平安银行发布 2024年一季度报告，我们点评如下：24Q1营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-14.0%、-15.0%、2.3%，增速较 23年分别变动-5.58pct、-5.77pct、+0.20pct。从业绩驱动来看，规模增长、拨备计提、其他收支、有效税率降低形成正贡献，净息差收窄为主要拖累。 亮点： （1）资产质量稳健。24Q1末不良贷款率 1.07%，较 23年末回升 1bp，对公贷款不良率稳健，零售不良率较 23年回升 4bp，主要是消费贷不良率提升 16bp。24Q1末关注率 1.77%，较 23年末上行 2bp，逾期率 1.42%，与 23年持平。测算 24Q1不良新生成率 2.2%，同比上升 17bp。24Q1末拨备覆盖率为 261.66%，较 23年继续下降 16pct。 资产质量各项指标整体平稳，拨备覆盖率下行，为利润正增长提供支撑。 （2）其他非息收入高增。公司 24Q1其他非息收入同比增长 56.7%，主要贡献来自债权投资收益和交易性金融资产公允价值变动损益。 关注： （1）存贷规模扩张放缓，继续降低风险偏好。24Q1贷款同比增长 1.2%，结构上零售贷款负增长，继续压降高风险资产，做大中低风险客群，为中长期业务健康发展筑牢基本盘，对公贷款同比增长17.8%，对制造业、绿色金融、高新产业等领域加大支持，贡献了主要贷款增量。存款规模同比增长-0.1%，主要是对公存款缩量。 （2）息差继续收窄，资产端拖累较多，负债成本刚性。公司 24Q1净息差为2.01%，较 23年收窄 37bp，主要压力在资产端。24Q1生息资产收益率较 23年收窄 33bp，其中贷款收益率收窄 49bp，主要受重定价、高风险资产压降、让利实体政策下新发贷款利率下行等因素影响，24Q1零售贷款和对公贷款收益率分别较 23Q4下行 10bp、6bp；负债端，24Q1存款成本率 2.22%，较 23年回升 2bp，负债端成本仍刚性。 （3）手续费净收入负增长。24Q1公司手续费及佣金净收入同比增长-19%，预计受银保渠道降费、权益类基金销量下滑、信用卡规模缩量带动银行卡手续费下降等影响。 盈利预测与投资建议：公司规模扩张放缓，从原先高风险高收益模式逐步转型，预计盈利将阶段性承压，但资产质量仍稳健，内生资本补充有保障，等待再出发。预计公司 24/25年归母净利润增速分别为0.5%/1.3%，EPS 分别为 2.26/2.29元/股，当前股价对应 24/25年 PE分别为 4.73X/4.67X，对应 24/25年 PB 分别为 0.48X/0.44X。综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司 24年合理 PB估值 0.8X，对于合理价值 17.91元每股，维持买入评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化； （2）存款成本上升超预期； （3）管理层稳定性问题； （4）政策调控力度超预期。

浙江美大发布 2023年报与 2024年一季报。2023年公司实现收入 16.7亿元（YoY-8.8%），归母净利 4.6亿元（YoY+2.7%），毛利率 47.1%（YoY+3.0pct），净利率 27.8%（YoY+3.1pct）。23年公司收入整体承压，主要是受房地产行业下行等因素影响，行业发展有所放缓。奥维云网(AVC)推总数据显示，2023年集成灶市场零售额为 249亿元，同比下滑 4.0%；零售量为 278万台，同比下滑 4.2%。 2024Q1公司收入承压，盈利能力有所下滑。2024Q1收入 2.7亿元（YoY-19.4%），归母净利 0.8亿元（YoY-23.3%）。毛利率 46.2%（YoY-0.8pct），净利率 28.2%（YoY-1.5pct），销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.0pct/+1.0pct/-0.7pct/+0.2pct，主因收入受地产下行拖累。 2024年政策刺激有望提振行业需求，公司线上渠道建设加快。行业层面，2024年房地产政策优化，有望助力具有较强后地产属性的厨电行业的发展，同时以旧换新政策也有望加速行业需求复苏。公司层面，2024年公司变革电商渠道运营模式，投资设立浙江美大网络销售有限公司，公司控股 60%，未来电商平台渠道将由公司掌控。 公司 2023年每股分红 0.75元，分红比例提升至 104.4%。公司公告2023年度利润分配预案，拟向全体股东按每 10股派发现金股利人民币 7.50元（含税），共计派发 4.8亿元，分红比例达到 104.4%。按照2024年 4月 18日收盘价计算，股息率达到 7.5%。 盈利预测与投资建议：预计 24-26年公司归母净利润分别为 4.9、5.2、5.5亿元，同比增速分别为 5.8%、5.6%、5.2%，最新收盘价对应 2024年 PE 为 13.23x。参考可比公司估值与公司分红水平，给予公司 2024年 15倍 PE，对应每股合理价值为 11.41元，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，房地产市场波动风险

伊之密发布 23年年报和 24年一季报。 公司 23年营业收入为 40.96亿元，同比增长 11.30%；归母净利润为 4.77亿元，同比增长 17.66%。 其中， 23Q4收入为 11.56亿元，同比增长 38%；归母净利润为 1.12亿元，同比增长 44%。 2024年第一季度实现营业收入 9.55亿元，同比增长 11.72%；归母净利润 1.16亿元，同比增长 28.83%。 下游汽车保持高景气， 3c 复苏。 新能源车带动高端注塑机和压铸机设备的增长， 23年来自汽车行业收入 11.42亿元，同比增长 22.85%； 23年下半年 3C 复苏带动注塑机需求大幅提升， 23年来自 3C 收入5.54亿元，同比增长 33.65%。 产品结构优化， 毛利率提升明显。 根据年报，主要由于新能源汽车对高端注塑机、压铸机需求提升，产品结构改善；同时，原材料价格下降，人民币贬值亿亦带来海外收入毛利率的提升。 23年注塑机销售收入27.60亿元，同比增长 3.86%；毛利率 33.30%，同比提升 2.83pct。压铸机销售收入 7.80亿元，同比增长 35.44%；毛利率 34.95%，同比提升 4.32pct。 24Q1公司毛利率 34.80%，同比提升 2.51pct。 受益出口需求景气，海外收入高增。 23年公司国内收入 30亿元，同比增长 8.42%；毛利率 30.3%，同比提升 2.0pct。海外收入 10.94亿元，同比增长 20.07%；毛利率 41.45%，同比提升 1.73pct。 24Q1公司收入继续保持稳健增长。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.01亿元/ 7.82亿元/9.67亿元，参考可比公司，我们给予公司 24年归母净利润 20倍估值，对应合理价值 25.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 市场环境变化导致的业绩下滑风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险等。

事件：公司公告2023年年报，2023年实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.17、3.35、3.85亿元，分别同比增长36.45%、0.48%、23.23%。公司公告一季度业绩预告，预计2024Q1实现营收、归母净利润分别为2.48、1.14亿元，分别同比增长32.57%、29.41%。 点评：收入稳健增长，在手订单充足，子公司亏损与股份支付影响业绩，一季度业绩预告彰显较强增长性。营收端，23全年、24Q4实现营收同比增速为36.45%、30.59%，预计24Q1营收同比增速为32.57%，维持较快增长。据23年年报，报告期内公司型号任务持续增加，且小批试制新产品订单陆续增多。其中特种功能材料、航空天零部件加工、声学超材料实现营收8.87（yoy+41.44%）、0.11、0.18亿元。 在手订单充足，据公司23年年报，截至24年3月底，母公司特种功能材料等在手订单约8亿元；华秦航发累积已签署订单约8100万元，尚未执行订单约5500万元（不含母公司给予的订单量）。从增长性看，看好公司特种材料渗透率提升以及后装维修市场，例如据公司23年年报，公司已经参与了多个型号的跟研工作，隐身材料产品应用逐步从发动机拓展至机身、舰船等领域，并为前期部分装备提供隐身材料维修业务。盈利端，23年公司业绩增速显著低于营收增速，主要系管理费用同比增长781.37%至2.33亿元，主要系控股子公司上海瑞华晟产生股份支付1.88亿元及华秦光声、华秦航发相关费用增加所致。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年EPS分别为3.62/4.58/5.66元/股。结合可比公司估值，考虑装备高景气、公司在研型号定型交付、产品品类拓展、航发产业链及新材料领域布局等，我们给予公司24年40倍PE估值，对应合理价值为144.81元/股，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格波动风险；竞争加剧风险；下游装备需求波动等

公司 23 年扣非前后归母净利润分别同比+1446.3%、 +1231.5%。 公司发布 2023 年报， 受宏观经济环境、汽车行业竞争加剧、贵金属价格下降、天然气重卡及海外出口市场表现突出等因素叠加影响，公司 23 年实现营收 110.9 亿元，同比-12.9%；分别实现扣非前后归母净利润18.4、 16.0 亿元，分别同比+1446.3%、 +1231.5%。公司 23Q4 实现营收 27.5 亿元，同比-7.8%，环比+24.3%；分别实现扣非前后归母净利润 5.2、 4.0 亿元，同比+144.9%、 +132.9%，环比+38.0%、 +9.6%。 公司毛利率、净利率 23 年分别为 17.5%、 17.2%，分别同比+4.1pct、+15.7%； 23Q4 分别为 21.5%、 19.7%，分别同比+10.8pct、 +57.4pct，分别环比+4.0pct、 +2.2%。 公司自有资金仍然充沛，财务状况良好，现金分红大幅提升。 公司 23年末货币资金+应收票据+应收款项融资+其他流动资产+交易性金融资产总计 68.0 亿元，同比-10.5%，但仍较充沛。同时，公司 23 年末资产负债率为 28.1%，带息债务/全部投入资本为 5.7%，长期资本负债率仅 3.8%。据年报中的 2023 年度利润分配预案，公司拟派发现金红利9.8 亿元（含税）， 2023 年股息支付率预计为 53.2%。 2022 年现金分红总额为 9775.8 万， 2023 年现金分红大幅提升。 盈利预测与投资建议： 公司产品壁垒高，经营稳健，盈利和分红稳定性可期，股权激励计划将充分调动公司高层管理人员及核心人员的积极性，使其与股东利益更为一致。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为2.08/2.31/2.53 元/股，当前股价对应 PE 分别为 9.13/8.23/7.48 倍。结合公司历史估值、国际零部件公司近年 PE 估值中枢，我们给予公司24 年 13 倍 PE，合理价值为 27.01 元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复，宏观经济不及预期，下游景气度低于预期

公司披露 2023 年年报。 23 年营业收入 658.7 亿元，同比减少 5.4%；归母净利润 17.8 亿元，同比减少 14.5%， 毛利率与净利率分别为10.0%、 2.7%，相较 22 年分别下降 1.13PCT、 0.29PCT。 2023 年，公司营收同比减少或与 AI 服务器的销售波动相关。 23 年 10月，美国商务部公布了对于先进计算和超级计算产品出口管制政策的更新修正案，更进一步限制包括英伟达高端 AI 芯片的出口。浪潮的 AI服务器有较大比例搭载的是英伟达 AI 芯片。我们认为，公司 AI 服务器出货量受政策影响较大，这是导致其全年营收减少的重要因素。 2023 年公司毛利率和净利率下降的主要原因或与 AI 服务器向互联网厂商销售增加相关。 23 年， 公司毛利率和净利率均同比下降。 我们认为， 公司 23 年营收贡献较大的 AI 服务器下游客户以互联网厂商为主，议价能力较强，其贡献营收比例的提升，或对公司利润率有一定影响。 2024 年，公司营收有望恢复平稳增长。 一方面，英伟达针对美国 AI 算力产品出口的管制政策，在中国市场推出了性能调整和剪裁后的 H20产品，中短期有望推动公司 AI 服务器的销售量。另一方面，公司的通用服务器的销售有望随着宏观经济回暖以及科技公司资本开支的调整而逐渐恢复。 2024 年，公司营收增速有望企稳。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26 年 EPS 为 1.30、 1.48、 1.61 元/股。 参考可比公司， 给予公司 24 年 30 倍 PE，对应合理价值为 39.13 元/股， 维持“增持”评级。 风险提示。 国际贸易摩擦引发供应链不稳定的风险；海外高端 AI 芯片受限，导致互联网等下游客户减少资本开支或调整采购方案的风险；竞争对手市场策略的不确定性；芯片等核心元器件供需格局的不确定性。

公司发布 2023 年报， 2023 全年实现收入 165.47 亿元， yoy+0.86%，销售费用 90.91 亿元，销售费用率为 54.94%；扣非归母净利润为 24.97亿元，扣非归母净利率为 15.09%。 2023Q4 实现收入 45.04 亿元， yoy-4.74%/qoq+5.17%；销售费用 27.30 亿元，销售费用率为 60.62%； 归母净利润为 4.66 亿元，归母净利率为 10.35%，扣非归母净利润 4.19亿元， 扣非归母净利率为 9.3%。 2024 分红计划提振信心。 发布 24Q1 业绩预告，收入同增超 25%， 归母 6.0~6.5 亿元。 公司《第六届董事会第十七次会议决议公告》 公布 24年分红计划， 拟在 24 年 Q1、 Q2、 Q3 每期派发现金红利总金额不超过 5 亿元（含税），合计派发现金红利总金额不超过 15 亿元（含税）。 多款小游戏排名靠前，贡献业绩增量。 Q4 收入端环比 Q3 增长，主要系小游戏《寻道大千》、《灵魂序章》等小游戏贡献增量，公司成功把握小程序渠道红利，截至 4 月 21 日数据，在微信小游戏畅销榜中《寻道大千》（第 1）、《灵剑仙师》（第 6）、《无名之辈》（第 10）进入前十，此外还有《灵魂序章》（第 24）、《霸业》（第 34）、《叫我大掌柜》（第60）排名前列，小游戏开宝箱+的玩法不断成熟和迭代，与经典 IP 结合碰撞出新的火花。 盈利预测与投资建议。 多元游戏品类突破，挖掘小游戏赛道红利。公司依然坚定“海外+国内”双轮驱动业绩增长， 以及持续实施 “精品化、全球化、多元化”战略。 海外收入维持稳健，依然排名出海游戏公司前列，公司后续储备产品有《斗罗 MMO》、《代号 MLK》、 小游戏《赘婿》等。我们看好公司把握细分赛道红利，驱动业绩增长，调整公司 24~26年归母净利润至 28.22/29.82/32.06 亿元，同增 6.1%/5.7%/7.5%，参考可比公司，我们给予公司 24 年 18xPE 估值，算得每股合理价值为22.9 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险

胜宏科技发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年公司实现营业收入 79.31 亿元，同比增长 0.58%；归母净利润 6.71 亿元，同比减少15.09%；扣非归母净利润 6.62 亿元，同比减少 12.24%。 2024Q1 公司实现营业收入 23.92 亿元，同比增长 36.06%，环比增长 9.33%；归母净利润 2.10 亿元，同比增长 67.72%，环比增长 144.79%；扣非归母净利润 2.07 亿元，同比增长 81.08%，环比增长 163.79%。 公司收购 Pole Star Limited 100%股权， 推进多元化战略落地。 根据公司年报， 2023 年 11 月 30 日，公司完成 Pole Star Limited 收购，PSL 主要持有 MFSS 100%的股权， MFSS 擅长高密度、多层数柔性电路板的设计与生产， 对一季报收入及利润产生积极贡献。 公司大力拓展新能源、新能源汽车、高端服务器、基站通讯、元宇宙类产品， 提升高端产品市场占有率。 实现多款 AI 服务器相关产品布局， 公司高端产品持续突破。 公司多层板、高阶 HDI 板等产品竞争力领先，打造丰富的高端产品矩阵，实现AI 服务器多品类布局。 根据公司年报， 公司突破基于 AI 服务器加速模块的多阶 HDI 及高多层产品，已实现 5 阶 20 层 HDI 产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品研发认证。此外，公司实现 AIPC 产品的批量化作业，同步开展 AI 手机的产品认证， 1.6T光模块已完成打样，高端 SSD 已实现产业化作业。 盈利预测与投资建议。 公司布局 AI 服务器、汽车等高景气赛道，产品能力业内领先，业绩有望持续增长。我们预计 24~26 年公司 EPS 分别为 1.39/1.82/2.36 元/股。参考可比公司估值，给予公司 24 年 25 倍PE，对应公司合理价值 34.80 元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 原材料价格波动、市场竞争、汇率波动、人工成本上升风险。

公司发布 23 年报和 24 年一季报：（1）23 年全年：收入 7.2 亿元，同增 117.9%，较 19 年同增 34.7%；归母净利润 1.7 亿元，扭亏为盈（22年亏损 0.1 亿元），较 19 年同增 49.2%。（2）23Q4：收入 1.6 亿元，同增 116.2%，较 19Q4 同增 35.0%；归母净利润 0.2 亿元，扭亏为盈（22Q4 亏损 0.1 亿元），较 19Q4 同增 133.1%。（3）24Q1：收入 1.8亿元，同减 6.1%，较 19Q1 同增 34.7%；归母净利润 0.5 亿元，同减15.8%，较 19Q1 同增 34.4%。（4）23 年分红：公司拟每股分红 0.79元（含税），合计分红 8744 万元，占归母净利润 50.1%盈利及控费能力超疫情前。（1）23 全年 VS19 全年：毛利率同增 1.5pp至 49.6%，销售/管理/财务费用率分别同比+0.1pp/-1.2pp/-0.1pp 至5.4%/13.0%/-0.2%，归母净利率同增 2.4pp 至 24.1%。（2）24Q1VS23Q1：受收入下滑影响，毛利率同减 3.3pp 至 54.7%，期间费用率同增 0.3pp 至 15.5%，归母净利率同减 3.3pp 至 28.9%。 狮子峰索道有望贡献未来增量。据公司投资公告，公司拟投资 3.3 亿元建设狮子峰索道，建设期 2 年，预计建成后首年乘客量 22.4 万人次（狮子峰景区客流的 40%），此后每年预计增长 15%，第 15 年不再增长，按此假设 15 年间年均收入 1.1 亿元，年均利润总额 0.5 亿元，税后全投资内部收益率 9.5%，对应投资回收期约 12 年（含 2 年建设期）。 盈利预测与投资建议。预计 24-26 年归母净利润分别为 2.0、2.2、2.4亿元，分别同增 15.0%、11.1%、8.9%。考虑公司背靠稀缺佛教名山，旗下优质资产丰富，未来交通改善与新项目建设助力成长，且有望受益寺庙主题游，参考可比公司，给予公司 24 年 25 倍 PE 估值，对应合理价值为 45.37 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险，自然灾害及恶劣天气风险，新项目建设进度或运营效果不及预期风险

公司披露 23年年报及 24年一季报。1. 23年营收 86.2亿元，同比+30%；归母净利润 11.0亿元，同比+38%；扣非归母净利润 9.5亿元，同比+39%。2. 24Q1营收 17.4亿元，同比+20%。 S2B 及仪表仪器驱动收入快速成长，海外突破提速。1.S2B 业务 23年收入同比+117%，持续高增长验证 5S 店+S2B 平台模式为客户降本增效深受认可。随着该模式从全国走向全球，该业务有望保持较高增速。 仪表仪器 23年收入同比+80%，主要受益于并购荷兰 Hobré公司，23年该子公司已获得在国内市场的首个高端分析仪订单突破，随后产品有望在国内市场迅速铺开。2.海外市场 23年收入同比增长 37.4%，增幅较 22年有扩大。2023年是公司国际化的破局之年，我们期待未来海外市场能保持高速增长，有效支撑公司整体成长。 经营效率持续提升，利润表现突出。1.23年综合毛利率同比-2.5pct，一是毛利率偏低的 S2B 业务收入占比+9pct，一是 Hobré公司产品毛利率相对较低，未来随着“制造国产化”，其毛利率有提升空间。2.降本增效举措效果良好，23年三项费用率约 24.9%，同比-0.6pct，后续费用率或仍有下降空间。GDR 资金汇兑收益也对公司利润表现有一定贡献。 合同负债略有波动，关注后续变化。23年末合同负债为 24.76亿元，较年初减少 5.5%。24Q1末合同负债为 22.77亿元，环比 24年初减少8%，同比 23Q1末减少 14%，关注后续变化。 盈利预测与投资建议。预计 24～26年，公司营业总收入分别为 103.64亿元、120.89亿元、137.29亿元，归母净利润分别为为 12.06亿元、13.94亿元、16.50亿元。我们维持其合理价值约 55.61元/股的判断，对应 24年 EPS 约 36X PE 估值，维持“增持”评级。 风险提示。下游行业波动的风险；工业 4.0业务发展不及预期的风险； 海外市场拓展不及预期。

23年公司营收、扣非前后归母净利润分别同比+29.9%、+59.7%、+90.4%。公司披露 2023年报，23年实现营收110.2亿元，同比+29.9%； 分别实现扣非前后归母净利润 6.1、5.8亿元，同比+59.7%、+90.4%。 公司 23Q4实现营收 30.3亿元，同比+22.0%，环比+10.8%；分别实现扣非前后归母净利润 1.7、1.7亿元，同比+11.1%、+38.5%，环比+6.6%，+7.9%。23年商用车及非道路、乘用车、数字与能源热管理板块分别实现营业收入 45.2、54.3、7.0亿元，分别同比+11.7%、51.2%、37.4%。 23年公司毛利率、净利率分别同比+1.7pct/+1.1pct。公司毛利率、净利率 23年分别为 21.6%、6.4%，分别同比+1.7pct、+1.1pct；23Q4分别为 22.9%、6.3%，分别同比+3.6pct、-0.6pct，分别环比+1.0pct、-0.5pct。公司期间费用率 23年为 13.3%，同比-0.4pct；23Q4为 13.8%，同比+1.7pct，环比+0.2pct。 新能源汽车热管理领域空间广阔，集成化趋势或持续提升单车配套价值量。公司是我国传统热交换器行业龙头，配套产品按单体-总成-模块-系统路径逐渐升级，单车配套价值量有望持续提升。23年公司累计获得 223个项目，生命周期内新获项目达产后将为公司新增年销售收入超 61.06亿元。其中获得国际订单 25.88亿元，占比 42%。 盈利预测与投资建议：公司是在不断扩容的热管理赛道中，具有一定系统认知能力且相对竞争地位不断提升的热管理龙头，收入端增长逻辑的确定性进一步得到强化，并有望随规模效应及内部效率提升后逐步带来经营效果的大幅改善。我们预计公司 24-26年 EPS 分别为1.04、1.53、2.07元/股。结合可比公司估值，我们给予公司 24年 25倍 PE，合理价值为 26.12元/股，维持“买入”评级。 风险提示：汽车景气度不及预期；原材料价格波动风险；竞争超预期。

全年业绩同比高增，加权 ROE 升至 12%。公司发布 2023年报，全年实现营收 1810亿元（同比-7.0%）；归母净利润 56.1亿元（同比+98.8%），其中火电 30.7亿元（度电盈利 2.4分、上年同期盈利 1分，标煤 935元/吨、长协煤占 94%）、水电 18.5亿元（同比+51.5%，上年同期计提 2.9亿元减值）、绿电 17.5亿元（同比-23.5%，计提 12.5亿元减值）。受益于火电、水电盈利改善，2023年末公司加权 ROE 同比提升 5.7个百分点至 11.8%，其中火电 ROE 为 8.5%。 全年新增装机 8.2GW，实际完成资本开支 724亿元。2023年新增控股装机 8.2GW，其中火电 0.96GW、风电 1.83GW、光伏 5.41GW，累计控股装机增至 106GW，对应权益装机 58.77GW。2023年实际完成资本开支 724亿元（年初预期 618亿元），预计 2024年资本开支780亿元。全年派发现金红利 21.4亿元，约为归母净利润的 38.2%。 火电盈利持续稳定修复，期待水电、绿电投产助力业绩增长。公司长协煤高履约率有效平滑市场煤价波动，容量电价也已落地，看好火电盈利持续增长。水电方面，大渡河流域在建双江口等四座电站将于 2025年前后投产，测算全投产后可增加净利润 8亿元（2023年水电净利润为25亿元）；绿电方面，十四五拟新增风光 35GW，2021-2023年已投产 11.4GW，期待后续绿电装机加速建设投产。拟以 67.39亿元转让国电建投 50%股权、消除察哈素煤矿不确定影响（2.9倍 PB）。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为77.36、86.16、100.71亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 11.90、10.68、9.14倍。公司水电绿电高成长，根据股份增持公告大股东拟增持 3~4亿元彰显发展信心。参考同业估值水平，给予公司 2024年 14倍 PE 估值，对应 6.07元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。

公司发布23年报，2023实现营收27.57亿元（YoY-1.62%），归母净利4.39亿元（YoY+3.72%），扣非归母净利YoY+7.37%；23Q4营收YoY-16.51%，归母净利YoY-19.97%，扣非归母净利-11.84%。 婴儿卫生用品稳健拓客、海外扩张可期。23年婴儿卫生用品收入YoY-2.8%，销量/片价YoY+3.5%/-6.1%，在23年新出生人口数下降、纸尿裤市场收缩、行业洗牌背景下公司保持量增，片单价下降受原材料成本下降等因素影响。豪悦前五大客户20/21/22/23年销售额占比59.2%/71.7%/75.5%/76.0%，洗牌后客户集中度提升，公司通过产品迭代+规模效应深度绑定大客户，易穿脱和超透气新品面世后有望进一步夯实下游关系。此外，公司深化与跨国大客户合作，拓宽销售区域，合作业务从原有国内市场延伸至海外，23年公司实现境外营收3.07亿元，YoY+17.6%，随着墨西哥生产基地设立，出口业务有望持续扩大。 其他产品增长靓丽，发力自主品牌。23年其他产品收入YoY+69.7%，湿厕纸与湿巾销售放量，加大推广下自主品牌增长靓丽，泰国业务保持稳健增长。23年成人卫生用品收入YoY-10.6%，销量/片价YoY-7.6%/-3.3%，成人失禁用品教育市场，24年易穿脱经期裤新品驱动成长可期。 毛利率弹性释放。23年毛利率/净利率为26.94%/15.91%，同比+3.79/+0.82pct，23Q4毛利率/净利率为29.04%/18.83%，23年公司主要原材料价格回落、毛利率回升显著。23年销售/管理/研发费用率同比分别+1.5/+0.3/+0.2pct，公司加大自主品牌推广力度，研发端投入增大。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年归母净利5.2/6.2/7.1亿元，纸尿裤制造龙头，具备技术与产品壁垒，海外和自主品牌成长可期，给予公司24年15倍PE，合理价值50.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示。出生率加速下滑，行业竞争加剧，海外需求不及预期等。

23Q4及 23全年业绩概况： 根据公司年报， 2023Q4实现营收 15.95亿元（YOY-18.6%），毛利润 9.37亿元（YOY-26.1%），毛利率 58.74%，扣非后归母净利润为-2.47亿元，扣非归母净利率为-15.48%。 2023全年实现营收 77.91亿元（YOY+1.57%），主要系公司游戏业务有所下滑部分被影视业务收入增加抵消，毛利率 59.70%， 实现扣非后归母净利润为 2.10亿元（YOY-69.63%），扣非后归母净利率为 2.69%。 老游戏流水自然下滑，今年多款新游将贡献流水增量。 2023全年游戏业务实现营收 66.69亿元，较去年同比下滑 7.91%。一方面，受研发节奏影响，公司 23年推出新游戏较少，《天龙八部 2:飞龙战天》后期流水及利润有所下滑；另一方面，公司存量游戏产品受生命周期影响，流水自然回落。 储备产品来看，公司储备有《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王:环》、端游《诛仙世界》、《诛仙 2》 等。 盈利预测与投资建议。 公司管理研发体系持续优化， 2023年 12月进行组织架构调整后，平行工作室管理提升效率，从管理精细化到研发、运营精细化发展。 2024年公司已经上线了《女神异闻录》、《一拳超人： 世界》（海外），下半年将上线《诛仙世界》端游、《乖离性百万亚瑟王: 环》、《淡墨水云乡》、《代号野蛮人》、《神魔大陆》海外版。 在 AI 技术方面，公司持续推进新技术与游戏研发融合，以及游戏新玩法的探索，加强和业内知名公司的合作，自研大模型已经完成备案。 公司 2023年利润分配方案，拟按每 10股派发现金股利人民币 4.6元，按照 4月 16日收盘价，股息率为 4.67%。公司发挥 IP 改编优势， 2024年迎来产品大年，预计 24~26年归母净利润 12.14/13.59/14.64亿元。考虑到公司 24年产品储备比较丰富，多款产品上线将贡献游戏业务业绩增量，参考可比公司，我们给予公司 24年 18xPE 估值，对应每股合理价值为 11.27元，维持“买入”评级。 风险提示。 版号风险、流水不及预期、行业竞争加剧。

核心观点： 公司披露 2023年年报。23年营收 18.29亿元，同比+7.7%；归母利润8339万元，同比-42%；扣非归母利润 6058万元，同比-40%。 B 端经营数据亮眼，合同负债、现金流等财报数据表现优异。1.B 端 23年实现收入 10.85亿元，同比+14%，净利润为 2.45亿元，同比+37%。 净利率为 22.62%，同比提升 3.87pct。2.中小企业客群付费用户数、用户续费率基本保持稳定，而 ARPU 同比+11.66%，增速较前 2年扩大，高价值用户数同比增长 79%。我们在近期公司深度报告中认为，高价值服务推广取得明显效果，这将驱动 ARPU 增长。目前来看，这一态势良好。3.财税代理客群同样表现突出，尽管 ARPU 下降约 8%，但活跃用户数同比+20.3%，付费用户数同比+34.2%，当期订阅收款同比增长23.8%至 5.2亿元。数据反映出公司通过全方位满足代账机构数字化需求，实现在代账市场的市占率提升，符合我们此前深度报告预判。4. B端业务的亮眼表现使得合同负债较年初增长 17.8%，增速较前 2年明显扩大。23年经营现金流净额为 2.44亿元，明显高于净利润。 G 端 23年出现较大亏损，维持 24年明显减亏的预期不变。测算公司23年 G 端约亏损 1.63亿元。这一方面是受用户预算收紧影响，另一方面 23年金税四期仍在前期研发与试点中，并未进入全面推广阶段。因此，我们认为，若 24年金税四期全面推广，则公司有望明显减亏，其核心逻辑即考虑到金税四期各项研发在 23年已告一段落，对应的研发成本大部分已结算，而 24年的推广阶段仅需承担相对更少的推广成本。 盈利预测与投资建议。预计 24~26年，公司归母净利润分别为 2.75亿元、3.62亿元、4.86亿元。我们维持公司每股合理价值约 38.21元的判断不变，对应 24年 EPS 其 PE 为 56X，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；行业竞争加剧；AI 应用对业绩的贡献存在不确定性。