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西王食品 建筑和工程 2011-01-24 21.90 6.75 71.53% 26.49 20.96%
26.49 20.96%
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2010年底,金德发展获得证监会批准,西王食品100%股权正式过户并即将完成更名――西王食品,这个曾经的中国玉米油隐形冠军开始正式走上食用油脂产业和资本市场的前台。 作为2011年我们重点推荐品种之一的金德发展,在刚刚过去的2010年可谓完美收官,不仅体现在大手笔的借壳上市、资产注入、业绩承诺和补偿机制方面,而且体现在生产和营销领域的厚积薄发:(1)小包装产能拟扩张100%。预计2011-12年将新建15万吨小包装玉米油生产线,相较当前翻一番;(2)2010小包装销量较09年增长近3倍,提前一个月完成全年销售任务,相对09年的1.8万吨产销量,我们预计10年实际销量在4.5-5万吨上下;(3)品牌建设卓有成效。聘请邓婕、张国立夫妇为形象代言人,在央视1套、2套、3套、8套、人民大会堂进行投放广告和品牌推广;(4)6+6市场布局建设启动。 在原有6个成熟市场的基础上,积极拓展6个相对薄弱的市场并取得显著成效。公司西王玉米油开始进入北京、山东、江苏、浙江、重庆等一二线市场并保持迅猛发展势头,其中山东、重庆等地市场占有率居首;(5)渠道扩张和广告投放强力推进保障公司经营成绩不断超预期。2010年初西王玉米油在全国拥有1万多个超市终端,到2010年4季度初已经突破2万多个渠道终端,预计公司去年广告投放近1亿元,2011年至少增长50%甚至可能翻一番以上,这将有力保障公司盈利不断超出预期。 总结一下我们的观点,量、价、成本三重因素是我们上调公司盈利预测和目标价位的主要理由:其一,我们预计驱动西王2011年盈利超出公司承诺底线的关键――除了玉米没价格上涨可能超预期外(更大程度受国际大宗农产品价格波动影响),小包装销量增长更是至关重要。我们保守预计2011年公司有望实现8万吨小包装玉米油销量,2012年实现12万吨销量,相对公司大手笔的营销投入和渠道扩张步伐,我们认为这一假定仍然是客观而略偏谨慎的。 其二,2011年大豆是我们最看涨的农产品,大豆油会驱动玉米油价格稳定上涨。我们预计2011年公司散装玉米油将突破10000元/吨,小包装玉米油出厂价接近13000元/吨,这会进一步驱动公司盈利弹性向上。 其三,原材料玉米胚芽价格总体稳中趋涨。截至2011年1月17日,国内玉米胚芽价格整体保持稳定,局部地区仍偏强。其中东北,黑龙江肇州地区含油40%的玉米胚芽价格3800元/吨,绥化地区含油40%左右的玉米胚芽价格3600元/吨;华东,山东聊城地区含油35%的玉米胚芽价格在3500元/吨;江苏邳州地区某加工企业报含油40%的玉米胚芽价格3780元/吨,厂家以执行合同为主,有少量现货库存;华北,河北秦皇岛地区某加工企业报含油42%的玉米胚芽的价格3900元/吨;西南,四川彭山某深加工企业报含油42%以上的玉米胚芽价格4000元/吨,厂家走货较好,有少量现货库存。我们预计2011年玉米胚芽价格总体保持稳定或小幅上涨的态势,产品涨幅远大于成本涨幅将构成金德玉米油盈利爆发式增长的基本逻辑。 其四,除了上述产销规模扩张和产品涨价外,公司通过技改有效控制了生产成本,使毛利率保持在较高水平。2010年公司解决了小包罐装能力不足的问题,并在降低粕残、一级油回色、二级油浑浊等质量问题上取得了积极效果。 基于以上四点理由,我们小幅上调金德发展2010-2012年净利润至87.5百万元、135.23百万元、170.82百万元,同比增长24.8%、54.5%、26.3%,对应EPS为0.70、1.08、1.36元。 考虑到EPS预测的谨慎性原则,PE可以按照品牌消费品的估值给予适当溢价,上调金德发展目标价位至43.09-47.62,对应40×11PE和35×12年PE,重申“买入”建议。
中海集运 公路港口航运行业 2011-01-20 4.50 5.53 162.44% 5.45 21.11%
5.45 21.11%
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行业供需平衡,景气有望持续: 2011-2013年集装箱运力交付复合增速约在8%以下,而全球集装箱需求量复合增速有望达到8%以上,而且随着行业继续实施加船减速以及船公司之间多层次的合作,将使得实际运力增速低于名义运力交付增速,预计2011年2季度开始将出现价量齐升的局面。 公司船型结构较为均衡:公司目前运力约为51.4万标箱,其中自有比例约为55%;公司主要船型为4000-5000TEU的船舶,未来订单主要为14000TEU的大船,未来的船型结构既符合大型化的趋势,也具备灵活运营的基础。 公司低成本运行优势显著:公司通过船舶超低速运行、锁油、逆势扩张购置新船、提前订购集装箱、争取港口费率优惠等措施加强对公司各项成本的控制,未来随着大型船舶在2011-2012年的逐步交付,未来公司的运营成本有望进一步下降。 公司海内外网络化效应初显:公司透过中海码头投资国内集装箱码头实现产业链延伸,随着中海集团在美国洛杉矶港码头的运营与埃及中转中心的逐步建成,公司在全球的港口布局初显规模和网络效应。公司在海内外形成广泛的代理网络和分支机构,在中国主要港口均有附属投资公司,网络化优势初显。 公司经营策略灵活:公司目前没有加入运力联盟,但在欧美、地中海、中东、澳洲等航线与主要船公司均有不同程度的合作,运力调配和经营手段灵活。 给予买入评级,目标价5.8-6.2元:我们预计公司2010-2012年营业收入分别为37.71亿、41.58、45.61亿元人民币,分别增长89%、10.3%和9.7%。2010-2012年EPS分别为0.339、0.414、0.486元,给予2011年14-15倍PE,目标价5.8-6.2元,给予买入评级。
农业银行 银行和金融服务 2011-01-20 2.28 1.94 26.92% 2.35 3.07%
2.63 15.35%
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农行是我们在2011年重点推荐的品种之一,我们看好农行的两大理由为:差异化战略+高增长潜力。我们本篇报告的目的在于阐述在2011年监管趋严和流动性趋紧的背景下,农业银行业绩的快速增长潜力没有发生改变。而我们已经在《农业银行:尽享县域金融的天时、地利与人和》(20100715)及《农业银行:战略是金,业绩是石》(20101118)两篇报告中对农业银行的差异化战略即县域业务的发展潜力及对盈利能力的提升做了详细的分析和探讨,请参阅相关报告。 首先,农行可能是少数几个贷款投放不受准备金继续上调影响的银行之一。农业银行的央行存放款项占到存款余额的比例高达21%,这意味着即使存款准备金率提升至21%,农业银行的资产配置结构都不会受到影响。但实际上我们根据当前农行的资产负债结构模拟后发现,即使存款准备金率调整到23%甚至更高,农行当前仅55%-56%的贷存比使得其完全可以通过压缩同业和债券资产来满足准备金要求,其贷款的投放不会受到影响。 其次,即使假设央行实施“差异准备金动态调整方案”(执行与否目前无定论),农行完全可以通过保证贷款投放的同时上缴差异准备金,实现以规模增长换取利润增长。一家银行能够做到以规模增长换取利润增长的前提条件是:该行的资产负债结构能够完全应对法定存款准备金率和差额准备金对流动性和贷款投放的影响,即存款来源稳定并充裕,并有着较低的贷存比,而农行恰好同时具备这两项重要条件。 我们维持“农行息差改善潜力为四大行最大”的判断不变,同时认为其不良贷款率在当前基础上出现上升的概率较小,且信贷成本高于我们预期的概率较小。截至2010Q3末,农业银行的不良贷款率为2.08%,同期其他三大行的不良率均在1.1%-1.2%之间,我们认为商业银行之间的风险控制差异并不能造成如此大的差异,农行股改时间最晚是最主要的原因。我们预计农行存量不良贷款中升级、回收等的比例预计仍较大。据了解农行平台贷款的抵押品价值是平台贷款余额的2.66倍,抵质押价值比较充足。故我们预计农行平台贷款中现金流+担保品价值能够覆盖本息120%的占比较高。即使我们悲观的假设平台贷款中有5%的贷款须按照银监会的分类新规而划入不良,则全部贷款的不良率将因平台贷款分类政策而上升65个基点,但是需要看到的,目前农行的全部存量的不良率和其他三大行差异在80个基点以上,所以我们认为存量不良贷款的下降能够抵消平台贷款不良的上升。当前我们对农行未来的信贷成本均做了较为谨慎的假设,故高于我们预期值的概率较小,业绩增长的确定性较强。 维持农行的“买入”评级。我们在农业银行的财务模型中考虑了500亿的次级债发行,并考虑12月25日的加息后,预计对农业银行2010-2012年净利润分别达876/1145/1429亿元,营业净收入增长28%/22%/19%,净利润增长35%/31%/25%。对应的2010-2012年EPS分别为0.27/0.35/0.44元,BVPS分别为1.65/2.01/2.45元。以2011年1月14日收盘价计算,农行当前交易于9.8/7.5X2010/2011PE以及1.6/1.3X2010/2011PB。
攀钢钒钛 钢铁行业 2011-01-14 7.66 10.52 447.67% 8.63 12.66%
9.50 24.02%
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ST钒钛资产置换方案公布之后,广大投资者给予非常高的关注。我们结合近期对公司的调研情况,本篇报告着重介绍公司未来置换后三地矿产的发展情况: 澳洲卡拉拉铁矿项目位于西澳大利亚州中西部地区,拥有平均品位34.1%的25.18亿吨的铁矿石资源量(包括平均品位36.5%的9.775亿吨的铁矿石储量)。公司预计卡拉拉将于2011年末投产,一期设计产能为经采选后的磁铁精矿800万吨/年,赤铁矿300万吨/年。其中,磁铁精矿品位达到68.2%;考虑到自然灾害等不可测因素影响,我们预测澳大利亚铁矿石2012年投产可能性较大,当年可贡献利润22.93亿元; 四川地区矿产包括新白马、兰尖、朱家包包三段钒钛磁铁矿铁矿,其中白马矿平均品位57%,一期产能200万吨左右,目前已投产。二期设计产能300万吨,预计明年投产。兰尖铁矿与朱家包包铁矿平均品味52%,我们预计2011、2012分别贡献利润10.16亿元、10.14亿元; 东北地区鞍千矿区,下辖胡家庙子铁矿。现有许东沟、哑巴岭、新区三个采场以及一个选厂。保有储量11.5亿吨,可开采的储量为4亿吨,铁矿石平均品位为28.78%,采选成本不足500元/吨。鞍千矿业自2006年8月正式投产,设计能力为原矿1500万吨/年,铁精矿260万吨/年,我们预计2011、2012分别贡献利润13.00亿元、12.48亿元; 我们将三地资产利润进行加和,预计2010年-2012年新公司净利润在13.47亿元、23.16亿元、45.55亿元,对应EPS分别为0.24元、0.41元、0.80元,对应PE48倍、28倍和15倍,给予“买入”评级,目标价格16 元。
新希望 食品饮料行业 2011-01-12 19.44 10.86 123.23% 22.08 13.58%
22.39 15.17%
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事件:新希望重组方案第二稿对2010-11年度重组后备考盈利预测进行了调整。2010-11年拟注入资产备考利润为8.27、7.22亿元,对应每股收益0.76和0.71元,较一稿中的6.5、7.6亿元增长27%和-5%。 2010年下半年饲料和养殖行业否极泰来是公司2010年业绩大幅增长的原因,我们预判2011年上半年这两大行业仍将维持高景气。2010年6月起猪价大幅上涨50%,拉动整体肉价和鸡鸭苗的价格上行,补栏积极性高涨提升饲料需求,进而提升拟注入资产中的饲料、养殖业务利润增速,特别是鸡鸭苗业务四季度出现了暴利化,据前期测算六和集团和六和股份2010年盈利预计分别是上半年的4.2倍和2.6倍。 六和长期成长性依旧看好。六和集团的规模扩张和盈利增长质量都非常可观,过去3年饲料、禽类、屠宰和肉制品销量复合增长率高达40%、60%、37%。未来成长看点在于:(1)饲料业务:六和在山东省外(如辽宁)复制“价格屠夫”策略,在区域市场采取贴近终端、服务营销、微利经营的策略,实现快速扩张;(2)鸡鸭苗和肉鸡肉鸭屠宰加工业务:这块业务在山东省内仍有较大空间,六和2009年肉类销量125万吨,鸡鸭苗销量2.16亿只,保守预计3年翻一番问题不大。 公司对2011年盈利预测较为保守,我们推测可能的原因是期望股价减少异动以尽快完成重组,另外可降低公司及保荐人承诺盈利万一不能达标时而招致监管层惩罚和约束的风险。按养殖和饲料产业景气度初步测算,重组后新希望2010-12年并表净利润可达16.7亿元、19.1亿元、21.8亿元,同比增长308%、14.58%、14.32%;按增发后17.42亿总股本计算,2010-12年备考EPS为0.96、1.10、1.25元。 新希望注入资产盈利质量高、成长性好,目前估值仍处于农业股最低端,我们上调公司最近三年盈利预测的同时,也上调目标价至26.05-28.25元,对应2011年30X农牧和10X银行盈利,建议积极买入。
煤气化 能源行业 2011-01-10 26.97 25.28 214.77% 27.67 2.60%
27.67 2.60%
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投资要点 公司于2011年1月7日发布公告称:公司于1月5日收到山西省煤炭工业厅关于旗下“山西灵石华苑煤业有限公司”和“山西蒲县华胜煤业有限公司”兼并重组后矿井改建项目开工建设的批复。 山西蒲县华胜煤业位于山西省临汾市蒲县乔家湾乡,是由公司在2010年3月对蒲县的原安泰煤矿、东胜煤矿和洼里煤矿进行兼并重组整合而成的。其中公司股权占比70%,井田面积8.96平方公里,煤种为1/3焦煤、气煤和肥煤,保有储量6155万吨,项目设计生产能力90万吨/年,服务年限24.6年,总投资概算为5.4亿元,吨煤产能投资额约600元/吨。按照项目计划华胜煤业将在2012年6月完全达产。 山西灵石华苑煤业位于灵石县两渡镇景家沟,是公司在2008年2月收购的煤矿,公司股权占比70%。 根据山西省晋中市对兼并重组整合方案的批复,华苑煤业为单独保留矿井。其中井田面积为5.9平方公里,煤种为肥煤和焦煤,矿井保有资源储量2928万吨,可采储量1610万吨,设计生产能力90万吨/年,服务年限17.8年。按改建项目计划进度,华苑煤业将在2012年7月完全达产。 我们认为上述两个整合矿井早已做好改建的准备工作,扩产进度可能快于预期。另外,公司前期公告募集资资金建设的龙泉矿属于新建矿井,位于山西省中部太原市娄烦县境内,资源储量为4.96亿吨,可采储量为3.39亿吨,计划生产能力为500万吨/年,煤种主要为焦煤和肥煤。龙泉煤矿已于2009年7月1日正式开工建设,预计建设工期为42个月,将于2012年底投产,项目计划投资总额为38.65亿元。目前龙泉矿项目由三方参股:其中上市公司控股龙泉公司42%股权;煤气化集团持有其18%的股权,中煤能源持有40%的股权。 未来三年华苑、华胜以及龙泉矿相继投产,公司的煤炭产量高速增长。目前公司拥有的煤炭资源均为炼焦煤,盈利能力较强。在产的四个矿井产量基本稳定在334万吨左右,权益产量309万吨:其中嘉乐泉煤矿(100万吨)、炉峪口煤矿(84万吨)、东河煤矿(66万吨)、神州煤业离石煤矿(70%,84万吨)。未来产量的增长点主要为在建和改建矿井的陆续投产:其中灵石华苑煤业(70%,90万吨)和蒲县华胜煤业(70%,90万吨)将在2011~2012年投产,之后将由龙泉矿井接力,因此成长的连续性较好。我们预计2011~2013年煤炭产量为439万吨、614万吨,1014万吨,权益产量将从2010年的309万吨增长至2013年的645万吨,即产量基本能够保证翻番。按照增发后的股本测算,华苑、华胜以及龙泉三个矿相继投产将对2011~2013年EPS分别增厚0.13元、0.30元和0.60元。 目前焦煤提价开始全面铺开,如果按照精煤涨价10%,公司EPS的敏感度大约为22%。我们预测公司2010~2012年净利润分别为3.2亿元、5.2亿元、7.5亿元,对于EPS分别为0.62元、1.02元、1.47元。 目前公司的主要看点在于(1)确定性的高成长;(2)公司主要为焦煤品种,盈利能力较强,我们看好焦煤价格进一步上涨;(3)焦炭期货上市有利于平滑价格波动风险,也有利于整个焦化行业争夺国际定价权,公司无疑也将受益。按照分业务估值法,给予焦化业务1.2倍的PS,未来三年焦煤25倍PE均值,我们认为公司合理的估值区间为25.91~28.45元。考虑到焦煤价格存在超预期的可能,维持公司“买入”评级。
开滦股份 能源行业 2011-01-07 21.67 22.02 484.00% 21.56 -0.51%
21.56 -0.51%
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公司于2011年1月5日发布公告:根据煤炭市场供求状况,从2011年1月1日起上调肥精煤产品长协户价格102元/吨,肥精煤不含税价由1282 元/吨上调至1384元/吨,本次产品价格上调幅度8%,按照税后价调整幅度为120元/吨,基本符合我们的预期。 本次提价对EPS影响大约在0.25元左右。按照公司公告,肥精煤为公司主产品,2009年度公司肥精煤收入为32.95亿元,占公司年度营业收入31.49%。若以本次价格调整为基础测算,预计增加公司2011年肥精煤销售收入约2.5亿元(不含税)。我们认为,假设公司控股的山西倡源煤业也将等幅度提高焦煤产品价格,保守预测公司三个在产矿井2011年精煤权益产量合计300万吨,因此收入将增加3.06亿元(税后),扣除所得税后将增厚EPS0.25元。 提价对焦炭的业务影响有限,焦炭期货将有利于平滑价格波动风险。我们预计公司2011年控制的焦炭产能规模将达到1114万吨,权益产能为562万吨。原料炼焦煤有80%以上从外部购买,从目前煤焦钢产业链的组织形态和转嫁能力看,我们预计成本上涨基本完全传导至下游钢铁价格,对焦炭环节的影响较为中性(实际上,2008年焦煤快速上涨,公司焦炭业务毛利率高于目前水平)。另外,如果焦炭期货顺利推出,则更有利于公司平滑价格波动风险,同时也有利于行业在国际市场中定价权的提升。 未来焦煤价格上涨可能超预期。根据我们前期的判断:在消费需求增长、澳元升值以及澳大利亚资源税改革等多重因素的影响下,国际煤价可能出现超预期的上涨。目前,由于澳大利亚南部昆士兰州遭受50年来最大的洪涝灾害,煤矿基本停产。以2008年数据,该地区出口煤炭1.64亿吨,因此洪灾严重影响了澳大利亚的煤炭出口。由于持续时间较长,我们认为焦煤价格超预期上涨可能提前来临。 开滦集团整体上市值得期待。上市公司近年来精力主要集中在煤焦化产业链的拓展和完善,目前已经无论从规模还是深度都走在行业的前列,而资源的扩展主要在开滦集团层面进行。2008年开滦集团开始厚积薄发,提前布局产业结构转型和升级。在内蒙古、新疆、山西和加拿大等区域拥有超过167亿吨的煤炭资源储量,发展后劲非常充足。根据我们对集团在产和在建煤矿产量的统计和预测,2010年集团煤炭产量将突破6000万吨,在未来的5~7年内,公司煤炭产量静态保守估计将达到8220~11980万吨。因此,在集团资源保障倍数较高的情况下,我们看好公司未来的成长性。 在不考虑资产注入的前提下,我们预测公司2010年~2012年净利润8.87亿元、13.51亿元、17.54亿元,折合每股收益0.72元、1.09元和1.42元,同比增长7.71%、52.42%和29.77%。按分业务估值法,公司合理的估值区间为26.94~28.77元。而如果考虑资产注入的情况下,业绩的爆发性增长将更具吸引力。从市场的角度,焦炭期货上市可能使公司成为板块的焦点。在焦煤价格仍有上调预期的背景下,我们继续建议投资者应积极关注,维持公司“买入”评级。 有关公司其他方面的详细分析可参考我们前期发布的《开滦股份深度报告》。
瑞贝卡 基础化工业 2011-01-07 10.48 12.34 257.27% 10.50 0.19%
10.50 0.19%
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国内时尚假发消费潮滚滚到来,爆发式增长已经来临!人们消费观念中求变和爱美意识的增强,促使假发由弥补缺陷品的消费属性快速向时尚装饰品的消费属性转变,国内的假发消费热潮正在形成!国际上知名假发品牌极少,且没有深入中国市场,国内对公司而言是一个“消费热潮兴起,竞争对手基本空白,瑞贝卡作为行业老大可以长驱直入,充分分享盛宴”的市场,时机和竞争格局显然较普通消费品更好!深耕四年,同时在范冰冰广告的影响下,瑞贝卡已经占有国内假发第一品牌的地位,无可撼动!随着国内时尚假发消费潮流的爆发,以及公司国内品牌及渠道的逐步完善,广阔的市场空间将为公司业绩高增长提供肥沃的土壤!我们不应再将公司视为单纯的毛皮制造业企业,而应将之视为可选消费品公司,给予其合理的估值!参考同是“皮毛”制造商的华斯股份,同是消费品的星期六、搜于特,具有同样的消费升级概念的探路者,他们2011年估值达到了35-50倍,而瑞贝卡比他们更具有行业龙头地位!国内时尚假发消费的空间巨大,有望达到200亿元!而公司作为国内唯一时尚品牌假发龙头企业,在未来将最大程度分享国内市场的高速成长!我们预计2011年公司假发国内终端销售收入有望达到4亿元;2012年公司假发国内终端销售收入有望达到8亿元。预计公司2015年国内终端销售达到30亿元!其复合增长率将达到60-70%,不亚于新兴产业的增速,且确定性更高!同时Rebecca和Sleek的双品牌战略有助于公司全面占领国内市场!公司国内渠道建设倍增计划应对市场爆发期的来临!为了进一步引导及应对国内市场消费的爆发,公司2011年将实施门店倍增计划,数量将达到320家左右。计划至2013年,国内店面将达到600家左右,全面占领国内市场。此外,我们根据经销商调研得知,杭州、成都等经销商2011年都是翻倍的开店计划。 瑞贝卡4-5年后能成为多大市值的公司,前瞻性分析:2015年,公司国内终端销售收入有望达到30亿元,公司确认销售收入18亿元,净利率为40%,净利润为7.2亿元,给予35倍估值;公司国外市场有望实现35亿人民币的销售收入,考虑化纤发丝的公司研发成功国产化,假设净利率为15%,净利润为5.25亿元,给予25倍估值,公司市值在2014年可以看到383亿元。 我们预计公司2010、2011和2012年的EPS分别为0.27元、0.50元和0.75元,对应的动态市盈率分别为48.48倍、25.67倍和17.45倍。考虑国内市场已经确定开始的爆发式增长,到2015年,公司国内业务具备复合增长率超过60%的增长,不亚于大部分新兴产业的增长,且确定性更高!我们认为应给予公司当年40倍PE和明年(2012年)30倍PE的估值,6-12个月目标价为20.00-22.50元,给予“买入”投资评级。经历了几年的假发国内市场培育,现在明确处于爆发式增长期,对于投资将是收获期,强烈推荐!
万科A 房地产业 2011-01-07 8.50 8.60 79.73% 8.94 5.18%
8.94 5.18%
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2010年销售业绩完美收官,提前四年完成“千亿”目标。5日公司公布了12月销售月报。①全年累计销售面积897.7万平方米,销售金额1081.6亿元,比09年同比上涨35.28%和70.55%;12月当月实现销售面积68.9万平方米,销售金额83.5亿元,同比大涨70.12%和51.82%。②销售均价方面,12月份当月销售均价12110.01元/平米,环比下降8.66%,同比下降10.76%;全年累计销售均价12048.57元/平米,同比增长26.07%。公司完美的销售业绩主要来源于公司顺应市场形势的高周转策略。 土地储备保持合理水平,彰显高周转特性。12月份拿地创单月新高,公司共获21个项目,新增建面689万平;全年共获95个项目,新增建面2948万平,是09年全年的2.21倍。虽然拿地步伐加快,但依然保持适中的储备量,因为公司今年开工超过1200万平,高出计划开工量的40%以上,我们预计公司明年开工量将达到1500万平以上,那么以此计算,2010年新增建面可供公司两年开发,这一储备水平适应了公司高周转模式的需求,既保证了开发的需要,也不占用过多的资金,战略上进可攻退可守。 低成本扩张,保持较高的盈利能力。2010年下半年虽然加大了一线城市的拿地比例,但公司全年平均拿地楼面地价为2530元/平米,仅为全年累计销售均价的21%,帮助公司在保持高周转的同时锁定较高的利润水平,我们预计公司毛利可维持在40%以上。 丰富的可结算资源锁定业绩高增长。公司09年末预收账款317亿,2010年销售1081.6亿元,扣除我们预测的2010年的结算收入518亿元,我们预计至2010年末可结算资源可达881亿元,是2010年结算收入的1.7倍,未来高增长可期。 估值和投资建议:鉴于2010年销售超预期而带来的丰富的可结算资源,我们上调2011年和2012年盈利预测。预计公司10年、11年和12年营业收入将分别达到524亿元、908亿元和1171.48亿元,EPS分别为0.64、1.04和1.31元,净利润分别增长32%,63%和26%,对应最新股价PE为14、8和7倍,RNAV为12.5元,维持“买入”评级,目标价12.5至13.52,为行业配置首选。
雏鹰农牧 农林牧渔类行业 2010-12-21 8.75 3.35 16.39% 9.22 5.37%
9.22 5.37%
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雏鹰农牧地处河南,是以生猪和肉鸡养殖为主的畜牧业龙头企业,年出栏量仅次于广东温氏、位列第二。 生猪养殖行业空间大,竞争对手弱。公司在河南市场占有率为1%,高速增长也不会遇到行业天花板。其主要竞争对手是年出栏500头以下、缺乏资金、信息、防疫技术的中小养殖户,因此相对竞争优势明显。 雏鹰的合作养殖模式给公司带来低成本的竞争优势:公司将可以标准化的流程进行标准化,以规模优势在原料采购和销售环节降低成本;难以标准化的养殖环节则交给农户完成,以“多劳多得”原则提高农户的养殖效率,而公司通过产量的提升降低了单位成本。雏鹰合作建厂模式是公司高速增长的助推器,具有征地成本低、建设成本低、运营成本低、协调成本低、投入资金少、扩张速度快等多重优势。 产量高速增长,销量有保障。伴随着募投项目的产能释放和租赁养殖厂数量的增加,2010-12年预计公司生猪出栏量分别为69.8、96.8和135万头,增速为44%、39%和40%。其产品品质得到了下游大客户的高度信赖和认可,目前商品肉猪在手订单是公司2009年销量的5倍以上。 公司利润对猪价弹性高,且生猪养殖盈利处于上升周期中。静态测算销售均价上涨1元/公斤,将增厚2011年EPS约0.53元;而能繁母猪存栏下降决定了明年上半年猪价仍将高位运行,公司养殖高利润率可期。 预计公司2010-12年收入分别为803、1335、2115百万元,增速为49%、66%,、59%,归属母公司净利润为119、200、268百万元,增速为35%、68%、34%,对应EPS为0.89、1.50、2.010元。 综合相对估值和绝对估值结果,雏鹰农牧二级市场合理价格区间为68.57-76.18元,对应2011年45xEPS和2012年38xEPS,首次给予“增持”评级。
焦点科技 计算机行业 2010-12-20 79.02 36.35 130.97% 79.36 0.43%
79.36 0.43%
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本篇报告的中心思想:焦点科技是比商业股更具业绩爆发力的网络股,比网络股更具增长确定性的商业股,比领先者更具备超额收益的追随者。 我们的核心观点之一是:B2B电子商务企业兼具网络股的爆发性和商业股的确定性,市值严重低估。 B2B电子商务企业商业模式高度类似小商品城、海宁皮城等专业市场公司,都是为中小商家搭建商业交易平台;但其成长速度更快、成长空间更大、边际成本更低、业绩增长更为确定。 B2B行业渗透率低,且租金与交易额比例远低于专业市场,未来具备巨大的量(付费用户数)、价(ARPU值)提升空间。 B2B电子商务企业市值被严重低估:中国三家电子商务上市公司总市值只有中国六家专业市场上市公司的3/4,但是其总交易额是后六者的5倍,平均净利润率和净资产收益率都是后六者的2倍。 我们的核心观点之二是:在中国TOB的互联网领域曾经出现过的,追随者二级市场投资收益率远超领先者这一现象,会在焦点科技身上再度上演。 数据显示B2B电子商务用户往往选择多平台接入,焦点科技的理论规模可以做到阿里巴巴一样大。 TOB的互联网行业优秀的追随者往往具备超额收益:综合门户和搜索引擎领域的追随者搜狐和百度,开始阶段在品牌影响力、营收规模等方面远逊领先者新浪和谷歌,但5年投资收益率分别是领先者的2倍和33倍。 焦点科技确定性的高增长来自于“量、价”齐升:公司付费用户保有量在B2B行业的低渗透率和焦点科技的低用户基数,及直销分支机构建设和销售力提升的背景下将保持30%左右的复合增速;而公司ARPU值在提高增值服务渗透率的努力下,将保持20%左右的复合增速,从而推动公司未来三年净利润复合增速超过50%。 投资建议:预计2010~12年,公司EPS分别为1.23、1.85和2.91元,基于公司相对低估的市场价值以及高速、确定的增长预期,我们认为公司应该享受高估值。给予公司2011年PE65倍,2012年PE45倍的估值,未来12个月目标价120-131元,推荐买入。
攀钢钒钛 钢铁行业 2010-12-20 6.57 -- -- 8.39 27.70%
9.38 42.77%
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主要事件:今日攀钢钒钛公布最新资产置换方案,以公司钢铁相关业务资产与鞍山钢铁集团公司持有的鞍千矿业有限责任公司、鞍钢集团香港控股有限公司及鞍钢集团投资(澳大利亚)有限公司置换。本次交易完成后,公司将实现主营业务转型,成为专注于矿产开发、钒钛综合利用的大型矿产资源开发、利用企业。经营业务包括铁矿石采选、钛精矿提纯、钒钛制品生产和加工、钒钛延伸产品的研发和应用业务; 资产评估:根据公告数据,置入资产预估值约为99亿元(上述预估值未包括评估基准日后经国家相关部委批准鞍钢向鞍钢香港用于参与金达必市场融资认购股票的增资,以及鞍钢向鞍澳公司用于卡拉拉项目建设的增资,考虑该等增资变动,置入资产价值约为106亿元),置出资产按成本法评估的预估值约为115亿元; 转型资源性企业:整合完成后,公司旗下新白马、兰尖、朱家包包、胡家庙子铁矿合计探明铁矿石储量24.5亿吨,可采储量11.5亿吨;澳大利亚的卡拉拉铁矿拥有25.18亿吨的JORC标准的铁矿石资源量(其中包括9.775亿吨的JORC标准铁矿石储量),形成年产990万吨铁精矿的生产能力。2011年末,白马矿二期、卡拉拉一期项目投产后,公司将形成产2510万吨铁精矿的生产能力。未来,随着境内外铁矿资源的进一步开发、扩产,远期公司年产能将提升至4810万吨; 投资建议:我们测算四川、东北、澳洲三地矿石总市值约为701.54亿元,对应股价12.25元,且不包含钒钛业务,高于10.55元现金选择权。以上测算均属保守估计,公司复牌后,给予“买入”评级。
煤气化 能源行业 2010-12-13 21.09 25.28 214.77% 27.86 32.10%
27.86 32.10%
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2010年12月10日,公司发布公告:非公开发行A股预案获得董事会通过。其中本次非公开发行股票计划向不超过10名投资者发行数量不超过1.55亿股,发行价格为不低于18.38元/股,募集资金总额不超过28.5亿元人民币。募集资金用途主要用于龙泉矿项目的开发和建设以及补充公司流动资金。 龙泉矿井位于山西省中部太原市娄烦县境内,资源储量为4.96亿吨,可采储量为3.39亿吨,计划生产能力为500万吨/年,煤种主要为焦煤和肥煤。龙泉煤矿已于2009年7月1日正式开工建设,预计建设工期为42个月,将于2012年底投产,项目计划投资总额为38.65亿元。目前龙泉矿项目由三方参股:其中上市公司控股龙泉公司42%股权;煤气化集团持有其18%的股权,中煤能源持有40%的股权。 未来三年公司的煤炭产量高速增长。目前公司拥有的煤炭资源均为炼焦煤,盈利能力较强。在产的四个矿井产量基本稳定在334万吨左右,权益产量309万吨:其中嘉乐泉煤矿(100万吨)、炉峪口煤矿(84万吨)、东河煤矿(66万吨)、神州煤业离石煤矿(70%,84万吨)。未来产量的增长点主要为在建和改建矿井的陆续投产:其中灵石华苑煤业(70%,90万吨)和蒲县华胜煤业(70%,90万吨)将在2011~2012年投产,之后将由龙泉矿井接力,因此成长的连续性较好。我们预计2011~2013年煤炭产量为439万吨、614万吨,1014万吨,权益产量将从2010年的309万吨增长至2013年的645万吨,即产量基本能够保证翻番,年复合增长率27.8%。 焦化业务仍然处于亏损状态,未来有望逐步好转。目前公司的两个焦化厂是太原市的主要气源厂,现有冶金焦炭170万吨的年产能,其中第一焦化厂年产能为70万吨,采用炭化室高度为4.3米的58-Ⅱ型72孔和JTL43-80型36孔顶装焦炉,属于关停对象,未来有望通过搬迁机会进行换代升级;第二焦化厂年产能为100万吨,拥有两座高度为6米的JN60型50孔焦炉。由于两个焦化厂承担着太原市民用供气的政治任务,从生产经营到定价都不完全是企业行为决定,因此亏损难免。但随着公司角色转换,焦化产房变迁之后,成本有望下降,盈利能力将逐步回升。我们预计2010年~2012年焦炭产量将维持在140万吨左右。 如果不考虑公司对龙泉矿股权的进一步收购,我们预测公司2010~2012年净利润分别为3.2亿元、5.2亿元、7.5亿元,对于EPS分别为0.62元、1.02元、1.47元。目前公司的主要看点在于(1)确定性的高成长;(2)公司主要为焦煤品种,盈利能力较强,我们看好焦煤价格走势;(3)焦炭期货上市为整个焦化行业争夺国际定价权,公司无疑也将受益。考虑到公司可能对龙泉矿进一步股权收购,我们认为公司是一个较好投资标的。按照分业务估值法,给予焦化业务1.2倍的PS,未来三年焦煤25倍PE均值,我们认为公司合理的估值区间为25.91~28.45元,与前一日收盘价比较,给予公司“买入”评级。
圣农发展 农林牧渔类行业 2010-12-08 16.45 16.75 151.07% 18.52 12.58%
19.92 21.09%
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事件:2010年12月6日晚,圣农发展公告将与美国莱吉士公司合资成立福建福圣农牧发展有限公司(以下简称“福圣农牧”,暂定名),总投资额为3.35亿元人民币,注册资本为2亿元,其中圣农出资占51%,莱吉士公司占49%,合资公司拟将剩余的1.35亿元用于建设种鸡场、肉鸡场,并对外销售肉鸡产品。 莱吉士(LegesCorporation)设立于美国伊利诺伊州,是美国OSI集团旗下负责中国投资的子公司。OSI集团成立于1909年,是美国一家在全球21个国家拥有45家工厂的国际食品集团,其与麦当劳的合作关系超过55年,是麦当劳目前最大的全球食品供应商,为麦当劳全球88%的餐厅提供产品和服务。2009年OSI集团的营业收入为35亿美元,利润为2亿美元。 麦当劳鸡肉供应商从此三分天下。合资的福圣农牧公司将成为全球连锁快餐巨头――麦当劳(McDONALD’S)唯一指定的中国鸡肉一条龙原料供应商,麦当劳此前在中国的供应商仅为福喜公司(HUSI)和铭基公司(Mckey)两家,加上合资的新公司福圣农牧,三分天下格局强势崛起。圣农将最大程度上分享“麦当劳大叔”的鸡肉订单,也必然会大幅提高圣农产品在麦当劳鸡肉采购蛋糕中的份额。 对于进入中国20年的麦当劳而言,通过加速扩张开设新店来保持快速增长将是抢占中国市场的不二法则。预计2013年麦当劳中国门店数量增至2000家,相比2010年增长60%,这意味着每年保持225家新开门店数量,未来五年销售额翻番,暗示着这个全球著名快餐连锁巨头对鸡肉的需求量将骤然提升。 预计圣农对麦当劳的销量有望增加5.25倍。目前圣农年产9600万羽肉鸡,其中20%销售给肯德基和麦当劳(通过铭基,铭基为圣农的第三大客户),我们假定约10%即960万羽鸡通过铭基出售给麦当劳。 根据合资公司的具体产能规划,未来将新增肉鸡6000万羽,相当于在当前销量基础上增长5.25倍。 基于圣农优良稳定的产品品质及一衣带水的股权关系,我们预计天生贵族的福圣和麦当劳的合作前景将呈现一片光明,双方牵手伊始就会走向深度合作,“有多少、要多少”或许是双方合作共赢的主旋律。 合资公司福圣农牧将有望进一步扩张圣农的鸡肉养殖和销售规模,圣农发展2013年鸡肉年产量交由1.92亿羽增加至2014年的2.52亿羽,增幅31.25%。 简单测算结果显示,合资公司达产后将增厚圣农发展2014年的EPS约15-20%。在前次增发项目完成后预计圣农2013年肉鸡总产能1.92亿羽基础上,本次合资公司将再度新增6000万羽规模,相较2013年增长31.25%,适当考虑到销售给麦当劳的产品溢价及莱吉士持有49%股份的少数股东权益,我们预测合资公司完全达产后将为圣农发展净利润贡献15-20%,即增厚2014年EPS约0.26-0.35元至2.0-2.08元。 此外,携手“麦大劳大叔”不仅会进一步巩固和提升圣农发展原本就很强的营销能力,而且对于公司品牌宣传、经销商的招募等都起到正面作用,短期有望带来二级市场公司股票的估值溢价和投资机会。我们在2011年度农林牧渔行业报告中重点推荐圣农发展,其核心理由之一就是圣农发展出色的营销力――即使未来产能翻一番,公司产品也不愁销售,考虑到增发项目将未来成长提速,本次和麦当劳的合作对于公司业绩成长如虎添翼,因此,我们继续重点推荐圣农发展。 预计圣农发展2010-12年销售额20.86亿元、30.06亿元、37.85亿元,同比增长45.81%、43.41%、25.90%,实现净利润2.91亿元、4.54亿元、6.24亿元,同比增长45.2%、56.1%、37.3%,按当前4.1亿股本计算EPS分别0.71、1.11、1.52元,假定增发5200万股后10-12年摊薄EPS分别为0.71、0.98、1.35元。 按照PE相对估值法计算,圣农发展的目标股价区间为40.97-46.58元,对应41.68×11PE和34.52×12PE,当前股价还有26.45~43.76%上涨空间,重申“买入”建议。
国联水产 农林牧渔类行业 2010-11-05 14.86 8.18 95.72% 15.35 3.30%
15.35 3.30%
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国联水产三季报低于市场预期,但符合我们预期。1-9月实现销售收入847百万元,同比增长13.05%;实现归属母公司股东净利润46.88百万元,同比下滑17.56%,折合EPS为0.18元。 业绩低于预期原因:成本上涨快于售价上涨,毛利率同比下降3%。今年低温天气和病害造成对虾死亡率较高,湛江地区库存相比往年下降近40%,致使对虾原料价格平均上涨了12%,预计四季度成本高的形势不会改变;而公司产品主要销往沃尔玛、达顿等客户,价格转嫁能力低,产品平均售价仅增长7.59%。 我们对明年公司的判断是:出口加工业务谷底回升、种苗业务快速增长、内销贡献利润有限。 对虾出口加工业务明年下半年有望改善。今年高涨的对虾价格将大大激发明年的对虾养殖积极性,预计明年下半年对虾收获高峰到来之际,公司收虾有望出现量增、价跌的良好局面。 国联未来三年种苗业务高速增长可期。我们预计国联水产2012年对虾苗销售规模将逼近100亿尾,价格175元/万尾,罗非鱼苗销量可达2亿尾,价格可达0.16元/尾,处于行业领先水平。预计2010-12年国联种苗销售额7370万元、1.54亿、1.98亿元,CAGR为169%,毛利率稳定在43-47%之间。 内销贡献利润有限,增长仍需时日。公司内销瞄准国内水产品巨大的消费市场,主要针对超市、直营、餐饮渠道,推广自有品牌的对虾加工品和罗非鱼片。但公司的自有品牌打造和渠道构建都非一日之功,公司能否成功由加工型企业向消费品企业转型尚存变数。预计2012年内销收入可达4亿元,但考虑到初期大量的品牌和渠道成本,因此可能对业绩贡献有限。 小幅下调盈利预测。不考虑未来可能的外延式收购,我们预计公司2010-12年可实现销售额1437、1946、2658百万元,同比增长30.6%、35.4%、36.5%,实现净利润107、188、216百万元,同比增长11%、76%、15%,2010-12年EPS分别为0.33、0.59、0.67元,较上次下调0.09、0.03、0.05元目标价20.10-20.65元,维持“增持”评级。我们认为:国联水产对虾加工业务拥有规模优势但行业进入壁垒较低,内销品牌能否成功还需要时间观察,目前核心竞争力要略低于拥有规模水域资源储备的獐子岛、东方海洋、好当家、壹桥苗业。公司合理目标价为20.10-20.65元,对应35×11年PE和30×12年PE。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名