滨江集团发布2014年年报,实现营业收入117.6亿元,增长13.3%;实现归属母公司净利润8.3亿元,下降41.2%;每股收益0.61元。拟每10股派现0.61元送6股转增4股。 化被动为主动,战略转型第一年:14年公司业绩下滑符合我们预期,主要在于利润率持续下降以及去年投资收益的高基数,考虑到公司武林壹号、湘湖壹号等高毛利项目进入结转周期,利润率下滑的趋势预计在今年得到改善。公司2014年实现销售金额157亿,杭州前三甲的地位继续稳固。公司目前总可售货值超过300亿,15年新推超过100亿,预计2015年销售将保持平稳。 稳健杠杆备战未来:公司14年仅新增一宗嘉兴平湖地块,拿地销售额占比回落至历史低点,未来布局思路将重新优化,除了大杭州,江浙只留下平湖和绍兴,同时今年有强烈意愿进入一线城市。公司董事会定下“两保持、两下降”指标,有息负债将逐年下降至50亿和40亿,30亿中票计划已经推进,地产再融资开闸也为公司带来更多融资选择,今年将是财务情况最良好的一年。 轻资产+新兴产业投资,多元滨江启航:14年公司代建总规模已经成长至160亿,对应营业收入9亿左右,其中14年实现1.2亿代建收入,未来将主动出击扩张份额,计划占公司地产业务30%以上。今年是公司战略转型第一年,每年以公司年度净利润为限额对地产行业以外的新兴产业进行投资,15年计划投资额度8亿,目前海外项目以及首个互联网产业项目已经落地。公司近年快速下滑的利润率反映的是过去面临行业大环境变革下的被动选择,而今年开始公司化被动为主动,积极寻求转型,多元投资的试水也为未来发展带来了更多可能性。 盈利预测与投资评级:我们预计15、16年EPS为0.76、0.93元,维持“增持”评级。

世茂股份发布2015年1季报,实现营业收入20.79亿元,增长25.16%;实现营业利润4.8亿元,增长28.2%;实现归属母公司净利润2.53亿元,增长5.3%;每股收益0.22元。 业绩符合预期,市场回暖带动销售提升:本期营业收入实现同比增长25%,整体综合毛利率上升带动营业利润增长率高于营收增速。本期少数股东权益占比超过30%,导致净利增速低于营业利润增速。期内完成签约销售额36.6亿元,同比下降9.1%,完成年初计划的21%。一季度整体推货较少,主要销售来自于存量的去化。进入二季度后,随着市场逐渐好转,同时公司推盘力度有所加大,从我们跟踪的情况看销售同比有较明显的改善。我们维持全年销售额实现10%以上的增长的判断。 融资成本持续降低:1季度公司先后发行20亿元1年期短期融资券和15亿元3年期中期票据。公司短期偿债压力与去年末相比明显下降,债务结构进一步合理化。4月份再次成功发行20亿元短期融资券,从近几次债务融资来看,利率成本呈显著下行的趋势,3月中票发行利率比去年8月下降205个基点,而4月融资券的发行利率比1月的下降90个基点,未来随着货币政策的持续宽松,公司融资成本仍存在继续下行的空间。 土地投资审慎,再融资助力规模增长:14年对土地市场保持审慎态度,拿地有所减少。预计15年公司将保持一定的投资力度,适时补充项目储备。融资方面,中票和短期融资券相继发行,融资成本明显下降,同时拟通过定向增发募资15亿元,助力公司改善资本结构,实现规模增长。 盈利预测与投资评级:公司开发业务持续稳健增长,商业地产运营管理方面发展顺利。在其他业态上,影院业务继续扩张,向产业链上游积极拓展,大传媒方向进展值得期待。预计公司15-16年EPS分别为1.85、2.14元,维持“买入”评级。

事件 光大银行发布一季报。营业收入222.63亿元,同比增长24.1%,归母利润83.58亿元,同比增长2.34%,每股收益0.18元,ROE18.24%。 简评 1、公司存款余额为18404.53亿元,同比增长3.09%;贷款及垫款总额为13718.35亿元,同比增长5.57%。相应的存款成本同比增长2.58%,贷款收入同比增长9.1%,可以判断公司净利差有明显提升。带动净利息收入同比增长25亿元,增幅19.08%。 2、公司中间净收入66.53亿元,同比增长25.56亿,增幅62.39%,由信用卡、理财业务高速增长所致,符合我们对其理财业务高增长的预期。综合来看公司收入增长信贷与非信贷各自贡献半壁江山,呈现良好发展格局。 3、公司不良贷款总额为161.93亿元,比上年末增加6.68亿元;不良贷款率为1.18%,环比降1bp;拨备覆盖率181.35%,环比升83bp。资产减值损失支出39.91亿元,是侵蚀利润的主要原因,也反映了公司加强了坏账核销进度,实际坏账生成仍呈增长态势。 4、关于理财业务,虽然一季报中公告信息不多,但通过计算我们发现,2014年度平均理财余额6500-7000亿,贡献收入33亿元,收益率约50bp左右,小于行业平均水平,1季度中间手续费同比大涨除了理财规模扩张之外,不排除有理财收益率回升的因素,我们认为2015年理财业务有望实现量价齐升,贡献很大的弹性。 5、我们持续看好公司理财业务开展,通过与公募基金等可比资管机构对照,我们判断其2014年理财业务利润贡献约12亿元,理财子公司以当前券商平均PE估值可达800亿元,加之未来持续高增长弹性,对其估值有强有力的支撑。我们维持公司2015-2016年EPS0.66、0.73元的盈利预测及“买入”评级,目标价8元。

公司公布2015年一季报,业绩超预期。2015年Q1,公司实现营业收入251.25亿元,同比增长18.10%,净利润7.33亿元,同比增长25.08%,扣非净利润7.08亿元,同比增长21.12%,EPS0.27元。经营性净现金流-1.42亿元,同比增长74.83%,工业现金流同比基本持平,分销现金流同比大幅增加4.35亿元,应收账款管控政策效果初显。综合毛利率12.59%,同比下降0.22个百分点,主要是分销收入增速高于工业收入增速,结构性变化导致毛利率略有下降,销售费用率、管理费用率分别同比下降0.11、0.07个百分点,净利率3.35%,同比上升0.16个百分点。 工商齐头并进,新业务如火如荼。工业收入30.77亿元,同比增长9.24%;毛利率48.59%,同比上升2.26个百分点。预计全年过亿产品24个,60个重点产品收入15.18亿元,占工业销售比重49.33%,平均毛利率65.92%,其中,新亚的抗生素产品注射用头孢曲松钠(+60%)、头孢替安(+26%)等在营销二部的整合带动下呈现恢复性反弹,另外培菲康(+40%)、瓜蒌皮(+50%)、红源达(+112%)、顺苯磺阿曲库铵(+49%)、沙利度胺(+96%)等也增长较快,营销改革成效明显。分销收入222.74亿元,同比增长20.38%,扣除并购影响后收入约204亿,同比增长10.41%,毛利率6.11%,同比下降0.19个百分点。一季度DTP业务预计保持30%左右的较高增速,医院供应链服务和药房托管仍为65家医院,预计全年将超过100家合作医院。 研发并购双管齐下,为业绩保驾护航。一季度新增西他沙星、阿戈美拉汀等4个临床批文和氟比洛芬酯1个生产批文,利伐沙班申报临床。围绕打造大健康产业链,公司收购中谷生物控股权,以建立抗肿瘤原料药优势,发展中药GAP种植基地;新设大健康云商公司,着力打造线上平台和线下网络,定位为患者提供处方药O2O销售、健康管理的服务及贸易型电商。目前,电商业务线上线下的团队基本到位,已在上海、青岛、宁波进行商业模式整体解决方案的试点。 盈利预测与投资评级。我们预测公司2015-2017年EPS1.11元、1.26元、1.45元,鉴于公司未来在内生及外延仍有超预期的可能,调高公司合理估值2015年PE27倍,目标价格30元,维持买入评级。

事件 中国银行于4月29日公布了2015年第一季度业绩。营业收入1214亿元,同比增长1.17%;归属于母公司所有者的净利润458亿元,同比增长1.05%;基本每股收益0.16元;期末普通股股东总数144.2021万户。 简评 1、收入增速放缓,盈利能力承压 2015年一季度实现营业收入1214.4亿元,同比增长1.17%;实现归属于母公司所有者净利润458.38亿元,同比增长1.05%。净资产收益率(ROE)16.93%,同比下降2.21个百分点。 业绩增速放缓,主因是: (1)息差降低:净息差2.22%,同比下降7bp,环比下降3bp,推测是由于人民币负债成本上升。 (2)非息收入降低:实现非息收入404.40亿元,同比下降7.19%,占比33.30%,同比下降3个百分点。其中,手续费及佣金净收入243.55亿元,同比下降15.93%,预计受规范服务收费影响。 (3)资产质量继续承压:不良贷款总额1,167.77亿元,不良贷款率1.33%,不良贷款拨备覆盖率167.05%。加大不良资产化解力度,境内机构一季度累计化解165亿元。 2、海外业务优势亮点持续持续提升 截至3月末,海外资产总额7,813.54亿美元,实现税前利润21.47亿美元,占比分别为27.58%和21.12%,贡献持续提升,且进一步加大覆盖,拥有海外机构630家,触角延伸到42个国家和地区,以及人民币国际化业务优势,继续领跑行业。 3、优先股助力资本补充。 中行于2015年3月13日完成第二期境内优先股发行,规模280亿元,完成A股可转债转股,累计转股率99.94%,进一步夯实资本。2015年一季度末资本充足率14.13%,较年初上升26bp。 4、投资建议:维持中行“增持”评级,目标价6.5元。 原因:1. 海外业务优势亮点持续保持;2. 自贸区金融服务首选品牌;3. “一带一路”战略推进。 预测15年净利润同比增长5%,15年摊薄后EPS0.62元,15PE/PB为7.94/1.16。

事件 发布一季报 15Q1实现收入14.1亿,同比增长2.4%,归母净利2650万,同比下降8%,EPS为0.07元,业绩低于我们预期。预计上半年业绩变动-10%到20%。 简评主业增速放缓内生增长承压 一季度收入增长2%,增速明显放缓(14Q1增长24%,剔除龙凤并表因素估计增15%),主要受需求、行业景气度影响,且主要两家竞争对手思念和湾仔也在积极投入抢夺市场。收入质量不高,销售商品、提供劳务收到的现金11.7亿同比略降,期末应收账款5.8亿较期初增长79%,为期内收入的41%。二季度是粽子销售旺季,草根调研显示公司可能会退速冻牛排、比萨新品,但结合目前的行业景气和竞争格局看,主业增长压力依然不小。 销售费率提升净利率处于历史低点 产品结构调整、成本下降使毛利率提高1.3到33.5%。但由于行业竞争环境和鲜食业务的投入,销售费用3.9亿销售费率达到28%提高1个点,加上资产减值损失和所得税的增加,整体净利率略降0.1个点到1.9%。相比14Q1龙凤并表造成的大幅亏损,实际14Q1三全净利率估计4%左右,今年净利率下滑明显。 鲜食业务二季度将加大投放力度,2代机推广模式值得关注 鲜食二季度将推广2代机,2代机的机器成本更低,直接进入各个公司,无物业费。预计上海地区4月后会以每月200台左右速度推进,6月左右北京将启动。但我们预计实际的推广速度要看业务模式的效果,公司也是在根据反馈情况在随时调整进度。 盈利预测:我们认为一季度利润下滑主要还是收入端的原因,在外部需求不振的情况下,主业增长承压。未来除了可关注主业推广的速冻新品,短期更多的希望来自鲜食业务。鲜食2代机如果推广成功,即具有较高的售罄率,网点数和在线流量,未来仍有可能成为公司收入和利润的新增长点。预测15-17年EPS为0.21、0.28、0.4元,维持增持,目标价18元。

事件 洋河发布一季报:一季度营业收入62.6亿元,同比增长10.4%;归母净利润22.3亿元,同比增长11.3%;扣非净利润22.1亿元,同比10.6%,基本EPS为2.07元。预计上半年业绩变动5-15%。 简评 Q1开局良好,收入质量较高 洋河一季度收入达到62.6亿元,同比增长10.4%,基本恢复到公司历史高峰(2013年Q1水平)。季度末预收款4.4亿元,较年初下降4.5亿元,符合洋河经销商打款进度,但对比去年1季度的下降6.7亿元,说明一季度收入质量较高,而其他应付款41.3亿元,经销商保证金仍有上升,表明后续渠道意愿仍充足。此外,销售商品现金流达到70亿元,同比增长31%,目前公司渠道库存合理、价格平稳,说明经营质量很高,整体向好趋势明显。 精益管理,高效投入,净利率略有提升 1季度毛利率达到60%,略微提升,公司试点米巴管理模式,推动基层组织裂变,谋求精益管理,实现了生产效率的显著提升。销售费用率和管理费用率均有下降,在费用有效控制下公司实现了超越行业的增速,充分体现了公司迅速调整能力和终端控制力,洋河优秀的管理能力将继续为公司领先发展保驾护航。 盈利预测与估值:在传统行业率先恢复的情况下,洋河积极谋求创新,双核驱动,战略清晰、目标明确。洋河的组织体系、激励体制、管理效率与执行能力在业内首屈一指,相信洋河在新业务上的布局会保障公司的持续领先地位。我们预测15-17年EPS为4.72元、5.27元、5.88元。考虑到洋河业绩可持续性以及较快增长速度,给予16年20倍市盈率,目标价105元(摊薄前),维持“增持”评级。

事件 公司发布如下公告:2015年一季报;在陕西宝鸡设立全资子公司并实施二片罐生产线项目;在湖北咸宁实施新型包装生产线项目。 简评 Q1业绩增速整体略超预期。2015Q1收入额16.66亿,同比增22.57%;净利润2.68亿,同比增34.75%;扣非后净利2.30亿(主要是剔除公司向关联方红牛销售价格高于第三方向其销售价格的部分4610万元),同比大幅增57.85%。因公司2014年收购海南元阳等四家公司股权,并对报表进行了调整,以上均采用调整后口径;调整之前Q1收入、净利、扣非净利同比则分别增24.43%、33.77%、54.77%。此外,公司对2015年1-6月净利润增速的变动幅度预计为20%-40%。 公司当季收入持稳增加,一方面仍在于公司对三片罐核心客户销量增长及二片罐业务规模扩大;另一方面则在于春节滞后带来的季节性波动,2014Q4部分订单延至2015Q1。 毛利率继续提升,对冲费用增长。当季毛利率来看,2015Q1毛利率32.48%,同比提高2.00PCT,且已创公司上市以来当季新高,我们认为驱动在于:(1)马口铁价格继续下跌,但公司与红牛暂无价格调整变化;(2)供应商多元化布局;(3)公司自身规模不断增大、生产工艺不断改良、为下游客户的综合服务配套能力不断提升。销售费用同比增长95.11%,主要系生产经营规模扩大,销售运费增加所致;财务费用同比增长127.30%,主要系应付债券利息及借款利息增加所致;管理费用是同比下降14.07%。此外,应收账款较2014年底增长48.59%,主要系经营规模扩大所致;经营活动现金流量净额为2.54亿,同比增41.01%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少所致。(以上亦均系调整后口径)。 两片罐继续全国布局,且品类再升级。(1)公司为满足陕西地区及周边以青岛啤酒为主的客户对二片罐的需求,完善公司全国性业务网络,拟在陕西宝鸡设立全资子公司并实施二片罐生产线项目,项目总投资不超过4.81亿,规划年产能为9亿只二片罐,建设期为15个月。该项目一方面填补西北市场的区域空白,一方面亦有利于争取可口可乐、健力宝、雪花啤酒、黄河啤酒等潜在客户。(2)公司通过全资子公司湖北奥瑞金在湖北咸宁实施新型包装生产线项目,项目计划生产铝瓶罐和纤体罐,项目总投资不超过9.66亿,铝瓶罐和纤体罐的规划年产能分别为3亿罐和7亿罐,项目建设期为14个月。铝瓶罐和纤体罐均为二片罐前沿产品,采用国际长期排他技术许可模式,践行公司差异化竞争策略,进一步强化公司在高端金属包装领域的竞争优势。 投资建议:公司未来具备多重驱动因素,继续维持“买入”评级。 (1)大客户持续增长:我们预计未来几年公司关键大客户红牛,仍可保持两位数的复合增长。 (2)其他客户不断拓展:2014年已开拓康师傅、佳必可、伊利核桃乳等新客户,2015年伊始,公司即先后与北京一轻食品、福建康之味食品签订战略合作协议。 (3)整合战略不断推进:公司与汉富资本、安科咨询,拟共同发起设立产业基金,产业基金将在包装及相关产业和领域进行投资。公司的国际化战略亦启航,奥瑞金大股东上海原龙投资已收购Ardagh公司在澳大利亚和新西兰的制罐业务。 (4)模式不断升级,打造综合服务平台,伴随客户共成长:公司不仅仅是在创造产品,亦希望提供一个平台,在全国范围内,与品牌管理、创意、营销管理结合在一起,为客户提供服务(5)产能在空间及品质不断深化布局:典型如布局西部市场,如咸宁投建铝瓶罐和纤体罐项目。 目前公司最新总股本9.81亿,总市值241亿。我们预计公司2015-2016年净利额分别为10.7、14.0亿,同比分别增32.5%、30.6%,每股收益分别为1.09、1.43元,当前股价对应PE分别为22.52、17.24倍。维持“买入”。

一季报点评 公司一季度实现收入1516万元,同比增长58.50%,归母净利-587万元,同比减少亏损26.79%,基本每股收益-0.08元。亏损原因主要是由于公司营业收入主要在下半年实现,特别是第四季度营业收入占全年的比例通常超过一半。 “三测”支撑主业 公司是电力设备检测与在线监测的龙头企业,同时也是0.2S 级电子式智能电表的主要供应商,产品曾应用于世博会和广州亚运会。 能源互联网的推进打开检测和监测市场 随着能源互联网的逐步推进,电力设备的运行状态将变得非常复杂,对电网运行质量和用电质量优化的要求日益提高,电力设备状态检测、监测产品的市场需求也将大幅增加。 0.2S级电子式智能电表是高精度的智能电表,主要用于跨国输电计量、发电机出口、省网之间、厂网之间、省网与地市网之间的关口计量、以及特大工业、商业用户电能计量。能源互联网推进将极大的提高各个用户和各变压器区域之间的电能交易量,就需要更多的高精度计量设备,产品的市场需求量将呈现几何级数的增长。 电力服务后市场空间巨大 从产业链上看,电力设备检测、监测与设备运营维护、综合能效管理等电力后服务市场的关系非常密切,不排除公司向用电服务领域拓展的可能性。 公司通过在线监测及高精度电表的独特产品布局,具有积极向配电网及用电信息数据采集、数据处理、电力交易等业务方向拓展的能力。 由于公司良好的产品布局,我们预计公司未来逐渐向能源互联网业务拓展的可能性较大,具有巨大的成长潜力。 盈利预测和投资建议 预计公司15~17 年EPS 为0.77、0.92、1.23 元,对应的PE 为50、42、31 倍,目前市值仅为34 亿,显著低估,强烈推荐。

事件 招商银行发布一季报。数据显示,2015年1-3月,招商银行实现归属于本行股东的净利润172.20亿元,同比增长15.22%;实现营业净收入508.42亿元,其中,净利息收入333.89亿元,同比增长22.22%,净利息收入在营业净收入中的占比为65.67%。 简评 1、盈利增长稳健超预期,收入结构继续优化,息差回升。 招行2015年一季度实现营业收入507.47亿元,同比增长24.16%,环比增长24.27%;实现净利润172.2亿元,同比增长15.22%,盈利实现稳步增长,业绩超预期的主要原因来自: (1)息差的回升:2015年一季度净息差2.9%,同比上升0.14个百分点,受资本市场活跃、零售低成本活期存款占比上升以及同业资金成本率下降等影响。 (2)零售转型回归战略初显成效,零售金融业务价值贡献持续提升,税前利润101.64亿元,同比增长30.16%,占比达48%;零售金融业务营业收入215.54亿元,同比增长35%,占本公司营业收入的45%。 (3)新增不良贷款放缓,资产质量稳定可控。 此外,非息收入161.58亿元,同比增幅28.4%,占比上升到33.4%,领先同业,收入结构进一步优化,主因是财富管理、代理基金等大力发展。 2、轻型银行战略初显成效。 截至2015年一季度末,总资产余额49,098亿元,同比增加仅3.74%,资产扩张增速远低于营业收入增速。招行推行一体两翼回零售;分行实行扁平化和专业化改革;率先成立交易银行部;互联网银行新业务层出不穷;和中国联通在前海筹备消费金融公司等,公司在轻型服务性银行的道路上越行越远。 3、理财业务继续保持稳健发展。 2015年一季度累计开发理财产品2,788只,同比增长121.62%,实现销售额2.05万亿元,保持稳健发展。招行资产管理业务在同业中处于领跑位置,其发展也将进一步支持轻型银行战略和零售业务。 4、资产质量风险继续暴露。 截至一季度末,不良贷款余额为325.87亿元,同比增长64%,环比增加16.8%;不良率1.24%,比年初上升0.13个百分点;拨备覆盖率223.77%,比年初下降9.65个百分点;贷款拨备率2.78%,比年初上升0.19个百分点。计提资产减值准备127.44亿元,环比上升31.6%,粗略估算核销约50亿元,核销力度加大。 5、投资建议:我们首推招行,维持“买入”评级,主要原因是:(1)回归零售后,业绩超预期;(2)财富管理业务领先,加快零售转型,借助互联网金融技术和资产证券化进程,持续推进轻型银行进程,估值溢价回升;(3)招行是员工持股计划进入实质性阶段的首家银行,员工持股计划实现股权结构多元化发展,捆绑员工利益,实现良性激励,对股价和盈利是双重利好。提高二期目标价到25元,我们上调15年业绩增速,预计净利润同比增长12%,15年摊薄后EPS为2.44元,15年PE/PB为7.53/1.32。

事件 公司发布2015年一季报。 简评 公司业绩增速超预期。2015Q1收入44.57亿,同比增9.28%,营业利润1.14亿元,同比正增253.96%(上年同期-0.74万元),利润总额1.50亿,同比增59.79%,归属于母公司所有者的净利润0.96亿,同比增18.29%。 我们认为公司的收入的增加一部分来自公司造纸主业,一部分是来自融资租赁业务;其中,造纸主业仍主要是数量的驱动,产品售价因考虑到高基数,同比仍是下滑,但是一季度当月环比整体是稳中略升。 2015Q1毛利率21.53%,同比明显提升3.55个百分点,主要因造纸主业成本同比下降幅度大于产品价格下降幅度。 费用方面,Q1管理费用增加25.91%,主要系子公司美伦纸业和湛江晨鸣研发费用投入增加;销售费用同比增9.14%,与收入增速相近;财务费用同比降10.36%,主要系汇兑损失减少所致。 公司其他科目变化幅度亦较大,营业税金及附加增加59.01%,主要原因是孙公司融资租赁公司新增融资租赁业务。投资收益同比增加799.12%,主要原因是子公司晨鸣热电去年处置山东晨鸣新力热电有限公司损失。Q1营业外收入同比减少78.71%,主要原因是子公司江西晨鸣上年处置无形资产收益。此外,因公司所得税费用同比大增218.61%,故拖累整体净利增速。经营活动产生的现金净流量同比减少183.07%,主要原因是孙公司融资租赁公司新增融资租赁业务。 投资建议:虽然一季度纸张价格同比仍下降,但是目前从行业来看,纸张当月价格环比稳中略升,且尤其体现在瓦楞纸、箱板纸、生活用纸等细分领域,在环保趋严背景下,造纸底部向上趋势有望持续。公司融资租赁业务则继续贡献业绩,2014年8-12月已经贡献8400万净利额,我们预计目前融资租赁已投放约70亿,2015全年,我们预计融资租赁业务额将达100亿以上,净利润率我们预计约5%。 此外,再考虑到公司通过“林浆纸一体化”项目、通过兴建自备电厂等有力降低主营成本;通过发行优先股,降低资产负债率;并参股上海中能项目、成立新三板基金,等等,我们预计2015-16全年,公司净利润额分别为9.6、12.4亿元,同比分别增89.2%、29.7%,对应EPS分别为0.49、0.64元,PE为17.9、13.8倍。当前PB也仅1.2倍。此外,公司还受益于国该、林改的催化。维持“买入”评级。 风险因素:融资租赁业务风控领域出现黑天鹅事件。

事件 五粮液发布一季报:2015年Q1收入67.4亿元,同比增长0.23%;归母净利润22亿元,同比下降16%;扣非后归母净利润为21.96亿元,同比下降16%;基本EPS0.58元,业绩低于市场预期。 简评 收入增速略低预期,经营质量优异 一季度收入略微增长,延续弱复苏。预收款较年初下降0.8亿元,但依然有7.8亿元绝对额,表明经销商打款意愿仍在。一季度经营现金流入68.8亿元,同比增长99%,说明公司经营质量优异。目前普五零售价稳定在609元以上,一批价580元上下,淡季以来波动不大,虽终端动销一般,但价格稳定有利于渠道恢复,我们看好下半年渠道补库存力度。 毛利率同比下降,营销费用率增长 在收入保持平稳的情况,公司一季度净利润同比下降16%,主要因为净利率下滑了6.3pct。一方面是产品结构调整导致的毛利率同比下降5.5pct,说明公司中低端产品占比继续提升,壮大腰部力量有助于五粮液规模持续扩大;另一方面营销费用率上升2.6pct,行业进入微利时代,大众酒市场竞争激烈,为抓住优质渠道资源和实力大商,预计未来公司在广告及终端建设上费用仍将持续增加。 盈利预测与估值:白酒行业底部复苏明确,但进程缓慢。前期市场预期过高,而去年表现多为前高后低,因此基数效应下半年增速会更明显一些。2015年“挺价、顺价”仍是五粮液工作重心,新的五品部成立深化组织体系调整,更加精细化和专业化运作市场,进一步优化经销商团队,改善销售人员激励,争取释放更大潜力。此外,我们期待今年公司在产业并购上更大的突破,维持2015-2017年EPS为1.7元、1.95元和2.19元,给予2015年20倍动态市盈率,目标价34元,维持“买入”评级。

事件 公布一季报 一季度实现收入99.3亿,同比下降3%,归母净利9.2亿,下降14.6%,扣非净利8.68亿,下降10%,EPS为0.42元。 简评 屠宰量和肉制品销量均为10%以上下滑 一季度屠宰生猪337万头,同比下降14%,高低温肉制品34.6万吨,同比下降13%,而销售鲜冻肉28.5万吨,增长12%。屠宰和肉制品销量下降受宏观需求和高基数影响,肉制品一季度虽有铺货新品但量还不大,鲜冻肉销量反而增长估计是消化冻肉库存所致。按照肉制品和屠宰业务收入占比和本期增长幅度推算,肉制品的吨均售价应同比持平,说明产品结构未发生大的变化。 肉制品占比下降导致毛利率下滑净利率同步下降 Q1毛利率20.8%同比下降1.3个点,由于整个一季度猪价同比基本持平,估计主要是肉制品销量下滑导致收入占比下降,低毛利的鲜冻肉产品占比提高导致综合毛利率下降。三项费率基本持平,其中销售费用5亿同比减少3000万,说明营销并未做较大投入。资产减值损失大幅减少4000万,主要是猪价上升使冻肉减值计提减少所致。净利率同步毛利率下降1.3个点为9.6%。 盈利预测:我们认为去年上半年的高基数和需求不振将使公司上半年都面临较大压力。猪价已开始上涨,能繁母猪存栏达历史低点,加上宽松的货币环境,我们判断今年猪价将出现明显反弹,如果公司肉制品产品结构和价格体系未及时调整,盈利能力将承受压力。关注二季度后新品推广、肉制品产品结构和成本变动情况,同时基数效应将使下半年压力小于上半年。维持盈利预测,预测15-17年EPS为2.1、2.25、2.49元,维持增持,目标价42元,对应15年20xPE。

事件 公司发布2015年一季报。 简评 公司2015Q1收入22.10亿,同比下降0.94%;营业利润0.19亿,同比明显增37.41%;净利润0.25亿,同比增3.16%;毛利率方面,2015Q1为14.72%,同比略降0.38个百分点,环比明显提高3.78个百分点。 2015Q1总营业收入略有下滑,我们认为仍主要是造纸下滑的拖累。公司造纸板块主营新闻纸、铜版纸、文化纸等(2014年三者在营业总收入中的占比分别为35.15%、21.30%、19.82%)。虽然一季度造纸行业整体已处于底部回升的阶段,但受电子媒介的替代,新闻纸、铜版纸等回升幅度弱于生活用纸等。 因缺少公司的具体纸张品类价格明细数据,故从行业层面补充分析佐证: (1)3月铜版纸市场,因下游尚有库存消化且部分业者返市较晚,市场需求启动缓慢,交投略逊于2014年同期。供给方面,个别于元宵节后复产,主流厂家均维持正常排产。但3月初金东纸业、山东东升纸业及山东玉龙造纸厂均探市提涨100元/吨左右,中旬山东晨鸣纸业报涨50-100元/吨。因下游接盘能力有限,市场以盘整收尾,月均价稳于5513元/吨左右,同比微幅下跌0.03%。 (2)3月文化纸中的双胶纸市场,受刚需支撑,市场出货尚稳。月初,东莞玖龙纸业提涨100元/吨,下游陆续跟进50元/吨左右。山东天和纸业、冠军纸业、恒联纸业、滕州博闻纸业等上调纸价50-100元/吨。中旬,山东方源纸业报涨200元/吨,银河纸业上调银光纸价100元/吨。上游阔叶浆价上行提升纸厂提涨意愿,实际成交依然视客户订单而定,市场全面上行尚缺乏需求支撑。 化工板块,我们预计收入仍有个位数的增长。公司将向下游继续延伸产业链条,发展附加值高的精细化工产品;同时成本端,因东营地区拥有丰富的盐矿资源,公司继续深化合作,用盐成本也将低于同行业。 公司其他财务指标上,三费齐降,其中,销售费用额下降10.20%、管理费用额下降8.77%、财务费用额下降5.03%。公司的“双增双节、降本增效”,继续发挥实效。此外,3月底应收账款16.73亿,较上年底增9.46%;存货14.96亿,较上年底增7.21%。 投资建议:鉴于公司所处于的新闻纸、铜版纸等领域回升幅度依然较弱,公司未来发展战略也是新增产能谨慎,重点在调整产品结构、提升产品档次、产品种类更加丰富;而化工板块则是在不断延长产业链,构建一个化工原料、合成材料、精细化工相互衔接的闭合循环产业链。 我们对公司2015全年净利初步假设增加20%左右,对应EPS 0.06元,对应PE 102倍;当前PB仅有1.2倍。未来业绩的弹性能否显著体现,关键还是看需求能否带来公司新闻纸、铜版纸等传统产品价格的明显提升,但毕竟造纸已处于底部向上的阶段;而化工板块则是产业链的延伸带来的产品品类与毛利率的双重驱动。公司的集团资产雄厚,2014年在中国企业500强中的排名上升至276位。首次覆盖,给予增持评级。

简评 受高基数影响销量下滑,但幅度减缓 15年一季度行业产量下降2.18%,公司整体销量206、主品牌114万千升,分别同比下滑5.5%、2.6%,副品牌下滑8.9%,除了中高端餐饮市场消费不振以及国际化竞争加剧等持续存在的因素外,还受到14年Q1高基数的影响(收购河北低端啤酒去年1月份并表),但相较于去年四季度下滑幅度均减缓。去年品牌战略调整为1+1+N,欲将崂山打造成全国性第二品牌,一季度在聚焦资源策略下,崂山品牌实现正增长。听装、小瓶、纯生和奥古特、以及去年11月份推出的经典1903等高附加值产品共计实现销售量50万千升,同比增长6.8%,其中经典1903主打精酿定位中高端餐饮,目前势头不错。 费用投入仍谨慎,三得利亏损加大等非经常性项拉低净利率 由于结构原因吨酒价格同比上升2.5%至3485元/吨,但14年所享受到包装成本的下降由于易拉罐原料铝已处低位下探空间有限,因此吨酒成本上升3.9%,毛利率下降0.8pct至39.5%。公司仍然延续14年四季度以来淡季费用的谨慎投入策略,销售费用同比下降13%带动整体期间费用率下降1.4%,全年将根据市场情况灵活调整整体费用投入。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长11.6%,显示较好的运营情况。但由于三得利亏损加大,政府补贴同比下降等非经常性损益项导致净利润下滑较大,净利率下降0.65pct。 盈利预测与估值 14年上半年公司高基数原因预计今年单二季度销量仍可能下滑,三得利不愿意退出也将导致亏损继续。15年整体行业将有恢复性的增长,公司15年销量增速目标仍保持高于行业2个点,仍然需要旺季表现去验证。预测15~17年EPS为1.6、1.7、1.9元/股,目标价48元,增持评级。