投资要点 2012/2013推广季接近尾声,从目前杂交玉米种子行业的运行状况来看,尽管市场担忧高库存对终端的价格压力,但到目前为止,终端价格并未出现下降,超出市场预期,且登海种业依托于多元化的产品布局和各个子公司在多区域的放量增长,实现了超预期的稳定增长。本报告我们将对杂交玉米种子行业2013/2014年的前景略作展望,并进一步阐述登海种业能够实现穿越周期、稳定增长的核心优势。 2013年杂交玉米种子库存达到历史高位,我们预计2013年全行业制种面积将明显下降,2013/2014推广季供大于求的行业状况有望改善。根据农技中心公布的2012/2013推广季制种情况,2012年杂交玉米种子制种435万亩,制种量15.7亿公斤,可供种量21.2亿公斤,余种量9.7亿公斤,行业库存达到历史高位水平。我们最近了解到的情况,部分种子企业2013年制种面积将减少30%-40%,根据张掖市最新的调查数据显示,截止目前全市主要的三个县落实生产面积84.7万亩,较去年减少12.7万亩,我们认为2013年全行业制种面积将明显下降,2013/2014推广季库存逐步呈现高位下行趋势,行业供大于求的格局将有望改善。 2012/2013推广季玉米种子价格未出现显著下滑,我们预计2013/2014推广季龙头企业的优势品种将依然维持价格坚挺态势。截止目前农技中心公布本年度两期种子市场行情调查情况,3月19日东华北和西北灌溉区种子热销期价格同比上涨1%-4%,4月21日各地种子价格基本与去年持平,并未出现市场预期的大跌情形。我们认为2013/2014推广季龙头企业的优势品种价格将继续保持坚挺态势,主要原因在于:(1)尽管行业库存高企,但优势品种的需求依然高涨,种子公司对优势品种有一定的定价权;(2)与上一轮去库存周期不同,本轮种子企业库存基本以单粒播品种为主,只要资金链可以支撑,不会出现07/08推广季种子公司库存主要以多粒播为主,但单粒播兴起,种子公司被迫转商或低价甩库存的情形。 由于制种面积下滑,目前种子企业与制种农户的议价能力地位开始转换,预计成本继续保持去年水平,种子利润率水平将维持2012/2013年水平。2013年制种行业已经由以往种子企业求制种农户落实面积的“卖方市场”转变为“买方市场”,预计2013年制种成本继续维持2500-2600元/亩的水平,在制种单产维持此前水平,种子出厂价不变的情况下,我们预计龙头企业的利润率水平将维持稳定。 登海种业母公司的品种储备已形成以登海605为核心的“1+X”多元化储备格局,保证公司业绩稳健增长。 (1)目前母公司主打品种为登海605,在山东、河南、蒙西、山西等地旺销,并通过浙江、陕西等地引种审定;(2)其他品种如登海3、登海9、登海11、登海701、登海3362、登海6702等其余品种在山东局部区域具备较强的竞争力;(3)公司2012年10月份公告的登海618预计于今年通过山东审定,有望成为山东地区又一大品种;(4)公司的登海15、登海21等品种在黑龙江地区也表现出较强的竞争力,有望成为2013/2014推广季新的利润增长点;(5)公司除黄淮海地区为,正积极在西南、东北区域培育新的竞争力品种。公司以登海605为核心的“1+X”产品布局,极大丰富了公司产品的可推广区域,在不同区域培育区域性的竞争性品种,是公司未来得以实现稳健成长的核心逻辑所在。 并购的其他子公司在各自分析市场展现出极强的竞争力。(1)登海先锋的先玉335在2012/2013推广季推广面积继续超预期增长,我们预计未来2年推广面积仍有10%-20%的增长空间;(2)登海良玉的良玉99在东北地区去年大田表现卓越,2012/2013推广季持续旺销,且公司已经形成了良玉99、良玉918、良玉188、良玉88的多产品线;(3)去年合资成立的登海福龙的世宾606、世宾607通过辽宁审定,我们预计登海福龙2013年业绩将实现较快的利润增长,成为继登海先锋、登海良玉之后新的利润增长点。 母公司营销体系改革初现成效,辅之于公司优秀的育种研发能力,是公司在库存高企,行业景气度下行态势下能够实现稳健增长的核心所在。(1)在行业景气度下行的情况下,公司营销技术服务人员主动帮助经销商开展多种形式、多频次的技术服务和营销活动,并适度提升经销商返利空间,提升经销商积极性,公司2012年销售费用率较2011年提升1.79个百分点,我们认为适度提升销售费用率有助于行业弱势下,提升公司品种的市场占有率;(2)公司合资成立的登海五岳和登海道吉等子公司在部分区域具备渠道优势,依托母公司较强的育种研发实力,母公司可以注入一些区域性竞争品种,帮助母公司将适宜的品种推广到最适宜种植的地区,提升母公司品种的区域渗透率。 上调评级至“买入”。维持2013-2015年EPS0.95/1.18/1.39元不变,在模型中我们假设2013年种子价格下滑2%,成本上升2%,如若2013/2014推广季制种面积下降,供需格局改善,或公司优势品种价格表现超出我们预期,公司EPS仍有进一步上修空间,我们给予公司30X2013PE,目标价28.5元,鉴于公司在行业下行周期中,母公司和各子公司产品纷纷发力,保证公司实现穿越周期的稳定增长,我们将公司的评级由“增持”上调至“买入”。

事件:复星医药5月25日公告董事会审议通过拟向盈天医药(以下简称“买方”,0570.HK)转让同济堂32.1%股权,转让价格为847.44百万元,由买方在成交时以现金方式支付。 点评:本次股权处置将为复星医药贡献一次性收益约4.15亿元,增厚EPS约0.19元,对公司扣非后净利润不影响。本次交易尚待买方盈天医药获得其股东和相关监管机构的审批通过。 一、对复星医药当期的业绩影响 (1)贡献一次性收益约4.15亿元复星医药投资同济堂 32.1%股权的成本为274.57百万元,综合分红、确认负商誉和权益法确认收益等因素,公司年报显示截止2012年12月31日同济堂股权的账面价值是294.21百万元,假设没有税收筹划的影响,我们估计本次交易将对复星医药贡献一次性收益约4.15亿元,增厚EPS 约0.19元。 (2)不影响扣非后净利润通过本次交易,复星医药将回笼现金 847.44百万元,降低的财务费用大致和同济堂32.1%股权按权益法贡献的净利润相当,因此不影响复星医药的扣非后净利润。 二、同济堂的概况和转让价格的确定同济堂药业的主要产品包括5个基药的独家、类独家品种:仙灵骨葆胶囊(片)、润燥止痒胶囊、枣仁安神胶囊、颈舒颗粒、风湿骨痛胶囊(片、颗粒)等。 本次转让涉及的同济堂药业的整体估值主要基于同济堂药业的盈利能力、品牌、客户、未来增长以及在联交所上市的其他可比中国医药企业的PE水平等因素,由各方协商确定。本次同济堂药业的整体估值约26.4亿元,相当于其2012年度净利润的19倍。综合考虑同济堂2011、2012的业绩,我们认为该估值合理。 三、本次转让的前置条件和支付方式 (2) 本次转让的前置条件主要包括盈天医药获得其股东和相关监管机构的审批通过l 盈天医药关于受让复星实业、Hanmax Investment合计持有的同济堂药业100%股权的交易及相关融资交易从香港联交所和其他有权的香港监管部门获得所有必须的批准和同意,包括(但不限于)盈天医药为召开特别股东大会审议有关事宜需要发出的股东通函通过联交所审查; 盈天医药定向增发股份的上市和交易获得香港联交所上市委员会的批准; 盈天医药特别股东大会批准其受让复星实业、Hanmax Investment 合计持有的同济堂药业100%股权的交易及相关融资交易。 (2)本次转让的支付方式:对复星医药为现金支付,对其他股东为现金和换股相结合l 买方为购买复星医药持有的32.1%股权在成交时以现金方式支付。 买方为购买Hanmax Investment持有的67.9%股权支付方式如下: (a)93,520万港元以买方在成交时按照每股2.8港元的价格对Hanmax Investment或其指定人定向增发股份3.34亿股买方股份; (b)按照适用汇率计算等值于27,437.30万元人民币的港元,以买方在成交时为Hanmax Investment承担其负有的联辉企业有限公司债务的方式支付; (c)剩余部分,由买方在成交时以现金方式支付。 盈利预测和投资建议: 本次转让完成的时间尚不确定,我们假设本次转让在今年完成,并且调整我们此前对今年公司通过二级市场减持财务投资回笼现金力度的假设,上调公司2013-2015年净利润为21.24、23.41、27.82亿元(前次:19.10、23.39、27.80亿元),增速为35.79%、10.23%、18.85%(前次:22.14%、22.46%、18.86%),扣非后净利润的增速不变34%、36%、29%,2013-2015年对应EPS 为0.95、1.04、1.24(前次:0.85、1.04、1.24元)。 综合绝对估值和相对估值,复星医药目标价区间:17.20-19.46元。我们看好公司核心业务医药工业的迅速壮大,以及公司在医疗服务、医疗器械、医疗诊断领域的跨越式发展,考虑到公司扣非后净利润的高增长以及现在估值水平足够安全,重申“买入”评级。 风险因素 医药行业的政策风险。 药品降价的风险。

事件: 恒顺醋业发布定增公告称,公司拟以不低于23.35元/股向不超过10名的特定对象非公开发行不超过3300万股募资不超过7.7亿元,拟用于建设10万吨高端醋产品灌装生产线建设项目、品牌建设项目和偿还银行贷款。 点评: 恒顺醋业上半年启动再融资,符合我们之前的预期。此前我们多次指出“根据公司公告和业务发展,公司在2013年或将启动再融资。若今年能完成再融资,将进一步减轻公司财务压力,改善公司治理结构,促进公司业绩释放。” 2013是公司经营转折之年。2012年,公司除香醋业务发展迅速外,白醋和料酒业务也取得突破。融资将有利于公司产能建设,有利于减少财务费用。定增项目的完成将有效扩大公司高端醋产品的产能、提升产品品质、改善产品结构,进一步扩大公司产品的市场占有率,提升恒顺品牌的知名度和美誉度,降低资产负债率、财务成本和偿债风险,提高公司抗风险能力,整体提升公司的核心竞争能力。 我们认为如果此次定增顺利完成后,公司或在大股东和镇江国资委的支持下“积极探索经营者持股改革,最大程度地调动积极性(前镇江市委书记张敬华)”。假设公司明年上半年之前能完成定增事项,预计公司或在2014年下半年之前启动股权激励。这将进一步调动公司高管和员工的工作积极性。 我们再次强调2013年是恒顺醋业的经营拐点。坐拥170余年的中华老字号,镇江香醋品类的绝对老大;产品质量好,信誉高,消费者认同度高。缺少的只是机制问题,而这在未来1-2年或将得到明显改善,我们坚持认为恒顺醋业做实“品牌”溢价和真正完成全国化渠道铺货后,将迎来爆发式增长。 通过分析,我们预计到2015年恒顺醋业调味品销售额有望达到15-18亿元,到2017年销售额有望达到25-32亿元。恒顺醋业最近四个季度报表显示调味品业务已经在加速,其调味品主业一季度收入同比增速超过24%。今年主业销售收入有望超过10亿元。 我们预计恒顺醋业2013-2014年收入分别为13.40、14.75亿元,同比增长19.2%,10.1%;净利润为0.61、0.94亿元,对应EPS 为0.48元、0.74元(未考虑摊薄),上调12个月目标价至35元,维持“买入”评级 。

近期我们参加了中炬高新股东大会,同公司高管就调味品行业及公司发展情况进行了交流。 公司战略坚定不移的聚焦做大做强调味品相关食品业务。并通过扩产、渠道深耕+局部定向突破提升整体竞争力,调味品业务将呈现持续稳定的高增长满足市场对高鲜度酱油、中高端高性价比产品的结构性消费需求。今年公司将继续推出差异化的高端新品。同时2013年将积极开拓东北、华北、江西、安徽市场,并已经取得初步成效。在传统强势区域(广东、广西、海南、福建、浙江宁波五个地区占比超过80%)中海南的销售额已经超过海天,市场份额第一名。 调味品净利润率继续大幅提升(2012年为9.13%)也证明了公司调味品进入了良性的发展轨道,在经历收入增长,品牌力提升后已进入稳定的利润增长超过收入增长的阶段。考虑到近几年厂区搬迁、扩产和为打造新品牌高强度的营销投入,以及未来规模效应的进一步显现,与海天、李锦记同行相比,我们坚定认为公司净利润率还有大幅提升空间。 阳西基地建设打开公司成长空间。2018年阳西基地全部达产后,公司产能将达到近80万吨。而且阳西食品资源丰富,如水产,调味品方面的阳江豆豉。公司将依托阳西丰富的资源,拓展品类,积极发展新品。同时不排除收购部分地方知名调味品、食品品牌。 公司大股东中山火炬集团有限公司仅持有股份公司10.72%的股权,管理层与大股东也有多次沟通,但未来没有增持股份公司计划。受制于国资委政策约束和国企体制,股权激励几乎没有可能性,但美味鲜(调味品业务)公司是市场化的激励机制,能有效激发员工的积极性。 房地产业务将保持平稳发展。公司表示不会卖地,拿地成本约31万元,1600亩商住用地自主开发为主。目前中山房地产市场有限价,而且外地人买房不能落户,所以房价较低,公司将根据房地产市场热度调节开发进度。 预计公司未来3年EPS 分别为0.24/0.33/0.43元,考虑到公司阳西基地建设最近受到天气因素影响,可能建设进度略低于市场预期。基于审慎原则,我们小幅下调2014年EPS 为0.33元,维持“增持”评级,上调6个月目标价至8.5元。

通过对双鹭药业的持续跟踪,我们继续看好:1、公司主导产品贝科能未来快速增长的潜力;2、公司对代理商有较强的议价能力,未来有望分享更大比例的利益;3、公司新品种预期强,近期的看点是达沙替尼、来那度胺、长效立生素、泰思胶囊研发的推进。 贝科能未来快速增长的潜力:贝科能的细胞赋活剂功效、全科用药地位、以及独家品种的定价优势使其具备放量的基础;贝科能2010年新进10个省市地方医保,新目录下的省级药品集中采购陆续展开是贝科能放量的有利条件。 公司未来有望分享贝科能更大比例的利益:公司的销售模式以代理为主,主导产品贝科能的主要代理商为海南康永。随着贝科能在终端成长为销售超过20亿的大品种,以及今年9月新一轮5年代理合约开始,我们估计公司分享更高比例的利益较为明确。 研发驱动,新品种预期强:去年公司的新品种替莫唑胺胶囊、扶济复凝胶上市,其中扶济复凝胶今年1季度已经迅速成长为公司的前10大品种之一。公司的研发储备长短期结合,有多个产品已经申报生产或处于临床阶段,近期的主要看点有:达沙替尼(生物等效性有望于今年6月完成,经绿色通道今年底有可能获批)、来那度胺(有望年内完成临床试验)、长效立生素(有望于年内完成三期临床)、抗老年性痴呆新药泰思胶囊(临床三期)研发持续推进。 投资建议:我们继续看好贝科能的增长潜力以及公司产品梯队不断丰富和壮大,考虑到公司今年4季度起有望开始分享贝科能更大比例的利益,我们小幅上调2014、2015年的盈利预测,预计2013-2015年净利润分别为6.58、8.95、11.40亿元(前次:6.58、8.36、10.43亿元),同比增长36.73%,36.12%,27.35%(前次:36.73%,27.06%,24.83%),对应EPS为1.72、2.34、2.99元(前次:1.72、2.19、2.73元),上调目标价至72.24-77.22(前次:58.48-59.13元),维持“增持”评级。 风险因素: 医药行业宏观政策的不确定性。 研发进展和药品评审行政审批的不确定性。

事件:中炬高新公告,公司拟将持有的江信基金管理有限公司20%股权出售给江西金麒麟投资有限公司,交易金额为2000万元。 由于江信基金为公司参股企业,未纳入合并报表范围,且股权出售价格为公司的原始投资价格,因此本次股权出售,不会对公司的营业收入及净利润造成影响。 公司出售江信基金股权,显示其聚焦主业的决心。近年,公司累计投入资金超6亿元,对全资子公司美味鲜中山火炬开发区基地开展了四期扩产工程,调味品业务2012年营业收入比2008年增长了1.5倍;美味鲜厨邦食品阳西生产基地在2012年开始投入建设,预计投资总额14.98亿元,达产后可实现年营业收入33.5亿元。控股的中汇合创房地产有限公司于2010年启动项目建设,一期项目于2011年5月开盘;二期项目预计在2013年下半年开盘,公司的发展正逐步驶入快车道。公司将所持的江信基金的股权出售。有利于公司集中资源,支持美味鲜扩产、中山站商住地开发(汇景东方)等项目,提升公司核心竞争力及盈利能力。 近期我们草根调研了美味鲜浙江(宁波)部分区域的终端销售,从我们调研的7家超市观察,厨邦品牌酱油销量在各家超市均处于领先水平,以宁波万达广场沃尔玛为例,厨邦500g酱油在优惠0.6元(原价7.8元)后,甚至出现脱销。其他品牌酱油未有该现象出现。而另一广东知名品牌为打开宁波市场将一瓶酱油(500ml)+一瓶醋(500ml)捆绑售价仅5.4元,但未出现热销现象。另外我们调研宁波4家中档餐馆(大众点评网人均消费60-120元之间)的酱油使用情况,其中3家均使用厨邦“美味鲜”系列酱油。 显示厨邦酱油在宁波调味品市场的强势地位。 从一季度美味鲜的部分大区经营情况观察,不仅传统强势区域继续保持良好增长,内地部分区域也开始出现突破的苗头。如华北大区一季度任务完成率达到125%,豫南、南昌办事处季度任务完成近160%,显示公司产品正在部分薄弱区域实现重大突破。 预计公司2013、2014年EPS分别为0.24/0.35元,维持今明两年盈利预测不变,考虑到公司调味品业务进入良性加速发展期,维持“增持”评级。 风险提示:短期估值压力,食品安全事件;房地产业务受宏观、政策影响较大,对业绩可能有负面影响。

投资要点 两周前,我们成功推荐肉鸡产业链景气回升的逻辑得到了产业数据层面的广泛验证,5月1日劳动节期间鸡苗价格应声而起,我们重点推荐的民和股份、益生股份等禽业股股价随之强劲反弹。(具体详见《禽产业链研究简报:鸡价或现报复性上涨,上调禽业股至“增持”,20130429》、《民和股份研究简报:苗价上涨一触即发,建议左侧布局买入,20130429》、《禽链如期反弹,继续推荐禽业股,20130506》)。 本周,我们对山东部分禽业公司进行了实地调研,摸底了区域内种鸡厂的产能削减、屠宰厂库存、需求恢复等情况,并结合鸡苗价格季节性波动规律,来揭示民和股份、益生股份等禽苗股的投资逻辑和节奏,并给出如下禽业股投资策略的大概率路径: 总体上,投资者可以从民和股份、益生股份获得两波赚钱机会:第一波赚行业减产的钱,第二波赚需求恢复的钱。 第一波机会:具体来说,4月份以来许多种鸡场产能大幅削减30-50%,将对未来半年的鸡苗供给形成制约,换言之,2013年10月份之前投资禽苗股都是符合大逻辑的,这就是前期我们推荐投资者买入民和股份、益生股份的根本逻辑――供给端收缩持续时间越长、幅度越深,投资机会越持续; 第二波机会:预计7-8月份肉鸡需求恢复叠加季节性补栏引起苗价冲新高,如果需求恢复发生在以生猪价格为代表的畜禽行业反转时点即2013年Q3末、Q4初,那么需求端将正好和第一波机会即供给端机会刚刚衔接上,短期、中期、长期完美衔接,届时,供给端的第一波机会将会叠加第二波的需求端机会,形成更强的共振和上涨,这就演变成中大级别的反弹甚至反转。 值得说明的是,第一波机会确定且能持续,第二波机会即需求端恢复相对渺茫一些,不确定性较大。 当前仅仅处于鸡苗价格上涨的第一阶段,我们认为第一波机会仍未结束,后续反弹仍将持续。 为什么第一波机会即产能收缩造成的供给端下降在9-10月之前都无法改变?我们草根调研得出3月底开始中小种鸡场父母代种鸡产能减产30-50%(因集中度较低,中小型占比将达30%以上),甚至部分4-5万套的祖代厂也有产能去化情况。主要途径就是,很多中小企业将原来养殖60多周的肉种鸡在40多周左右就提前淘汰,产能被强制削减,而这种方式下商品代鸡苗产能重新释放要半年滞后期(新进种鸡23周产蛋+3周孵化),因此在9-10月份之前商品代鸡苗孵化场产能供给继续受限。所以,本轮第一波机会仍未结束,而且即使终端需求疲软,但因为供给受限,苗价下跌空间较小,从而股价有较高安全边际。 为什么民和股份、益生股份可能会有第二波机会,也有可能不会出现?一般来说,疫情过后1-2个月需求逐渐恢复,因此我们大致判断7-8月份肉鸡需求将逐步恢复。由于前期4-5月份养殖空栏率高,7-8月份肉鸡市场供需可能出现较大失衡,鸡肉价格将会报复性反弹,从而刺激养殖户补栏需求。同时因9-10月份为鸡肉消费高峰期,养殖户一般会提前2个月左右,即在7-8月份补栏。所以两相叠加后,7-8月份鸡苗价格有望冲高,届时将迎来民和股份第二波机会。不过需要提示的是,需求恢复受猪周期、经济环境等影响较大,加上目前屠宰场库存非常高、即使终端需求恢复,最初也只是消化屠宰场库存,产业链中游的肉鸡、肉鸡苗需求都会滞后传导,甚至被削弱,最终产业链上游的禽苗企业受益程度将远小于预期。 所以,我们目前敢于坚定推荐的是禽产业链中偏上游的禽苗股,并且重点推荐第一波机会――即供给端收缩的机会,需求端机会可能是锦上添花,但短期内投资者不要太期待,也不要太悲观。因为即使只是第一波机会,持续的时间就已相对较长、空间相对较大,因此吸引力也很大,这是我们当前时点继续推荐禽苗股第一波机会的核心逻辑,总体上结论很清晰――反弹尚未结束,仍然继续推荐。 从中长期盈利角度来看,畜禽产业链利润可能会分化,利润会在上中下游间重新分配,禽链由于产能去化更彻底可能率先走出周期性波谷,但后期会有反复,尤其是母猪存栏去化不明显的背景下,生猪价格可能会底部蜇伏2-3个月,这会引发鸡价、鸡苗价格、民和股份的盈利双向剧烈波动;尽管如此,机会依然大于风险,我们判断禽链相关公司盈利可能从2013年Q2开始逐步减亏并转盈,2014年出现盈利高峰。因此,若2013年秋冬季节畜禽价反转向上趋势确立,则鸡苗价格弹性最大,进而有望带动2014年民和股份盈利实现爆发式增长,从而结合上述分析公司短中期投资时点有望刚好衔接。因此,我们判断,如果将时间轴拉长,5-6月份或是行业景气底部,按照周期股投资逻辑,也就是左侧布局民和股份的最佳时点。 因此,我们继续积极推荐受益于苗价上涨和成本下降、业绩环比改善预期强烈的民和股份。(1)鸡苗行业供需两端利空逐步释放,短期随着禽流感渐散,行业基本面逐渐向好,我们判断自5-6月份开始商品代鸡苗价格可能逐步进入上升通道;(2)因祖代鸡苗引种量激增和上游周期性过剩引起父母代鸡苗(民和成本)价格暴跌50%-80%,加上2013年玉米、豆粕等饲料原粮较2012年供应充足、价格稳中趋降,预计民和的单只鸡苗总成本将下降5-6%;(3)若叶面肥业务推广进展顺利,未来民和股份将获得新的增长引擎;(4)定增项目有序开展,预计2014年达产,届时随着自养鸡比例提升,同时叠加行业景气高点,公司屠宰项目毛利率可能大幅提升,从而增加2014年业绩弹性。 我们维持公司2013-15年盈利预测,预计公司2013-15年销售额13.25/18.56/22.14亿元,增速为11.30%/40.02%/19.28%,净利润为0.08/ 2.27/2.30亿元,对应2013-14年EPS 分别为0.03、0.75、0.76元,维持公司“增持”评级,目标价12.92-13.80元。 短期催化剂:2013Q2-Q3鸡苗价格超预期;叶面肥业务或出现实质性进展;CDM 等补贴有望于2季度计入。 潜在风险:禽流感持续发酵;若中期猪价持续低迷将会压制鸡苗价格反弹幅度;猪价若持续低迷,禽价反弹后可能重新展开调整,民和股份盈利可能不达预期。

投资要点 事件:2013年4月20日,四川省雅安市芦山县发生 7.0 级地震,华润三九控股子公司雅安三九药业有限公司及其全资子公司雅安三九中药材科技产业化有限公司位于地震区域内。地震发生后,在确保人员安全的前提下,公司积极开展抗震救灾工作以降低损失。目前,雅安三九已完成复产前的排查工作,并已于近日全面恢复生产。根据最新核实情况,地震造成直接经济损失约700万元,影响部分品种供货约15天,未对公司生产经营产生重大影响。n 点评:雅安三九在7级地震后半个月迅速恢复生产,显示出公司运营的高效。从公司公告的最新核实损失情况来看,符合我们此前的判断:地震对华润三九的影响较小。n 从单季度的同比增速来看,我们判断在消化去年1季度的高基数后,公司2013年的增速将前低后高,即2季度的同比增速将高于1季度的增速。 盈利预测和投资建议:我们预计2013-2015 年净利润为12.9、16.2、20.1 亿元,增速为26.9%、25.7%、24.3%,对应EPS 为1.31、1.65、2.05 元。我们看好公司两大核心业务OTC 和中药处方药超越行业平均的增长,综合相对估值和绝对估值结果,公司的合理估值区间38.68-40.98 元,重申“买入”评级。 风险因素:政府对OTC子行业广告等行为的监管,中药配方颗粒子行业政策壁垒的变化,中药注射剂安全性再评价等都是需要关注的潜在政策风险。资产结构梳理的时间表和方式有不确定性。

事件:公司公布了2013年一季报,当期净利润达到2.39亿元,每股收益0.09元,当期不仅扭亏为盈并且同比增长32%,业绩反转趋势明显。 我们前期推荐公司“回归正常状态”的逻辑正在逐步兑现: 公司存货在收入增长4.2%的情况下同比下降4%(图表1),结束了2011年下半年以来的异常高增长情况,显示了公司在整体汽车市场需求中枢放缓情况下正在逐步调整自己的库存管理,同时也验证了整车厂正在逐步减少对经销商逐步压库的情况。 公司固定资产增速进一步放缓至28%左右(图表2),较2012年年报下降接近8个百分点,公司在年报等多个公开场合强调要放缓建店速度、优化网点结构、提升单店盈利能力,从一季报的经营情况来看公司的战略转型正在稳步进行当中。 综合来看,受上述存货管理优化、网点扩张减速的影响,公司一季报的期间费用率仅有8.25%,较2012年年报下降2.6个百分点,成为公司扭亏为盈的主要驱动因素,一季报公司的净利润率为1.5%基本接近上一轮汽车景气周期末期(2011年上半年)的水平。 我们认为二季度公司的基本面仍将继续向好,我们维持对二季度汽车市场量、价、库存等各个方面向好的判断,在这种大背景下公司的各项业务均有看点: 斯巴鲁代理业务的发展尘埃落定,公司仍将保持斯巴鲁在中国最重要的经销商地位,虽然短期会分流部分盈利,但是确立了地位后公司在斯巴鲁营销及服务方面的盈利潜力或将得以进一步释放。同时,斯巴鲁作为有特点的小众车型受益中国汽车消费升级市场空间仍然将高速增长。 目前从我们对下游终端的调研情况来看,目前各地重卡订车周期在1个月左右,渠道库存确实很低,而我们认为受基建、地产开工逐步加快的影响,二季度重卡销量增速将转正,需求向好叠加轻库存将为经销商二季度的盈利奠定良好基础。 投资策略。我们认为目前汽车经销行业整体已经度过了2012年以来的经营低谷,在需求向好的大背景下各家经销商集团的业绩均处于恢复当中。而作为国内最大的汽车经销商集团,在放慢了扩张脚步后,庞大正在逐步进入精细化发展的阶段,今年业绩表现将不断向好。我们上调公司2013-2014年营收预测至:607、677、744亿元,对应每股收益:0.31、0.46、0.65元,维持公司“买入”评级。

年报概要: 武钢股份公布 2012年年报,全年公司共实现销售收入916亿元,同比下降9.4%;归属上市公司股东净利润2.1亿元,同比下降81%,折合 EPS 0.02元。公司过去四个季度 EPS 分别为 0.00元、 0.01元、 0.02元、 -0.01元; 一季报概要: 2013Q1公司共实现销售收入234亿元,同比增长5.0%;归属上市公司股东净利润2.4亿元,同比增长453%,折合 EPS 0.024元。 业绩分析: 2012年公司共生产铁 1953.88万吨、钢 2020.91万吨、材 1926.10万吨;销售钢材产品2068.32万吨,同比增长2.5%。结合年报数据折算吨钢售价4322元/吨,吨钢营业成本4118元/吨,吨钢毛利205元/吨,同比分别下降109元/吨、65元/吨和44元/吨。四季度公司收入反映了产品价格反弹的行业趋势,但业绩表现弱于行业恢复力度,主要由于当季成本费用控制并不理想。一方面营业成本环比大幅增加,主要与期间原料采购、工序、折旧等方面的成本控制较弱有关,导致毛利率环比下滑2.4个百分点;另一方面管理费用环比上升72%,管理费用率增加1.5个百分点。一季度公司毛利率大幅改善,期间费用回归正常水平,业绩明显回升; 财务分析:公司12年毛利率5.5%,同比下降0.7%; 期间费用率5.7%,同比上升1.2%;净利润率0.0%,同比下降0.9%;ROE0.59%,同比下降2.5%; 单季主要财务指标如下: 12年Q1-13年 Q1毛利率:5.3%、6.0%、6.6%、4.2%、7.3%; 12年Q1-13年 Q1期间费用率:5.1%、5.1%、5.6%、6.7%、5.7%; 12年Q1- 13年 Q1所得税费用率:-7.3%、40.7%、11.1%、4.8%、36.5%。 公司公布2013年生产经营总体计划为: 铁、钢、材产量 2020万吨、2088万吨、1936万吨,预计全年实现销售收入 845亿元,发生成本 775亿元; 未来看点: 收购集团铁矿:公司将非公开增发不超过 42亿股、募资不超过 150亿元用于收购集团国内外铁矿资产。此次收购涉及铁矿数量众多、储量较大,分布在国内、北美洲、南美洲、非洲、大洋洲主要矿石产区。我们综合测算标的资产所拥有的权益铁矿资源量可达222亿吨,虽然目前大部分矿山尚未投产,但未来产能扩张潜力巨大,其盈利贡献取决于未来矿山项目建设进度及铁矿石价格走势; 盈利预测:在不考虑增发事项的情况下,预测公司2013-2014年EPS 分别为0.05元、0.07元,维持“增持”评级。

订单充足保障优势业务快速发展:2012年公司整体订单约89亿元,其中调度自动化业务17亿元、变电自动化业务20亿元、农配电自动化业务10亿、用电自动化业务13亿,充足的订单有力支撑了公司未来业务的平稳发展。 目前,我国电网国调及网省调度自动化体系已基本建设完成,后续调度市场将主要集中于地级和县级的调度自动化以及对国调和网省调度的更新维护,预计调度自动化业务2013年将保持平稳或小幅增长。 由于智能变电站标准制定和关键设备研制延期完成,2012年之前我国的智能变电站建设进度远没达到市场预期,初步判断2013年仍将是智能变电站建设的高峰期,预计智能变电站业务2013年仍将维持20%~30%的增长速度。 介入总包,配电业务2013年预计将有大发展: 2012年公司通过定向增发收购了北京电研华源电力技术公司,电研华源具备固体/SF6/真空环网柜、智能断路器、有载调容开关等配电一次设备研发和生产能力,结合上市公司的配电自动化业务,自此公司已经形成完整的配电业务产业链。 近几年是国内配电建设高峰,公司针对国内的配电市场和竞争对手进行了详细的市场调研和分析,并系统性的制定了总包市场开拓方案,目前总包业务已经在山东等地初现成效,我们预计公司配电总包业务2013年将有大发展。 轨道交通自动化业务将随行业复苏而快速增长,轨道交通自动化总包获得突破 2012年底国家发改委密集批复了17个城市27条地铁城轨建设项目,投资总额近8000亿元,我们预计凭借公司在轨道交通自动化领域的品牌和技术优势,2013年公司轨道交通自动化业务将重回快速增长轨道。 2012年10月,南瑞集团与美国通用电气公司(GE)签署轨道交通信号系统战略合作协议,至此南瑞集团已具备完整的轨道交通自动化总包能力。4月份,南瑞集团、中国铁建联合体与武汉地铁集团在武汉市政府签订了武汉市轨道交通8号线和机场线BT项目投资建设框架协议,南瑞提供轨道交通及电力自动化全套设备,标志着南瑞正式进入了轨道交通自动化总包领域。 海外市场开拓稳步推进:近年来,国家电网公司在菲律宾、巴西、葡萄牙、澳大利亚等国家先后收购了一系列电力公司,承担着大型输变电项目的建设任务;在印度、巴基斯坦、斯里兰卡、菲律宾等南亚国家,叙利亚等中东国家,苏丹、尼日利亚、肯尼亚等非洲国家,以及部分东欧和美洲国家承揽了一系列的工程项目。 南瑞集团作为国家电网公司的子公司,主要担负着相关项目的二次设备供应商的角色,目前南瑞集团的海外资质认证和业务布局已初步成型,未来其海外业务将逐步贡献利润,预计到“十二五”末公司海外业务收入规模占比将达到15%左右。 集约化管理,费用率有望进一步下降:近年来公司通过优化组织架构和绩效考核体系,深化人、财、物集约化管理等手段,不断提升经营管理水平。目前公司的绩效考核指标已由原先的订单额指标变为订单额、收入规模、利润额等综合指标,预计随着公司收入规模的进一步扩大,其集约效应将更加明显,费用率将进一步下降。 盈利预测及投资建议:我们小幅上调公司的盈利预测,预计公司2013、2014年实现营业收入分别为80.95亿元、102.87亿元,实现净利润分别为14.12亿元、17.94亿元,对应EPS分别为0.90元、1.14元,考虑到公司的行业地位和资产重组预期,给予公司2013年23~25倍PE,目标价20.61~22.40元,维持“买入”评级。

事件:近日媒体报道金龙鱼、福临门下调大豆油和调和油价格,市场担忧西王食品业绩承压,今日西王食品股价跌停,收于15.48元。 近日媒体报道指出——原料价格大幅回落,金龙鱼率先在全国范围降价,降幅在8%到15%之间。对于调和油下调幅度不及大豆油的原因,公司负责人表示,大豆油是调和油原料之一,但调和油主要原料菜籽油等其他原料价格波动不大,因此调和油下调幅度为8%……作为金龙鱼的主要竞争对手,中粮旗下食用油品牌福临门,也同时宣布对旗下产品降价,自4月底起针对两大主力产品下调出厂价和终端零售价格。中粮下调价格的两大主力产品与金龙鱼相同,也是调和油和大豆油,不过中粮透露这次的降价幅度在16%左右。(媒体报道全文请参见附录)我们认为,本次食用油价格下调主要原因是海外大宗农产品价格,尤其是进口大豆、棕榈油原料成本下调所致,本次终端食用油价格下调幅度并没有超过原料价格下调幅度,对相关企业业绩的直接影响有限。 国内散装豆油(大连现货)价格由年初的8900元/吨下滑至目前7300元,降幅达18%,这一降幅和金龙鱼、福临门宣布的零售包装大豆油价格下调15%、16%的幅度基本相当。由于整体植物油产品存在一定可替代性,各种油种价格有一定联动,山东地区玉米散油现货价格由年初10800元/吨下滑至9400元/吨,下滑13%,进而推动玉米胚芽收购价格由年初价格4400元/吨下滑至3900元/吨,而且目前成交清淡,预计胚芽价格未来将继续下滑。(参见图1-4)我们判断,豆油价格下调后,玉米油和豆油之间的价差拉大,但并不会间接抑制国内玉米油的销售和消费,核心原因在于:(1)原先终端市场玉米油就比豆油贵30-50%,目标消费人群的定位本身就有差异,占国内食用油消费量2%的玉米油消费者更注重品质,对相对价格不太敏感;(2)尽管目前玉米油厂商还没有开始跟随降价,但是玉米油原料成本的回落已经给企业留出充分的降价或促销的空间,很可能玉米油产商后续也会做一些促销或价格调整,我们预期豆油相比玉米油的明显价格优势并不会持续太久。 虽然食用油整个行业在降价,但不同公司的价格策略却有分化,相对而言我们更加关注西王玉米油在今年3月初提价后的销售情况,具体表现为销量环比、同比均呈上升态势。公司在3月初上调出厂价10%左右,公司的出发点是通过提价梳理产品的价格体系,提高利润率,但是提价后遇到食用油价格整体下滑,逆势的提价影响了经销商的积极性,公司3月份小包装玉米油销量同比出现下滑。草根调研了解到西王3-4月小包装油销量合计1.15万吨,同比下滑约15%,4月份销量环比大幅增长至6500吨左右,相比2012年同期增长了5-10%,这是在行业普遍降价的淡季取得的成绩,随着3-4季度旺季到来,预计西王小包装玉米油销量将会继续保持30%左右的稳健增长。具体实现的手段或方式有很多,其中不排除响应竞争对手价格竞争而推出新的价格体系,将出厂价由80元/5L下调至74元/5L,并增加一些搭赠类的促销活动,将下降的原料成本让渡给经销商和消费者,以换来收入增速回到正常水平。以2011年11月公司提价的案例为例,当时也是公司提价但随后行业降价,公司当月销量受到严重冲击,同比下滑30%,但公司很快调整了价格策略,使2012年销量仍然实现了30%的增长。(参见图5-月度销量数据)整体来看,我们对西王食品2013年的整体态势仍然比较乐观——玉米油业务销售稳步增长,费用率回落,将是五年来首次利润增速超过小包装销量增速的拐点之年,其原因在于:(1)渠道扩张稳步进行,保障2013年小包装销量提升至14-15万吨;(2)加强差异化竞争,高端鲜胚玉米油发力,保证毛利率稳中有升;(3)新增产能翻番项目后,2013-14年无需新增产能,2012Q1的贷款余额峰值后持续下降,2013-14年财务费用有望节约1500万元;(4)尽管渠道仍稳步扩张,由于成熟渠道占比提升,以及销量增加后的广告等费用摊薄,小包装油销售费用率从2009年的25%下滑至2011年的16.9%,我们测算2013年将进一步降至14.8%。 此外,新高端油种橄榄油上市在即,有望进一步丰富公司的产品梯队。我们从3月底参加公司经销商大会的经销商处了解到,经销商已经拿到橄榄油的样品,预计5月公司橄榄油产品即可推向市场,茶油产品也有望在未来一年内面市。由于消费品通路可以共享,而西王目前投资所建的玉米油品牌、渠道、顾客等资源已经具备深远影响力,完全可以复制到除玉米油之外的其他新品类上,并形成资源共享,因此我们判断西王未来若在食用油新品类的拓展上有所作为,将有利于完善自身产品结构单一、投入产出不成比例等短板,形成“1+1+1>3”的良性共赢格局。鉴于西王未来品类扩张的方向是健康与中高端,公司可能在茶油、菜籽油、橄榄油品类上获得突破。 维持2013-14年EPS为0.98、1.34元的预测,当前西王股价对应2013年仅15.8倍PE,估值已具备明显吸引力,未来6-12个月目标股价19.6-24.5元,对应2013年20-25xPE,重申“买入”评级。 可能的风险:玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期、金龙鱼与福临门大幅让利及持续价格竞争可能挤压西王食品的中长期生存空间。

投资要点 事件:圣农发展公布资产重组预案:公司拟以发行股份方式购买福建省圣农实业有限公司、福建富广源投资有限公司持有的福建圣农食品有限公司合计100%股权,共计向后两者拟定向增发0.89亿股,增发价格为11.76元/股,新增股份占增发后总股本的8.9%。 总体上,本次资产重组有助于减少上市公司和圣农食品之间的关联交易,在实现公司整体上市后,公司打造白羽鸡全产业链的战略已基本成形,并有助于提升公司肉鸡的深加工比例,增强产品附加值和公司盈利的抗风险能力。 具体而言,我们分析将食品业务注入上市公司,主要是基于以下两点原因:1、减少上市公司关联交易,实现公司整体上市。交易完成后,圣农食品将成为圣农发展的全资子公司,纳入公司合并财务报表范围,圣农食品与公司交易属于合并报表范围内的交易,不再构成关联交易。2、延伸产业链,提升产品附加值和公司抗风险能力。本次交易完成后,圣农发展将产业链延伸至鸡肉制品生产领域,产品系列由鸡肉初级加工品(分割冻鸡肉)而扩展到鸡肉深加工品(鸡肉制品),将促进公司由养殖型企业向食品生产型企业的转变、产品由低附加值向高附加值的转变;同时,圣农发展与圣农食品将获得纵向一体化的协同效益,从而提高公司产品的综合利用率、降低圣农食品原材料采购成本、减少储运费用、提升运营效率。 对价较为合理,无损流通股东:本次拟注入资产的预估值约10.5亿元,按公司注入资产2013-15年承诺业绩0.77、1.11、1.54亿元测算,本次交易的购买市盈率分别为13.6倍、9.5倍、6.8倍,相对2013-15年扣非后的净利润增速105%、44%、39%而言,本次交易支付的对价无损流通股东利益,总体较为合理。 根据我们测算,本次交易完成后可能增厚2013年圣农发展的税后盈利不到10%,而增发造成的股本摊薄效应约10%,并且没有针对流通股股东的再融资(仅针对大股东定增,用股份换资产),在注入完成后关联交易减少、产业链延展等效应的协同下,二级市场机构投资者应对此方案解读为正面信号。 圣农食品成立十年以来,规模与营收保持快速发展,本次公司将优质的食品业务注入有利于增厚业绩,提升圣农盈利增长稳定性及抗风险能力。从2003年开始,公司食品业务高速发展,至2012年,圣农食品销售产品2.88万吨,实现营业收入54,357.13万元,净利润3,791.85万元,同比增长了69.25%、214.47%。2013年随着福州公司、食品三厂、江西圣农食品投产,圣农食品产能将由2012年的2个厂增加到5个厂,产能将大幅提升,从而将能更好地满足各渠道对优质原材料来源稳定、产品品质信誉高的鸡肉制品的需求,未来成长性更加确定。同时《资产重组预案》中预计圣农食品2013年度销售量将超过5万吨;2013、2014和2015年度的净利润(扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润),将分别不低于7722.51万元、11070.39万元和15,436.54万元。 由于资产注入离实际执行和操作还有一段距离,我们暂时不计食品业务对于公司业绩影响,同时因为2013年肉鸡养殖行业偶发性利空频出,我们稍微下调13年盈利预测,不过仍然看好2013年拐点之年的反转机会,维持2014年行业景气高点的投资逻辑。盈利预测核心假设2013-15年鸡价同比变动5%、18%、1%,预计2013-15年EPS约0.15、1.37、1.48元,较上次下调0.15、0、0元,同比增长5210%、792%、8.3%。 中长期继续看好圣农产业链一体化的发展模式,看好规模增长带来的中长期盈利中枢上移机会。未来随着人们对食品安全问题的重视程度不断提升,中长期将有利于圣农等品质有保障的产业链一体化公司纵深发展,速生鸡事件后肯德基等快餐连锁企业整体采购量阶段性大幅下滑,但对圣农鸡肉的采购依赖度上升,对公司核心产品――胸腿翅的订单也量价齐升,而圣农全产业链一体化的管理模式也能有效复制,异地新项目扩张启动使产能扩张节奏将以每2-3年产能翻一番的进程推进。仅考虑定增、欧圣和浦城项目的产能释放,我们预计2013-15年投产肉鸡场数量分别为148、178、208个,屠宰量分别为2.33、3.10、3.69亿羽,同比增长24%、33%、19%。 肉鸡养殖行业市场容量巨大,圣农发展虽然产销规模名列全国前茅,但市场份额依然较低。根据公司规划,预计到2017年公司有望实现7.5亿羽的年养殖与屠宰规模,相当于2012年的4倍,而自繁自养的肉鸡养殖行业属于典型的重资产扩张模式,因此,我们预计未来圣农发展还将有多元化的再融资需求。 尽管肉鸡养殖行业刚刚接连经历了速生鸡、禽流感事件的冲击,养殖企业陷入大幅亏损,但我们认为禽养殖行业否极泰来的机会已经出现,圣农的盈利有望于Q2逐季减亏转盈,维持公司“增持”评级,目标价16.44元。近期我们对国内禽养殖产业链调研显示:因4月份养殖户空栏率高达50%以上,肉鸡供给在未来2-3个月可能出现断档;而届时因禽流感渐散、肉鸡需求逐步恢复,整体肉鸡市场供需将出现供不足需,我们预计鸡肉价格在5-7月份可能迎来报复性反弹。我们判断圣农发展将从2013年Q2开始逐步减亏并转盈,2014年出现盈利高峰,盈利底部特征明显,维持公司“增持”评级,目标价16.44元。(具体分析详见《禽产业链深度报告:鸡价将现报复性上涨,上调禽业股至“增持”》20130429》)

事件:浦发银行发布2013年一季报,2013Q1实现归属母公司股东净利润89亿,同比增长12.8%,每股收益为0.48元,每股净资产为10.02元。 2013Q1营业净收入增长(同比增长10.6%)和净利润增速基本符合我们预期。(1)2013Q1中间业务增长迅猛,手续费净收入同比和环比分别增长近59%和11%,对净利润同比和环比增速的贡献分别为5和1.3个PC,占营业收入比重提升至13%,其中投行、财务顾问、托管和银行卡业务均有50%以上增长。(2)2013Q1NIM为2.32%,同比下降40BP,环比下降25BP;降幅较多的原因主要有:a)贷款重定价占比较高(60%的贷款于今年重定价);b)外币贷款增加较多;c)高收益的贷款占比下降。(3)新规下核心一级资本充足率和资本充足率下降至8.45%和11.14%,高于监管要求。 同业及债券投资增速较快,新增贷款集中投放中小企业。(1)2013Q1拆出买入返售资产和投资分别较年初增长约28%和42%,占比分别提升了5和2个PB,显示公司资金业务运作力度继续增强。(2)Q1存贷款分别较年初增长6.1%和4.7%,表内新增中小企业(按工信部口径)贷款较多达720亿,中长期贷款占比下降1个PC至42%。 不良真实增速较上季略有下降,但关注和逾期增加略多。2013Q1不良贷款额较年初增加5.3亿元至94亿,增幅为6%,不良率略增1个BP为0.59%。加回Q1核销的不良,新增不良约10亿左右,增速约11%。考虑到关注类贷款环比增加24.7亿,逾期贷款环比增加32亿,我们预期浦发资产质量或将在Q3方可企稳。2012Q1年化信贷成本和拨贷比分别维持在0.53%和2.31%,与去年底持平。 维持盈利预测:预计2013-2015年净利润分别为393/465/536亿元,同比增速分别为15%/18%/15%,每股收益分别2.11/2.49/2.87元,每股净资产为11.62/14.12/16.99元,目前股价对应4.68X2013PE&0.85X2013PB。我们给予其2013年1.20-1.30XPB作为合理估值,对应的目标价区间为13.94-15.11元,维持对浦发银行的“买入”评级。 风险提示:(1)若国内外的经济形势增长低于预期,将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致浦发银行的净利润低于预期,资本市场估值难以提升。(2)影子银行、理财产品监管以及房地产政策超预期,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

近期我们对全国家禽产业链进行了广泛的电话调研,结合对公司定增项目的理解和产能进度的预判,我们认为:(1)鸡苗行业供需两端利空逐步释放,短期随着禽流感渐散,行业基本面逐渐向好,我们判断自5-6月份开始商品代鸡苗价格可能逐步进入上升通道(具体分析详见《禽产业链深度报告:鸡价将现报复性上涨,上调禽业股至“增持”》20130429》);(2)目前,公司定增项目有序开展,预计2014年达产,届时随着自养鸡比例提升,同时叠加行业景气高点,公司屠宰项目毛利率可能大幅提升,从而增加2014年业绩弹性;(3)毛利较高的叶面肥业务暂处营销推广阶段,若获得大型订单,未来公司有望获得新的增长引擎。 我们对于2013年国内鸡苗价格判断:随着短期鸡肉价格出现报复性上涨,可能引发鸡苗补栏需求逐步恢复;而供给端由于3月底开始中小种鸡厂提前淘汰种鸡,产能削减近30-50%,短期苗价上涨一触即发。而且由于鸡苗供给端产能释放至少半年,所以本次苗价上涨持续时间可能更长。 “禽流感”致使种鸡厂提前淘汰产能,未来半年内鸡苗供给将会受限。由于4月份整月鸡苗价格处于1元以下,且无人问津,全国各地种鸡厂日亏损巨大,从而开始逐步削减种鸡产能。我们草根调研得出3月底开始中小种鸡场父母代种鸡产能减产30-50%(也有部分换羽,占比不到5%)。主要途径就是,很多中小企业将原来养殖60多周的肉种鸡在40多周左右就提前淘汰,产能被强制削减,而这种方式下商品代鸡苗产能重新释放要半年滞后期(新进种鸡23周产蛋+3周孵化),因此在9-10月份之前商品代鸡苗孵化场产能供给继续受限。 短期鸡肉价格可能出现报复性上涨,从而刺激鸡苗补栏需求恢复。因4月份养殖户空栏率高达50%以上,肉鸡供给在未来2-3个月可能出现断档;而届时因禽流感渐散,肉鸡需求逐步恢复,整体肉鸡市场供需将出现巨大失衡,供不足需将使得鸡肉价格在5-7月份可能迎来报复性反弹。因此我们认为随着5月份鸡肉价格上涨,鸡苗补栏需求也将逐步恢复。我们草根调研得出,近期种鸡厂已经有部分定苗计划(而4月份全月几乎没有定苗计划)。特别是部分合同户,因为有“鸡龙头”底价收购,鸡苗补栏也开始趋向积极,实际上本周鸡苗价格已经从0.2元/羽上涨至2元/羽。 综上,我们认为,鸡苗行业供需两端利空逐步释放,短期随着禽流感渐散,行业基本面逐渐向好,我们判断自5-6月份开始商品代鸡苗价格很可能逐步进入上升通道。 我们预计随着民和股份定增项目的有序开展,预计2014年基本达产;届时随着自养鸡比例提升,同时叠加行业景气高点,公司屠宰项目毛利率可能大幅提升,从而增加2014年的业绩弹性。公司定增项目中新增3600万羽肉鸡养殖和屠宰项目,但由于2012-13年行业景气低迷,公司推迟项目进展。但若按我们对于行业景气的判断(14年为景气高点),公司有望于13年下半年加快对项目投资,并与14年达产。届时自养鸡比例提升,屠宰项目毛利率将大幅提升,从而增加14年业绩弹性。实际上2013年Q1预付款项因订购设备已经出现大幅上升,不排除公司会加快项目投资进展。 此外,公司高端叶面肥业务进入实质性推广阶段,首条年产一万吨生产线已经开始生产,若满产销售额有望达5亿元;不过,现在为营销推广阶段,具体进展仍需进一步观察,若推广成功有望成为公司新的业务增长点。公司高端叶面肥市场空间广阔,主要用于果树、蔬菜、花卉、烟草、甘蔗等高端经济作物。根据公司的实验数据,该产品对作物产量、产品品质、作物抗逆性等有明显的提升作用。公司可年产纯有机液体营养肥料1万吨,产品当前终端定价为10万元/吨,出厂价5万元/吨,推广初期渠道利润占50%,若满产公司叶面肥销售收入将达5个亿。 我们对于叶面肥成本端简单拆分显示叶面肥业务毛利率高达50%以上。叶面肥主要成本为鸡粪、折旧、人工、电力和其他运营成本等:其中鸡粪自供成本接近零;年设备折旧约500万(项目土地、建筑、设备、技术等投入近4000万,按8年折旧简单匡算),考虑电力、人工和其他运营费用后,毛利率仍在50%以上。 当前叶面肥产品还处于营销推广阶段,实质进展情况还有待观察,推广的不确定性风险犹存。公司已在上海成立生物技术销售公司,现有10名销售人员,全部为国内其他肥料公司工作过的一线销售人员。 综上,我们积极推荐受益于苗价上涨和成本下降、业绩环比改善预期强烈的民和股份。(1)鸡苗行业供需两端利空逐步释放,短期随着禽流感渐散,行业基本面逐渐向好,我们判断自5-6月份开始商品代鸡苗价格可能逐步进入上升通道;(2)因祖代鸡苗引种量激增和上游周期性过剩引起父母代鸡苗(民和成本)价格暴跌50%-80%,加上2013年玉米、豆粕等饲料原粮较2012年供应充足、价格稳中趋降,预计民和的单只鸡苗总成本将下降5-6%;(3)若叶面肥业务推广进展顺利,未来民和股份将获得新的增长引擎;(4)定增项目有序开展,预计2014年达产,届时随着自养鸡比例提升,同时叠加行业景气高点,公司屠宰项目毛利率可能大幅提升,从而增加2014年业绩弹性。 中短期来看,畜禽产业链可能出现分化,禽链由于产能去化更彻底可能率先走出周期性波谷,但后期会有反复,尤其是母猪存栏去化不明显的背景下,生猪价格可能会底部蜇伏2-3个月,这会引发鸡价、鸡苗价格、民和股份的盈利双向剧烈波动;尽管如此,机会依然大于风险,我们判断禽链相关公司盈利可能从2013年Q2开始逐步减亏并转盈,2014年出现盈利高峰。因此,若2013年秋冬季节畜禽价反转向上趋势确立,则鸡苗价格弹性最大,进而有望带动2014年民和股份盈利实现爆发式增长,若反转夭折,鸡苗价格进一步下跌空间已然不大。 我们看好民和股份的中长期逻辑在于:民和股份作为国内商品代鸡苗生产商龙头,凭借自身先进养殖和孵化技术、专业管理理念、优质产品质量,结合顺应肉鸡养殖行业规模化发展趋势的直销渠道开发策略,逐渐成为山东区域市场龙头,市场占有率达到7%,对山东市场鸡苗价格具有引导权。在同质化的肉鸡养殖行业中,“民和”牌鸡苗生长周期短、料肉比低、成活率高等标签使公司鸡苗品牌效应凸显,未来将继续领跑行业,成为行业整合的受益者。 我们维持公司2013-15年盈利预测,预计公司2013-15年销售额13.25/18.56/22.14亿元,增速为11.30%/40.02%/19.28%,净利润为0.08/2.27/2.30亿元,对应2013-14年EPS分别为0.03、0.75、0.76元,维持公司“增持”评级,目标价12.92-13.80元。 短期催化剂:若2013Q2-Q3鸡苗价格超预期,公司盈利和估值双升;叶面肥业务或出现实质性进展。 潜在风险:禽流感持续发酵;若中期猪价持续低迷将会压制鸡苗价格反弹幅度;猪价若持续低迷,禽价反弹后可能重新展开调整,民和股份盈利可能不达预期。