公司公布年报,2010年公司实现销售收入60.85亿元,同比增长18.71%;归属于上市公司股东的净利润2.09亿元,同比增长35.11%;全面摊薄每股收益0.38元,基本符合预期。同时公告分配方案,公积金10转增10。 各业务板块均衡增长,继续看好航空发动机产业。2010年公司航空发动机及衍生产品同比增长16.16%,外贸转包业务增长25.42%,均衡增长。航空发动机:十二五期间,发动机列入重大装备项目予以支持和优先发展。随着公司研发实力和产能瓶颈的逐渐消除,新产品将成为公司收入持续增长的动力。外贸转包:公司与意大利艾维欧公司签署了建立合资公司,为公司涉足民用航空发动机零部件生产创造了条件,标志着公司外贸出口由零件转部件迈出了重要一步。 成本控制能力增强。公司毛利率水平保持基本稳定,三费比例呈现下降趋势,显示公司成本控制能力继续提升。 主业之外,后续资产整合仍是看点。作为中航工业集团与航空发动机整机相关业务的唯一境内上市平台,公司将逐步整合中航工业航空发动机整机资产。 2010年8月公司公告收购西航集团与发动机相关的资产和负债、南方公司100%股权和三叶公司100%股权,整机整合迈出第一步。同时中航工业航空发动机整机资产还包括沈阳黎明、东安公司和成发公司。但从产品来看,沈阳黎明是最具发展潜力和成长性的资产。未来在中航工业专业化整合的背景下,黎明和航空动力的资产整合仍是看点。 投资评级与估值。在不考虑资产整合的情况下,我们预计2011、2012年公司EPS为0.48、0.59元,对应的PE分别为77倍和63倍。虽估值并未显著低估,但我们认为:1、未来20年中国航空发动机需求明确、增长确定;公司垄断性强,能够充分分享中国航空发动机产业的持续增长。2、后续资产整合仍有看点。基于以上两点理由,维持增持评级。

今天平安发布H股增发公告。董事会审议通过《关于定向增发H股的议案》,周大福成为平安战略投资者:由中国平安向金駿有限公司(“周大福”全资附属公司)定向增发2.72亿H股新股,每股发行价格为71.50港元,总融资金额为194.48亿港元(或人民币164.02亿元)。 中国平安选择在H股融资符合预期。平安近几年产、寿险业务发展较快,此外,正在收购过程中的深发展亟需资本补充,因此中国平安一直以来就存在融资需求。而平安H股当前股价相对A股溢价35.6%(3月11日收盘价),在H股筹集资金能使所筹资金的规模达到最大,同时对现有股东的摊薄程度较低。但此次仅融资164亿元,低于我们和市场预期的300亿元。鉴于保险和银行业务的快速增长,不排除平安未来继续在H股融资的可能性。 增发价格合理,利好A股。增发价格71.5港元,换算为人民币为60.30元,相对H股3月11日收盘价81.70港元每股折价12.5%,相对于A股3月11日收盘价50.86元溢价18.6%。增发后平安2010年每股净资产增厚1.5元,对EPS摊薄非常有限(3%)左右,利好A股股价。 定向增发的募集资金用于增加公司资本金,提高偿付能力充足率,增强公司的资本和资金实力。中国平安产、寿险业务发展平稳,其他业务保持较高利润增速,基本面无忧。A股股价受到事件性因素压制明显,如员工股减持和再融资。 此次H股定增消除国内投资者对于平安在A股融资的担忧,而偿付能力充足率的提高也将为保险和银行业务的高速增长消除后顾之忧。根据我们测算,平安通过此次融资164亿元,2011年末偿付能力充足率可达到210%以上,较融资前的189%有显著提高,相比2010年中期的218%保持稳定,远高于保监会要求的150%的标准。 中国平安估值处于绝对低位,且我们对于公司各项业务发展持乐观态度,维持买入评级。1)受益于加息和加息预期,利差扩大;2)寿险保费稳定增长,收购深发展助力银保渠道发展;产险保费持续超预期,平台建设进入收获期;3)具有估值优势,2011年新业务倍数仅8倍。

年报业绩略超预期。2010年公司实现营业收入22.6亿元,归属母公司净利润4.2亿元,分别同比增长49.4%、104.6%。全面摊薄EPS0.93元,略高于我们此前预期0.91元(按增发前4.52亿股本计算)。利润分配预案:拟向全体股东每10股转增5股,派发现金5元(含税)。 虾夷扇贝产销规模扩张和毛利率提升是利润增长主要推动力。①扇贝底播面积持续增加为业绩增长提供资源保证。公司现有确权海域面积285万亩,较09年增加125万亩,新增扇贝投苗面积120万亩,预计2012年可以实现90万亩左右的滚动收获面积。丰富的海域资源为业绩增长奠定基础。②扇贝量、利齐升。2010年公司底播扇贝产量近5万吨,较09年增长90%以上,实现扇贝销售收入9.05亿元,同比增长62.3%,我们认为销售收入增速小于产量增速主要由于加工扇贝比重的增加(约50%)带来的销售均价下降。2010年扇贝毛利率提高11.5个百分点至62.3%,主要是由于单产提升带来的单位采捕成本下降,2010年上半年扇贝亩产达到160-170公斤/亩(历史水平在80-140公斤/亩),相应毛利率也提升至71%,下半年亩产回落至正常水平,预计在110-120公斤/亩左右。2010年扇贝收入、毛利增加额占公司总收入、毛利增加额的47%、80%,是利润增长主要推动力。③国际市场拓展顺利。2010年公司海外市场销售收入8.89亿元,同比增长41.4%,其中美国“直击终端”战略显著,全年实现3302万美元销售额。 战略重心由“资源”到“市场”,未来将全面推进全球资源、全球贸易、全球流通的“市场+资源”战略。预计2011年公司确权海域面积达到300万亩,3年后滚动收获面积100万亩,产能约12万吨,占国内底播贝市场的80%,资源储备充足,关键看终端市场开拓进度。目前公司产品已进入国内120多个城市,拥有1200多个经销网点,数量较10年上半年已翻倍;此外,公司加工产品已成功布局美国、加拿大、欧洲、港台、日本等地区,海外子公司盈利均有大幅增长。我们认为经过多年探索公司已具备经营品牌、渠道的经验,未来公司销鲜扇贝仍以国内市场为重点,加工扇贝国内、国外两条腿走路,通过“市场”来实现“资源”的价值。 上调盈利预测,维持“买入”评级。由于公司扇贝产销规模持续超预期,且国内外市场开拓进展顺利,我们上调2011/2012年公司每股收益至1.27元、1.50元(较前次预测上调0.06元、0.08元),目前股价对应2011/2012年PE估值31/26倍,维持“买入”评级。

业绩低于预期。2010年公司实现营业收入92317万元,同比增长25.12%,归属于母公司的净利润5802万元,同比下降了24.38%,EPS为0.28元,低于我们此前的预期(2011年2月18日《餐饮旅游行业2010年年报业绩前瞻》中,我们预测公司2010年EPS为0.39元)。 新开店面带来收入大幅增长。2010年公司营业收入同比增速达到25.12%,一方面得益于2009年新开门店西宫店实现全年营业,经过一年市场培育期,逐渐进入成熟期,收入贡献力度较大;另一方面得益于2010年新收购及新开店面,共实现营业收入9011万元,收入贡献占比达9.76%。 新店扩张速度加快,费用锐增,导致净利润大幅下滑。2010年公司新收购2家加盟店、新开8家直营店,对9家老店进行装修改造,市场扩张速度加快,新开门店摊销费用较高、市场培育期经营未达预期,亏损2252万元,原有门店装修导致局部或全部停业,减少营业利润1800万元。公司期间费用率达到51.27%,创历史新高,其中,销售费用率同比增长了8个百分点,主要源于新开门店较多、业务规模扩大所致,人工费用的增长也是主要原因之一。 食品成本提高导致毛利率下降。2010年公司毛利率为66.21%,同比下降了1.5个百分点,主要由于食材、酒水等成本价格上涨幅度高于出品价格的上调幅度,食品等原材料价格短期难以回落,给公司成本控制带来一定压力。 维持“增持”评级。我们认为公司2010年业绩低于预期,主要源于扩张速度的加快。经过一年市场培育期,2010年新开门店均有望在2011年进入业绩释放期,带来营业收入和利润的快速上涨。此外2011年公司扩张速度有望回落、老店改造项目也将大幅下降,我们预计公司2011-2013年EPS将分别达到0.55、0.72和0.94元,目前股价对应的PE分别为42、32和24倍。考虑到公司未来几年增速较高,前期投入将带来业绩集中释放,维持增持评级。

公司今日公布2010年年报。报告期内实现营业总收入4.5亿元,同比增长33.35%;实现归属母公司净利润0.6亿元,同比增长26.22%。同时公司预计2011年一季度净利润同比增长率有望超过50%。 收入快速增长主要源于安全业务以及视音频解决方案的成功拓展。公司依靠安全业务成功切入军工及军队等涉密行业。今年公司将客户范围扩大到十大军工集团,同时推出安全打印、安全复印、安全绘图等系列产品,预计今年将实现高速增长。另外在视音频解决方案及服务方面,新签了包括中国机械工业集团有限公司、长江三峡、中国人保等在内的大型项目,未来还将在教育行业重点拓展,我们预计未来三年的复合增长率将在40%以上。 通过商业模式创新,公司将在其他行业复制军工行业的成功经验。公司通过相对空白的涉密文件输出监控与审计领域抢占了军工行业的市场先机,然后通过3-5年的外包服务合同锁定客户,进而推行文件管理外包服务,视音频解决方案及服务等一揽子产品。目前公司积极在教育、军队和政府等领域寻找切入点,为全面进入做准备,军工行业的经验将成功复制。 收购友网迈出文件全生命周期管理的坚实一步。公司的传统优势集中在文件输出环节,通过收购友网拓展至文件输入环节,同时公司在文件生命周期协同管理系统的关键技术和节点上形成了突破。文件全生命周期管理会成为一个加载众多应用插件的一体化平台,公司将通过这一平台开辟出更新的领域和更大的市场。 上调盈利预测,维持“增持”评级。公司探索出一套全新的商业模式,军工行业的成功经验还将在教育、军队、政府等领域复制,同时公司迈出了文件全生命周期管理的坚实一步,因此我们上调公司的盈利预测。预计2011-2013年全面摊薄的EPS 为0.69、1.09、1.66元,对应11-13年市盈率为36.8、23.1、15.2倍,维持“增持”评级。

2010年EPS为0.472元,略超预期。公司2010年全年实现营业收入21.1亿元,较去年同期增长19.08%;归属股东的净利润为7.83亿元,较去年同期增长16.25%;每股收益0.472元,略高于我们的预期(0.45元)。公司2010年的分配预案为每股派现0.21元(含税),分红率为45%。 经济强劲增长推动车流量和路费收入超预期。2010年公司全年路费总收入为20.69亿元,全年同比增长21.3%;日均车流量为2763万辆/日,同比增长达19%;折合单车收入为74.9元/辆,同比增长2%。其中,占总收入比例40%以上的合宁高速增长最为突出,全年日均车流量同比增长27.68%,通行费收入同比增长26.16%。宁淮高速天长段全年路费收入同比增长亦达31.61%。安徽省2010年GDP增速高达14.5%、汽车保有量增速高达25.8%,分别超出全国平均4和6个百分点,这是公司车流量增速超预期的最强动力。 利润率小幅下滑,调价效应明年开始凸显。公司今年净利润率为40.85%,较2009年41.23%有小幅下滑,主要原因是由于财务费用与折旧摊销费用大增。 财务费用同比增长95%,主要是由于公司偿还2009年末发行的公司债利息及因工程竣工而导致利息资本化减少所致。折旧摊销成本同比增长25%,主要是由于公路原值增加而新增折旧摊销成本1.06亿元。公司于2010年11月调整收费标准,调幅为10%以上。由于调整时间较晚,收费标准调整对全年收入影响不大。我们认为调价所带来的收入效应将会在2011年充分显现,预计全年收入将提高15%、净利润提高30%以上。 维持“增持”评级。收费标准的调整及产业转移、安徽区域经济崛起保证了公司未来业绩的快速增长。我们预计公司11-13年EPS分别为0.68、0.78、0.84,目前股价对应的动态PE分别为9倍,8倍,7倍,维持“增持”评级。

业绩基本符合预期。2010年公司实现营业收入23.05亿元,同比增长了39.73%,归属于母公司的净利润1.87亿元,同比增长了17.20%,EPS为0.81元,基本符合我们此前的预期(2011年2月18日《餐饮旅游行业2010年年报业绩前瞻》中,预测公司2010年EPS为0.80元),公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元(含税)。 主营业务全线告捷,旅行社业务尤为突出,营业收入大幅增长。1)酒店业务实现收入4.06亿元,同比增长15.34%,平均房价基本与去年持平,增长主要源于入住率的显著提高;2)景区业务实现收入4.21亿元,同比增长10.74%,受海南暴雨影响,景区业务收入增速与过去几年相比,下降了近10个百分点;3)旅行社业务实现收入14.17亿元,同比增长了65.7%,导致公司营业收入大幅上涨,同比增速达到39.73%。 收入结构调整导致毛利率下降。2010年公司毛利率为37.59%,同比下降了9个百分点。各分项业务毛利率基本保持平稳水平,毛利率下降主要源于主营业务之间的结构调整,毛利率水平较高的景区和酒店业务占比下降,毛利率水平较低的旅行社业务占比达61.47%,同比提高了10个百分点,旅行社业务收入的大幅增长拉低了整体毛利率水平。 南山景区门票分成问题有望年内解决。三亚市国有资产管理公司已同意三亚南山观音苑建设发展有限公司作为南山文化旅游区门票分成主体,南山景区门票分成问题的最大障碍现已攻克,有望于今年年内得到解决。 维持“增持“评级。不考虑分成问题,2011-2013年EPS将分别达到0.89和1.02和1.29元,假设按照之前方案的四六分成方案,2011-2013年EPS将分别达到0.62、0.70和0.91元,目前股价对应的PE分别为39.9、35.4和27.5倍,已基本反映公司价值。考虑到南山门票分成问题解决后,公司即可开启资产注入窗口,发展空间较大,维持“增持”评级。

投资要点: 事件:国药股份12日发布公告,控股股东国药集团承诺,将以国药控股作为医药商业运营最终唯一平台,未来5年内在条件成熟时尽快全面解决与公司的同业竞争问题。 国药控股是集团医药商业运营最终唯一平台:我国医药商业正处在一个加速整合的时期,国药控股虽在09年09月登陆H 股募得84.1亿港元(扣除发行费用),但由于收购整合国内医药商业资源资金需求巨大,公司10年中报显示,账面现金余额为77.9亿人民币,和上市前09年中期基本持平,我们预计国药控股可能于近期启动第二轮募资。此次承诺体现了国药集团全面解决旗下上市公司间同业竞争问题的决心,也为国药控股后续募资铺平道路。 国药集团内部整合尚待时日:上药系整合完成、九州通上市,行业内对于优质医药商业资源的争夺日益激烈。我们判断,国药系内部整合最可能方式是国药控股吸收合并国药股份,但由于涉及到换股比例的确定、现金选择权的行使等系列难题,国药控股当前重心必定在外部整合上。因此,国药集团内部整合可能尚需时日。 近看内生性增长,远看整合:受益于我国对麻醉药监管政策逐步放开,近年来麻醉药市场增速加快,公司是我国麻醉药一级分销商之一,市场份额90%;公司通过参股上游麻醉药生产企业,分享麻药行业高景气,提升市场控制力,近年内生性增长确定。从3-5年看,国控在同一个资本平台才能实现资源的最优化,我们认为一旦大区域扩张基本结束,国药集团必定会履行承诺整合旗下医药商业资源。公司近有业绩支撑,远有整合预期,维持国药股份2010-2012年0.66元、0.88元、1.08元的盈利预测和买入评级。

投资要点: 事件:2011年3月11日,日本发生里氏8.8级地震,造成5台核电机组自动停堆,其中福岛第一核电站1、2号核电机组发生核泄漏,周边20公里内居民已被疏散。 全球首次因地震导致核电站核泄漏。目前全世界运行的核电站反应堆超过400座,运行经验超过12000堆年,地震是核电站选址和建造过程中考虑的重要因素之一。此次福岛第一核电站1、2号核电机组发生的核泄漏事件是全球首次因地震导致的核电站核泄漏事件。 反应堆堆芯熔解的可能性仍不能排除。2011年3月11日发生地震后,包括福岛第一核电站1、2号机组在内的5台核电机组因达到运行基准地震级别(0BE级别)而自动停堆,3月12日上午日本首次承认福岛1、2号机组核泄漏,周边居民撤离至10公里以外,随后采用释放堆内蒸汽的方式释放堆内压力,堆内压力有所下降,但之后仍然发生了冷却用氢气爆炸,周边居民随即撤离至20公里以外。我们认为,反应堆堆芯熔解的可能性仍不能排除。 投资者将对我国核电中长期规划装机规模产生负面预期。日本地震后,我国环保部副部长张力军表示,我国发展核电的决心和发展核电的安排是不会改变的,我国会在核电发展战略上和发展规划上适当吸取日本方面的教训。我们预计,投资者将对我国核电的规划装机规模和新机组批复进度产生负面预期。 将中国一重调出申万重点推荐表。短期内我们无法确定日本的核泄漏事件将对我国的核电发展产生何种程度的负面影响,因此我们将中国一重调出申万重点推荐表,建议投资者规避短期风险。

寿险结构调整,保费确认率显著提高。平安寿险2011年前两个月实现规模保费438亿元,同比增长18.56%,二月单月实现保费184亿元,单月同比增长16.5%,总保费增速保持平稳;根据《保险合同相关会计处理规定》调整后的寿险合同保费收入为321亿元,预计银行渠道分红险销售占比持续提高,前两个月寿险保费确认率73.3%,较2010年的58%显著提升,也高于一月份的71.4%。 平安产险2011年前两个月保费收入131亿元,同比增长29.5%,二月单月实现保费42.4亿元,单月同比增长22.0%,增速较一月份略有放缓,符合预期。 个险新单增长压力大,一季度有望实现正增长。2011年保险市场竞争更为激烈,受银保新规和银行揽储压力影响,银保保费增长难度较大。因此,各公司调整保费增长策略,增长重心回归个险渠道,渠道资源抢夺激烈。此外,增员困难也为个险新单保费的增长带来挑战。平安寿险的个险新单和银保保费预计均出现较大幅度的负增长,主要归因于2010年前两个的高基数,预计未来将明显提升,一季度个险新单仍有望实现正增长;而银保保费的负增长是因为银行员工迫于揽储压力而无力销售保险以及银监会90号文的影响,我们也预计未来这种情况将缓解。归功于平安寿险保单的高期缴比例和高续保率,个险续期保费实现大幅正增长,使得总保费收入能维持平稳增长,产品期限结构优势显现。 产险保费增速虽有所放缓,但仍维持较高水平,电销、网销等新渠道和交叉销售贡献显著。目前中国产险保费增量主要来自车险,而2011年汽车销量增速的放缓间接导致车险和产险保费增速下降。产险保费增速放缓属于预期之中,而平安产险保费在去年前两个月高基数基础上仍能实现30%以上增长,实属不易。平安产险电话、网络等新型销售渠道进入收获期,保费贡献显著,此外,交叉销售也成为产险业务保费稳定增长来源。产险市场严格监管的效果在2010年充分显现,预计全年综合成本率95%以下。2011年产险监管改善将继续,随着车险市场的规范,监管重心将逐渐向非车险转移。预计综合成本率将维持95%-96%的水平,保费快速增长和成本率稳定带来净利润持续增长。 显著低估,长期看好中国平安。从新业务倍数角度讲,平安寿险2011年仅8倍。平安产、寿险发展趋势良好,营销员渠道优势保证保费和新业务价值的高增长,控股深发展助力银保深层发展,2011年业务增长乐观,我们长期看好中国平安,推荐买入。

投资要点: 天音控股于2011年3月11日发布公告:2011年3月10日,天音控股子公司天音通信与挪威Opera公司于北京正式签署合资经营合同,确认成立合资公司。该公司将进行手机浏览器产品研发,品牌塑造,市场和用户的发展,在移动互联网领域取得发展。 开发本土化的Opera手机浏览器:合资公司将以发展用户为核心,将面向中国市场开发一款基于Opera 技术的手机浏览器,结合合作双方各自的优势,加快其市场用户的增长。同时,天音通信将在区域内向与天音通信有商业关系的第三方(主要是手机制造商)推广手机浏览器产品。 天音与Opera强强联手拓展中国市场:在未进行有效本土化推广的情况下,Opera 单凭技术优势已经占据中国手机浏览器市场份额第二位,市场占有率为16.67%。Opera 拥有成熟的浏览器技术和全球过亿的庞大的用户群;天音通信是中国最大的手机分销商之一,2010年前三季度公司销售手机2,756千万台,也拥有巨大的潜在用户群。我们相信Opera 的技术优势与天音的渠道优势结合外加本土化的Opera 手机浏览器将大幅提高Opera 产品在中国的市场份额。 移动互联网是天音控股未来发展方向:手机浏览器目前有两种成功的盈利模式:预装收费模式与后向收费模式。合作双方将多渠道推广手机浏览器业务,我们预计三年内合资公司在中国将发展至1.5亿以上的用户规模。通过Opera手机浏览器这一移动互联网平台,天音未来将推广其手机阅读与手机游戏等内容应用服务。 未来业绩复合增长率50%以上,目标价18元:我们预计天音控股2010-2012年的营业收入分别为209亿元、282亿元和353亿元;每股盈利分别为0.36元、0.60元、0.82元,业绩年均复合增长率50%以上,我们给予天音控股2011年30倍市盈率,目标价18元!

百联股份2010年业绩同比增长高达47.92%:本期百联股份实现营业收入128.44亿元,同比增长22.80%;利润总额9.97亿元,同比增长52.00%;归属于上市公司股东的净利润6.15亿元,增长47.92%;每股收益0.56元,ROE为9.60%,每股净资产5.64元。 外延与内生增长并举:新百联未来的战略重心将在奥特莱斯业态上,其未来发展目标是成为全国领先的奥特莱斯连锁企业,计划在2011-2014年期间在全国布点设立8-10家奥特莱斯。购物中心业态将专注于在泛长三角地区进行扩张。对既有门店持续提档调整,并探索中小型门店转型,提升门店内生增长。 控费增效提升业绩:百联股份的费用率高于行业平均5个百分点,具有进一步压缩的空间,未来伴随着百联股份重组整合的完成,期间费用率会逐步下降。 百联股份的期间费用率每下降一个百分点,净利润就将上升11.4个百分点。 转让建配龙房地产股权,集中资源做强主业:百联将所持上海建配龙房地产有限公司51%股权通过上海联合产权交易所协议转让给上海盛欣投资有限公司,股权转让后,公司将不再持有上海建配龙房地产有限公司股权。本次转让符合百联集中资源做强、做大企业主业的发展战略,转让完成后可以实现资源的更合理配置,也为未来资本市场再融资做好充分的准备。 股价表现的催化剂:1)新百联整合完成;2)再融资方案推出;3)百联集团下未上市资产注入;4)奥特莱斯新门店开业顺利重申“买入”评级,目标价22.5元:我们预计百联股份的2011-2012年EPS分别为0.75元和0.90元。我们给予百联30倍的PE估值,对应目标价22.5元,每股23元的资产重估价值也提供了扎实的投资安全边际,重申“买入”评级。

投资要点: 净利润同比增长40.7%,利润分配方案每10股派发股利2.0元,并每10股转增10股。2010年公司实现销售收入2.5亿元,同比增长17.7%,归属上市公司净利润为5836万,净利润同比增长40.7%。2010年公司进行产品结构调整,同时加强成本控制,使得产品毛利率进一步提升,金属化膜和基膜毛利率分别达43.6%和39.1%,分别提升3.8%和2.1%,预计IPO高端薄膜项目投产后,毛利率有望继续保持高位。同时公司公布利润分配方案,每10股派发股利2.0元,并每10股转增10股。 公司积极推进2500吨超薄型耐高温金属化薄膜项目,预计上半年投产,将显著增厚今年业绩。目前公司正在积极推进IPO高端薄膜项目,预计将在5-6月投产;项目投产后产能将提升50%,解决目前公司高端薄膜产能不足的问题;高端薄膜毛利率高,将显著提升今年业绩。 看好公司太阳能背材膜项目,明年产能释放后业绩将呈爆发式增长。预计2011年国内太阳能电池背材膜需求量约达7万吨,国内产量约1.5万-2万吨,主要厂家为常州裕兴和四川东材,约70%背材需要进口;公司2.5万吨太阳能背材膜项目将于2012年上半年投产,产能释放后业绩将呈现爆发式增长。 战略性布局锂电池隔膜、光学膜等高端薄膜,有望成公司后续业绩增长亮点。 公司正在不断完善产业布局,拓展以膜产业为核心的产品链和相关新能源新材料业务。而目前国内锂电池隔膜、光学膜等高端薄膜主要依赖进口。公司已成立子公司投资1500万平米锂电池隔膜,预计明年投产;光学膜与韩国签订合作投资意向;未来高端薄膜发展空间巨大,有望成后续业绩增长亮点。 维持盈利预测,维持买入评级。我们认为,公司高端电子薄膜技术领先,进军国内市场紧缺的太阳能电池背材膜领域,同时战略性布局锂电池隔膜、光学膜等高端薄膜领域。我们维持公司11-13年营业收入分别为3.2/6.9/10亿元,EPS分别为1.23/2.56/3.76元,3年净利润复合增长率达63%,维持“买入”评级。

业绩符合市场和我们预期。10年公司实现营业收入10.72亿元,营业成本5.66亿,分别同比增长77.4%和74.2%。公司实现属于母公司股东净利润1.49亿元,同比增长76.5%,对应EPS为0.44元,基本符合市场和我们预期(公司前期业绩快报EPS0.45元)。2010年度公司拟每10股转增8股并派发现金股利2元(含税)。 收入增长主要来自电影及其衍生品业务。10年电影业务收入6.24亿(占收入比例58.2%),同比增长209.4%,电视剧业务收入3.23亿(占收入比例30.2%),同比增长15.4%,艺人经纪业务1.25亿(占收入比例11.6%),同比持平,同时11年新增音乐业务和影院业务,但合计收入占比仅2.2%。 10年收入增长看电影,11年收入增长看电视剧。相比09年仅1.5大片(《非诚勿扰》3.6亿票房和《风声》2.2亿票房),10年公司有3部更为成功的大片上映(《唐山大地震》6.7亿票房),《狄仁杰》3亿票房和《非诚勿扰2》近5亿票房),但2011年公司执行制片大片仅1部暨《画皮2》(我们预计票房约4亿),电影业务收入有所下滑,但电视剧业务异军突起。10年确认收入的电视剧约270集,但11年确认收入电视剧数量高达587集,加上每集价格上涨10-15%,电视剧收入同比增长100%以上。 综合毛利率10年有所提升,11年公司略有下降。10年公司综合毛利率同比提升1个百分点至47.2%,原因在于毛利率较高的电影业务收入占比从09年33.4%提升至58.2%。其中电影10年毛利率提升2.6个百分点至48.4%,电视剧毛利率下降4.7个百分点至32.3%(原因在于电视剧制作成本提升较快),艺人经纪毛利率提升4.8个百分点至67.5%。11年毛利率相对较低的电视剧收入占比提升至50%以上,预计综合毛利率水平略有下降。 娱乐产业布局初现成效。华谊音乐10年净利润468万,成功扭亏为盈(09年净利润-921万),体现出公司强大的市场化运营能力,我们预计华谊音乐11年净利润约700万。公司参股(股权比例22%)的手机游戏企业掌趣10年收入1.1亿,净利润4023万,分别同比增长85%和125%,预计11年掌趣净利润有望突破6000万,同比增长50%,展现出良好的增长态势。10年公司开业3家电影院(其中一家参股),亏损约700万元,预计11年新开业电影院8家,预计第一年仍将亏损,但电影院开业当年亏损是行业现象,其平均投资回报率依然高达20%以上,市场无需担心。此外,网游企业华谊巨人11年正式运营,预计贡献利润1100万。同时,公司年报提出,未来还将在电视综艺节目、演出、广告等领域布局,有望为公司开拓更广阔的盈利空间。 关注内容价值不断提升和重估,维持“买入”评级。考虑到11年大片数量较少,我们略下调11年盈利预测8%,维持12年盈利预测(预计11/12年EPS分别为0.70元和1.06元),对应2011年PE41倍,与传媒行业平均估值水平相当。根据我们对未来影视行业市场规模以及公司市场份额的判断,给予公司影视业务合理价值35元,再考虑影视衍生品价值(仅考虑网游领域),公司合理股价40元。给予公司6个月目标价40元,隐含30%上涨空间,维持“买入”评级。后续股价催化剂:(1)公司中小制作影片票房超预期;(2)继续在影视衍生品领域拓展;(3)版权价值提升幅度超预期。

Due to surging administrative expenses in 4Q, performance fell short of expectation. In 2010, the company reported revenue of RMB5.367 billion, up 6.5% YoY and netprofit of RMB520 million, up 15.2% YoY with EPS at RMB0.91/share, which is lowerthan our forecast of RMB0.95. The company posted revenue of RMB1.394 billion in4Q, up 3.0% YoY and net profit attributable to shareholders of the parent company ofRMB92.61 million, down 6.7% YoY. Administrative expenses in 4Q amounted toRMB103 million, up 48.2% YoY. Three major expenses rate went up 4ppts, whichdirectly led to lower-than-expected results. We conclude that substantially risingadministrative expenses may have something to do with the recognition of allconsultancy costs etc… The company announced a cash dividend payout plan ofRMB2.30/10 shares (tax inclusive). Due to the acceleration of business growth, the structure of intravenous products isbecoming continually optimized. Its pharmaceutical business posted revenue ofRMB3.198 billion, up 13.28% YoY, up 1.38ppts. Of which, infusions achieved revenueof RMB1.523 billion, up 17.18% YoY. The growth went up 6.14ppt YoY. Theaccelerated revenue growth benefited from :1) steady sales growth of core products:the company sold 950 million pieces of compound hypotensive tablets, up 4% YoYand reported revenue of more than RMB200 million from sale of Shuxuening, up 12%YoY. 2) after a three-year incubation period, all of their new products achieved highgrowth. Piperacillin sodium and sulbactam sodium chloride injection recorded 100%growth. The growth of hydroxyethyl starch and sodium chloride injection, calfpulmonary surfactant for injection all exceeded 50%. Fructose generated revenue ofRMB29 million, up 49% YoY. Among infusion products, the sale of mid-sized injectionbags and plastic bottles still maintained high growth, up 33% YoY and 69% YoYrespectively. The structure of intravenous products become further optimized. The company’s gross margin continues to rise. Increasing inventory and accountreceivables led to operating cash flow/share slightly smaller than EPS. In 2010, thecompany’s overall gross margin reached 36.2%, up 2.3ppt YoY. With the continuedrelease of new products with high gross margins and optimization of the intravenousproduct structure, we predict gross margin will continue to rise. The company’soperating cash flow is RMB0.89/share. As its inventory and account receivables bothincreased about RMB100 million each, operating cash flow/share was lower than itsEPS. The valuation is relatively low. The company still has expectation for assetrestructuring. We maintain our EPS forecasts from 2011-2012 at RMB1.14 andRMB1.38/share, relative to 23xPE and 19xPE respectively. Due to the relatively lowvaluation, its share price still has a relatively high safety margin. A possibleconsolidated-listing of Beijing Pharmaceutical Group may bring uncertainty to thecompany’s asset restructuring. As the sole listed company in chemical drugs amongthe fleet of China Resources Medications Group, it is still an ideal platform for therestructuring of chemical drug assets. We maintain a Buy rating.