事件： 2023年公司实现营业收入 80.87亿元，同比增长 5.99%；归母净利润 18.43亿元，同比增长 13.97%；扣非归母净利润 18.04亿元，同比增长 14.65%；加权平均 ROE 同比提高 0.38pct 至 11.86%。 归母净利润同增 14%，运营业务毛利率提升。 2023年公司归母净利润增速超收入增速，主要系运营收入占比及运营业务利润率水平提升。 2023年， 公司运营收入占比 88.23%，同增 2.20pct， 销售毛利率 40.35%，同增 1.88pct， 分业务来看， 1）自来水： 营收 24.43亿元（同比+6%， 下同），毛利率 44.46%（+0.18pct），售水量 10.68亿吨（+5%），均价 2.29元/吨（+1%）； 2）污水处理： 营收 30.24亿元（+14%），毛利率 40.15%（+1.68pct），污水处理量 12.61亿吨（+6%），处理均价 2.40元/吨（+8%）； 3）供排水管网工程： 营收 9.52亿元（-11%），毛利率 22.15%（-1.45pct）； 4）垃圾焚烧： 营收 7.01亿元（+3%），毛利率 40.23%（+2.27pct），焚烧发电量 9.66亿度（+4%）； 5）渗滤液处理： 营收 3.85亿元（+29%），毛利率 60.11%（+9.91pct），渗滤液处理量 143万吨（+5.15%）； 6）污泥处置： 营收 3.39亿元（+8%），毛利率 33.08%（+9.74pct）； 7）中水及其他： 营收 2.43亿元（-19%），毛利率 51.94%（+0.03pct）。 积极提升分红， 期待建造高峰过后自由现金流增厚及分红能力提升。 从现金流来看， 2023年公司经营性现金流净额 33.89亿元（+2%）， 净现比 1.79； 构建固定、无形资产和其他长期资产支付的现金 44.46亿元（+6%），根据公司披露的重大在建项目， 截至 2023年底待投入金额合计 97亿元，我们预计于未来 2-3年内逐步投入。 从分红来看， 2023年公司每股派息 0.17元，分红总额 5.07亿元，分红比例 27.53%（+6.86pct），分红比例积极提升，对应 2023年股息率 2.35%（对应 2024/4/20）。 成都中心城区第五期污水处理费调增 22%， 带来盈利弹性。 根据年报披露，成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价 2.63元/吨，同比提升 0.48元/吨，涨幅 22%，参照 2020-2022年成都中心城区污水处理量均值 7.5亿吨， 排水公司所得税率 15%， 当成都中心城区污水处理服务价格调增 0.48元/吨时， 暂不考虑新项目投产及存量项目成本端变化， 调价带来的利润增量约为 3亿元，相较于 2023年归母净利润的增幅约为 17%。 盈利预测与投资评级： 公司掌握成都优质水务固废资产， 成都二三圈层整合+异地扩张+环保多维布局。 1）盈利： 截至 2023年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为 430、 480、 1 10、1.2万吨/日， 在建产能投运贡献增量， 2024年污水处理费调增带来盈利弹性。 2）现金流： 长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。考虑 2024-2026年污水处理价格调增，我们将 2024-2025年归母净利润预测从20.82/22.42亿元调增为 22.24/23.89亿元，预计 2026年归母净利润为25.91亿元， 2024-2026年同比+21%/7%/9%，对应 PE 为 9.7/9.0/8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

2023年归母净利同比+14%，上调盈利预测与目标价兴蓉环境发布年报，2023年实现营收80.9亿元（同比+6%），归母净利18.4亿元（同比+14%），扣非净利18.0亿元（同比+15%），均与业绩快报一致。 其中Q4实现营收24.0亿元（同比-11%），归母净利3.5亿元（同比+46%）。 考虑到产能投放与爬坡节奏，下调/上调24/25年污水处理服务收入；考虑到提价影响，上调自来水制售和污水处理毛利率。上调盈利预测，我们预计公司24-26年EPS分别为0.69/0.76/0.82元（前值0.68/0.71/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为12倍，给予公司24年12倍PE，目标价8.28元（前值6.80元）。公司拟每股派息0.17元，派息比例同比+7pp至28%，当前股息率2.5%。维持“增持”评级。 供水：新项目投产带动收入增长，管网工程收入下降公司披露23年末供水项目运营及在建规模约430万吨/日，其中成都七厂三期已形成40万吨/日的产能，投产后将显著提升供水运营规模。23年公司供水收入同比+5.6%，得益于供水能力增加和平均水价同比涨约2分/吨；毛利率同比+0.2pp至44.5%，主要是收入增速超过原材料成本上涨速度。 管网工程收入同比-10.7%，主要是工程类订单规模同比下降。随着新项目投产以及产能爬坡，我们预计24-26年供水营收同比+6.4%/6.3%/5.9%，毛利率保持相对稳定。 污水处理：新厂投运推动量价齐升，毛利率小幅上升公司披露23年末污水处理项目运营及在建规模约480万吨/日、中水利用项目运营及在建规模为110万吨/日。23年污水处理收入同比+13.7%，得益于污水处理量同比+5.5%和处理单价同比+8%；毛利率同比+1.6pp至40.1%，主要是药剂费支出同比下降。随着在建项目陆续投产，我们预计24-26年污水处理营收同比+14.9%/13.3%/6.7%，毛利率保持相对稳定。 环保：潜在规模可观，新增餐厨垃圾处置项目公司披露23年末垃圾焚烧发电运营及在建规模12,000吨/日，拟建规模2,400吨/日；垃圾渗滤液处理运营及在建规模8,430吨/日，污泥处置运营及在建规模3,116吨/日，拟建规模284吨/日。23年垃圾焚烧发电收入同比+3.3%；垃圾渗滤液处理收入同比+28.7%，得益于处理量同比+5.1%、处理单价同比+22.5%。22年以来公司取得餐厨垃圾处置项目规模1,950吨/日，其中运营及在建项目合计1,450吨/日，环保细分领域进一步延伸。考虑到产能爬坡，我们预计24-26年垃圾焚烧发电营收同比+2.9%/18.2%/12.6%，垃圾渗滤液处理营收同比+18.3%/18.2%/15.4%。 风险提示：垃圾焚烧发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。

背靠成都国资委，盈利能力突出的龙头水务公司。公司大股东为成都环境投资集团（持股42.19%），主业聚焦供水及污水处理服务，同时拓展固废运营业务。截至2022年，公司自来水产能334.3万吨/日、污水处理产能386万吨/日，在成都主城区市占率在100%。公司盈利能力突出，2015-2022年净利润复合增速10%，运营类业务毛利占比达到近90%，保障了较为稳定的业绩及现金流。2023Q3公司净利率达到26.81%，位居行业第一；ROE达到9.69%，仅次于洪城环境位列行业第二，体现出公司较强的管理水平与盈利能力。 自来水业务：成本控制优良，毛利率行业领先。公司供水区域水质优良，受益于成都西高东低的地势，使得公司可以在重力流的作用下进行引水，同时岷江水源水质优良，大大降低电费及药剂费成本。2022年板块毛利率44.28%，高于行业可比公司。成都市人口的快速增长与经济发展水平不断提高支撑公司售水量稳定增长。公司在建七厂（三期）项目80万吨/日，我们预计未来两年陆续释放产能。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上市公司，兴蓉环境有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。 污水业务：污水业务：2024年污水年污水有望迎来提价新周期。量：兴蓉环境2023年底污水处理产能420万吨/日。同时在建产能40万吨/日，预计2024-2025年陆续投产，同时公司选择优质异地污水处理项目，有望打开产能空间。价：成都污水三年一核价，2024年将进入新的调价周期。我们测算假设2024年污水处理产能在440万吨/日，成都市污水处理价格增长15%，同时成本上涨10%，2024年污水业务毛利1335亿元，同比上涨31%。污水价格调价有望带来毛利增厚。 资本开支减缓，自由现金流有望转正，分红能力及分红意愿有望提高。2018-2022年公司分红率保持在20%左右，处于行业可比公司的较低水平。主要由于公司新建产能及对外拓展节奏较快，资金需求量大。而2023年以来，水务产能陆续投产，资本开支已经出现下降趋势，且净现比持续提升，公司分红能力有望增强。同时公司正在执行第一期的股权激励计划，管理层分红意愿较强，分红提高的潜力较大。 投资建议：公司深耕水务行业，资产质量较好，盈利能力突出。同时公司供水业务拓展成都二三圈层市场，资产规模有望进一步扩大，且2024年污水有望迎来新一轮调价周期。考虑到公司在建供水及污水产能陆续投产，及污水调价带来的盈利增厚，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为82.26/91.71/98.02亿元，归母净利润16.33/18.34/19.04亿元，按2月20日收盘价计算，对应PE为11.3x/10.06x/9.69x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：市场拓展风险；水价调整风险；分红政策调整不及预期。

供排水业务持续增长，上调盈利预测与目标价我们将兴蓉环境23-25年归母净利预测上调至18.26/20.29/21.32亿元（前值17.51/19.12/20.52亿元），EPS为0.61/0.68/0.71元，三年CAGR10%。 上调主要基于：1）产能利用率有望提升，上调自来水制售的收入预测；2）需求复苏加产能爬坡，上调污水处理服务的收入预测；3）下调垃圾焚烧发电的收入预测、但上调其毛利率预测。公司当前股价对应23-25年9.1/8.3/7.9xPE，24年可比PE均值10x。给予24年目标PE10x，目标价6.8元（前值6.49元，基于23年11xPE）。公司20-22年派息比例均值为21%，考虑到公司自由现金流有望扩大，我们认为公司在23-25年的派息比例具备提升潜力，或将充分体现公司的潜在价值。维持“增持”评级。 产能利用率有望提升，上调23-24年自来水制售的收入预测截至目前公司运营及在建的供水项目规模逾410万吨/日，项目分布于四川、江苏和海南。公司在建项目中自来水七厂（三期）工程规模为80万吨/日，已接近收尾阶段。随着公司新投产项目产能陆续爬坡，我们上调23-24年公司自来水制售业务的产能利用率至90%/93%（前值86%/91%），并将该业务的营业收入预测上调4.7%/2.2%。 需求复苏加产能爬坡，上调污水处理服务的收入预测截至目前公司运营及在建的污水处理项目规模逾460万吨/日，其中成都中心城区已投运263万吨/日、成都以外区域已投运122万吨/日。随着污水处理需求复苏和公司新投产项目产能爬坡，我们上调23-25年公司污水处理服务业务的产能利用率至85%/87%/89%（前值73%/77%/80%），并将该业务的营业收入预测上调9.2%/15.8%/11.6%。 下调垃圾焚烧发电的收入预测、但上调其毛利率预测由于天府新区大林环保发电厂因总投资估算、项目建设地点等情况发生调整，目前处于项目前期阶段，因此我们下调23年垃圾焚烧发电新增产能至0（前值2400吨/日），并将该业务23-25年的营业收入预测下调17.3%/10.3%/7.1%；考虑到23年新项目折旧减少，我们将该业务23年的毛利率上调2.3pct。 风险提示：垃圾焚烧发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。

事件：公司披露2022年中报，上半年公司实现营收31.60亿元，同比增长12.66%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长18.33%。点评：公司2022Q2业绩亮眼，2022H1盈利能力有所提升。单季度来看，2022Q2公司实现营收17.18亿元，同比增长；实现归母净利润4.85亿元，同比增长17.96%。2022H1，公司毛利率为44.39，同比增加1.22个百分点，主要因为污水处理服务、供排水管网工程、环保业务等毛利率有所提升；净利率为27.10，同比增加1.42个百分点，一方面因为毛利率有所提升，另一方面因为管理费用率和销售费用率有所改善。其中，2022H1公司管理费用率为，同比减少1.19个百分点；销售费用率为，同比减少0.22个百分点。 污水处理服务业务量价齐升，收入快速增长。2022H1，公司污水处理服务业务实现营收11.92亿元，同比增长，是三大类业务中营收增速最快的业务，主要因为成都市中心城区污水处理服务第四期结算价格（暂定）于2021年12月核增，以及成都市中和污水处理厂二期工程于2021年下半年投运，今年上半年污水处理量同比增加。 环保业务收入增速较快，毛利率有所提升。2022H1，公司环保业务实现营收6.16亿元，同比增长27.08%；毛利率为4，同比增加3.70个百分点。细分来看，垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧发电、污泥处置业务收入分别为2.41、2.12、1.40亿元，同比增速分别为49.24%、5.12%、34.44%。其中，垃圾渗滤液处理业务收入快速增长主要因为成都市垃圾渗滤液处理服务第四期结算价格核增。污泥处置业务收入同比增速较快主要因为成都市万兴环保发电厂污泥干化及协同焚烧处置项目一期、二期工程依次于2020年12月及2021年4月投运，今年上半年污泥处置量同比增加。 公司持续开拓业务，业务规模有望进一步扩大。目前，公司在四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北8个省份拥有水务环保业务，共运营、在建和拟建的供排水项目规模约860万吨/日、中水利用项目规模102万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模1.44万吨/日、污泥处置项目规模逾3400吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模8230吨/日，业务规模居全国前列。在此基础上，公司不断壮大四川范围内业务，并拓展省外业务，未来公司业务规模有望进一步扩大。 投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2022-2023年EPS分别为0.57元、0.65元，对应PE分别为9倍、8倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；项目建设进度不及预期等。

事件： 公司披露2022年一季报， 2022年第一季度， 公司实现营业收入14.42亿元， 同比增长19.10%； 实现归母净利润3.53亿元， 同比增长18.84%。 点评： Q1公司营收与归母净利润快速增长。 2022年第一季度， 公司实现营业收入14.42亿元， 同比增长19.10%； 实现归母净利润3.53亿元， 同比增长18.84%， 公司业务扩展以及新建项目投运， 促进公司营收与归母净利润快速增长。 Q1公司盈利能力提升。 2022Q1公司毛利率为42.75%， 同比增加1.20个百分点， 有所提升； 净利率为24.82%， 同比增加0.25个百分点。 净利率增加程度低于毛利率增加程度， 主要因为财务费用率提高1.66个百分点到3.97%。 2022Q1公司财务费用为5717.79万元， 同比增长104.70%， 主要因为相关在建项目投运， 利息停止资本化， 利息费用同比增加。 公司积极拓展业务， 规模优势有望显现。 公司不断壮大四川范围内业务，并拓展省外业务， 已在四川、 甘肃、 宁夏、 陕西、 海南、 广东、 江苏、河北8个省份拥有水务环保业务。 目前， 公司运营、 在建和拟建的供排水项目规模逾850万吨/日、 中水利用项目规模逾100万吨/日、 垃圾焚烧发电项目规模1.23万吨/日、 污泥处置项目规模逾3000吨/日、 垃圾渗滤液处理项目规模5630吨/日。 水务环保业务规模居西部首位、 全国前列， 规模优势有望显现。 股权激励有望助力公司长期发展。2022年4月8日，公司董事会、监事会 审议通过《公司2022年限制性股票激励计划》 相关议案。 公司拟向565名董事、 高级管理人员及核心骨干员工授予1764.23万股限制性股票。 2022年4月20日， 成都市国资委原则同意公司控股股东成都环境投资集团有限公司对《公司2022年限制性股票激励计划》 的意见并予备案。 公司股票激励计划稳步推进。 股权激励有望吸引和留住优秀人才， 充分调动公司董事、 高级管理人员及核心骨干员工的工作积极性， 助力公司长期发展。 投资建议： 维持谨慎推荐评级。 预计公司2022-2023年EPS分别为0.57元、 0.64元， 对应PE分别为8倍、 7倍， 维持谨慎推荐评级。 风险提示： 政策推进不及预期； 宏观经济发展不及预期； 项目建设进度不及预期等。

事件：公司披露2021年报，2021年公司实现营业收入67.32亿元，同比增长25.29%；实现归母净利润14.94亿元，同比增长15.10%。 点评：污水处理服务及环保业务收入快速增长。2021年公司实现营业收入67.32亿元，同比增长25.29%。细分业务来看，自来水制售收入为22.54亿元，同比增长12.72%，主要因为岳池县嘉陵江水源供水工程等项目建成投运；污水处理服务收入为21.89亿元，同比增长38.04%，主要因为成都市中和污水处理厂二期工程等项目建成投运；供排水管网工程收入为9.61亿元，同比增长10.98%。另外，垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧发电、污泥处置等环保业务收入均实现40%以上同比增长，主要因为成都万兴环保发电厂二期工程及污泥掺烧项目建成投运等。2021年，公司实现归母净利润14.94亿元，同比增长15.10%。单季度来看，2021Q4公司实现营收22.13亿元，同比增长36.42%；实现归母净利润2.58亿元，同比增长1.37%。 公司财务费用增加以及计提信用减值损失导致净利率下降。2021年公司毛利率为39.84%，同比减少0.18个百分点，毛利率较为稳定。三大主营业务中，自来水制售毛利率为48.23%，同比减少1.26个百分点；污水处理服务毛利率为39.37%，同比减少0.83个百分点；供排水管网工程毛利率为23.04%，同比增加5.98个百分点。2021年公司净利率为22.45%，同比减少2.19个百分点，主要因为公司财务费用增加以及计提信用减值损失。单季度来看，2021Q4公司毛利率为30.00%，同比减少2.66个百分点；净利率为11.76%，同比减少3.99个百分点。 公司积极开拓市场，规模优势有望显现。公司不断壮大四川范围内业务，并拓展省外业务，已在四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北8个省份拥有水务环保业务。目前，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模逾850万吨/日、中水利用项目规模逾100万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模1.23万吨/日、污泥处置项目规模逾3000吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模5630吨/日。水务环保业务规模居西部首位、全国前列，规模优势有望显现。 投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2022-2023年EPS分别为0.57元、0.64元，对应PE分别为8倍、7倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；项目建设进度不及预期等。

事件：公司发布2020年年报，2020年实现营业收入53.71亿元，同比增长11.01%；归母净利润12.98亿元，同比增长20.08%；扣非归母净利润12.68亿元，同比增长19.58%；基本每股收益0.43元。 业绩增长良好，水务环保业务增长迅速。2020年公司实现售水总量89723万吨（+0.95%）；污水处理总量102863万吨（+4.07%）；污泥处理总量20万吨（+42.86%）；垃圾焚烧发电量52926万度（+13.25%）；垃圾渗滤液处理量127万吨（+51.19%）；中水售水总量10852万吨（+28.61%），水务环保业务各方面良性增长。污泥处理量和垃圾渗透液处理量大幅增加，主要系固体废弃物卫生处置场渗滤液处理扩容工程投运及成都市第一城市污水污泥处理厂（二期）投运所致。分项看，自来水业务收入28.66亿元（+2.8%）、污水处理服务15.83亿元（+20.05%）、环保行业7.07亿元（+28.87%）及其他收入2.15亿元（+17.44%）。污水处理服务和环保业务增长快速，拉动收入端实现较快增长。 盈利能力良好，期间费用率低保持稳健。公司盈利水平优质，2020综合毛利率为40.02%(+1.09pp)，自来水业务毛利率略有下降39.7%（-0.7pp），污水处理业务毛利率40.2%（+1.51pp）及环保业务36.97%（+3.1pp）保持增长。总体期间费用率10.86%（-0.37pp），保持稳定较低的期间费用率，费用管控良好，净利率率提升1.89个百分点达24.64%，拉动利润增速高于营收增速。 持续强化产业布局，项目建设进行顺利。公司积极开拓水务环保市场，加大走出去战略，2020年公司中标石家庄经济技术开发区污水提标工程项目、阿坝州汶川县水务环保项目、西安市第一、第二污水处理厂（二期）提标改造工程项目，启动成都自来水七厂（三期）及配套输水管线工程项目等等。成都万兴环保发电厂（二期）项目完成满负荷试运行；成都市中和污水厂二期工程项目和成都市第六、七、九净水厂提标改造已进入试运行；江苏沛县工作；成都市第五、七净水厂再生水利用工程；岳池县嘉陵江水源供水水厂等项目正在有序推进。公司重点项目建设持续取得新成效，开拓储备项目充足，带动中长期持续良性增长。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司EPS为0.47元、0.53元及0.59元，对应PE为11x/10x/9x，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、项目投产进度低预期等。

事件：公司发布公告，股东长江生态环保集团有限公司及一致行动人三峡资本控股有限责任公司合计增持公司股份 3211.15万股，增持比例 1.08%。本次增持完成后，合计持有公司股份 3.3亿余股，占公司总股本的 11.08%。 产业资本持续增持，彰显长期认可其价值。三峡集团及下属子公司自 19年起持续增持公司股本，目前持股比例已超过 10%，表明其对公司的认可及未来经营状况充满信心，三峡集团作为践行“长江大保护”的重要央企平台和抓手，在清洁能源及生态环保领域已多点布局，践行实际项目及重点公司的投资，公司作为长江中上游重要水务环保平台，中长期资源整合，协同进行生态环保修复可期，长期有望共同合作，资源共享，为公司项目斩获及长期发展奠定良好基础。 营收利润表现良好，费用率保持低位。公司 2020前三季度实现营收 37.5亿元（+14.2%），归母净利润 10.4亿元（+11.9%），营收和归母净利润保持良性稳健增长；综合毛利率 43.2%（-0.9pp），盈利能力保持稳定良好；经营性现金流量净额 17.2亿元，同比增长 20.7%，是归母净利润的 1.6倍，现金流充沛，公司营收与利润表现良好，财务健康，盈利能力强。同时，2020前三季度公司资产负债率 55.6%，较去年同期增长 8.9个百分点，资产结构稳健；公司期间费用率 9.5%（-0.4pp），较去年同期有所降低，费用端维持低位水平，管控良好。 公司处于扩张阶段，后续业绩有望持续加速。公司成都市第五净水厂新建再生产水利用工程（一期）、沛县第二地表水厂等项目正在有序推进，且不断获得如西安市第一、第二污水处理厂（二期）提标改造工程等项目，在建储备项目丰富。8月发行完 14亿元公司债券，票面利率 3.7%为同期省内同类型公司债最低，万兴二期 3000吨/日（四川省处置规模最大的垃圾焚烧项目）投产后公司日处理规模已达 6900吨，在手项目全部建成投运后，垃圾日处理规模将达到12300吨，项目建设及投运后将为后续业绩持续增长提供强大的引擎。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.40元、0.45元、0.50元，对应 PE 为 12x/10x/9x。维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策变动风险，电价下调风险，产能投放低于预期风险等。 73812

区域水务龙头，环保板块加速 公司运营管理经验丰富，立足于成都优质市场，稳健向外扩张，在手项目陆续投产。公司预计21-22年公司供水产能338/418万吨/日，污水处理产能375/431万吨/日，垃圾焚烧产能6,900/12,300吨/日。预测20-22年EPS为0.39/0.45/0.55元，CAGR为15.2%，21年目标PE 12x，目标价5.44元，维持“增持”评级。 供水：产能稳中有升，驱动业绩增长 根据20年中报，20年6月末供水项目运营及在建规模330万吨/日，随着广安岳池一期与成都七厂三期陆续投产，公司预计21-22年末供水运营产能将达到338/418万吨/日。我们预计20-22年供水业务营收20.5/22.2/26.0亿元，供排水管网工程业务营收9.2/10.1/10.6亿元。 污水处理：提标改造持续推进，处理单价有望提升 根据20年中报，20年6月末污水处理项目运营及在建规模逾360万吨/日，随着新津、彭州、汶川、骑龙与石家庄等项目陆续投产，公司预计21-22年末污水处理产能将达到375/431万吨/日。20年6月末中水利用项目运营及在建规模为85万吨/日，拟建规模13万吨/日，贡献远期增量。污水资源化政策落地，未来有望带来更多提标改造需求，污水处理单价有望提升。我们预计20-22年污水处理业务营收16.0/18.2/21.1亿元。 环保：万兴二期投产，21-22年收入增量可观 根据20年中报，20年6月末垃圾焚烧发电项目运营及在建规模6,900吨/日，拟建5,400吨/日。其中万兴二期项目于20年底成功实现点火试运行，新增运营规模3000吨/日。公司预计21-22年垃圾焚烧发电产能将达到6,900/12,300吨/日。我们预计20-22年垃圾发电业务营收3.3/5.9/10.5亿元，垃圾渗滤液处理业务营收1.9/2.0/2.1亿元，污泥处置设备业务营收保持稳定。 未来收益稳健，维持“增持”评级 根据公司在手项目投产进度调整盈利预测。我们预计公司20-22年归母净利为11.8/13.5/16.4亿元（前值：12.2/13.7/14.7亿元），同比为+8.7%/+15.1%/+21.6%，EPS 0.39/0.45/0.55元，PE 12.0/10.4/8.6x。公司盈利能力强，现金流充裕，财务结构稳健。参考可比公司2021年平均P/E10.5x，考虑到公司主要经营区域成都人口持续流入，未来收益稳健，给予21年12x目标P/E，目标价5.44元（前值：5.33~5.74元），维持“增持”评级。 风险提示：垃圾发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。

经营平稳，业绩增长基本符合预期。 分季度来看，公司水务和环保业 务维持稳扎稳打趋势，其中， 公司第三季度实现营业总收入 14.15亿 元，同比增长 20.95%；归属于上市公司股东的净利润 3.81亿元，同比 增长 12.68%。相对于中报表现，公司业绩增速有所提升。 公司收入明 显增长与成都市中心城区第四期污水处理价格暂提升 0.2元/立方米和 隆丰环保发电厂 2020年全年投入运营有关。而前三季度净利润增速稍 低于收入增速，主要受营业成本和财务费用明显增长影响。 积极开拓市场，关注项目投运情况。 公司持续增加水务项目投资，扩 大处理能力。 2020年上半年，公司获取汶川县水务环保特许经营项目 和西安市第一、第二污水处理厂提标改造项目。同时，公司全力推进 工程项目建设，上半年完工沛县地表水厂二期扩建及深度处理工程、 成都市第一污水处理厂二期项目等，并积极推进成都市第六、七、九 净水厂提标改造项目，万兴环保发电厂二期项目等。截至 2020年 6月 30日，公司运营、在建和拟建的供排水项目 830万吨/日，中水利用项 目 98万吨/日，垃圾焚烧发电项目规模 12300吨/日，污泥处理规模 2980吨/日，垃圾渗滤液处理规模 5630吨/日。公司水务处理能力位居西部 区域首位， 在建和筹建的水务和环保项目构成业绩点。 在手资金充足， 融资优势明显。 三季度末，公司货币资金 42.95亿元， 同比增长 45.63%。货币资金大幅度增长的原因为公司发行 14亿元公司 债券和取得地方政府项目收益专项债券资金。公司主体评级为 AAA 级， 2020年发行的公司债券利率为四川同类型公司债最低。因此，公司充 沛的在手资金和多融资渠道有利于筹集低成本资金，保障项目进程。 三峡集团持续增持， 凸显对公司价值认可。 截至三季度末， 三峡资本 和长江环保集团分别持有公司 2.35亿股和 0.73亿股，合计持股占比 10.3%，持股比例呈现继续提升趋势。长江生态保护集团作为三峡集团 落实长江大保护的公司，有望与公司发挥协同效应。 维持公司“增持”投资评级。 公司作为西部区域水务龙头， 经营较为 稳健，供排水和生活垃圾焚烧发电规模增长构成公司收入增长驱动力

单三季度归母净利润同比增长12.7%，现金流依旧稳健。公司发布2020年三季报：前三季度实现营收37.51亿元（同比+14.22%），归母净利润10.44亿元（同比+11.88%），其中单三季度实现归母净利润3.81亿元（同比+12.68%）。公司保持稳健经营下，前三季度毛利率和净利率分别达43.2%和27.8%，经营性现金净额17.16亿元（同比+20.75%）。 供水保持稳健运营，“水务+环保”双效应显现。上半年公司实现供水收入12.57亿元（同比+1.86%），保持稳健运营；污水处理均价同比提升20%的情况下，实现污水业务收入7.26亿元（同比+22.21%）；环保业务收入3.22亿元（同比+32.97%），其中渗滤液及焚烧营收增速分别达56%和29%，“污水+环保”双驱动效应逐渐显现。 启动80万吨/日成都三期供水项目建设，低息14亿公司债保障项目推进。截至2019年末，公司供排水在运产能达606万吨/日，2020年中报披露其供排水总规模达830万吨/日（在运+在建+筹建），并于9月披露拟启动80万吨/日的成都三期供水项目建设；环保业务焚烧及渗滤液总规模达1.23万吨/日（在运+在建+筹建）和0.56万吨/日，扩充公司成长赛道。根据半年报披露，公司14亿5年期公司债已成功发行，利率为3.64%创今年同期四川省同类型最低，有效保障项目实施。 “水务+环保”双驱动正效应显现，融资保障储备项目如期建设，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.40/0.44/0.48元/股，按最新收盘价对应PE分别为12.63/11.45/10.55X。公司现有运营项目盈利稳健，积极扩充运营规模，新发14亿元公司债保障项目建设进度。综合考虑可比公司估值和业绩增速，给予2020年15倍PE，对应合理价值6.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产能释放不达预期，利率上行，异地拓张进度不及预期。

绩总结：公司2020H1实现营收23.4亿元（+10.5%）；利润总额8.0亿元（+11.2%）；归母净利润6.6亿元（+11.4%）；扣非归母净利润为6.5亿元（+11.5%）。2020Q2单季度实现营收13.5亿元（+17.1%）；归母净利润4.0亿元（20.2%）；扣非归母净利润4.0亿元（21.8%）。 上半年业绩表现良好恢复增长，规模持续增长。公司2020H1售水总量4.3亿吨（+5.10%），自来水制售实现营收9.6亿元（+1.7%）；污水处理总量4.8亿吨（+2.1%），实现营收7.3亿元（+22.2%）；中水售水总量6091.9万吨（+50.5%）；垃圾焚烧发电量2.7亿度（+43.8%），实现营收1.4亿元（+29.2%）；垃圾渗滤液处理总量54.5万吨（+63.1%），实现营收1.2亿元（+56.3%）；污泥处理总量7.6万吨（+1.1%），实现营收5274.6万元（+4.1%），主营业务保持良好增长，其中中水、垃圾焚烧发电及垃圾渗滤液处理均实现高达40%以上的增速，合力拉动收入端实现良好增长。 盈利能力和现金流优异，费用率低位保持。公司2020H1综合毛利率44.4%（+0.1pp），其中从分行业来看，自来水供应及污水处理毛利率均有上升，分别上升至46.3%（+0.2pp）、43.1%（+1.9pp），环保行业下降5.4个百分点至38.6%，总体盈利能力保持稳定。公司2020H1经营性现金流量净额8.6亿元，同比增长4.6%，是归母净利润的1.3倍，现金流充沛。同时，公司期间费用率9.9%（+0.1pp），同比基本持平，费用端维持低位水平，管控良好。 在建项目持续推进，携手三峡集团有望开拓更多业务。在做好疫情防控下，公司全速推进项目建设，目前成都市第五净水厂新建再开展更多业务生产水利用工程（一期）、沛县第二地表水厂等项目正在有序推进，且公司目前仍在不断获得如西安市第一、第二污水处理厂（二期）提标改造工程等项目，为保障重点项目的顺利实施，公司凭借自身综合实力，并已获准注册发行14亿元公司债券，于2020年8月6日全部发行完毕，票面利率3.7%，为同期省内同类型公司债最低，充沛的资金为项目建设保驾护航。一季度三峡集团战略举牌公司，后续与公司在水务及环保业务的开展上将有望产生更多协同效应。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.40元、0.45元、0.50元，对应PE为13x/12x/10x。维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策变动风险、产能低于预期风险、水价波动风险等。

单二季度归母净利润同比增长20%，现金流依旧稳健。2020上半年公司实现营业收入23.35亿元（同比+10.50%），归母净利润6.63亿元（同比+11.42%），其中二季度实现归母净利润4.02亿元（同比+20.23%）。疫情期间公司保持稳健经营效率，毛利率和净利率分别达44.4%和28.4%，与去年基本持平，实现经营性现金净流入8.62亿元。 供水保持稳健运营，污水、环保营收增速分别达22%和33%。上半年公司实现供水收入12.57亿元（同比+1.86%），保持稳健运营；污水处理均价同比提升20%的情况下，实现污水业务收入7.26亿元（同比+22.21%）；环保业务收入3.22亿元（同比+32.97%），其中渗滤液及焚烧营收增速分别达56%和29%，“污水+环保”双驱动效应逐渐显现。 “水务+环保”项目储备充足，发行14亿公司债保障投资支出。截至2019年末，公司供排水在运产能达606万吨/日，2020年中报披露其供排水总规模达830万吨/日（在运+在建+筹建），产能存在提升空间；环保业务焚烧及渗滤液总规模达1.23万吨/日（在运+在建+筹建）和0.56万吨/日，扩充公司成长赛道。此外公司14亿5年期公司债已成功发行，3.64%利率创今年同期四川省同类型最低，有效保障项目实施。 “水务+环保”双驱动正效应显现，融资保障储备项目如期建设，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.40/0.44/0.48元/股，按最新收盘价对应PE分别为13.1X/11.9X/10.9X。公司现有运营项目盈利稳健，积极扩充运营规模，形成“水务+环保”双驱动，新发14亿元公司债保障项目建设进度。综合考虑可比公司估值和业绩增速，给予2020年15倍PE，合理价值6.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产能释放不达预期，利率上行，异地拓张进度不及预期，污水处理价格下调风险，毛利率水平下降风险。

事件: 公司发布19年年报:全年实现营业总收入48.38亿元,同比增长16.31%;归属于上市公司股东的净利润10.81亿元,同比增长9.44%;基本每股收益0.36元;加权平均净资产收益率10.02%,同比提升0.18个百分点。 点评: 全年业绩基本符合预期。19年公司业绩增长较为稳健,分项来看:自来水制售19.91亿元,同比增长7.5%;污水处理服务13.19亿元,同比增长11.51%;供排水管网工程7.97亿元,同比增长40.11%;垃圾焚烧发电2.60亿元,同比增长21.65%;垃圾渗滤液处理1.77亿元,同比增长51.82%;污泥处理0.92亿元,同比降低0.59%。值得注意的是,19年公司自来水供应业务毛利率同比下滑3.49个百分点,原因为成本增速过快,是拖累公司利润增速的重要因素。 自来水和污水处理业务稳健增长,预计20年处理能力持续扩大。供排水业务作为公司核心业务,19年取得稳健发展。其中,19年公司运营及在建的供水项目超过330万吨/日(同比增长约10%),售水量8.89亿吨(同比增长8.51%),产销差率16.00%(同比下降0.6pct)。19年公司运营和在建的污水处理项目规模超过350万吨/日(同比增长约15%),污水处理量9.88亿吨(同比增长3.55%)。19年公司持续积推进成都市供排水资源整合,在市政供排水的业务基础上向工业污水处理领域延伸。公司分别中标西南航空港组团工业集中发展区第六期工业污水处理厂一期项目、彭州市工业污水厂一期PPP项目、简阳市三个工业园污水处理厂委托运营等项目。预计公司2020年持续进行市场开拓和推进重点项目建成投运,供排水处理能力有望持续稳健发展。值得一提的是,公司在成都市中心城区的第三期污水处理结算价格3年执行期已经到期,2020年污水处理单价暂增加0.2元/立方米至1.83元/立方米,待第四期价格确定后多退少补。考虑到公司前期的提标改造投资和运营成本的提升,处理单价的提升有利于减轻成本上升压力,保持污水处理业务盈利能力的稳定性。 生活垃圾焚烧发电产能爬坡,关注在建和筹建项目建设进度。19年公司实际运营的生活垃圾焚烧发电厂为隆丰环保发电厂和万兴环保发电厂一期项目,合计处理能力3900吨/天。19年3月,隆丰环保发电厂1号和2号机组完成满负荷试运行。受益于在运生活焚烧发电厂的产能利用率的提升,19年公司完成垃圾处理量156万吨,发电量4.67亿度(同比增长48.47%),增长较为显著。截至19年12月31日,成都市万兴环保发电厂二期工程建设进度为42.80%,低于政府规划的19年年底建成目标;成都市天府新区大林环保发电厂建设进度9.26%。目前,公司运营、在建和拟建的生活垃圾焚烧发电规模1.23万吨/日,较目前的3900吨/日的运营规模有较大提升空间。 债务结构优化,融资成本有望持续降低。公司处于资本开支高峰期,需要投入资金进行水厂、污水处理厂管网、厂区建设和提标改造工程建设以及生活垃圾焚烧发电厂、垃圾渗滤液处理项目建设等。17、18、19年公司购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为11.44亿、22.41亿、29.92亿元,呈现逐年上升趋势。公司积极进行债务结构调整,增加长期债务减少短期借款。公司目前主体信用评级为AAA级,融资主体极为优质。19年12月,公司发行第二期10亿元5年期绿色债券,票面利率3.58%,较19年5月份发行的第一期票面利率降低68BP。20年3月公司收到中国证监会关于公司公开发行14亿元公司债券的批复,预计公司债务融资持续推进,加速项目落地。 央企资本持续增持,投资价值被认可。公司作为经营优异的区域水务龙头得到资本的青睐。2020年2月19日,长江生态保护集团和三峡资本控股有限责任公司发布公告,合计持有公司5%的股份,达到举牌标准。2月中旬-3月底两家公司持续增持。至3月31日,两家公司合计持有8.61%股份,成为仅次于成都环境投资集团有限公司的重要二股东。长江生态保护集团作为三峡集团落实长江大保护的实体公司,以城镇污水处理为切入点,力推城市水环境质量的根本改善。三峡系资本的入股体现对公司价值的认可,同时,有望与公司发挥协同效应。 维持公司“增持”投资评级。公司作为区域水务龙头,不断拓展周围供排水资源,提升处理能力,同时,环保业务的生活垃圾焚烧发电项目投运构成增长动力。公司在建项目多资本开支较大,债务总额有所提升,但有望受益于社会融资成本降低。预计公司20、21年全面摊薄EPS分别为0.43、0.50元,按2020年4月1日收盘价4.77元每股计算,PE为11.2倍、9.6倍。目前公司估值水平较低,盈利预期较为稳定,现金流充沛,分红水平有提升空间,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:水务项目异地扩张困难;供水和污水处理价格受政府严格管制,价格调整滞后;生活垃圾焚烧发电项目建设存“邻避”项目,项目建设进度不及预期。