Impressive performance of the cement businessBBMG’s recurring net profit grew 33% YoY to RMB2.79bn in 1H19. The cement segmentwas one of the key drivers, with gross profit increasing 28% to RMB6.3bn in 1H19(50%of the total before adjusting for minority interests). Blended gross profit per tonne (cementand clinker) rose 13%, from RMB106/tonne in 1H18to RMB120/tonne in 1H19. Cementprices performed well in north China in 1H19, thanks to the healthy recovery of fixedasset investment in the region. In 1H19, fixed asset investment in Beijing, Tianjin andHebei grew 14.7%, 17.4% and 5.6% YoY, respectively. The Company’s sales volume ofcement and clinker increased 14.5% YoY to 50m tonnes.Stable growth of the property development businessRevenue of the property development business increased 12% YoY to RMB11.1bn in1H19. Booked GFA increased 5.6% YoY to 455,100m2in 1H19. The gross margin of thesegment was 37.4% in 1H19, much higher than the full-year guidance of about 27%.Management maintained this guidance as some projects to be booked in 2H19havelower margins. Contracted sales in 1H19were RMB9.38bn, only 27% of the full-yeartarget. Based on the tone of management, we don’t rule out the possibility that theCompany will revise down the full-year target. But it should not have much impact on ourprofit forecasts, as we are not using aggressive projections for this segment.National holiday to have limited impact on cement demandBBMG expects sales volume of cement and clinker to maintain double-digit growth in2H19. Some investors have concerns about a production suspension in north Chinaduring the National holiday. According to management, the Company has not receivedany production suspension notices from the government yet. If there are anysuspensions, the Company believes the overall impact should be manageable, asdemand will catch up after the National holiday, provided there is flexibility to start thewinter production suspension later.Maintain ADDWe raise our 2019F/2020F EPS by 17.1%/18.5% to reflect (i) an upward revision ofcement and clinker sales volume by 8.6%/14.9% for 2019F/2020F, and (ii) higher grossprofit per tonne projections for 2019F/2020F by 13.8%/5.6%. However, we lower oursum-of-the-parts target price for BBMG-H from HK$3.41to HK$2.91) to reflect theweaker RMB exchange rate and the application of a larger NAV discount (from 50% to55%), as the high gearing of the Company (net debt/equity > 100%) may cap share priceperformance under current market conditions (Figure 5). Therefore we adjust our targetprice of BBMG-A from RMB4.45to RMB3.97(50% premium to our H-share target price,methodology unchanged).

1H19results surprised to the upsideMidea’s net profit grew 16% YoY to Rmb16.1b in 1H19, above our expectation andconsensus of 14% growth. The net margin expanded by 0.8ppt YoY to 10.4%. Net profitgrowth was helped mainly by 45.9% growth in interest income from wealth managementproduct investment and cash deposits. Revenue grew 7.4% YoY, driven mainly by thecore AC and consumer appliance segments. The gross margin expanded by 2ppt to29.7% despite the AC sales promotion Midea started in Q1, thanks to lower raw materialcosts and higher ASPs in other key product categories, such as refrigerators. Operatingmargins grew only 0.5ppt to 10.9% owing to higher selling expense from promotions.Lower AC exposure should mean less margin erosion in 2H19Because of high channel inventory (4–5months) and new AC energy-efficiencystandards coming out at the end of 2019, we expect major AC makers to further cutASPs in 2H19to chase market share and trim inventory levels. ACs accounted for 46%of Midea’s total sales in 1H19, and we estimate refrigerators and washing machinesaccounted for 10% of total sales each. In the face possible competitive AC price cuts in2H19, we expect Midea’s higher exposure in other key home appliance categories to helpit minimize potential margin erosion in 2H19.Midea better positioned the for upcoming consumption stimulusOn 27Aug, the State Council released an Opinion to encourage local governments tosupport the sales promotion of energy efficient ACs, refrigerators and washing machines.And earlier this year, the NDRC released a guideline to potentially boost home appliancesales by ~Rmb700b in 2019–2021. So far only Beijing and Guangxi have rolled out theirstimulus plans, but we expect other regions to follow in 2H19and 2020. We expect thenew round of stimulus to focus more on replacement demand than new demand, as thepenetration of major appliances is approaching saturation in both urban and rural areas.We also expect the stimulus to benefit pure AC makers less, considering the current highchannel inventory. We think Midea is an easily identifiable beneficiary of the stimulusbecause of its higher exposure to the mid- to high-end refrigerator, washing machine andkey small appliance segments.Upgrade to ADDWe upgrade our rating to ADD and increase our TP from Rmb48.0to Rmb60.0toaccount for better-than-expected 1H19earnings growth and improved margins in the ACand consumer appliances segments. We now value Midea at 14x 2020earnings vs. theprevious 13x, and raise our 2020earnings projection by 16% to factor in the upcomingconsumption stimulus. We continue to prefer Midea because of its stronger balancesheet, more diversified revenue mix and long-term product upgrade story.

1. 投资事件公司披露中报, 2019H1公司实现营业收入 19.54亿元,同比增长 7.05%;归母净利润 3.69亿元,同比下降 15.67%。 2. 分析判断半年度业绩符合预期,境外业务收入增速迅猛,移动终端淡季和产能转移阶段性影响业绩。2019H1公司实现营业收入 19.54亿元,同比增长 7.05%, 其中境外收入 12.36亿元,占比 63.25%,同比增长 100.68%。公司归母净利润 3.69亿元,同比下降 15.67%,扣非归母净利润 2.87亿元,同比下降 33.40%,主要因下游需求不足及产能转移所致。 5G 商用即将开启, 4G 手机销售放缓,公司 4G 时代存量产品价格和销量均下滑。同时公司进行产能转移,新工厂建设与搬迁推高公司当期的成本与费用,使得公司净利承压。 19H1公司经营活动产生的现金流量净额 1.41亿元,同比下降 60.17%。加权 ROE 为9.55%,同比降低 5.13pct。 EPS 为 0.38元/股,同比下降 15.04%。 毛利率高位稳定, 期间费用率、研发费用率大幅提升,净利率承压。 2019H1公司综合毛利率为 34.62%,同比降低 1.88pct,但总体来看公司毛利率近年一直维持在较高水平。净利率为 19.13%,同比降低 6.80pct。期间费用率为 16.59%,同比提高 4.72pct;管理费用率为 12.30%,同比提高 3.47pct。公司 2019H1研发支出 1.77亿元,同比增长 65.42%; 2019H1研发支出占收入比达 9.05%,同比提高 3.19pct。公司积极布局 5G 拓展新业务,持续加大研发投入,扩张研发及管理人员规模,费用支出增大致使净利率短期承压。但随着新增项目逐渐放量,公司业绩有望迎来持续性增长。 股权激励彰显信心。 公司发布第三期股权激励计划草案,拟授予公司董事及高管股票期权 3000万份。 行权条件为 2019-2012年营业收入分别不低于 50亿元、 65亿元和 85亿元,分别较上一年增长 6.22%、 30%、 30.77%。公司实施股权激励彰显未来发展信心。 布局 5G 产业链,维持技术领先优势,业绩有望持续增长。 公司持续对 5G 射频材料、 Sub-6MIMO 天线、毫米波相控阵列天线加大研发投入,保持行业内技术领先水平,高技术壁垒支撑公司毛利率维持在较高水平。公司还积极开拓基站端及汽车端的业务布局及产品开发,培育新的收入增长点。下半年随着消费电子行业旺季的到来,各产品线稳步出货,新增项目逐渐放量,公司全年业绩增长有保障。 3. 财务简析2014年来公司营业收入及归母净利润持续高速增长,增速逐年放缓。 2019年 H1公司营业收入同比增长 7.05%,归母净利润同比下降 15.67%。 2017年 Q4至 2018年 Q3公司单季度营业收入同比增速逐渐增快,随后开始放缓。受存量产品价格及销量下滑影响,2019年 Q2营业收入同比下降 11%。单季度归母净利润波动较大,18Q3达近八个季度最高水平 4.25亿元,随后 18Q4下降至近八个季度最低水平 1.26亿元。19Q2同比大幅下降 44%至 1.28亿元。 4. 投资建议预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.04/1.41/1.71元/股,对应动态市盈率分别为30.0/23.0/18.9倍,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:5G 建设不及预期的风险;5G 终端销售不及预期的风险;海外经营环境恶化的风险; 海外市场开拓不达预期的风险;汇率大幅波动的风险。

1.事件公司发布 2019年半年度报告, 2019年上半年实现营收 12.18亿元,同比增长 56.05%;实现归母净利润 2.31亿元,较上年同期增长 24.95%。 对应每股收益 0.72元。 2.我们的分析与判断受益于技术创新与新产品研发带来的市场开拓,公司核心业务收入实现快速增长。 2019H1公司营业收入同比增长 56.1%,其中,作为核心业务的半导体掺杂沉积光伏设备实现营收 9.01亿元,同比增长 92.3%,占全部收入比重的 74.0%,是公司收入增长的主要驱动力;湿法工艺光伏设备实现营收 1.53亿元,同比增长 6.0%,保持稳定增长态势。 设备毛利率承压, 未来公司整体盈利能力有望回升。 光伏产业的降本增效提速,单 GW 的设备投资已降至不到 2亿元。 2018H1的低价订单影响公司毛利率情况, 2019H1公司实现毛利率 33.6%,同比下降 5.9pct; Q2单季度毛利率约 33.1%,环比 Q1的 34.2%略有下降。分产品看, 半导体掺杂沉积光伏设备实现毛利率为 31.8%,同比下降 5.9pct;湿法工艺光伏设备毛利率 40.6%,同比增长 1.5pct; 自动化配套设备毛利率 35.2%,同比下降 8.5pct。 随着公司推出PECVD 镀膜二合一设备及碱抛光设备等高毛利率新产品, 产品结构优化, 预计公司整体盈利能力将回升。 新签订单与待确认订单快速增长,为公司业绩增长打下基础。 公司 2019H1预收账款达 17.49亿元,同比增长 28.4%;环比 Q1增长了 5.9%。预收账款的快速增加反映了公司新增订单的增长。此外,公司 2019H1存货达 28.65亿元,同比增长 80.5%,占全部资产比重的 55.4%。存货中主要是发出商品,金额为 20.40亿元,占比达 71.2%。 由于公司产品需经客户检验合格后方能确认收入,存在一定的验收周期, 我们预计相关收入将陆续确认,业绩增长的确定性较高。 研发投入持续增加,超前布局 HJT 电池技术。 2019H1公司研发投入为 4,654万元,同比增长了 25.8%。公司跟进多个代表未来2-3年高效电池技术发展设备的研发项目,其中 HJT 电池工艺技术中超洁净 HJT 单晶制绒清洗设备研发、透光导电薄膜设备( RPD设备)研发、金属电极丝网印刷线研发已基本完成并进入工艺验证阶段。公司作为核心设备供应商参与建设的通威高效异质结电池项目, 第一批电池已下线,转换效率达 23%。从公司的核心技术与产品布局来看,我们认为其有望抢占下一轮电池片技术变革带动的设备需求先机,推动业绩增长。 3.投资建议公司作为生产电池片设备龙头厂商, 在手订单充足,收入增长确定性较强。同时, 公司前瞻性布局 HJT 电池设备, 相关研发进入工艺验证阶段,有望受益 HJT 等新技术迭代带来增长机会。 我们预计2019-2021年公司可实现归母净利润 4.3/5.2/6.7亿元,对应 2019-2021年 PE 为 24/20/16倍, 首次给予“推荐”评级。 4.风险提示产业政策变化和行业波动的风险、 下游客户经营状况波动引发的风险、 存货减值风险。

1.事件: 公司发布 2019年半年报。公司 19H1实现营业收入 47.49亿元,同比增长 25.64%。实现归属母公司的净利润 6.95亿元,同比增长36.53%;实现扣非归属净利润 6.95亿元,同比增长 31.93%。 19年上半年实现 EPS 0.22元。 其中,第二季度实现营业收入 25.04亿元,同比增长 23.18%。 实现归属净利润 3.97亿元,同比增长 35.56%。实现扣非归属净利润 4.23亿元,同比增长 33.10%。第二季度实现 EPS 0.13元。 2.我们的分析与判断 (一) 各项业务稳健增长,高端术式提升客单价报告期内,随着眼科市场需求持续增加,公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善,规模效应优势显现,公司总体营业收入与净利润均保持持续增长,各项主要业务也保持稳健增长态势。 2019上半年公司门诊量 316.43万人次,同比增长 15.31%; 手术量 29.96万例, 同比增长 7.02%,(剔除受医保和筛查模式影响较大的白内障手术量,同比增长 20.54%)。 平均门诊收入 1501元/人次; 手术平均客单价 11565元/例,均实现持续上升。 2019上半年主要亚专科业务情况分别为: 屈光手术实现营业收入 17.79亿元,同比增长 21.44%,该项业务毛利率为 56.14%(同比+1.54pp); 主要是手术量稳定增长的同时全飞秒、 ICL 等高端手术占比进一步提高,形成量价齐升的趋势。 未来随着: 1.消费升级趋势推动高端术式占比进一步升高; 2.高端术式内部多样化; 3.不断开发个性化术式乃至实现私人订制化,屈光手术业务仍有较大增长空间。 白内障手术实现营业收入 8.47亿元,同比增长 10.92%,毛利率为 39.35% (同比+1.89pp)。 毛利率提升应该是由于白内障手术转型升级以及新技术的运用增加所致。受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡,以及部分省区医保优化调整支出结构影响,白内障业务手术量增长率出现阶段性放缓。 然而白内障手术为刚需, 且我国老龄化程度不断加深, 我们预测未来白内障业务将继续受益于中国广阔市场空间。 视光业务收入为 8.38亿元,同比增长 30.98%,毛利率 53.06%(同比-0.92pp)。视光业务高速增长受益于视光技术和产品的不断创新升级以及国家近视防控战略的部署实施。 眼前段手术业务、眼后段手术业务分别实现营业收入 5.11亿元(同比+18.35%), 3.28亿元(同比+19.20%); 其毛利率分别为 40.15%(+0.63pp)、 35.96%(-0.77pp)。 公司内生业绩增长质量高, Clínica Baviera.S.A 于 2017年 9月 1日并表, 美国医院 AW 于2017年 4月 1日并表, 剔除这两家海外收购的公司,公司归母净利润仍能实现同比 41.84%的高速增长。 此外, 报告期内公司分别收购了晋中爱尔、上海爱尔睛亮、南京爱尔古柏、 无锡爱尔、 蚌埠爱尔和平、 宜春爱尔、 淄博康明爱尔、 湘潭市爱尔仁和、 桂林爱尔、 贵港爱尔、 重庆 爱尔儿童、 达州爱尔博视、 普洱爱尔,新建了沈阳爱尔卓越等医院, 新设了从事医药生产研发的湖南迈欧医疗科技有限公司。 但是经我们统计,这些收购及新建的经营单位整体来看 19年上半年尚未实现盈利(约亏损 713.81万左右),对公司业绩没有正向影响,因此公司扣非业绩增长仍主要为内生增长。 财务指标方面,公司 19H1毛利率为 47.14%,较上年同期下滑 0.52个百分点。销售费用率、管理费用率、财务费用及研发费用率分别为 10.25% (同比-1.97pp)、 12.39%(同比-1.05pp)、 0.70%(同比+0.32pp) 及 1.40%(同比+0.65pp)。 我们估计三费费率降低主要是由于公司规模扩大带来的规模效应,以及去年同期使用央视品牌计划所致,部分地区白内障筛查减少也导致相应开支降低。 19H1公司实现经营活动现金流量净额 9.97亿元,同比增长 28.14%。 经营活动净现金流十分稳健,体现利润质量高。 (二) 成熟医院依然保持较快增长,分级连锁体系持续发挥优势报告期内,公司继续加快完善各省区域内分级连锁网络体系,加快推进以地、县市为重点的医疗网络建设, 覆盖面扩大,覆盖程度加深; 通过不同层级医院的功能定位,高资源共享效率、医疗水平,不断拓展医疗网络的广度、深度和密度,持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力。 随着全国医疗网络不断完善,规模效应进一步体现。 2019上半年年公司前五大医院利润保持高速增长, 合计总营收增速 14.03%, 净利润增速 22.79%, 体现成熟医院也有较高业绩增速。 (三) 欧洲医院业绩稳健增长,未来有望反哺国内报告期内, 公司国际业务稳步发展, Clínica Baviera2019上半年实现业绩增速 10.5%,报告期内在意大利新增医院 1家。 Clínica Baviera 报告期内实现营业收入 6205.9万欧元,同比增长 10.5%; 净利润 720.6万欧元, 同比增长 2.4%。 Clínica Baviera 被收购后业绩曾出现快速增长期, 体现被收购后注入动能及对接资源, 导致欧洲医院发展的积极性大幅提升。 分地区看,收入增速上意大利(+88%) >德国(+18%) >西班牙(+2%), EBITDA 增速上德国(+37%) >意大利(+25%) >西班牙(+24%)。 我们认为,欧洲医院增长势头良好体现公司国际化战略成功,未来国际业务有望持续反哺国内: 1.标的公司自被收购后业绩保持增长,未来盈利能力无忧,有效增厚公司业绩。 2.标的公司的老花镜等手术技术相对国内有很大优势,可以弥补国内技术劣势:由于欧元区经济发达、老龄化程度高,标的公司的老花眼手术技术较为成熟,许多人工晶体的临床试验都是由标的公司承接,可资借鉴; 3.“手术中心+诊所”的商业模式可供公司学习其分级连锁体系。 4.公司得以快速地深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系,嫁接高端服务模式和管理经验,有利于公司发展高端医疗服务,而且公 司的全球优秀专家团队得以大幅壮大和丰富。 (四)科研能力不断强化,人才吸引力进一步提升报告期内,公司以“两院”、“六所”、“两站”为核心的科教研体系日趋完善,高水平科研成果不断涌现,平台优势进一步彰显。唐仕波教授和陈建苏教授及其研究团队的论文《利用iPS 条件培养基和飞秒角膜透镜联合构建高活性视网膜色素上皮细胞(RPE)的研究》在全球生物材料权威期刊《生物材料学报》(《 Acta Biomaterialia》)在线发表;徐和平教授及其研究团队的论文《老化视网膜中的免疫调控》在全球眼科领域顶级期刊《 Progress in Retinal and EyeResearch》在线发表,彰显了公司的科研实力。 报告期内,公司在各类期刊共计发表论文 128篇,其中 SCI/Medline 收录论文 30篇、中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊收录 64篇,其他期刊论文 34篇。公司科研项目获批立项 42项,国家级项目 2项,省部级项目 19项,市级项目 21项。公司先后组织专家参与国际国内学术会议,包括美国视觉与眼科研究协会年会(ARVO-2019)、“第二届西湖国际白内障及屈光手术学术大会”、第 34届亚太眼科学会大会、美国白内障及屈光年会(ASCRS2019)等学术会议。会议上,爱尔专家参与国际专业会议发言 51人,主持 2人,展板和壁报 50篇;参与国家专业会议发言 147人,主持 11人,壁报或书面交流 362篇。公司专家和国内外知名专家分享临床经验,探讨眼科发展,展示了公司科研学术能力,不断增强公司行业影响力。 公司科研实力不断强化,一方面可以提升公司的医技水平,从而提升公司旗下医院在大众中的口碑及盈利能力;另一方面也有利于吸引更多眼科医生人才加盟:现在公司旗下眼底病医生就已占全国眼底病医生的三分之一,眼科医生加入公司旗下可以获得更高的薪酬收入和提高自身技术实力早已是共识,而未来公司科研能力、影响力也不断强化,更将大幅提升人才吸引力,保证公司长远发展。 3.投资建议: 公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。预计公司 2019-2021年归属净利润为 13.72亿元/17.81亿元/21.85亿元,对应 EPS 为 0.44元/0.57元/0.71元,对应PE 为 76/58/48倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”评级。 4. 风险提示: 新建医院盈利低于预期的风险等。

1.事件 公司发布2018年报,2018年1-12月公司实现营收21.00亿元,同比增长7.94%;实现归属母公司净利润5.74亿元,同比增长19.59%;实现扣非归母净利润4.71亿元,同比增长-5.14%。18年实现EPS为0.752元。拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),股息率3.77%(截至2019/4/16)。 2019Q1-Q4营业收入5.84亿元,同比增速13.53%;归母净利润1.95亿元,同比增速32.58%,主要系收到政府补助4,675.77万元所致。 2.我们的分析与判断 (一)主品牌增长稳健,年轻品牌快速发展可期 主品牌DAZZLE增长稳健:18年/19Q1收入分别为12.32/3.35亿元,同比增长8.46%/12.83%,占公司整体营收比例为58.64%/57.45%,与17年占比持平。在18年持续优化渠道结构的背景下,直营同店改善效果显著,18Q4及19Q1增速强劲,19Q1毛利率较18Q4毛利率提升1.98PCT至74.65%。 高端品牌DIAMOND DAZZLE高速增长:18年/19Q1收入分别为1.70/0.49亿元,同比增长14.77%/14.77%,占公司整体营收比例为8.10%/8.33%,营收占比逐步提升。该品牌强调手工、高级感,运用大量创新性面料和工艺,虽规模尚小,但增速高于公司整体水平。 年轻品牌d'zzit19年快速发展可期:18年/19Q1收入分别为6.84/1.94亿元,同比增长6.88%/15.09%,占公司整体营收比例为32.59%/33.23%,营收占比小幅增加。受直营同店改善效果,18Q4及19Q1增速强劲,19Q1毛利率较18Q4毛利率提升0.82PCT至72.08%。2019年公司将着力发展d'zzit品牌,不仅会有海外大品牌设计师加盟,将投入更多营销、渠道资源,以实现品牌的快速增长。 男装品牌RAZZLE:18年/19Q1收入分别为9.21/4.60百万元,同比增长241.75%/0.28%,占公司整体营收比例为0.44%/0.79%,营收规模仍然较小。男装品牌于2017年底上市,原DIOR品牌设计师和原HUGO BOSS营销高管于18年底加盟,预计19年将在18年基础上迎来新的发展。(二)渠道结构优化,同店经营效率显著提高公司18年进一步优化渠道体系,提升对重点城市渠道优质店铺的控制能力,增强线下店铺的广度和深度,关闭了部分效率较低的店铺,进一步提升品牌形象和影响力。2018年初正式上线全渠道项目,线上线下打通,实现库存共享,加快了库存的周转。对于电商渠道也加大了投入,投入更多的新品在网上销售,公司的微商城也已正式上线。截至2018年12月31日,公司共拥有1,062个零售网点。18年经过调整,18Q4/19Q1线下收入增速分别为13.64%/12.21%,其中直营渠道表现尤为突出,反映终端零售的弱复苏和强大管理能力,18Q3/18Q4/19Q1直营可比同店分别为3.89%/11.59%/17.03%。 线上方面,受益线上线下同款新品销售占比的提升,18年整体线上增速30.76%,毛利率76.44%,较17年提升2.84PCT,提升幅度较大。

1.事件 公司发布2018年报,全年实现营业收入37.62亿元,同比增长63.20%,实现归母净利润3.25亿元,同比增长69.12%,扣非归母净利润3.02亿元,同比增长60.48%,2018年公司EPS为0.498元/股,同比增长68.24%。公司第三届董事会第五十八次会议审议通过《2018年度利润分配预案》,以截至2018年度利润分配股权登记日总股本为基数,每10股派发现金股利0.50元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)业绩表现超出预期,业务扩张资金充足 2018年公司整体毛利率26.35%,同比减少1.29pct,三大主业中环境修复毛利率30.19%,同比增加2.65pct;生活垃圾处理毛利率21.94%,同比减少4.38pct;危废处理处置毛利率30.56%,同比减少3.17pct。生活垃圾与危废板块毛利率的下降主要是由于相关领域开工建设项目较多,相应工程成本增长,同时运营服务量增加导致运营成本相应增长。2018年公司销售费用率、管理费用率(含研发费用)、财务费用率分别为2.16%/9.52%/2.73%、同比减少0.48/0.69/0.58pct,整体费用管控效果良好,彰显公司管理层优秀的经营管理能力。 2018年公司经营活动现金流净额3.22亿,同比增长217.15%,一方面是由于公司加强了工程项目应收账款管理力度,回款比上年同期增长77.9%;另一方面公司运营服务收入占比逐年提高,与工程项目相比运营服务类业务回款周期短且稳定,能够获得较稳定的现金流。2018年公司完成了8.4亿元可转债发行,申请的12亿绿色公司债也获上交所核准,为公司投资、建设项目提供了资金支持。 (二)化工园区逐步关闭,环境修复迎来机遇 随着化工园区整改关闭,环境修复需求将得到进一步释放。2019年3月,江苏响水化工园区爆炸引起全国关注。随后,盐城市委常委会决定彻底关闭响水化工园区,江苏省出台《江苏省化工行业整治提升方案(征求意见稿)》,提出未来将进一步压减化工园区至20个左右。目前全国已有多个省市出台文件禁止新增化工园区,对已有园区也要挨排查、逐步整改,强制关闭。关停化工园区必须经过场地修复才能投入使用,未来环境修复市场需求将进一步提升。 3.投资建议 公司三大主营业务土壤修复、危废处理处置、生活垃圾焚烧均有稳定的市场需求,在一段时期内将维持高景气度不变。大量的在手订单、丰富的运营经验、充足的经营资金为公司业绩持续稳定增长提供有力保证。我们预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.70元、0.88元、1.03元,对应PE为16.8X、13.3X、11.4X。公司2019年动态市盈率16.8X,而同行业可比公司均值为22.3X,当前估值仍具有吸引力,首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示 政策实施不及预期,项目推进速度不及预期,市场竞争加剧,公司经营发生合规问题等

中国金矿商龙头;资产负债表稳健;首次覆盖并予「买入」 山东黄金是金价上涨的主要受益者。国际金价近期呈上升趋势,但按美元计算,年初至今仍下跌6%。我们看好金价,预计到2019 年将较目前水平上涨5%。而由于山东黄金有高经营杠杆,加上产量稳定增加,料将成为受益者。我们对2019- 2020 年的金价预测为每克人民币287 元(约合1,295 美元/盎司),比当前水平高出5%,意味着山东黄金每股盈利在2018 - 2020 年的年均复合增长率应达到22%以上。我们首次覆盖山东黄金-A,并予买入评级,目标价为人民币32.60元,上升空间约16%。 投资亮点 看好金价走势:考虑到贸易战带来不确定性,加上全球黄金产量持平或下降,我们看好金价的中长期走势。基于2018-19 年金价为1,295 美元/盎司的预测,我们估计山东黄金2019 年净利润将较市场共识预测高约18%。 阿根廷合资企业提供长期增长潜力:山东黄金持有50%股权的Veladero 矿山与阿根廷Barrick Gold 合约占公司上半年总产量的24%左右。虽然Veladero 矿山处于满产状态,但Barrick JV 拥有在阿根廷El Indio 地带进一步勘探的权利,开辟了与Barrick 进一步合作和交易的可能性。 母公司提供中国黄金资源:公司控股股东山东黄金集团在山东省拥有40 年的金矿开采和勘探经验。2017 年3 月,山东黄金集团发现了一个世界级矿体。资源含金量约为12,300.2 千盎司,约为383 吨,品位为4.5 克/吨。山东黄金拥有向山东黄金集团收购相关资源的优先购买权。 H 股估值更具吸引力:我们认为山东黄金-H 更有吸引力,其目前的2019 市盈率为19.4 倍。根据山东黄金-A 的历史平均市盈率,我们给予山东黄金-A 的目标2019 市盈率为40 倍,等同于目标价人民币32.60 元,或16%的上涨空间。我们认为山东黄金-A 可提供的稀缺价值能够应对人民币的疲软,同时山东黄金也可在近期山东黄金-H 上市后通过潜在并购活动提供成长机会。风险因素包括:(i)国际金价下跌;(ii)Veladero 矿的环保问题变得复杂;(iii)山东黄金集团抵押公司股份;(iv)主要勘探及采矿许可证由山东黄金集团持有。

美的于11 月21 日更新私有化小天鹅的条件,我们相信成功的机会增加。美的将根据小天鹅将派发4.0 元人民币的股息后,分别以1.1158 股及0.9056 股新股换取小天鹅的A 股及B 股,相当于以每股48.25 元人民币的作价收购小天鹅A 股,较昨天收市价具有约3%的溢价。小天鹅的私有化或稍微摊薄每股盈利,但更有效率的企业结构所带来的长远利益将可抵销有关影响。我们维持对美的的「买入」评级。建议投资者可留意其中的套利机会。另外,新的作价显示每股小天鹅B 股相当于约45 港元,较昨日收市价 (41.43 港元)具有约9%的溢价。 投资亮点 审批仍在进行中:根据11 月21 日发布的公告,小天鹅和美的各自的董事会已同意有关收购。两家公司将于12 月21 日分别召开股东会议,对是次收购动议进行投票。若获得通过,两家公司尚须取得证监会的同意,项目才可交割。证监会的审批是形式意义居多。若最终获通过,有关项目有望于明年春节后交割。 最新条件加入现金股息:美的原本建议分别以1.211 股及1.0007 股新股换取小天鹅A、B 股,以收购小天鹅余下的47%股权。根据最新的通告来推断,美的将以1.1158 股及0.9056 股新股交换小天鹅A、B 股,若项目成功交割,小天鹅将派发每股4.0 元人民币的特别股息。 美的长远受惠:对小天鹅作出私有化或摊薄美的2019 年每股盈利约2% (股份数目增加带来约5%的摊薄效应,净利润增加抵销其中约3%)。长远来看,由于关联交易数目减少、资源重迭情况改善,以及小天鹅、美的和COLMO 品牌洗衣机的内部竞争减少,美的营运效益有望提升。我们相信统一销售渠道及更佳的品牌效应将为美的的洗衣机带来更多竞争力。 新条件为小天鹅股东带来更大吸引力:根据新的收购方案,小天鹅A 股每股价值约48.25 元人民币,较昨日收市价的46.83 元人民币具有约3%的溢价。我们相信投资者可留意有关价差,并追踪套戥机会。另外,新的方案显示,小天鹅B 股每受相当于45 港元,较昨日收市价的41.43 港元具有约9%的溢价。

Midea reported 3Q18 results, with top/bottom line growing 1%/18% respectively for the quarter, vs. 10%/19% for 9M18. With revenue growth facing macro headwinds and ASP growth (consumer upgrade) stalling in the AC segment, we think the stock is likely to remain under pressure. We have cut our 2018/2019 EPS by 3%/17% respectively, and reduce our PT from RMB 53 to RMB 42. Investment Highlights Profit boosted by finance income, operating profit disappoints: Total revenue rose 1% YoY, with net profit growing 18% YoY on account of gross margin expansion and reduced finance expense. Midea’s 3Q18 top line fell short of our expectation for mid-single digit revenue growth in second half. PBT growth of 24.5% for the quarter was supported by improvements in finance costs. Underlying operating profit grew only 9% (See Figure 1). Upgrade trend slowing in AC: Midea’s gross margins increased to 28.1%, up from 25.9% a year ago. Mgmt indicated AC growth of ~18% YoY in 9M18, suggesting negative growth for AC in 3Q18 based on 28% AC growth in 1H18. ASP increase was flat for 3Q18, vs. ~10% growth in 1H18. This remains a key concern, as consumer upgrade and margin expansion has been part of our Midea thesis. Low channel inventory: Midea’s AC inventory remains well controlled, with 1-2 months of combined total factory and channel inventory, or approximately 5 million units. In other appliance segments, Midea also reports that channel inventory is near historical lows. While we believe there is a high probability of revenue weakness into 4Q18, we don’t believe Midea’s AC industry channel inventory levels are reminiscent of 2015 levels, when destocking led to a sustained sales contraction. Inexpensive Valuation. With ~35% sales from international sources (ex KUKA) and lower ASPs relative to Gree and Qingdao Haier, Midea remains well situated to ride out a slowdown in China’s home appliance market. Currently trading at 11.1x 2019E PER, we expect Midea to post 21%/0% EPS growth in 2018/2019, down from our former estimates of 21%/11% EPS growth. Our 2018/2019 earnings have been reduced by 3.5%/17.2% respectively. Our new TP is based on a valuation of 13x 2019 EPS, down from our former 15x, which we believe is justifiable for a business with a diversified franchise, stable market share, and high single digit earnings growth.

国家队出身的上海地方老牌开发商。自1993年上市以来公司一直是上海地方国有控股企业,2017年公司明确在上海地区深耕细作,同时从健康度、核心能力、市场机制三方面提升公司运营水平的发展战略。 开发销售产品佳,经营业务收益稳。2018年上半年,公司累计签约金额25.99亿元,签约面积12.24万平方米,2017年已售部分项目如尚汇豪庭位置极佳。截至2018年二季度末,公司持有建筑面积39.15万平方米的高品质经营性物业,如中华企业大厦、中星城等。 倚靠地方大型国企背景,具有拿地优势。上海土地市场土地供应日渐趋紧,而2018年前8月上海土地市场上地头蛇拿地超过大房企。母公司上海地产一直以来具有较强的拿地能力,同时,公司具有对接其土地的优势。 重组收购中星集团,资源整合更具发展能力。2018年5月公司完成对所属同一母公司的中星集团的收购,通过中星注入的房产开发项目具有极高的位置优势,而注入的投资性物业体量大,出租率高,租金流入稳定。公司整合资源后或将进一步提升整体运营、盈利能力。 引入战略投资者,为业务多元化保驾护航。通过重大资产重组,华润置地将成为公司的第二大股东。2018年7月华润置地两名高管入驻公司,或将利用华润置地的经营经验优化公司的开发销售、商业地产项目。而平安不动产持股或将有助拓宽公司融资渠道,推进地产金融模式。 公司盈利能力向好,偿债能力稳健。公司近两年期间费用率、存货跌价的降低使得盈利能力逐步提高,融资成本、扣预收账款的资产负债率的降低以及充沛的现金流证明公司稳健的偿债能力。与中星集团并表后业绩更佳。 投资建议。基于对公司开发项目储备以及对上海房地产市场销售行情的考虑,我们预计公司2018-2020年的每股收益分别为0.53元、0.61元和0.65元。以10月29日6.01元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为11.3倍、9.85倍和9.2倍,市净率4.14倍。根据公司目前储备项目,我们计算的RNAV为7.78元。当前A股价格相对于RNAV折价23%。参照可比公司估值水平,公司2018年的动态市盈率为11.2倍,低于均值12.22倍,具有吸引力,我们首次覆盖给予“推荐”评级。

我们预计公司2018 年上半年销售进度将符合全年预期,因为国内对空调、冰箱和洗衣机的需求强劲。预计库卡和厨电销售增长将放缓。尽管新的美国关税带来影响,但由于人民币疲软,我们预计美的集团在2018 年下半年和2019 年的出口销售将会改善。我们将目标价从人民币67 元降至63 元,以反映宏观局势转弱以及公司延迟推出高端品牌产品的影响。 投资亮点 预计空调销售将支持2018 年上半年业绩。我们预计,美的暖通空调营收同比增长约40%,冰箱和洗衣机同比增长约20%。另外预计厨电录得个位数增长,因为美的在上半年谨慎地暂停向库存较高的分销商发货。由于汽车市场疲软,库卡在第二季的增长也低于预期,但预计将在下半年取得较佳业绩。 市场对贸易战过度忧虑。2017 年,美的向美国出口了约20 亿美元的商品, 约占总销售额的5%。在公司20 亿美元的出口中,特朗普的第一轮关税只会影响到2 亿至2.5 亿美元。如果美国执行第二轮关税,预计另有约4 亿美元的美的出口将受到影响。 美的出口受益于人民币贬值。作为中国较大的家电出口企业之一,近期人民币疲软将使美的有较佳的价格竞争力或定价能力,并支持其出口业务。然而,由于美的国际销售的很大一部分是在巴西、越南和其他国家生产的,这一影响将较为温和。我们估计若人民币贬值5%,将使美的2019 年税前利润提升约4%。 外汇净资产意味着将录得汇兑收益。截至2017 年12 月,美的持有40 亿人民币的外汇净资产和约320 亿欧元的欧元债务。我们知道其大部分欧元债务都已对冲,并且估计从2017 年12 月以来人民币单位数百分比的贬值将导致极小的汇兑收益。 估值并不昂贵。公司目前的2019 年市盈率为11.8 倍,并有望在2018 年上半年实现10-15%的收入增长,对比我们预期全年增长为14%。我们将2019 年的盈利预测削减约6%,因为i)公司延迟推出高端品牌;ii)宏观环境较差, 或会对2019 年盈利预测产生负面影响。我们最新的目标价为人民币63 元, 基于16 倍2019 年目标市盈率,我们认为这估值对于一家拥有多元化业务和盈利增长超过20%的企业来说是合理的。

金隅集团公布18年上半年净利润同比增长30%-41%。公司的股价在年初至今下跌26%,明显弱于其他大型水泥公司,主要由于公司第一季录得净亏损。我们认为此次盈喜应有助于重建投资者的信心,并证明了第一季的净亏损只是暂时性的情况。我们认为,目前6.4倍2018年市盈率和0.43倍市净率是过于悲观。我们重申买入评级,并维持2018年及2019年盈利预测。我们的分类加总估值目标价从4.68港元下调至3.55港元(0.58倍2018年市净率和8.6倍2018年市盈率),主要是由于在近期房地产板块调整后,我们给予公司房地产业务较大的资产净值折让(从30%升至40%)。据此我们亦将金隅集团-A(601992.CH)的目标价由5.66元人民币下调至4.55元人民币(较我们的H股目标价溢价50%,计算方法不变)。 投资亮点 第一季录净亏损带来的担忧大致消除。公司宣布上半年净利润为24亿-26亿元人民币,同比增长30%-41%,主要受惠于房地产开发和水泥业务的平均售价上涨。这应大致消除了市场对第一季业绩疲弱的担忧(在第一季,由于房地产开发业务的入账收入较低,加上季节性因素导致水泥销量下降,因此录得净亏损2.13亿元人民币)。除非18年上半年的非现金物业重估收益异常地高,否则公司全年经常性净利润有望达到我们的预测(36.6亿元人民币)。 第二季重新取得良好进展。在2018年第一季,房地产开发业务的入账销售面积同比下降29%至14.2万平方米,另外水泥业务的销量同比下降13%至1,153万吨。根据昨日的公告,18年上半年的销售面积为40万平方米,与去年同期基本持平,同期水泥业务的销量为3,960万吨,下降6.24%。数据显示第二季的表现远优于第一季。 再融资的问题不大。许多中资地产股在过去几周遭到抛售,主要由于市场担心中国信贷紧缩导致再融资出现问题。然而,作为北京市政府的主要国企之一,我们认为金隅集团在获得银行贷款和在债券市场进行再融资方面不会有任何问题。 估值很低。公司目前的2018年市净率为0.43倍,较历史平均水平低约1.5个标准差。我们认为股价疲弱主要是由于一季报欠佳以及中资地产股遭抛售所致。此前市场关注公司能否达成房地产开发业务的收入预订目标,但随着公司就上半年发布盈喜,料有助于消除上述忧虑。我们认为,由于目前6.4倍的2018年市盈率接近交易区间的低端,因此股价进一步下行的风险有限。

预计上半年净利润增长80%-100%。根据海螺水泥的盈喜公告,公司将在2018年上半年实现净利润120亿-134亿元人民币。这代表着2018年第二季的净利润应不低于72亿元人民币,较第一季的47.8亿元人民币大增。我们认为,期内盈利带来惊喜主要是由于吨毛利强于预期所致。 一旦公布财务细节,股份可望获得另一轮盈利预测上调。盈喜指引范围的低端值(120亿元人民币)相当于我们和市场对全年预测的54.5%。由于季节性因素,下半年的销量通常较高,因此除非水泥价格大跌,否则下半年的净利润应高于上半年。如果实际业绩中没有重大的一次性项目,我们和市场都可能会再次提高全年盈利预测。 雨季开始至今,水泥价格的跌势相对温和。由于雨季的关系,7月和8月水泥价格偏弱并不令人意外。然而如图2和图3所示,到目前为止,价格的跌势相对温和。海螺水泥的两个主要经营地区(华东和华中)的水泥价格同比来说仍然颇高,这是由于主要水泥企业进行有效协调以及环保核查导致停产,并防止了库存急增所致。因此我们预计,第三季的盈利增长仍将强劲。 股价调整后估值吸引。受累整体市场情绪偏弱,海螺水泥股价在过去几周下跌约15%。我们认为这带来了良好的进场时机,因为相信公司业务不受到贸易战的影响,而且其净现金状态有助抵御内地流动性紧张带来的影响。海螺水泥的2018年市净率为1.82倍,略低于2009年以来的平均1.86倍。

看好第二季出货量。 我们继续看好美的集团,因为其产品升级故事仍然不变,而且利润率仍持续扩张。自2018年初以来,海外资金持续买入中国白色家电板块,而美的集团一直是最大受益者。美的集团的独特性来自:全球性的业务足迹、多元化的产品组合、良好的公司治理和技术优势。我们维持买入评级,12个月目标价为67元人民币,基于16倍2019年市盈率。考虑到公司具竞争力的出口业务、强大的品牌组合、机器人业务的领导地位,以及超过25%的每股盈利增长,将使股份较同业存在溢价。 推出高端品牌以扩大利润率:美的集团将在旗舰店和体验店推出全新高端品牌产品,当中包括冰箱、洗衣机和厨房用具等,料将有助提升2018-2020年的利润率。 空调销售率依然强劲:空调产品(占美的毛利润45%以上)在第一季同比增长约40%。虽然4月和5月的装机量同比增速放缓至20%,但美的管理层仍预计全年将录得双位数增长。再考虑到格力等同业自5月以来公布的数据反映空调装机增长加快,我们相信美的销售情况良好。 海外投资者买入股份有助支持股价:在MSCI 中国A 股国际通指数中,美的是第六大的股份,权重为1.92%。自2018年初以来,海外投资者持续增持该股份,持股比例已升至11.2%,这使美的成为最受欢迎的A 股蓝筹股和家电股之一。自从获纳入MSCI 以来,美的继续较其他白色家电股录得更多北向资金流入,净买额超过20亿元人民币。