复合调味品行业龙头公司。 天味是国内的两大复合调味品龙头之一，公司业 务主要包括火锅底料和川菜调味料两大品类（2019年营收占比分别为 48% 和 47%），旗下拥有“好人家”和“大红袍”等知名品牌。 2011-2019年公 司营业收入从 5.7亿元增长至 17.3亿元， CAGR 为 13.0%；同期归母净利 润从 0.9亿元增长至 3.0亿元， CAGR 为 13.9%。 火锅底料业务料将受益于餐饮连锁化。 火锅是最易标准化的中餐品类，近几 年随着海底捞等龙头公司的扩张，火锅餐饮连锁化速度加快，料将推动火锅 底料需求增长。 估算 2020年火锅底料行业规模约为 255亿元， 天味市占率 约 7%。 火锅调味料行业的零售和餐饮渠道销售额约各占一半， 天味以零售 为主。未来公司零售市场将主要受益于经销商网络的扩张； 餐饮渠道发力定 制餐调市场，和餐饮龙头建立合作关系， 未来几年营收占比将提升。 家庭消费便捷化将拉升川菜调味料需求。 中式复合调味料是调味品里增长最 快的子品类， 估算 2015-2020年的销售额 CAGR 为 17%， 2020年市场规 模达到 268亿元。 借鉴日本， 近年来特定菜式调味料占家庭年调味品消费 金额比重持续扩大。随着中国居民工作生活节奏的加快和户均人口降低，中 式调味料未来将延续快速增长。 作为川菜调味料的龙头公司， 天味目前已有 36万个零售终端，我们预计未来销售网络和人均创收仍有较大提升空间。 盈利预测、目标价与投资评级。 我们预计公司 2020/2021/2022年 EPS 为 0.71/1.03/1.46元，对应 PE 为 97/67/47x。 考虑到公司持续优化现有产品和 拓展定制餐饮及电商渠道，未来业绩有望快速增长。我们给予 2021年 80x PE，对应目标价 82.4元，首次覆盖给予“增持”评级。

BLE_SUMMARY]上市以来营收利润均稳健快速增长。海天味业主营酱油蚝油等调味品，2014年在上交所上市。公司2019年主营收入198亿元，同比增长16.2%，2010-2019年CAGR达15.3%；同期归母净利润53.5亿元，增长22.6%，CAGR达26.2%。虽然受到新冠疫情冲击，2020年前三季度公司营收同比上升15.3%，归母净利润增长19.2%，体现了海天强大的风险抵御能力。 酱油龙头地位稳固，新品类成长将持续兑现。海天是国内酱油行业龙头，2019年零售口径市占率为7.3%，远超第二名（3.5%）。最近十年海天酱油营收维持11.3%的复合增长，龙头地位不断强化。蚝油也是公司重点发展的一个品类，近十年营收增速达到19.2%，2019年营收占比达到18%。我们认为公司在酱油蚝油等传统品类还有细化空间，同时在调味酱、食醋、复合调味料等领域的扩张将继续贡献营收。海天品类扩张上仍有较大成长空间。 渠道覆盖率高，为品类扩张提供平台支持。海天目前拥有6739个经销商，直控终端50多万个，销售网络基本完成对地级市以上城市的布局，覆盖90%的县级市场，并通过深度分销体系下沉至乡镇村。之前公司在中西部地区相对较弱，但目前基本补齐。对特定区域，公司采用多经销商制，经销商激烈竞争提高分销效率，同时增强上市公司的议价能力。海天餐饮渠道的营收占比达到60%，在餐饮渠道的市占率为20.8%，餐饮渠道调味品用量大粘性高，构筑了强大壁垒。全面覆盖和高效的渠道网络为品类扩张提供支持。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为1.97/2.33/2.79元，对应PE为98/83/69x。虽然公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到公司强大的品牌能力和稳定的增长预期，给予2021年100x目标估值，对应目标价233.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示疫情影响的不确定性、食品安全问题、宏观经济波动。

调味品业务引领公司成长。中炬高新以高新园区开发起步，1999年进入调味品行业。2019年公司营收46.8亿元，旗下拥有厨邦和美味鲜两大品牌，主攻中高端零售市场。2010年-2019年公司营收CAGR为15.5%。2019年公司归母净利润7.2亿元，2010年-2019年的CAGR为24.8%。 体制民营化有望提升经营。通过在二级市场持续增持，2019年3月宝能集团最终入主中炬高新（持股比例为24.92%）。2019年8月公司推出新版激励制度，覆盖高管和中层管理/技术人员，考核指标向收入倾斜，奖金分配向中层管理人员和业务骨干倾斜，按年度净利润计提5%作为绩效年薪，并按超出年初目标利润的增量部分的15%-25%作为奖金发放。计划推出后，2019年公司人均创收和人均薪酬均实现双位数增长，激励效果初现。 零售渠道填补空白，餐饮渠道加强覆盖。中炬调味品业务的传统优势在零售渠道，占公司调味品销售比重超过70%。目前公司拥有零售经销商1051个，地级市市场覆盖率83.4%，区县覆盖率38.3%，主要集中于东南沿海，未来零售渠道的重点是加强覆盖空白市场，特别是西南地区。餐饮渠道此前是公司薄弱环节，但经过近几年的发展，销售占比从10%提高到29%。未来公司在成熟市场将扶持现有零售经销商开发餐饮渠道，在空白市场开发专门做餐饮渠道的经销商，并通过厨师培养认可公司产品的餐饮端客户。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为1.08/1.35/1.65元，对应PE为58/47/38x。考虑到未来公司区域扩张推动全国化、激励体制下管理效率提升、技改扩建项目的完成带来产能的释放及效率的提升，公司业绩有望呈现加速态势，我们给予2021年60xPE，对应目标价81.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示疫情的不确定性，食品安全问题，原材料价格上行，改革力度不及预期。

平台型医疗器械龙头，立足本土放眼全球。公司已成为中国第一、全球领先的医疗器械公司。自创立起秉持内生外延协同战略，建立自主研发体系，由单一监护产品向多领域发展，开展外延并购，通过收购 DataScope 等优质标的，逐步进军海外市场与本土高端市场。管理层技术背景深厚，研发体系完善，研发投入长期高于行业平均水平。销售渠道及团队成熟，覆盖本土及海外市场。 万亿器械市场，行业空间稳健增长。2019年全球医疗器械市场约 5000亿美元，保持年增速 5%左右的稳健步伐。欧美日等发达国家的市场需求以升级换代为主，市场规模较大且增速稳定。2018年中国市场规模为 5304亿元人民币，升级换代需求叠加渗透率提升推动行业增速高达 20%，预计 2022年国内市场将超万亿元。基于工程师红利与政策优势，中国逐渐缩小与海外同行的产品差距，器械产业渐进性创新特性有利于本土企业开展产业追赶。 “三驾马车”推动公司业务持续成长。1）生命信息与支持：基石业务，监护设备全球领先；麻醉中低端进口替代空间巨大；除颤器械打破进口垄断，细分领域高速成长。2）体外诊断：核心成长板块，血液业务领先，高端市场抢占外资份额；生化前期仪器布局良好，试剂放量可期；免疫卡位国产替代，高天花板保障长期成长。3）医学影像：并购整合 Zonare 后，彩超突破高端壁垒。 盈利预测与投资评级：生命信息与支持板块受益疫情需求，监护仪，呼吸机等迅速放量。体外诊断业务除血球外均受疫情影响较大。影像方面，便携式设备受益，台式销售放缓，疫情后受影响业务将恢复增长。预计 2020-2022年 EPS分别为 5.20/6.40/8.03元，最新股价对应 PE 分别为 68/55/44X。考虑到公司为综合型器械企业，且未来三年的快速增长，按照可比公司给予 2021年 PEG3.0X，对应估值 5097.38亿元，对应 2021年目标价为 419.30元，相比最新股价 351.53元存在 19%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

护城河优势：五大因素叠加形成的成熟发展模式。爱尔眼科是全球规模最大的眼科医院集团，上市至今年均收入与利润增速超过30%。公司持续高速增长的逻辑在于“稳定的管理结构+全国范围的合理布局+科学的分级连锁制度+完善的人才培养模式+创新的并购基金发展模式”这五大因素叠加形成的成熟发展模式。成熟的发展模式形成了业务的高可复制性，业绩稳定高速增长强化了其稀缺属性并提升了公司股票的配置价值。 赛道红利：中国眼科服务市场细分领域众多，发展前景广阔。我们预计到2030年，6-45岁年龄段的中国人中可能将有5.6亿患有近视，这意味着屈光手术和角膜塑形镜（OK镜）销售的市场潜力巨大。特别是屈光手术领域，中国的手术渗透率相较美国、韩国等偏低，未来十年有望迎来爆发式发展。 老花眼手术和高端白内障手术也具备长期增长潜力。据估计，目前中国35岁以上人群中有57%的人被诊断患有老花眼，60岁以上人群白内障发病率超过70%。随着1970-80年代生育高峰期出生的人群逐渐步入老龄，白内障等眼病的治疗需求将呈上升趋势。 爱尔未来十年有望继续稳定高速增长。我们预计，到2031年爱尔将完成大部分城市中心和市级医院的建设，到时集团将拥有888家眼科医院及诊所（医院：436家；诊所：452家）。考虑到2010年以前建成的40家成熟医院稳定增长、2010年以后新建医院高速扩张、加上公司对并购基金旗下医院的持续整合，预计在2021-31年期间爱尔眼科年均收入增速将达到24%。 屈光手术和验光配镜服务可能是2020-25年公司主要收入增长动力，而老花眼手术、高端白内障手术和眼病治疗或将支持2025-30年期间盈利增长。 予首次覆盖，给予。“增持”评级。预计2020-2022年，EPS分别为0.42/0.59/0.83元，最新股价对应PE分别为146/105/75X。我们采用DCF估值方法，预计2020-23F期间收入和净利的复合增长率为31%和38%，基于4%的永续增长率和9.5%的WACC，目标价为86.4元，潜在上行空间为39%。 风险提示：消费能力的波动风险；商誉增加的风险；公司治理风险

事件：药明康德发布2020年年三季报。2020年前三季度，药明康德实现营业收入、经调整Non-IFRS归母净利润118.15亿元、24.77亿元，分别同比+27.34%、+34.41%。2020年第三季度公司实现营业收入、经调整Non-IFRS归母净利润各45.83亿元、9.58亿元，分别同比+25.79%、+44.30%。 毛利率同比下降，净利率保持稳定。2020年前三季度公司毛利率为37.58%，同比下降1.93pp；销售费用率、管理费用率为3.48%、15.06%，分别上升0.10pp、下降0.49pp；研发费用率为4.02%，同比下降0.45pp。得益于整体费用率的下降，净利润率同比提高0.60pp至20.20%。 CDMO业务进一步高速增长。第三季度实现营收15.48亿元，同比增长54.91%。前三季度公司小分子创新药CDMO管线分子数新增超440个，其中包括从外部获得的25个II/III期临床项目。截止三季度末，公司小分子CDMO业务共有新药分子项目超1100个，其中III期项目42个，已上市商业化阶段项目26个。 中国区实验室业务稳健增长。第三季度实现营收23.38亿元人民币，同比增长38.88%；小分子药物发现及药物分析测试业务持续增长，安全评价业务营收同比增长77%，化学客户定制服务（FFS）营收同比增长53%。 海外疫情严峻，美国区实验室业务同比下降。由于海外疫情持续发酵，部分地区出现第二波/第三波疫情，客户项目延期，第三季度美国区实验室服务实现营收3.72亿元，同比下降13.45%。截止三季度末，美国区细胞与基因治疗CDMO业务共有33个临床阶段项目（I期22个，II/III期合计11个），较二季度环比增加2个（均为II/III期）。预计临床后期项目中将有2个于2021年向FDA提交上市申请，项目上市后或带动板块业绩恢复增长。 他临床和其他CRO业务加速恢复。第三季度实现营收3.15亿元，同比增长16.78%，相较于二季度增速进一步提升。板块业务在手订单进一步成长，CDS在手订单同比增长100%，SMO在手订单同比增长45%。 盈利预测与投资评级：维持2020-2022年EPS分别为1.31/1.58/2.03元，最新股价对应PE分别为86/71/56X。维持目标价为125.2元，相比最新股价112.75元存在11.0%的上涨空间，维持“增持”评级不变。 风险提示订单完成不达预期风险；订单价格下降风险；全球环境不稳定风险。

三季度利润加速增长，现金流首次转正。公司前三季度实现营业收入116亿元，同比+1.1%；归母净利润48.2亿元，同比+26.9%。公司三季度单季营收及归母净利润分别为39.6/15.9亿元，分别同比+14.5%/+52.6%，业绩相较二季度明显加速，超出市场预期，主要源自高端产品占比上升和销售费用率显著下降。公司三季度单季销售商品收现/经营净现金流分别达51.6/20.7亿元，分别同比+25.9%/+26.3%，今年来首次回正，经营趋势稳健向好。 受益于白酒消费升级，高端产品引领增长。在三季度茅台价格不断上涨的背景下，公司的国窖1573价格也逐步上升，目前批价在850元左右，同比上升约10%。价格上涨刺激了消费，我们估计国窖1573三季度的营收增速超20%。特曲和头曲等中低端产品的营收估计仍然下滑，但对公司整体影响不大。公司2020年三季度预收账款为13.9亿元，环比+110.7%。 毛利率提升，销售费用率下降推动盈利能力上升。公司三季度单季毛利率同比+2.7pp至86.9%，我们认为贡献主要来自高端酒国窖1573占比上升推动的产品结构优化。销售费用率同比大幅-13.8pp至17%，受疫情影响公司的营销费用投放缩减。公司三季度单季税金占比同比+4.1pp至14%，管理费用率及研发费用率分别同比-0.7pp/-0.1pp至5%/0.4%。由于毛利率的提升及费用率的下降，公司三季度单季净利率同比+10pp至40.2%。 上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到三季度业绩超出预期，以及未来三年高端白酒市场在茅台的带动下有望持续扩容，上调公司2020-2022年净利润7%-10%，预计2020/2021/2022年EPS分别为3.98/4.99/5.92元，给予明年40xPE目标估值，上调目标价至199.78元，维持“增持”评级。 风险提示品牌积累不够，价格与五粮液拉开差距；管理层主要人员变动。

三季度依旧保持强劲增长。 公司前三季度实现营业收入 44.9亿元，同比 +28.4%；归母净利润 3.8亿元，同比+59.2%；扣非后归母净利润 3.4亿元， 同比+59.4%。公司三季度单季营收及归母净利润分别为 16.3/1.2亿元，分 别同比+41%/+63.3%，收入相较二季度明显加速，主要是因为工厂投产后产 能稳步提升、 新品锁鲜装系列增量及零售端发力，业绩增速超市场预期。 鱼糜制品及肉制品收入高增。 分产品看， 前三季度面米制品/肉制品/鱼糜制 品/菜肴制品营收分别同比+17.4%/+32.7%/+38.3%/+12.8%，隐含三季度单 季同比+18.9%/+52.8%/+54.5%/+27.1%； 受益于新品锁鲜装系列拉动， 肉 制品/鱼糜制品/菜肴制品营收增速均环比加快。 分渠道看， 前三季度经销商 /商超/特通/电商营收分别同比+24.1%/+56.1%/+24.6%/+151.4%，“BC 双轮 驱动”效果体现，餐饮渠道保持稳健增长， 商超及电商渠道快速成长。 分区 域看， 除东北及华东地区以外，公司其他区域营业收入增速均超+30%，主 要受益于公司工厂产能释放及各销售大区加强渠道建设。 毛利率提升 3pp， 盈利能力持续提升。 公司前三季度毛利率同比提升 2.8pp 至 27.8%，主要受益于锁鲜装等零售端产品占比提升，产品结构优化。前三 季度销售费用率同比-0.4pp 至 11.6%，管理费用率受分摊股权激励费用影 响，同比+1.8pp 至 4.5%，研发费用同比-0.3pp 至 1.1%。公司前三季度净 利率同比+1.7pp 达到 8.5%， 盈利能力持续提升。 上调盈利预测，“增持”评级。 考虑到公司锁鲜装贡献突出， 商超、 电商渠 道销售强劲，我们上调公司 2020/21/22年 EPS 预测分别为 2.43/3.21/4.16元。鉴于公司在速冻食品行业的龙头地位和较强的管理能力， 给予明年 60x PE， 上调目标价至 192.60元， 上调评级至“增持”。

营收增速放缓，略低于预期。公司前三季度实现营业总收入696亿元，同比+9.6%；营业收入672亿元，同比+10.3%；归母净利润338亿元，同比+11.1%。三季度单季公司实现营业收入233亿元，同比+8.5%；净利润112亿元，同比+6.9%。收入和业绩增速略低于市场预期，我们认为主要受发货节奏放慢及税金占比上升影响。 直营渠道放量提升毛利率，但税金拖累盈利能力。分产品看，茅台酒收入稳定增长9.7%至209亿元，符合市场预期；系列酒由于经销商队伍调整，收入同比减少1.4%至24亿元。三季度单季销售商品收现/现金流量净额分别同比+9.0%/+286.9%至249亿元/125亿。分分渠道看，公司三季度单季直销/批发渠道分别实现营收33/200亿元，分别同比+118.6%/+0.2%，直销渠道收入占比同比+7.1ppt至14.1%，由此拉动公司三季度毛利率同比+0.3pp至91.1%。三季度管理费用率较为稳定，销售费用率同比-1.6pp，但由于税金占比同比+1.6pp至15.9%，拖累公司净利率同比-0.1pp至46.9%。公司通过决议向地方政府捐赠8.2亿元，今年营业外支出料将上升。 批价高企，终端需求依旧旺盛。三季度单季公司茅台酒营收增速较一、二季度放缓，主要与传统渠道发货节奏调整有关，但市场调研显示实际终端需求依旧旺盛。三季度茅台酒批发价稳步上行，目前维持在2800元左右，也侧面验证茅台酒供不应求。我们认为公司全年任务有望顺利完成。 略微下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到税金上升和捐赠支出，我们小幅下调2020-2022年EPS预测约2%-4%至36.14/43.51/50.85元，下调目标价4%至2088.35元。随着茅台酒5.6万吨产能逐步释放以及白酒持续消费升级，我们认为公司中长期量价齐升趋势不变，维持“增持”评级。 风险提示市场炒作导致批价上涨过快，引发舆论压力；渠道和社会库存较高风险。

事件：凯莱英发布2020年年三季报。2020年前三季度，凯莱英实现营业收入、扣非后归母净利润20.83亿元、4.56亿元，分别同比增长19.53%、35.15%。2020年第三季度公司实现营业收入、扣非后归母净利润各8.17亿元、1.79亿元，分别同比增长25.79%、32.66%。 盈利能力保持提升趋势。2020年前三季度，公司毛利率为48.43%，同比提高3.84pp；销售费用率、管理费用率为3.16%、18.20%，分别下降0.26pp、0.48pp；研发费用率为8.17%，同比提高0.44pp。得益于毛利率的提升和整体费用率的下降，净利润率同比提高3.27pp至24.30%。 上半年已经完成订单开拓，下半年以订单交付为主。2020年上半年公司订单增长呈现加速趋势。中报时候明确下半年小分子CDMO业务的重心已由开拓订单转为订单交付，人员培养和产能建设需要跟上快速增长的订单交付压力，随着生命科学新车间投产，下半年业绩将进一步增长。前三季度公司存货为6.73亿元，和去年同期、今年年初相比分别提高50%。 盈利预测与投资评级：进入2020年第四季度，综合考虑公司商业化业务进入收获期、海外订单持续增长和疫情持续改善带来的业绩恢复预期，定向增发完成总股本增加后，预计2020-2022年EPS分别为2.98/3.87/5.08。最新股价对应的PE为92/71/54X，按照可比公司的估值给予PE为97X，对应2021年目标价为374.3元/股，相比最新股价273.50元/股存在36.9%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示订单获取不达预期风险；上游原料价格上涨的风险；汇率波动的风险；疫情反复的风险；国际贸易摩擦的风险。

工业机器人及核心部件双轮驱动，打造工业机器人第一自主品牌。1993年埃斯顿在江苏南京成立。公司以成型机床数控系统起家，之后将业务扩展到交流伺服系统，随后进军机器人领域，发展路径与日本机器人生产龙头企业发那科极为相似。目前公司的核心部件、本体加机器人集成应用的全产业链布局不断完善。2019年公司在国内工业机器人主要厂商中的出货量占比8%，为国内第一自主品牌。近年来公司业绩总体呈增长的态势，2015年至2019年期间营收与归母净利复合增速分别为30.97%及6.66%。 中国工业机器人行业国产替代空间巨大。中国工业机器人市场呈现3-4年维度的周期性。目前，疫情影响逐渐降温，中国机器人市场正步入景气上行通道，2021年有望突破70亿美元。中国工业机器人产业链愈发成熟，但整机及三大核心零部件的外资占比超过60%，基本被以日系为主的国外企业垄断。然而，我们看到机遇大于挑战，面对中美关系的反复变化，叠加新冠疫情在海外蔓延带来的供需影响，进口替代有望提速。 内生+外延完善产业布局，不断强化产品竞争力。公司高举高打，研发投入领先同行。并且，公司积极收购海外先进技术以弥补短板。我们认为，公司的全产业链模式是以大力度科技投入为支撑，以ALLMadeByESTUN为基础，有望构建产品的成本和品质优势。2020年7月公司拟引入国家大基金等战略投资者，目前已导入小米集团的供应链体系，协同效应值得期待。 盈利预测、估值与评级：埃斯顿作为国内工业机器人龙头，将充分受益我国工业自动化发展的进程，未来市占率有望不断提升。预计2020-2022年EPS分别为0.18/0.31/0.44元，对应10月23日收盘价PE为123.4x/70.3x/49.4x。 给予公司2021年估值为90x，对应2021年平均每股价值28元，相比目前股价21.9元存在28%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示市场需求不及预期及竞争加剧的风险；业务整合风险；商誉减值的风险等。

事件：公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润 79.25/14.22/11.79亿元，分别同比增长 8.64%、36.71%、23.15%。第三季度单季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润28.30/4.17/3.44亿元，分别同比增长 20.14%、38.52%、15.28%。 费用率上升导致利润率略有下降。前三季度公司毛利率为 66.14%，相比上半年提升 0.17%；销售费用率、管理费用率、研发费用率为 29.20%、13.15%、7.37%，分别较上半年提高 1.43/1.36/1.36pp。估计主要是因为诊断试剂增速下降所致，试剂毛利率低，但是期间费用率也低。 三季度诊断试剂增速略有下降，子公司丽珠试剂将分拆上市。前三季度诊断试剂总收入 11.66亿元，同比增长 112.40%；第三季度单季度诊断试剂收入2.77亿元，同比增长 51.27%，环比增速下降。预计随着海外获批试制产品增多，试剂竞争压力相对变大，且由于上半年试剂贡献了净利润 3.96亿元，三季度增速放缓导致公司利润增速低于收入增速。 三大制剂和原料药业务季度性恢复。2020年前三季度化学制剂收入 40.03亿元，同比+1.83%，三季度单季收入+28.81%。核心的消化道产品收入 17.75亿元，同比+28.30%；促性激素收入 14.36亿元，同比-0.15%。中药制剂收入 9.21亿元，同比-7.95%，三季度单季收入同比-3.18%。原料药和中间体收入 18.01亿元，同比+1.60%，三季度单季收入+3.67%。 盈利预测与投资评级：我们维持 2020-2022年 EPS 为 1.92/2.12/2.46不变，最新股价对应 PE 为 25/23/19X。公司 2020年四季度试剂板块营收增速下降，3大制剂和原料药板块增速提升，我们维持 2021年目标价 67.8元不变，相比最新股价 47.65元存在 42.3%的上涨空间，维持“增持”评级。

事件：九M洲MA药R业Y]发布三季报。2020年前三季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非净利润各17.46亿元、2.39亿元、2.11亿元，同比增长28.53%、76.42%、47.39%。三季度单季度营业收入、归母净利润、扣非净利润7.38亿元、1.10亿元、0.90亿元，分别同比增长47.46%、231.42%、75.58%。 费用控制良好，盈利能力稳步提升。今年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率为1.70%/17.48%/4.37%，同比下降0.01/4.38/0.06pp。毛利率虽然环比下降（37.32%，环比-4.9pp，同比+5.84pp），良好的费用控制推动三季度净利率稳步提升（13.69%，环比+0.87pp，同比+3.75pp）。 CDMO维持快速增长，原料药期待瑞科产能的进一步提升。随着疫情缓和，公司CDMO业务在二季度复苏的基础上进一步稳健发展，临床早期（I/II期）向后期及商业化阶段导流持续进行，公司精心打造的“瑞博”CDMO品牌持续推进。原料药制剂方面，子公司江苏瑞科三季度生产进一步恢复，核心产品亚胺培南、柳氮磺吡啶以及索非布韦价格处在上升通道。但是我们预计瑞科产能依然没有完全恢复，导致该子公司前三季度依然处于亏损状态。 发布2020年限制性股票激励方案。8月26日公司披露2020年限制性股票激励计划(草案)，向95名激励对象授出198.40万股限制性股票，占现有已发行股本的0.25%，授予价格为每股15.91元，有效期最长不超过48个月。公司已于9月10日向符合授予条件的激励对象授予完毕。 盈利预测与投资评级：维持2020-2022年EPS为0.48/0.73/0.95元，最新股价对应PE为72/47/36X。维持2021年66x的目标估值，目标价维持48.80元不变，相比最新股价34.30元存在42%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示诺华产品销售波动风险，原料药降价风险，疫情及国际政治局势风险。

三季度业绩如期转正，增速略超预期。公司前三季度实现营业收入189.1亿元，同比下降10.4%，实现归母净利润71.9亿元，同比微增0.6%，扣非后净利润56.3亿元，同比下降13.9%。公司三季度单季营业收入/净利润/扣非后净利润由负转正分别同比增长7.6%/14.1%/2.3%，较二季度回升明显，业绩略超预期。公司三季度末预收账款38.7亿，同比增加95.5%，第三季度经营净现金流22.89亿，同比增加2.7%，环比出现明显改善。 销售费用投放和研发支出增加，利于长期增长。公司前三季度毛利率同比提升1.5pp至73.2%，单三季度毛利率同下滑0.8pp至73.16%，我们估计是由于低端产品占比较多及去年高端占比基数较高所致。公司第三季度销售费用率同比增加0.3pp至17.96%，管理费用率同比下滑0.1pp至8.21%，研发费用同比增加2.4pp至2.55%，净利率同比提升1.8pp至32.58%，主要是投资及公允价值变动等带来非经常性收益增加较多所致。 年未来三年M3与与M6+双轮驱动。公司目前省内动销情况良好，恢复情况好于预期，其中海之蓝库存不足1个月；M6+在中秋旺季量价齐升，新经销商拓展顺利，省内终端售价站稳620元；M3由于换代升级削减配额，价格提升明显，四季度将推出M3升级产品，有望复制M6+路径实现突破，进一步提升渠道利润。公司计划未来3年产品布局形成以M3与M6+两大单品为主导，贡献公司一半以上收入，同时海天系列有望保持稳定增长。 经营趋势向好，小幅上调业绩预测。考虑到公司经营指标改善以及今年非经常性损益收益较多，我们小幅上调今年净利润预测1%至76.1亿元，同比增长约3.1%。我们预计2020/2021/2022EEPS分别为5.05/5.78/6.55元，基于明年35倍PE，我们上调目标价至202.18元，维持“增持”评级。 风险提示梦之蓝M6+、升级版M3动销情况不及预期，省外拓展不及预期。

三季度业绩环比加快改善。2020年前三季度恒瑞实现营业收入/归母净利润各194.13亿元/42.58亿元，分别同比增长14.57%/14.02%；第三季度单季恒瑞实现营业收入/归母净利润各81.04亿元/15.97亿元，同比17.13%/20.74%；三季度业绩环比改善幅度提高。受创新药带动，我们预计肿瘤药板块营收依然维持40%以上增长；麻醉药受右美托嘧啶集中带量集中采购的拖累以及其他产品受疫情影响销售，营收依然下降；造影剂略有增长。公司股权激励摊销费用3.3亿元，第三季度摊销约1亿元。 财务指标保持稳健。2020年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为35.58%、9.71%、17.23%，分别同比下降0.79pp、提高0.73pp、0.12pp。预计未来销售费用率将维持下降趋势，而研发费用率随着管线产品的推进或呈持续提高的趋势。 研发投入持续，关注四季度创新药医保谈判。2020年前三季度恒瑞研发费用33.44亿元，同比增长15.25%，占销售的比例为17.23%。2020年第四季度国内将进行创新药医保谈判，恒瑞的卡瑞利珠单抗、瑞马唑仑、艾司氯胺酮预计将参与谈判，重点关注卡瑞利珠单抗肝癌、非小细胞肺癌、食管癌这3个大适应症进入谈判目录的情况。 盈利预测与投资评级：业绩增速环比改善，但考虑全年疫情对各业务板块的影响，我们下调2020-2022年EPS分别为1.24/1.64/1.98元，下调2021年目标价为111.6元，相比最新股价91.01元存在23%的上涨空间，维持“增持”评级不变。 风险提示疫情影响销售风险；在研产品获批不确定风险；带量采购影响过大风险。