营收高增长，毛利率下降致净利润增速放缓。2020年公司营业收入836.57亿元，同比+31.9%；归母净利润103.98亿元，同比+3.2%；毛利率32.9%，同比-8.4pct；净利率18.2%，同比-6.2pct。受毛利率下滑叠加合联营项目投资净收益下降影响，公司营收维持两位数增长的情况下，归母净利润增长放缓；此外，2020年公司各季度确认营收73.38亿元、125.36亿元、205.64亿元和435.43亿元，对应净利率17.6%、13.5%、9.8%和12.4%；受疫情影响，公司前期项目结转较慢，Q4确认营收占全年总营收52.0%。 销售保持15%以上增长，拿地权益比有所提升。2020年公司全口径销售额2426.8亿元，同比+15.2%；公司2021年销售目标2800亿元，预计全口径销售增速15.4%，按照公司计划推货4600亿元，预计60.9%去化率可达成全年销售目标。拿地方面，2020年公司全口径购地款1350亿元，权益购地款697亿元，近6年权益比首次突破50%达51.6%，权益拿地力度高达46%，公司补货积极；城市能级方面，一二线城市权益购地款占比有所提升，全口径购地款三四线城市占比有所提升，公司分散风险谨慎布局三四线同时保障权益投资质量。 财务稳健，维持低融资成本。2020年公司净负债率57.3%，同比-2.9pct，剔除预收款资产负债率69.4%，同比+2.2pct，现金短债比1.28X，同比-0.02X；公司维持绿档，财务稳健。此外，公司2020年末有息负债1080.23亿元；其中银行借款占49.52%，公开市场融资占44.32%，其他融资占6.16%，公司加权平均成本为4.74%，较上年-0.25pct，维持较低水平。 风险提示：政策调控超预期、商品房销售不及预期、宏观环境超预期

单季度业绩增速回正，未来保障系数提升。2020年前三季度，公司实现营业收入404.4亿，同比-4.9%；实现归母净利润49.9亿，同比-8.0%。其中第三季度业绩增速回正带动前三季度整体降幅收窄，单季度实现营收205.6亿，同比+2.6%，实现归母净利润9.8亿，同比+12.1%。前三季度公司毛利率和归母净利率分别为38.1%、12.3%，同比分别-3.6pct和-0.4pct，小幅下滑但整体盈利能力仍然位居行业前列。截至期末公司预收账款1054.1亿，较年初增长25.5%，覆盖2019年地产结算收入1.8倍，未来业绩保障倍数进一步提升。 销售增速亮眼，土地投资进取。公司前三季度实现销售金额1700.5亿，同比+19.9%，实现销售面积823.5万方，同比+15.9，销售均价20650元/平，较2019年增长5.8%。华东、东南和华北是公司销售主要贡献区域，销售金额占比分别为32.9%/22.5%/14.4%。期内公司利用多元化投资方式获取土地79宗，新增土地储备988万方，较去年同期减少约9%，当期拿地面积/销售面积约120%，投资端仍较为进取。从区域分布来看，新获取土地储备主要分布在华东、东北和华南区域，分别占比34%、18%和14%。从城市能级来看，一二线城市占比约60%，三四线城市占比约40%。 财务稳健，融资成本持续降低。截至期末，公司剔除预收账款后的资产负债率50.2%（低于70%），净负债率67.1%（低于100%），现金短债比1.1（大于1倍）。公司融资渠道通畅，且成本优势明显，年初至今累计融资约130亿元，加权融资成本3.32%，较2019年进一步降低。 投资建议：受新冠疫情对竣工交付节奏影响，公司前三季度业绩小幅下滑，司但单季度边际改善且未来业绩锁定性良好。公司2020年销售增速位居行业前列，良好的债务结构和较低的融资成本支撑公司未来在投资端有更大弹性空间。稳健的分红比例使得公司当前时点投资价值凸显。我司们预计公司20-22年年EPS分别为2.44、2.86、3.25元，对应PE分别为4.7、4.0、3.5倍，维价持“强烈推荐”评级，目标价18.27元。 风险提示：：股权结构存在不确定性；行业销售下滑超预期；疫情影响超预期。

业绩稳健增长，结算结构拖累毛利率阶段性下滑。公司前三季度实现营业收入2414.9亿，同比+7.9%，实现归母净利润198.6亿，同比+8.9%。受结算结构及限价政策影响，期内房地产业务结算面积1725.0万方，同比+18.6%，结算均价12400元/平，同比-17.8%，拖累销售毛利率同比下降6.1pct至29.9%。 截至期末公司已售未结资源达7248.8亿元，较上年末增长19.0%，覆盖去年地产业务结算收入2.1倍，未来业绩保障系数良好。 单季度销售改善明显且拿地更为进取。1-9月累计实现销售面积3264.8万方，同比+6.6%，销售金额4927.6亿元，同比+3.6%，其中第三季度实现销售面积1187.9万方，同比+30.3%，销售金额1722.8亿元，同比+21.7%，单季度改善显著。公司1-9月新增101个开发项目，总建筑面积约1,832.3万平方米，权益规划建筑面积约1,066.4万平方米。其中第三季度新增46个开发项目，总建筑面积约851.3万平方米（占首9月46.5%），权益规划建筑面积约572.2万平方米（占首9月53.7%）。截至期末，公司当前在建及规划建设项目面积约1.1亿平米，静态观测大约可保障未来2.5年销售需求。 财务稳健，杠杆率指标持续改善。截至期末，公司剔除预收账款后资产负债率为74.2%，较上年末下降6.1pct；净负债率27.6%,较上年末下降7.2pct，位于行业低位；现金短债比高达2.0倍。各项指标明年均有望符合监管要求。 投资建议：公司2020年前三季度业绩稳健增长且未来保障性良好，第三季度现公司销售金额实现20%以上高增长且土地拓展更趋积极，我们认为在行业融资监管趋严背景下，公司充裕的现金流和较低的融资成本将助力销售规模持续提升。同时公司早起各项多元化业务均已位居行业前列，未雨绸缪带来的先司发优势有望在未来逐步显现。我们预计公司20-21年年EPS分别为3.91、4.48应元，对应PE分别为7.2X、6.3X。维持“强烈推荐”评级，目标价35.20。元。 风险提示：新冠疫情影响超预期，行业销售下滑超预期，政策调控力度不及预期。

结算面积下滑短期拖累业绩，未来仍具备良好锁定性。2020年上半年，公司实现营业收入198.8亿，同比-11.6%，实现归母净利润29.8亿，同比-17.9%。 短期业绩下滑主要系结算面积下滑28.6%至97.9万方，拖累结算收入同比下滑15.5%至169.33亿，地产业务结算毛利率为39.6%，保持行业较高水平。 截至期末，公司合同负债金额1087.9亿，同比+28.4%，覆盖2019年地产结算收入1.9倍，未来业绩仍具备良好的锁定性。 销售逆势高增长，把握热点区域市场反弹行情。2020上半年公司实现销售金额1016.3亿，同比+18.7%，实现销售面积484.9万方，同比+13.3%，销售均价20959元/平，同比+7.4。在疫情后公司把握华东、东南地区等市场回暖机遇，调整供货节奏，销售逆势实现高速增长，此外，公司7月单月销售金额209.4亿，同比+41.6%，1-7月累计销售金额1225.7亿，同比+22.1%。 拿地进取，深化全国化布局，新拓销售增长点。2020年H1公司通过多元方式获取土地52宗，对应土储约649万方，权益比52.1%；当期拿地/销售面积约1.3X，拿地进取。从区域分布来看，一二线新增土储占比约67%；此外公司在深耕高能级城市的同时均衡全国化布局，新拓舟山、福州、唐山和淄博四城。截止期末，公司已进入全国65城，总土储约5866万方，权益比51.3%。 财务结构良好，融资渠道通畅。截至2020H1，公司资产负债率78.7%，较上年末提升3.3PCT；净负债率66.6%，较上年末提升6.5PCT，系公司上半年土投力度加大所致。现金短债比1.2X，较2019年底基本持平。此外，上半年公司加权融资成本仅4.86%，较2019年末-0.13PCT，融资成本优势巨大。 投资建议：公司作为老牌龙头房企之一，持续深耕一二线城市及核心都市圈，经营稳健，实现规模和利润的均衡发展。考虑到公司财务稳健、融资优势明显、疫情冲击下销售依然具备高弹性，叠加公司低估值高分红，股息率具备吸引力，我们维持公司20-21年EPS分别为2.69、3.12元，维持“强烈推荐”价评级，目标价18.27元。 风险提示：新冠疫情影响超预期，行业销售下滑超预期，政策控力度不及预期。

审慎格 推荐，目标价格 35.28元/股 股 。我们对招商局积余产业运营服务有限公司（以下简称“招商积余”或“公司”）首次覆盖，目标价格 35.28元/股，相当于 71.9x 2020PE 与 56.0x 2021PE。 两大央企物业强强联合，打造非住宅类 业态标杆。 。截至 2020年 H1，招商积余管理面积达到近 1.72亿平方米，在全部物管上市公司中排第五，其中约 44%来自中航物业，56%来自招商物业；从业态来看，非住宅类面积为8,590万平米，住宅类面积为 8,603万平米，占比五五开。 物管板块 盈利能力有待进一步释放。 。公司 2019年物管毛利率仅为 9.8%，低于全部上市物管公司 23.8%的水平，也低于 A 股另外两家物管上市公司19.1%的平均水平，这主要是由于公司核心业务以物管为主，以往开展的专业化服务较少。公司 2020H1毛利率提升至 11.2%，我们预计未来随着母公司招商蛇口支持力度加大以及招商物业专业化服务占比提升，公司物管毛利率将会于 2021年进一步提升至 11.4%。 资产管理业务受疫情影响严重，但长远来看预计得到招商蛇口支持。 。2019年资产管理服务收入为 6.17亿元，同比下滑 2.4%；2020H1受到疫情影响，该块业务收入为 1.85亿元，下滑 41.6%。但公司管理层表示，会在时机成熟时让旗下九方资管平台承接更多招商蛇口旗下商业项目，长期来看我们看好公司该业务的增长性。 司 随着公司聚焦物业管理服务，我们预计公司 ROE 水平将有明显提升， 净负债水平进一步下降。公司由于拥有四座自持物业及收购招商物业产生的商誉导致 2019年的 ROE 仅为 3.6%，远低于同业。我们预计随着公司聚焦物业管理服务，公司 ROE 将于 2020-21年逐步提升至 6.2%和 7.6%。 风险提示：投后整合不达预期，中航物业外拓能力受影响

事件:公司公布2020年年5月销售情况,5月公司实现签约面积100.4万平方米,同比+32.8%;实现签约金额228.1亿元,同比+56.9%。公司新增建面125.8万平方米,同比比+11.9%;总地价89.8亿元,同比+14.2%。 放量推盘,拉动首五月销售金额增速同比回正。5月单月公司实现签约销售金额228.1亿元,同比+56.9%;实现签约销售面积100.4万平方米,同比+32.8%;销售均价22719.1元/平方米,同比+18.1%。单月销售业绩大幅增长主要因为推盘放量,5、6月公司计划推盘70个项目(去年同期为35个),项目主要分布在南京、青岛、杭州等核心二线城市。1-5月公司累计签约金额678.0亿元,同比+4.8%,为疫情后首次回正;实现签约面积311.1万方,同比-2.8%,相比于前4月增速+7.4PCT。公司可售货值充足,全年推盘对应货值约4000亿元,中性假设60%的去化率对应销售金额2400亿,较2019年有14%增长。 拿地节奏稳健,区域布局优质。1-5月公司累计拿地金额241.3亿元,同比-23.7%; 拿地建筑面积336.4万平方米,同比-13.5%;拿地均价7172.5元/平方米,同比-11.9%。单月来看,5月拿地金额89.8亿元,同比+14.2%;拿地建筑面积125.8万平方米,同比+11.9%;拿地均价7138.3元/平方米,较去年小幅+2.1%。拿地金额/销售金额约39.4%,新增建面/销售面积约125.3%,拿地积极度提升。拿地均价/销售均价约31.4%,利润空间良好。公司于北京、上海、大连等9个城市新增11个项目,一线/二线/三四线金额占比分别为23.5%/50.8%/25.7%,一二线合计占比74.3%,持续夯实一二线城市竞争优势。近日金地在南京江北新区投资25.2亿元拿下4个优质项目,平均楼面价9197.1元/平方米,其中两块住宅项目溢价率仅1.2%、3.1%,投资节奏良好,拿地成本处于低位。 投资建议:公司作为老牌龙头房企,土地储备充足,布局优质,持续夯实一二线城市和核心都市圈竞争优势。考虑到公司财务稳健、融资优势明显、销售具备高弹性,叠加公司低估值高分红,股息率具备吸引力,司预计公司2020-2021年年EPS为分别为2.69、3.12元,对应PE为为4.9、4.2倍,维持“强烈推荐”评级,目标价18.27元元。 风险提示:股权结构存在不确定性;行业销售下滑超预期;疫情影响超预期。

事件:公司公布2019年年报,实现营业收入634.20亿元,同比增长25.09%;实现归母净利润100.75亿元,同比增长24.41%。 业绩略高于此前预期,稳健分红凸显投资价值。2019年公司实现营收634.2亿元,同比+25.1%,其中地产业务结算面积393.2万方(同比+53.8%),结算均价1.46万元/平(同比-19%),系低能级城市项目结转占比提升;期内地产业务结算毛利率较上年下滑1.8个PCT至41.3%,考虑到土地成本提高和政府限价等因素,未来公司高毛利率水平或存在继续下行的压力。 2019年公司实现归母净利润100.8亿元,同比+24.4%(略高于此前我们预计的21%),与营收增速基本保持一致,其中因结算权益比例降低,期内投资净收益较上年大幅提升46.3%至59.8亿(占归母净利润59.3%)。公司2019年拟每股派息0.67元,分红率30.0%,较上年略降,对应股息率5.1%(4月23日收盘价)。 2020年业绩仍然具有良好的锁定性。2019年公司竣工面积925万方,同比+37.6%,超额完成年初计划,2020年计划竣工面积1158万方,同比+25.2%,积极的竣工节奏给未来可结算资源提供充分保障。此外,截至2019年末公司预收账款839.7亿元,同比+20.3%,覆盖2019年地产结算收入1.5倍,同样为未来业绩形成较好支撑。 销售超额完成目标,城市深耕战略深化。2019年公司实现销售金额2106.0亿元,同比+29.7%,超额完成全年目标,增速位于龙头房企前列;实现销售面积1079.0万平方米,同比+22.9%;签约销售均价19518.1元/平方米,同比+5.5%。公司在上海、杭州、天津等十几个城市销售排行列位前十,杭州悦虹湾单盘销售超过50亿元,南京云逸都荟花园、北京华锦佳苑等项目销售金额超过30亿元,城市深耕战略持续深化。2020年公司推盘对应货值约4000亿元,中性假设60%的去化率对应销售金额为2400亿,较2019年仍然有14%增长。

投资建议:公司起步成渝, 2015年上市后借力资本市场迈入发展快车道,近五年销售CAGR 达53.5%,销售稳增长带来充裕已售未结资源。公司积极布局华东、华南区域,预计将成为稳定的收入贡献来源。我们看好公司未来成长性,且认为其盈利能力短期保障性较高,预计2020/2021年EPS 为1.68/2.19元,对应PE 3.1/2.4。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级,目标价8.17元,对应30%增速。 营收稳健增长,地产主业占比持续提高。2019年公司实现营收391.9亿元,同比+27.2%。从营收构成来看,地产开发占比同比提高3.4个PCT 至83.0%;分区域看,西南占比近五成,与上年持平;华中/华东市场占比有所提高,分别为23.1%/15.4%。公司近年销售稳增推高年末预收账款增长33.7%至681.6亿元,覆盖营收1.7X,未来业绩保障性较强。此外,毛利率上升及三费占比下降拉动归母净利润同比+55.5%至34.6亿元。 跨进千亿门槛,开启增长新阶段。2019年公司销售规模首次突破千亿大关,实现签约销售额1015.4亿元,同比+18.7%,权益比70.5%;实现签约面积1095.3万方,同比+36.6%,权益比72.9%;合约销售均价9270.5元/平方米,同比-13.1%,均价下滑主要受到公司销售项目城市能级适当下沉的影响。 2019年土地投资强度有所提升。2019年公司通过收并购、合作开发、产业拿地等多元化渠道新增项目48个,新增建筑面积1121.0万方,同比-25.1%;拿地金额约357.7亿元,同比+45.6%,平均楼面价约4300元/平方米。公司2019年拿地金额/销售金额为35%,投资强度有所提升。2020年公司计划土地投资额度控制在400亿元以内,较前值+11.9%。 负债率显著改善,债务结构渐趋合理。2019年末公司资产负债率为80.6%,扣除预收帐款后的资产负债率为67.9%,净负债率为 79.2%,三者皆较2018年有明显优化,体现出公司经营、融资双轮驱动,在扩张的同时致力于优化资本及负债结构以追求长期健康发展。 风险提示:新冠疫情影响超预期,行业销售下滑超预期等。

事件:万科发布2019年年报,2019年万科实现营业收入3678.9亿元,同比增长23.59%;实现归母净利润388.7亿元,同比增长15.10%;基本每股收益3.47元,分红派息预案为每股分红1.045元。 业绩基本符合预期,利润率下滑及计提减值拖累净利增速低于营收增速2019年实现营业收入3678.9亿元,同比+23.6%;实现归属于上市公司股东的净利润388.7亿元,同比+15.1%。期内公司结算面积同比+12.35%,结算均价+8.5%,量价齐升带动营收稳健增长。归母净利润增速低于收入增速,主要原因是:1)结算毛利率较上年下滑1.3pct至36.5%;2)公司期内存货计提减值11.4亿元,同时长期股权投资项目计提资产减值损失21.5亿元(2018年该项为6.0亿元)。截至2019年末,公司已售未结金额6091.0亿元,同比+14.8%;合同负债5770.5亿元,同比+14.3%,对应当年营业收入比值1.6倍,未来业绩仍具有良好的保障性。2019年公司每10股派息10.45元,分红率30%,对应股息收益率4.0%。 销售小幅增长,拿地较为谨慎2019年,公司实现销售金额6308.4亿元,同比+3.9%;销售面积4112.2万平米,同比+1.8%,销售均价15341元/平,同比+2.1%。公司持续区域聚焦和深耕战略,在21个城市销售金额排名当地第一、12个城市排名第二。 公司2019年累计获取新项目147个,拿地总建面3716.5万平方米,同比-20.6%,拿地面积/销售面积为90%,当年土地投资较为审慎;拿地权益比例由上年53.2%大幅提高13.5个PCT至66.7%(面积口径);楼面均价6252元/平米,同比+7.0%,楼面均价/销售均价为40.8%,成本控制得当。 项目区位来看,公司新增储备71.5%位于一二线城市。截至2019年末,公司规划中项目总建筑面积约5394.3万平方米,叠加在建未售资源,静态观测能够满足公司2年左右的销售需求。 财务状况良好,融资成本优异截至2019年末,公司资产负债率84.6%,同比+0.6个PCT,净负债率33.9%,较期初小幅增长3.0个PCT,远低于行业平均水平。公司负债结构良好,中短期借款和一年内到期的有息负债合计占比为36.4%,在手现金对于短债的覆盖倍数为1.8倍,短期偿债压力小。报告期内,公司两次完成总额为45亿元住房租赁专项债券发行,发行利率分别为3.65%和3.55%;完成5亿元超短期融资券发行,发行利率3.18%;此外还完成多次美元中期票据发行,最低票面利率为3.15%,综合融资成本优异。 多元化业务快速发展至行业龙头,护城河已经显现物业管理:2019年万科物业实现营收127.0亿元,较2018年同期+29.7%,连续第十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”。新拓展项目的年饱和收入54.06亿元,同比+33.1%,其中住宅物业和非住宅物业新增签约面积占比85.1%、14.9%,新增饱和收入占比61.8%、38.2%。截止2019年末,万科物业累计签约面积6.4亿平方米,同比+26.1%。在物管行业快速发展,大规模收并购案例频发的环境下,公司依托先发优势快速拓展签约面积,戴德梁行成立合资公司,实现商业物业服务和设施管理的强强联合。 长租公寓:2019年长租公寓业务新增开业5.6万间,其中城中村内的长租公寓新增开业3.5万间。截止2019年末,公司累计开业11万间,已开业房间中81%位于北京、上海、深圳、广州等14个一二线核心城市,成熟期项目的平均出租率约90%。 印力商业:2019年印力集团在杭州、济南、合肥、贵阳新开业4个购物中心,会员数量超过500万。2019年底,印力集团运营管理项目108个,覆盖50多个城市,管理面积近900万平方米,已开业面积为644万平方米。此外,公司发起印象壹号商业投资基金,总规模30亿元,未来将投向购物中心的开发和运营。 物流地产:2019年万纬物流新获取项目21个,可租赁物业建筑面积约为191万平方米。截止2019年末,万纬物流进驻44个城市,获取138个项目,其中高标库123个,冷库15个,可租赁物业建筑面积约1086万平方米。 投资建议:维持“强烈推荐”评级,给予目标价39.24元公司作为行业龙头,2019年业绩实现稳健增长。多年来公司秉承高周转战略,穿越多轮周期不断壮大,且前瞻性的多元化业务探索,各项业务快速发展,均已位居行业前列。伴随着股权结构层面的风险大幅缓释,我们认为未来公司长期价值将进一步提高。预计公司2020-2021年EPS为4.36元、4.88元,对应PE分别为6.4X、5.8X,维持“强烈推荐”评级,给予目标价39.24元(对应2020年PE=9X)。 风险提示:行业销售下滑超预期,地产调控政策不及预期,新冠疫情影响超预期。