事件：公司 8月 25日发布半年报，2021H1营业收入 2.95亿（+30.81%），归母净利润 0.75亿（+128.16%），扣非归母净利润 0.65亿（+56.35%），毛利率 40.87%（+1.53pcts），净利率 27.31%（+10.07pcts）。 投资要点： 转型军工坚定，发展已入正轨甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为从事 LED 产业、生化产业和糖纸贸易业务。公司 2018年开始坚定转型，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，当前三大业务制糖产品、预制破片、电源及相关产品营收占比分别为 38.50%，24.59%，36.10%。 ①先后三次合计收购沈阳含能 90%股权：公司先后于 2018年 9月 13日作价 1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司 45%股权，2019年 3月 7日作价 1.02亿收购沈阳含能 25%的股权，2021年 8月 10日作价0.68亿收购沈阳含能 20%的股权，收购完成后持有沈阳含能 90%股权。 沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。甘化科工预制破片业务收入由沈阳含能贡献，2021H1沈阳含能营收 0.73亿（+34.90%），净利润 0.19亿（-7.86%），毛利率 37.92%（-15.31pcts）。 ②收购四川升华电源：公司于 2018年 12月 6日作价 6.60亿四川升华电源科技有限公司 100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等，2021年 7月，升华电源入选第三批专精特新“小巨人”企业名单。甘化科工军工电源收入由升华电源贡献，2021H1升华电源营收 1.06亿（+54.28%），净利润 0.61亿（+45.24%），毛利率 85.31%（+1.52pcts）。 ③战略投资锴威特半导体：2020年 9月及 10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体 20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的 SiC 功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应楷体 将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。2021H1锴威特半导体营收 1.11亿（+150.00%），净利润 0.16亿（同比扭亏）,计入甘化科工投资收益为 321.70万。 整体费用基本保持增长，加大军工领域研发投入费用端来看，公司 2021H1整体费用保持增长，其中管理费用 0.22亿（+29.32%），销售费用 0.10亿（+661.80%），财务费用-0.03亿（-154.23%）；公司研发投入 0.15亿（+43.20%），根据公司公告，2020年公司研发人数为 90人，占比 32.61%，较 2019年 68人显著提升，研发投入加大主要系员工薪酬提升。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，目前高端电源市场（模块电源和定制电源）主要被如美国的 VICOR 和 Interpoint 等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。2021年上半年公司为抓住军工市场机遇，巩固和提升研发技术水平，转型军工坚定。 应收账款增加，经营现金流转负系支付食糖贸易款项及超额奖励影响资产负债端看，公司 2021H1应收账款+应收票据合计 2.67亿，较 2020年末大幅提高 64.81个百分点,我们认为应收账款出现较大增长主要是下游客户对军工电源（模块电源+定制电源）和预制破片采购量加大，验证了下游机载、舰载、弹载等领域处于高景气周期。 现金流量端来看，公司经营活动现金流-0.56亿（-238.18%），主要原因是本期预付食糖贸易款项增加及支付超额业绩奖励所致。 行业及竞争力分析 ①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC 电源、DC-DC 电源、电源系统），产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。目前高端市场主要被如美国的 VICOR 和 Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。根据甘化科工发行购买资产报告书披露，国内电源企业在航空、航天及军工领域中的市场竞争力持续增强，国内的主要竞争对手企业为电科 43所、24所、航天长峰朝阳电源、新雷能等。我们认为在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。 ②弹药零部件业务（钨合金预制破片）:导弹“消耗”属性，产业链步入景气周期沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为产品性能良好，获得军方认可，已与多家兵工厂建立了良好的合作关系，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商，公司楷体 弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，呈现景气度抬升。 投资建议： 我们认为，公司 2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动）。同时，公司于 2021年 3月 15日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为 442.8613万股，约占本激励计划公告时公司股本总额 4.43亿股的 1%，首次授予限制性股票的授予价格为 5.43元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过 58人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司 2021-2023年三个会计年度每年考核一次，以 2020年主营业务收入为基数，2021年主营业务收入增长率不低于 10%；以 2020年主营业务收入为基数，2022年主营业务收入增长率不低于 25%；以 2020年主营业务收入为基数，2023年主营业务收入增长率不低于 50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。 基于以上观点，我们预计公司 2021-2023年的营业收入分别为 6.13亿、7.35亿和 8.84亿，归母净利润分别为 2.00亿、2.77亿、3.70亿，EPS 分别为 0.45元、0.62元、0.83元，公司 8月 25日收盘价14.77元，对应 2021-2023年 PE 为 32.66倍，23.65倍，17.69倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价 20.54元，对应 2021-2023年 PE 分别为 45.64倍、33.13倍、24.75倍。 风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。

转型军工，效果显著公司通过收购沈阳含能和升华电源增加了弹药零部件和军工电源业务，注入军工业务前公司严重亏损，注入军工业务后2019年便完成扭亏，实现扣非归母净利润5041万元。2020年公司实现营收5.15亿元，实现归母净利润6.78亿元，其中扣非归母净利润7,441万元，同比增长47.61%；非经常性损益主要系“三旧”土地出售费用。公司2020年Q1实现扣非归母净利润4,423万元（+94.37%），继续保持高增长，主要系十四五期间我国武器装备批产上量，军用电源国产化替代加速进行等。 军用模块电源迎来高速发展期模块电源属于各类电子设备中的核心零部件，在武器装备中广泛应用，且用量随着武器装备的电气化程度越来越高而上升。综合看武器装备的发展从三个维度拉动模块电源的需求：1、装备数量的增长带动模块电源需求；2、装备电气化程度的提升带动模块电源需求，表现为单个装备中模块电源的用量和价值量有所提升；3、国产化替代创造的额外增量，军工领域要求100%自主可控，我国军工电源还存在较大的国产替代空间。 军工电源存在行业整合机遇，公司具备先发优势军工电源行业格局较为散乱，技术和资本等优势助力公司资源整合快速成长。军工电源行业空间有限、行业参与者众多、低端产品高端产品技术含量区别巨大等原因造成了我国军工电源行业有两个显著的发展趋势，一是目前整体行业格局是以央企军工院所为主导，国企和私企紧密配合；二是电源厂商频频进行兼并收购和资源整合。目前行业的马太效应已逐步显现。我们认为行业整合将会持续进行，以目前的各公司的行业整合能力及军工行业的历史格局关系网，很难形成一家独大的寡头模式，但有可能会演变成类似军用MLCC 行业，多寡头瓜分市场绝大部分份额的行业格局。公司在技术实力、资本实力以及整体布局方面（大股东德力西）具备较大优势，未来有望成为军工电源领域的寡头之一。 投资建议我们预计公司2021-2023年分别实现营收5.74、7.07和9.45亿元，分别实现归母净利润2.52、2.79、3.67亿元，对应EPS 分别为0.57、0.63和0.83元，对应PE 分别为20X、18X、14X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示公司电源产品主要为军品，采购具有较强计划性，存在下游采购不及预期的风险；公司电源产品毛利率较高，存在毛利率下降的风险；公司制糖业务毛利率较低，存在亏损风险。

事件：公司发布221021年一季度业绩预告，归母净利润（44000--05000万元，同比++362%--478%），扣非归母净利润同比增长8800%--124%。 军工电源及弹药业务同比大幅增长，全年有望维持高景气根据公告，公司一季度利润大幅度增长主要因公司电源产品和预制破片产品的业务量同比大幅度增加，且若取21Q1扣非净利润中值对照20Q4，环比增长228.57%，呈现加速态势。我们认为，公司自228018年转型军工以来逐渐形成以军工电源及弹药零部件为主的核心业务，受益航空及航天重点装备加速上量且实战实训，下游需求有望呈现景气度上行，公司军品业务占比或将继续提升，持续增厚公司业绩，预计全年仍有望维持高速增长。 转型军工正当时，电源及弹药业务有望快速成长公司在相继退出LED、生化产业及纸张贸易业务后，于2018-2019年收购沈阳含能70%股权及升华电源100%股权，正式转型并形成以弹药零部件及军工电源为主的军品业务，其中：11）沈阳含能，承担各规格钨合金预制破片研发及制造，主要为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套，并与多家兵工厂建立稳定合作关系，且是部分常规炮弹及新型火箭弹预制破片主要供应商；22）升华电源，专业从事高效率、高可靠性、高功率密度电源产品研发、生产及销售，主要有模块电源及定制电源系统两大类产品，下游集中于机载、舰载及弹载等多武器平台，客户涵盖军工企业、科研院所及军工厂等；33）锴威特半导体，为持续做精做强军工电源业务，公司于2020年收购锴威特20.06%股权，进一步向电源产业链上下游拓展，有望与公司在电源板快技术、研发工作等产生积极协同效应，加快核心器件国产化步伐。我们认为，考虑到“十四五”期间先进战机批产上量，及加强实战化训练背景下对航空航天重点装备的加速消耗，以及军工电源领域国产替代势在必行，公司弹药及电源业务有望快速成长，持续增厚业绩。 股权激励绑定核心员工利益，彰显公司发展信心公司于2021年推出股权激励计划，向56名董事、高管及中层管理人员等核心骨干授予442.86万股，首次授予价格5.43元/股，根据股权激励解锁条件，以2020年主营业务收入为基数，2021至2023年收入增长分别不低于10%、25%及50%。我们认为，股权激励落地后不仅有助于绑定公司与核心骨干及技术人员长期利益，并有助于调动员工积极性，有助于公司长期稳定发展，同时彰显公司对未来可持续发展信心。 投资建议：公司积极转型发展军工业务以来已形成以军工电源为主搭配弹药零部件为辅的核心主业，且预计在“十四五”期间伴随先进战机放量及实战化训练背景下航天航空重点装备的加速消耗，军工业务有望加速成长。同时原有食糖贸易业务周转较快且不需要大量固定资产投入，并可根据具体情况调整业务规模，有望保持稳健经营，为公司持续业务转型创造稳定环境，预计在军工业务牵引下公司业绩有望进入快速增长通道。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.96、2.98、4.31亿元，对应估值分别为29、19、13倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：军工电源订单不及预期，国产替代进度不及预期；弹药业务进展不及预期；食糖贸易业务不及预期。

事件：公司3月27日发布2020年年报，2020年公司实现营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24万元（+47.61%），毛利率38.65%（+6.52pcts），净利率134.04%（+112.18pcts）,公司基本每股收益1.53元（+595.45%）。 投资要点：坚定战略转型，集中资源发力军工：甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为要从事LED产业、生化产业和糖纸贸易业务。发展过程中，①随着LED产业竞争加剧，公司于2018年2月11日挂牌出售子公司德力光电（LED业务主体），退出LED产业；②纸张贸易业务方面，受宏观经济影响，造纸行业正处于去产能、调结构的转型期，呈低位运行态势，国内纸制品消费需求乏力，纸品市场已基本饱和，公司于2017年下半年结束了纸张贸易，退出纸张产业；③生化产业方面，由于公司生产所需的蒸汽无法满足，生产成本大幅上升，公司于2018年5月末停止了生物中心的生产，退出生化产业。公司228018年开始坚定转型，在保留食糖贸易业务的基础上，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，①收购沈阳含能7700%%股权：公司先后于2018年9月13日作价1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019年3月7日作价1.02亿收购沈阳含能25%的股权，合计持有70%股权，沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。②收购四川升华电源：公司于2018年12月6日作价6.60亿四川升华电源科技有限公司100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等。③战略投资锴威特半导体：2020年9月及10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应，将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。 公司通过数次剥离和并购后，形成了：①军工电源，②弹药零部件和③食糖贸易三大业务板块的产业格局。 2020年公司实现营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24万元（+47.61%），公司归母净利润高于营收主要系公司完成248亩“三旧”改造土地的挂牌出让工作，产生非经常性收益所致。 财务数据拆分：①军工电源保持较快增长，毛利率持续高企：2020年电源及相关产品依托全资子公司升华电源，板块营收1.61亿（+38.49%），占比31.18%，净利润6861.99万，军工电源产品毛利率84.03%（+3.76pcts），电源业务盈利能力持续保持较高水平；②弹药零部件业务收入小幅下滑，毛利率持续提升：2020年公司钨合金预制破片业务依托子公司沈阳含能，板块营收1.17亿（-2.38%），占比22.82%，毛利率48.73%（+5.10pcts）；③制糖产品业务受行业周期影响盈利空间承压：：2020年传统主业制糖产品收入2.28亿（-5.63%），占比44.29%，毛利率0.14%（-1.56pcts），受糖业的周期性波动影响，糖厂盈利空间承压。 费用端快速提升，研发力度加大：公司2020年管理费用5971.59万（+32.87%）,主要系本年加大客户开拓力度，销售业务增加，业务费随之增加；销售费用2464.69万(+147.69%)，主要系员工薪酬提升及存根报废；财务费用952.26（-14.16%），主要系归还银行借款；2020年，公司根据产业转型战略目标，为提高军工业务核心竞争力，加大了在军工电源和弹药零部件的研发投入，2020年研发投入3216.11万（+51.60%），公司研发人员数量90人（+32.68%），研发投入占比6.25%(+1.97pcts)。 军工主体业绩承诺顺利完成：①升华电源：根据业绩对赌协议，升华电源2018年实现的净利润不低于4000万元，2018年、2019年累计实现的净利润不低于9000万元，2018年、2019年和2020年累计实现的净利润不低于15000万元。从实际完成情况来看，升华电源82018年度、92019年度、02020年度实现归属于母公司股东的净利润分别为--02650.40万元、55147.75万元和和27212.32万元，升华电源归属于母公司股东的扣除非经常性损益且剔除《标的资产业绩承诺补偿协议》所规定的研发公司一定金额的亏损的影响后的净利润分别74327.47万元、、75226.27万元和和7001.353万元，累计已完成了业绩承诺。②沈阳含能：根据业绩对赌协议，沈阳含能2018-2020年扣非后归母净利润分别为2800万元，3200万元和4000万元，从实际完成情况来看，22018--2020年实现净利润22874.72万元，333340.43万元和442091.12万元，累计已完成业绩承诺①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升，军工电源领域需求巨大公司军工电源业务依托子公司升华电源，升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC电源、DC-DC电源、电源系统），升华电源产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。 但是，目前高端市场主要被如美国的VICOR和Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源自成立以来，一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。 ②弹药零部件业务（钨合金预制破片）::导弹“消耗”属性，产业链步入井喷沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为公司弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，有望跟随导弹需求激增快速增长，呈现景气度抬升。 投资建议我们认为，公司2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动））。同时，公司于2021年3月15日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为442.8613万股，约占本激励计划公告时公司股本总额4.43亿股的1%，首次授予限制性股票的授予价格为5.43元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过58人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司2021-2023年三个会计年度每年考核一次，以2020年主营业务收入为基数，2021年主营业务收入增长率不低于10%；以2020年主营业务收入为基数，2022年主营业务收入增长率不低于25%；以2020年主营业务收入为基数，2023年主营业务收入增长率不低于50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。 基于以上观点，我们预计公司20211--32023年的营业收入分别为45.94亿元、76.87亿元和08.00亿元，归母净利润分别为71.17亿元、71.37亿元及51.65亿元，SEPS分别为0.626元、0.131元、0.737元，当前股价分别对应4464.46倍、937.29倍及431.24倍倍PE。 风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。

事件：公司发布了2020年半年报。2020年上半年，公司实现营业总收入2.25亿元，同比+13.33%；实现归母净利润0.33亿元，同比+31.21%。业绩超预期。 点评：糖价上行带动制糖产品营收上升，电源产品收益逐步兑现。上半年，公司主营业务制糖产品、预制破片、电源产品分别实现营收0.98亿元、0.54亿元、0.69亿元，分别占营收比重43.38%、23.84%、30.61%。制糖产品仍是公司主要收入来源；电源产品营收比重从上一期的24.05%提升至本期的30.61%，成为公司第二大收入来源。上半年，制糖产品和电源产品实现营收正增长，分别同比+8.47%和+44.23%，预制破片则同比小幅-3.85%。糖价稳步上行和前期投入的电源产品收益兑现是业绩提升的主要原因。 毛利率显著提升。上半年，糖价回升提升盈利空间；沈阳含能、升华电源运行态势良好，经营效益稳中有升；军工产品深入推进成本控制、提质增效，提升综合竞争能力。上半年，公司实现毛利率39.34%，同比提升4.17个百分点；实现净利率17.24%，同比提升1.94个百分点；实现期间费用率15.42%，同比下降-2.06%。 糖价上行逻辑不改，军工产品竞争优势稳定。根据wind，上半年食糖现货价格指数均值为5579元/吨，对比上年同期均值5151元/吨提升了8.31%，制糖产品盈利空间扩大。从宏观面看，短期印度与泰国食糖去库存造成国际糖价承压，但主产国近几年的大规模减产是国际糖价上行的主要支撑，中长期糖价上行逻辑不改，利好公司食糖贸易业务。军工业务方面，沈阳含能在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，产品性能良好，获得军方认可，已与多家兵工厂建立了良好的合作关系，是部分常规炮弹及新型火箭弹预制破片的主要供应商。升华电源各项军工资质齐全，主要服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等。 投资建议：公司主营食糖贸易与军工产品，糖价上行加大盈利空间，军工产品维持稳定竞争优势，电源产品。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.23/0.27元，当前股价对应PE分别为51.63/45.04倍，维持对公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：糖价大幅下行、军工行业竞争加大等。

事件:公司发布了2019年年度报告。2019年公司实现营业收入4.95亿元,同比增长20.86%;归属于上市公司股东的净利润0.98亿元,较上年度同期增长0.11%;扣非净利润0.50亿元,同比增长170.89%。 点评: 预制破片产能扩展。公司预制破片业务由控股子公司沈阳含能承担。沈阳含能拥有军工相关资质,主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造,产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等,主要应用于国防科技领域。2019年预制破片营收1.20亿元,同比增长24.33%;实现毛利0.53亿元,同比增长120.00%。公司在 2019年三月公司竞买取得沈阳含能 25%股权,合计持有其 70%股权,获得绝对控股地位,进一步加强了与大型军工集团在业务资源整合、优质军工资产整合方面的全面战略合作,对提升公司的持续盈利能力有积极影响。 糖周期上行,糖业务毛利率有望提升。公司主要进行白砂糖的贸易,销售区域以华南地区为主。由于巴西、印度、泰国等食糖主产国减产,2020年全球食糖价格有望稳步提升,公司食糖贸易毛利率有望增加。2月份自由市场糖价报15.07美元/磅,同比增长16.55%。公司着力开拓食糖贸易购、销渠道,并积极探索委托加工贸易、原糖(境外)贸易、青苗糖贸易等多种业务模式,食糖贸易业务发展态势良好。 升华电源并入,毛利率提升。公司2019年并入子公司升华电源,升华电源毛利率高达80.27%,带动公司销售毛利率23.81%至32.13%。2019年电源营收1.16亿元,同比增长23.44%。期间设立了全资子公司--四川甘华电源科技有限公司,专注电源技术研发、试制,着力提升公司自主创新能力,进一步深耕模块电源领域。 投资建议:公司业务覆盖军工、食糖贸易,电源领域,军工业务控制度提升,食糖业务毛利率有望随糖价上行。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.24/0.27元,当前股价对应PE分别为28.6/25.1倍,首次给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:军工订单数量减少、食糖大幅下行、电源产品受疫情致毛利率下降等。

公司业绩企稳。公司2019年全年实现营业收入4.95亿元,同比增长20.86%;归属于上市公司股东净利润0.98亿元,同比增长0.11%;扣非后归属于上市公司股东净利润0.50亿元,同比增长170.89%,对应EPS 0.22元。其中Q4单季营收1.54亿元,归属于上市公司股东净利润0.13亿元,扣非后归属上市公司股东净利润0.12亿元。公司营收稳定上升,扣非净利润增长较快。 增持沈阳含能,加强业务资源整合。公司在2019年三月增持沈阳含能25%股权,合计持有其70%股权,获得绝对控股地位。军工产品营业收入占比不断提升,从2018年的11.3%提升到2019年的24.3%,未来有望进一步提升。军工产品毛利率较糖贸易更高,使得公司整体毛利率水品稳步提升。 转让低效率资产,集中资源发展。公司分别在2019年9月和12月转让生物中心45%股权及北街电厂100%股权,回笼资金。其中北街电厂因国家环保政策于2018年年低停产,生物中心的生化类产品盈利能力连年下降。出清低效率资产,有助于公司集中资源布局军工领域转型,提升综合运营效率。 收购升华电源,综合毛利率提升。2019年公司毛利率32.13%,较2018年同期增长23.8个百分点,其中电源系列产品毛利率80%左右,带动了整体水平。同时,公司制糖产品毛利率小幅提升至1.7%,比去年同期增长1.1个百分点。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为1.08亿元、1.24亿元、1.35亿元,对应 EPS 分别为0.24元、0.28元、0.31元,当前股价对应 PE分别为27.1/23.6/21.7,公司估值依然处于历史较低位置,考虑到电源系列业务处于发展初期,糖制品贸易增速放缓,首次给予“审慎推荐”评级。 风险提示:电源系列产品受疫情影响订单减少的风险;糖制品贸易减少使得营收降低的风险;资本市场系统性风险等。