好当家2012年一季度实现营业收入1.88亿元,同比增长31.36%,实现归属上市公司股东净利润2503万元,同比增长1%,折合EPS0.03元。 公司一季度营业收入增速快于利润增速,主要由毛利率下滑导致。公司2012年一季度毛利率21.8%,较去年同期下降8.2个百分点,原因有二:(1)低毛利率的出口加工业务收入增速较快,收入占比提升拉低整体毛利率水平;(2)公司一季度虾池海参销售量基本与去年持平,但2012年整体投苗结转成本较2011年增加5000万元左右,由于成本按月平均分摊,导致一季度海参毛利率下滑,随着春捞和秋捞数量提升,预计今年毛利率水平整体较2011年能提升5个百分点。 预计2012年公司海参捕捞量将达到3000吨以上。2011年上半年公司完成对既有2.6万亩海域的精养池改造,2010年新投苗的8000亩海域预计在2012年完全达产,预计这8000亩海域单产至少能够达到100公斤/亩的单产水平,因此2012年公司海参将在2011年2280吨基础上新增加约800吨产量,我们在模型假设中2012年的产量为3060吨。 2012年公司加大干参品牌宣传和渠道建设力度。尽管此举会大幅增加营销费用,但与鲜参销售相比,干参销售间接提高了海参售价。根据我们对海参加工商的调研,一般而言,无品牌干参毛利率在30%左右,这意味着制作成干参后,海参价格相对鲜参溢价在40%左右。我们预计2012年好当家的鲜参价格180元/公斤,较去年下降3%,假设公司今年干参加工比重20%,干参溢价比例40%,则好当家海参的实际平均销售价格为195元/公斤。同时,考虑到五一节后公司将在中央一套和中央七套投放由蒋雯丽代言的广告宣传片,我们将公司2012年的销售费用做了极其严苛的假定,预计为4311万元,较2011年的1485万元,大幅增加190%。 虽然大幅上调了海参销量预测,但基于谨慎性原则,我们也同时上调了销售费用假设,公司2012-2014年EPS为0.40/0.54/0.71元,较上次分别下调0.06/0.10/0.10元,对应目前股价的PE分别为23.8/17.5/13.2倍,按2012年35倍和2013年25倍估值,给予公司目标价13.50-14.00元,维持“买入”评级。 在“南参北养”和“东参西养”等养殖技术逐步突破,海参养殖的供需格局转变隐现的关键时期,公司果断加大品牌和渠道建设力度,通过品牌化差异,进一步提升海参原产地和养殖方式的定价能力,尽管短期内由于销售费用大幅提升对公司业绩造成一定压力,但长期来看,掌握上游海域资源和下游品牌渠道的海参养殖企业将获得更为稳健的成长能力。2012年我们定义为好当家营销改革元年,品牌和渠道资源的强化将释放公司更为强劲的长期成长动力。

我们认为,公司的性质介于传统制造企业与大众快速消费品企业之间,其本质是制造业,但由于下游客户为大众快速消费品企业,因此其产品需求表现出与大众快速消费品相同的特性——增长确定,较强的抗周期性,同时其产品具有相对较强的成本转嫁能力。 特性一:下游行业需求快速增长保证公司产品需求稳定。我国塑料软包装行业的增长来源于下游产业链的旺盛需求,尤其是消费品零售市场的需求。我们可以看到主要下游行业食品、日化等行业增速均呈现较快水平,因此拉动我国塑料软包装需求快速增长。 特性二:产品盈利水平稳定,拥有相对较好的成本转嫁能力。2007-2010年间,主要原材料价格波动较大,但公司毛利率却呈稳步上升的走势。公司目前客户大多是国内外的知名公司,均为行业的高端客户,我们认为由于公司拥有的下游高端客户配套产品的品质要求及供应商在规模供货的及时性的要求是高于其对成本的要求的,因此促使公司产品毛利率保持稳步上升的态势,拥有相对较好的成本转嫁能力。 新产品补充高端种类,提升盈利能力。公司以增发的形式准备进入柔印无溶剂复合软包装领域和异型注塑包装领域。以此促进公司产品覆盖领域从目前的普通食品及日化领域升级至卫生用品及高端食品领域,新产品的毛利率将明显高于现有产品。 我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.99、1.20和1.41元,增发摊薄后为0.85、1.04和1.22元,对应的动态市盈率(增发摊薄后业绩计算)分别为18倍、14.7倍和12.5倍。鉴于公司未来两三年的业绩增长较为确定,同时产品结构提升又有望促进综合毛利率的提高,我们给予公司2012年(增发摊薄后业绩)20-22倍PE,目标价为17.00-18.70元,给予“买入”的投资评级。

壹桥苗业公布2011年年报及2012年一季报,公司2011年度实现营业收入2.08亿元,同比增长6.51%,实现归属于上市股东净利润1.00亿元,同比增长63.55%,折合EPS0.75元,公司2011年度分红预案为每10股派发现金红利0.50元(含税)。公司2012年一季度实现营业收入1359万元,同比增长222.26%,实现归属于上市公司股东净利润195万元,同比扭亏为盈,折合EPS0.01元,同时公司公布2012年1-6月份盈利预测,预计净利润同比增长20%-50%,约6783万元-8478万元,折合EPS0.51-0.63元。 根据我们测算壹桥苗业鲜参平均价格达到226元/公斤,高于行业平均水平。2011年公司海参捕捞量大约325吨,其中275吨直接鲜销,公司2011年鲜参平均价格达到226元/公斤,好于去年行业平均水平。 一般而言,海参定价根据地域和养殖方式不同,区分定价,辽参价格>胶东参,底播海参>围堰>虾池>工厂参>南方参,因此壹桥苗业的海参作为辽宁围堰养殖海参较行业具有一定溢价在情理之中。即便如此,我们对壹桥苗业的鲜参价格仍做了较为保守的假定,预计今年下跌10%,价格为204元/公斤。 半年报超预期可能性较大,2012年业绩高增长无忧。前期我们在山东地区的草根调研结果显示,由于下游獐子岛和海洋岛等养殖企业投苗量需求稳步增长,目前虾夷贝苗价格总体保持稳定,价格维持在5厘/枚左右,公司扇贝苗业绩主要在二季度兑现,预计上半年贝苗业绩贡献可以稳定在5000万元左右。海参方面,今年上半年公司主要捕捞的1000亩海域与去年下半年500亩大苗海域相同,预计产出在400吨左右,按200元/公斤,90%鲜销比例,40%净利润测算,可贡献2900万净利润,考虑到其他海域的捕捞,公司上半年业绩超出预测上限50%的可能性较大。 预计2012-2014年海参捕捞面积分别为3780/7500/12780亩,EPS分别为1.21元/2.31元/3.79元,对应目前股价PE分别为26/14/8倍,目标价46.2元-48.4元,维持“买入”评级。

事件:兴业银行发布2012年一季报,实现归属母公司净利润82.9亿,同比增长58.7%,实现每股收益0.77元(全面摊薄),每股净资产11.49元。 2012Q1净利润额超出我们此前预期约6个百分点,且超预期主要来自于营业收入的增长(同比增速高达65%,环比增长2.4%),这主要得益于:(1)非信贷资产规模继去年下半年大幅增加后一季度仍配置量较多(主要是买入返售类规模2012Q1净增加约1800亿),使得生息资产日均余额较年初增长32%。 (2)加息重定价的翘尾因素及2011年以来新增贷款的收益率上浮占比持续上升的累积效应驱动2012Q1存贷利差较2011Q4继续扩大16个BP达4.86%,净息差水平较2011年全年水平上升16个BP至2.64%(公司口径)。(3)中间业务净收入环比虽有近11%的下降,但该降幅仍好于此前预期,同比实现约62%的增长。 营业费用和拨备计提额均较往年偏多,显示高增长的质量较好。一般情况下,一季度是分支机构计提各项费用较少的季度(尤其是员工绩效),但今年该行仍适度加提了一些费用,使得费用支出同比增幅近51%。一季度公司的拨备支出额为16.5亿(平均信贷成本约0.66%),该值高于去年前三季度累计计提值,占去年全年计提额的57%,显示公司拨备较为谨慎。 2012Q1单季利息净收入同比增长67%,环比增长4%。我们判断信贷业务方面,利差扩大效应>规模增长(存款和贷款分别较年初增长2%和3.8%);而同业业务方面规模增长效应>利差贡献。由于重定价翘尾因素的消失,预计2012Q2存贷利差有下行压力,但同业日均规模的增长仍较为客观,我们仍然维持“去年下半年以来该行同业业务规模的持续增加将会对2012年上半年业绩形成有效支撑”的判断,并预计2012Q2利息净收入和2012Q1持平的概率较高。 资产质量方面不良及关注虽有上升,但幅度在可接受范围之内。截至2012Q1末,兴业银行的不良贷款额、关注贷款额分别较年初增加3.2亿和15.3亿,增幅分别为8.6%和26.9%。不良和关注类上升的原因一方面是由于当前实体经济环境转弱所致,另一方面是出于谨慎原因主动调降评级。期末拨备覆盖率和拨贷比提升至393%和1.55%(分别较年初提升8个PC和10个BP)。 维持盈利预测及“买入”投资评级:预计2012-2014年净利润分别为306/361/425亿,分别增长20%/18%/18%,考虑定向增发方案后EPS分别为2.38/2.80/3.30元,BVPS分别为13.4/16.2/19.5元。 当前兴业银行交易于1.07X/6X2012年PB/PE,我们给予2012年1.3-1.4XPB作为合理估值区间,对应的目标价区间为17.40-18.74元。 维持兴业银行投资组合首推地位:(1)我们判断兴业银行在生息资产规模驱动下2012年业绩增速有望在同业居前,尤其是上半年业绩增速仍有望高于同类银行平均水平。(2)考虑定向增发后,其估值仍具有较大吸引力;再融资需求下存在业绩释放动力使得业绩低于市场预期的概率较低。 风险提示:(1)拨贷比仍处于上市银行偏低水平,若“拨贷比达到2.5%”政策具体执行及达标时间未做调整,将会使得未来信贷成本的压力高于同行。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

投资要点 2012年4月26日,公司公布2012年一季度报告,实现营业收入1.73亿元,同比增长9.95%;利润总额0.64亿元,同比增长10.82%;归属于上市公司股东的净利润0.53亿元,同比增长23.18%(2011Q1所得税税率25%所致);EPS0.33元。 一季度营收增长9.95%,增速放缓一方面是因为2011年度整个制药装备行业受整体经济环境的影响,订单呈现增速放缓的态势;另一方面公司2011年度取得的订单中,冻干系统产品占比超过50%,制造和交货周期延长。一季度综合毛利率为50.27%,同比上升了1.38%,说明公司的产品结构进一步升级,高毛利的冻干系统占比持续提升。三项期间费用中,销售费用率上升了1.04%,主要是2012Q1出口设备增加导致的海运费用增长以及销售人员的工资上涨;管理费用率上升了2.69%,主要是2012Q1公司加大了研发投入以及管理人员的工资上涨。 一季度销售增速放缓,但全年增长无忧。首先,公司的经营模式是订单预收制,且大型制药装备企业的生产交货周期一般在一年左右,所以2012年的销售收入基本由2011年取得的订单决定;其次我们对公司2011年年末的预收账款进行了简单测算,结果表明公司尚有约8亿元的合同订单未确认收入,基本能保证2012年全年的营收。随着2013年无菌生产企业GMP改造的大限临近,2012年Q1公司订单数已回归快速增长,我们预计在政策的推动下,全年订单高增长将是大概率事件。 后GMP时代的战略升级,将助推公司突破冻干天花板。公司产品线纵向延伸,致力于从冻干设备à冻干系统à冻干工程的提供商转型,产业整合将成为后GMP时代的增长动力。公司目前已有产品包括冻干机、自动进出料、无菌隔离、配液等系统,德惠工程和德惠空调预计将在二季度开展业务,为公司成为冻干工程提供商夯实基础。 我们维持前期的盈利预测,预计公司2012-2014年收入分别为7.98、9.97、12.07亿元,增速为23.2%、25.0%、21.9%;归属母公司净利润为2.69、3.29、3.92亿元,增速为23.8%、22.4%、19.0%;2012-2014年对应EPS为1.68、2.06、2.45元。目标价42.41-46.62元,维持“增持”评级。

华录百纳2012年Q1营业收入5068万元,同比增长108.5%;营业利润2499.8万元,同比增长623%;归属于上市公司净利润1943万,同比增长526%;EPS为0.39元,同比增长463%。 报告期内电视剧《金太狼的幸福生活》、《老爸的爱情》成为创收主力,实现部分销售收入。《锁梦楼》、《麻雀与凤凰》、《乱世三义》、《中国骑兵》等剧正在发行,部分已经签订预售合同。 公司目前除上述6部剧已经发行成功或正在发行外,《风雷动》、《零炮楼》两部剧已经拍摄完毕,《当天真遇到现实》和《战雷》已经开拍,今年全年完成11部剧实现收入确认的计划能够完成的确定性很高。 同时公司依托强大的品牌影响力和资源平台,聚集业内优质资源的同时进行丰富的项目储备:《结婚吧》、《媳妇的美好宣言》、《煮妇也疯狂》等剧在与刘江、何群、徐纪周、王丽萍等著名导演编剧成功合作的基础上将陆续推出。 公司电视剧产品进一步获得电视台客户的高度认可,除《青春四十》在CCTV8首轮独家播出外,《浪漫向左婚姻向右》、《吃亏是福》、《金太郎的幸福生活》等剧都是在四家卫视联合播出;公司网络版权销售价格更是在网络影视剧版权持续下跌的行业背景下有所提升,表明公司电视剧在放量的基础上依然能够保证较高的水准。 业绩预测与估值:我们认为,互联网行业的整合将推动年内网络版权价格回归理性,但长期而言各网站给予差异化竞争的需求,对优质内容争夺依然会比较激烈;各卫视均大幅增加2012年的购剧预算,精品剧价格有望稳中有升。公司在质量和成本把控上的能力在行业分会的背景下优势更加显著,因此我们维持之前的业绩预测,预计2012~2013年公司净利润分别为1.27和1.77亿,EPS分别是2.11和2.96元;同时给予2012年30~35XPE,未来6个月目标价63~74元,与目前价格相比有16~36%的上涨空间,维持买入评级。

未来看点: 产品结构仍存在优化空间:长期以来公司存在大量低附加值钢坯的关联销售,在合金棒材、及二高线投产后,2011 年钢坯销售占比同比下降11 个百分点至38%,但仍有较大改善空间。一则公司可以通过最大限度提升现有轧线产能利用率,继续降低钢坯销售比例;二则集团公司目前尚有350 万吨热轧及100 万吨冷轧产能,若能实现整体上市,关联交易及产品结构问题将得到有效解决; 盈利预测:公司年初通过调整固定资产折旧年限议案,预计将减少折旧成本5 亿元,此举将对行业困境起到一定缓冲作用,预测公司 12-13 年 EPS 分别为0.12 元、0.15 元,维持“增持”评级。

投资要点 2011年公司收入与盈利大幅增长。2011年营业收入93.16亿元,同比增长21.22%。净利润4.23亿元,同比增长99.69%,EPS0.303元,同比增长49.26%,拟每10股派现1元。公司盈利增速快于收入的主要原因:化工品占比提升使得综合毛利率同比由11%上升至14.5%,化工品销售收入27亿元(29%),毛利率22%,利润占比44%,是盈利大幅增长的主要来源。尿素与复合肥业务收入稳定增长,尿素毛利率由8.6%上升至12%,但复合肥由于原料成本高企毛利率由13.5%下滑至10.5%。 2012年一季报维持快速增长,收入盈利同比增长超过20%。2012Q1实现营收29亿元增长20.3%,净利润0.908亿元增长22.55%,EPS0.062元。 单季度收入提升明显,净利润环比下滑。11年3Q-12年1Q营收分别为24.4、18.7、29亿元,净利润为1.40、1.03、0.91亿元。2012年一季度营业收入大幅增长,但净利润环比下滑的主要原因是:1.一季度由于春节因素与下游需求疲弱,毛利率环比下降;2.销售费用与财务费用同比大幅增长,由于发行19亿元公司债所致,财务费用同比增加0.21亿元,环比减少0.18元,债务结构改善。 2012年投产项目多,业绩增长有保证。公司在建项目中10万吨甲胺DMF一期、6万吨四氯乙烯项目建设完工预计较快投产、甲酸、硫化钠、三聚氰胺二期项目建设进度超过90%有望年内投产,同时2011年底投产的航天炉项目也将为尿素业务提供丰厚盈利,2012年公司高速成长仍旧可期。 预计公司2012-2014年EPS分别为0.37、0.52与0.72元。2012年预计航天炉在负荷率上升至90%以上,项目将有效降低公司煤化工成本与下游原料瓶颈,静态测算航天炉一期装置年化增厚EPS0.05元。 而新增化工项目将为公司业绩带来更多弹性,我们给予目标价区间6.7~7.4元,对应12xPE为18~20倍,维持“买入”评级。

事件:公司4月24日发布公告,1Q2012公司营业总收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为13.20亿元、1.30亿元和1.15亿元,分别比去年同期增长-6.52%、-49.44%和-44.55%,基本每股收益为0.11元。 鲁泰2012年一季度业绩延续2011年下半年放缓的态势,收入和净利润同比分别下降6.52%和47.68%,净利润下降幅度高于市场预期。2011年下半年,欧美和日本进入新一轮的去库存周期,对色织布的需求减弱,并且棉价下跌趋势明显,需求和成本因素引起产品价格下降促使公司的收入和净利润增幅放缓,盈利能力下降,1Q2012鲁泰毛利率为24.21%,同比下滑7.6个百分点,期间费用率为14.46%,同比上升1.19个百分点。 美国纺织2011年下半年进入去库存周期,随着库存的消化和消费者信心指数的增强,二季度开始外围市场的进口意愿可能有所增强。由于订单的滞后作用(一般订单提前3个月签订),1Q2012的业绩实际是反映的2011年9-12月份的订单状况,我们预计二季度公司的订单状况将有所恢复。2009年下半年到2010年上半年处于历史地位的服装库存销售比成为美国纺织服装进口增长的驱动力,而2012年2月美国服装库存消费比为1.90,高于历史平均水平(1992-2011年这一数值的平均值为1.8),美国服装零售进入去库存周期,短期内对纺织原料的需求有所下降。 中外棉花价格差距有所缩小,棉差对纺织出口企业盈利能力的压制有所减弱。以出口为主的纺织企业,其产品是与其他国家产品进行竞争的,2011年10月开始,中国棉花价格逐步高于国外棉花价格,严重的压缩了中国纺织企业的盈利能力。2012年4月份,中外棉花价格的差额每吨约为3000元,比3月份差额缩小400-500元,内外棉价差距对盈利能力的压制有所减小。 维持买入评级 我们认为2011年下半年以来棉价的波动造成公司一季度业绩增速放缓,盈利能力下降,但是随着外围市场需求的回升和棉价的企稳,2Q2012开始公司的盈利水平将大为改善。暂不调整盈利预测,2012-2014的EPS分别为1.02、1.16和1.32元,合理估值区间10.71-11.90元,维持买入。

事件:公司4 月24 日发布公告,2012 年一季度公司营业总收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为4.04 亿元、1.02 亿元和0.77 亿元,同比增长21.46%、32.27%和29.78%,基本每股收益为0.57 元,同时公司预计2012 年1-6 月归属上市公司股东的净利润同比增速在0-30%之间。

隆平高科公布2012年一季报,2012年一季度实现营业收入5.86亿元,同比增长33.08%,归属于上市公司股东净利润7768.8万元,同比增长42.6%,折合EPS0.28元,略低于市场预期。 2012年行业景气度有所下滑,稻种价格涨幅放缓。2012年长江中下游稻区三系稻种平均价格涨幅仅有2.5%,西南和华南稻区三系稻种涨幅分别为7.4%和6.2%,全国两系稻种涨幅7%左右,相对应的是,2010年和2011年全国三系稻种价格平均涨幅分别在20%和10%以上,两系稻种价格涨幅分别为30%和14.4%。 在全行业景气下滑的情形下,隆平高科一季度依然保持持续稳定增长。由于制种成本刚性上涨,单位利润下滑,2012年一季度行业内绝大多数公司业绩出现同比负增长,但隆平高科依然保持了稳健增长态势。 2012年一季度公司整体毛利率水平为36.3%,与去年36.6%基本持平,高于2009/2010年28.3%/29.8%的水平,这表明公司品种结构优化的过程仍在持续,预期2012年Y两优1号、深两优5814的制种面积占比会继续提升,两优1128等新品种逐步进入放量期,高毛利率品种销售量占比将提升到30%以上,使得公司整体毛利率水平保持稳步提升态势,保证公司种子业务的稳健增长。 三项期间费用率各有涨跌。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为5.19%/5.62%/1.92%,与2011年同期相比分别变动-0.52/-0.82/+0.45个百分点,财务费用上升较为明显,主要原因是银行融资成本高企以及公司债发行导致资产负债率提升,但财务费用状况我们在前期模型中已有体现,故不作调整。 预计2012-2014年EPS分别为0.81/1.13/1.44元,维持不变,对应PE分别为30.0/21.5/16.9倍,公司产品结构优化及少数股东权益的解决将极大提升公司价值,维持“买入”评级,目标价31.8-36.2元。

2011年公司收入延续高速增长,净利润下滑10%。全年实现营业收入7.66亿元,同比增长37%;归属于母公司股东的净利润0.39亿元,同比下滑10.5%,全面摊薄EPS 0.73元。分红方案为10转6派1.5元。公司收入快速增长,盈利下滑的主要原因:2010年底投产的新产能释放使得产销量增加营业收入大幅提升,净利润下滑的主要原因是原材料成本,尤其是丁二烯的大幅上涨使得综合毛利率下降,同时上市费用、运输费用、人工成本增加导致三项费用增加约0.35亿元。 2011年单季度收入环比回升,净利润环比下滑。1Q-4Q 营收分别为1.60、2.33、1.85、1.87亿元,净利润为0.07、0.20、0.07、0.05亿元。10-12月营业收入同比、环比增长,但净利润下滑的主要原因是,2011年12月17日ACR 7号生产线(产能为15000吨/年)喷雾干燥装置于发生火灾事故。主要影响12月与1月份部分生产时间。2012年一季度预告净利润0.075亿元同比增长少于10%,环比回升。 2012年产销量5万吨,增长20%主要来自于因事故关停的旧装置。2010-2011年产能3.5万吨与5万吨,2011年产销量4.4万吨(其中ACR 助剂2.6万吨,ACR 抗冲剂0.6万吨,MBS 抗冲剂1.2万吨)。2013年募投产能集中释放。预计募投项目2万吨MBS 和1.5万吨ACR 预计投产时间分别为2012年底与2013年中期,业绩增量将在2013年体现。 业绩弹性大与增长确定性是主要看点,产品价格每涨 100元(0.6%),增厚EPS 0.115元。公司主要原料包括丁二烯、MMA、丙烯酸丁酯和苯乙烯涨价较厉害,公司判断丁二烯未来受到供需紧缺影响(特别是山东地区合成橡胶的投产,未来2年内可能出现10万吨数量级的缺口),价格会保持高位。 预计公司2012-2014年EPS 分别为0.85、1.20与1.27元。公司与精细化工行业日科化学、亚星化学相关,考虑到主营产品成长性,公司合理估值为相对2012年25-28倍,对应股价区间21.5-23.8元。

投资要点 公司于2012年4月24日发布2011年度财务报告以及2012年一季报:2011年实现营业收入507.2亿元,同比增长81.53%;实现归属于上市公司股东净利润28.11亿元,同比增长16.5%;每股收益1.17元,同比增长16.5%;净资产收益率28.23%,比2010年增加1.94个百分点。利润分配方案为每股0.2元(税前)。另外,公司2012年一季度实现归属于股东净利润为7.48亿元,对于EPS为0.31元,同比增长14.02%。公司业绩继续保持一贯的稳健风格,实现同比平稳增长。 业绩增长主要原因是煤炭销售价格的上涨以及煤炭销售结构的优化。2011年煤炭产量2757万吨,同比增长5.2%。煤炭销量5111万吨,同比增长12.63%,其中盈利较强的块煤和喷吹煤销量分别同比增长12.63%和19.89%,销售结构继续优化。全年煤炭销售均价548元/吨,同比上涨58元/吨或11.94%。 其中以块煤和喷吹煤产品价格涨幅拉动效应最为明显,价格同比涨幅为18%和24%。吨煤成本上涨51元至420元/吨。受生产成本和原煤收购成本的上涨,毛利率下降1.2个百分点至23.33%。2011年公司自产煤吨煤净利润为108元/吨。 公司外购煤实现盈利,关联交易结果显示集团继续关注上市公司利益。2011年公司代销集团及其子公司原煤2454万吨,由于收购价格按每季度市场价格浮动,2011年1~4季度收购价格分别为460元、500元、490元、500元/吨,预计全年收购均价485左右,吨煤盈利仅5~10元。2012年1~2季度收购价格为510元/吨。因此,从价格趋势看,公司与集团之间的关联交易未损害公司利益,未来该问题解决是一大看点。根据公司2011年年底有关关联交易调整公告,由于阳煤集团下属矿井生产能力的增长,公司预计与关联方因采购原煤发生的关联交易总金额将达到110.66亿元。由于公司生产和收购煤炭品种相似,以无烟煤为主,若关联交易正式解决,利润有望出现爆发式增长。 因此,我们认为公司具备较强的成长能力,从公司优秀管理团队打造的良好资本市场形象看,时间节点或渐行渐近。原阳煤集团董事长任福耀调任山西焦煤集团之后,总经理赵石平以内部提拔的方式升任公司董事长。 因此,集团整体发展战略有望得到延续。 公司未来的投资亮点主要在体现在以下几个方面: 阳煤作为国内主要的无烟煤企业,在煤炭品质上具备天然的优势。我们看好目前无烟煤价格的稳定性以及未来价格的上涨潜力。 目前公司旗下的一矿、二矿、新景矿、开元矿均是成熟矿井,未来上述矿井产量将相对稳定。产量增长主要来自于公司控股的平舒煤矿(正申请技改,从现有的200 万吨扩建至500 万吨)和景福煤矿(技改两年,达产后90 万吨),以及国阳天泰整合的510 万吨煤矿产能(2013 年释放产能)。 公司背靠实力雄厚的阳煤集团,外延式扩张机会较大。从收购开元矿、新景矿之后所体现的业绩快速增长开始,到上市公司名称的变更,均折射出集团做大做强上市公司的意愿以及整体上市的决心。目前集团的煤矿资产已非常庞大,在建和改建煤矿产能已突破亿吨,煤化工业务快速发展,多层面折射出集团对资金的需求也较大。2011 年阳煤集团商品煤产量5851 万吨,同比增产693 万吨。 因此,无论从集团的硬资产还是管理层的软实力,我们认为公司的整体上市进程值得期待。目前,集团旗下的五矿、小石港矿、寺家庄矿和新元矿一期均为成熟矿井,煤炭可采储量15.25 亿吨,总核定产能1760 万吨,煤种均为无烟煤。集团整体上市与关联交易的同步解决是重大事件。 我们预测公司 2012 年~2014 年归属于公司股东净利润32.32 亿元、38.59 亿元、45.18 亿元,折合每股收益1.34 元、1.60 元和1.88 元,同比增长15%、19%和17%。按照目前的价格对应2012 年PE 为15 倍,估值处于行业中等水平。考虑到公司无烟煤价格的稳健性,以及具备较强的成长性,我们认为,阳煤在目前价位具备较高的安全边际和良好的投资价值。维持公司“买入”评级,目标价格区间25.68~26.88 元。

公司2012年4月24日发布一季度业绩公告,一季度实现营收和净利润分别为7.14亿元和3.33亿元,同比分别增长1.35%和23.9%,实现EPS为0.51元;其中母公司营收和净利润分别增长20.4%和26.5%,扣非后净利润增长21%,略低于预期; 公司一季度毛利率75.3%,高于2011年66.2%的平均水平,表明阿胶块提价效果显著;随着阿胶浆年内提价,我们预计全年毛利率依然有上升空间; 一季度三项费用率21.85%,比去年同期增长0.6个百分点,相对保持稳定,其中销售费用率增加了1个百分点,表明公司目前营销力度继续增强,其中重点为桃花姬、阿胶枣等衍生品系列; 一季度公司预收款项达到1.26亿元,较年初增长63.6%,创历史新高,表明一季度整体销售依然良好,终端代理商拿货热情依然高涨,需求依然呈现上升趋势,预计二季度预收款项将回归公司历史水平; 在产品方面:公司一季度阿胶系列产品销售平稳,其中阿胶块销量与去年基本相当,销量没有大幅增长的主要原因为:1、2012年春节略微提前,因此春节效应相应减弱,而2011年一季度是全年销售高峰,基数相对较大;2、公司逐渐将销售策略转移到阿胶衍生品业务,阿胶块继续实行控量; 我们预计阿胶浆和保健品业务销售增长预计接近40%,其销售增长一方面来源于公司战略性的开拓衍生品业务,另一方面和公司开始加大渠道建设和品牌宣传有关;公司目前已经将桃花姬和阿胶原粉作为市场销售重点,未来将通过东阿阿胶品牌实现快速增长; 我们认为公司2012年业绩的不确定性因素将来源于阿胶浆的提价时间点,如果阿胶浆提价在二季度实现,则全年30%以上增长无忧,如果提价推后到2012年三或四季度,则全年业绩有可能小于30%增长; 我们认为公司短期盈利波动不改长期增长趋势:首先公司目前已经从原有的阿胶块提价模式开始转向多种业务齐头并进,其中衍生品业务一季度如期放量,我们预计2012年该业务增长有望超过40%;其次、目前不断出现的药品质量问题将催生阿胶产业标准加速出台,行业规范将是大势所趋,目前的行业乱局有望得到抑制;最后我们认为目前补血市场的需求依然处于快速增长阶段,需求的增加将在一定程度上削弱阿胶提价带来的价格因素影响; 我们小幅调整盈利预测,预计公司2012-14年公司营业收入分别为33.64亿元、40.51亿元和46.79亿元,实现净利润分别为11.47亿元、14.38亿元和16.84亿元,同比分别增长33.93%、25.39%和17.14%,对应公司每股收益分别为1.75元、2.20元和2.58元。公司合理价值区间为1.2—52.3元/股,继续给予“买入”评级; 风险提示:阿胶块提价后带来的销售量下滑的风险,包括资源缺乏带来的驴皮供应不足,提价后消费支付能力不足以及竞争对手的降价带来的产品销量不畅等;国家药品价格政策以及医改可能带来的不可预测的调整风险;食品安全风险,包括阿胶假冒产品可能对公司产品带来的负面影响等;

事件:北京银行发布2011年年报及2012年一季报,2011年实现归属母公司股东净利润89.5亿,同比增长31.5%;2012Q1实现归属母公司股东净利润33.7亿,同比增长33.8%,每股收益0.46元(全面摊薄),每股净资产8.93元。 年报和一季报业绩均基本符合预期,一季度营收增长态势良好。2011Q4单季利息净收入实现8.5%的环比增幅,主要是生息资产规模增加所驱动;同2010年相似,公司在四季度大幅计提了拨备值,2011Q4拨备支出占全年比重达到81%。2012Q1单季利息净收入及手续费净收入同比分别实现33%和45%的增幅,环比分别实现5%和76%的增幅,虽然手续费净收入环比大增有部分季节性因素,但总体显示公司的营收增长状况良好。2012Q1单季的成本收入比仅为17%,对净利润同比增速的正向贡献明显;拨备支出额较去年同期明显增加。 定向增发已经完成,我们预计2012年该行的贷款增速将达到20%,债券规模增加及重定价效应对2012年利息收入增长的积极作用明显。2011Q4-2012Q1期间,北京银行的贷款平稳增长,同业规模明显增加,债券投资规模稳步增加(债券规模增加主要在下半年,存量到期置换量较多)。2011Q4该行存款余额出现下降,我们估计这主要是受北京总部经济特征所影响的存款季节性变化;但2012Q1存款较年初增长8%,存款增长态势良好的原因一是持续与政府、省市国资委等客户资源的合作优势体现,二是保证金存款增加较多。 我们根据相关信息计算的2011全年存贷利差为4.28%,较上年水平扩大48BP,较中期水平扩大17BP。 我们计算的2011Q4及2012Q1单季NIM分别为2.34%和2.29%,尽管2012Q1单季水平环比有下降,但我们认为主要是生息资产结构所致,存贷利差仍体现为扩大。 资产质量平稳,拨备充裕:2011年末北京银行的不良贷款额为21.4亿(不良率为0.53%),较Q3末平稳(环比增幅为0.7%),关注类贷款额较中期增加36亿元(增幅为44%),逾期贷款额较中期减少2个亿。 根据逾期贷款值和关注类贷款值不同的变动方向,我们判断关注类大幅上升主要是公司谨慎分类的结果。截至2011Q1末,北京银行的不良贷款额为22.4亿,较年初增加1个亿(增幅为4.9%);期末拨备覆盖率和拨贷比分别达446%和2.35%,抗风险能力进一步增强。 微调北京银行2012年盈利预测,并维持“买入”评级:预计2012-2014年净利润分别为110/134/154亿,分别增长23%/22%/15%,2012-2014年EPS分别为1.50/1.82/2.10元,BVPS分别为9.95/11.78/13.88元。当前北京银行股价对应1X2012年PB及6.7X2012年PE;我们按照2012年1.3-1.4XPB作为合理估值区间,对应的目标价12.94-13.93元,维持“买入”评级不变。 重申北京银行2012年的三大看点:(1)资本充足率和存贷比约束下潜在贷款增速较高:北京银行的定向增发已经于一季度完成,2012年潜在的信贷规模增速可以达到20%。(2)信贷结构调整仍有较大空间:北京银行过去的客户结构主要以大中型客户为主,但近两年公司在向零售和中小企业转型方面较为积极,且效果良好。我们预计2012年可能会加大小微业务推广力度,增加小微业务占比,贷款收益率仍有较大的提升空间。(3)经营风格稳健,资产质量风险较小:平台贷款规模已经下降至500亿元左右,房地产贷款占比降至11%,该行压力测试显示即使房价下跌30%,只有2.5%开发贷款出现房价低于成本的情况。 风险提示:(1)城商行异地扩张的政策迟迟不出台导致的资本市场估值难以提升的风险。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。