事件： 预计 2021年关联交易金额与 2020年实际执行同比增长 40%以上 公司公告预计 2021年销售商品、提供劳务的关联交易金额合计达 163亿元，较 2020年实际执行同比增长 41%。 其中航空工业集团内单位预计销售商品金额达 142亿元，较 2020年实际执行同比增长 43%。 关联交易金额连续 2年大幅增长， 印证需求高增长 公司产品用户大部分为实控人中国航发及关联方航空工业下属企业。 公司 2020年关联交易金额同比增长 35%， 2021年预计同比增长 41%，连续 2年大幅增长， 印证需求高增长， 2020、 2021年业绩有望高增长。 航空发动机龙头， 战略地位重要， 研发周期长、生产壁垒高 航发动力系航发集团旗下唯一的航空发动机总装上市平台，也是我国唯一具备 全种类军用航空发动机生产资质的企业。航空发动机属于壁垒极高的国防产业， 具有投入高、技术门槛高、研发周期长等特点。 公司已实现从早期仿制到自主 研制，从中等推力向大推力、从涡喷向涡扇的跨越，逐步实现国产替代。 “十四五”军机加速列装，军发市场快速增长；民用市场亟待爆发 （ 1）国防领域：我国军机数量较美俄仍有相当大差距，且产品结构偏老旧，二 代战斗机保有量占比达较高。我们预计“十四五”期间先进军机有望进入快速 列装期，军用航空发动机市场规模达 2500亿元，年均近 500亿元。 （ 2）民用领域：商发市场空间广阔，据波音预测 2018-2037全球商飞需求量达 4.3万架， 假设发动机价值量占比 15%，对应年市场规模达 3120亿元（亚太地 区需求占比 42%，年市场规模超 1300亿元）。 此外，全球燃气轮机被通用电气 等垄断，公司舰船用、工业用燃气轮机已逐步投放市场，引领国产替代。 中长期看，航空发动机优于飞机整机；公司代表国防装备行业龙头 （ 1） 稀缺性强于飞机整机公司。 （ 2） 航空发动机更新迭代周期快于飞机整机。 （ 3） 成长周期长： 十年内军用航空发动机高增长， 十年后民用发动机接力。民 用发动机市场需求数倍于军用发动机。 维持买入评级 预计 2020-2022公司归母净利润分别为 13.5/18.6/28.8亿元，同比增长 25%/38%/ 54%， PE 为 147/106/69倍， PS 为 6.6/5.0/3.9倍。考虑到公司作为国防装备龙头 的战略地位和稀缺性，我们维持“买入”评级。 风险提示： 短期涨幅较大风险； 产品交付不及预期；型号进度不及预期。

事件1月8日，公司公告第五期员工持股计划（草案），本次员工持股计划拟授予44人，员工受让价格48.36元/股，合计11.68万股，约占公司总股本0.02%，实施总金额565万元。 第五期员工持股计划推出，打造员工与企业利益共同体1）第五期员工持股计划推出：本期员工持股计划拟授予44人（高级管理人员4人，其他核心人员40人），员工受让价格48.36元/股（对应前期回购平均价27.11元/股），合计11.68万股，约占公司总股本0.02%，实施总金额约为565万元；按公告日股价计算（62.58元/股），公司受让差价总额约为166.09万元，人均3.77万元；本期员工持股计划的锁定期和存续期分别为12个月和36个月;2）持续推出员工持股计划，打造员工与企业利益共同体：公司自2018年开始，设立为期五年，每年一批次的员工持股计划；截至2021年1月，公司已实施了4期员工持股计划，参与人包括董事、监事、高管及核心员工（主要为各事业部和BU的负责人），其中1-4期涉及人数约500/12/100/100人，分别受让1,011.88/1,088.02/40.78/16.60万股；公司形成中长期的激励机制，打造员工与企业利益共同体，持续激发企业活力。 瓜子坚果双赛道驱动增长，约规划产能约17万吨支撑成长1）瓜子坚果双赛道驱动增长：a）瓜子赛道优势持续+品类升级：传统红袋瓜子畅销二十年，下沉县乡+拓展海外助力19年销售额+10%以上；蓝袋系列瓜子以焕新包装+全新口味吸引年轻消费群体，已成为拳头产品，20H1实现含税销售额约4.2亿（同比+20%）；结合公司未来主推中高端新品类计划，瓜子系列毛利率有望稳中有升；b）坚果赛道单品聚焦+新品迭出：19年公司聚焦坚果业务，主打产品小黄袋每日坚果20H1含税销售额2.7亿；20年7月公司推出益生菌每日坚果/坚果燕麦片两大新品，截至9月已分别在10/5个城市试销，前者在沿海/华东/华南地区销售情况良好，后者或将助力公司跨界烘焙/早餐大赛道，拓展增长空间；2）线上线下同步发展，逐步拓展海外市场：a）公司业务版图覆盖全国31个省级市场，通过“一县一店”下沉渠道，2020H1南/东/北区营收9.10/4.93/4.03亿（占比40%/22%/18%），同比+11.28%/+10.07%/+11.61%；b）公司以经销模式为主，2019年终端网点数量达60万；发展“店中店”、特通、电商等渠道，预计2023年在北上广深等主要城市卖场布局坚果店中店1345个，2019年线上收入4.84亿（同比+72.67%）；c）积极开拓海外市场，产品远销43个国家和地区；2019年7月泰国工厂正式投产，建立东南亚市场桥头堡；2020H1海外地区营收2.01亿（占比8.85%），同比+52.67%；3）规划产能约17万吨支撑成长：公司运营年产能约27万吨，产能利用率达70%，在建坚果分厂（3.4万吨）/重庆二期（3.3万吨）/滁州项目（6.6万吨）/合肥项目（1.38万吨）/长沙二期（2.1万吨），合计年产能16.78万吨支撑成长。 议投资建议公司第五期员工持股计划推出，打造员工与企业利益共同体，持续激发企业活力；瓜子坚果双赛道驱动增长，核心技术突围品类竞争，规划产能约17万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润7.32/8.75/10.38亿，增速21.25%/19.59%/18.65%，对应1月8日估值43.36/36.26/30.56倍（市值317亿）。 风险提示食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险

2020年业绩增长符合预期， Q4净利润几近翻倍 2021年 1月 10日， 公司发布 2020年业绩预告， 其中公司实现收入 20.20-20.90亿元， 同比增长 30%-35%； 归母净利润 3.06-3.43亿元， 同比增长 65%-85%， 扣非归母净利润 2.75-3.10亿元， 同比增长 70%-90%；按预告中位数计算， 2020年 Q4单季营业收入约 5.67亿元， 同比增长 20.64%，净利润约 8630万元， 同 比增长 97%， 扣非归母净利润约 5350万元， 同比增长 41.72%。 产品及客户结构优化效果明显， Q4扣非净利润主要受新产能投放影响 2020年公司业绩、盈利能力在产品和客户结构的持续优化下，有明显提升。 2020年四季度公司苏州博腾——基因与细胞治疗 CDMO 产能投放，我们推测全年 将对净利润产生 4000-5000万的负面影响。按照业绩预告， 2020年净利率约 14.64%-16.98%，较去年提升 3.06%-5.40%， 2020年 Q4单季度净利率约 15.22%， 提升 5.87%。 扣除苏州博腾影响， 2020年 Q4净利率提升 7.59%， YOY 88.63%， 全年提升 5.17%-7.72%。我们认为，公司 2020年 CRO 及 API 业务均进入快速 增长期，长尾客户战略转型顺利，盈利能力及 ROE 等提升明显。 随着客户项目 的持续推进及基因与细胞治疗 CDMO 生产研发能力的逐步验证， 后续有望贡 献较大业绩弹性。 2020年 Q4基因与细胞治疗 CDMO 已获多个订单， 制剂 CDMO 也正式 开启 公司于 2020年 12月正式开启基因与细胞治疗及制剂 CDMO 业务。其中基因 与细胞治疗 CDMO 已经开始逐步运营，业绩有望逐渐兑现；目前核心团队已基 本搭建完成，拥有员工 90余人，并获多个订单。 制剂 CDMO 仍处于能力搭建 初期，未来随着能力的逐步验证及参股的海步医药对自身 API 与制剂服务能力 的加强， 有望为公司贡献明显业绩弹性。 盈利预测及估值 我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中， 随着一体化战略的 逐步推进，及后续 CMO 订单向临床后期乃至商业化前进，公司有望持续保持 收入端 30%-35%的快速增长。 由于我们之前对非经常性损益的保守预测及参考 业绩预告中披露的全年非经常性损益 3200万元， 上调盈利预测。 我们预计 2020- 2022年公司 EPS 为 0.58， 0.81及 1.12元/股，对应 2021年 1月 8日收盘价 2021年 PE 为 41倍，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资景气度下滑，汇兑风险，生物药 CDMO 等新业务开展不及预期。

预计 2020~2022年公司 EPS 分别为 5.1、6.2、7.2元/股，同比分别增长 14%、17%、 15%。目前对应 2021年估值 54倍。考虑到公司全年有望量价齐升，当前估值具有性价比，给予买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。

2020年海南离岛免税销售额275亿元，实现翻番；加上离岛补购后超过325亿元。2020年底，中出服、海旅投、中免各在三亚新增1家离岛免税店，打破中免垄断格局；2021年将有5家免税运营商经营10家离岛免税店。适度、有序竞争激发市场活力，多元运营商将合力做大免税蛋糕，而规模、渠道优势将支撑中免成为最大受益者。 投资要点2020年离岛免税销售额翻倍增至275亿元，含离岛补购超325亿元受益消费回流与政策催化，海南2020全年离岛免税销售额275亿元/+104%，含离岛补购将超325亿元，提前17天完成年初定下的300亿元销售目标；全年购物人数448万人次/+17%，销售免税品3410万件/+87%。 2020年7月，离岛免税购物新政实施，催化效果显著，到12月日均销售达1.4亿元/+150%，客单价6610元/+54%。20H2，免税销售额200亿元/+192%，购物人数299万人次/+59%，销售免税品2382万件/+158%。 南离岛免税市场开始多主体竞争，海南22年剑指1000亿元免税销售额2020年12月30日，中出服、海旅投、中免均在三亚开设1家新店；海发控、深免均预计于21年1月在海口新开1家免税店，中免运营的美兰机场二期免税店亦将在今年与机场同步开业，届时海南将有5个免税经营主体（原有中免/海免，新进中出服、海旅投、海发控、深免）运营10家离岛免税店。在适度、有序竞争下，多元主体将合力做大离岛免税蛋糕。海南省委书记沈晓明在杨澜望专访中表示，希望2022年离岛免税份额约占中国人免税消费的10%，即规模达到到1000亿元；；2030年占比提升至至50%，即免税规模达到到7000-8000元亿元（（20-30年年CAGR约为39%）。 海南定位国际旅游消费中心，未来免税销售额将成旅游收入的主要支撑海南定位国际旅游消费中心，未来将大力发展旅游配套设施，实现“行行搞旅游、处处有旅游”。沈晓明书记表示，海南的目标是未来每年能够接待游客2亿-3亿人次（19年为8311万人次），2025年旅游收入能够到2500亿-3000亿元左右（19年为1058亿元）。旅游带动免税购物消费，将提升离岛免税扩张空间，未来免税销售额有望成为旅游收入的主要支撑。以沈书记透露的离岛免为税销售额目标为依据，我们假设年均增速为28%，预计25年离岛免税规模将至扩至2000亿元左右，占旅游收入的7成左右。 竞争做大离岛免税蛋糕，中免凭借规模、渠道优势将成最大受益者免税牌照比拼转变为运营比拼，规模构筑高壁垒，供应渠道作护城河，支撑中免业绩强势增长，我们认为中免仍为离岛免税高速发展的最大受益者。20年并表海免后，中免国内市占率将超9成，合作品牌数是其他国内运营商的2倍以上；20H1跃升全球旅游零售商销售规模榜首，其议价能力和进货成本优势位居全球第一档，叠加成熟供应链的成本优势后，中免较国内免税运营商而言具备高利润率优势，从而能够保持价格核心竞争力盈利预测及估值我们预计中免2020-2022年归母净利润分别为76.5、112.3、136.6亿元，EPS分别为3.92、5.75、7.00元/股。短期内海内外疫情形势差异加快消费回流，叠加政策红利释放，离岛免税市场规模将高速扩张，海南官方目标是22年免税销售额达1000亿元（对应20-22年CAGR为91%）。2020年12月30日，中出服、海旅投三亚免税店正式开业，21年将有5家免税运营商运营10家离岛免税店，离岛免税格局由垄断走向适度竞争，激发市场潜力，亦倒逼中免提升运营效能。凭借规模、渠道等先发和领先优势，中免将成为最大受益者。长期来看，境外免税消费、奢侈品消费加速回流，国人市内免税政策有望出台，线上线下加速融合，在此大背景下，全方位布局、具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，政策不及预期，免税专营政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧等。

木浆备货锁定成本、 盈利确定性强，周期性趋弱 2020年 7月起， 木浆下游需求逐步恢复、汇率&汇率提升，针叶、阔叶浆价格 自 574、 469美元/吨提升至 670、 521美元/吨，涨幅分别达 17%、 11%。从当前 视点来看，洁柔通过原材料备货+下游价格传导两大措施平滑盈利波动，周期 性趋弱。 （ 1） 从原材料备货来看，公司规模成长支撑其上游备货能力增强，目 前低价木浆囤货超 12个月，基本锁定 21年成本且可长期平滑。 （ 2） 从下游提 振价格来看，生活纸行业竞争格局分散，但头部 4家企业地位相对稳固且已建 立一定品牌优势，洁柔品牌定位中高端（中高端产品占比 75%），规避中低端 市场红海竞争；此外，洁柔产品研发能力领先（可湿面巾纸、可抑菌干纸巾等 热销产品领先推出，产品迭代能力强），通过差异化产品、包装提振价格能力较 强（ 2018年底已验证提价能力）。 原材料提价利好竞争格局优化，看好洁柔市占率长期向上 根据欧睿数据， 2015-2019年生活用纸市场规模从 1004亿元提升至 1344亿元 （ CAGR 为 7.6%），行业充分竞争，目前龙头 CR4仅约 30%。由于行业采用成 本加成定价，木浆价格上涨趋势确立情形下原纸出厂价预期走高，而终端零售 价相对稳固，因此不具备生产能力的中小企业盈利空间持续压缩，格局优化加 速。 洁柔重视产品优化，线下仍有下沉空间（华北、东北等弱势区域发展势头 良好），线上积极拥抱电商、打法成熟（双 11期间全网累计销售额超 5亿，全 年电商预期+50%），因此市占率明显提升（ 2015-2019年由 3.5%提至 5.5%， 2020年疫情下加速提升）。 产品结构优化延续毛利率向上， 品牌、品类矩阵拓宽打开市场空间 产品结构方面， 预期目前公司 Face、 Lotion、新棉初白等高毛利产品占比近 75%； 报告期公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升， Lotion、自然木系 列占比持续提升（ Face、 Lotion、自然木毛利率预计约 40%、 50%、 60%），此 外卫生巾等高毛利个护产品逐渐放量，产品结构优化仍有空间。 品牌、品类矩 阵方面， （ 1）生活纸： Face、 Lotion、自然木覆盖国内低中高端生活纸市场， 19年 7月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，预期成为公司未来三 年增长的重要驱动。（ 2）个人护理产品：公司 19年进军个人护理品类，推出朵 蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀； 20H1营收 6721万元，同比增长 15933.3%，快速放量，未来有望通过渠道协同成为 新的收入驱动 盈利预测及估值 公司具备明确竞争优势、成长性确定；周期性趋弱背景下估值体系有望向消费品公司重构。 我们预计 20-22年公司分别实现收入 78.21/ 92.38/ 109.02亿，同 增 17.9%/ 18.1%/ 18.0%；归母净利 9.53/ 11.20/ 13.23亿，同增 57.8%/ 17.5%/ 18.2%。当前股价对应 PE 为 33.04X/ 28.11X/ 23.79X，维持“买入”评级。

特斯拉大幅降价并着手充电桩国产化布局加速电动化趋势特斯拉国产 Model Y 相比进口价格最高下降 16.5万元，比豪华大型燃油 SUV便宜约 5万元（在上海等一线城市更有车牌和路权优势），比同类的蔚来ES6/EC6也有小幅价格优势，预计 2021年国产销量可达 20-25万辆。此外 ModelY 共享 Model 3约 75%零部件，未来仍有较大降本空间，中长期来看 Model Y或将极大挑战目前 BBA 在中高端 SUV 的市场地位。近期特斯拉宣布将在上海建设一座用于生产其电动汽车配套充电桩的工厂，预计 2021年 2月完工，年产能可达 1万台。通过本地生产充电桩，既可拉动充电桩上下游配套产业链发展，也将进一步刺激第三方运营商继续加快布局充电设施。 充电运营行业基本面出现拐点，2021Q1充电运营高速增长可期1）截至 2020年 11月公用桩累计充电量达到 62.3亿度，疫情之下同比仍增长36%。下半年快速回暖，单月单桩最高充电 1200-1300度，利用小时数同比增长 20%。2）10-11月份新增公用桩数量 8.9万个，连续 4个月实现同比大幅增长。3）2020Q1公用桩充电量 10.3亿度，同比增长仅 4%（其中 2月份大幅下滑 45.5%），低基数叠加寒冬效应，2021Q1充电运营高速增长可期。 公司 Q1充电量有望翻倍，全年充电运营业务有望接近盈亏平衡公司 2021Q1充电量有望翻番，业绩预计将同比大幅改善。全年充电运营电量有望达到 40-45亿度，其中自营电量有望达到 18-20亿度，充电运营营收将达到 17亿元以上。伴随自营电量的大幅放量，公司今年充电运营板块有望接近盈亏平衡点，正式步入充电运营盈利时代。 ChargePoint 拟上市股权价值预计 30亿美金，两公司估值存较大差距美国充电桩龙头 ChargePoint 拟上市，备考股权价值将达到近 30亿美元，对应当年营收 P/S 达 22x。两个公司商业模式略有不同，特来电充电桩数量和累计充电电量全球第一、盈利能力和报表质量更优且两家公司共建商业模式类似，但目前特来电充电运营板块 P/S 仅 10.5x，两者存在较大差距。 盈利预测及估值新能源车大势所趋，充电桩运营行业成长空间广阔，公司作为全球最大的充电运营商将充分受益，同时公司充电运营板块即将跨过盈亏平衡拐点，预计 2020-2022年，归母净利润将达到 2.84/4.34/6.55亿元，给予买入评级。 风险提示新能源车销量不达预期；充电量不达预期；应收账款风险

我们看好技术起家、产品型公司天花板提升空间。药石科技符合这样的特点，分子砌块，作为药物研发早期新药设计理解的“探针”，我们认为药石科技在该领域聚焦积累了丰富的经验，特色砌块稳固构建护城河，且2018年以来CDMO业务收入快速增长也对部分砌块的规模化生产能力进行了部分验证。未来天花板提升空间方面有望通过CDMO业务及创新药研发风险共担商业模式进一步体现，这也是我们看好公司中长期持续快速增长及高天花板的认知基础。 投资要点源起：础分子砌块，产品型业态奠定新模式拓展基础①“懂药”的管理人才基础，决定我们对其商业模式理解。药石科技的管理层均来自于罗氏、默克、礼来等药企研发部门，履历堪比创新药企的人才配备。 我们认为，管理层资源特点、资深的医药研发经验为公司商业模式拓展奠定了基础，也决定了公司的核心优势及发展重心。②公司基因是产品型而非外包型。 公司成立以来，专注分子砌块研究和开发（药物分子结构决定了新药的药理活性及毒副作用，合理设计和优化的分子砌块可以显著提高成药性），药石科技管理者带着新药研发梦，从基础分子砌块出发，为药企提供创新设计的数量庞大的分子砌块工具箱，助力新药研发。公司在砌块的设计、工艺开发中一直是产品型的模式，我们认为这也奠定了公司在CDMO业务拓展中的议价能力及往新药方向拓展的可行性。 “模式：“0到到1”向“1到到N”的拓展①①从从0到到1：分子砌块开发，解决药筛核心痛点。公司实验室业务70%+的毛利率、20%左右研发费用率（估计）和25%左右的净利率，吸引我们对于公司产品竞争力的理解。我们认为以分子砌块起家的药石科技天然是产品型公司，聚焦在分子砌块领域创新设计，打造了公司较强议价能力（反映在实验室业务的单人收入、纯利方面）。在扩大品类规模为药企提供多种研发基础砌块的同时，公司凭借自身在药物化学、分子模拟和有机合成方面的强大技术优势，用创新设计引领客户，极大的增强了客户的粘性；成长性方面，我们认为随着公司募投“创新药物分子砌块研发、工艺研究和开发平台建设项目”年底完工投入生产，以公斤级以下产品为主的实验室业务2021-2022年有望实现较快增长。 ②从1到N：规模化生产、产品从砌块向后端拓展。我们认为公司处于规模化拓展的初期，这种规模性不仅仅是指CDMO业务，还包括公司产品模式从药筛、Hit到PCC的拓展。我们认为，药石科技设计的创新分子砌块增强了客户粘性。同时，公司在多品种、小订单的长尾客户中广泛了解客户需求，为后续精准提供快速推进必需的药物分子砌块打下较好基础。药物分子砌块，作为药物研发各个阶段基础物料，以此成为公司的核心竞争力起点，走具有“药石特色”的药物研发与生产之路。研发和生产的协同共进，我们认为是创新药公司必然遇到的问题。对于药石科技，我们认为CDMO领域和自身产品从分子砌块向下游拓展，都是一种规模化拓展（也就是从1到N的拓展），只不过这个过程中的商业模式上呈现外包、风险共担等新的模式，这也为公司的跨越式发展提供的极大的弹性，也是我们看好公司中长期空间的关键基础。 化客户：结构转变，看公司业态中的超预期变化通过药石科技TOP5客户分析，我们发现“分子砌块供应商——创新药企——CXO”逐渐转型，我们认为这有助于提高业绩稳定性，利用CXO客户有望进一步扩大砌块使用群体，实现业绩良性增长。从过去5年前五大客户变化看公司营收结构变化，我们发现经销商客户占比下降、药企客户提升，我们认为这反映了公司产品跨国经销商直接对接终端研发药企或CDMO的趋势变化，以及量产产品的渗透率提升。2020Q1第一大客户为CDMO公司，产业链环节的卡位特点进一步凸显，我们认为在分子砌块-CDMO-药企的服务链生态中，公司量产的拓展体现了规模化业态拓展的可行性。 拓展：规模化拓展换更大成长空间公司借助产业链的源头地位及核心砌块优势，打造以分子砌块为核心的全产业链平台。加强新药研发中心的升级改造及制剂生产平台的建设，进一步打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。我们认为双品牌其实是商业模式的延伸，是公司基于产品/服务的理解，推进从研发到制造商业模式的变现。 ①①产品变现：产品变现：新药研发，风险共担，2021年开始有望持续兑现。公司已经与2020年9月转让5个化合物的所有权，我们认为这部分证明了公司自身设计的分子砌块库的有效性。公司此项业务不仅在“风险共担”的模式下享有高回报及相对较低的风险，且有望提升公司天花板。案例验证方面，2014年药石科技创始人设立创新药公司药捷安康多条管线正在持续推进，我们认为这是公司分子砌块对创新药推动的认可，同时也说明了公司基于核心的分子砌块优势未来发展业务模式的多样性和可行性。 ②②制造服务制造服务变现：剂制剂CDMO。加速能力搭建。公司持续拓展补充产业链。进一步加大药物制剂生产基地的建设投资，完善公司的服务链，为客户提供优质的一站式药物开发及生产服务，奠定了公司存量业务高速增长的基础。 盈利预测及估值基于公司始终深耕的创新型分子砌块领域，我们认为2020-2022年，公斤级以上业务随着前端客户管线的逐步推进及商业化放量有望同比增长70%，40%及40%。公斤级以下业务随着募投项目的逐步推进，有望实现同比增长8%、35%、30%。我们预计2020-2022年净利润2.05、2.91、4.13亿元，EPS1.41、2.01、2.85元，最新收盘价对应2021年71倍PE，考虑公司业绩未来3年45%左右复合增速，及参考可比公司估值水平（2021年83倍PE），给予“买入”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

公司Q4业绩大超预期，主要系下游需求快速恢复带动主要产品量价双升。MDI供给相对集中有序，加上出口持续向好、国内需求逐步改善，MDI高景气度有望维系。随着新建项目推进，公司成长性也将逐步释放。 投资要点Q4业绩大超预期，主要系公司产品量价双升公司预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润为96亿元到101亿元，与上年同期相比，将减少5.3亿元到基本持平，同比减少5%到基本持平。公司Q4业绩预计同比增长91%到113%，大超市场预期，主要系四季度下游需求快速恢复，公司主要产品量价双升。Q4国内纯MDI、聚合MDI华东市场均价分别为26512元/吨、20098元/吨，环比分别上涨78.74%、38.96%。 需求改善+供给有序，MDI高景气有望维系需求端来看，海外经济逐渐复苏，而海外MDI供给恢复相对缓慢，公司MDI供应稳定，助力出口持续向好，11月聚合MDI出口量环比增长8.6%。当前国内需求处于淡季，随着年底进入补库阶段，下游家电及冷柜等需求回暖，国内需求有望逐步改善。供给端来看，未来MDI新增产能主要集中在万华，加上海外厂家开工受限及定期的检修计划，MDI有望维持较高景气度。 万华成长性良好，MDI、TDI、PVC项目稳步推进公司保持快速成长，聚氨酯、石化、新材料三足鼎立。一期100万吨/年乙烯项目顺利投产，二期120万吨/年乙烯项目有望继续推进。万华福建引入员工持股平台，计划建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目、扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目，实现华南布局。 值盈利预测及估值我们对MDI价格维持乐观，Q4主要产品量价双升，同时考虑到万华成长性良好，上调公司业绩预测。预计2020-2022年净利润为99.0、128.4、160.5亿元，当前股价对应PE分别为31、24、19倍。 风险提示：MDI价格下跌风险。

事件近期古井贡酒在第九届董事会第六次会议决议公告中表示，全体董事一致同意公司以自有资金20,020万元收购安徽明光酒业有限公司60%的股权，并授权公司管理层开展与本次收购有关的协议签署、股权交割、支付收购款项等相关工作。 点评被收购对象明光酒业为明绿香型开创者，当地品牌力强安徽明光酒业前身为国营安徽省明光酒厂，明光酿酒历史可追溯至南宋建炎二年，历史悠久，明光酒早在1930年荣获“南洋劝业会酒类大赛金边玻匾奖”，九十年代明光在安徽白酒行业稳居第二，公司拥有名酒基因，具有一定品牌力。2016年明光拉开全面调整战略序幕后，公司连续三年保持了超20%以上的高增长，并形成了双亿市场和双亿大单品的稳健格局，据公司官网显示，2020年公司将实现6.5亿元的销售收入，力争2025年实现15亿元的销售收入，具体来看：11）香型方面：公司为中国明绿香型白酒的开创品牌（以绿豆为原料），明绿香型曾在上世纪盛极一时，并非创新酒，全兴等诸多名酒此前酿造过绿豆大曲酒，目前泸州老窖、五粮液、洮南香等酒企旗下仍有绿豆酒品类，明光酒业在进军健康白酒领域、走差异化路线方面拥有绝对先机；22）产品方面：公司于2016年清理了大量低端贴牌产品、对原有产品进行梳理整合后，保留了四大核心产品体系—明绿系列（200-700元）、老明光系列（80-300元）、明光系列（50-100元）、大包干系列（70元以下），公司主要大单品——明绿液于1978年推出后，屡获殊荣（比如：1988年获中国食品博览会金奖；2003年明绿液及酿造工艺荣获国家发明专利；2006年获第七届布鲁塞尔国际评酒会银奖等）。产品收入结构中，明绿液系列及老光明系列均为双亿大单品，为公司收入主要驱动力；33）市场方面：主要市场为明光及滁州两地（2019年明光及滁州地区销售收入分别为1.8、1.1亿元，占收入比过半）。 外延式并购明光酒业利于提升省内市占率，布局光瓶酒市场我们认为古井贡酒收购明光利于其打赢省内战、进一步完善产品结构，同时将助力公司实现十四五规划目标：11）省内市场来看：由于滁州地区靠近江苏，因此洋河等苏酒在当地市占率较高，考虑到明光酒业在明光及滁州拥有较高品牌认可度，特别是老一辈对于明光有着割舍不断的情愫，古井贡酒可利用古井贡+明光双品牌抢占滁州等地区市场份额，助力公司打赢省内统一战，进一步提升省内市场份额；22）产品布局来看：明光酒企产品结构中，明光系列及大包干系列产品价位大多低于百元，古井贡酒可通过其团队和渠道来运作明光光瓶酒产品，在打省内统一战中走差异化路线，助力古井贡酒实现渠道下沉的同时享受光瓶酒价位带扩容红利，努力实现县县过亿目标；33）十四五规划实现路径来看：在公司十四五双百亿目标中，我们预计其中有20亿将通过收购方式实现，因此并购明光为实现十四五目标的重要一环。 内生增长叠加外延并购，双百亿实现路径清晰短期看：后疫情时代下，公司产品结构仍实现持续提升，省内龙头地位不断强化，古8及以上产品表现优秀，库存已逐步恢复至良性水平。我们认为古井贡酒有望实现开门红，主因：1）公司管理层对春节旺季信心较为充足；2）渠道已开始备货21年春节，经销商打款积极性较高。 中长期看：公司战斗力强，安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：1）产品端，公司通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，目前古8及以上产品占比约30%，高端化战略的持续落地有望增厚利润；2）渠道端，古井贡酒在安徽市占率不到20%，公司将借助明光酒业以进一步提升市占率，努力实现县县过亿目标；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；3）产能端：扩产保障200亿元目标的实现。 盈利预测及估值预计2020~2022年公司收入增速为6.1%、19.8%、17.4%；利润增速为5.2%、28.9%、23.9%；EPS分别为4.4、5.7、7.0元/股；对应PE分别为62、48、39倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予增持评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

盈利预测及估值 考虑运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别107.72亿元、134.30亿元、137.05亿元。公司承诺未来3年每年每股分红0.48元，当前股价对应股息率7.45%，同时当前PB(LF)仅0.82倍，安全边际充足且有确定性收益托底。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预期。

几轮沉沉浮浮，川酒金花再绽放 被称为“川酒六朵金花”之一的舍得酒业位于四川省遂宁市射洪县，经几轮沉浮，舍得焕发新机：1）93-00年：沱牌上市，通过专注中低端产品实现放量；2）01-09年：新推“舍得”进军高端市场，但遭滑铁卢；3）10-12年：明确双品牌战略，营销转型成就黄金三年；4）12-15年：行业深度调整期间业绩大幅下挫；5）16-19年：天洋入主带来新活力，老酒战略面世；6）20年：不惧疫情，业绩实现逐季环比提升。 坚持双品牌战略，渠道制度扁平 产品方面：舍得驱动业绩增长，老酒增厚利润。公司聚焦打造品味舍得、智慧舍得、沱牌天特优战略单品，其中品味及智慧舍得两大次高端酒单品驱动业绩增长（收入占比达75%），而超高端品牌则实现对品牌力的拉升。在消费升级趋势延续背景下，公司产品结构升级显著，16-19年舍得中高端酒收入及吨价CAGR 分别为42.3%、29.6%，同时19年公司毛利率较16年提升了12个百分点至76.2%，老酒战略的提出将进一步增厚利润。 渠道方面：采用厂商“1+1”扁平化模式，导入阿米巴模式。公司坚持深度分销模式，采取厂商“1+1”扁平化市场模式以提升反应效率，同时人员聘任方案的调整、核心联盟的建立、双月审核制的设立、阿米巴模式的推行均有效提升人均创收能力、激发渠道活力。疫情期间，公司通过“六要三化”方针、控量保价、加强市场管理等方式以稳价提价。 市场方面：聚焦重点市场，亿元市场逐步呈现。公司收入结构以省外为主（19年公司省外营收占比为72.5%），16-19年省外经销商数量CAGR 达22%，在市场聚焦战略下，公司通过实施“一地一策”、“千团大战”等计划打造了多个亿级以上强势市场。目前公司在川冀鲁豫、东北西北等强势区域发展势头良好，在华东、华南等弱势市场积极开拓。 未来看点 股权激励激发活力，期待后续新力量注入。19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时复星入主有望助力舍得走上业绩上升通道。 看点一：次高端持续扩容，舍得系列表现或超预期。行业因素：次高端酒处于快速扩容期，价格带动态上移，竞争激烈，预计未来将继续高速发展；内部因素：卡位次高端放量价格带上的品味舍得、智慧舍得有望乘次高端酒扩容之风，业绩实现超预期表现。 看点二：差异化老酒战略或将助力实现超预期弯道超车。陈年名酒具备高品质、稀缺性的特征，其收藏和品鉴价值逐步得到消费者认可，预计2021年老酒的市场规模将达到千亿。舍得将凭借其拥有的四大竞争力——优秀的品牌力+12万吨稀缺坛储老酒（不可复制的稀缺资源）+不断加强的创新性营销力（自创IP 叠加数字化赋能）+高渠道利润（可达70%）来落地化老酒战略，经测算，舍得全系列2022年市占率略提至2.5%，产品规模将突破30亿元，或将实现超预期弯道超车。 盈利预测及估值 虽然白酒行业目前整体呈挤压式增长，但舍得将通过走差异化路线以抢夺高价位酒市场份额，我们看好舍得的老酒战略的落地及治理结构变化带来的新机遇。考虑到今年业绩基数较低，明年公司业绩将实现恢复性高增，同时老酒的加速落地将推动产品结构上移，进而增厚利润，预计2020-2022年收入增速分别为1.3%、22.2%、18.5%；归母净利润增速分别为3.4%、26.0%、24.2%；EPS 分别为1.6、2.0、2.5元/股；PE 分别为55、44、35倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、老酒战略加速落地、管理层或有改善； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

业绩概览。 工商银行20Q1-3归母净利润同比-9.2%，较20H1+2.2pc，营收同比+2.9%，环比提升1.6pc；20Q3单季度归母净利润同比-4.7%，环比+20.5pc。ROE11.5%，ROA0.97%。单季息差（期初期末口径）1.91%，环比+1bp；不良率1.55%，环比+5bp；拨备覆盖率190%，环比下降4.5pc。 经营特点。 1、盈利迎来拐点。20Q1-3累计归母净利润同比-9.2%，较20H1好转2.1pc，驱动因素是非息收入超预期大幅提升，贡献转负为正，主要归因于保本理财产品到期，兑付客户金额减少；拖累因素主要来自资产减值损失与息差拖累进一步加深。展望未来，随着经济恢复，资产质量好转，盈利增速有望修复。 2、息差稳中略升。20Q3单季净息差1.91%，环比Q2提升1bp，主要归因于负债端成本率改善，抵御资产端收益率下行压力。20Q3单季负债端成本率环比20Q2改善6bp。判断主要归因于负债结构改善，高息结构性存款压降。展望未来，预计资产端收益率下行趋势减缓，息差有望进一步提升。 3、不良边际上行。20Q3不良率1.55%，环比提升5bp。风险抵补能力方面，拨备覆盖率190%，环比下降4.5pc，判断归因于不良生成水平仍处于较高位置，资产质量压力仍然较大。展望未来，随着经济修复，实际资产质量压力有望缓解，预计不良生成水平将边际企稳。 盈利预测及估值。 盈利增速迎来拐点，息差稳中略升，不良边际上行。预计2020-2022年工商银行归母净利润同比增速分别为+0.00%/+4.11%/+8.23%，对应EPS0.86/0.90/0.97元股。现价对应2020-2022年5.77/5.54/5.11倍PE，0.67/0.61/0.56倍PB。目标价5.98元，对应20年0.80倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

我们看好国内小分子CMO/CDMO行业未来3-5年成长加速趋势以及药明康德领先地位，基于公司服务经验、订单和产能基础分析，我们认为CDMO/CMO收入加速趋势有望持续奠定整体业绩持续超预期的基础。 基于对公司各业务持续稳定现金流贡献认知，结合相对估值和绝对估值对公司投资价值进行评估，我们认为公司作为医药CXO龙头的长牛天花板刚刚打开，给予“买入”评级。 投资要点看管中窥豹，看CDMO为基础的业绩加速趋势我们认为公司作为全服务链布局的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓展，各项业务能力搭建不断提升公司业态模式及天花板是，尤其是CDMO业务，我们发现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋势把握提供投资指导。1））看从订单趋势看CDMO业务。2020Q3合同负债较年初增加值的同比增速412%，在相对较高的水平保持了非常高的增长，显示加速趋势，考虑合同负债和项目启动时预收款的相关性，我们预计2021-23年CDMO业务收入有望实现加速增长，对于该判断的可验证性，可以从2018年以来相关财务数据得到比较好的验证，也提升该表内科目对于公司业务的可预测性。2））固定资产、在建工程持续拓展奠定订单承接基础。公司在建工程从2018年开始快速增加，公司募投项目有望在未来3-5年投产后持续为公司收入快速增长提供产能基础。 CMO/CDMO：：好订单加速、天花板足够大，看好2021年营收加速趋势1土）本土CMO/CDMO全球市占率低，成长空间大。我们统计了国内4家CMO/CDMO龙头企业业务总收入后发现，2019年6家典型企业的CMO/CDMO总收入市占率仅有1.96%，其中，合全药业市占率最高但是也仅有0.74%。然而中国本土CMO/CDMO企业低成本高效率在全球话语权持续加强，可以支撑更大的成长空间。2））德药明康德CDMO业务收入呈现加速增长。2019年6家头部企业收入端同比增速达到32.8%，2020H1增速为35.5%疫情影响下仍有加速迹象，其中合全药业2019年和2020Q1-Q3收入同比增速分别38.7%和36.5%（扣除疫情影响增速有望达到40%以上），加速趋势更加明显。 药物发现服务：础新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础1）订单转移趋势仍在持续，药筛平台业绩弹性大。从2019年和2020H1公司中国区实验室服务境外收入同比增速分别为34.32%和27.12%可以看出药物发现订单国内转移趋势仍在持续。基于工程师红利逻辑，我们认为这种加速转移的趋势在海外疫情结束后仍将有望持续。2）我们预计伴随着DDSU早期项目逐步商业化，收入弹性更大。根据项目进度推测在2022-2023年陆续开始会有DDSU项目进入商业化阶段，兑现更可观的里程碑付款+销售分成阶段，对公司利润端弹性更加突出。3）加强药筛平台搭建，成为下游业务的流量入口，持续带来新订单。 分析及测试服务：础国际化优势突显打造持续领先优势。公司在中国和美国共拥有7个研发中心。 公司2014年收购XenoBiotic构建服务美国市场的药物生物分析测试能力，有望在享受高速增长的中国市场红利的同时逐步与海外大药企建立合作关系，未来成长空间仍值得期待。我们认为公司安评产能快速扩增后有望持续扩大公司在临床前服务的领先优势，未来3-5年也有望保持快速发展。 床临床CRO：：础管理半径拓展，订单高增长确保增长基础1））床全球临床CRO服务能力初步搭建完成，未来3-5年有望持续发力。公司具有较强的国际化影响力，且具备较强海外业务拓展能力，有望为临床CRO业务持续壮大提供支持。继2017年收购ResearchPointGlobal，2019年收购Pharmapace后公司在临床CRO业务布局逐步完善，后续有望开始发力。2））公司司SMO人数全国最多，产能释放有望带动业绩高增长。未来SMO业务快速增长动力主要来自于行业处快速扩容期+新增临床试验机构快速增长+新产能投放带来业绩快速增长，这一点从公司2020Q1-Q3SMO和CDS在手订单同比增速分别高达45%和100%可以验证。 法细胞和基因疗法CDMO：BLA项目推进，盈利能力逐步恢复性提升来未来3年商业化项目有望突破，业务加速进入盈利期。截至2020年6月30日，公司为31个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务，包括22个I期临床试验项目和9个II/III期临床试验项目。我们认为伴随着越来越多的细胞和基因疗法项目推进到临床后期阶段，公司收入端也有望进入业绩加速期。 盈利预测及估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、1.52、2.05元，按2020年12月30日收盘价对应2020年107倍PE（2021年为86倍）。参考可比公司估值及考虑药明康德在产业内的议价能力及全产业链布局方面的资本优势，我们认为应该给予估值方面的溢价，我们给予药明康德2021年100-105倍PE，对应市值区间约3719-3905亿元，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。

事件：和国轩高科签订锂离子电池后处理系统设备重大合同 公司与国轩高科签订2020-2021年的《年度设备采购框架协议》，预计锂离子电池后处理系统设备交易金额不超过3.7亿元人民币（含税）。 国轩3.7亿元订单落地，将对21-22年业绩产生积极影响 合同履约期限为2020年12月至2022年12月，交付内容以锂电生产后段的化成分容设备为主。若框架协议顺利履行，将对公司2021-2022年的净利润产生积极影响。此次框架协议总交易金额约占2019年营业收入（13.1亿元）的24%。 国轩高科为公司重要客户，2021-2022年后段设备需求有望超13亿元 2017-2019年杭可对国轩高科及其控股子公司销售收入分别为1.0、0.7、0.4亿元，占当年营收比例分别为13%、6%、3%。 根据GGII数据显示，国轩高科2020年产能预计达28GWh，预计2021-2022年其产能将分别扩至35、50GWh。假设每GWh后段设备投资金额为0.6亿元（含物流自动化设备），2021-2022年国轩高科总的后段设备需求约13.2亿元。 锂电池新一轮扩产开启，订单拐点显现，预计明后年业绩加速增长 1）国内：预计公司主要客户比亚迪、国轩高科、孚能20-22年产能复合增速分别达26%/34%/64%，力神、亿纬锂能、中航锂电等中长期产能规划达50-100GWh，保守预计国内客户产能未来三年有望实现30%的复合增速。 2）海外：受疫情影响，2020年扩产计划延迟，预计2021年海外订单大幅增长。 LG引领日韩电池企业加快扩产步伐，2021-2022年新增产能预计达70GWh。 2020年下半年国内新能源车重回高增长，设备订单陆续释放。公司2018-2019年在手订单为18.7亿元、19.2亿元。判断公司2020年新增订单有望超20亿元。根据主要客户现有扩产计划及公司配套占比情况（不考虑后面的再扩产），我们预计公司2021-2022年的新增订单有望超34、33亿元，较2020年大幅增长。 盈利预测及投资建议 公司为锂电后段设备的全球龙头，处于较稳固的优势竞争地位。我们认为公司2020-2022年在手订单、净利润将有望加速增长。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为4.6/6.9/9.5亿元，YOY分别为59%/49%/37%，对应的PE分别为69/46/34倍，给予“买入”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；新客户拓展进度不及预期。