事件:克明面业公布2015年业绩,15年公司实现营业收入18.92亿元,同比增长23.88%;实现归属于上市公司净利润1.08亿元,同比大幅增长64.41%。其中15Q4实现营业收入6.55亿元,同比增长56.79%,实现归属于上市公司净利润3177.76万元,是14Q4的近17倍。公司拟每10股派发现金红利5元(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转增20 股。 15Q4收入增速略超预期,利润增速符合预期:得益于公司营销力度的加强以及挂面行业的加速去产能,15Q4公司实现收入6.55亿元,同比大幅增长56.79%,略超我们的预期。分产品结构来看,15年全年挂面系列中如意面和强力面的收入占比最高,分别完成7.44亿和5.3亿元的收入,同比增长15.80%和14.62%;面粉业务增长迅速,15年实现收入1.82亿元,14年仅有4136万元,销售占比也从2.71%提高到9.58%。而由于14年的低基数效应和重点打造的华东地区进入盈利周期,15Q4公司实现净利润3177.76万元,接近14年同期的17倍,符合我们15年中期开始对于公司利润复苏的判断。 毛利水平基本稳定,费用率小幅下滑推动净利润率有所回升:15年全年公司的毛利率为21.40%,和去年基本持平,其中挂面业务的毛利率为22.18%,同比提高0.18%。15年公司期间费用率达到14.36%,同比下降2.42个百分点,其中销售费用率为8.47%,同比下滑0.1%;管理费用率为5.52%,同比大幅下滑了2.24%,主要是由于公司积极推行企业精细化管理,提升管控效能,减少费用成本所致;财务费用率为0.37%,同比小幅下滑0.08%。单看15Q4,公司的期间费用率为13.09%,回归正常水平,14年同期高达23.66%。15年全年公司的净利润率为5.72%,同比提高了1.41%,但和2011-13年间7%-8%的净利率区间相比,仍有较大的提升空间。营运能力方面,公司加大对优质客户的扶持力度导致应收账款同比大幅提高了69.69%,应收账款周转率由9.87下降到8.21。 行业整合加速,产能瓶颈有望解决:2015年公司的产品销量超过38万吨,而挂面产能只有21.54万吨,需要大量代工产能才能满足产能缺口。2016年初12亿元的定增项目落地之后,公司挂面产能将提高到59.04万吨,从根本上解决公司产能受限的问题。我们预计在乐观的情况下,今年会有新增的20万吨产能投放市场。其中遂平的7.5万吨项目目前已经投产,产能释放率在20%左右;延津10万吨项目今年6月份投产,武汉2.5万吨的产能置换也将会在今年完成。同时由于挂面行业集中度水平较低,同质化粗放式竞争严重。随着市场对品牌的注重,加上成本和政策等方面的压力,大规模企业将凭借品牌、资本等方面的优势在市场上扩充领土。截至2015年底挂面行业商超渠道的CR5超过45%,相较于2012年32%的水平有了较大幅度的上升,其中克明面业的市占率在20%左右,大幅领先于其他竞争对手。增发项目顺利投产以后,克明面业有望巩固自身的龙头地位,同时成都10万吨挂面生产线项目的投产为公司在西南地区的业务扩张奠定产能基础,全国化布局日渐完善。 产品升级稳步推进,净利润率上升空间较大:我们认为克明目前的净利润率水平受制于产品属性以及行业竞争格局,首先挂面行业农副产品属性强烈,产品附加值尚未充分挖掘;其次克明虽然商超渠道优势明显,但是金龙鱼等综合食品企业在商超渠道发展迅速,而流通领域受制于金沙河的低价策略,行业竞争格局尚未完全确立,公司产品提价空间有限,2013-15年公司产品的销售单价维持在5000元/吨的水平。随着挂面行业的加速去产能,克明有望扩大行业的龙头地位,并打开提价空间;而且克明面业一直以来定位中高端,在大型商超领域占有领先地位,有望率先通过产品升级提升盈利能力,公司的净利润率有望回到7%-8%的区间。目前公司高端大单品“华夏一面”(目前受制于产能,年产量在6000-8000吨)等新产品推广顺利,预计15年有几千万的收入体量。而延津1.2万吨鲜面(毛利水平在30%左右)项目有望于今年投产,为收入规模提供另一个增量空间。在内生发展的同时,公司还有望通过外延并购完成从挂面业务到米面食品加工业的持续布局。 投资建议:小幅上调16年目标价至55元,维持“增持”评级。16年定增的完成将有助于克明完成从量变到质变的重大突破,一方面新建产能将彻底解决公司的产能瓶颈,另一方面行业集中度提升+产品升级持续进行,公司的净利润率仍有很大的上升空间,有望回到7%-8%的区间。我们预计2016-18年EPS为1.13/1.40/1.69元,考虑到近期高送转行情的催化,小幅上调2016年目标价至55元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;挂面行业竞争加剧;市场开拓不达预期。

事件: 公司于3月27日晚间发布2015年年报,公司2015年全年实现营业收入4.26亿元,同比增长5.01%;实现净利润4968万元,同比增长4.43%。2016年1季度公司预计实现净利润0万元至400万元之间,相比上年同期的222.37万元,同比变化-100%~79.88%。同时,公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元,以资本公积向全体股东每10股转增20股。 对此,我们点评如下: 全年公司业绩表现基本符合预期,受股权激励费用影响一季度业绩承压。2015年全年公司业绩总体表现良好,基本上符合我们之前的预期。我们认为,受行业竞争加剧以及公司在区域医疗信息平台领域跑马圈地战略的影响,公司业绩增长的潜力并未充分释放。同时,公司2016年第一季度归属上市公司股东净利润与上年同期相比有所下降,主要原因在于公司去年实行员工股权激励计划,在当期股份支付摊销的管理费用大幅增加,公司内生方面依然保持稳健增长的趋势。 后续看点一:中山项目医疗服务运营模式的进一步落地,以及向其他区域的横向复制。目前公司已经完成了中山市区域卫生信息平台的搭建,并已经开始试运行。平台实现了中山市人民医院、中山市中医院、中山市博爱医院、中山市小榄人民医院四家三甲医院的健康信息互联互通和多渠道预约,群众可利用微信、APP、网站、电话等渠道预约挂号,方便群众就医。后续其他医疗服务运营模式有望进一步落地。在中山项目落地以及商业模式进一步探索的同时,公司正借助中山市医疗服务运营项目所打造的标杆效应,并凭借通过多年医疗信息化业务与当地医疗卫生行政部门保持的紧密的业务合作关系,正在积极推进中山项目在其他区域的横向复制,预计全年公司有望进一步落地同等体量的区域医疗平台项目。 后续看点二:公司并购整合的进度将不断加快。政策和需求驱动下医疗信息化建设仍处于景气上升期,未来几年在医院端电子病历、移动医疗、远程医疗、医学影像等系统的部署将成为行业主要增长点,预计行业将保持在15%-20%左右的增速;同时我国各地市区域医疗信息化平台招投标正在快速展开,预计未来几年公共卫生信息化将保持在20%-30%的高速增长。同时医疗信息化行业经过近二十年发展,技术与规模壁垒不断提升,重心已经从原有的HIS系统进入到当前技术相对复杂的电子病历,医学影像等系统的建设,同时地市级区域公共卫生平台项目的招标也基本上把新进入者以及区域型的小集成商挡在门外,预计行业一线厂商地位将愈加稳固。目前行业已经进入跑马圈地与深耕细作并举的时期,预计公司后续并购整合的进度将不断加快,市场份额将逐渐向以公司为代表的行业龙头公司集中。 盈利预测和投资建议:我们预计公司16、17、18年实现归属母公司净利润分别为0.68、0.92、1.17亿元,分别同比增长38%、34%、27%,2016-2018年EPS分别为0.98、1.31、1.67元/股。基于公司在医疗信息化领域的领先地位和良好发展趋势,未来有望受益行业集中度提升趋势,同时,公司试水互联网医疗,有望开启面向C端的医疗服务,实现由医疗信息化解决方案提供商向医疗服务提供商的转型。总体来看,我们认为公司未来蕴含较大发展潜力及投资价值,且后续将大概率复制同业上市公司的成长路径,并购整合的进度不断加速。我们调整公司目标价为160元,对应163X16PE,维持“买入”评级。 风险提示:医疗信息化行业竞争加剧的风险,业务转型不确定风险。

事件:五粮液3月27日晚间披露年报显示,公司2015年度实现营业收入216.59亿元,同比增长3.08%;归属于上市公司股东的净利润61.76亿元,同比增长5.85%;基本每股收益1.627元;并拟向全体股东每10股派现8元(含税)。 点评:公司营收和净利润增长符合我们的预期。2015年公司酒类产品销售量13.74万吨,同比增长15.57%,销量的增长驱动营收同比增长3.08%、净利润同比增长5.85%;营业成本同比增15.59%,主要系非酒类及中低价位系列酒产品销售比重上升所致;销售费用同比下降17.19%,主要是公司采用成本费用预算管控等措施加强管理所致;管理费用增长3.99%,主要系综合性管理费用略有上升所致;经营活动产生的现金流量净额66.91亿元,同比大幅增长742.10%,主要系本期加大银行承兑汇票支付比例及银行承兑汇票到期收现增加所致;公司分红比例近50%,较2014年的39%的分红率大幅提升10个百分点。我们认为,营收的稳健增长以及分红率的大幅提升将大大的增强员工和核心经销商的信心,短期公司一季度经销商打款积极,收入同比增长18%以上,全年有望实现10%以上的营收增长;中长期公司将通过并购、技术改造以及精细化的管理进一步提升公司的营运能力。 一季度经销商整体估计完成全年打款任务超过60%,后续严格控量下业绩有望持续向好。最新渠道调研表明,基于普五提价预期,一季度经销商打款积极,西北完成全年打款任务的80%,华中70%,华东60%,全国经销商整体估计完成全年任务超过60%。实际动销来看,我们预计一季度销量增速在10%以上,考虑到价格因素收入增速可达18%以上,利润增速可达15%以上,超出市场预期。目前市场库存水平普遍在2-3个月左右,整体处于较低水平。结合本次提价,公司后续存在适度降低普五供给量的可能。我们认为严格控量有助于普五挺价,公司业绩有望迎来良性增长。目前高端白酒持续复苏,公司有望享受行业复苏积极向好。 公司大幅提高分红比例执行落地,核心员工及经销商的积极性将大大提升。较2014年的39%的分红率,2015年大幅提升10个百分点。提高分红的比例已经迈出了实质性的一步,未来还将进一步加大分红。分红比例的提升将有极大的提振核心员工和经销商的积极性及企业活力。 十三五规划收入规模持续快速增长。根据公司十三五制定的规划,2020年股份公司销售收入规模将达到550亿,相对于2015年收入预计年复合增长率近20%。其中系列酒要快速突破百亿大关,争取2017年要培育年销售额1-10亿的品牌超10个,年销售额10亿以上的品牌超5个,超20亿的品牌为1个。就并购而言,公司期望到“十三五”末并购能够提供约100亿元收入增量。公司规划宏大并且管控日趋精细化,持续增长可期。 业绩有望强劲反转,重申“买入”。目前来看,白酒板块估值总体偏低,PE估值对应2016年也仅14.8倍,考虑到公司今年处于转折期,员工持股定增完成将激活企业动力,一季度动销超预期,糖酒会提价利好兑现,我们认为估值应得到提升。预计2016-2017年EPS分别为1.85、2.07元。目标价33.3元,对应2016年18倍PE,维持“买入”评级,并购落地将成为股价上涨的超预期因素。

投资要点 核心观点:目前市场很关心猪价大幅上涨对双汇带来的影响,有些认为会像上轮猪周期即11年一样较大程度影响双汇的毛利水平,还有些认为当前由于中美生猪价差巨大(3倍),双汇通过进口猪肉(今年规划30万吨)可以赚取非常可观的贸易利润。对此我们的观点如下:(1)首先,本轮猪周期与上一轮不同之处在于,此次只是生猪价格大幅上涨,其他大宗原材料甚至包括人工都处于低位,而上轮是全面的上涨,所以影响有所不同。反而猪价上涨,整体来看是有利于双汇当前抢占市场份额战略的实施,1、2月份的草根调研数据也确实验证了效果,公司生鲜肉销量同比增加30%-40%;(2)其次,对于进口猪肉环节盈利实际上没有想象中的那么大,因为不能仅简单粗暴的去计算价差利润,但我们认为对于肉制品吨利的提升作用还是会非常显著的,预计整体提升10%以上(具体测算见下文)。总之,我们认为此轮猪价上涨对于双汇来说反而是更为受益的,同时进口猪肉将显著提升公司肉制品吨利,今年也将是双汇转型突破的一年,收入、利润增速均有望达15%以上,估值有望重回20倍,当前看还有50%空间,而且还有高分红(70%+),相对收益和绝对收益明显,大资金的弹性选择,重申“买入”。 为什么此轮猪价快速上涨影响与上轮不同?与上轮猪价高点时的全面通胀不同,本轮除了生猪价格上涨外,以原油为代表的其他大宗原材料处于低位,甚至包括人工(劳效大幅提高带来的的间接效应);另外,对于肉鸡价格,只是今年年初快速上涨,目前公司自供比例接近20%,且去年下半年储备相对充足,所以整体影响也相对有限。而国内猪价的大幅上涨,反而有利于公司当前抢占市场份额战略的实施,高猪价导致很多中小型屠宰企业亏损倒闭,同时公司天时地利人和。根据我们草根调研数据,1-2月份在很多地区猪肉销量同比减少两位数的情况下,双汇销量同比增加30%-40%。长期来看,我们认为公司屠宰战略思路的转变也是非常正确的(稳利增量),本来屠宰相对肉制品就不赚钱,盈利只是其一个零头,保持合理较低头均盈利下快速放量,抢占市场份额,屠宰量五年翻一番,则以后话语权更大,溢价能力更高,为什么今年收入利润均可达到两位数增速?首先对于进口猪肉贸易环节我们想说明的是,考虑税费、损耗、售价等因素,当美国猪价是中国的一半时实际上才正好盈亏平衡,所以利润并没有大家想象的那么多。不过进口猪肉用作肉制品原料,对冲效果还是很明显的(至少满足一半以上的量,肉制品猪肉成本占比超过),公司肉制品吨盈利有望继续提升,预计提升10%以上--从美国进口猪肉进厂均价11-12元,相比去年平均采购价低20%(比当前国内低40%),再叠加产品结构升级,预计公司肉制品整体吨利提升10%以上。 肉制品盈利在进口猪肉平滑及产品结构升级下的大幅提升,加上屠宰放量、高猪价带来的屠宰业务收入快速增长,我们认为公司今年收入利润增速均有望达到两位数:(1)收入方面,预计屠宰部分收入增速30%=量20%增长x价格10%增长,肉制品部分收入增速10%=量5%增长x价格5%增长(若通胀加剧则可能更高),从而整体收入增速有望达到15%;(2)利润方面,肉制品量按照提升5%计算,吨利提升10%,整体利润提升15%,2015年公司净利润预计41亿,其中肉制品36亿元,则预计2016年公司净利润=36*(1+15%)+1600*35(屠宰量1600万头、头均盈利35元)=47亿,也即15%增长。 为什么股价还有50%空间?还有那些可能超预期的点?自从我们1月27日底部推荐以来,公司上涨幅度超过20%,相对收益和绝对收益都较为明显,目前市场最大的担心就在于猪价影响(因为14年低位储备肉基本上用完了),也是阻碍股价进一步上涨的分歧所在,通过以上分析,我们认为猪价上涨对不但对双汇的盈利没有太大影响,反而可能是更为受益的,而进口猪肉又有望显著提升肉制品的吨利水平,同时公司也有业绩释放的动力。草根调研显示公司一季度业绩向好确定,当前仍是很好的布局时点,一旦市场重新看到双汇回归增长态势,其估值也势必将得到修复,同时市场风格转变和深港通有望加速这一过程--若今年业绩15%增速、估值修复到20倍,则还是有50%空间。另外,可享受公司稳定高分红,近两年分红比率维持在左右,双汇中期内屠宰产能布局已经基本完成,未来不需要大的资本开支,高比例分红仍可持续。 此外,密切关注几个可能超预期的点(肉制品新品、竞争格局变化、生鲜电商),能够继续助推估值提升的。(1)肉制品新品:虽然公司今年对肉制品的整体销量要求是适度增长,但去年12月发布的美式产品及后续的西式新品不同以往,公司也寄予了很大期望,有望突破低温发展瓶颈,目前刚完成铺货,反响很好,关注后续动销情况;(2)竞争格局变化:实际上双汇的竞争格局明显好于其他子行业,雨润逐渐式微,近期又爆出雨润食品旗下的南京雨润5亿短融券违约,关注后续进展,行业格局可能发生巨变,另一方面双汇屠宰布局及低温产能形成,有助于其加快屠宰份额提升和低温突围;(3)生鲜电商:公司在生鲜电商、中央厨房等方面都在进行实质性探索,一旦有所突破,将发挥出其巨大的网络物流、冷链布局及全球采购等优势,前景不可估量,关注后续盈利模式探索。 目标价30.0元,重申“买入”评级。双汇作为大众品类的消费龙头,长期竞争优势继续存在,海外经验看长期估值中枢有望在20-25倍市盈率(荷美尔动态PE长期稳定在30倍左右,去年标普涨幅前五,二十年翻20倍),目前公司估值水平处于大众品中最低和历史底部,长期看是低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇良好的竞争优势,同时公司拥有稳定高分红和仍有25%以上的ROE,预计公司2015-2017年实现收入453、525、588亿元,同比增长-0.77%、15.89%、11.95%,实现EPS为1.27、1.47、1.67元,同比增长3.57%、16.1%、13.31%,给予目标价30.0元,对应2016年20倍PE,重申“买入”评级。

公司2015年业绩同比增长77.25%,每10股派发现金股利0.45元,2016年全年预计主营收入增长81.6%:公司发布2015年年报,报告期内,公司实现营业收入59.47亿元,同比增长61.60%;实现归属母公司净利润5.20亿元,同比增长77.25%。对应EPS为0.29元;2015年净利率为8.75%,较2014年同比增长0.77个百分点。其中,4季度单季公司实现营业收入31.45亿元,同比增长155.63%,环比增长180.19%;实现归属母公司净利润2.75亿元,同比增长161.72%,环比增长113.54%。对应EPS为0.15元;4季度净利率为8.73%,同比增长0.20个百分点,环比下降2.72个百分点。同时,公司拟定2015年向全体股东每10股派发现金股利0.45元。公司预计2016年实现主营业务收入108亿元以上,同比2015年的59.47亿元增长81.6%。单晶路线进入收获季,组件放量带动业绩高增长:2015年,国内光伏市场实现装机15.13GW,同比增长30%以上;单晶路线逐步得到认可,市场占有率从2014年的5%迅速提升至2015年的15%以上,成为行业向单晶转型的转折之年。公司作为国内单晶龙头,准确把握行业转折机遇,通过收购乐叶组件,推进公司从原有的单晶硅片向单晶高效组件业务延伸,受组件放量拉动,整体业绩迎来高增长:1)组件业务方面,公司2015年单晶组件全年实现外销720.91MW,较2014年增长17.3倍,贡献收入25.19亿元,同比增长35倍,测算贡献净利润2.6亿元左右,是2015年业绩增长的最主要动力。此外,单晶组件自用38.76MW;2)电池片实现销售237MW,贡献收入4.88亿元,同比增长4.7倍,贡献利润约0.5亿元;3)单晶硅片全年外销4.17亿片,同比微降3.83%,自用1.59亿片。硅片销售实现收入25.57亿元,同比下降19.05%,贡献净利润约3.2亿元。 非硅成本下降20.78%,毛利率、净利率分别提升3.36、0.77个百分点,盈利能力持续提升:报告期内,公司硅片和硅棒产能稳步增加,产品成本进一步降低。2015年实现单晶硅片非硅成本同比下降20.78%,单晶组件成本已经与多晶组件成本持平。成本下降,带动硅片、电池片、组件毛利率分别提升4.04、1.38、15.83个百分点。公司整体毛利率和净利率分别达到20.37%、8.75%,分别同比增加了3.36、0.77个百分点,盈利能力显著提升。 销售费用率提升,经营活动现金流靓丽:公司2015年的期间费用率上升0.50个百分点至8.38%,增长主要来源于销售费用率。2015年销售费用率销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较2014年上升1.18、下降0.03、下降0.63个百分点至2.24%、4.63%、1.51%。营运能力方面,存货周转天数为101天,同比减少11天,应收账款周转天数为67天,同比增加31天;公司2015年经营活动现金流为6.13亿,较净利润高出0.93亿,显示出极高的收益质量。 在手订单充足,2016年组件、硅片出货目标分别为2.3GW、5.5GW,全年收入有望达到超百亿:2015年,随着单晶规模化应用,组件成本已经降低至多晶组件水平。同时考虑到单晶在效率和热稳定性上的优异表现,单晶路线赢得国内主流光伏运营商的认可,单晶占比提升至15%,迎来单晶转向的拐点。2016年有望单晶占比有望进一步提升至25%,空间巨大。作为国内单晶龙头,订单量充足。近期,公司相继公布了与林阳能源、招商新能源、中民新能、SunEdison、中广核、特变新能源等9家光伏运营商总计13.5GW单晶组件和3GW硅片等大订单,将分别于2016-2018年执行。其中3.1GW组件和1GW硅片订单将在2016年执行。公司规划2016单晶硅片和组件分别出货5.5GW、2.3GW,全年主营收入目标为108亿,同比将增长81.6%。高速增长还将持续。 产能规模持续扩张,2016年硅片、组件产能将分别达到7.5GW、5GW:报告期内,公司根据战略需求,延伸产业链,持续完善产业布局,硅片和产能规模持续扩张,截至2015年底单晶硅片、组件产能分别达到5GW、1.5GW。2016年公司单晶硅片和组件产能将快速提高:1)硅片方面,银川隆基1.2GW单晶硅棒项目、西安1.15GW单晶切片项目和无锡0.85GW单晶切片项目将陆续达产,单晶硅片产能有望于2016年底达到7.5GW;2)组件方面,泰州乐叶2GW高效单晶PERC电池项目和2GW组件项目,海外印度500MW高效电池和500MW组件项目将快步推进,组件产能有望于2016年底达到5GW。产能进一步扩张。 定增29.8亿元,加快产能建设。2015年12月,公司定增29.8亿元,用于泰州乐业年产2GW高效单晶PERC电池项目及年产2GW高效单晶组件项目。此次增发将有效提升公司订单消纳能力和快速交货能力。此次募投项目将全面采用PERC单晶高效晶硅电池技术和全自动组件生产线,所产产品将实现电池转换效率20.5%以上、组件功率不低于285W(60片封装),完全满足“领跑者”专项计划的指标要求,将有利于推动国内单晶产品市场份额的提高。 投资建议:预计公司2016-2017年的EPS分别为0.54元和0.80元,业绩增速高达84.7%和47.6%,对应PE分别为22.26倍和15.08倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价16元,对应于2016年30倍PE。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;电池片业务不达预期;融资不达预期。

事件 公司公布15年年报,15年实现收入24亿元,同比增加17.36%,归属于母公司股东净利润3.33亿元,同比增长32.61%,对应EPS0.39元。 我们的评论 外延扩张持续,区域布局领先 15年实现收入24亿元,同比增长17.36%,无害化业务收入占比继续上升。公司15年分别实现资源化利用、工业废物处理、电子废弃物收入7.73、5.87、3.97亿元,占营收比重32.17%、24.43%、16.43%,其中工业废物无害化处理收入和毛利占比分别为24.4%、38.9%。 由于成本上升,无害化业务毛利率略有下降。15年公司的综合毛利率为32.41%,比同期减少0.08%;其中工业废物处理毛利率为51.57%,比同期减少6.17pct,主要源于环保监管加严,对处置过程规范性要求增高,导致公司成本上升较多。 危废龙头企业,区域布局领先。截至2015年,公司拥有将近60家子公司,占据中国最核心的工业危废市场,以工业以及市政废物无害化处理以及资源化利用为业务核心,业务范围包括广东、江苏、浙江、山东、福建、江西、湖北、河北、新疆等多个省市,产业布局覆盖泛珠江三角洲、长江三角洲及中西部地区,将逐渐实现向全国范围的辐射性覆盖。 内生增长+外延扩张,无害化处置能力不断提高。至2015年底,公司取得工业危废处理资质达136万吨/年,同比增长89%,其中填埋、焚烧、物化等无害化处置能力达65万吨/年,较同期增长240%,基本实现工业废物资源化利用向无害化业务转型。考虑危废行业的商业模式和区域性较强特征,未来公司将继续外延收购方式进入新省份。 内生增长:新建扩建项目陆续投产。2015年加大项目的推进力度,江门东江、沙井处理基地、惠州东江、厦门绿洲取得新资质,新增45万吨/年处理能力,粤北危废中心取得0.95万吨/年的焚烧资质,江西固废中心项目16年2月取得1.5万吨/年焚烧资质,未来将进一步扩展广东及江西省工业废物收集和无害化处理市场。 外延扩张:跑马圈地加快,华东地区业务布局深化。首次开辟长三角洲地区工业危废填埋业务,实现区域的工业危废全产业链运营,重点拓展江浙以及华北华中区域,收购江联环保、如东大恒及南通惠天然、衡水睿韬等项目,深化长三角地区工业危废产业布局,与华东区业务协同运行。 成立东江环保产业并购基金,加快环保及关联业务板块发展。近期公司与国安基金、汇海远方共同全签订《东江环保产业并购基金框架协议》,共同设立东江环保产业并购基金,基金总规模30亿元,第一期规模为12亿元,由东江环保认缴2亿元劣后级资金。并购基金主要用于投资环保产业(包括水治理、固废治理、土壤修复、第三方环境服务等)领域内的优质企业以及资产,以此加快环保以及关联业务板块发展,扩大东江环保资产规模。 危废治理:景气高企,供需格局仍紧张 无害化处置缺口仍然较大。根据产业调研,预计全国危废产量大概1亿吨左右,其中30%左右需要无害化处理,而目前全国发的牌照大概4000万吨左右,其中无害化占比不超过10%。 广东省:目前无害化资质不到100万吨/年,仅为实际处理需求的1/3-1/2;其中焚烧资质仅5万吨左右,仅为广东省焚烧需求的1/4左右。 江苏省:全省下发的危废处置资质量约700万吨/年,其中90%以上是资源综合利用类,无害化处置能力极度缺乏,不到实际处理需求的一半;其中焚烧资质仅23万吨/年,填埋14万吨/年,资质稀缺。 由于无害化处置能力稀缺,工业危废行业自14年下半年以来呈现量价齐升态势,我们判断此格局16年仍将持续。 量升:“两高”出台后工业企业违法成本上升,倒逼非法倾倒、此前未处置的危废流向正规渠道,危废处置企业的废物收集量及客户数量均上升,在新产能未规模化投产之前,只能通过充分挖掘现有基地产能来处置。 价升:危废处置需求井喷+无害化产能暂时有限(新项目从申请到拿到牌照需要3-5年时间),供需缺口加大促使无害化价格上行,幅度约10-15%左右。 盈利预测和投资建议 我们预测公司2016-2017年实现归属母公司净利润5.0亿、6.9亿,同比增速50.2%、38.1%,对应EPS分别为人民币0.57元、0.79元。 考虑危废行业高景气以及公司龙头地位,我们看好公司的持续并购能力和成长空间;参考A股环保行业目前估值情况,给予公司目标价20元,对应35x16PE。

事件:2016.3.24,公司公告与本元正阳基因技术有限公司签署《上海市产权交易合同》,以2350万元受让其持有的无形资产“重组SeV-Hfgf2/dF注射液”在中国境内开发、生产、销售的独家使用权。 该项目已在日本进入II期临床研究,在澳大利亚进入I期临床研究,在中国获得临床研究批件。 该项目主要用于包括糖尿病足在内的下肢缺血症的治疗,满足未满足需求(由动脉粥样硬化闭塞症、血栓闭塞性脉管炎和糖尿病足导致的重症下肢缺血症),同时和公司现有抗凝血药物(泰嘉)、降糖药物(从复星转让的苯甲酸复格列汀)、下肢腔静脉滤器、PTA球囊导管形成协同,强化产品线。 点评:在3.21的年报点评中,我们指出市场对公司业绩的稳定增长、后续产品放量和新战略布局方面存在较大的预期差。1)新技术布局,理应享受估值溢价。公司的艾力沙坦、苯甲酸复格列汀、生物药(金凯金盟)、四川大学(基因治疗)合作,这一系列持续的动作,我们任务足以表明公司在打造有竞争力的产品线方面决心。同时,我们强调新技术的license有望成为未来2-3年重要的战略布局(详情见我们今日发布的专题报告《2016年新技术成为药企并购新方向,怎么估值?》),而且公司布局领先,理应享受溢价。在目前医药板块业绩整体政策承压的情况下,我们认为公司是少有的业绩确定性快速增长的标的,特别是在广东药交新规修订稿相关入组标准发生积极变化的情况下,核心品种(泰嘉)有望迎来阶段性增长拐点,长期看二线品种放量助力公司长期业绩稳定增长。2)极强竞争力的核心产品+二线品种稳健接力业绩增长,市场低估:核心利润品种未来2-3年保持20%左右的收入增长+二线品种(包括比伐卢定、阿利沙坦酯);储备品种有序接力(金凯、金盟)奠定公司业绩成长确定性,医药、医疗新技术、新模式探索积极推进的公司提升估值空间:包括金盟体系生物药陆续获批、新技术引进(包括基因药物等新方向),基于此,我们看好公司长期的投资价值。基于公司今年业绩前低后高的判断,我们认为公司2016年内生增长有望保持20%左右的增长,未来3年有望保持20%左右的业绩快速增长,在医药板块中极为稀缺,目前公司股价对应2016年20PE左右,远低于板块30PE+的水平,维持“买入”评级。 我们认为目前股价具备极高的安全边际,公司目前的战略调整将逐步打开长期增长的空间。从产品及研发端看,“心血管产品线业绩增长确定性强+创新生物药平台搭建”完善了公司短中期、长期最具优势的产品线(研发平台);销售端,公司近千人优秀的学术推广,在新产品的推广过程中,有望复制“泰嘉”的成功。公司战略布局,作为公司发展长期项目储备,我们认为后续有望在生物药新技术、基因药物等方面逐步落地,值得期待。 基于目前药审政策的变革,我们判断短期内泰嘉竞争格局不会再恶化,后续招标有望利好高端仿制药,在此背景下,泰嘉未来2-3年有望保持15-20%左右的快速增长,二线产品高速增长:2015年,我们预计公司心血管产品线保持15-20%左右的快速增长,单品种看,我们预计“泰嘉”销售24亿元左右,同比增长15-20%左右,可以发现公司产品的刚性需求及市场开拓能力;比伐卢定和贝那普利合计销售2亿左右,保持快速增长;信立坦贡献少量收入。作为经过临床多年使用的“泰嘉”,“PCI刚性需求(存量)+脑卒中预防新应用拓展(增量)”支撑其业绩20%左右的稳定增长确定性强,同时作为通过欧盟GMP认证的药品,我们认为公司产品在后续的招标过程中,有望和原研药同质量组竞争,根据我们的预测,广东的新的招标正式方案有望本月确定,公司核心产品氯吡格雷有望在二季度开始重回广东市场,进一步拓展市场份额,全年有望贡献3-5%的净利润;后续梯队产品“比伐卢定+阿利沙坦酯+支架”,适逢2015年药审政策变革,我们认为目前在研的氯吡格雷制剂品种短期之内不会获批,竞争格局不会更加恶化,另外仿制药一致性评价的推进,利好高端仿制药,2016年广东药交新规变动、招标加速,医保目录的调整,二线品种有望进入部分地区甚至国家新的医保目录,2015-2020年有望逐步放量,支撑“泰嘉”增速放缓背景下整个心血管产品线的业绩保持15-20%的增长。 抗生素业务整体规模稳定,预计未来保持稳定略增。我们预计抗生素业务整体保持稳定,原料药受环保等的影响,业绩略有调整,我们认为随着“限抗”政策消化,头孢西丁、头孢呋辛等抗生素品种受益于限抗政策带来的品种集中,持续加速放量,上游原料药企业也同时受益,预计信立泰药业的头孢西丁、头孢呋辛等原料药产品均保持了20%以上的销售增长,从而拉动原料药业务的业绩反弹。同时给予抗生素行业整体难以再有爆发性的增长,产业格局相对稳定的判断,我们预计公司头孢制剂业务和去年的规模持平。 核心品种价格体系维护良好,毛利率稳定提高,公司产品需求刚性、稳步提升,财务状况良好。2015年公司制剂业务毛利率提升2.88个百分点,我们认为主要是公司核心品种价格体系维护良好,2015年泰嘉又获专利金奖,有望在后续招标中受益。公司经营性现金流控制良好,2015年应收账款同比降低2.14%,现金回笼极好,显示公司产品终端较强的议价能力。 创新生物药平台搭建是公司战略布局调整的第一步。包括单抗品种在内的创新生物药无疑是未来药品研发最重要的方向,公司并购苏州金盟、成都金凯生物,布局创新生物药具备战略意义(详见我们的点评报告《创新生物药+独享信立坦打开长期增长空间》)。在目前国内新药审批缓慢的大背景下,我们认为并购是进入该领域及获益最快的方式,该收购一方面兑现了公司管理层对“积极探索发展创新生物药,构建生物医药产业新平台”的承诺,另一方面搭建了除心血管产品线之后的新平台,我们预计公司有望借助该平台已有的研发团队、生产优势持续丰富产品线,并奠定公司业绩长期增长的基础。 收购科奕顿,长线布局公司介入器械产品线。目前信立泰医疗在研产品主要以心血管支架为主,相关产品正在进行相关临床试验、数据整理阶段;此次收购的科奕顿产品主要以封堵器为主,同样为介入类医疗器械。科奕顿在盐产品为左心耳封堵器及延时性腔静脉滤器,目前处于开发阶段;在该产品首次人体试验全部成功后,信立泰考虑进一步的增资事宜。1)左心耳封堵器竞争格局好,市场前景乐观。目前国外仅有波士顿科学和圣犹达医疗的产品上市,国内仅有波士顿客户选的WATCHMAN上市,而国内在研的有先健科技和上海形状记忆材料,竞争格局较好;2)科奕顿腔静脉过滤器属于第三代延时型可回收的,技术壁垒较高。我们预计公司相关产品可能在2020年左右获批上市,因此公司该布局作为心血管介入器械领域产品线补充,有望强化未来器械产品线竞争力。 长期看,我们看好公司围绕心血管产品线持续打造的核心竞争力。基于公司在心血管领域的长期的渠道、专家、销售队伍的积累,我们看好公司围绕心血管专科的产品线持续丰富,包括心血管、抗肿瘤、糖尿病等慢病领域的持续拓展。 盈利预测:凭借“泰嘉”稳健的增长及二线产品接力,2016-18年对应的EPS为1.42、1.74和2.10元。考虑到公司拳头产品的持续盈利能力以及新产品的业绩启动,我们保守给予公司2016年25-30倍估值,目标价35-40元,维持“买入”评级。目前股价对应2016年分别为20倍,估值极低,在医药板块整体业绩增速放缓的背景下,公司20%的持续增长显得尤为稀缺,建议积极布局,筑底最具安全边际成长股。 风险提示:基药招标政策风险、竞争对手及替代品种快速抢占市场的风险、新产品推广不达预期风险。

投资要点 市场普遍认为1.国产化率已经达到60%的生化诊断领域,国内生化产品同质化严重,进入激烈价格战阶段,国内企业都没有什么核心竞争力。2.生化市场基本饱和,增长乏力;我们认为1.同质化严重情况并不存在,拥有优质产品企业具有强议价能力。60%的国产化率主要是在试剂领域,不同厂家的试剂用在同一开放设备上检测结果差异较大,溯源性能以保证。在行业监管趋严、注册收费的大背景下,规范化经营、产品质量过硬的龙头企业有望受益;2.生化市场在新技术新产品的驱动下有望加速增长。新检测指标的出现和方法学的升级有望促进生化市场进一步扩容。 九强生物作为具有产品力(176个IVD注册证,含“金雅”商标产品)+品牌力(国际巨头认可)+渠道力(代理商出身)的生化试剂龙头企业,其核心竞争力主要体现其深耕生化领域成就的高产品质量、强大的核心原料突破能力以及对新检测项目的挖掘能力,助力公司业绩未来2-3年20-30%的增长。 产品质量获国际认可,携手雅培罗氏,利润水平显著增加。公司以技术许可形式授权雅培使用55个检测试剂的配方和工艺,我们预测公司将获取一次性技术许可费3000万元左右以及这55个产品全球的销售分成(按5%计算,预计每年3500-5500万元左右),同时与罗氏达成21种检测试剂在全国范围销售的供货协议(设立新品牌),依靠罗氏在全国的高市占率(14.9%),每年贡献约3000万左右营收。公司凭借高性价比优势绑定进口仪器,有助于公司产品深入卡位到三甲医院等高端市场,再加上九强在生化产品上丰富的产品储备,公司生化试剂高质量的品牌效应有望成为西门子、希森美康等其他巨头选择封闭的首要合作目标,未来更多跨国合作值得期待。 核心试剂原材料持续突破,1)原料实现进口替代,公司近80%高毛利率和40%净利率;公司在坚持同一原料保持不唯一的供应商的同时,加大原材料研发的投入,明星产品胱抑素C、同型半胱氨酸等实现关键原料自产,进口原材料占总采购金额的比例逐年降低,我们预计进口原料占总采购金额的比例将由2011年60%以上降至2016年20%以下,试剂毛利率78%左右水平行业领先,净利率40%行业最高;2)增量市场:实现生化对30%化学发光项目的替代,潜在市场空间20亿元。生化市场增量很大一部分来源于对部分灵敏度要求不高的化学发光项目替代,这些产品对关键核心原料的质量和数量都有高要求,而IVD试剂高品质原料基本被国外个别厂商垄断,公司利用原料优势,实现在生化仪上做40-50项化学发光项目(NGAL、CRP、D-二聚体、PCT、H-FABP等,目前新产业的化学发光项目有120+项),在化学发光仪覆盖率较生化仪低、收费偏高的情况下,潜在市场空间20亿元。 长期看好其深度挖掘生化新检测项目的能力。公司2014年实现2个新产品(AFP、G-6-PD)上市,2015年有14个产品获批,而2016年3月获得小而密低密度脂蛋白(sdLDL-C)检测注册证,较原有的LDL-C检测更具临床意义,且目前国内外暂无该产品。同时公司在研项目中包括维生素B12、叶酸等检测项目都是市场上稀缺项目(现有少量厂家使用化学发光做)。 长期来说,公司与国际巨头合作带来公司品牌价值的提升,有利于九强及九强系产品在国内的市场占有率进一步上升。与此同时,对比药品国际化,我们认为公司有望通过国际化标准和高性价比优势打开国际市场,进一步扩大收入规模。 盈利预测与估值:公司未来业绩催化主要来源于雅培罗氏合作带来的增量收入、试剂(包括生化新产品和替代化学发光项目的产品)和仪器新产品的市场推广以及国际化合作公司品牌价值提升带来市占率的增加。 我们预计2015-17年公司收入5.77、7.08、8.22亿元,同比增长13.6%、22.7%、16.1%,归属母公司净利润2.44、3.21、3.75亿元,同比增长15.6%、31.5%、16.7%,对应摊薄后EPS为0.97、1.29、1.50元,在不考虑未来雅培支付的里程碑金和销售分成的前提下,对应摊薄后EPS为0.97、1.15、1.31元。2016年可比公司平均估值在40PE,公司盈利能力显著高于可比公司,考虑公司良好的技术储备和财务基础,未来存在更多国际合作预期和其他细分领域的并购预期,我们给予公司2016年37-42倍PE,公司的估值区间为48-54元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:与雅培合作不达预期风险,与罗氏合作不达预期风险,试剂原料研发失败风险,新产品市场推广不达预期风险

业绩概要:钢研高纳公布2015年业绩报告,报告期内公司实现营业收入7.10亿元,同比上升15.09%;实现归属于母公司股东的净利润1.24亿元,同比上升12.80%。2015年EPS为0.39元,去年同期为0.35元,今年四季度EPS分别为0.06元、0.07元、0.08元以及0.18元; 产品技术创新不停歇助公司业绩持续增长:公司拥有年生产920吨航空航天用高温合金母合金以及航天发动机用精铸件的能力,是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一。2015年公司在变形高温合金、单晶叶片、镁合金铸造、特种合金等领域实现了重大突破(先进涡轮单晶叶片试制成功、海德分公司获得亿元大单),稳定了产品合格率,形成了稳定的大批量供货能力,持续的技术创新和研发能力为其业绩增长打下了坚实的基础。受此影响,公司铸造、变形和新型高温合金毛利实现稳步增长,2015年产品毛利率达31.86%,同比增长2.64%,对应公司净利增长12.80%; 行业长期需求强劲增长有保障:目前我国高温合金材料年生产量约1万吨,但需求却达2万吨以上,市场容量超过80亿元。随着我国发展自主研制的更高性能航空航天发动机,其所用的高温合金材料对我国企业的研发能力和装备水平提出了更高的要求。公司面向航空航天、发电领域使用的高端和新型高温合金,每年需求量在3000余吨,且在在其他装备如燃气轮机、核电设备等市场带动下,每年呈15%以上的速度增长,行业景气程度长期向好; 关注航空发动机产业催化:为了集中力量办大事,国家层面整合航空发动机研发资源的市场预期一直在升温。从国家决心来看,一方面表明这个事情确实很难,是制约航空制造业国产化的关键点,另一方面也反映出这个市场需求量的巨大和迫切。众所周知航空瓶颈在发动机,发动机瓶颈在叶片,涡轮级高性能量产能力的匮乏是航空发动机业的痛点。我们看好公司在航空航天发动机领域的布局,其具有生产国内80%以上牌号的高温合金的技术和能力,在航空航天发动机高温合金市场占有率上超过30%。未来若发动机资源整合预期落地,公司作为细分领域的龙头企业,掌握材料供应核心技术,无论在经营层面还是在估值层面均将受益; 投资建议:公司在高温合金细分市场深耕多年,未来行业技术突破、下游需求放量将切实带动公司业绩增长。而作为国产发动机叶片核心供应厂商,随着行业资源整合的不断推进,风口来临时公司有望率先受益其估值的提升,预计2016-2018年EPS为0.45元、0.49元以及0.54元,给予“增持”评级。

前期我们发布口蹄疫专题系列报告,行业首次推荐口蹄疫板块金宇、海利、中牧,短期涨幅达到20-30%,当前我们认为中牧股份2016年将确定性经历以口蹄疫市场苗为代表的市场化进程实质性拐点,业绩快速增长可期,当前股价仍有市值空间30%。而如果今年口蹄疫等市场苗顺利放量,那么后续单个苗按同产品细分龙头比较空间还很大(口蹄疫、猪瘟-蓝耳品种做到3-5个亿),其次更有望通过口蹄疫+猪瘟-蓝耳二联苗形成组合拳效应,快速抢占规模户防疫市场。未来二级市场有望持续赚到业绩快速增长的钱,并通过外延发展与机制理顺(国际化、并购整合、激励机制)赚价值重估的钱,建议投资者持续关注市场化进程快速推进的原动保龙头中牧股份。 行业高增速与试用口碑优秀背景下,正式采购与示范效应有望保证中牧口蹄疫市场苗放量! 我们持续调研发现中牧去年推广的6000万中,有相当一部分是给客户小范围试苗,今年很多原有规模场会加大力度采购,这将在无费用情况下轻松贡献收入增量。同时牧原、温氏等规模企业的示范作用将带动其他大型规模场、中等规模养殖户进行采购,中牧有望复制金宇高速增长路径。 我们认为在当前商品猪口蹄疫市场苗翻倍增长基础上,除了金宇2016年将扩容5.5亿以上之外,按市占率60%为基准则其他企业应当扩容4-5亿。草根调研显示金宇市场苗供不应求,中牧有望成为2016年金宇市场苗的首选替代品,今年贡献亿元以上收入增量有较大可能。 口蹄疫+竞争力联苗将攻占规模户防疫市场,并随之化解招采调整风险。 国际联合研发成果蓝耳-猪瘟二联苗真正解决了当前客户防疫痛点,有望成为规模猪场继口蹄疫与圆环(预计目前市场苗均13个亿以上规模)之后的主流防疫品种。蓝耳与猪瘟因其免疫抑制性成为多发疫病中最难处理的疫病,经常需要通过谨慎选苗、错开防疫时间等手段避免这一问题,但效果却不尽如人意。公司的蓝耳-猪瘟二联苗,是与硕腾、行业专家武华历经多年联合研发的成果,有望获得国际专利。这一联苗采用安全性高的TJM-F92株与国际上防疫主流毒株C株,并首次启用了免疫荧光定量等技术,按比例混合后可成功解决两类疾病及疫苗的免疫抑制问题,并大幅提升效力。二联苗最小免疫剂量试验证明1/10头份即可对蓝耳病强毒攻击产生100%保护,不发生免疫抑制反应,免疫持续期可长达6个月,1年中母猪两针、商品猪一针即可解决当前养殖户主要防疫痛点。硕腾3月份已经获得生产批文,预计公司不久也将获批上市,16-17年做到0.5亿、1亿以上收入可期。同时这一竞争力新品也可充分化解市场对蓝耳与猪瘟退出招标的担忧。公司其他新品腹泻二联、支原体等疫苗也为2016年市场苗放量贡献增量。 我们认为在客户资源竞争激烈、防疫形势愈发复杂、单一产品质量趋同、专业定点服务要求等情况下,未来规模场的疫苗市场将进入组合拳较量的时代,大品种、主流优势联苗等成为攻城拔寨的武器。口蹄疫、腹泻成为首要防疫的疫病,且未做出联苗,各个养殖户都积极防疫,产品质量打天下。而圆环、蓝耳、猪瘟、伪狂犬为第二档,至少是规模场的必防疫病。公司高质量口蹄疫+蓝耳-猪瘟二联苗有望成为未来规模户防疫的第一梯队组合(其他看好的组合有金宇的口蹄疫+圆环、海利的口蹄疫+腹泻三联组合,且中牧是国内疫苗产品文号最多的企业),产品组合营销上竞争力强(客户资源共用),市场苗快速攻占规模场可期。 在市场苗产品竞争力显著提升的基础上,预计营销变革、国际化、服务升级等也将保证新品放量、拓宽客户资源、助推业绩增长。我们按口蹄疫市场苗贡献1个亿收入增量、3500万业绩增量(金宇生物股份口蹄疫40%净利润率),其他苗(蓝耳-猪瘟二联苗等多个市场苗竞争力品种)贡献1500万业绩增量,加之化药(30%增长)、饲料等整体有望实现25%业绩增长(2016年3.5亿业绩、7000万业绩增量)。我们预计中牧15-17年净利润2.87、3.58、4.91亿元,同比增长-1.19%、24.7%、37.32%,eps0.67、0.83、1.14元/股。 考虑中牧股份2016年3.5亿业绩、25%增长及2017年的持续增长,给与25倍估值,达到87.5亿。同时中牧当前持股金达威25.67%股权(100亿市值、市场偏好支撑维生素涨价逻辑),给与20亿溢价,再考虑国际化预期带来的保守5亿以上空间,中牧股份当前总体目标市值达到113亿,对应30%空间。若公司2016年口蹄疫市场苗成功放量,那么未来参照金宇今年13亿规模,完全可能在未来做到3-5亿规模,下半年参照明年估值则空间更大,将成为真正的业绩成长股。同时公司当前国企改革预期强烈(激励、外延发展等),强烈建议在当前市场环境下(行情阶段性回暖)积极配置!

贵州茅台公布2015年报,增速略低于预期,蓄水明显、不必担忧。公司2015年实现营业收入326.60亿元,同比增长3.44%;实现归属于上市公司股东的净利润155.03亿元,同比增长1.00%,对应基本每股收益12.34元;ROE为24.25%,综合毛利率为92.23%。就Q4来看(去年基数相对较高),公司实现收入95.11亿元,同比下滑3.50%,实现净利润40.78亿元,同比下滑12.41%,增速略低于预期。但就如同我们三季报点评所说,公司报表略低于预期,是有较为明显的蓄水意图,公司实际的渠道订单增长仍然显著,不必过分担忧。 公司年底预收账款达到82.6亿元,为历史最高水平,环比Q3增加26.6亿元,显示经销商打款积极和公司控量坚决,来年可期。2015年底公司预收账款达到82.6亿元,,同比增长460%,而环比Q3也大幅增加了26.6亿元,为历年四季度之最,一方面表明经销商打款积极,另一方面显示出公司控量的坚决及成效,同时预收账款也成为公司季度和年度调节的重要砝码——(1)预售账款的大幅增加意味着公司在控制发货,稳定经销商的信心。公司在15年年初就表示全年要控货、保价养渠道,由于经销商渠道利润处于低位,此举主要在于提升经销商的信心,报表表明公司控量成效显著,实现了年初“三不”政策的承诺;(2)公司可将预收款项转化成收入以平滑报表,公司这样做的好处在于有充分的筹码来平滑季度的销售情况,来年稳健增长可期。 白酒行业利好不断,结合草根调研预计茅台16年Q1收入增长10%-15%。近期白酒行业利好不断,除了之前动销超预期、通胀升温及基建复苏等逻辑支撑外,五粮液在春糖期间宣布对普五提价50元,虽然淡季效果难料,仍需后续动态求证,但对提升整个白酒行业的信心毋庸置疑,继续强化行业的改善预期,也增强了市场对于高端白酒价格体系向上的信念,同时对竞品茅台而言也是利多,也非常有利于我们之前报告中所设想的长期适用于茅台的最佳发货策略——“适度提价+持续放量”。而近期有媒体报道茅台一季度增长30%以上,结合各大区域渠道调研及历史验证情况,我们预计茅台16年Q1收入增长在10%-15%之间。对于整个16年,虽说公司下半年对于销量有意控制在8000吨左右,但基于高端白酒市场整体动销强劲和蓄水池保证,最终实现两位数的增长也是非常有可能的。 目标价282元,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为359、385亿元,同比增长10.00%、7.27%,实现净利润分别为177、192亿元,同比增长14.13%、8.44%,对应EPS为14.09、15.28元。若茅台增长重归两位数,我们认为公司作为高端酒的龙头估值可回升至20xPE,对应2016年目标价282元,维持“买入”评级。 风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故。

核心观点:(1)根据近期调研显示,一季度公司产品结构优化明显,高端青花瓷系列增长势头良好,占比提升至35%,我们预计一季度公司业绩可实现两位数增长。(2)目前公司高端酒销售体系拘泥传统模式,存在较大改善空间。调研显示公司有望在今年成立青花瓷专营公司,升级高端酒营销体制,我们认为专营公司的设立将有效提升高端青花瓷系列的渠道竞争力,全年来看公司业绩可实现近10%的增长。 (3)长期增长仍需改革来激发战斗活力,达到收入提升、费用下降良性状态,实现业绩大步向前。 产品结构优化,一季度业绩乐观。在营收增长和费用缩减双重作用下,2015年公司净利润实现大幅回升,春节旺季和产品结构优化驱动下,2016年一季度公司业绩持续向好。根据近期调研显示,一季度高端青花瓷系列增长势头良好,销售占比由去年的不到20%提升至35%左右,中高端老白汾系列占比降至50%左右。我们认为汾酒的竞争力在持续回升,预计一季度收入增速在10%左右,净利润增速可达15%左右。 营销体制有望加速升级,全年业绩可实现近10%增长。与泸州老窖等高端酒企相比,目前公司在高端酒销售方面仍以经销商和片区经理等传统渠道为主,尚未建立起一套高效有激励的销售体系,存在较大改善空间。根据近期调研显示,公司有望在今年成立青花瓷专营公司,升级高端酒营销体制,由独立销售团队专门负责高端品销售。我们认为这充分地彰显了公司营销变革的决心,专营公司的设立强化了营销体系的激励机制,将大幅提升高端青花瓷系列的渠道竞争力,高端酒销售将持续向好。基于汾酒在名品背书和差异化定位优势下,我们认为一季度青花瓷的良好动销势头有望加速营销体制的升级,全年来看公司业绩可实现近10%的增长。 未来看点:长期增长仍需改革来激发公司的战斗力,从而实现收入提升、费用下降,最终实现公司业绩大步向前。我们认为,公司国有体制下缺乏充分的激励机制,这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。如能有效地推行改革,成长空间依旧很大,主要体现在:(1)省内渠道下沉有增量,省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度,2015年上半年省内市场实现正增长,我们认为汾酒品牌在山西已深入人心,可以享受渠道下沉带来的增量空间;省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础,目前汾酒在省外销售收入不足16亿元。汾酒作为全国化的品牌已经在北京、河南两省形成销售规模,在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。(2)费用下降有空间,需改革来推进。2014年公司的管理费用率以及销售费用率11.5%分别为和28%,费用率远高于行业的水平,仅此两项至少有10个点以上的压缩空间。我们认为,如公司能有效的推行改革,公司的综合费用有望回归至行业平均水平。 我们预计2015-2017年公司实现归属于母公司净利润分别为5.22亿、5.67、6.19亿元,同比增长46.59%、8.77%、9.14%,对应EPS为0.60、0.66、0.72元。公司一季度产品动销形势良好,年内营销体制有望加速升级,高端青花瓷销售将持续向好,考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力,我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平,2016年给予25-30xPE,对应目标价16.5-19.8元,维持“增持”评级。 风险提示:三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓。

事件:3月22日下午,泸州老窖在2016年经销客户表彰大会上公司总经理林锋表示:泸州老窖销售收入实现大幅增长,主要产品实现良性动销;经销客户利润趋于稳定,市场信心全面恢复;团队士气空前高涨,泸州老窖重回发展快车道。 点评:林总的讲话应证了我们推荐老窖的逻辑,作为老窖最坚定的推荐者,我们依旧看好老窖在营销和管理方面大幅改善,持续增长可期。结合2015年公司的调整结果:1,公司大单品价格体系愈发清晰;2,高档酒国窖动销大幅好转,算上给柒泉的货物补偿和渠道消化情况,2015年国窖销量近3000吨,形势喜人;3,公司营销团队迅猛发展,一线业务员的规模达3400人;我们认为公司的调整已现效果,业绩向上趋势进一步确定。 2015年国窖销量近3000吨,形势喜人。加上给柒泉的货物补偿和渠道消化情况,2015年国窖销量近3000吨,形势喜人,经销商层面反映国窖1573在未来的2-3年销量做到4000吨难度不大。中档酒特曲恢复性增长,窖龄酒还在调整当中,重点发力60年和90年,中档酒总体增速要慢一些。低档酒博大系列业绩略有下滑,我们认为博大总体调整,2016年做到30亿的收入问题不大。 现任领导班子稳扎稳打,国改待进一步观察。公司现任领导班子总体偏年轻,重心放在了内部结构的调整,近期需要做出业绩以争取更多的支持。另外,泸州市党委书记任期到2017年,我们认为现有的书记退位之前以稳政策为主,国改的执行还需进一步观察。 公司营销团队迅猛发展,一线业务员的规模达3400人。公司2014年年报显示销售人员384人,公司意识到营销团队建设的缺陷之后,2015-2016年大规模招人,目前一线人员3400人,我们认为一线业务人员的大幅扩张有助于公司营销能力的提升,对今后的价格、费用管控做了很好的铺垫。 综合公司近期动销情况和公司现有的实力,我们认为公司净利润在未来2-3年依旧可以保持25%以上的增长。 维持“买入”评级,我们预计2015-2017年分别实现净利润14.43、19.06、25.07亿元,同比增长64.05%、35.77%、27.91%,对应EPS为1.03、1.40、1.79元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,未来12个月目标价35.8元,对应2017年20xPE。 风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故;

事件:公司发布2015年年报,2015年实现营业收入3.62亿元,同比增长2930.57%,归属母公司净利润2760.96万元,扭亏为盈,扣非后归属母公司净利润为2227.5万元,EPS为0.043元/股。 业绩符合预期,翔通动漫业绩并表是公司实现扭亏为盈的主要原因。根据公司各季度数据显示,第一、二季度公司实现净利润为-1433.2万元,2015年8月7日翔通动漫完成资产过户,三、四季度公司分别实现净利润为2593万元、1601.2万元,全年扭亏为盈。翔通动漫2015合并报表实现归属母公司净利润1.233亿元,扣非后为1.18亿元,完成业绩承诺。 剥离亏损资产,轻装上阵。公司将其持有的万家房产100%的股权以8267万元的对价转让给林和国,万家矿业65%的股权以4663万元的对价转让给万家集团,完全转型成为以亚文化为主的泛娱乐公司。目前一期款项已经结算完毕,资产均过户完成。根据我们测算,两项业务2015年亏损额在6000万左右,剥离后将大幅提升公司盈利能力。 翔通动漫质地优秀,实现2016年业绩承诺为大概率事件。翔通动漫主要从事移动互联网动漫的创意、策划、制作以及授权相关业务,与电信三大运营商有着密切的合作关系,拥有超过700个动漫版权形象,累计订购用户超过8000万人次,拥有丰富的运营经验。我们认为公司目前业务开展顺利,与三大电信运营商合作关系稳定,实现2016年业绩承诺为大概率事件。 成立万家电竞,布局女团、主播、游戏、综艺演出等高变现能力业务。电竞传媒公司成立后,相继与AcFun、春秋永乐文化、合一科技(优酷游戏)达成合作关系,分别就《Astro12》女子团体、《X计划》、《星座怪谈》、《铁笼游戏》等项目签订合作协议,共同打造动漫二次元、影视二次元、游戏二次元文化IP。目前女团已经奔赴日本展开培训,预计7月回国出道,游戏、综艺、线下演出等项目覆盖2、3、4季度,各项计划均在快速推进当中。 公司主营业务顺利转型,未来将通过内生+外延相结合的方式,打造一个基于互联网、全产业链针对青少年主流文化的亚文化传媒专业公司。 盈利预测:我们预计公司2016、2017年实现营业收入分别为5.72亿元和6.81亿元,分别同比增长了58.5%和19.01%;实现归属母公司的净利润分别为1.87亿元、2.19亿元,分别同比增长577.5%和16.72%。对应EPS分别为0.3元、0.34元。 投资建议:我们认为,当前公司正处于转型关键期,管理层方向明确、态度坚决,致力于把公司打造成为面向年轻人的泛娱乐亚文化企业。公司布局的泛娱乐方向代表了未来90后、00后的主流趋势,将享受行业未来几年持续高速发展的红利。作为A股较为纯正的二次元标的,公司布局的业务(女团+主播+动漫+游戏+综艺演出等)具有高变现能力,商业模式较为成熟。同时随着泛二次元市场不断扩大,资本市场关注度不断提升,公司竞争优势将更加凸显,同时基于翔通动漫业绩承诺顺利达成且业务拓展情况良好,万家电竞泛娱乐布局持续、快速落地,我们上调公司目标价至25元,给与“增持”评级。 风险提示:1)新业务整合风险;2)人才流失风险;3)市场竞争加剧风险。

西王食品公布2015年报,基本符合预期。2015年公司实现销售收入22.44亿元,同比增长19.97%,实现归属于上市公司股东净利润1.46亿元,同比增长24.50%,对应EPS为0.39元,公司综合毛利率同比提升0.35个百分点至28.01%。单就Q4来看,公司实现收入5.73亿元,同比增长11.87%,,实现净利润1982万元,同比下降18.79%。同时,公司公布利润分配预案,每10股发放现金股利1.1元。 我们核心关注的小包装食用油销量保持50%高增长,胚芽粕和散装油业务拖累整体收入增速。2015年公司小包装食用油销量达到14.4万吨,相较去年的9.7万吨,同比大增接近50%,略超预期,其中主要品种玉米油销量13万吨左右,新品葵花籽油超过1万吨,两者收入增速分别为37%、308%。就价格方面来看,2015年公司小包装油平均吨价接近12000元,与去年基本持平。而公司2015年整体收入增速偏低主要源于散装油和胚芽粕业务拖累(占比近30%),两者全年收入下滑21%,原因分别在于小包装转化率提高使得散装油的销量减少和饲料需求低迷导致胚芽粕大幅下跌。 Q4公司净利润下滑源于营销费用确认,短期波动不必过分担忧。Q4公司收入增长11.87%,保持稳健,但净利润同比下滑18.79%,主要原因在于今年公司进行了一系列的营销推广活动,而广告投放、渠道拓展等营销费用确认主要在下半年,另外由于2015年整体完成度较好,公司四季度增加了对销售人员的激励,也相应增加了部分费用,从而对利润方面产生影响。我们认为营销费用投入对利润造成的短期波动不必过分担忧,短期核心仍在于关注小包装油的销量增速,公司本轮的持续高增长也正是建立在营销改善的基础上,随着公司营销体系逐渐完善,营销费用占比也将趋于稳定。 公司战略路径清晰,定增资金到位有望加速外延扩张步伐。公司战略路径清晰,三步走推进新品类扩张,致力于打造健康食用油龙头,细分优势持续加强,同时成立并购基金寻求外延发展。定增资金到位后公司现金储备将显著提升(大股东4.95亿元全额参与),有助于西王通过并购优秀企业来提升品类扩张的速度,公司定增预案中也明确指出“公司将积极布局其它油种,通过新建、收购等方式切入其它油种市场,从而完善产品结构,提高公司盈利能力”。考虑到公司目前全力推广的新品葵花籽油以及橄榄油,我们预计公司可能在此品类上通过并购来获得稳定而廉价的原料供应、提升扩张速度,未来公司还有望在茶籽油、芝麻油等健康小油种以及调味品、食盐等大厨房产品方面寻求布局。 草根调研显示2016年Q1公司动销情况良好,预计小包装销量增速10%-15%。根据最新草根调研显示,Q1在公司新的营销举措、网点渗透率增加及新品顺利推广下,公司动销情况良好,同时,公司针对部分经销商增加了花生油等新品油种的销售,反响不错。但由于去年一季度公司小包装销量基数较高(尤其是1月份达2万多吨),增速显得相对放缓,但预计仍有10%-15%的增长,继续保持稳健。2016年公司将继续加强营销推广和渠道建设,预计全年小包装销量可达18万吨左右,进入新一轮高增长期。 目标价17.5元,维持“买入”评级。公司是食品饮料中稀缺的高增长标的,且员工持股价15.21元提供股价较高的安全边际。不考虑外延扩张,预计2016-2017年收入为28.7、35.2亿元,同比增长28.0%、22.5%,预计2016-2017年归属母公司股东净利润为2.00、2.71亿元,同比增长43.8%、32.3%,对应EPS为0.46、0.61元。目标价17.5元,对应2016年40倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、新品拓展不及预期。