被市场低估的试验龙头,奏响“成长三部曲”,首次覆盖给予“买入”评级。历经60余年发展,公司已为国内试验领域的隐形冠军,2014-18年公司收入和净利润CAGR为25.4%、16.0%,成长稳健、优于同行,但市场可能担心试验行业空间有限,我们认为,公司近年实现从设备到服务的华丽转型,迅速完成全国布局,而收购上海宜特之后,正式吹响进军半导体检测新领域的号角,我们预计在“设备+服务+全球化”三重驱动下,公司将打开行业天花板,实现跨越式发展。预计2019-21年公司净利润为0.87/1.29/1.60亿元,EPS为0.65/0.95/1.18元,对应PE为43.3/29.5/23.8倍,给予“买入”评级。 成长一重奏:从振动到综合设备,立足高端华丽转型。试验设备是公司成长基石,产品线不断丰富,持续推高行业天花板:1)振动设备:环境可靠性试验贯穿产品生命周期,市场需求正处于快速增长阶段,当前国内振动试验设备市场规模超50亿元,高端领域进口替代空间巨大。2)综合设备:公司试验设备技术实力领先,参与多项行业标准制定,龙头地位稳固。公司陆续推出综合试验设备新产品,进军更大市场,据智研咨询数据,2018年我国环境与可靠性试验设备市场容量达138亿元。3)公司2018年试验设备收入3.2亿元(+29.6%),毛利率34.9%稳中有升,在综合类产品与高端市场拓展双重加持下,我们预计未来试验设备增速将维持在15-20%以上。 成长二重奏:从设备到服务,领跑第三方试验新赛道。我们判断,公司已初步完成全国布局,试验服务将进入快速增长期:1)目前国内试验服务市场规模已超100亿,公司抓住产业升级契机,从制造转向服务,跨入更广阔的市场。2018年公司试验服务收入达3亿元,毛利率57.3%,2014-2018年收入占比由29.5%快速攀升至47.1%,毛利占比由46.5%提升至58.8%。2)2015年上市之后,公司加快全国布局步伐,目前拥有14家实验室子公司,基本覆盖国内主要城市。公司因地制宜精准定位,提升区域客户粘性,规模效应带来的竞争优势也将继续强化。3)军民融合背景下,军品竞优试验需求放量在即,公司资质完备充分受益,将持续领跑国内第三方试验市场。 成长三重奏:收购上海宜特,挺进半导体检测大蓝海,协同效应可期。2019年9月27日公司公告以2.8亿元收购上海宜特100%股权,正式进入半导体检测市场:1)集成电路为国家重中之重的产业,2018年国内进口集成电路金额达2万亿元。近年在政策扶持下,我国电子、5G通信、新能源等行业推动国内半导体产业迅速发展。据统计,2018年半导体检测市场规模达到262亿元,2014-18年CAGR达到25%。2)上海宜特长期专注半导体检测领域,拥有国内首家全覆盖电子产业供应链上中下游的第三方验证分析试验室,具备集成电路全产业链可靠性试验、验证分析能力,优势明显,客户涵盖海思、韦尔等知名企业。3)2018年上海宜特实现收入约1.79亿元,过去4年复合增速超过40%。我们认为,宜特增长潜力巨大,与苏试试验的协同效应可期。 风险提示:1)国家R&D经费支出不及预期。2)下属实验室经营不及预期。

公司是中国SUV的全球领导者。公司历史上从皮卡起家,先后切入SUV、轿车、MPV 等领域。其中:皮卡销量连续21年位居国内+出口榜首,2018年市占率30.8%;SUV销量连续9年位居榜首,2018年市占率9.1%。公司2019Q3单季度利润大幅增长,实现营收 212.02 亿元(+18.01%),归母净利润 14.0 亿元(+506.82%)。 二十余年发展之路:洞悉需求,顺势而为。从历史来看,公司对产业发展规律和市场切入时机的把握能力较强,能准确抓住了需求变迁的机会,顺应市场变动,灵活调整产品结构。2017年起行业逐步进入存量市场,公司凭借敏锐市场嗅觉,转型向多点经营发展,应对行业洗牌叠加需求升级的趋势:SUV领域形成了3-4线的H系列,2-3线的F系列,1-2线的WEY系列,以及入门级M系的产品矩阵,近乎覆盖SUV各个级别车型与市场;而在新能源领域,将形成高端品牌光束汽车以及入门品牌欧拉汽车的布局。 短期内转型初见成效,折扣收回+新车周期,有望迎来量价齐升。2018年上市的F系列、欧拉以及M6推动长城销量逆市增长,今年9月同比+18%(超行业24 pct)。2019年重点发力轿跑SUV以及WEY品牌,2020年基于新平台投产2款新车,将有望开启新一轮产品周期。此外,10月折扣率环比-1.0 pct,同比-2.9 pct,短期看,折扣收回将带动四季度单车盈利进一步提升;中期看,公司车型逐渐升级,整体盈利提升潜力十足。 出口+皮卡+电动化,中长期增量保证。1)随着图拉工厂投产,海外市场增长强劲,前三季度出口同比增加41%至5万辆超18年全年销量,预计中长期将保持高速增长;2)公司今年新推出长城炮系列皮卡订单已高达10万以上,随着新产品以及国内外需求释放,预计2021年有望达到年销量25万辆的指引;3)公司在电动、智能化加速布局,保证长期竞争力。 首次覆盖,给予“买入”评级。行业洗牌背景下,公司作为优质自主品牌市占率将逐步提升,此外公司凭借敏锐市场嗅觉,提前探索转型以顺应行业趋势转变。目前公司已逐渐迈过转型阵痛期,我们看好公司未来业绩增长,预计公司归母净利润49/59/72亿,对应EPS为0.54/0.64/0.79元,市盈率17.3/14.4/11.7倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:汽车行业销量或低于预期;单车盈利改善不及预期。

三阶段复盘公司成长。 公司是小家电及炊具龙头, 2004年上市以来营收复合增速 22.81%。 成长分为三个阶段, ①第一阶段(1994-2007):完成从双喜贴牌代工厂到炊具领军者的转型; ②第二阶段(2007-2014):大股东SEB 集团入驻(持股 81%), 重塑公司制度及流程,在产品研发、渠道提效及外销订单给苏泊尔带来跨越式进步; ③第三阶段(2014—至今): 品类从厨房走向客厅,打造苏泊尔+WMF 的大众+高端品牌矩阵。 小家电行业特征及竞争格局共同决定,龙头需具备产品迭代拓展及全渠道运营能力。 行业特征: 广阔空间(2018年 1500亿规模)下呈现结构性机会。 龙头需要具备:①产品迭代能力,推动成熟品类更新换代带来价值登高;②产品拓展能力,把握新兴品类渗透率提升机会,卡位优质赛道。 竞争格局: “ 美苏九” 三大龙头线下 KA 具备绝对优势,但线上及三四线城市依然存在长尾品牌。 流量入口多元对龙头全渠道能力提出更高要求。 公司产品创新及渠道运营能力壁垒深厚。 产品端:①内功修炼:从 SEB 引入高效科学的产品研发体系“创新漏斗”,将产品、市场、战略有效结合,提高研发商业转化率;②外部助力: SEB 原型储备丰厚,未来可继续在巨人肩膀上前行。 渠道端: 2009年起改造 SAP 系统,打通产业链各个环节提高渠道运营效率;前瞻性布局下沉市场(领先同行 2-3年) , 电商渠道联合菜鸟整合经销商仓库,解决 SKU 结构性短缺及价格系统混乱问题。 未来空间:高端化、多品类及稳定外销。 高端品牌: 2017年收购德国高端炊具龙头 WMF 本土运营权, WMF 有顶尖的工艺设计能力和更丰富的产品线,未来借助苏泊尔强大制造能力和庞大的销售网络,表现有望持续亮眼。 品类拓展: ①大厨电: 差异化定位,借助电商渠道切入低端市场,未来三年复合增长有望实现 20%以上。②环境电器: 精准布局下一个蓝海赛道(2023年市场规模有望达 1200亿),未来品牌延展性将成为关键。 外销订单转移: 公司新建产能储备丰厚, 考虑到 WMF 高端产能以及 SEB 集团环境电器进一步转移,长期看外销有翻倍空间。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53亿元, 同增 15.7%/14.8%/15.2%, EPS 2.35/2.70/3.11元/股。 公司现价 72.64元, 对应 PE 为 30.9/26.9/23.3倍。 考虑到公司稳定优质的管理层、科学高效的经营体系以及清晰的成长路径, 首次覆盖给予“ 买入”评级。 风险提示: 新品类拓展不及预期; SEB 集团销售下滑影响外销订单等。

事件: 公司中标“遂昌县城市生活垃圾收运及焚烧发电一体化项目-遂昌县垃圾终端处置园一期 EPC 工程总承包”。 项目情况: “遂昌县城市生活垃圾收运及焚烧发电一体化项目-遂昌县垃圾终端处置园一期 EPC 工程总承包”,总投资 2.27亿元,建设周期 12个月,招标范围包括: 遂昌县垃圾终端处置园一期日处理城市生活垃圾 300吨,配置 1台处理为 300t/d 的机械炉排焚烧炉+1台中温次高压余热锅炉+1台7.5MW 凝汽式汽轮发电机组。本次招标范围包括一期主厂房及设备;辅助系统土建一次建成,预留二期工艺设备位置(不含基础);协同处理餐厨垃圾 20t/d 和粪便 10t/d 设备设施;预留二期主厂房及设备位置;不含收运系统。建设项目所必须的全部生产及辅助建构筑、设备设施、生产系统等的EPC 设计采购施工总承包。 设备外销持续增长, 焚烧项目总承包经验不断增加。 本次中标, 有利于公司扩大垃圾焚烧处理设备对外销售规模,增加生活垃圾焚烧发电项目工程总承包(EPC)业务经验,提升伟明环保设备的市场影响力。 2019年 10月,公司签署了东明生活垃圾焚烧发电项目的工程总承包合同,合同总价 1.2亿元,随着公司总承包项目的不断增多,公司对外输出垃圾焚烧工程和设备的能力将不断增强。 在手焚烧项目丰富,盈利能力突出。 截至 2019年 9月,公司在手焚烧项目3.1万吨/日,投运 1.5万吨/日,未来两年逐步进入投产大年。同时,公司项目盈利质量优秀, 2018年 ROE(平均)高达 27.5%,毛利率 60%,超过行业平均水平。我们认为凭借民企的精细管理, 在垃圾焚烧项目的投资、运行全流程拥有超过大多数国企同业的盈利水平是可持续的。 投资建议。 公司作为民营垃圾焚烧龙头,管理优异,拥有焚烧核心设备产销能力,项目回报率高。同时,公司在手垃圾焚烧项目充沛,未来几年业绩弹性大。我们预计公司 2019-2021归母净利分别为 9.6/11.9/14.2亿元, EPS分别为 1.02/1.26/1.51元,对应 PE 分别为 22.0X/17.8X/14.9X,维持“买入”评级。 风险提示: 垃圾焚烧投运时间不及预期,可再生能源电价补贴风险。

超高清视频领军,核心技术或领先竞争对手 3年。 公司扎根大视频领域,线上线下相结合, 专注于视频编转码、音视频智能识别、视频云以及播放引擎四大核心技术,依托具有高技术壁垒的全球稀缺的 CPU+GPU 编解码方案支撑核心产品的高毛利, 实现低码率高画质,同时公司持续在底层算法研究领域进行高研发投入,核心技术或领先竞争对手 3年, 不断迭代中市场新进入者难度大, 公司核心竞争力有望不断夯实。 超高清为 5G 应用超景气赛道,技术升级驱动替代机会,公司发展有望加速。 从标清到高清再到超高清 4K/8K, 第二次技术跃迁来临,技术和标准是其中的关键驱动力。 海外巨头在这一领域积累深厚,公司依托核心团队长达 25年的音视频技术积累,稳居国内视频编解码技术领域的第一阵营。国内超高清视频行业的政策暖风正起,而未来 5G 等网络基础设施的日趋完善也将提供超高清视频赛道加速发展的沃土。 面对海外 H.265专利收费的乱象, 国产AVS2成为超高清 4K 采用的唯一视频编码标准,虽主打 4K 场景的 AVS2相比 H.265略有劣势,但是未来基于 8K 场景的 AVS3有望实现对 H.266的弯道超车。 伴随着未来新一轮超高清视频投资周期的开启, IPTV 和 OTT 有望快速发展,带动对视频领域高端产品的需求,公司成长空间打开。 如果考虑到目前 50个高清电视频道在未来 3-5年全部升级为超高清 4K 频道,视频编解码核心部件的市场空间约达到 38~102亿元。 超高清为 VR、 云游戏、直播基石, 5G 应用拓展推动公司需求全面爆发。 广播电视领域属于专业级视频领域,其对播出安全和稳定有全行业最高的要求,公司产品在这一高标准领域的拓展为产品下沉进入 VR、游戏等消费级市场提供了良好的平台和底层技术支撑。 未来公司有望随着技术的横向拓展,不断在新的领域建立护城河,持续输出公司核心编解码产品。 首次覆盖给予“买入”评级, PEG 法下 2020年目标市值约 119亿元。 我们预测 2019-2022年公司实现收入 2.83亿元、 4.20亿元、 6.79亿元和 9.61亿元,对应归母净利润分别为 0.81亿元、 1.42亿元、 2.60亿元和 3.65亿元, 2020-2022年的归母净利润复合增速为 60%, 考虑到公司在超高清视频行业拥有的技术壁垒和广阔成长空间,给予 PEG 为 1.4倍,即 2020年目标市值为 119亿元。 此外, 我们预计公司在谨慎、中性和乐观假设下长期市值空间分别为 197亿元、 327亿元、 474亿元。 风险提示: 技术风险; 产业投资和政策实施进度低于预期风险; 应收账款坏账风险加剧风险; 收入季节性风险。

1、丽珠集团注射用盐酸万古霉素获药品注册批件。2019年12月23日,丽珠集团全资子公司丽珠集团丽珠制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的注射用盐酸万古霉素《药品注册批件》(批件号:2019S00681)。注射用盐酸万古霉素是丽珠集团自主研发的糖肽类抗菌药,累计直接投入研发费用约为691.01万元。 2、公司发布三年(2019年-2021年)股东回报规划。规划按同股同利的的分配原则,如若满足公司上一年度实现可分配利润为正值,且审计公司对公司上一年度出具无保留审计报告,且未来无重大投资计划或重大现金支出等事项,则积极采取现金方式分配股利,且不少于当年度实现的可供分配利润的80%。 3、公司发布《丽珠医药集团股份有限公司中长期事业合伙人持股计划》。 该计划是针对公司任职的(含公司下属子公司)对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司核心管理人员的激励政策。公司以2018年度归属公司股东的扣除非经常性损益后的净利润(94,721.63万元)为基数,在考核期内(2019年-2028年),公司以每年实现的净利润复合增长率作为考核指标,实行超额累进计提各期激励基金。 观点:盐酸万古霉素获批,有望成为未来新增长点。国内糖肽类抗生素仍具市场空间,注射用盐酸万古霉素国内企业竞争格局较好。丽珠集团的注射用万古霉素有望以国产药价格优势逐渐提高市场占比成为新增长点。 三年股东回报规划和中长期事业合伙人持股计划发布。一方面反映了目前公司经营状况良好,现金流充足,体现了公司管理层对公司发展的信心;另一方面反应了公司对于核心管理层、人才的重视,在公司不断完善的激励机制下,公司核心员工活力和积极性有望持续激发,公司长期增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润分别为12.41亿元、14.93亿元、18.03亿元,增速分别为14.7%、20.3%、20.8%,对应PE分别为25x,21x,17x。(扣除激励摊销后实际内生业绩增速更高,扣现金后估值更低)。我们认为公司业绩增速确定性高,估值较低,创新药及高端仿制药开始全面驱动增长,生物药+微球长远布局符合产业方向。我们看好公司长期发展,维持“买入”评级。 风险提示:参芪扶正销量下滑、单抗研发风险。

手机镜头和模组产能迅速扩产,光学资本开支持续投入。公司模组和镜头产能明年将继续提升,解决产能瓶颈,以此为基础有望迅速打开品牌客户。公司拟发行可转债3亿元投入于年产6000万颗手机镜头产业化项目及流动资金补足,该申请已获证监会受理。公司进一步加码,拟与南昌经济技术开发区合作设立项目公司,共同投资12亿元,实施年产2.6亿颗光学镜头项目。 玻塑产品有望陆续落地。玻塑产品作为7P/8P的补充,在良率、成像性、厚度上具备优势,有望在高像素领域等场景成为可选方案。1G+6P的良率能比竞品7P还高,更优于8P。玻塑混合同时要求G+P的能力,该产品的推出,也验证了公司在6P技术上的能力,手机镜头市场会持续开拓。 车载进入收获期,20~21年有望迅速起量突破。车载影像镜头多以玻塑混合为主,自动驾驶对镜头要求更高,需要使用全玻璃,对于镜头高低温承受能力要求更高。公司以自动驾驶作为目标市场,切入蓝海,与mobileye、英伟达合作紧密。此外,通过安森美+联创+面板厂的模式,面向DMS,切入驾驶员监控领域。 技术布局强,潜力较大,公司核心的光学业务有望保持强劲增长。公司基于较强的光学技术、产品能力和快速成长的光学细分赛道,未来将进入快速增长阶段。公司19~20年消费电子领域证明光学能力,20~21年车载逐渐放量。 联创电子的长期逻辑基于公司在镜头领域较强的技术实力和完备的工艺能力,其中模造玻璃镜片已经实现了完全自制,取代了进口。光学下游诸如屏下光学指纹识别Lens、玻塑混合镜头、车载镜头等多领域即将上量,多点开花。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为3.1、4.5、5.9亿元,对应目前股价PE为39.9、27.5、21.0倍,基于公司深厚的技术积淀,在车载镜头、手机镜头、高清镜头等领域的持续研发投入和市场开拓,业绩有望迎来快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:屏下指纹新品进展不及预期、玻塑混合推出不及预期、车载摄像头市场不及预期、投资项目进展不及预期。

本次转让优化了川宁生物资本结构。有利于建立、健全公司长效激励机制,吸引和留住专业管理、核心技术(业务)人才,充分调动其积极性和创造性,有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起,使各方共同关注川宁生物的长远发展,也有利于公司的长远发展和持续经营,符合全体股东的利益。 盈利预测与投资建议。我门认为2019-2021年公司输液板块维稳,仿制药进入收获期;2020年后三发驱动创新药开始逐步兑现,以仿制药带动创新,制剂板块未来弹性巨大。预计2019-2021年归母净利润分别为12.1亿元、14.8亿元、18.3亿元,对应增速分别为0%,22.1%,23.7%,对应PE分别为27X、22X、18X。维持“买入”评级。 风险提示:政策变化风险;川宁项目不达预期的风险;仿制药一致性评价进度滞后风险,新药研发失败风险。

公司 2019业绩同增 30%-50%。据公司公告披露,2019业绩预计为3.8-4.4亿元,同增 30%-50%,业绩强劲增长。据我们判断,业绩增长主要来自于:1)我们预计公司 2019收入端同比增长 20%-25%(其中同店实现双位数增长,开店贡献 10%左右);2)终端表现良好,毛利率提升明显,同时费用管控得力带来净利率的提升。 公司内生+外延带来收入强劲增长。产品端:1)产品定位运动时尚细分市场,重视产品品质同时给消费者提供多样化选择,当前已有上千 SKU,推出故宫 IP 等合作系列引燃市场;2)加强品牌运营,赞助国家队,重视明星代言(先后与杨烁、江一燕、乔振宇合作)并推出明星合作产品引流。渠道端:1)开店计划稳步推进,截至 2019年 H1公司拥有终端 798家,我们判断公司今年净开门店 80-100家,明年开店有望趋势延续;2)店铺运营管理扎实,渠道管理系统化,门店管理、店员培训等均行业领先;3)渠道结构合理,公司以 10:1的比例布局奥莱渠道,同时严格把控过季产品的销售折扣。客户维护:终端会员管理体系完善,会员复购率高,销售占比约 60%。 备货影响下存货体量较高,但存货结构较为健康。公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货带来存货体量较高,2019年前三季度应收账款周转天数较去年同期增长 3天至 20天;存货周转天数较去年同期增长 122天至 414天。 但公司对加盟商采取积极换货政策,保证加盟商存货周转健康。且公司奥莱店发展较好,能以相对较小折扣顺利消化库存,当前售罄率 60%-70%,折扣水平持续改善。整体来看,公司存货结构仍较为健康。 2020年展店持续,业绩增长趋势延续。运动休闲市场景气度高,我们预计公司扩张态势有望延续,2019年主品牌展店顺利,预计 2020年仍然保持100家左右的展店速度,同店增长持续。新品牌威尼斯当前仍处于孵化阶段,随着旅游度假市场的成长,该品牌也迎来自身的发展机会,综上我们预计明年收入增速 20%+。随着公司业务规模的增长,运营效率持续提升,业绩增速有望超过收入增速实现快速增长。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,终端表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,业绩快速增长。我们预计公司 2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元。现价 25.15元,对应 20年 PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:旅游度假产品销售不达预期;消费市场景气度回落

ADI合作方案落地,新加坡测试业务拓展。 2019年 12月 24日,长电与 ADI达成战略合作,将收购 ADI 于新加坡的测试厂房, 2021年 5月移交。长电新加坡厂提供包括晶圆测试、条级测试、晶圆凸块和所有晶圆级产品的测试。 未来两家公司有望开展更多的广泛合作。 根据回复问询函公告, 新加坡无形资产估值具有合理性。 评估采用了收益法-收入分成法,价值评估为 9.51亿元。 本次评估账面价值仅记为 613万美元,主要的直接成本均费用化。 本次无形资产账面价位 613万美元,主要由于申请费及其他费用等间接成本。该无形资产历史上投入费用化成本合计约 9.65亿元。从无形资产投入产出角度而言,本次评估增值是具有合理性。 根据投资协定,长电绍兴由长电科技、产业基金、越城越芯、浙江省产业及基金等投资。 公司拟进行的会计处理为 9.5亿元*(1-19%),即人民币 7.7亿元确认投资收益(非经常性损益),同时增加长期股权投资(对联营公司投资) 7.7亿元。 我们预计随着产业大基金与芯电半导体成为公司前两大股东,管理层改善,公司有望加速整合改善。 管理层持续改善,具有 IDM 龙头管理经验,加快星科金朋减亏、整体扭亏进度,同时有望在未来带来更多 IDM 与公司协同。 产业基金主导下,更有机会享受贷款利率优惠,降低财务费用率;其次, 公司与国内代工龙头中芯国际及设计厂商的产业链协同效应有望加强。 海思总需求提升叠加国产供应链转移,代工、封测国内龙头公司有望迎来双重受益。 一方面,我们看到海思快速加大自研力度,海思的代工、封测需求将伴随海思营收同比成长;另一方面,出于供应链安全可靠,国内龙头企业份额有望持续提升!长电科技是国内封测龙头标的,享受海思转单叠加封测行业景气度提升的双重红利,公司管理整合、财务降费,业绩弹性大。 5G 时代,先进封装渗透及价值量均在提升,长电 SiP/AiP/FOLWP 等布局国内领先,率先受益。预计公司 2019~2021年归母净利润分别为 2.11/8.34/15.10亿元, 维持“买入”评级。 风险提示: 下游需求不及预期、并购事项进展不及预期。

产品设计独树一臶, 四大品牌错位发展,外延具备空间。 公司旗下三个女装DAZZLE、 DIAMOND DAZZLE、 d’ zzit 三大女装品牌差异定位。设计师团队自我孵化培养,产品辨识度高,忠实粉丝群体。男装品牌 RAZZLE 转型综合时 装 品 牌 , 2019年 新 聘 任 设 计 师 , 新 品 推 出 。 截 至 2019Q3DAZZLE/DIAMOND DAZZLE/d’ zzit 品牌门店分别为 591/53/416家,根据我们测算中高端定位的 DAZZLE 品牌具备 50%以上开店空间, d’ zzit 品牌定位中端,受众广泛,开店空间较大,综合考虑我们预计公司未来每年能以近 10%的速度拓店。 终端渠道运营+会员体系完善带动同店提升明显。 在行业景气度平淡的背景下, 公司同店增速从过去两年低单位数增长提速至 2019年 10%+。同店增长动力来自于 1)改善终端渠道运营:直营渠道紧抓终端店员销售素质,通过定期培训以及神秘访客项目寻找进行改善。调整员工薪酬比例,使奖金提成直接与销售/会员等指标挂钩,激发销售积极性;加盟渠道完善经销商管理,加强与优秀经销商的合作。 2)加强会员体系管理:打通各品牌会员体系,重视与会员的互动, 2019Q1-Q3会员新增数量 8万,当前会员购买比例提升至 70%,未来有望给公司销售持续做贡献。 盈利能力高,报表质量好。 在较强产品定位、存货管理、经销商管理策略下,公司的盈利能力与周转情况行业领先。 地素时尚毛利率维持在 70%以上,高于同行可比公司的平均毛利率水平(60.5%)。 存货周转天数(180天左右)远低于行业平均水平(280天左右)。应收账款周转天数(约 10天)低于行业平均周转天数(30天+)。 经营性现金流稳定(5亿左右),占营收比例 25%+,并逐年呈上升趋势 。在高盈利、高周转下,公司 ROE 水平行业居前,在 2018年上市摊薄后,地素时尚 ROE 依然达 26%。 未来业绩有望持续稳定增长,过往分红稳定。 2019年前三季度公司营业收入/业绩同增 16%/7%, 扣非净利润增长 21%,判断 2019全年营收高双位数增长,业绩受基数影响增速低于营收。展望 2020年,在门店拓张及渠道持续改善的基础上业绩增速有望保持高双位数增长。 投资建议。我们预测 2019/2020/2021年收入分别为 24.57/27.9/31.33亿元,增速分别为 17%/13.6%/12.3%。考虑到 2018年一次性计提的非经常性损益(2017年房产纠纷计提转回 9264万元的坏账准备),预计 2019~2021年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 6.47/7.56/8.75亿 元 , 增 速 分 别 为12.8%/16.8%/15.7%。现价为 25.20元/股,对应 2020年估值为 13倍,考虑到公司运营稳健,终端销售改善明显,分红收益丰厚,上调公司评级至“买入”。 风险提示: 宏观经济不景气导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险;小非减持风险。

利润层面,安防投入期逐渐要产生贡献,未来几年是利润率提升的时间窗口。 2015~2018年,安防龙头持续高投入。大华员工人数从 6714人增长到 13608人,实现翻倍,在毛利率随着产品结构升级而稳中有升的基础上,净利率呈现压力。随着 AI 产品布局、架构搭建、组织结构调整、行业市场细化等诸多布局一一落地,安防重投入期逐渐产生贡献,预期未来是行业利润率修复上行的阶段。 应用层面,安防 AI前端芯片价格快速压缩, AI渗透进入放量的临界时间,持续看好安防的数据分析成长逻辑。 安防前端摄像头 AI 芯片经历 GPU、FPGA、 ASIC 三代更迭,在产品线、架构、生态系统逐渐完善的基础上, AI芯片价格作为主要推进瓶颈之一,已经在迅速下降,未来三年内有望实现平价化。随着行业门槛下降, AI 渗透起量,数据分析的蓝海市场即将放量。 大华在 AIOT布局,基于以视频为核心,全感知、全智能、全计算、全生态,全面真实构筑智慧孪生的数据价值。 大华具有顶层规划和深化设计的能力,站在客户的角度去思考问题,真正从行业管理出发为客户创造价值,形成面向客户价值链的闭环,赋能百行百业。 SDTV 拆解开来说就是业务(Sverice)、数据(Data)、价值(Value)、技术(Technology),强化客户业务理解,围绕数字计算,构建面向客户价值链闭环能力,提升以视频为核心的云、软件架构的灵活性与适配性。 传统行业向数字化升级,全球科技周期向上共振,智慧视频物联领域产生海量数据。 人工智能率先将在智慧视频物联领域落地,未来大数据、云计算、边缘计算打开行业天花板。视频监控作为 AI 感知的入口端和海量数据的分析源,智慧视频龙头大华股份保持战略定力,在行业转型期把握前端的智慧感知能力和大数据的建模能力,打开智慧物联海量空间。 我们预计视频物联智能化推进,应用场景逐步延展,市场空间不断扩大,公司产品结构升级,盈利能力将有望进一步提升。 大华作为安防 AIOT 的领军厂商之一,开拓蓝海市场, B 端业务有望持续增长。我们预计公司 2019-2021年实现归母净利润 31.62/39.36/49.52亿元。维持“买入”评级。 风险提示: 行业需求不及预期、海外市场不及预期、安防升级不及预期。

公司公告拟收购钰泰半导体71.3%股权(目前公司已有28.7%股权),收购完毕后钰泰半导体将成为公司全资子公司,本次预案尚未披露估值、定价及业绩承诺等细则。 钰泰半导体是国内优质PMIC厂商,今年受益国网宽度+TWS耳机放量实现大幅增长。钰泰半导体目前产品组合主要包括稳压器和电源管理相关产品,下游领域主要包括可穿戴、移动电源、路由器/机顶盒、手机、电表等应用领域。从披露数据来看,17-19年公司实现跨越式增长,营收分别为54万、1.25亿、2亿(19年前三季度),利润分别为0.27万、2514万、6852万(19年前三季度),我们认为公司过去两年成长动能主要受益于国网模块放量以及移动电源、路由器/机顶盒业务,19年加速成长主要受益TWS耳机充电仓方案放量。 公司TWS蓝牙耳机充电仓发布后成为爆品,国产品牌份额较高。公司此前发布基于钰泰ETA9697开发的蓝牙耳机充电仓方案,功耗控制在10uA以内,凭借设计简洁、外围器件少等优势短期内成为爆品,国产品牌、白牌耳机中占据较高份额。我们预计随着明年TWS耳机市场整体放量,公司有望继续实现高速成长。 公司核心研发团队由行业资深专家组成,拥有美国模拟大厂设计经验,研发及成本控制能力强。目前公司在销产品200余款,客户超过300家,我们预计随着方案顺利进行,整合完毕后圣邦股份有望大幅补强PMIC领域版图,届时整体料号有望达到1400余款,在电源领域将具有提供整体解决方案的能力。收购有望一定程度降低圣邦股份PE/PS估值水平。 预计公司2019~2021年备考归母净利润为1.8/3.0/4.5亿元,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期、并购事项进展不及预期。

楷体事件:公司董事会审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的 议案》。公司拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典上市,发行规模将根据上市地交易所规则和北欧纸业的实际资金需求等因素确定,发行价格将结合发行时境外资本市场情况、行业可比公司估值水平和市场认购情况。 子公司北欧纸业有望境外上市,将增强海外业务核心竞争力。公司于 2017年收购北欧纸业,收购对价约 19.52亿元人民币。 北欧纸业主营特种纸业务,拥有产能 26万吨。欧洲地区特种纸市场竞争格局良好,盈利能力较为稳定,北欧纸业吨纸盈利在 1000元左右。北欧纸业于境外上市将有利于公司海外业务扩张,增强核心竞争力。另一方面,公司对于北欧的投资有望在其上市后收回,降低投资风险。 短期看,2020年包装纸行业出现供给缺口。2017年以来的禁废政策延续,2017~2019年进口废纸已累计减少 3175万吨,考虑替代效应后,废纸供应量下降 2081万吨,在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计 2020年进口废纸继续减少 500万吨,失去库存缓冲,需求将大幅修复,保守测算下2020年供给缺口接近 1000万吨,占到需求量的 15%,供求矛盾将在 20年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。 成品纸涨价将超过废纸,纸厂利润扩充。1)纸厂集中度远高于上下游,历史上涨价周期中,成品纸涨价超过废纸,纸厂毛利润提升。2)从成品纸和废纸各自供求强弱来看,废纸供应量下降对应箱瓦纸供应下降,二者供给端边际下滑量等同。成品纸受库存扰动的需求量达 1500万吨,2020年有望修复;废纸需求为成品纸产能,但关停产能超过新增,2020年实际净增有限。 公司为 A 股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划 220万吨产能,2019年 11月底已开机一条 50万吨产线,预计 2020年底公司包装纸总产能达到 500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初 42万吨废纸浆将投产使用,加上 2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性:1)废纸浆+外废锁定部分成本,国外废价差拉大;2)成品纸和国废价差拉大,吨净利提升。 中长期看,包装纸市场空间增长潜力大,集中度将加速提升。纸包装替代其他包装效应逐步显现,未来行业增长空间大。原材料供给下降将对应实际成品纸可产出量下降,小厂将因为失去原材料无法开机,行业集中度将加速提升。当前箱瓦纸 CR4不到 50%,对标美国 77%,提升空间大。 造纸主业产能纵横全国布局,垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。 公司造纸产能逐步实现全国化布局,贴近客户,大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局,通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力;扩张下游包装业务,锁定下游客户和需求。 估值底部,留足安全边际。公司当前 PB 估值仅 1.2X,历史上最低为 1.0X,平均 PB 为 1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧 2.0改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计公司 2019~2021年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%,对应PE 8.8X/7.7X/6.3X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

上一篇深度报告我们从外部环境与内部战略匹配度角度,论述海尔的三大改善:渠道体系调整,高端品牌和海外市场前瞻布局,逐步完善的激励体系。本篇报告基于目前市场对海尔的一些疑问,做更进一步的研究。 从品牌角度重新理解海尔的价值。海尔是国内品牌布局最为完善的白电公司,率先进入到品牌矩阵运营的阶段,具有先发优势。1)卡萨帝:进入增长的机遇期,外资品牌不断衰退,卡萨帝相比国内品牌先发优势明显,预计2020年卡萨帝的合理估值约412亿元;2)国内海尔和统帅品牌:作为国民品牌,海尔在冰洗优势突出,空调相比19上半年也在不断改善,该部分合理估值约629亿元;3)GEA:在北美市场行业需求平淡的背景下,GEA增速持续超越竞争对手,得益于海尔入主后,GEA的经营活力被激发,且产生明显的协同效应,预计合理的估值约430亿元。4)GEA之外的众多海外品牌:日本市场的AQUA、澳新市场的斐雪派克、以及欧洲市场的Candy等众多品牌构成公司海外品牌矩阵,尽管该部分业务利润率偏低,但改善空间较大,预计估值约67亿元。综上所述,我们认为按照品牌业务的维度去分析公司的价值,合理市值约1528亿元左右。 如何理解海尔近年来渠道改革的效率提升?1)上一轮渠道改革对效率有所提升:2016年渠道改革后,公司整体净利率小幅下降,主要是同比口径不可比,拆分还原海尔原有业务口径,2017H1和2017H2净利率分别同比提升0.78和0.64pct。2)新一轮渠道改革的实质和上一轮之间的区别:2018年渠道是公司全流程的效率优化,削减了渠道加价率,把分销模式转变成零售,更加重视对终端零售的服务和支持。 海尔组织架构在不断理顺。从业务条线看,海尔集团的资产在不断注入,从冰箱到空调,再转型成为白电旗舰。从职能条线看,从集团的统购统销到权力下放到上市公司层面。目前关于海尔智家收购海尔电器的方案探讨,我们认为如果落地,除了财务上的直接效应之外,也将使两家公司利益更加一致,带来管理架构改善的红利。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司净利润分别为90.0亿元、91.8亿元和103.1亿元,增速分别为20.9%、2.0%和12.4%,基于对公司分品牌价值的理解,我们上调公司目标市值至1528亿元,维持“买入”评级。 风险提示:海外市场扩张不及预期;国内白电竞争加剧;私有化海尔电器(01169.HK)存在不确定性。