Q2收入持续承压， 业绩同比修复。 2024H1公司实现营收 34.7亿元， 同比-20.0%， 其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入 18.2/9.6/5.4亿元， 同比-19.7%/-10.7%/-26.5%， 实现归母净利 0.94亿元， 同比+54.9%，扣非归母净利 0.42亿元， 同比-21.9%， EPS 为 0.08元/股， 并拟 10派 0.8元（含税） ， 其中非经常性损益 0.52亿元， 同比增加 0.45亿元， 主因应收减值计提冲回， 及诉讼货款回收对应赔款收入增加营业外收入。 Q2单季实现营收 19.9亿元， 同比-19.6%， 归母净利 0.41亿元， 上年同期为 0.03亿元，扣非归母净利 0.18亿元， 同比+47%， 受需求下滑及公司基于稳健经营和风险考虑， 主动控制发货影响， 收入同比持续承压， 同时减值计提有所减少及先进制造业增值税加计抵减和政府补助带来其他收益增加， 业绩同比修复。 毛利率明显改善， 费用率同比提升。 2024H1实现综合毛利率 23.5%， 同比+2.3pp，其中 Q1、Q2单季度毛利率分别为 23.8%/23.2%，同比+2.2pp/+2.4pp，受公司持续优化产品结构及降本增效贡献， 毛利率同比改善； 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为 21.0%/33.9%/13.8%， 同比+1.1/+9.0/-0.3pp。 2024H1期间费用率 17.3%， 同比+2.3pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.45/+0.62/+0.49/-0.24pp， 受收入同比下滑影响， 费用摊薄效应减弱， 同时受同时加大民建市场及新产品新业务开拓， 销售费用同比增加 3.9%， 可转债计提利息增加带来财务费用同比增加 18.0%付款结构影响现金流， 收现比改善， 应收规模同比降低。 2024H1公司实现经营活动净现金流-14.3亿元， 较上年同期净流出增加 6.8亿元， 收现比/付现比分别为 0.92/1.46,上年同期为 0.83/1.03， 现金流仍待修复， 主因公司司基于资金状况及综合成本考虑， 提高对供应商现金支付比例， 减少票据结算比例，使得内原材料采购支付的现金大幅增加、付现比提高所致。截至 2024H1应收票据及应收账款合计 47.3亿元， 较上年同期减少 9.9亿元， 较年初增加 5.7亿元， 主要系控股子公司丰泽股份自 2024年 4月重新并表及公司给予部分渠道客户年内正常授信， 同比减少主要受益公司持续加强货款回收。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款回收风险投资建议： 积极调整改善盈利， 中期受益格局持续改善， 维持“优于大市”公司积极调整， 坚持高质量发展， 持续优化收入结构， 多措并举降本控费， 盈利能力已呈现一定改善， 考虑行业持续加速出清带来供给格局持续优化， 公司作为头部企业未来有望进一步受益。 考虑到需求持续疲弱，下调盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 0.18/0.28/0.39元/股， 对应 PE为 23.7/15.0/10.8x， 随着增长逐步回归正轨， 盈利有望进一步修复， 维持“优于大市” 评级。

Q2收入增长有韧性， 扣非净利小幅下滑。 2024H1公司实现营收 39.1亿元，同比+20.0%， 归母净利润 2.44亿元， 同比-15.4%， 扣非归母净利润 2.35亿元， 同比+7.5%， EPS 为 0.35元/股， 同时公司拟中期分红 10派 2.8元（含税） ； 其中 Q2单季度实现营收 24.3亿元， 同比+12.7%， 归母净利润 1.6亿元， 同比-27.3%， 扣非归母净利润 1.5亿元， 同比-3.7%。 收入增长保持韧性， 利润同比承压主因 1） 裕丰汉唐控规模降风险， 叠加减值计提增加， 收入利润同比下滑； 2） 投资收益同比减少和证券投资公允价值变动影响， 报告期实现投资收益 0.18亿元， 同比减少 0.3亿元， 同时持有联翔股份公允价值变动-0.23亿元。 乡镇下沉+小 B 渠道拓展持续贡献板材增长， 全屋定制继续逆势提升。2024H1装饰材料/定制家居业务分别实现营收 32.8/5.9亿元， 同比+29.0%/-11.4%，其中装饰材料业务中的板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为21.5/2.2/9.2亿元， 同比+41.5%/-11.6%/+17.7%， 板材业务同比大幅提升主因公司持续推动多渠道运营， 加速推进乡镇市场布局和家具厂渠道拓展， 同时主动控制 A/B 类收入结构占比， 截至 2024H1装饰材料门店共 4322家， 其中乡镇店 1168家， 报告期完成乡镇店招商 742家， 完成乡镇店建设 421家， 合作家具厂客户达 20000家； 定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为 3.0/1.34亿元， 同比+22.0%/-48.6%， 全屋定制持续开拓、 继续保持逆势增长， 同时继续稳定并控制裕丰汉唐工程业务规模， 收入占比大幅下降。 费用率优化明显， 收现比整体保持较好水平。 2024H1综合毛利率 17.5%， 同比-2.9pp， 主要受 A/B 类收入结构变动影响， 期间费用率 7.0%， 同比-2.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率-0.5pp/-1.7pp/-0.4pp/-0.2pp， 管理费用降低主因股权激励费用同比减少。 2024H1经营性现金流净额 2.8亿元， 同比-44%， 收现比/付现比 1.0/0.95， 上年同期 1.08/0.92， 其中 Q2单季经营性现金流净额 11.6亿元， 同比+101%， 收现比/付现比 1.01/0.55， 上年同期1.02/0.78， 主要受付款节奏波动影响， 回款总体良好； 截至 2024H1末应收票据及账款+应收款融资+其他应收款+合同资产合计10.7亿元，同比-22.4%。 风险提示： 地产复苏不及预期； 渠道拓展不及预期； 应收账款回收不及预期投资建议： 多渠道拓展贡献成长， 高分红价值持续凸显， 维持“优于大市”看好渠道下沉及小 B 渠道对板材业务的拉动， 以及依托板材优势定制家居业务的突破成长。 考虑整体需求偏弱及减值计提影响， 下调 24-26年 EPS 为0.84/1.01/1.16元/ 股（前 值 0.91/1.04/1.18元/ 股） ， 对应 PE 为10.9/9.1/8.0x， 公司持续重视股东回报， 积极实施中期分红， 分红率达94.2%， 高分红价值持续凸显， 维持“优于大市” 评级。

需求下滑叠加强降雨影响， Q2业绩进一步承压。 2024H1公司实现营收 19.76亿元， 同比-31.17%； 归母净利润 2.26亿， 同比-53.43%， 其中 Q2单季度营收 9.83亿元， 同比-36.89%， 归母净利润 0.77亿元， 同比-69.41%。 上半年水泥需求下降， 一方面受制于房地产投资景气下行和基建投资资金来源承压， 另一方面二季度华南地区梅雨季节， 影响工程施工进度。 需求承压叠加竞争加剧， 量价齐跌导致公司上半年业绩承压。 水泥量价齐跌致盈利水平下滑， 现金流同步承压。 2024H1实现水泥销量695.27万吨， 同比-15.2%， Q2单季度水泥销量 349.88万吨， 同比-21.96%； 据测算，上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为250.98/194.17/56.81元，同比-20.9%/-14.7%/-36.7%， Q2单季度综合毛利率 23.6%， 同比-8.2pct，环比-0.9pct， 水泥价格降幅大于成本降幅， 公司盈利水平承压下滑。 上半年期间费用率为 10.4%， 同比-3.01pct， 其中销售/管理/财务/研发费率分别为 1.71%/9.33%/-1.08%/0.44%， 同比+0.43/+2.67/-0.36/+0.27pct， 管理费用率上升预计与收入下降和处置低效产线相关。上半年经营性净现金流 0.33亿元， 同比-93.7%， 主因盈利水平下滑， 叠加应收账款和应收票据增加， 导致回笼资金减少。 持续推进环保新能源项目， 积极打造第二增长曲线。 上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理， 实现环保处置营业收入 5629.22万元， 同比+141.28%， 毛利率 82.2%； 分布式光伏发电项目实现供电量 1556万 kwh， 实现余电上网收入 171.18万元， 同比+55.67%， 毛利率 58.3%， 未来还将进一步扩大规模， 提高清洁能源使用比例和降低企业用电成本。 报告期新增骨料业务顺利投产， 已实现营业收入 300.11万元。 下半年价格盈利有望修复， 高分红持续， 维持“优于大市” 评级。 作为粤东区域水泥龙头， 公司在地理位置、 资源布局、 成本规模、 营销渠道等方面具备优势。 近期水泥淡季价格推涨， 有望为后续旺季奠定良好基础， 考虑旺季需求有望边际好转， 公司盈利具备改善空间。 此外， 公司制定未来三年股东回报规划， 设定每股现金分红原则不低于 0.45元， 对应目前股息率超 6.0%，高分红持续亦提高安全边际。 考虑上半年水泥景气下行对业绩影响， 下调2024-2025每股收益至 0.49/0.57元/股（调整前 0.78/0.81元/股） ， 新增预测 2026年每股收益为 0.65元/股， 对应 PE 为 14.7/12.4/10.9X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 水泥需求持续走弱； 原材料价格上涨； 供给增加超预期。