通用照明龙头，业绩稳健增长公司为国内通用照明龙头。2019年后行业增速放缓，公司开启数智化转型，产品端推动平台化开发以降本提效。产品上，公司全面布局筒射灯、吸顶灯、装饰灯、开关等照明及延伸产品，同时推出全屋照明智能解决方案。渠道上，公司多元布局家居、商用、电商和海外渠道。 行业：通用照明千亿市场，集中度静待提升1、智能照明、无主灯设计加速普及2010年后，受益照明控制系统成本降低，智能照明在家用场景快速渗透，其中无主灯具备更有层次感的光照环境，有望成为全屋智能照明的主要形式。行业规模上，根据古镇灯饰数据，2022年无主灯市场已超百亿元，3年CAGR超50%。 2、商用照明增长韧性强根据公司投资者问答，公司商照业务在扩展重点行业的同时，关注未来细分行业机会，如户外、轨交、教育等，我们预计公司商照业务未来有较大增长空间。同时，公司商照业务来自于多个行业（工业、商业连锁、教育等），相对于家居业务，与地产行业关联度相对较小，我们预计商用照明业务未来将具有更强的增长韧性。 3、通用照明市场集中度有望提升根据我们估算，通用照明行业CR5市占率不及10%，市场集中度处于较低水平。我们认为通用照明市场未来集中度有望提升：1）市场竞争趋于激烈，行业或加速出清。2）无主灯普及下，头部具有更加明显的方案定制能力和成本优势。 公司：市占提升，改革提效1.新品贡献增量，全屋照明提升客单价新品方面，公司基于照明领域核心能力，持续拓展高单价新品类，近年相继推出中高端风扇灯和浴霸等系列新品。智能照明方面，公司已与多家生态平台（包括华为、阿里、小米、百度等）实现智能互联，同时也在积极打造自有智能家居生态圈，完成了多款智能产品的开发和连接。渠道上，22H1公司超900家门店具备解决方案能力，同时开拓超100家全屋智能照明体验馆（22年末已超150家）。 2.平台化助力成本结构优化公司于20年设立产品与解决方案中心，专门进行产品平台优化，目前已搭建多个光学、电源、结构及材料平台，有助于缩短开发周期、降低产品开发成本。对比同业毛销差水平，年22受益平台化变革深化，在原材料价格压力缓解下，公司盈利能力拐点向上，22年单四季度达到近2年高点，处于行业领先位置。 3.渠道覆盖领先，精耕细作提升店效照明下游应用分散，渠道覆盖率是支撑收入增长的必要因素，据相关公司公告和官网，公司渠道网点数量行业领先。渠道结构上，目前公司已经建立了完善的多层次经销渠道，对经销商进行分级分类管理，全面赋能经销商由“坐商”向“行商”转变。在家居各个渠道，公司通过零售门店改装升级、提升流通渠道优质网点覆盖率、优化下沉渠道产品组合等方式提高单店产出。 4、商照聚焦重点行业，提升综合服务能力公司持续在地产、商业连锁、办公、工业、市政等行业输出标杆项目。同时，在国家“双碳”政策背景下，公司智慧道路照明解决方案取得快速发展，截至2022年底，公司在全国上百个城市落地智慧路灯和智慧多功能杆项目，重点项目节电率超过55%。 根据公司2021年10月29日投关活动表，公司商照业务近5年复合增速超20%，我们预计未来仍将保持较高增速。 投资建议我们维持盈利预测，预计23-25年公司收入分别为82/92/102亿元，同比分别+13%/+12%/+11%。预计23-25年归母净利润分别为9.2/10.6/12.1亿元，同比分别+17%/+16%/+14%，相应EPS分别为1.21/1.40/1.60元，以23年5月26日收盘价19.78元计算，对应PE分别为16/14/12倍，可比公司23年平均PE为20倍，上调至“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、房地产行业波动、汇率波动、外汇套期保值的业务风险、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过等。

公司基于特色原料药平台优势，积极布局“制剂一体化”，从原料药+仿制药企业逐步向“仿创结合”转型，逐步布局药物全产业链。 化学合成能力铸就原料药壁垒，产品矩阵丰富公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，多项药物合成技术实力处于全球先进水平，主打的特色原料药产品如卡泊芬净、米卡芬净等售价高且附加值高，公司毛利率常年维持在50%以上。2016-2022年，公司营业收入从 2.01亿元增长到10.17亿元，CAGR 达 31.04%，扣非归母净利润从 0.14亿元增长到 2.40亿元，CAGR 达 60.39%，主要系高附加值的原料药销售放量，同时技术转让与下游制剂客户权益分成收入端的扩大。同时，公司在研原料药项目众多，近三分之一的管线已经进入中试阶段，覆盖了抗肿瘤、抗真菌、肾病、贫血、造影剂等多项领域。我们认为，公司立足于特色原料药研发壁垒与五大核心技术平台，有望继续保持阶梯式的产品组合，为长期业绩提供强大支撑。 基于原料药优势布局“制剂一体化”，“仿创结合”打造新增长极1）凭借特色原料药端优势，公司已实现从“原料药起始物→cGMP 高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全产业链覆盖，先后取得了恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。公司曾经成功开发的恩替卡韦，通过与正大天晴合作，2010年完成恩替卡韦制剂在国内首仿上市，打破了 BMS 恩替卡韦的进口垄断，并快速占领市场，2019年市占率超 40%。2023年 2月，公司的甲磺酸艾立布林注射液获批上市，此前中国仅有卫材的原研产品上市，此次首仿成功再次验证了公司的药物合成能力。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，充实高端产品矩阵。 2）在创新药方面，公司基于偶联药物技术平台，自主研发了BGC0228、 BGC0222、BGM0504等药物。BGC0228相比 ADC 药物，因分子量较小，可以增强肿瘤穿透性、降低免疫原性以及生产成本较低，主要针对胰腺癌、结直肠癌、食管癌、卵巢癌等实体瘤；BGM0504注射液是公司自主研发的 GLP-1和 GIP 受体双重激动剂，有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，具有多种代谢疾病治疗潜力。截至目前，已获批的礼来 GIP/GLP-1双受体激动剂 Tirzepatide 上市不到 9个月，销售额达 4.83亿美元，市场空间极大，目前国内尚无同类靶点药物获批上市。 盈利预测与投资建议综上，考虑到公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，随着公司原料药稳健增长+制剂产品逐步放量+创新药提供远期潜力，我们认为，公司业绩将保持平稳增长。 我们预计，2023-2025年营业收入分别为 11.86/13.68/16.47亿元， 2023-2025年归母净利润分别为 2.78/3.32/4.16亿元，2023-2025年 EPS 分别为 0.66/0.79/0.99元，对应 2023年 5月25号 23.35元/股股价，2023-2025年 PE 分别为 35/30/24X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险。

全面转型量贩零食，高成长赛道的稀缺标的：万辰22年8月正式从食用菌生产销售外延转型至量贩零食，实现多元化业务布局，同时增强公司抗农业周期性波动的能力。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，并迅速通过实控人定增+股权激励助力新业务发展，2023Q1实现收入7.6亿元，预计量贩零食贡献主要收入，量贩零食业务快速发展。 深度布局量贩零食，供应链持续完善：公司量贩零食已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵，三大品牌旗下门店合计接近2000家，各品牌门店数量仍在快速增长，有望形成以华东市场为核心，泛全国化的量贩零食市场布局。供应链端公司已经积累了丰富的行业经验，搭建了完整的全链路供应链体系，在选品、品控端公司探索出一套契合自身发展的管理制度，并拥有经验丰富的选品和品控人员以及稳定的供应渠道；仓储物流端南京和漳州已经建成了现代化物流仓储中心，同时计划在河南驻马店、洛阳、山东潍坊等地区建设完善零售仓储场地；管理团队拥有数十年的零食连锁运营经验；品牌宣传端根据市场形势动态制定整体品牌营销策略；供应链持续完善。 量贩零食行业快速发展，广阔天地大有可为：量贩零食兴起于线下商超人流下降和线上电商去中心化的新时期，以“多快省”的优势打动消费者，带来零食行业的重大变革。我国1.5万亿元的休闲零食规模中预计量贩零食占比不足3%，未来有望享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，成长空间巨大。行业目前正处快速成长期，各头部品牌针对未来 3年都提出积极的开店计划，资本纷纷入局，CR3约为30%，我们认为行业在经历“跑马圈地”式发展后，未来市场份额将逐步向头部品牌倾斜。 投资建议 我们预计公司23-24年收入分别为29.01/37.08/45.11亿元，分别同比+428.1%/+27.8%/+21.7%；归母净利润分别为1.98/3.01/4.47亿元，分别同比+313.8%/+52.2%/+48.6%；EPS分别为1.29/1.96/2.91元；对应2023年5月24日43.92元的收盘价PE估值分别为34/22/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新业务扩张不及预期、行业竞争加剧、定增推进不及预期

5月24日公司发布公告：拟向不超35名特定对象发行不超2400万股公司股份，定增募资不超3.9亿元，用于惠州沿浦高级新能源汽车座椅骨架生产项目、郑州沿浦年产30万套汽车座椅骨架总成制造项目和天津沿浦年产750万件塑料零件项目。 分析判断:定增扩产座椅骨架高增可期公司拟向特定对象增发2400万股公司股份，定增募资不超3.9亿元，用于惠州沿浦高级新能源汽车座椅骨架生产项目、郑州沿浦年产30万套汽车座椅骨架总成制造项目和天津沿浦年产750万件塑料零件项目，助力产能扩张和座椅骨架加速量产。其中惠州项目，总投资约2.07亿元，拟投入募集资金1.5亿元；郑州项目总投资约2.03亿元，拟投入募集资金1.5亿元；天津项目总投资1亿元，拟投入募集资金9000万元。我们预计此次定向增发有利于公司进一步拓展座椅骨架总成业务，提高产能和配套能力，进军整车厂高单车价值量零件配套体系。公司系汽车座椅骨架自主龙头，国内市占率6+%，战略绑定李尔系。2021年以来公司座椅骨架总成先后突破赛力斯、比亚迪等新能源客户，我们判断前后座椅全面配套，预计单车配套价值突破千元（过去以后排座椅为主，单车配套价值仅为300-500元），汽车座椅骨架高增可期。 双维拓展打开中长期成长空间客户积极开拓，从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司最早于2007年与东风李尔建立业务联系，合作至今已有10余年，2021年贡献收入大概4.3亿元，占比51%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚、CVG（商用汽车集团）、未势新能源、蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。 业务横向拓展，从座椅骨架到汽车门模、安全系统、新能源细分。通过自身客户及业务技术方面的优势，横向拓展汽车门模、安全系统等，积极布局塑料电子模块、铜排、汽车天窗导轨等新能源细分领域，我们预计单车配套价值有望由平均300-400元提至过千元。 中标铁路集装箱，拓品类增厚业绩。公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，预计2023年达到交付状态，基于汽车业务积累的成熟稳定的冲压、焊接和装配技术，首次成功突破国铁集团的供应商认证，有望增厚公司未来的业绩。 投资建议公司作为汽车座椅骨架龙头，在电动智能重塑整零关系的大趋势下，有望凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展新客户和新品类，有望迎来量价齐升，打开中长期成长空间。考虑到下游车企竞争加剧，维持盈利预测：预计公司23-25年营收由为21.86/35.91/47.08亿元，归母净利为1.53/3.07/4.29亿元，EPS为1.91/3.83/5.36元，对应2023年5月24日收盘价36.44元，PE分别为19/10/7倍，维持“买入”评级。 风险提示汽车销量不及预期、座椅骨架市占率提升不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险、定增进展不及预期等。

事件概述公司发布公告：公司于近日收到北汽新能源出具的开发定点通知，将成为其车载光学解决方案供应商，为其供应智能座舱显示产品（限于保密协议，暂不披露具体车型等信息）。 分析判断: 车载定点再下一城 持续催化可期据公司公告，公司于近日收到北汽新能源出具的开发定点通知，将成为其车载光学解决方案供应商，为其供应智能座舱显示产品。公司此次开发定点涉及的产品量产后，公司将根据该客户实际订单交付情况进行产品收入确认，预计项目生命周期内对公司经营业绩产生积极影响。 2022年 4月公司通过 IATF 16949认证获得汽车行业准入通行证，2022年 9月以来已累计获 4家车企 5个项目定点（比亚迪、赛力斯、北汽新能源、某国际品牌车企），并与宝马合作参展 CES2023，标志着公司车载业务在国内/国际市场均取得突破性进展，同时也验证了公司激光投影显示技术在车端应用的可行性和先进性，后续有望持续拓展至更多车企客户，2023年内持续定点催化可期。 车载领域：激光投影应用广泛 千亿市场将迎落地汽车智能化对车载显示提出新的需求，激发了激光投影显示在车载显示的创新性应用，潜在应用场景包括车顶天幕、车窗透明显示、娱乐大屏、AR-HUD、智慧表面、智能激光大灯等，远期市场规模有望超千亿元，空间广阔。2022年4月公司通过 IATF 16949认证获得汽车行业准入通行证，9月获比亚迪定点，并被列入华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴。 后续公司车载光学业务将主要瞄准 DLP 像素化大灯、车载 HUD 和车内显示方案三大方向：1）DLP 像素化大灯：已推出显示+照明一体化方案，拥有百万级像素，超紧凑造型，支持重新定义汽车前脸；2）车载 HUD：面向车载 HUD 市场推出的 PGU 模组，具备更高亮度，可实现更大画面需求、更高对比度，可降低暗场眩光，提高夜间安全性；3）车载显示方案：可提供车载影院式的沉浸式体验，DLP+ALPD?提供高适配性和高稳定性。 家用影院等领域：家影商工广泛布局 核心技术支撑依托原创 ALPD?核心技术，公司持续探索激光显示技术在家用、影院、商教、工程等领域应用并均享有较强竞争能力。核心器件业务成长迅速，智能微投激光化大趋势已经初现端倪。据公司 2022年报，截至 2022光峰在商教、工程领域市占率均居市场第一，家用领域在国内家用投影机市场占有率亦位列前三（ 8%，子公司峰米科技自有品牌（不含ODM））。展望后续，B 端（尤其影院业务）底部向上值得期待。 投资建议公司依托原创 ALPD?核心技术改变激光显示长期处于试验探索阶段的局面，突破美欧日韩等国家与地区先进显示技术领先地位，十六年发展历程中公司持续探索激光显示技术在家用、影院等领域应用，2022年起车载投影显示应用探索打开中长期成长空间。维持盈利预测，预计 2023-2025年营收 33.36/48.33/67.50亿元，归母净利 1.59/3.82/4.98亿元，EPS 为 0.35/0.84/1.09元。对应 2023年 5月 24日 21.03元/股收盘价，PE 分别 60/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示家用产品渗透率提升不及预期；汽车领域拓展不及预期。

5月20日，深蓝汽车旗下第二款车型——深蓝S7正式发布预售，预售价为16.99-23.99万元，新车定位中型SUV：增程混合动力车型纯电WLTC续航里程160公里；满油满电综合续航可达1120公里；纯电车型单电机峰值功率160kW续航620公里，单电机峰值功率190kW续航520公里。 分析判断:强产品力+价格竞争力S7爆款潜质充分深蓝S7车型亮点是颜值、空间、内饰及配置，以及极具竞争力的售价。 1）造型延续，空间卓越：深蓝S7延续SL03的家族式设计，细长的大灯组提升前脸攻击性，运动感十足。空间方面，S7车身长宽高分别为4750/1930mm/1625mm，轴距则为2900mm，在15-20万元SUV中空间表现卓越；2）动力强劲，极致驾乘：深蓝S7基于EPA1平台打造，纯电动车型的最大功率为160kW和190kW，增程版车型配70kW的1.5L增程器和175kW的驱动电机，动力澎湃，后驱带来强操控性与驾乘体验；3）配置提升，舒适座舱：深蓝S7对内饰进行了全面提升，采用大面积皮质包覆，配备可旋转的15.6英寸中控屏幕、8155芯片、零重力座椅、全景天幕+遮阳帘，舒适度提升；4）价格诚意，需求向上：我们预计将有效提升产品竞争力，刺激公司需求提振，拉动销量加速上行。 IDD+OX+深蓝+阿维塔自主新能源转型加速深蓝S7将于6月开启交付，新能源提速。深蓝S7预计将于6月开启交付，强产品力+价格优势有望驱动爆款，我们预计深蓝子公司全年销量有望达40万辆。 自主插混智电IDD加速上市，OX品牌发布在即。当前，公司已上市智电IDD插混产品包括UNI-V/K、欧尚Z6，今年还将有CS75IDD等4款插混产品上市，新品推出+专网销售有望加速自主品牌电气化转型。此外，OX品牌“长安启源”即将发布，定位主打家庭，有望引领主品牌向新。阿维塔引领智能高端。去年12月起阿维塔入驻华为门店，今年上半年将进入20+家华为门店渠道。3月24日单电机版官宣上市后4月大定2,151辆，需求向好。目前，阿维塔11已经在11城区开放NCA和AVP，智能驾驶能力行业领先，后续阿维塔12将于下半年上市，预计今年阿维塔有望达销量10万辆，智能高端市场稳步推进。 海纳百川计划发布加速打开全球市场海外市场持续推进，增量空间广阔。2023年1-4月公司出口7.7万辆，同比+16.71%，表现亮眼。公司出口业务布局较早，深耕亚太、中东、北非、中南美等市场，其中在沙特、智利等单一市场拥有较高市占率。4月公司发布海纳百川计划，根据发布会，公司将加快产品和产能布局，到2024年完成东盟和欧洲两大重点区域市场的进入，并将在泰国投入40亿元，布局生产基地。中长期来看，公司全球化思路清晰、步伐坚定，一方面燃油车深耕海外多年，新品产品力明显提升；另一方面，公司新能源转型迅速，优质产品有望打开长期增长空间，我们判断公司出口高增长仍将持续。 投资建议公司凭借“产品+价格+定位”构筑整车核心竞争力，构建了强势的自主产品矩阵，新品导入加速销量上行。自主插混+深蓝+阿维塔三箭齐发，加速向高端电动智能转型。自主盈利具备较强弹性，我们看好公司在全新产品周期下迎来盈利的快速释放，叠加高端电动化转型带来估值的重塑。维持盈利预测，预计公司2023-2025年收入为1,862/2,108/2,276亿元，归母净利润为97.4/112.8/137.7亿元，对应EPS为0.98/1.14/1.39元，对应2023年5月19日11.85元/股的收盘价，PE分别为12/10/9倍，维持买入评级。 风险提示自主品牌销量不及预期；新车型交付不及预期；新能源渗透率不及预期等。

事件概述公司发布公告：经公司财务部门初步核算，公司 2023年 1至 4月营业收入同比增加约为 59.66%；实现归母净利润同比增加约为 31.11%；实现扣非净利润同比增加约为 48.35%。 分析判断: 业绩加速增长 新产品增量可期公司 2023年 1-4月营收同比+59.7%（对比 1-3月营收增速+47.9%呈现加速趋势），对比中汽协披露的 1-4月乘用车销量同比+6.8%，我们判断剔除万达后的本部营收同比仍有双位数的较快增长，表现大幅好于行业，主因公司线控制动、ADAS等新产品贡献增量，预计后续随着更多在手订单逐步量产，公司业绩有望不断加速。2023年 1-4月扣非归母净利同比+48.4%（对比 1-3月扣非归母增速+41.3%呈现加速趋势），考虑到万达较低的盈利能力，我们预计该增速主要对应剔除万达后的本部扣非归母净利增速，我们判断随着产品结构和客户结构的持续优化，利润率有望持续改善。2022年以来，公司海外定点加速获得突破，包括轻量化和 EPB，我们预计后续随着墨西哥工厂的量产爬坡，有望获得更多定点。公司将继续深耕国际化，拟发行的 GDR 融资也将助力公司国际化战略的深入推进，目标成为世界汽车零部件百强。 轻量化再获海外定点 国际化全面加速2022年以来，公司海外定点加速获得突破，包括：1）轻量化获多个定点：2022年 10月，公司获得海外轻量化项目定点7个，累计生命周期总销售收入预计 9.5亿美元（折合人民币66亿元），12月获得某全球著名整车厂的豪华跑车品牌提供前后铸铝转向节，全生命周期（7年）销售额 0.24亿美元（折合人民币约 1.7亿元）；2023年 3月初，获得两家全球著名整车厂铸铝轻量化项目定点，总销售收入约 4.1亿美元（折合人民币约 28亿元）。3月中旬再获北美某著名整车厂轻量化平台项目，独家供货，项目车型的生命周期内（2025年-2031年）产品销售收入累计预计约 31亿元人民币，增厚公司利润的同时彰显了公司铸铝轻量化产品在全球范围内的较强竞争力。根据 2022年以来获得的轻量化海外定点，我们测算 2025年将新增收入约 23亿元以上。我们预计后续随着墨西哥工厂的量产爬坡，有望获得更多定点；2）EPB 首出海：2022年 12月，公司 EPB 和制动卡钳总成获得某全球著名整车厂的 2个平台定点，全生命周期（4-7年）销售额 1.77亿美元（折合人民币约 12亿元）。公司将继续深耕国际化， 拟发行的 GDR 融资也将助力公司国际化战略的深入推进，目标成为世界汽车零部件百强。 整合稳步推进 进击线控底盘转向布局落地，整合稳步推进。2022年 5月，公司收购万达 45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5名董 事组成，其中公司有权提名 3名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名 1名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考 2016年以前的财务数据，万达的净利率在 7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至 10%甚至更高水平，并且也已正式启动了 DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。 剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动 EHB 渗透率加速提升，公司基于 ESP 量产经验，研发出 One-Box 产品 WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流 Two-Box 产品，紧抓博世 ESP 缺芯的窗口期，2022H1线控制动新增定点项目数 19个，未来有望不断加速。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统 WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。 投资建议公司客户和产品结构双升级，短期受益于 EPB 和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，考虑到墨西哥工厂逐步量产等，维持盈利预测：预计公司 2023-25年营收为 90.0/121.5/160.3亿元，归母净利为10.1/14.4/19.4亿元， EPS 为 2.45/3.49/4.70元，对应2023年 5月 21日 63.80元/股收盘价，PE 分别为 26/18/14倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。 风险提示汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。

立足义乌小商品 城，转型对外贸易综合服务商公司实际控制人为义乌市国资委，是义乌国际商贸城管理主体，拥有营业面积 640 余万平方米，商位 7.5 万个。义乌为1039模式领头羊，占全国1039 出口额近1/3,同时是义新欧班列的起点，具有极佳的贸易基础。公司立足义乌商贸城，将贸易链条集成至Chinagoods 平台从而嵌套仓储、物流、金融等多项服务，从经营场地租赁方逐步发展为对外贸易综合服务商。 线下市场逐步扩容，二区东市场招商火爆商铺供不应求，线下市场陆续扩容。公司市场经营收入由2002年的1.2 亿增长至2021 年的24 亿元。2022 年，二区东市场1-2层收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计 8.56 亿元，我们预计相关收入于2023 年确认。二区东3 层还未开启招商，我们预计将在未来贡献收入业绩增量。 抢抓机遇，受益于一带一路+数据要素+AIGC· 公司围绕一带一路沿线扩展海外布局：1）迪拜义乌小商品城于2022 年开业；2）在俄罗斯、西班牙、尼日利亚、巴基斯坦等48 个国家布局“义乌系”海外仓；3）与中远海运、普洛斯成立合资公司，解决国际订舱难题，提升贸易效率。 平台+支付完善出海贸易链条：1）公司2020 年上线Chinagoods 平台，线下7.5 万商户均已入驻，2023 年起收取基础服务费+深度服务费；2）2022 年完成快捷通收购，拥有互联网支付牌照，人民币国际化是“一带一路”力推方向之一，公司具备天然的客群基础，跨境人民币支付业务有望为公司带来较大利润增量。 拟投资建设全球数贸中心和国际数据中心：1）公司与浙江联通合作拟建立IDC 数据中心，项目定位为“一带一路”国际互联网数据交换枢纽；2）拟投资83 亿元建设全球数贸中心，规划进驻商户数量5000 余个，我们测算商户租金将为公司带来近百亿现金流。 公司为文心一言首批合作伙伴，有望借助AI 技术赋能Chinagoods 多项产品和服务。 投资建议我们预计2023-2025 年公司实现营业收入117.2 亿元、141.0 亿元、163.5 亿元，实现归母净利润20.1 亿元、20.5 亿元、22.9亿元，对应EPS 分别为0.37、0.37、0.42 元/股，5 月17 日收盘价8.51 元对应PE 分别为23.2、22.9、20.5 倍。公司立足全球最大的小商品集散地，顺应一带一路布局，受益于数字经济及AIGC 提质增效，市场经营稳健扩容，新业务变现渠道较多，有望带动业绩超预期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示（1）国际贸易政策变化；（2）新市场拓展不及预期；（3）行业竞争加剧。

热管理龙头千亿 市值新起点复盘三花市值成长历程，2020 年后公司电动车热管理业务高增预期持续兑现，带动PE 中枢自25 倍提升至50 倍，助力市值站上千亿。展望未来，我们认为公司竞争优势突出，新业务成长曲线逐渐清晰，未来望助力估值中枢再次提升。 三花的竞争优势是什么？我们认为公司优势来自两个方面，一是技术：电子膨胀阀是热管理核心部件，其对工艺、材料、密封要求较高，公司已成为全球家用、车用电子膨胀阀龙头。受益电子膨胀阀节能优势，公司从家用延伸车用、储能、机器人等领域。二是管理：管理层坚持自主研发、全球化布局，先后反向收购海外竞对和前瞻布局电动车零部件，励志成长历程反映管理层优秀，未来望继续赋能。 怎么看三花未来的成长空间？1.制冷稳增，盈利提升我们预计全球制冷空调市场保持稳健、低速增长，三花全球龙头地位稳固（根据我们测算，2021 年公司内销阀件份额34%，和竞对合计份额超70%），其中商用部品业务在成本优势和快速响应下望实现全球份额提升。盈利端，高毛利的商用部品望带动制冷主业盈利提升。 2、电动车零部件量价齐升，盈利企稳公司汽零业务先发优势明显，已建立规模和技术先发优势。电动车业务在下游热泵集成化趋势下，公司单车配套价值望大幅提升。盈利端，公司22 年H2 已修复至14%(21 年H1 为12%)，未来望逐渐企稳。 3、储能新业务势能开始释放储能热管理与空调、车用热管理技术同源，公司当前产品已涵盖大部分储能热管理核心部件，客户资源协同性强。据我们测算，全球储能热管理行业2025 年规模超180 亿元，2021-25 年CAGR为91%。在公司前瞻布局、积极拓产下，未来望成第三增长曲线。 4、机器人机电执行器业务静待花开三花已对机器人机电执行器领域展开持续研究和产品开发工作。 电动（机电）执行器望成为机器人主要驱动形式，通常电动执行器会采用以电机为执行器的伺服系统。热管理核心部件均属于电机类产品，三花在电机方面技术积累丰富。 投资建议我们预计2023-2025 公司收入272、334、402 亿元，归母净利润为31.5、39.6、47.9 亿元，对应EPS 分别0.88/1.10/1.33 元，以2023 年5 月15 日收盘价23.81 元计算，对应PE 分别为27/22/18 倍，可比公司2023 年平均PE 为35 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

垂类大模型成为 AI 行业落地关键，行业数据的积累与大模型调优是“胜负手”通用型大模型在带给用户广泛认知方面具有极大优势，但是在垂直领域层面，通用大模型需要根据行业数据进行调优，且存在数据安全性、结果的时效性和准确性等短板。 基于行业数据的“再训练”与“调优”，是构建出高品质行业大模型的关键，因此行业大模型落地需要两项关键能力：行业数据的积累与大模型调优。 其中，行业数据指的是在金融、传媒、政府、医疗等特定领域内的公开和非公开的知识、经验和数据。丰富的行业数据可以迅速提高行业大模型的学习能力，并将其与后来者的差距持续拉大，为厂商提供先发优势。 在垂类大模型落地方面，全球最大的财经咨询公司彭博社发布了专为金融领域打造的大语言模型 Bloomberg GPT，大语言模型在金融这一垂直领域的迎来里程碑。同时，国内外厂商也纷纷发力垂类大模型。 数据&客户优势明显，领跑“专业大模型”根据公司 4月 26日投资者关系活动记录表显示，2023年开年公司启动了“209”工程，力争在短期内推出 trsGPT 及基于trsGPT 生成的系列 AIGC 产品，目前相关产品研发及测试工作正在进行中。公司正在研发的 trsGPT 是在基础大模型之上进行训练和精调，研制面向政务、金融、媒体三个行业的专业大模型，提供公文辅助写作、投研自动报告生成、智能投研问答、新闻资讯知识型搜索、以文生图配稿等服务。关于 trsGPT的预计推出时间，公司表示计划在今年上半年推出。 根据公司年报，公司已经在媒体、政府等行业深耕了 20年以上，在金融、安全行业也厚植了 15年以上，积累了一大批行业头部标杆和优质用户。 拓尔思 2010年自建大数据中心，以长期服务多行业用户持续累积的公开信源数据为基础，拥有了规模及质量均位列业界前茅的公开信源大数据。数据总量 1400亿条以上，每日新增数据量高达 1亿多条，秒级采集更新。数据采集覆盖面、数据存储量及日均增量都明显高于业内水平。 下游行业应用场景丰富：以文生图、知识搜索和辅助写作（媒体行业），政策研读和比对（政府行业），智能投研问答与产业报告生成（金融行业），公司同时具有客户、数据、行业 Know -How 等多重优势，AI 时代快速发展可期。 投资建议根据公司年报数据，我们下调公司 23-24年营收 15.06/19.48亿元的预测，新增 25年营收预测，至 23-25年营收预测12.20/15.44/19.35亿元；下调 23-24年每股收益（EPS）0.60/0.78元的预测，新增 25年每股收益（EPS）预测，至23-25年分别为 0.43/0.63/0.83元，对应 2023年 5月 15日26.88元/股收盘价，PE 分别为 61.8/42.8/32.6倍，维持公司“买入”评级。 风险提示疫情导致全球经济下行的风险，行业竞争加剧导致盈利水平下降，核心技术突破进程低于预期，公司核心人才团队流失风险

事件概述事件一：2023年 3月 21日，公司发布 2022年报。2022年公司实现总收入 19.95亿元，同比+70%；归母净利润 6.05亿元，同比+117.09%事件二：2023年 4月 25日，公司发布 2023年一季报。2023年第一季度公司实现总营收 5.68亿元，同比增长23.68%；归母净利润 1.31亿元，同比+11.28%。 分析判断: 下游需求旺盛产品实现量价齐升，利润率维持较高水平。 2022年受益于行业下游需求高景气持续，公司碳纤维产品量价齐升，盈利水平再上台阶，2022年公司碳纤维实现销售 9374吨，同比+52.7%；据百川盈孚，T300（12k）/T300（24k）/T700（12k）2022年均价分别为 168/144/254元/千克，同比+4%/+4%/+18%；公司毛利率和净利率分别为 48.13%、30.33%，同比+6.51、6.58pct。各项费用方面，公司 2022年期间费用率 9.24%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.34%/7.86%/1.05%，同比-0/-2.23/-0.21pct。公司同时也积极扩大研发支持，2022年研发费用 1.55亿元，同比+162%；研发费用率7.8%、同比+2.7pct。2023Q1公司期间费用率进一步下降至 7.21%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.68%/7.00%/-0.47%。我们认为，当前碳纤维价格已经下降到具有相当性价比的位置，下游行业需求有望进一步增加，公司业绩预计将再上台阶。 产能扩张规模化降本，高端碳纤维龙头充分受益行业增长。 据赛奥数据，2022年碳纤维需求持续增长，其中全球碳纤维需求量 13.5万吨，同比+14%；中国碳纤维需求量7.4万吨，同比+19%，预计 2025年国内碳纤维需求达到 13.2万吨，2022-2025年 CAGR 21%。公司现有单套 5000吨/年 PAN 原液的稳定化均质化制备产线，高品质 PAN 原丝纺丝速度达 400m/min，单线规模 5000吨/年；高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，单线规模 3000吨/年。公司在国内高性能碳纤维市占率达到50%以上，其中 T800级碳纤维已获中国商飞 PCD 预批准，预浸料应用验证进展顺利。根据投资者问答，截至2022年底，公司碳纤维产能 1.45万吨/年，其中连云港本部 3500吨，神鹰西宁 1.1万吨.此外神鹰西宁二期 1.4万吨正处于收尾阶段，部分装置试运行中，预计 2023年实现投产，投产后单吨成本将持续下降。据连云港政府，公司连云港 5万吨碳纤维项目一期 3.1万吨预计 2025年投产，二期 2万吨目前处于规划中;此外根据公司2023年 1月公告，2023年 4月拟在连云港基地设立全资子公司建设 3万吨高性能碳纤维项目，预计 2026年投产。据澎湃新闻，公司 SYT55S-24k、SYT45S-48k 正式亮相 2023年巴黎 JEC 复合材料展，其中 SYT45S-48K 是全球首家采用干喷湿纺技术制备的大丝束产品，兼具小丝束工艺性能及大丝束成本优势，并实现了工艺性能升级、成本降低，可适用于风电叶片、CNG、汽车等应用领域。该产品目前已实现规模化低成本生产。我们预计，随着公司西宁二期全面投产，公司规模化产能将进一步降低生产成本，作为国内小丝束碳纤维龙头，有望持续提升市占率并逐步打入高端军工产业链。 投资建议公司产能投放进度加快，我们调整之前 2023、2024年盈利预测，并新增 2025年预测，预计 2023-2025年公司营业收入分别为 31.09/43.76/56.65亿元（此前 20232024年、分别为 30.98/43.22亿元），归母净利润分别为9.01/12.65/17.05亿元（此前 2023、2024年分别为 8.78/12.23亿元），EPS 分别为 1.00/1.41/1.89元（此前 2023、2024年分别为 0.98、1.36元），对应 2023年 5月 16日收盘价 36.16元 PE 分别为 36/26/19倍。我们认为碳纤维价格下降促进下游市场景气度持续上行，公司为国内小丝束碳纤维龙头，随着 1.4万吨产能今年年中建成投产，公司规模化成本进一步下降，我们看好公司未来的成长，维持 “买入”评级。 风险提示原材料价格波动加剧，项目投产不及预期，下游需求不及预期。

2023年4月28日，公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入36.70亿元，同比+2.50%；归母净利润-0.91亿元，同比+29.23%。2023年Q1公司实现营业收入7.41亿元，同比-20.87%，归母净利润由负转正，为0.12亿元，同比+124.65%。 分析判断:盈利能力“V”字反弹，利润水平同比大幅改善2022年，纤维行业面临着能源及物料成本高涨与需求疲软、消费不振之间的矛盾，利润空间收窄，经营压力增大，头部企业产业链一体化布局优势进一步凸显，行业集中度进一步提高。公司在原辅材料价格居高不下、市场恢复较慢等不利因素影响下，加快新项目建成投产，实施产业产品结构调整，全年销售总额稳步增长，下半年经营业绩有效止损，2022年公司粘胶长丝/粘胶短纤/碳纤维产品分别实现销售70669/47345/805吨，其中粘胶长丝和短纤售价均随成本上调。分产品收入来看，2022年公司长丝/短纤/碳纤维产品分别实现销售25.86/5.95/1.27亿元。分别同比+17.26%/-50.30%/+100%；毛利率分别为13.53%/-5.81%/2.25%，分别同比+1.52/-7.42/+2.25pct。公司在原材料成本高企态势下积极实现成本优化，2022年公司销售费用率/管理费用率和财务费用率分别为0.93%/2.42%/5.36%，分别同比-0.09/-0.42/-0.23pct。2023年Q1，公司盈利能力改善，销售毛利率和销售净利率分别为13.07%和1.63%，较2022年全年分别上升4.60、3.99pct。我们认为，随着疫情影响逐渐退潮，经济逐渐回暖和原材料价格回落，公司盈利水平有望持续向好。 碳纤维项目即将达产，大丝束龙头有望业绩高增长据赛奥碳纤维数据，2022年中国碳纤维的总需求为7.44万吨，同比增长19.3%，其中进口量为2.94万吨（占总需求的39.5%），同比-11.2%，国产纤维供应量为4.5万吨（占总需求的60.5%）,同比+53.8%，整体市场仍供不应求。公司碳纤维产线最终产品拉挤板材的销售方向主要以风电叶片为主。从风电行业来看，据国家能源局、环氧树脂产业蓝发展研究中心和GWEC数据，2022年中国新增风电装机量约37.6GW，累计风电装机量约为365.2GW，同比增长11.5%；预计2023年我国风电装机量达70-80GW，到2026年我国累计风电装机量将达635.2GW，2022-2026年4年CAGR14.8%。据赛奥碳纤维，2022年，受国外风场补贴以及成本因素影响，我国风电用碳纤维需求仅3.47万吨，同比+5.2%；预计2025年风电叶片碳纤维需求为5.28万吨，2030年达19.59万吨，2022-2030年8年CAGR达24.2%。根据投资者问答，截至2022年底，公司拥有长丝/短纤/碳纤维复材/小丝束碳纤维产能分别为8/12/1.2/0.06万吨，此外参股公司吉林宝旌（49%）大丝束碳纤维产能8000吨；另在建碳纤维复材产能1.2万吨，前期碳化线已达产，复材线正有序安装。我们认为，公司作为大丝束龙头，当前在建产能逐渐达产，2023年常规碳纤维价格已在历史低位，未来风电碳纤维有望重回高增长，公司业绩有望持续兑现，利润率水平预计持续上升。 投资建议由于今年风电装机规划超预期，公司一季度盈利情况修复，我们上调此前2023、2024年盈利预测，并增加2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为43.13/51.72/62.20亿元（此前2023、2024年为42.61、47.15亿元），归母净利润分别为2.01/3.28/4.86亿元（此前2023、2024年为1.77、3.15亿元），EPS分别为0.08/0.13/0.20元（此前2023、2024年为0.07、0.13元），对应2023年5月13日收盘价3.83元PE分别为47/29/19倍。当前碳纤维原材料价格逐渐回落，下游尤其是风电对碳纤维需求有望增长，公司为国内大丝束碳纤维龙头，随着项目逐渐投产，规模效应逐渐显著，碳纤维拉挤板业绩有望兑现，我们看好公司未来的成长，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动加剧，项目投产不及预期，下游需求不及预期。

2022年S业绩实现逆势增长，23Q1启蓄力出发。2022年公司实现营收69.54亿元，同比增长8.86%，归母净利12.97亿元，同比增长6.06%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入依次为10.06/14.96/16.61/27.90亿元，同比+12.21%/+0.39%/+1.31%/+18.18%，归母净利依次为1.17/2.48/4.04/5.28亿元，同比+3.87%/-17.68%/+12.49%/+17.33%，可以看到公司在22Q4收入和利润端均大幅提升，逆势突围，判断公司在22Q4有系列促销活动，增速亮眼。公司在2022年行业地产行业下行（房地产开发投资同比-10.0%，新开工面积同比-39.4%，竣工面积同比-15.0%）叠加疫情干扰的情况下逆势上涨，领先行业，体现公司优异的经营韧性。我们判断，公司在2022年业绩的增长主要是来持续推进零售业务（渠道不断下沉，“星管家”持续深耕），加大零售业务比重，在零售端的市场占有率不断提升，同步推进同心圆战略扩产品类，以实现经营稳健增长；工程端则优化客户结构，风险有效把控，现金流回款方面有效保证。23Q1实现营收8.96亿元，同比减少10.87%，归母净利1.74亿元，同比增加8.19%，扣非后归母净利1.71亿元，同比增加51.55%；我们判断23Q1收入下降主要是由于受到22Q4促销后需求集中释放，加上有部分的春节和疫情等干扰因素造成，Q1利润增长判断主要得益于联营企业投资受益增加所致，一季度投资收益同比增加8976万元，因此我们测算剔除投资收益影响后净利润约9800万元同比降低16.5%，基本跟收入下降趋同，我们认为符合市场预期。我们认为公司Q2开始将进入刚需新房和二手房装修拉动的新一轮成长周期中。 管材业务提升明显，净水防水未来可期。公司通过加快渠道下沉及拓展空白市场，实现整体销售量的逆势增长，公司2022年管道销量为32.46万吨，同比增长8.89%，公司市占率也在不断提升。年度拆分来看，1）PPR：业务营业收入为32.85亿元，同比+6.43%，毛利率54.62%（同比-0.53pct），占全年收入比重47.24%；2）PE：营业收入为17.80亿元，同比+3.69%，PE业务毛利率为30.66%（同比-0.67pct），占全年收入比重25.61%；3）PVC：业务营业收入为10.99亿元，同比+7.93%，PVC业务毛利率为15.14%（+3.26pct），占全年收入15.8%；其中PVC业务毛利率增加主要是因为原材料价格同比下降，以及公司的工程客户质量较优所致。公司综合毛利率为39.76%，同比下降0.03%。分地区看，西部地区占比13.42%，同比增加13.16%，除西部外其他区域收入增速均低于华东，华南地区占比3.24%，收入同比增加5.73%；华北地区占比13.83%，同比增加1.00%，华中地区占比9.53%，同比增加6.97%，东北地区占比5.27%，同比增加4.82%。4）其他产品：公司防水及净水等新业务收入实现6.76亿元，同比增加64.82%，主要因为防水、净水业务增长明显、整体配套率的提高以及并表新加坡捷流公司所致。23Q1公司由于原材料采购金额增加，经营现金流净流出1.42亿元，同比增加0.71亿元。 产品研发强扩品类，“同心圆”战略提升成长空间。公司共获得400多项专利，主编或参编了180项国家和行业标准（其中113项已经发布）。2022年公司获“中国专利优秀奖”“国家知识产权示范企业”等多项国家奖项；公司通过不断研发高性能新产品、系统配套水平研发速度加快，与公司的“同心圆”战略相互契合。营销方面，充分利用在全国设立的40+家销售分公司、1700+名营销人员及30000+个营销网点，在防水、净水等业务方面，吸收公司零售端的“产品+服务”模式优势，以安内特和咖乐防水定位高端增加产品单价，施工+检测服务与传统管材“星管家”专业化服务具备高度协调性，“同心圆”产品链将得到大力发展，同时实现配套率不断提升。 竣工端或迎新机，优异企业优先获益。23Q1住宅竣工面积14396万平米，同比增+16.8%，而住宅新开工面积为17719万平米，同比-17.8%；我们判断住宅竣工端和开工端的这种分化将会是中周期的趋势，而住宅竣工面积将攀升回到中周期的出清位置，保交楼推进和现房交房占比上升等因素会促进竣工面积与销售面积的差距出现弥合，预计今年开始竣工端将迎来底部修复的机会，而基本面优异的竣工端企业将优先受益。 投资建议考虑到今年竣工端的有效改善，地产后端的消费建材市场需求将得到有效提升，我们对应上调2023-2024年收入预测至79.48/90.75亿元（原：77.43/88.44亿元），但同样考虑到今年原材料价格有一定不确定性，我们审慎并下调归母净利润16.00/18.04亿元（原16.23/18.42亿元），新增2025年收入和归母净利润为103.00/20.76亿元；2023-2025年EPS预测至1.00/1.13/1.30元，对应5月15日21.06元收盘价20.96/18.59/16.15xPE，考虑到近期股价回调较多且公司业绩韧性良好，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。

事件概述： 2023年 4月 25日，公司发布 2022年年度报告和 2023年一季报。2022年公司实现营业收入 14.75亿元，同比+13.66%；实现归母净利润 1.11亿元，同比-6.60%。2023年 Q1公司实现营业收入 3.18亿元，同比-18.78%；实现归母净利润 0.24亿元，同比+4.68%。 分析判断: 国内中高端 TPU 龙头，新产能即将投产我国 TPU 行业处于较快成长阶段，据公司公告和中国石油化工储运罐区技术大会数据，2022年我国 TPU 消费量为 56.9万吨，预计到 2026年将增至 90万吨，2022-2026年 4年 CAGR12.15%。公司为国内 TPU 中高端市场龙头企业，现有 TPU 产能 8.65万吨，在建产能 20万吨，预计 2023年底能部分投产。2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入 CAGR 达 39.60%。公司在隐形车衣等高端 TPU 领域领先国内市场，通过不断优化产品结构和新产能释放，将持续巩固在国内 TPU 市场的竞争优势。 聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒近年来，公司生产特种 TPU 所需的核心原材料市场价格较高，影响下游需求，据天天化工网，截至 2022年底全球 HDI 产能仅38.4万吨，其中海外巨头合计 30.4万吨，占比超过 79%。 2022年 3月 15日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资 15亿元，建设年产 12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），；二期项目投资 37亿元，建设年产 20万吨特种异氰酸酯（HDI）。项目一期 2022年底已开工建设，预计 2024年建成投产。我们认为，随着 HDI主要原料己二腈生产技术打破国外垄断，其价格将回归合理区间，有利于 HDI 产业链快速放量；公司聚氨酯一体化项目能够实现特种 TPU 部分核心原材料的自供，降低生产成本，有利于特种 TPU 产品的进一步开发和市场推广，同时能够延伸公司产业链，提供新的利润增长点。 公司为研发导向企业，在研项目丰富2022年公司研发投入 0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至 2022年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利 89项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利 25项，国内发明专利 51项，实用新型 13项。截至 2022年底公司共有研发人员 86人，占比达 24.02%。公司当前在研产品包括 PBS、PUR、PUD、TPU 线缆材料和 HDI三聚体等，涵盖汽车、木工、控制、特高压等多种领域，且所有产品均实现小试，部分产品实现量产推广。我们认为，公司通过扩大研发投入，在研项目推广并应用后将能为公司提供更大的业绩弹性和收益质量，打开未来成长空间。 投资建议公司弹性体一体化项目 20万吨 TPU 和聚氨酯一体化项目 12万吨特种异氰酸酯 23年底将进入陆续投产期，我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 17.48/33.14/51.84亿元，归母净利润分别为 1.42/4.12/6.04亿元，EPS 分别为0.71/2.06/3.02元，对应 2023年 5月 15日收盘价 33.28元PE 分别为 47/16/11倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU 的企业，预计未来原材料价格有望回落，公司盈利水平修复；同时 HDI 项目建成投产后将大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险、市场竞争加剧、项目投产不及预期。

事件概述北京时间 5月 15日，长城正式发布紧凑型 SUV 哈弗枭龙以及中 型 SUV 哈 弗 枭 龙 MAX。 哈 弗 枭 龙 车 身 尺 寸 为4,600/1,877/1,675mm，轴距为 2,170mm；哈弗枭龙 MAX车身尺寸为 4,758/1,895/1,725mm，轴距为 2,800mm。哈弗枭龙分为三个版本，指导价分别为 13.98万元/14.98万元/15.68万元；哈弗枭龙 MAX 分为三个版本，指导价分别为 15.98万元/16.98万元/17.98万元。 分析判断: 定位中型 SUV 有望成为新旗舰哈弗枭龙/枭龙 MAX 定位中型 SUV，相比竞品在空间和价格上有明显优势。我们认为主流家用市场需求在优质供给下将快速扩容，对标主要竞品包括比亚迪 宋 Plus-DMI、途观 L等。哈弗枭龙 MAX 在空间及价格方面（轴距 2,800mm vs2，765mm、四驱领航版价格相比宋 Plus-DMI 便宜 3.8万元）具有优势，有望成为哈弗新旗舰。 1）舒适空间：定位中型 SUV，外观内饰彰显设计感。外观上整体设计感强，车身方面具备同级领先的车身尺寸，头部空间 909mm，腿部空间 970mm，臀部到地板空间324mm，门框面积比同类城市 SUV+13%。同时座椅采用高净化环保材质，植入香氛;座椅采用双密度发泡工艺，兼顾舒适与支撑，后悬架采用三联杆独立后悬架前风挡及前门采用双层夹胶隔音玻璃。 2）极致安全：定位家庭，极致用料高标准打造安全。高强钢比例为 73.6%，超高强度钢比例为 11.4%，热成型钢应用比例为 13.4%;全框式副车架，含前下防撞梁和吸能盒;镀锌钢板比例 57.6%;双预紧安全带增加预紧端片总成，防止碰撞时成员前移:侧气帘额外提供 6s 保压，以高于国家标准的技术树立行业标杆。 领先智能：辅助驾驶同级标配，硬件软件“双剑合璧”。全新一代 Coffee OS 系统实现 NOH、HWA 等 30项 L2+级智能驾驶辅助功能，可实现复杂路口通行，自动变道超车等功能。核心技术持续进阶，从安全，轻松，简便多维度大幅提升驾驶体验。同时配备多项智能设备：车规级芯片多媒体主机，12G 主机内存，副驾娱乐专属屏，50w 无线充电。 Hi4平台引领 技术加速输出四驱体验两驱价格、四驱性能两驱能耗，推动四驱加速渗透。 Hi4实现了三动力源双轴分布的“新构型”、iTVC 智能扭矩矢量控制系统的“新突破”、机电耦合传动系统的“新高度”的三大革新，拥有 3擎 9模智能动态切换，实现性能、效能的完美平衡，极致拓宽用户用车场景，能够实现“全工况效率最优，全场景驾驶无忧”；发动机热效率达到 41.5%，实现 WLTC综合油耗 1.78L，WLTC 综合油耗 5.5L。 战术积极调整 2023深蹲起跳品牌管理整合，2023深蹲起跳。2023年，公司坚定转型决心，全力抢占份额：销量目标不低于 160万辆，净利润不低于60亿元，快速调整战略布局： 1）整合品牌重回主航道：扭转产品定位思路，调整产品回归主流市场，全力打造大单品； 2）整合组织架构：由一车一品牌到聚焦一个长城，高管自上而下迎来调整； 3）整合渠道：推出哈弗新能源龙网，全新独立渠道有望快速建立用户认知； 4）全新产品&全新技术：全新技术 Hi4主打两驱价格+四驱性能，首搭新车枭龙 Max上市，有望驱动需求增长； 我们判断公司低谷时刻已过，随疫后复苏、搭载全新 Hi4技术的新品推出，行业及公司周期共振，公司需求有望边际改善，以价换量全力抢占份额。 投资建议公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。维持盈利预测，预计 2023-2025年营业收入为 1,994.6/2,437.8/2,807.5亿元，归母净利润为72.1/116.3/149.3亿元，对应 EPS 为 0.81/1.31/1.68元，对应2023年 5月 15日收盘价 28.14元/股 PE 为 35/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期。