公司是国内白银行业龙头企业，白银储备量为 9,300吨。 2022年公司铅精粉（含银）生产量 3.6万吨、锌精粉（含银）生产量 5.6万吨、银锭生产量 79.91吨、黄金生产量 250.1千克。公司未来三个增长点（东晟矿业、鸿林矿业与金山矿业）将强化公司金银方面生产优势。 子公司东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿项目有序推进公司通过控股子公司内蒙古银都矿业有限责任公司间接持有东晟矿业 70%的股份。东晟矿业保有资源储量矿石量（探明+控制+推断）267万吨，银金属量556.32吨，平均品位 284.90克/吨。东晟矿业项目持续推进将进一步增厚公司银金属量。 公司与鸿林矿业签署框架合作协议，丰富公司贵金属储备公司子公司拟以不超过 3亿元的现金增资取得鸿林矿业不低于 53%的股权。根据鸿林矿业采矿许可证，四川菜园子铜金矿生产规模 39.6万吨/年，储量含金 17吨，平均品位 2.82克/吨。有望丰富公司黄金矿产储备。 金山矿业技改释放新产能金山矿业额仁陶勒盖矿区证载开采深度由 701米至 221米标高变更为由 701米至-118米标高。开采深度进一步扩展，采矿工程部分拟用不超 1.2亿人民币进行技改，选矿厂技术改造部分拟使用不超过 3000万元人民币。该项目技术改造有望使公司白银产量进一步增长。 盈利预测与估值我们预计 2023~2025年公司营业收入分别为 19.73/20.16/27.07亿元，同比分别+5.01%/+2.16%/+34.28%，2023~2025年归母净利润分别为 3.97/4.03/5.69亿元，同比分别+8.98%/+1.32%/+41.42%，EPS 分别为 0.58/0.58/0.83元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司 2024年 25倍 PE，对应公司股价为 14.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示相关项目进度不及预期，白银价格不及预期，下游需求不及预期。

公司披露 23年前三季度业绩。公司 23年前三季度实现归母净利润 1.34亿元，同比降低 39.16%；实现扣非归母净利润 1.30亿元，同比降低 41.70%。单季度来看，公司 23年 Q3实现归母净利润 0.73亿元，同比降低 37.55%，环比增长 62.12%；实现扣非归母净利润 0.75亿元，同比降低 37.22%，环比增长77.54%。 银价大幅上涨。23年前三季度上海金交所白银现货均价和中国铅、锌现货均价分别为 5.45元/千克、1.56万元/吨和 2.18万元/吨，分别同比变动+16.39%、+1.84%和-14.65%。单季度来看，23年 Q3白银、铅、锌现货均价为 5.75元/克、1.61万元/吨和 2.10万元/吨，分别同比变动+33.58%、+6.83%和-14.17%，分别环比变动+3.85%、+5.32%和+0.44%。 期间费用率同比下降。23年前三季度销售费用率 0.07%，同比下降 0.01pct； 管理费用率 11.23%，同比下降 0.84pct；研发费用率 0.90%，同比上升 0.10pct；财务费用率 3.16%，同比下降 1.14pct。 东晟矿业采矿项目获林地审核同意书。公司通过控股子公司银都矿业间接持有东晟矿业 70%的股份。东晟矿业保有资源储量银/铅/锌金属量 556.32吨/1.31万吨/4.60万吨；保有伴生银/铅/锌/金/镓/砷/硫量 34.06吨/0.55万吨/0.23万吨/0.26吨/32.01吨/1.14万吨/12.39万吨。我们认为，东晟矿业 25万吨/年采矿项目获批，有利于推进东晟矿业矿山快速开发建设。 金山矿业启动技改工程。采矿工程技术改造项目投资金额预计不超过人民币1.2亿元，项目周期预计不超过 12个月，深部基建工程预计 2024年 10月验收；选矿厂技术改造项目投资金额预计不超过 3000万元，项目周期预计不超过 18个月。我们认为，采矿工程技术改造有利于提升矿山深部矿体开采效率，保障工人安全生产，转化深部探矿成果；选矿厂工程技术改造将缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，同时综合回收铅、锌等有价元素，提高矿山经济效益。 盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.48、0.50和 0.74元/股。参考可比公司估值水平，给予 2023年 28-29倍 PE 估值，对应合理价值区间13.34-13.82元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

事件：盛达资源发布 2023年半年报。公司 23H1收入 8.17亿元，同比+35.04%，归母净利润 6115万元，同比-40.97%。其中单 Q2收入 5.36亿元，同比+43.5%，环比+91.0%，归母净利润 4489万元，同比-34.4%，环比+176.1%。 锌价下降收入承压，有色金属贸易业务增长。公司矿山资源集中在内蒙古自治区中东部，受气候因素影响，Q1基本以销售上年库存为主，23H1公司采选业务收入 4.36亿元，同比-18.5%。分产品：公司 23H1铅精粉收入 2.61亿元，同比-16.1%；锌精粉收入 1.71亿元，同比-20.3%，受锌价下行影响，据上期所数据，23H1锌金属期货均价为 2.16万元/吨，同比-16.4%；有色金属贸易收入 3.04亿元，同比+519.1%，23H1公司有色金属贸易业务增加；再生新能源金属收入 7610万元，同比+276.6%。 矿产资源优势显著，内生外延驱动成长。公司拥有六大优质原生矿山资源，白银储量近万吨，年采选能力近 200万吨。待产矿山中，二级控股子公司东晟矿业已获得 25万吨/年的采矿许可，正在开展矿山建设前的准备工作；德运矿业正在办理探转采的相关手续。城市矿山业务方面，“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法处置装置已基本建成，形成 20万吨/年危废处置能力。 投资建议23H2有色金属价格迎来修复性反弹趋势，公司提高高品位金属矿段的开采力度，东晟矿业和德运矿业产能释放后贡献成长性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 3.8/4.7/5.3亿元（前值为 2023-2024年 5.4/6.8亿元，谨慎考虑锌价下行风险后下调），对应 PE 分别为26.5/21.5/19.2倍，维持“买入”评级。 风险提示铅锌和银价格大幅波动；银价大幅波动；新增项目进展不及预期等。

白银龙头，储量万吨。公司主要从事有色金属矿的采选和销售，主要产品包括银锭（国标 1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家下属矿业子公司，白银资源储量约 1 万吨，采选能力约 200 万吨，处于行业领先地位。 加息放缓伴随需求放量，白银价格或有上行。1）金融属性方面，2023 年 7 月 27日，美联储上调联邦基金目标利率 25bp，至 5.25-5.50%，加息放缓。从点阵图来看，多数 FOMC 委员预期未来政策利率或持续下调，金融属性带来的贵金属价格上涨之中，银价较金价更具弹性。2）商品属性方面，银粉是光伏银浆的主要原材料。2021 年我国光伏 电池片产能全球占比达 85.2%，同期国产正面银浆的市占率为 61.0%。据中国光伏协会预测，2022 年我国正面银浆国产化水平将提升至80.0%。伴随国内正面银浆企业的持续扩产，预期当前白银需求将持续旺盛。 矿产情况优越，产能扩张显著。1）矿产条件方面，公司在地质、采选方面行业地位高。公司矿区主要分布在内蒙古中东部，是国内外大型、特大型甚至世界级有色金属矿床的重点地区。公司白银储量近万吨，矿山服务年限均在 10 年以上，能够支持公司长期稳定经营，资源优势明显。2）产能提升方面，公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司。公司5 月 18 日公告金山矿业变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由 5.5 平方公里增加至 10 平方公里。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿规划了 25 万吨的年产能，目前在开展建设前的准备工作。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续。 投资建议。伴随公司主营业务规模提升、银价上行，预计 2023-2025 年公司净利润分别为 3.95、4.88、5.32 亿元，截至 2023 年 8 月 14 日公司收盘价 13.3 元，对应未来三年估值分别为 23.21、18.80、17.25 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严

公司是国内白银行业龙头企业。公司原生矿山业务主要产品为银锭(国标1#、2#)、黄金以及含银铅精粉(银单独计价)、锌精粉(银单独计价)。其中，金山矿业主要产品为银锭、黄金和一水硫酸锰；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉。公司城市矿山业务主要产品为镍冰铜(低冰镍、冰铜)、岩棉。 公司主营有色金属矿的采选和销售，下属6 家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力超 200 万吨。其中在产矿山4 家，包括银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银矿、光大矿业克什克腾旗大地矿区银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿；银都矿业拜仁达坝银多金属矿已开采10 余年，随着开采深度的下降，开采难度的增加，目前银都矿业采选规模每年约为50-60 万吨；待产矿山2 家，其中东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿，已取得的《采矿许可证》生产规模为25 万吨/年，目前正在开展矿山建设前的准备工作，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿，截至2021 年末，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿保有矿石量267.00 万吨，其中银金属量556.32 吨，平均品位284.90 克/吨；德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘查面积为35.62 平方公里，目前正在办理探转采的相关手续。金山矿业3.5万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产，完成了对银、锰、金的有效提取和利用。公司在“原生矿产资源+城市矿山资源”战略基调上，确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”的原则，即强化白银龙头地位，提高金银贵金属矿产资源储备，加速锂、铜、镍、锰、钴、铂族元素等新能源矿产资源并购，以可持续发展的镍、铜、锂等固废危回收生产为公司业务第二极。公司目前考察的项目包括国内和海外的矿产资源，将综合考量后决定并购区域。 受国内外疫情反复、通胀高企、地缘政治冲突、美联储大幅加息等因素影响，公司2022 年前三季度营收盈利受到一定影响。2022 年前三季度公司营业收入为12.19 亿元，同比增长26.30%；实现归母净利润2.20 亿元，同比增长-8.01%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比增长-0.23%。2022 年银、铅和锌期货价格基本呈现先跌后涨趋势，前三季度处于震荡下行趋势，第四季度价格有所回暖，2022 年1-4 季度，LME 铅期货均价分别为2328.59/2200.08/1973.91/2087.24 美元/吨，2-4 季度分别同比增长-51.05.22%8%/- /5.74%；LME 锌期货均价分别为3733.18/3869.73/3206.95/2978.67 美元/吨，2-4 季度分别同比增长3.66%/-17.13%/-7.12%；COMEX 白银期货均价分别为 24.15/22.66/19.17/21.36 美元/盎司，2-4 季度分别同比增长-6.17%/-15.40%/11.42%。金山矿业由于生产周期的原因，上半年未实现银锭产品销售，当期产品的销售主要集中在下半年度。公司近两年销售收入中，铅锌精矿中银金属的收入占比为50%左右，叠加金山矿业的银锭计算，银金属的收入占比将近60%。随着美联储加息预期放缓、公司部分产能释放等因素影响，预计公司2023 年营收盈利有望持续改善。 公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务。金业环保被认定为2022 年湖南省专精特新小巨人企业。金业环保主要从上游机械加工、金属表面处理及电镀、不锈钢生产加工、电子产业、工业污水处理等加工制造企业回收含镍、铜等的固体危废，其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法项目共计8 条产线，自2018年初开始建设，至2021 年底，熔炼一线到四线及岩棉生产一线均基本建成并投产，目前具备稳定的生产能力。2022 年在建装置整体受疫情管控影响而延期，五线（转炉系统）于11 月份安装完成现已开始设试并投料试产，六线RKEF（回转窑及电炉系统）也将尽快完成安装。该项目已形成20 万吨/年危废处置能力，生产冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用，二期项目将通过湿法精炼，发展电池级硫酸镍的生产能力。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023 和2024 年全面摊薄后的EPS 分别为0.50 元、0.63 元和0.67 元，按照3 月16日15.82 元的收盘价计算，对应的PE 分别为31.96 倍、25.18 倍和23.51 倍。受美国通胀、就业和经济数据超预期、欧美银行风险事件影响，美联储加息预期分歧加大，短期内金属价格波动加大；随着未来产能的扩张释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）铅、锌、银价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

盛达资源是国内白银龙头企业，坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，一方面加强现有矿山管理并推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展；另一方面聚焦金属资源产业链，以资源回收为切入点，布局城市矿山业务。 国内白银龙头，内拓外延扩产资源储备公司是国内白银龙头厂商，坐拥6大优质原生矿山资源，白银储备量近万吨，资源优势明显。公司坚持利用自身优势，优化存量、做好增量，通过内部挖潜和外部收购方式扩大原生矿产资源储量，扩大行业规模优势。1）推进内部资源开发，原生矿山产能有望大幅提高。公司现有合计198万吨年采选能力，分别为内蒙古银都矿业（90万吨）、金山矿业（48万吨）、光大矿业（30万吨）以及赤峰金都矿业（30万吨）。目前公司加强对现有矿山的精细化管理，加快内部资源开发并稳步推进重点矿山项目建设，以推动原生矿山产能释放。随着金山矿业改扩建至90万吨项目完成，东晟矿业25万吨矿山建设项目落地以及德运矿业60万吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到325万吨，具备较好的成长性。2）公司拟收购贵州最大铅锌矿床猪拱塘，该矿山已备案铅锌金属资源量达327.44万吨。完成该矿山收购有望大幅增厚公司的铅锌等金属资源储量，并进一步提高公司核心竞争力。 布局城市矿山业务，进军新能源金属领域公司通过控股子公司金业环保，以资源回收为切入点，构建城市矿山新能源产业链。金业环保致力于回收固体危废并进行循环利用，在环保的基础上积极拓展资源来源，打造二次新能源金属循环利用的完整产业链。项目分两期实施，目前一期20万吨危废处理能力已形成，二期已完成规划及工艺设计。此外，公司还通过金山矿业建设3.5万吨一水硫酸锰生产线以切入新能源金属领域，完成对银、锰、金的有效提取和利用。未来公司筹划将金山矿业的硫酸锰项目和金业环保的电解镍项目整合为新能源产业链，论证建设三元高镍前驱体生产线、高纯硫酸锰生产线，以探索整合新能源电池三元正极材料，形成公司新的业务增长点。 投资建议我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入16.99亿元、19.96亿元、23.71亿元，同比分别增加3.7%、17.5%、18.8%；预计2022-2024年分别实现归母净利润4.86亿元、5.44亿元、6.75亿元，同比分别增加15.3%、12.0%、24.0%。对应当前市值的PE分别为17X、15X、12X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示铅锌价格大幅波动、银价大幅波动、原生矿山开发和建设项目不及预期、新增项目进展不及预期等。

上半年经营情况良好，公司业绩稳步提升。2021年H1公司实现营业收入5.50亿元，同比增长11.94%，实现归母净利润1.14亿元，同比增长490.81%。2021Q2实现营收3.77亿元，归母净利润1.06亿元。公司净利润增速明显高于营收增速的原因是公司聚焦采选主业和发展战略，缩减毛利率较低的有色金属贸易业务，资产结构进一步优化，盈利水平和可持续发展能力得到提升。2021年H1有色金属价格持续高位运行，锌价从去年底的2.06万元/吨涨至2.2万元/吨，涨幅6.80%；铅价从去年底的1.46万元/吨涨至1.6万元/吨，涨幅9.59%。2021H1白银现货均价为5400元/吨，较上年同期（现货均价为4005元/吨）上涨34.83%，在铅锌价格高位运行的情况下，公司进一步聚焦采选主业，经营成果显著。 主力矿山毛利率长期维持高位，铅精粉（含银）+锌精粉是盈利“主力军”。 2021H1铅精粉和锌精粉贡献了贡献了超80%的营业收入，公司坐拥优势资源，采用先进采选技术，毛利率持续处于行业领先地位，银都矿业拥有拜仁达坝银多金属矿，资源品位高、储量丰富、服务年限长，是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一，一直维持在80%左右；按单一元素计量，该矿山银、锌的金属储量均达到大型标准，铅的金属储量达到中型标准。 收购猪拱塘铅锌矿工作有序进行，公司利润有望进一步提升。3月1日公司发布公告拟以31.9亿元收购贵州鼎盛鑫72.50%的股权，其核心资产为猪拱塘铅锌矿。猪拱塘铅锌矿为国内优质的多金属大型矿山，其中锌金属资源量246.06万吨（平均品位6.74%）、铅金属资源量81.38万吨（平均品位2.23%）、锗金属资源量592.62吨。通过本次交易，公司的铅、锌、锗金属资源储量将大幅增加，核心竞争力进一步提高，业绩增长潜力巨大。 一水硫酸锰项目已完工，切入新能源领域助力未来业务腾飞。公司下属金山矿业年产能为3.5万吨的一水硫酸锰项目建设在去年已完工，今年六七月份进行试生产，公司后续计划进一步提纯生产电池级的一水硫酸锰。 一水硫酸锰项目的建设完成后，除产出一水硫酸锰产品外，银、锰、金的回收率将明显提升。 发展城市矿山，打造利润增长点。公司2020年末以自有资金3,350万元收购金业环保9.12%股权，收购完成后，公司持股比例达58.12%，成为金业环保控股股东。金业环保目前具有10万吨/年危废处理能力，后续将扩建至具备20万吨/年处置能力。项目将产出电解镍、铜粉、铬铁合金、碳酸钴以及金、银、钯等稀贵金属，如后续湿法冶炼项目顺利完成，公司将具备1万吨电解镍产能，打造公司利润新增长点。 白银产量备受关注，新项目投产后产量有望进一步提升。公司目前主力矿山6座，在产矿山4座，白银储量近万吨，年采选能力近200吨，分别为控股子公司银都矿业（90万吨）所属的克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿，全资子公司光大矿业（30万吨）、赤峰金都（30万吨）分别所属的克什克腾旗大地、十地银铅锌矿，以及公司控股子公司金山矿业（48万吨）拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿。随着金山矿业改建项目以及东晟矿业、德运矿业两个项目投产。公司白银产量有望提升至300吨。 投资建议：公司现有矿山的基础上进行扩建，探转采等工作，同时确立了现有矿山与城市矿山并行的战略。随着全球经济不断复苏，有色金属价格有望保持高位运行，同时金山矿业等矿山的产量释放也为公司未来的业绩提供了支撑。我们预测2021-2023年公司EPS 分别为0.51/0.66/0.76元，对应PE26/20/17倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产品价格大幅下行 产能释放不及预期 下游需求不及预期 行业产能释放超预期

拟发行股票收购贵州猪拱塘大型铅锌矿山，资并配套融资515亿元用于项目建设和补流等。据3月1日晚间公告，公司拟以13.10元/股发行股份，以31.9亿元收购贵州鼎盛鑫72.50%股权，并取得猪拱塘铅锌矿58%权益。公司拟向董赢、柏光辉发行股份购买其持有的贵州鼎盛鑫72.50%股权。交易完成后，公司将通过贵州鼎盛鑫间接控制赫章鼎盛鑫80%股权，进而间接享有赫章鼎盛鑫58%的权益。同时拟以11.38元/股向盛达集团、金都矿业、赵满堂等非公开发行募集不超过15亿元，用于标的公司在建项目、补充流动资金等。 如果成功完成并孵化猪拱塘项目，公司铅锌储量和产量有望分别增长207%和和365%，一举奠定公司在AA股铅锌上市公司前四强的龙头地位。猪拱塘铅锌矿是目前国内罕见的大型优质多金属矿矿山，曾荣获2018年度中国地质学会“十大地质找矿成果”，亦是贵州省第一个超大型铅锌矿床。一是资源储量大，禀赋好。据公告，已备案铅锌金属量327万吨，并购后公司铅锌储量有望增长207%，矿山平均品位8.97%，且矿体集中便于大规模低成本开采。其中，锌金属量246.06万吨，平均品位6.74%，铅金属量81.38万吨，平均品位2.23%，除铅锌外，该矿床还富含银、硫、金、铜、镓、锗、镉、硒及硫铁矿等多种金属资源，其中银金属约830吨，并购成功后，公司铅锌资源增量分别增长166%和210%，合计铅锌资源达到493万吨，进入A股上市公司前四强。二是增储潜力大。据公告，采矿证载面积达15平方公里，目前勘探集中在5平方公里内，未来探矿增储潜力巨大。三是利润贡献大。 据公告，预计2022年一期采选厂投产，产能达到30万吨/年；2024年二期采选厂投产，产能达到198万吨/年。该项目铅锌年产金属量有望达到18万吨，公司铅锌年产量有望由此提升365%，业绩增长潜力巨大。 城市矿山投产有望增厚利润，打造综合资源型企业。据2020年12月25日公告，公司持有金业环保股权增至58.12%，对其实现控股，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，2021年金业环保一期20万吨火法工艺部分有望建成投产，未来二期湿法工艺建成后，有望实现年产1万吨电解镍。 原生矿山产能进入释放期，20211--20233年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。 公司目前拥有内蒙古银都矿业（90万吨矿石/年）、金山矿业（48万吨矿石/年）、光大矿业（30万吨矿石/年）、赤峰金都（30万吨矿石/年）、东晟矿业（25万吨矿石/年）和德运矿业（60万吨矿石/年）6家矿业子公司。未来随着一是金山二期扩至90万吨/年，二是东晟矿业预计2021年建成投产，三是德运矿业有望在2022年建成投产，公司采选规模有望达到325万吨，预计公司2021~2023年矿产白银权益产量分别为198、227、248吨，年均复合增速为12%。 维持“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022年银价分别为4.50、5.38、5.92元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为3.41、6.30和8.86亿元，对应PE分别为31x、17x、12x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升。考虑到公司白银业务成长性较强且业绩弹性较大，再加上如果本次拟收购猪拱塘铅锌矿成功将极大增强公司业绩成长性，理应享有一定的估值溢价。 风险提示：1）产品价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。

1．事件公司发布 2020年三季报，2020年前三季度实现营业收入10.54亿元，同比增长-46.15%；归属于上市公司股东净利润 1.76亿元，同比增长-48.18%；Q3单季度归母净利润 1.57亿元，同比增长 22.70%，环比增长 153.23%；实现每股收益 EPS 约 0.35元，同比增长-48%，环比增长 155.56%。 2．我们的分析与判断 （一）铅锌银价格 Q3单季度上涨，公司业绩边际改善今年由于黑天鹅疫情的影响，市场对于未来经济的疲软和需求的恶化存在一定预期，有色金属大宗商品的价格大幅下跌、影响公司的业绩。前三季度基本金属品种的价格均有不同程度的下降，白银价格大幅上涨。2020年前三季度上海黄金交易所白银期货连续合约均价为 4502.10元/千克，同比 2019年的 3771.25元/千克上涨幅度为 19.34%；前三季度 LME 铅平均价格为 1806美元/吨，同比从 2019年的 1991美元/吨下降 9.29%；前三季度 LME 锌平均价格为2150美元/吨，同比从2019年的 2555美元/吨下降15.85%。 由于受新冠肺炎疫情影响，公司所属矿山开工较晚，精矿运输受限，导致上半年产销量下降，因此前三季度采选收入仍较去年同期有所下降；同时，公司进一步聚焦矿业采选主业，主动降低了毛利率较低的贸易业务量。 随着国内的有效控制和疫苗研发的进展，海外经济重启后全球经济复苏下有色金属大宗商品大幅反弹，Q3单季度铅锌银价格企稳反弹。金属价格的边际改善助推公司的业绩上行。上期所白银单季度环比从 3974元/千克上升到 5487元/千克，环比上涨幅度达到38.09%。LME 铅单季度同比从 2030美元/吨下降 6.75%到 1893美元/吨；环比从 1691美元/吨上涨到 1893美元/吨，上涨幅度达到 11.95%。LME 锌单季度同比从 2342美元/吨上涨 0.38%到 2351美元/吨；环比从 1968美元/吨上涨到 2351美元/吨，上涨幅度达到 19.46%。尤其是铜、铅、锌的 Q3平均价格均环比上涨 20.96%、11.95%和 19.46%，支撑公司业绩稳步增长。有色金属价格的上涨，楷体 驱动了公司业绩的提升，公司 Q3业绩达到 1.57亿元，环比增长153.23%。 （二）德运、东晟、金山矿业的探转采扩产建设及金业环保等项目推进成为未来业绩看点 公司坚持按照董事会制定的每年至少并购一个优质项目的目 标，去年 7月份以 1.09亿元完成收购德运矿业 44%股权，公司在9月份以自有资金 2500万元受让天山矿业转让的 10%股权，最终以 54%的股份实现对德运的绝对控股。 公司在现有银都、金都、光大、金山、德运矿业的矿山探转采、改扩建、投资并购、探矿增储等内生外延方面及金业环保的项目推进的战略布局方向明确，受益于全球经济在疫情之后的恢复、全球流动性宽松以及中美关系的反复，利好有色金属价格中枢的抬升。金属价格上涨叠加公司产能的扩张，增强公司未来的业绩弹性。预计公司 2020-2021年 EPS 为 0.67/0.98元，对应 2020-2021年 PE 为 20.60x/14.20x，给予“推荐”评级。

【事件】：公司披露2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收10.54亿元，同比降46.14%，其中单Q3实现营收5.62亿元，环比提升60.13%，同比下降29.73%；实现归母净利1.76亿元，同比下降48.23%，其中单Q3公司实现归母净利1.57亿，环比提升153.23%，同比增长22.71%；前三季度公司基本每股收益0.26元，同比下降46.94%。 二季度后产销进一步恢复，叠加银价上涨，三季度业绩明显改善。上半年疫情控制后公司快速组织复工复产，五月份以后除金山矿业外，其他子公司采选及销售已全面恢复，进入三季度公司产销已基本恢复，Q3公司营收环比增长60.13%，增幅超过银价涨幅，Q3上海黄金交易所白银期货连续合约均价5490元/千克，环比上涨1522.83元/千克，同比上涨1375.51元/千克，涨幅分别38.38%、33.43%，银价快速上涨明显提升公司盈利能力，Q3公司毛利率和净利率分别50.58%、37.58%，环比分别提升26.73、18.59pcts。 原生矿产资源优势突出，外延并购不断发力，白银龙头地位日益巩固。公司下属6家矿业子公司中在产矿山4家，待产矿山2家，白银资源储量近万吨，年采选能力近200万吨，主力矿山品位优势突出，毛利率维持在80%左右，盈利能力位居国内上市公司的矿山前列，2019年公司白银收入在矿山收入中占比52%，随着金山和东晟项目改扩建及投产，白银收入占比将继续提升；此外按照董事会制定每年完成一个矿山项目并购的目标，公司组织专业人员深入研究、考察国内项目20余项，外延并购有序落地，保障公司资源储量持续增长。 在建项目陆续投产，城市矿山项目放量在即，未来业绩持续成长。公司目前待产2座矿山中巴彦乌拉银矿已取得25万吨/年采矿许可证，巴彦包勒格区铅锌矿正办理探转采相关手续；城市矿山项目金业环保已取得一期6万吨/年危废经营许可证，待危废收储到位后，产线亦将快速投产，远期将建成20万吨/年含镍危废处置产能，年产1万吨电解镍等电池金属，支撑公司未来成长。 盈利预测及投资建议：基于白银及铅锌价格回升，以及公司金山、东晟和金业等子公司的陆续投产，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别5.07亿、7.51亿、8.87亿，截止目前公司最新101.56亿市值，对应2020-2022年PE分别为19/13/11X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：白银价格波动、矿山开采项目不达预期、疫情反复等风险。

2020年前三季度归母净利润61.76亿元，同比减少48.18%。10月28日晚间，公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入为10.54亿元，同比减少46.15%；归母净利润为1.76亿元，同比减少48.18%；扣非净利润0.85亿元，同比减少66.31%。 32020Q3单季归母净利润.1.757亿元，同比上升22.700%，环比增长153.23%。2020Q3单季营收5.62亿元，同比减少29.73%，环比增长60.11%；扣非净利润1.21亿元，同比减少-6.16%，环比提升1.15亿元；经营活动现金净流量2.24亿元，同比减少30.43%，环比提升105.50%。公司前三季度经营业绩较上年同期下滑，主要归因于上半年疫情带来的复工延迟和价格下跌，，QQ33业绩大幅回升主要归因于环比价格上行和销量增加。一是Q3公司产品铅锌银价格环比分别增长8.95%、15.28、36.36%，同时公司降低低毛利率较低的贸易业务份额，使公司Q3整体毛利率提升至50.58%，环比提升26.73pct。二是公司第三季度采选收入较去年同期增长24%，同时表示将会通过增加和优化作业台班等方式保障全年生产目标实现。 城市矿山，投产有望增厚利润，打造综合资源型企业。据2019年12月31日公告，公司增资收购金业环保49%股权，成为第一大股东，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，目前金业环保一期6万吨/年危废生产线投运，项目全部建成后将达到20万吨产能，年产1万吨电解镍等。 原生矿山产能进入释放期，2020--22022年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。未来随着一是金山二期扩至90万吨/年，二是东晟矿业预计2021年建成投产，三是德运矿业有望在2021年建成投产，公司采选规模有望达到305万吨，未来三年年均增速为15%，预计公司2020~2022年矿产白银权益产量分别为178、198、227吨，年均复合增速为11%。 白银受金融属性和工业属性双击向上，有望持续保持较大弹性。受全球疫情冲击，多国央行跟进刺激政策，未来随着全球流动性持续向好以及工业需求的不断回暖，白银有望继续展现其较强的向上价格弹性。 维持“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022年银价分别为4.50、5.38、5.75元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为3.17、6.29和8.62亿元，对应PE分别为32、16、12x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升，考虑到公司在A股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性，公司可享受一定估值溢价，维持公司“增持-A”投资评级。 风险提示：1）产品价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。

白银资源储量近万吨。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、德运矿业6家矿业子公司，公司所拥有的矿产资源地质储量规模大且品位高。截止2019年末，按100%权益计算，公司采矿+探矿权合计保有矿石量57,956,869.00吨、银金属量8,965.08吨、铅金属量477,645.78吨、锌金属量1,145,042.70吨，其中子公司德运矿业采矿权内保有矿石量、银金属量、铅金属量、锌金属量分别为16,359,829.00吨、1,343.23吨、49,026.42吨、352,423.39吨。 矿石采选能力有望提升34%。公司在产矿山4家，待投产矿山两家（东晟矿业、德运矿业），2019年矿石采选处理能力为198万吨/年。子公司金山矿业年产3.5万吨一水硫酸锰项目预计2020年8月投产试车。截止2019年末，子公司金山矿业采选处理能力为48万吨/年，根据2018年11月公告《重大资产购买暨关联交易报告书(修订稿)》，金山矿业正在申请办理生产规模90万吨/年采矿权证。2019年12月，孙公司东晟矿业（主要采选铅、锌、银矿）取得生产规模为25万吨/年的《采矿许可证》。子公司德运矿业（主要采选铅、锌、银矿）正在办理探转采手续。预计上述扩产计划将为公司带来新增矿石采选处理能力至少67万吨/年。 积极拓展资源储量。公司董事会制定了2020年内争取完成一个矿山项目并购目标，截止2020年6月已实地考察项目20余项，储备了较丰富的并购标的。公司控股股东盛达集团在金融领域广泛布局，是兰州银行第二大股东，并控股甘肃省首家地方性混合所有制金融资产管理公司，与公司业务发展产生协同效应。公司同时布局城市矿山，于2019年底成功收购金业环保49%股份，成为其第一大股东。金业环保项目全部建成后，将具备年处置20万吨含镍危废的能力，年产1万吨电解镍，以及铜粉、碳酸钴等材料。 白银价格仍有较大上涨空间。黄金进入由通胀预期驱动的上涨阶段，参照过往，白银价格与黄金同涨同跌，白银有望跟随上涨。截止2020年8月28日，金银比虽接近历史均值，但仍在上方，随着黄金价格上涨，未来仍有下修空间。随着全球经济修复，白银工业需求环比改善，光伏平价上网将带来行业中期景气，而电动车持续发展将增加光伏发电等绿色能源需求，为白银带来新增需求。 投资建议：给予公司推荐评级。公司白银储量近万吨，资源优势突出；子公司金山矿业拥有国内优质银矿山，产能提升在即；公司积极拓展资源储量，未来增储可期；白银价格仍有较大上涨空间，公司受益显著；公司财务稳健，盈利能力优于可比同业。 风险提示。白银、铅、锌价格大幅下跌，矿石采选能力提升不及预期，环保政策调整。

上半年净利润减少约90%，二季度净利润减少约46%公司上半年实现营收4.92亿元，同比减少57.50%；归母净利润1923.5万元，同比减少90.94%；扣非归母净利润-3532.8万元，同比是扭盈为亏。Q2单季度实现营收3.51亿元，同比减少40.70%；归母净利润6249.29万元，同比减少45.64%，环比扭亏为盈；扣非归母净利润596.89万元，同比减少81.08%，环比扭亏为盈。 上半年受到疫情影响产销量明显下滑，下半年有望迎来爆发公司上半年受到新冠肺炎疫情影响，矿山人员返工受限，开工时间较计划推迟1-2个月，大概到4月底所有的选厂才陆续复工，到5月份销售才全面铺开，导致上半年产销量明显下滑，营收规模和利润同比都大幅度减少。其中，金山矿业由于本身生产周期原因，每年产品也集中在下半年销售，今年叠加疫情影响，上半年未实现销售，但采选作业已在4月底全面恢复。预计公司下半年产销量会全面恢复至疫情影响之前，甚至超过去年同期的水平，在银价已经走出一轮历史级别的牛市，铅锌价格也完全恢复至疫情影响之前的水平，公司业绩有望迎来爆发。 白银业务备受市场关注，新项目投产后产量有进一步提升空间公司主力矿山有6座，在产的有4座。公司白银资源储量丰富，主力矿山合计资源储量在9000吨左右。未来随着金山矿业改扩建项目投产以及东晟矿业和德运矿业这两个新项目的建设投产，公司白银产量有进一步提升的空间。公司2019年白银产量约215吨，营收占比约50%。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品产销量不达预期。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 预计公司2020-2022年营业收入为19.54/25.36/28.21亿元，同比增速-32.63/29.79/11.23%，归母净利润分别为5.32/7.88/9.01亿元，同比增速18.65/48.12/14.43%；摊薄EPS为0.77/1.14/1.31元，当前股价对应PE为23/16/14X。考虑到公司是A股为数不多的比较纯正的白银标的，白银价格仍处于上行周期，首次覆盖，给予“买入”评级。

受疫情拖累，公司2020年中报归母净利润同比下滑90.9%。公司发布2020年中报，实现营业收入为4.92亿元，同比减少57.5%；归母净利润为1,924万元，同比减少90.9%；扣非净利润-3,533万元，同比减少128.3%。公司经营业绩较上年同期下滑，主要原因一是开工生产受限。受疫情影响，公司所属矿山人员返工受限，开工时间推迟1-2个月，导致上半年产销量较上年同期明显下降；子公司金山矿业由于生产周期的原因，产出银锭时间较晚，未实现销售，利润贡献将主要集中在下半年。二是价格波动较大。上半年公司产品铅锌银价格同比分别增长-14.9%、-22.6、9.0%，铅锌均有较大程度的下跌和波动，导致公司整体毛利率同比下降8.5pct，进一步影响了公司业绩。全年生产目标不变，业绩有望在下半年释放。据公告，公司下半年将在保证安全生产的基础上，将通过增加作业台班，优化台班效率等方式，保障全年生产目标实现；同时抓住白银和黄金、铅、锌价格走势向好的有利局面，科学制定销售方案，实现公司经营效益最大化。 城市矿山发展立足金业环保，努力打造综合资源型企业。据2019年12月31日公告，公司以1.8亿元，对应2倍PB，对湖南金业环保进行增资，持有其49%股权，成为第一大股东，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，公司向综合资源企业进行升级。2020年5月，金业环保首期危废处置设施经湖南省生态环境厅验收通过，取得一期6万吨/年危险废物经营许可证，许可收集、贮存和利用六大类31小类固体危险废物。目前金业环保一期生产线也已正式投运，项目全部建成后，将具备年处置20万吨含镍危废的能力，年产1万吨电解镍等材料。 矿山产能进入释放期，2020-2022年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。公司目前拥有内蒙古银都矿业（90万吨矿石/年）、金山矿业（48万吨矿石/年）、光大矿业（30万吨矿石/年）、赤峰金都（30万吨矿石/年）、东晟矿业（25万吨矿石/年）和德运矿业6家矿业子公司，未来矿山逐步投达产，业绩有望迎来较高增长。据公告，一是金山矿业年产3.5万吨一水硫酸锰项目完成主要设备的安装，正在进行设备调试，预计今年八月份投产，生产规模有望扩产至90万吨/年。二是东晟矿业（70%）于2019年12月已取得采矿许可证，预计明年建成投产，其作为银都矿业的分采区，将加大供矿规模，提升银都矿业盈利能力。三是德运矿业有望在2021年投产。据我们测算，项目投产后公司采选规模合计有望达到305万吨，未来三年年均增速达到15%，预计公司2020~2022年矿产白银权益产量分别为178、198、227吨，年均复合增速为11%。 白银受金融属性和工业属性双击向上，有望持续保持较大弹性。受全球疫情冲击，多国央行跟进刺激政策，随着金价上涨叠加白银工业属性的强化，白银大幅上涨。未来随着全球流动性持续向好以及工业需求的不断回暖，白银有望继续展现其较强的向上价格弹性。 给予“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022年银价分别为4.22、5.50、5.75元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.8、7.7和10.2亿元，对应PE分别为26、16、12x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升，考虑到公司在A股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性，公司可享受一定估值溢价，给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示：1）白银价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。