现钴产量8.5万吨，同比+127.39%。价格方面，2024Q3中国长江有色市场铜价均价下跌明显，达到7.52万元/吨，环比-5.7%，钴均价17.9万元/吨，环比大幅下降18.9%，价格承压。2024前三季度铜实现营收307.3亿元，同比+150.12%，营业成本146.5亿元，同比+87.84%，实现毛利161亿元；钴实现营收67.1亿元，同比+636.85%，营业成本42.6亿元，同比+653.21%，实现毛利24亿元。 钨铌磷肥产品产量持续突破，钼产品产量小幅下降。中国区钨钼。产量方面，2024前三季度中国钨钼板块实现钼产量11334吨，同比-6.34%，实现钨产量6129吨，同比+3.79%。价格方面，据安泰科数据，2024Q3，65%黑钨精矿均价为13.5万元/吨，环比-6.3%，而45%-50%钼精矿均价为3685元/吨度，环比+0.6%。2024前三季度钨实现营收13.1亿元，营业成本4.9亿元，毛利8亿元；钼实现营收45.2亿元，营业成本29.6亿元，毛利16亿元。巴西铌磷。产量方面，2024前三季度巴西铌磷板块实现铌产量7682吨，同比+5.40%，实现磷肥产量89.56万吨，同比+2.26%。价格方面，据钢之家和隆众资讯，2024Q3江西铌铁均价为27万元/吨，环比持平，而55%磷酸一铵均价为3326.5元/吨，环比+6.8%。2024前三季度铌实现营收22.4亿元，营业成本14.5亿元，毛利8亿元；磷肥实现营收26.9亿元，营业成本20.4亿元，毛利7亿元。 盈利预测。TFM矿出口顺畅，TFM的混合矿项目已经建成投产，我们预计2024年基本达到满产，同时公司谋划非洲产能扩充，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目，铜、钴产量或将持续提升。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为114、121、138亿元，同比增速38.2%、6.0%、14.4%，截至2024年10月29日收盘价对应PE分别为14.51x/13.68x/11.96x，维持“买入”评级。 风险提示：铜钴等金属下游需求不及预期；汇率波动给公司业绩带来不确定性；海外产品出口受限风险

事件：公司发布2024年三季度报告。公司2024前三季度实现营业收入236.6亿元，同比+21.59%；实现归母净利14.1亿元，同比+21.58%；实现扣非归母净利11.6亿元，同比+24.85%。营收及净利同比大幅增长主要系产销规模稳步提升，2024前三季度铝板带箔销量108.7万吨，同比增长17.4%。2024Q3单季度实现营业收入83.4亿元，同比+22.4%，环比+2.6%；实现归母净利3.4亿元，同比4.6%，环比-51.8%。此外，公司拟向全体股份每10股派发现金红利0.5元，合计拟派发现金红利人民币0.62亿元。 公司发布2024年9月经营快报，铝板带箔产销累计同比维持高增速。产量方面。 ①单月：公司2024年9月生产铝板带箔12.48万吨，同比增加17.8%；生产铝型材0.12万吨，同比减少20.0%。②累计：公司2024年1-9月累计生产铝板带箔108.73万吨，同比增加17.4%；累计生产铝型材1.31万吨，同比减少0.8%。 销量方面。①单月：公司2024年9月销售铝板带箔12.63万吨，同比增加29.1%；销售铝型材0.11万吨，同比持平。②累计：公司2024年1-9月累计销售铝板带箔108.66万吨，同比增加18.7%；累计销售铝型材1.12万吨，同比增加7.7%。 24H1铝价震荡走高，24Q3铝探底回升，公司受益于国内外铝价价差较年初缩小。 根据长江有色金属网数据，2024Q3现货铝均价达到19561元/吨，较2024Q2环比下降4.7%，而2024Q2现货铝均价为20533元/吨，较2024Q1环比增加7.8%。 2024H1海外局势严峻，推涨外盘铝价，叠加国家不断发布宏观政策提振消费，现货铝价继续上行；Q3铝价受到降息预期、能源价格等影响先跌后涨。今年以来伦铝价格低于国内铝价的情况逐步扭转，公司外贸售价采用伦铝价+加工费的模式，伦铝价格若持续高于国内铝价将增厚公司外贸销售利润。据我们测算，2024Q1-Q3国内外铝价差分别为922元/吨、-51元/吨、111元/吨。 长期规划产销规模达200万吨，再生铝保级应用持续增加。公司下辖9家全资子公司、2家控股子公司、2家全资孙公司，3家参股公司，现拥有巩义、郑州、荥阳、东莞、昆山、韩国光阳等生产基地，铝板带箔销量由2012年的31万吨，迅速扩大至2023年的125万吨，公司再生铝保级应用产能已达100万吨。随着在建义瑞新材项目新增70万吨绿色新型铝合金材料产能逐步投产，公司产销规模可达200万吨，再生铝保级应用产能将达140万吨。 盈利预测。2024年前三季度产销实现大幅增长，伦铝价格低于国内铝价的情况逐步缓解增厚外贸销售利润，我们预计2024-2026年营收分别为336/379/400亿元，归母净利分别为19.3/21.9/23.1亿元，对应EPS为1.55/1.76/1.86元，2024年10月29日收盘价对应PE分别为8.5x/7.5x/7.1x，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进展不及预期；下游需求不及预期；铝加工费大幅下降。

事件：公司发布 2024年三季度报告。 2024前三季度实现营业收入 2304.0亿元，同比+2.39%； 实现归母净利 243.6亿元， 同比+50.68%； 实现扣非归母净利 237.5亿元， 同比+56.164%。 主要系①主要矿产品产量实现增长， 2024年 1-9月，矿产金、铜、银产量同比分别+8%、 +5%、 +7%；②产品成本得到有效控制。 2024Q3单季度实现营收 799.8亿元，环比+5.7%， 同比+7.1%；实现归母净利 92.7亿元，同比+58.2%，环比+5.1%。 2024前三季度主要产品产量同比增长， 金价大幅上涨。 产量方面， 2024Q1-Q3主要矿产品产量同比增加， 累计矿产金产量 54.3吨，同比+8.3%（2023Q1-Q3为50.1吨）； 累计矿产铜 78.9万吨，同比+4.7%（2023Q1-Q3为 75.4万吨）； 累计矿产银产量 331.1吨，同比+6.7%（2023Q1-Q3为 310.4吨）。 单季度， 2024Q3公司矿产金产量 18.9吨，环比+1.4%； 矿产铜产量 27.1万吨，环比+5.8%； 矿产银产量约 120.9吨，环比+11.7%。 价格方面， 2024Q3上海黄金交易所黄金现货均价 569.4元/克，同比+23.9%，环比+3.0%； 2024Q3国家统计局电解铜均价75027元/吨，同比+8.7%，环比-5.7%。 公司拟收购加纳 Akyem 金矿项目，黄金资源量有望持续提升。 今年 10月，公司全资子公司金源国际拟出资 10亿美元，收购纽蒙特全资子公司 Newmont GoldenRidge Ltd，后者拥有加纳 Akyem 金矿项目 100%权益。 根据纽蒙特公告，截至2023年 12月 31日， Akyem 金矿含有金金属资源量 54.4吨，金金属储量 34.6吨，此外， 根据纽蒙特技术研究，另有约 83吨黄金被归类为地采资源储备，在进一步加密钻探和勘探后，该资源储备将有望升级为资源量。 Akyem 金矿 2021年-2023年黄金产量分别为 11.9/13.1/9.2吨， 项目目前为露天开采，按照纽蒙特当前排产计划（含前述地采资源储备），矿山到 2028年开始将转为井下开采，服务年限到 2042年，预计全矿山寿命周期内年均产黄金约 5.8吨。 项目收购完成后， 将显著增加公司黄金产量，有助于实现五年产量规划。 旗舰矿山蓄势。 铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。 卡莫阿铜矿资源量约 4266万吨， 2023年矿产铜 39.4万吨， 2024年计划矿产铜 50.7万吨；项目 一、二期联合改扩能于 2023年第一季度建成投产，年产能达到 45万吨； 三期采选工程于 2024年 5月 26日提前建成投产，年矿石处理总量将达到 1420万吨，铜产量将提升至 60万吨，晋升为全球第四大铜矿。 巨龙铜业拥有资源量铜 1927万吨、银 1.06万吨、钼 120万吨； 2023年矿产铜 15.44万吨， 2024年计划矿产铜 16.6万吨；二期改扩建 2024年将全面开工建设，计划 2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达 30-35万吨。 金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。 波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金 417吨，于 2023年 12月 22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约 5吨。 海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金 562吨，计划 2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约 15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度， 我们预计 2024-2026年矿产金产量分别为 74/85/99吨，矿产铜产量分别为 111/122/134万吨。 受金属价格波动影响， 我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利分别为 319、365、 404亿元，同比增速 51.0%、 14.6%、 10.6%，截至 2024年 10月 18日收盘， 2024-2026年对应 PE 分别为 14.7x/12.8x/11.6x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件：公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现营业收入 367.3亿元，同比+13.93%，实现归母净利 27.3亿元， 同比+24.33%，实现扣非归母净利 27.7亿元，同比+17.8%。 增长的主要原因系铜类产品量价齐升，使得公司盈利能力增强以及资产报废损失较上年同期减少。 其中， 2024Q3单季度实现营业收入 117.5亿元，同比+23.0%，环比-16.1%；归母净利 11.1亿元，同比+60.9%，环比+25.8%。 资产减值损失小幅拖累净利。 2024年 H1公司固定资产减值损失发生额为 1.9亿元，主要系西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，相关资产组的预计未来现金流量的现值低于账面价值， 对部分固定资产计提减值准备。此外，公司交易性金融资产实现投资收益-2.9亿元，对利润形成拖累。 2024前三季度，公司资产减值损失 2.3亿元，较去年大幅提升。 沪铜价格 Q3呈 W 走势，长江有色铜价同比+12.2%。 Q1铜矿供应逐渐趋紧， 后续极低的加工费导致国内冶炼厂减产预期发酵支撑铜价，铜价一路走高。 5月中旬 COMEX 铜挤仓事件使国内铜价创历史新高。 5月下旬美国降息预期延后、挤仓风险平息、国内铜超季节性累库，铜价高位回落。 随着市场情绪的修复以及国内铜库存去库，铜价得到底部支撑。 8月底，海内为铜库存出现共振去库，叠加 9月降息基本被市场确定，宏观情绪出现好转，铜价二次探底后反弹。 价格方面，2024Q3长江有色铜均价为 75135元/吨，同比+8.8%，环比-5.7%； 2024Q3长江有色锌均价为 23588元/吨，同比+12.2%，环比+1.1%； 2024Q3长江有色铅均价为 18184元/吨，同比+13.2%，环比+1.6%。 玉龙铜业三期工程推进，增长前景可期。 2024年上半年， 玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作， 截至半年报， 已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。 今年 10月， 玉龙铜矿三期工程环境影响报告书进行报批前公示。 截至 2024半年报， 玉龙同款双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进； 西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加 10万吨电解铜产能。 今年 10月， 西部铜业多金属选矿（二选）技改工程成功投料试生产， 选厂年处理量将从原本的 90万吨/年提升至 150万吨/年，年产铅精矿 4.14万吨，锌精矿 5.74万吨。 盈利预测。 产量方面， 玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年， 三期扩能项目可期。 价格方面， 我们预计 2024-2026年铜价受益于降息和通胀上行，平均价分别为 7.4/7.5/7.6万元/吨。 根据上述量价预测， 我们预计公司 2024-2026年实现营收分别为 485/515/520亿元；实现归母净利37.0/41.9/44.7亿元，同比增速分别为 32.7%、 13.2%、 6.6%， 实现 EPS 分别为1.55/1.76/1.87元。 截至 2024年 10月 21日收盘，公司市值对应 2024-2026年PE 分别为 11.7x、 10.4x、 9.7x，维持“买入”评级。 风险提示： 新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降

事件： 公司发布 2024年半年度报告。 公司 2024H1实现营收 8.8亿元，同比-3.71%， 主要系矿业主业收入继续保持增长，同比+17.62%，但由于公司按照既定计划压减大宗贸易，贸易收入同比-64.22%；实现归母净利 2.4亿元，同比-7.18%； 实现扣非归母净利 2.5亿元，同比-4.81%。 公司 2024Q2单季度实现营收 5.0亿元，同比+10.56%，环比+31.76%；实现归母净利 1.3亿元，同比+16.80%，环比+25.71%。 黄金业务受益于金价上涨， 黄金净利同比大增 42.63%。 黄金采选业务方面，2024H1帕金戈金矿实现产金量约 4.92万盎司（折合 1.53吨）， 黄金采选实现营业收入 7.9亿元， 同比+17.62%； 实现归母净利润 3.2亿元， 同比+42.63%。 价格端， 根据上海黄金交易所数据， 2024H1黄金现货均价为 521元/克，较 2023年全年上涨 15.8%；假设公司产销率 100%，则在此情形下，据我们测算，公司 2024H1黄金销售单价为 516元/克， 较 2023年全年销售均价上涨 15.9%。 利润端，据我们测算，公司 2024H1黄金单位净利为 211元/克，较 2023年单位净利 140元/吨上涨 51.1%，成本把控较好，充分受益于金价上涨。 贸易业务方面， 2024H1公司稳步推进大宗业务出清相关工作，业务上未新增大宗贸易类采购业务合同， 大宗业务出清相关工作正在有序推进中。 帕金戈增储取得显著成效， 钒矿发现新矿体。 帕金戈金矿区截至 2023年 6月 30日，拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比 2022年同期增加 31.5万盎司（9.80吨）；此外， 24H1帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约 1700平方公里增加至约 3050平方公里。 催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏， 安夸贝拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大； 辽宁硅石项目拥有矿石量资源量 1650.1万吨，其中证内 430.8万吨，采矿证深部已实现增储 1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大； 陕西钒矿项目新增V2O5金属资源量 15.16万吨，总资源量由 49.99万吨提升至 65.15万吨。 盈利预测。 公司受益于黄金价格上行，石墨矿、硅石矿、钒矿放量预期。 我们预计2024-2026年公司营收分别为 22/17/22亿元； 归母净利预测分别为 6.0/6.2/8.4亿元，同比增速分别为+33.9%、 +3.9%、 +34.9%。 2024年 8月 30日收盘价对应PE 分别为 16.2x/15.6x/11.6x， 维持“买入”评级。 风险提示： 黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局。公司是云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面，公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，公司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。截至2023年，公司已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。产业链梳理。铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异。云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势。根据云南文山的铝土矿生产规模以及2023年云南省铝土矿产量测算，公司在云南当地的铝土矿产量占比超80%。据测算，公司铝土矿自给率为24.8%，全国铝土矿自给率为39.6%。氧化铝：铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达140万吨。云南省在产产能为140万吨，即公司云铝文山项目，据测算，公司氧化铝自给率为30.9%，全国氧化铝自给率接近100%。预焙阳极：权益产能超110万吨。云南省预焙阳极产能为170万吨，包含云南源鑫80万吨的产能、云南索通90万吨的产能。据测算，公司预焙阳极自给率大于72.6%，全国预焙阳极自给率接近100%。电解铝及铝材：公司绿色铝产能达305万吨，铝合金产能157万吨。 公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的65.7%，占全国电解铝在产产能的比例达7.3%。公司2023年产原铝约240万吨，产能利用率达到78.7%，核心系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产；公司产量占全国原铝产量比为5.8%。 受益于原材料自给，电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。 氧化铝：年内月均贡献毛利1081元/吨。生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、电力等其他费用，公式可以简化为：单吨氧化铝成本=铝土矿2.3吨+烧碱0.13吨+石灰石0.25吨+煤炭0.5吨+其他费用。截至今年7月，公司年内氧化铝生产预计平均贡献毛利1081元/吨，氧化铝价格大幅上涨，烧碱价格走低使得公司毛利有所扩大。考虑到铝土矿部分自供，自产氧化铝的成本实际更低。预焙阳极：年内月均贡献毛利571元/吨。根据SMM调研，预焙阳极的现金成本主要由石油焦、煤沥青、天然气以及其他加工成本构成，公式可以简化为：单吨预焙阳极成本=石油焦1.13吨+改质沥青0.15吨+天然气50立方米+其他费用。截至今年7月，公司年内预焙阳极生产预计平均贡献毛利571元/吨。电解铝：一体化生产可大幅降低电解铝生产成本。根据SMM模型，一吨电解铝消耗0.45吨预焙阳极、1.925吨氧化铝、13500度电及其他成本。截至今年7月，公司年内自给原材料生产的电解铝预计平均增厚利润2339元/吨（不考虑所得税及增值税）。 盈利预测。考虑到铝土矿供应仍偏紧，我们预计未来三年铝均价保持在1.9万元/吨，我们假设氧化铝及阳极维持满产，2024-2026年氧化铝产量均为140万吨，阳极碳素产量均为80万吨，2024-2026年电解铝产量逐步达到满产状态，分别为270/290/305万吨。结合产量和价格假设，我们预计2024-2026年公司归母净利分别为44/46/49亿元，同比增速12.2%、4.4%、5.9%，EPS分别为1.28、1.34、1.42元/股，对应PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，维持“买入”评级。 风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。

事件： 公司发布 2024半年报。 2024H1实现营收 98.3亿元， 调整后同比-11.05%； 实现毛利 17.4亿元，同比-2.0%； 实现归母净利 9.0亿元，同比-22.28%；实现扣非归母净利 8.2亿元，同比-26.63%。 归母净利同比下滑主要系：①会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响产量， 矿山铅锌精矿金属产量同比下滑；②由于铅锌原料紧缺，铅精矿加工费加速下滑至历史低位，我们预计冶炼部分利润承压。公司 2024Q2单季度实现营收 51.6亿元，同比-1.4%，环比+10.3%； 实现归母净利 4.2亿元，同比-15.1%，环比-14.8%。 矿山铅锌金属产量同比下滑，其余主要产品同比均增长。 公司坐拥铅锌矿山 7座，矿产铅锌金属产能 42万吨/年；拥有冶炼厂 4个，铅锌精炼产能 63万吨/年，锗产品含锗产能 60吨/年。 产量方面， 2024H1公司生产矿山铅锌金属量 14.90万吨，同比-8.9%；产铅锌精炼产品 35.39万吨，同比+2.1%；锌合金产量 9.34万吨，同比+64.7%，公司推进锌合金产业布局，会泽冶炼 6万吨/年锌合金二期项目投料试车，公司锌合金产能提升至 22万吨/年；产锗产品含锗 34.29吨，同比+6.8%。 价格方面， 2024H1铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为 16897元/吨， 同比+11.4%； 锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为 22220元/吨， 同比+0.6%；锗锭（上海华通: 平均价:锗锭 50Ω/cm）均价为 9753元/千克， 同比+8.7%。 冶炼端， 铅锌精矿加工费大幅下跌。 同业竞争问题解决进展推进。 2018年 12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东； 公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、 青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。 ①青海鸿鑫 100%股权已注入公司。 公司以现金 109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、 35%股权， 2024年 1月 12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。 ②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期 5年至 2029年 1月 8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业 78.4%股权、 1.2%股权和 20.4%股权，合计金鼎锌业 100%股权； 与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年。 盈利预测。 结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 227/234/236亿元，归母净利分别为 17.3/22.6/23.3亿元， 同比增速分别为 20.8%、 30.4%、 3.2%， 对应 EPS 为 0.34/0.44/0.46元， 截至 2024年 8月30日收盘价对应 PE 分别为 14.83x/11.37x/11.01x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降