公司的供应链网络布局完善。生鲜的核心在于性价比，而性价比的核心在于供应链效率。公司通过一系列并购措施，从上游采购到“最后一公里”配送，建立了广泛的合作网络，充分发挥了产业协同效应。公司在采购端直采比例较高，从源头进行品控，降低采购成本；在加工端通过建立自有品牌竖立差异化竞争优势；在配送端通过不断完善物流网，配送效率较高，仓储物流成本得以摊薄。 以“到店+到家”模式求变，积极发展线上业务。在生鲜电商的冲击下，公司两年以上成熟大店的坪效在持续降低。一方面，公司通过打造“到店+到家”生鲜电商模式积极寻求转型，以永辉mini店进军社区生鲜，深耕线下区域密度。用最便利的社区生鲜场景，即永辉mini店来服务消费者，拉近与最终消费者之间的物理距离，并且让存货大量时间都是在路上，降低库存与仓储成本。另一方面，公司通过自有app“永辉生活”和第三方平台“京东到家”，积极发展线上业务。2020年Q3，公司线上业务占主营业务收入比重达到9.7%。 合伙人机制激发员工积极性。公司通过设立合伙人机制，遵照“盈利即分红”的思路，使得员工有机会分享企业利润。合伙人机制是指团队可以自行分配超过了设定的预期业绩标准的那部分利润，这一机制可以促进门店基层员工以创业精神执业，促销节流、提高人效。公司员工人均创收呈现增长的态势，从2013年的53.06万元提高至2019年的76.62万元，说明合伙人机制在有效地推动着公司经营层面的优化。 盈利预测：我们预计公司2020、2021与2022年的营业收入增长幅度分别为17%、18%、18%，营业收入分别为993.06亿元、1171.81亿元与1382.74亿元，净利润分别为23.41、27.02与31.29亿元，对应PE分别为32、27与24倍。结合公司营收增速与激烈的市场竞争现状，我们给予公司2021年29倍PE，eps为0.28，对应目标价为8.1元。首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险提示：租金成本上涨、行业竞争加剧、渠道变革风险。

品牌历史悠久，积淀深厚。老凤祥品牌创始于1848年的上海，延续至今已有170余年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。 老凤祥的品牌标志---凤凰，在我国传统文化中代表祥瑞之兆的美好寓意，有助于提升企业的品牌知名度和品牌忠诚度。 设计师人才和技艺优势明显。设计师是品牌与产品的灵魂。公司目前拥有国家级工艺美术大师8人、上海市工艺美术大师9人，是公司的核心竞争力之一。迄今为止，公司的设计师已在国内、国际的专业设计比赛中获得了300多项奖项，一些作品已被国内外知名博物馆馆藏。公司建立了“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，为引进人才、培养人才与留住人才创造了良好的制度环境。公司的金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。 渠道铺设广，市占率有望提升。公司以品牌为引领，市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，打造了自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。截至2019年，公司共计拥有营销网点达到3893家，其中自营银楼184家，连锁加盟店3709家。公司以加盟为主的渠道扩张方式，有助于较快的拓展市场，提高市场占有率。 盈利预测：结合疫情考虑，我们预计公司2020-2022年的营业收入增长率分别为7.7%、10.8%与11.5%，营业收入分别为534.69亿、592.22亿与660.48亿元，净利润分别为19.95亿、22.33与26.15亿元，对应EPS分别为2.94元/股、3.30元/股与3.86元/股，对应PE分别为16、14与12倍；考虑可比公司的市值及估值，结合公司较强的品牌力，我们给予公司2021年16倍PE，对应目标价53元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险、金价波动与汇率风险、存货跌价风险

证券行业快速转型发展，龙头券商优势凸显。中国资本市场改革重视证券业发展，龙头券商将在这场改革与发展浪潮中优先受益。无论是战略层面，还是实践层面，国泰君安作为龙头券商一员，结合自身资本、业务优势，将会把握先机，利用股权激励契机、“注册制”推广、财富管理转型窗口期，攻克业务发展难点，加速提升综合金融服务实力。 国企改革“排头兵”，股权激励效果可期。上海国企改革往往在全国有“试验田”的效应，国泰君安作为上海国资旗下重要成员，具有得天独厚的资源、地域、环境优势，顺势而为、精进业务，不断提升自身实力。国泰君安人才充沛、品牌美誉度好，为转型、提升保障充足人力资源，并参照国际大投行业务分类，将业务以客户为导向进行分类，精准施策，辅以2020年11月7900万股股权激励到位，激发组织活力。 四大板块业务协同发展，业务整合、科技优先。机构金融、个人金融、投资管理及国际业务均有长足提升，四大业务板块互有交融。机构金融业务伴随行业专业化要求不断提升，综合服务能力处于行业领先；个人金融小而美，强大销售体系服务财富管理升级；投研体系完善，遵循周期管理，国际业务牌照齐全，各项业务插上“科技羽翼”，增收增利。对“上海证券”的股权调整，使得母子公司结构更清晰，避免同业竞争，业务触角完善，科技实力行业领先，引领券商行业金融科技新高度。 盈利预测：主要假设条件参考第四章“盈利预测”部分，盈利预测简表如下图。当前公司估值仍处于较低水平，国泰君安对应最新的2020年3季度净资产数据pb值为1.36，处于正常偏低位，考虑到国泰君安较稳健发展风格，给予1.3-1.4xpb估值处于正常评估水平，2020年年底对应估值为：20.41-21.98元/股，结合当前股价，则有6%-14%的涨幅，考虑到近期沪深300指数变动趋势，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险提示：市场超预期波动、信用风险爆发、国际经营环境恶化等。

行业量价均具成长空间。生活用纸行业具备必选消费品属性，2019年我国人均消费量仅为6.48kg，远低于欧美等发达国家，即使对比日本香港也仍有较大差距；同时随着居民人均消费水平的提升，整体消费结构也将不断升级，行业量价均具成长空间。 龙头优势显著，产品、渠道、产能不断优化。中顺洁柔作为行业龙头企业之一，产品端持续推陈出新，品类结构不断优化；渠道端经2015年改革成效显著，当前已经形成六大营销渠道，销售网络持续完善；而产能端也在不断推进，截至2019年底产能为75万吨，未来三年每年预计仍能有10万吨的产能释放。 成本控制能力优异，利润率已居首位。得益于产品结构的持续优化和优异的成本控制能力，19年公司毛利率后来居上，超过行业老大恒安国际，当前公司原料库存约为六个月，考虑疫情对下游需求端影响，预计短期国际浆价仍将处于相对低位，大幅提升概率较小，综合公司产品结构的持续优化，毛利率有望持续维持高位。 规模稍逊，但后发优势明显。虽然当前中顺洁柔收入和利润规模仍远低于其余三家龙头，但考虑当前其余三家龙头企业生活用纸板块扩张基本完成，市占率较为稳定，随着公司未来在建产能的释放，公司有望受益于市占率的持续提升，个人护理领域的开拓也有助于进一步推动公司收入增长。虽然由于成长扩张导致期间费用率高企侵蚀利润空间，净利率和ROE与恒安国际仍有差距，但公司近年来各项指标走势表现良好，当前已超越维达国际，未来成长空间可期。 盈利预测：预计公司2020-2022年营收分别为77.30亿元、91.17亿元和107.74亿元，同比增长16.84%、16.50%、17.94%；归母净利润分别为8.98亿元、10.39亿元和11.52亿元，同比增长48.72%、15.68%和10.88%；对应PE 分别为30.00倍、25.93倍和23.39倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格和汇率波动风险；新产品或渠道推广不及预期风险；核心员工流失风险

事件8月6日中顺洁柔披露2020年半年度报告，H1实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；归属于上市公司股东的净利润4.53亿元，同比增长64.69%。 点评受益渠道内容的丰富和渠道建设的不断完善，Q2销量增速显著回升。一方面新冠肺炎爆发导致居民卫生意识提升，在此背景下，公司顺应市场消费趋势及时丰富渠道内容，推出口罩、消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品；另一方面公司抓住疫情期间线上销售需求增长机会，加大线上业务投入，带动公司整体销售稳步增长，H1共计实现营收36.16亿元，同比增长13.99%，分季度看，Q1、Q2营收增速分别为8.46%和19.21%，Q2营收增速显著回升。 木浆价格持续低位叠加产品结构优化，毛利率稳居行业第一。 一方面是受益于原材料木浆价格的持续下降，公司生产成本不断降低，各大产品的毛利率均得以稳步提升；另一方面公司旗下的高端与高毛利产品如新棉初白、Face、Lotion、自然木、朵蕾蜜等系列收入占比不断提升，对综合毛利率水平产生结构性优化，H1公司毛利率较2019年进一步提升6.96个pct至46.59%，稳居行业第一。 盈利能力创历史新高。虽然由于渠道建设的进一步推进，公司H1期间费用率较去年同期提升5.43个pct至31.07%，但受益于产品毛利的大幅改善，同期公司销售净利率和ROE分别达12.52%和10.46%（未年化），均创历史新高。 股权激励计划落地，持续激发员工积极性。2020年5月21日，经审议首次授予的限制性股票/股票期权第一个解锁/行权期解锁/行权条件已经成就，限制性股票符合解锁的人数533人，可解锁数量为559万股，占公司股本总额的0.43%；股票期权符合可行权人数2,522人，可行权数量为343万份，占公司股本总额的0.26%。 盈利预测预计公司2020-2022年营收分别为77.54亿元、91.71亿元和10.87亿元，分别同比增长16.86%、18.28%、18.49%；归母净利润分别为8.88亿元、10.63亿元和12.10亿元，同比增速分别为47.00%、19.76%和13.87%；对应PE分别为37.54倍、31.35倍和27.53倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示原材料价格和汇率波动风险；新产品或渠道推广不及预期风险；核心员工流失风险