美的前三季度业绩符合预期，第三季度表现十分优异； 美的多元化蓬勃发展，市占率稳步提升，未来发展可期； 维持买入评级，上调目标价~11%至95.49元，对应20.0倍2022年市盈率，较目前股价仍有~15%的上升空间。 前三季度业绩符合预期，第三季度表现十分优异：1）美的前三季度营收2,167.6亿元，同比下滑1.9%；毛利润548.2亿元，同比下滑14.7%；归母净利润220.2亿元，同比增长3.3%，成功转正（1H20下滑8.3%）。毛利率25.3%，较去年同期下降3.8pcts，主要为会计准则变化（安装费用由销售费用转计入营业成本）以及空调价格战所致；毛销差为16.0%，较去年同期仅下降0.6pct；归母净利率10.2%，较去年同期提升0.5pct，达到历史峰值，整体表现符合我们预期。2）归母净利率10.2%，较去年同期提升0.5pct，达到历史峰值，整体表现符合我们预期。2）第三季度，美的实现营收776.9亿元，同比增长15.7%，其中原主业（除东芝家电与KUKA）内销营收~388亿元，同比增长21.6%、外销营收~235亿元，同比增长18.0%；东芝家电营收~47亿元，同比增长4.9%。归母净利润80.9亿元，同比大幅增长32.0%。归母净利率为10.4%，较3Q19提高1.3pcts，其中东芝家电业务盈利水平大幅提升，净利率由3Q19的1.4%提升至7.5%，未来有望进一步改善。美的3Q20营收、归母净利润以及归母净利率的综合表现优于行业（格力、海尔智家3Q20营收分别-2.4%/+16.9%，归母净利润分别-12.3%/+37.8%，归母净利率分别为13.0%/6.0%），是当之无愧的白电龙头。 多元化蓬勃发展，市占率稳步提升：1）暖通空调：随新能效标准于7月正式生效，空调价格战趋缓，美的家用空调3Q20线下/线上零售均价下滑程度已收窄至-6.3%/-0.1%（2Q20为-8.2%/-15.6%）。同时凭借超高的渠道效率，美的内销/出口出货量分别增长18.4%/31.0%，远超行业平均（同比增长4.5%/16.8%），由此暖通空调整体营收同比增长~20%；美的空调3Q20内销出货量份额32.7%，较3Q19提升3.8pcts；线下/线上零售额份额34.6%/32.8%，分别较3Q19提升6.3/3.0pcts。2）消费电器：美的系洗衣机3Q20线下/线上零售额份额分别较3Q19提升0.4/0.6pct至27.7%/35.4%；冰箱线下/线上零售额份额分别较3Q19提升1.7/1.4pcts至14.1%/18.4%；其他家电线下/线上零售额份额18.4%/22.9%，分别较3Q19提升0.1/0.9pct。美的家电全品类产品市场竞争力稳步提升。 我们积极看好美的未来的发展：1）美的运营能力于3Q20继续提升，净营业周期从1H20的-4天进一步下降至-7天，其中存货、应收账款、应付账款周转天数分别为47/26/80天，未来有望继续优化。2）美的旗下高端品牌COLMO快速发展，空调（15,000元及以上）、洗衣机（6,000元及以上）线下零售额份额均超20%，较3Q19大幅提升，预计COLMO将于2020全年实现数倍增长，未来想象空间巨大。3）KUKA经营趋势在3Q20有所改善，单季度订单量同比增长20.4%并成功扭亏为盈，未来随广东顺德工厂扩建完毕以及本土化供应链体系的打造，KUKA营收有望实现快速增长，净利率亦有望持续改善。 4）海外疫情影响下，美的3Q20订单量仍逆市实现超50%增长，表现十分优异。未来公司将继续加大在海外市场的运营，美的预计未来海外营收占比将超50%，驱动公司持续稳定增长。

受益于招商物业并表，公司整体业绩高增，前9月净利润同比+136.61%·物业管理业务稳步发展，但资产管理业务业绩受疫情影响同比下滑 维持买入评级和目标价38.0元招商积余公布2020年三季度业绩，受益于招商物业并表，公司报表业绩高增。2020年前三季度，公司实现收59.74亿元，同比增长52.47%；归母净利润3.27亿元，同比增长136.61%，处于之前业绩预告区间（3.20~3.40亿）的中下水平；扣非后归母净利润3.02亿元，同比增长146.00%，非经常性损益主要来自于疫情相关的补贴与捐赠。公司业绩高增长主要是招商物业于去年12月起并表所致。 可比口径下业绩增速平稳。根据重组报告书中披露的招商物业盈利信息，从可比口径看（即假设招商物业2019年全年并表），我们估计招商积余前三季度收入同比小幅下滑3.7%，归母净利润/扣非后归母净利润分别同比增长27.6%/29.3%，业绩平稳增长。 物业管理业务稳步发展；资产管理业务业绩受疫情影响同比下滑。根据此前的业绩预告，公司物业管理业务前三季度归母净利润较上年同期增加2.50-3.00亿元，为利润增长的主要来源。公司物业管理业务发展稳健，于第三季度继续获得清华大学学生公寓、中国人民大学苏州校区、工商银行重庆分行、宁波银行深圳分行、华为北京基地、阿里巴巴杭州滨江园区、唯品会物流园等知名学校、机构、产业园类公建物业项目，在公建领域第三方拓展能力持续凸显；关联方招商蛇口前三季度销售同比增速达17.4%，较Top20开发商平均高9.3个百分点，持续为招商积余提供项目支持。资产管理业务受疫情影响前三季度归母净利润同比下降0.8-1.0亿元，拖累公司整体表现，但目前经营正逐步恢复。 报表毛利率下滑，但期间费用率改善。前三季度公司毛利率为14.5%，同比下滑4.7个百分点，主要是由于毛利率水平较低的物业管理业务收入占比提升及资产管理业务盈利能力下滑所致。公司管理费用率及财务费用率分别改善2.8和2.3个百分点至3.8%/2.2%，主要是由于招商物业并表的影响，其期间费用率相对较低。受以上影响，前三季度公司扣非后净利润率同比上升1.9个百分点至5.1%。 预计第四季度报表业绩同比增幅有所下降；维持买入评级和目标价38.0元。考虑招商物业自去年12月起并表，我们预计公司四季度业绩同比增幅将有所收窄。我们当前的盈利预期意味着公司四季度报表口径归母净利润同比增长44%。公司三季度业绩基本符合我们的预期，我们暂维持公司2020~2022年EPS不变，分别为0.51/0.75/0.98元。维持买入评级和目标价38.0元，对应2021年50XP/E。风险提示：下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2）员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响超预期。

随着新冠肺炎疫情影响减弱，二季度营收同比恢复至10.8％。 销售费用占营收比重低于预期；营收有望持续增长。 切换至2021年，根据DCF（贴现现金流）估值法上调目标价至人民币132.73元；重申“买入”评级。 切换至2021年，根据DCF（贴现现金流）估值法上调目标价至人民币132.73元；重申“买入”评级。 公司价值有待发现，股价仍被低估。自从2020年2月我们首次覆盖泛微网络以来，我们发现，一部分人对于办公自动化系统（OA）领域和泛微网络本身的理解依然有限。然而，随着新冠肺炎疫情爆发、企业纷纷采用远程办公模式，相关需求方开始意识到在办公自动化系统整个IT架构下OA系统的重要性。 预计2H20E营收增长将恢复正常。二季度营收为人民币3.32亿元，同比增长10.8％，对比一季度为-2.0％。泛微网络的旗舰产品E-cology（泛微协同办公系统）1H20营收为人民币2.66亿元，同比下降9.2％，一季度销售疲软的主要原因是中国新冠肺炎疫情正好在此期间爆发。但因SaaS办公自动化产品表现强劲，二季度服务类营收同比增长25.9%。 因投资损失增加且增值税退税减少，二季度营业利润率同比小幅下降0.3个百分点至9.3%。尽管研发费用超预期，但运营杠杆有所改善，因此销售成本同比仅增长了7.3%。 泛微网络表示，中国的商业活动已在七月恢复至疫情前水平。我们预计营收将持续迎来季度环比复苏，三季度/四季度将同比增长18.7%/23.2%。我们看好此行业以及泛微网络的长期结构性增长前景。 上调目标价至人民币132.73元；重申“买入”评级。受疫情负面影响，我们将2020年-2022年预期营收下调1％-7％。因销售费用低于预期，我们将2020年的预期营收小幅上调2％。根据DCF（贴现现金流）估值法不变（加权平均资本成本为7.2％，终端增长率为5.0％），我们切换至2021年数据，将目标价从人民币99.53元上调至人民币132.73元。 风险提示：行业新入者意外出现，项目实施成本超预期，人工成本增加。

RevPAR（客房平均收入）持续回升，将推动EBITDA 强势反弹。 新的业务拓展举措旨在应对网络扩张弱势。 重申“买入”评级；有重新估值可能，上调目标价至人民币25.00元。 二季度EBITDA 转为正值；预计将迎来强劲反弹。在行业复苏的支撑下，首旅酒店二季度业绩环比改善；公司二季度经调整的EBITDA 接近人民币3,200万元，而一季度 EBITDA亏损约为人民币4.25亿元。二季度新开酒店188家，超过2019年二季度的159家，表明公司正按部就班朝着每年开店800-1,000家的目标前进。由于北京门店较多（北京市因疫情六月处于封城状态）以及高端酒店受疫情影响RevPAR 大幅下降，首旅酒店的同店RevPAR 恢复程度不及同行。但管理层预计八月入住率能达到75%（若不计入北京的传统高端酒店，预计能达80%），受此推动，RevPAR 将持续恢复至去年同期水平的65％，带来EBITDA 的强势反弹。 管理层提出业务拓展规划，鼓舞人心。业绩发布后的电话会上，管理层公布了数个新的业务拓展规划，明确了以下目标：1）计划今年内业务拓展专员人数增加50%，将新开酒店的激励机制提升至业内水平，即薪酬按人民币计上调40%。管理层预计随着业务拓展团队的扩张，明年将有更多职位开放。2）重新打造传统高端品牌（建国、京伦），目标是每年签下30-50家酒店。3）致力在未来5年内签下900家中高端酒店。4）以云品牌为主要推手，进一步渗透低线城市。 重申“买入”评级；由于EBITDA 改善且业务拓展能力提升，上调目标价至25.00元。二季度业绩公布后，我们将2020-2022年每股收益调整了+5％/-3％/+12％。我们认为首旅酒店有进行重新估值的潜能，原因包括：1) RevPAR 持续改善且经营杠杆为正，推动EBITDA 迅速反弹。2）业务拓展能力增强，有助改善网络扩张弱势。我们将目标价上调至人民币25.00元（之前为人民币23.00元），基于10.5倍的2021年EV/EBITDA（之前为10倍），对应26倍2021年核心市盈率。目标倍数提高反映了在业务拓展能力改善的情况下EBITDA 反弹增强。 风险提示：第二波新冠肺炎疫情爆发，闭店数增加。

收入保持平稳增长，符合预期：1H2020，云南白药实现收入155.0亿元，同比增长11.5%；归母净利润24.5亿元，同比增长9.2%；扣非后归母净利润18.5亿元，同比增长62.8%。1H2020业绩表现符合预期。1H2020，公司整体毛利率为29.0%，同比减少0.07ppts。1H2020， 云南省医药有限公司（公司医药商业子公司）实现营收101.78亿元，同比增长14%；净利润同比大增42%至2.75亿元。净利润率同比提升0.55ppts，我们认为主要受益于上半年疫情期间防疫物资供应增多，收入增速超过费用增速。健康产品子公司（主要是牙膏和健康产品）营收同比增长12%，但净利润同比微增2%。净利润同比减少3.26ppts，我们认为或受疫情带来的负面影响。母公司（主要为药品制造）实现收入24.7亿元，同比下降2.7%。 混改及股权激励有望激发公司活力：公司自2016年起开始混改，引进战略投资者民营资本的新华都及江苏鱼跃。2020年3月，公司计划回购股权用于员工持股及股权激励计划，回购股份上限为1,670万股，截至8月31日，公司已完成回购264万股。2020年6月，公司完成了2020年股权激励计划授予。激励计划首批授予部分的激励对象（主要包括高管、中层管理人员及核心技术/业务骨干等）共687人，授予的股票期权为1,696万份。我们认为员工持股计划和股权激励有望绑定公司员工与业绩表现，公司的混改以及股权激励的推进有望激发公司的活力。 大健康领域拓展将保障业绩稳健增长：公司实施“新白药、大健康”产业战略，近年来牙膏业务增长突出。1H2019，云南白药牙膏的市占率为第一（20.1%）。牙膏行业需求不断高端化，同时中国消费者青睐细分功能性牙膏。云南白药不断推出高端单价高的产品并丰富产品线。同时公司也在积极地开拓洗发护理、皮肤护理等大健康产品。 盈利预测与估值：我们把2020-22年归母净利润上调了17%/17%/19%。我们维持买入评级，上调DCF（WACC @8.0%）目标价至134.91元，之前为114.07元。 风险提示：1) 潜在的并购标的业绩不及预期; 2) 原材料供应及价格波动; 3) 产品安全性导致问题; 4) 市场竞争日趋激烈。

泰康人寿、泰康养老通过协议受让方式从上海嘉闻处受让阳光城13.53%的股份· 控股股东承诺自今年起未来5年归母净利润每年平均增长率不低于15%· 维持买入评级，目标价8.90元泰康保险集团战略入股阳光城。阳光城发布公告称，泰康保险集团旗下子公司泰康人寿、泰康养老合计协议受让公司第二大股东上海嘉闻所持有的13.53%股份（共5.54亿股），受让价格为6.09元/股，较前日收盘价折让10%。交易完成后，泰康将成为公司第三大股东，获得公司董事会两个董事席位（共12个）。此次交易是在2019年中民投退出公司后，公司寻求长期战略投资方事宜的落地，泰康的加入不仅有助于公司优化股权结构及治理水平，也有助于拓宽融资渠道。 控股股东承诺未来10年业绩，现金分红率不低于30%。控股股东以2019年40.2亿元为基数，前五年（2020-2024年）承诺每年平均增长率不低于15%，且前五年累计归母净利润不低于340.59亿元（即年平均增长率不低于18.1%）；第6-8年年增长率不低于10%，第9-10年年增长率不低于5%。此外，公司承诺每年度现金分红率不低于30%。 我们认为10年期承诺彰显了公司在此次长期合作中的诚意，并体现了其长期稳健发展的信心。 第三期员工持股计划出台。公司公告第三期员工持股计划，涉及股票数量为8,000万股，占公司股份总数的比例约为1.95%，股票来源于上海嘉闻拟减持的股份。参与对象不超过30人，主要为董事、高级管理层及其他核心管理人员。执行董事朱荣斌先生在股票过户后第5~7年每年可分别解锁20%/30%/50%的股份，其余人士则在户后第4~6年每年可分别解锁20%/30%/50%的股份。公司三期员工持股计划共授予员工2.54亿股股份，占公司总股本的6.2%。 今年以来公司销售额同比稳步增长，拿地意愿提升。根据克而瑞，公司今年1~8月公司实现销售额1283.8亿元，同比增长4.4%，增速表现略低于Top20平均（同比上升6.3%）。前八月公司目标完成度为64.2%，较Top20平均高4.1个百分点。拿地侧，在杠杆水平明显回落后，公司补库存态度重返积极，拿地强度有所回升，上半年拿地强度为61.0%，相较2018/19年34.4%/31.1%的强度有明显回升。 持续降杠杆改善财务状况。公司财务状况持续改善，负债水平控制得当。1H20末，公司有息负债率较2019年末降低3.5个百分点至33.1%；净负债率较2019年末降低3.5个百分点至115.0%。平均融资成本7.5%，较2019年年末优化20个基点。惠誉于本月将阳光城高级无抵押评级由“B”上调至“B+”。 风险提示：一二线销售转冷、融资政策趋严。 维持公司 8.9元的目标价及“买入”评级。公司引入长期战略股东事宜落地，泰康的加入有助于公司治理的改善及融资渠道的拓宽，10年期净利润的承诺彰显公司长远发展的信心。我们维持公司盈利预测不变，预计公司 2020/2021年 EPS 为 1.31/1.73元，我们仍给予公司历史平均减一倍标准差 P/E 水平（6.8x），目标价保持 8.9元，维持买入评级。 风险提示：一二线销售转冷、融资政策趋严。

1H2020销售推广力度增强，有助于提升未来销售。 片仔癀有望持续量价齐升，日化产品有望凭借公司品牌胜出。 维持买入评级，目标价由131.70元调高至355.38元。 业绩符合预期，销售费用增加将有助于以后产品销售：1H2020，片仔癀实现收入32.5亿元，同比增长12.2%；归母净利润8.6亿元，同比增长15.8%。1H2020，公司整体毛利率为46.2%，同比增加1.43ppts；主要受益于医药行业业务毛利率增加1.95ppts。公司销售费用达到3.2亿元，同比增加35.4%；主要由于公司牙膏和化妆品子公司广告费用投入增加及公司加大了业务宣传费用。 核心药品片仔癀保持快速增长，有望延续量价齐升趋势：1H2020，公司肝病用药（主要为片仔癀）实现收入13.5亿元，营收同比增长16.8%；毛利率为79.49%，同比减少1.71ppts。我们认为片仔癀营收同比高增长受益于量价齐升，毛利率减少1.71ppts，我们认为主要由原材料成本上升导致。我们认为，随着公司产品进入提价周期，公司有望延续价升量增的销售趋势，主要原因是：1）品牌优势突出；2）独特的保肝护肝适应症领域；3）品牌中药二次开发有望激发活力。 日化产品有望凭借公司品牌胜出：1H2020，牙膏子公司实现收入0.76亿元，同比微增0.7%，但是净利润率同比提升8.4ppts至11.2%。化妆品子公司实现收入3.30亿元，同比增长36.8%，净利润同比减少1.3ppts至22.5%。公司牙膏以“口腔清火”为核心定位，均添加片仔癀原材料。公司化妆品已布局美白、紧致、保湿以及特殊护理系列产品线。我们认为，配合大规模的市场营销策略和合理定价，公司的牙膏、化妆品预计有望成为市场主要参与者。我们预计日化产品2020-23年收入增速达到40%。 盈利预测与估值：我们维持买入评级，我们的最新DCF（7.6%WACC）目标价上调至355.38元，之前为131.70元（9.6%WACC），对应2021年动态PE为83.3x，高于可比公司均值的23.6x。公司2020年PEG为1.8x，低于可比公司均值的2.3x。我们认为公司股价上行空间将来自于片仔癀系列产品的量价齐升以及日化产品的拓展。风险提示：1)政策和市场不确定性;2)原材料供应及价格波动;3)产品安全性导致问题;4)创新能力受阻。

重点一：1H20业绩符合预期，2Q20营收及归母净利润均实现正增长； 重点二：凭借超群的组织能力，美的业绩在疫情背景下展现出强劲韧性； 重点三：维持买入评级并上调目标价~11%至86.21元，对应20.0倍2021年市盈率，较目前股价仍有~22%上升空间。 重点三：维持买入评级并上调目标价~11%至86.21元，对应20.0倍2021年市盈率，较目前股价仍有~22%上升空间。 1H20业绩符合预期，2Q20营收及归母净利润均实现正增长：1）美的1H20营收1,390.7亿元，同比下滑9.6%；毛利润355.4亿元，同比下滑21.6%；归母净利润139.3亿元，同比下滑8.3%。毛利率25.6%，较1H19下降3.9pcts，主要因为空调业务毛利率下降7.9pcts（空调价格战以及新会计准则下安装费用由销售费用转计入营业成本）；毛销差16.5%，与1H19的16.8%接近；归母净利率10.0%，与1H19的9.9%几乎持平，业绩符合预期。2）2Q20营收810.5亿元，同比增长3.2%；归母净利润91.2亿元，同比增长0.7%，均实现正增长，表现远优于行业（格力、海尔智家2Q20营收分别-13.3%/+2.1%；归母净利润分别下滑40.5%/41.2%）。其中东芝业务整合初见成效，营收同比增长14.0%至45亿元；净利率亦增长3pcts至4.9%，未来有望进一步提升。 凭借超群的组织能力，美的业绩在疫情背景下展现出强劲韧性：1）暖通空调：疫情与价格战双重压力之下，美的家用空调2020年1-7月线上/线下零售均价分别下滑16.7%/10.1%，但超高的渠道效率拉动美的空调内销/出口出货量逆市增长2.2%/15.2%，最终1H20营收640.3亿元，仅下滑10.4%。1-7月内销出货量份额32.5%，反超格力1.6pcts。分部利润率为10.9%，与1H19（11.1%）几乎一致，盈利稳定性较强。2）消费电器： 2）消费电器：营收530.3亿元，同比下滑9.1%，但份额稳步上升。AVC数据显示，美的系洗衣机线上/线下零售额份额分别为34.3%/27.0%，较去年同期提升+1.6/-0.1pct；冰箱线上/线下零售额份额为17.3%/12.9%，分别较去年同期提升0.5/1.0pct。分部利润率为12.5%，较1H19小幅降低0.4pct。3）机器人及自动化系统：营收95.2亿元，同比下滑20.8%，主要为海外疫情持续蔓延，对汽车制造行业上下游冲击较大所致。 我们看好美的未来的发展：1）美的营运能力持续提升，净营业周期由2019年的9天下降至-4天，为2013年整体上市以来首次，其中存货周转天数在疫情背景下不升反降，由2019年的56天优化至47天；应收、应付账款周转天数分别为29/80天，分别较2019年上升4/8天。2）美的旗下高端品牌表现突出，COLMO空调（超15,000元）、洗衣机（超6,000元）线下零售额份额已达21.0%/20.7%；1H20仅空调业务营收（~3亿元）就已为品牌2019全年的~3倍，我们预计COLMO有望于2020年实现数倍增长，未来想象空间巨大。3）公司1H20推动小家电渠道直营化转型，导致营收下滑超10%，如今已完成渠道变革，且未来将在精简SKU的同时扩张20-30个品类，2H20有望恢复正增长。4）公司继续扩展在海外市场的运营，1H20海外网点增加~11,000家，订单量同比增长10%；未来公司将加速布局全球电商业务，并打造美国线上渠道全品类top10的市场地位，公司预计海外营收占比未来将超50%（1H20为44%），驱动公司持续增长。 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持买入评级，上调目标价~11%为86.21元，对应20.0倍2021年市盈率： 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持买入评级，上调目标价~11%为86.21元，对应20.0倍2021年市盈率：在1H20疫情冲击的背景下，美的凭借超群的组织能力积极应变，领先于全行业复苏，于逆境面前展示出强大韧性。考虑到空调新能效已于7月生效，2H20出厂均价下滑程度有望继续收窄，且公司渠道运营高效，库存水平较低，我们预计美的2H20业绩将继续环比改善，有望成为2020年三大白中唯一实现利润正增长的公司，业绩确定性较强，故维持盈利预测。我们认为，当前的市场情绪有利于消费类股票，因为在地缘政治紧张的局势下，投资者更为关注国内消费。就估值而言，所有子行业的消费股大多处于历史高位。因此，我们认为美的也应该接近其历史上的高估值倍数，由此给予美的20倍2021年市盈率，对应目标价86.21元，较目前股价仍有22%的上升空间。 风险揭示：原材料价格上涨风险；家电需求波动风险；汇率波动风险；宏观经济下行。

公司深耕公建领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势人均效益有提升空间，增值服务拓展处于初期阶段首次覆盖给予买入评级，目标价为38.0元，对应50倍2021年P/E关联开发商招商蛇口历史销售增速略高于同行。公司控股股东招商蛇口是央企开发商龙头之一，截至2019年末，公司来自招商蛇口的管理面积为0.62亿平，占整体的40.5%。 招商蛇口2017~2019销售面积复合增速为43.2%，该比率略高于上市物业公司关联开发商平均的增速37.2%。考虑开发商2~3年的销售-竣工交付周期，我们认为相较于其他大型上市物业公司，在未来2年来自关联开发商的在管面积增速相对较快。 公司深耕于公建物业领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势。截至2019年末，公司非住宅物业在管面积达到49.8%，远高于上市物业公司平均非住宅在管面积占比的29.6%。公司在非住宅领域的布局以公建类物业为主。我们认为，招商积余的股东背景、历史经验及区域深耕可为其在一些特定领域赋能：1）从股东背景看，招商局及航空工业集团在港口、道路交通、航空工业园、园区开发运营等业态均有所涉猎，可为公司提供充沛的公建项目资源；2）从地域看，公司在广东管理众多知名项目并具有较高中标率，在山东、湖北等地发力显著。3）从项目定位看，公司在中高端类物业及城市服务类项目获取上相较中小型物业公司具备央企信誉背书及规模所带来的优势。 未来五年公司将委托管理招商蛇口1500亿投资性房地产，预计整体可为公司资产管理业务带来3.53亿/年的收入规模。公司资产管理业务主要分为轻资产的商业运营模式及重资产的持有物业出租模式。根据招商蛇口的计划，招商积余未来将作为集团旗下轻资产商业地产管理平台。目前招商蛇口已将旗下四个花园城商业项目委托给招商积余管理，五年整体委托费为6556万元。根据业绩会信息，招商蛇口管理层计划未来五年逐渐将其持有的1500亿投资性房地产委托给招商积余管理，我们预计全部委托管理协议达成后，每年可为公司轻资产管理业务带来3.53亿的收入规模，为公司当前资管业务收入规模的57.2%。 运作效率处于行业低位，人均效益有提升空间；专业化服务拓展较为初期。我们认为公司整体运作效率在上市物业中处于低位。一方面，公司人员效益与同行相比处于中下游水平，公司正式员工人均创收为15.45万元，低于上市同行平均19.1%；正式员工人均年薪为9.26万元，高于上市物业公司人均水平18.4%；正式员工人均管理面积为3900平，低于上市物业公司平均水平35.5%。另一方面，在增值服务拓展上，公司2019年专业化服务收入仅占整体收入的9.1%,远低于上市同行平均37.7%的水平；单位面积增值服务毛利也仅为.5元/平/年，也低于上市物业公司平均水平。 首次覆盖给予买入评级，目标价为38.0元，对应50倍2021年P/E。我们预测公司2020~2022年EPS分别为0.51/0.75/1.04元。公司控股股东增速稳健，且在公建领域具备竞争优势。我们给予公司2021年50XP/E（相当于公司历史平均P/E），目标价为38.0元，给予公司买入评级。风险提示：下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2）员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响

上半年营收低于预期，下半年增速有望加快。 投资收益有望成为公司业绩催化剂。 维持买入评级，目标价由83.08元调高至141.08元。 受疫情影响营收低于预期，下半年增速有望加快：1H2020，泰格医药实现收入14.5亿元，同比增长8.6%；归母净利润10.0亿元，同比增长183.7%；扣非后归母净利润为3.0亿元，同比增长5.3%。营收和扣非后归母净利润增速低于我们预期，我们认为主要原因为新冠疫情导致公司项目进度低于预期。1H2020，公司产生7.0亿元非经常性收益，其中6.6亿元为金融资产投资收益，0.7亿元为股权投资收益。公司综合毛利率为48.31%，同比上升了0.68ppts，其中临床试验技术服务毛利率为51.50%，同比增长7.25ppts；临床试验相关服务及实验室服务毛利率为45.21%，同比减少了5.5ppts。根据公司公告，截至2020年6月底，公司在手尚未完成订单金额达54.7亿元，其中20.2亿元预计于2H 确认。因此我们认为公司下半年增速将回升，全年实现营业收入34.7亿元（下半年同比增长38%，全年同比增长24%）。 在手订单充沛，受益于国内创新药投入持续增长：分业务来看，1）临床试验技术服务：1H2020部门实现营收7.1亿元，同比增长12.2%。1H2020年新增药物项目52个，在手药物项目数量增长至349个。公司同时有210个医疗器械项目，100个生物等效性研究项目。2）临床试验相关服务及实验室服务：1H2020部门实现营收7.3亿元，同比增长5.3%。增长主要由于公司实验室服务和现场管理业务规模增长所致。其中数统项目达570个，现场管理项目达979个，实验室服务项目1,941个。分区域来看， 1H2020境内收入同比增长17.5%，境外收入同比下降0.8%。境内收入占比提升至58.3%（同比增加3.95ppts）。我们认为境内收入同比增加主要受益于：1）国内创新药投入不断增长，2）国内新冠疫情控制程度要好于国外。 投资业务有望成公司业绩催化剂： 1H2020，公司获得金融资产投资收益（来自于金融资产）6.6亿元，股权投资收益（来自于公司投资的创新生物制药及医疗器械初创公司的股权）0.7亿元，合计占净利润总额的71%。截至2020年6月底，公司的金融资产价值达到32.4亿元，长期股权投资额达到0.8亿元。考虑到公司投资业务储备丰富，科创板以及香港生物科技板对于生物制药公司上市的鼓励，预计公司的投资业务将持续获益。 估值：我们调整了2020-23年的营收预测及投资收益预测，我们最新营收/毛利/归母净利润2020-23E CAGR 分别为30%/28%/13%。我们维持买入评级，基于DCF（WACC为6.9%）的目标价上调为141.08元（之前是83.08元）。 风险提示：CRO 行业增长低于预期；人力资源限制；被收购公司增长低于预期；投资收益低于预期; 新冠疫情复发的风险。

立讯精密公布了2Q20业绩，表现强劲，营收高于万得一致预期9％、净利润高于万得一致预期19％。立讯精密及其控股股东于2020年7月17日共同宣布了收购纬创资通（3231TT）在中国大陆地区工厂100％股权的计划，自此成为中国首家iPhone 组装供应商。我们认为，此次交易将为与苹果公司（AAPL US）的合作带来纵向整合收益。 Airpods 和Apple Watch 组装业务提供持续动力。我们认为新款Airpods Pro 的即将推出能够带动Airpods 的全年销量，预计Airpods 出货总量在2020年/2021年可分别达到9450万副/1.39亿副。立讯精密是主要的Airpods 组装供应商，预计2020年/2021年市场份额可达62％/60％。我们预计立讯精密将尝试进入利润率更高的Apple Watch 系统级封装（SiP）供应链（敬请参阅7月9日发布的《消费类电子产品：不确定因素挥之不去》报告）。 智能手机相关业务或在2021年复苏。随着iPhone 出货量回升 (敬请参阅2020年8月6日发布的《非iPhone 系列产品助力营收增长》报告），我们估计有关出货量将由2020年的1.833亿台上升至2021年的2亿台，加上智能手机市场逐渐复苏，我们略上调对2020/2021年的全球智能手机出货量预测至11.5亿部/12.7亿部 (原来预期：11.4亿部/12.5亿部)。我们预期，智能手机出货量的恢复将有望持续推动讯精密的声学和触控马达业务。同时，我们认为声学业务的市场竞争已趋于稳定，短期内出现同行间价格战白热化的可能性不高。触控马达业务方面，尽管竞争相对比较激烈，但我们预计造成的影响有限，因为此块业务仅占公司2021年总营收的2%。 维持“买入”评级；上调目标价至人民币67.56元。我们的新目标价为人民币67.56元（之前为人民币61.66元），对应44倍的2021年新目标P/E（之前为50倍的 2020年P/E)以及2021年经调整的稀释每股收益（人民币1.54元，之前为人民币1.94元)。我们对2020/2021/2022的预期净利润分别调整-4％/+2％/+2％，并将稀释预期每股收益分别下调26％/21％/21％，以考虑股票数量的增加。 风险提示：新冠肺炎疫情的长期影响，苹果供应链竞争程度超预期，中美贸易战加剧。

1H20业绩符合预期，未来3年有望继续稳定增长 重点一：老板电器1H20业绩符合预期，2Q20改善明显； 重点二：疫情之下老板稳健经营，工程渠道放量拉动老板2Q20实现正增长； 重点三：行业龙头未来3年业绩确定性强，理应享受估值溢价，上调目标价~30%至45.86元，对应22.0倍2021年市盈率，较当前仍有~17%的上升空间。 1H20业绩符合预期，2Q20改善明显：1）公司1H20营收32.1亿元，同比下滑9.0%；毛利润17.6亿元，同比下滑8.7%；归母净利润6.1亿元，同比下滑8.7%；毛利率与归母净利率分别为54.8%/19.1%，与去年同期的54.7%/19.0%几乎持平；经营性现金流4.1亿元，较1H19下滑38.1%，高于归母净利润的下滑幅度，主要为地产商受疫情影响在1Q20回款减少所致。业绩符合我们预期；2）老板2Q20营收19.5亿元，同比增长4.2%；毛利润10.5亿元，同比增长2.7%；归母净利润3.7亿元，同比增长4.6%，较1Q20明显改善。公司2Q20毛利率53.7%，较2Q19下降0.8pct，主要是毛利率较高（预计零售渠道毛利率高工程渠道10-15pcts）的零售渠道恢复速度略慢于工程渠道所致。 疫情之下老板稳健经营，工程渠道放量拉动2Q20正增长：1）1H20按品类看：油烟机营收同比下滑12.4%至16.5亿元。中怡康数据显示，老板2020年1-7月线下零售额份额25.0%，领先第二名方太0.7pct，仍为行业第一；燃气灶营收7.6亿元，同比下滑10.8%，1-7月线下零售额份额23.0%，依旧高于方太0.2pct；消毒柜营收同比下滑7.3%至2.3亿元，线下零售额份额20.6%（AVC 数据），较2019年下降2.1pcts，但依旧位列行业第二；其他品类营收之和同比增长14.5%至3.8亿元，营收占比亦较去年同期提升2.4pcts 至17.9%，其中公司主推的蒸烤一体机、洗碗机表现亮眼，营收分别增长385.8%/12.3%至1.3/0.7亿元。2）1H20按渠道看，线上渠道营收11.6亿元，同比增长3%，营收占比提升至~36%；线下零售渠道受疫情影响较大，营收同比下降30%至11.2亿元，营收占比~35%。但2Q20线下零售下滑程度已收窄至-20%，较1Q20（-40%）改善显著；工程渠道营收同比大幅增长35%至7.7亿元，营收占比上升至~24%，其中2Q20实现~60%增长，是拉动老板2Q20实现正增长的核心驱动力。 我们认为，受益于工程渠道发展红利的持续兑现，短期增长无忧，但长期发展仍有待观察：1）公司未来将继续享受精装房竣工红利（2H18以来的精装房将在2H20-2023年逐步进入厨电配套阶段），短期业绩增长确定性较强。我们预计公司未来至2023年的营收有望在工程渠道快速发展的推动下实现10-15%的增长；2）长期来看，精装房竣工红利终将褪去，烟灶产品仍以替换需求为主，出货规模或将进一步放缓，而新兴品类业务营收增速仍然不高（1H20为14.5%，虽然蒸烤一体机增长迅猛，但同时也阻碍了蒸箱与烤箱的增长），且营收占比依然较小（截至1H20为17.9%），对整体收入增长的贡献作用相对有限；同时，金帝、名气等品牌仍处于孕育阶段，对整体营收规模的拉动作用也十分有限（截至1H20营收占比仅5%），未来能否为老板贡献可观收入增量，并带动整体快速发展仍存不确定性。

Airpods/Airpods Pro 组装业务成为短期内业绩增长的主要推手。 AR(增强现实)/VR（虚拟现实）领域的技术积累将推动公司长期发展。 重申“买入”评级，上调目标价至人民币 49.89元。 歌尔股份的业绩喜忧参半，营收表现不佳但净利润成绩喜人。我们认为这主要是因为精密零部件业务的毛利率高于预期。公司指引表示，三季度的归母净利润将同比增长 93.8%-136.5%，达人民币 8.937亿元-11亿元。 Airpods/Airpods Pro 组装业务成为短期内业绩增长的主要推手。我们认为新款 AirpodsPro 的即将推出能够带动 Airpods 的全年销量，预计 Airpods 出货总量在 2020年/2021年可分别达到 9450万副/1.39亿副（敬请参阅 7月 9日发布的《消费类电子产品：不确定因素挥之不去》报告）。歌尔股份是 Airpods 的主要组装厂商，预计 2020年/2021年的市场份额将分别达到 30%/40%。管理层表示，公司今年计划为组装 Airpods Pro 提供七条生产线，其中四条生产线在七月和八月开始量产，另外三条生产线将在三季度末或四季度初开始量产。我们预计， 2020年/2021年 Airpods 的组装营收将分别同比增长60.8%/78.5%，达人民币 238亿元/426亿元，贡献智能声学业务板块 56.7%/72.7%的营收。 AR/VR 领域的技术积累将推动公司长期发展。管理层预计，全球 VR 产品 2020年的总出货量将达到 500万台，其中索尼和 Oculus(私营)将占据 60-65%的市场份额。同时我们相信，歌尔股份庞大的 AR 代工（ODM）客户群体以及在光波导、光学设备制造和代工等方面的核心技术，将让公司在 AR 领域乘风破浪。我们预计 AR/VR 产品的营收将在 2020年/2021年分别达到人民币 50亿元/人民币 76亿元。 重申“买入”评级；我们的新目标价为人民币 49.89元（之前为人民币 28.13元），我们切换至 2021年稀释每股收益（人民币 1.11元）进行估值，对应 45倍的目标市盈率不变。由于对公司 Airpods 的出货量以及 Airpods 组装市场份额的前景持更加乐观的态度，我们将 2020-2022年的每股收益上调 26%-36%。 风险提示：新冠肺炎疫情持续影响；中美贸易战走向恶化；采用 AR 的速度不及预期。

以利润为导向。长电科技2Q20业绩相当强劲，营业水平表现突出。毛利率经历过2019年一季度的低谷（为7.9%）之后，在新的管理团队带领下一直处于上升趋势。长电科技已经连续四个季度证明了自己即使没有补贴，也能保持盈利。公司强调，自己的重点将放在盈利水平而非产能扩张，同时在国内厂房筛选利润更高的订单，因为其国内客户已表现出对本地化的强烈偏好。对于收购的新加坡星科金朋（STATS ChipPAC），长电科技成功在今年上半年实现盈亏平衡，这是继2019年降低上一年亏损（2018年亏损达2.71亿美元）至5400万美元之后，公司的又一大进步。 非运营层面，我们要强调的是，过去一年借助再融资和去杠杆举措，长电科技2020年上半年的财务成本同比显著下降了30%、半年环比下降了31%(2020年上半年净负债率为78%，而2019年上半年净负债率为92%)。尽管长电科技从四季度开始可能没有了海思的订单，我们对其销售前景持更为保守的态度，但以上因素促使我们将上调对2020-21年的预期利润。 战略领域的资本支出；变现是重要考量。2020年上半年现金资本支出为人民币13.4亿元，为2020年指引总额人民币38.3亿元的35%。鉴于美国对华为的技术禁令，我们认为长电科技将更加严格地控制资本支出，同时通过折旧来获得资金。在我们看来，公司的扩张或将集中在如下领域：1）和头部同行（引线键合/主流倒装）相比具有技术竞争力的领域；2）可能会对中国客户产生冲击的产品（5G 毫米波天线封装装/系统级封装）。管理层表示，参考销售额与之最接近的同业公司安靠（Amkor ），公司中期目标是达到约15%的毛利率，这在二季度已经实现(毛利率为15.8%)。 重申“买入”评级，将目标价从人民币29.00元上调至49.00元。我们经修正的2021年目标倍数为5.5倍的市净率（之前为3.5倍），这是其历史交易区间（1-6倍）的峰值。 考虑到长电科技盈利能力增强，我们预计将对长电科技重新估值，并且我们看到，公司是中国芯片本地化趋势下所有后端设计厂商当中最大的受益者。 风险提示：竞争加剧，整合元件制造商（IDM）采购减少，协同效益减慢。

我爱我家公布2020上半年业绩。公司2020上半年实现收入39.33亿元，同比下降30.8%；归母净利润0.40亿元，同比下滑89.4%。 一季度受疫情冲击，二季度迅速恢复。公司上半年二手及新房买卖分别实现GMV1200/250亿元，同比下滑16%/28%。同期公司核心布局城市整体二手房/新房成交量同比分别下滑12.5%/17.7%，公司在核心市场的市场地位基本保持稳定。公司一季度收入同比下滑50.5%，二季度收入环比上升108.2%，恢复迅速，判断交易额下半年将得到进一步提升，下半年收入和利润恢复去年同期水平概率较大。 租赁业务受疫情影响最大。上半年公司租赁业务实现GMV90亿元，同比下滑29%，受疫情负面影响严重。由于疫情带来部分企业复工延后和外来人员返城率低等现象，使二手租赁业务的恢复不及二手买卖业务。考虑到租赁并非住户“刚性需求”，在疫情结束后不会得到补偿性恢复，预计该业务全年同比仍将下滑。 新房业务占比继续提升。上半年公司新房收入6.42亿，同比下滑14.6%，收入占比同比提升3.1个百分点至16.3%；经纪业务收入20.93亿，同比下滑34.2%。新房业务毛利率较2019年全年小幅回升0.7个百分点至20.1%。二手经纪业务毛利率较2019年全年下滑14.3个百分点至20.0%。 店效维持高水准；股权激励计划有序推进。公司上半年通过鼓励跨店成交、升级信息技术基础设施等措施提升门店效率，年化店均GMV 保持9400万/年的高位。公司于4月启动首期员工持股计划， 于7月在二级市场购买1099万股公司股票（占公司总股本的0.5%），总规模3680万元，参加人员共计368人，主要为城市公司业务骨干和管理人员。 维持公司“买入”评级，2020年净利润下调至5.17亿元，基本维持2021/22年净利润不变，12个月目标价上调至5.50元。考虑疫情对公司租赁等业务的冲击，及昆百大A原有的商品销售业务收入确认方式由全额转为差额，我们将公司2020/21/22年收入分别下调8.4%/6.5%/6.0%至105.27/116.68/127.56亿元。2020年净利润下调34.6%至5.17亿元，下调幅度大于收入项，主要是受疫情冲击经纪业务毛利率下滑；预计明后年排除疫情冲击后业务恢复正常，基本维持2021/22年净利润不变。由于今年受疫情冲击导致业绩异常波动，且股价前期已对此进行反应。长期看，公司作为二手中介龙头企业，在国内多个一二线核心市场地位稳固，并以丰富的渠道资源顺利切入了新房市场。我们切换公司目标P/E 估值至2021年，给予公司15.7x 的2021年P/E 水平（历史平均P/E），目标价上调至5.50元（前值4.40元），维持公司买入评级。 风险提示：重点城市销售下行。