盛达资源发布2024年年报和2025年一季报公司2024年实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%。25Q1实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%；实现归母净利润828.41万元，同比+194.37%。 主要金属价格上行，带动公司盈利提升公司收入减少的部分主要在毛利较低的贸易板块，2024年有色金属贸易行业营收3.85亿元，同比-51.91%；有色金属采选行业实现营业收入14.69亿元，同比+15.81%。采选板块业绩增长受益于金属价格上涨：根据上海有色网的数据，2024年国内银/金/铅/锌金属现货均价同比分别上涨30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。 金山技改完成+多个项目推进，后续产能增量明确金山矿业分别于2024年8月和9月完成了采矿工程和选矿厂的技改项目，技改工程对2024年的产量有一定影响，但利于后续提升深部矿体开采效率，提高银、金回收率，降低选矿成本等；鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程陆续获用地批复，鸿林矿业多个工程预计2025年7-9月开始试生产；东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目已经进入基建建设阶段，后续基建和井建工程有序推进。 投资建议我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.97/8.21/9.86亿元（前值为2025-2026年分别为5.23/6.74亿元），对应PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示金属价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险等。

公司2024年归母净利润同比增长164%。公司2024年实现营收20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%。2024年公司业绩同比高增主要由于：1）商品价格抬升，2024年白银现货均价为7,197元/kg，同比+29.56%；2）金山矿业技改完成，生产经营恢复正常。分红方面，公司2024年向全体股东每10股派发现金红利1.0元，现金分红总额0.69亿元，分红比例17.69%。2025Q1，公司实现营收3.53亿元，同比+33.92%，环比-42.79%；实现归母净利润0.08亿元，同比扭亏，环比-95.66%。 公司盈利情况存在季节性。2024年，公司毛利率为48.49%，同比+16.53pct；净利率23.57%，同比+14.53pct。2025年一季度，公司毛利率28.91%，同比+13.06pct，环比-30.96pct；净利率3.15%，同比+10.74pct，环比-31.83pct。 一季度业绩环比下滑幅度较大，主要由于公司大部分核心矿产资源位于内蒙，一季度气候寒冷，不适宜进行采矿活动，往年一季度公司业绩均低于全年均值。 金山矿业技改完成，2025年产量将不再受此影响。2024年公司银金属产量138.59吨，同比-4.48%；铅金属产量1.34万吨，同比-0.42%；锌金属产量2.44万吨，同比-1.84%；金金属产量125.25千克，同比-15.38%。2024年产量下降主要由于金山矿业自2023年10月开始对采矿工程和选厂进行技改，生产经营受到一定影响，此次技改于2024年9月完成。此外，公司在2024年12月收购了对金山矿业剩余33%股权，金山矿业成为全资子公司。 公司具备明显的资源优势，菜园子投产后黄金产量有望大幅提升。公司目前拥有7家矿业子公司，经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，资源优势明显。待产矿山中，东晟矿业证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设工作；鸿林矿业证载生产规模39.6万吨/年，预计2025Q3投产。鸿林矿业下属菜园子铜金矿黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右，为公司带来增量空间。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为32.41/39.52/46.38亿元，同比增速61.00%/21.94%/17.34%；归母净利润6.21/8.48/11.00亿元，同比增速59.30%/36.50%/29.69%；摊薄EPS分别为0.90/1.23/1.59元，当前股价对应PE分别为14.9/11.0/8.4x，维持“优于大市”评级。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比减少10.66%，归母净利3.90亿元，同比增长163.56%，扣非归母净利2.60亿元，同比增长85.74%；单季度看，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少17.84%，环比增长13.12%，归母净利1.91亿元，同比增长1258%，环比增长63.52%，扣非归母净利0.67亿元，同比增长550.77%，环比减少41.69%。2025年第一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比增长33.92%，环比减少42.79%，归母净利0.08亿元，同比增长194.37%，环比减少95.66%，扣非归母净利0.07亿元，同比增长196.59%，环比减少89.80%。业绩符合预期。 点评：价格上行，盈利水平大幅增长。量：2024年公司银产量138.6吨，同比减少4.48%，铅锌产量同比减少0.42%、1.84%。2024年产量略有下滑主要系金山矿业技改影响，公司部分矿山于3-4月份开始集中生产。价：2024年白银均价28美元/盎司，同比增长21.0%，25年一季度均价31.7美元/盎司，同比增长39.1%；2024年铅/锌均价同比增长10.3%/9.8%，25年一季度铅/锌均价同比增长4.9%/15.3%，环比变动+0.1%/-5.8%。成本：经测算2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨成本9569/2751元，同比变动+34.2%/-28.3%，银成本3135元/千克，同比增长13.6%，金成本194元/克，同比下降22.3%。利润：2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨毛利19727/5446元，同比增长39.0%/127.4%，毛利率67.34%/66.44%，同比增长0.79/28.01pct；银锭毛利3323元/千克，同比增长30.6%，毛利率51.45%，同比增长3.48pct；黄金毛利356元/克，同比增长60.5%，毛利率64.71%，同比+17.69pct。公司24年整体毛利/净利率48.49%/23.57%，同比+16.53%/14.53pct。其他：公司2024年财务费用0.87亿，同比增长系利息支出增加所致；2024年营业外收入1.4亿元，同比增长系收回股权收购定金延期支付利息及违约金、子公司项目改造拆除部分资产所致；另外公司2024年资产减值约0.6亿元，主要系公司计提商誉及存货减值损失所致。 核心看点：新建矿山进展顺利，菜园子金矿投产在即。东晟矿业目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，生产规模25万吨/年；德运矿业已取得采矿证，生产规模为90万吨/年，目前正在开展探矿和相关手续办理工作；鸿林矿业目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月试生产，满产后对应黄金年产量约1吨。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为5.49/8.01/12.93亿元，根据4月29日股价对应PE18/12/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。

2023年3月我们发布第一篇深度《白银龙头，时代重估》强调应摆脱从纯银价弹性视角看待公司，重视其在行业/团队/战略/成长四维度的重估机会。然时隔两年，银价中枢提升24%至29美元/盎司，公司市值困顿不前仍徘徊于近100亿。此刻再次推荐盛达，应重审两年困境为何？时隔两年，盛达存哪些问题？——三处扰动过去两年，盛达资源根本问题是业绩未随涨价释放利润弹性，归纳原因有三处：1）主业扰动/主力银矿停产技改，金山矿业因选矿技改与采矿证更新停产，致近两年银金属产量受限，23年营收同比降42%，净利润降91%；2）增量扰动/储备资源因收购终止未能于上行周期变现。贵州鼎盛鑫项目因诸多因素终止收购。虽未造成亏损，但致涨价周期未有新增资源变现，且资金效率亦受损。3）副业扰动/环保业务调整阵痛显现，金业环保在新能源周期下行中遇上下游挤压，矿山资源收储难度加大及镍价下跌致加工利润收缩，2023年其对净利润负面拖累近6%。 回首两年，盛达做哪些布局？——两大布局三重扰动下，公司修缮与拓新同步推进，高效完成多项变革。1）主业/金山矿蜕变，浮选工艺技改完成产能恢复更提升至48万吨/年，选矿成本再降8%-10%；2）资源/坚定贵金属，及时终止鼎盛鑫铅锌项目。白银加速推进东晟德运矿投产，完成金山矿100%控股。黄金更于本轮周期起点以总对价6.6亿元分步收购菜园子铜金矿（含17吨黄金资源），首次切入金矿赛道，预计2026年满产黄金年产量达1.5吨，贡献净利润3亿元，业绩新增贡献将达56%。业绩扰动背后，公司多项布局为业绩反转蓄势，锁定资源、优化成本曲线，为后续释放储备产能基础。 扰动不断却频繁布局？——管理层更替视角看两年变迁对于近两年公司扰动不断但又频繁布局间的矛盾，我们认为应以自上而下视角理解其背后蕴含的趋势变化——新旧管理层战略代际切换，战略从“加法扩张”到“减法聚焦”的经营迭代：1）上任管理层/旧战略聚焦多元化，加法扩张体现在，资源端不局限于贵金属（收购铅锌矿贵州鼎盛鑫），同时矿山业务与新能源业务并进（金业环保），但周期错配致战略重心失焦，从结果看是资源分散与企业增负；2）新管理层/新战略聚焦贵金属，减法聚焦落地至战术以“止血、换血、造血”三步重构逻辑：止血（终止低效并购、主力矿技改释放产能潜力），换血（收缩冗余业务线、回笼资金聚焦主业），造血（收购菜园子金矿夯实贵金属属性、加速银矿投产与全控股）。我们认为近两年公司业绩市值困顿背后，实质是新旧动能切换在产业端所必经的过渡期。 盛途伏枥，达道凌霄：量变到质变，重视2025年/新战略元年产业端的调整，从团队至战略到矿山，一步一重天，要让市场刮目相待需时间积淀。盛途伏枥，在对的道路上磨砺。2022年新任管理团队于战略转型中历经波折，全力修缮拓新，至始至终坚守贵金属矿业战略。达道凌霄，终将厚积薄发。历时两年革新图治扰动消退，2025年以金矿投产为起点，盛达将迈入新战略元年。一个剥离历史包袱、手握贵金属资源技术双重壁垒新盛达，正站在价值重估起点上。当然行业贝塔仍不容忽视，随美国降息启幕，商品轮动中白银将加速追赶黄金。预计公司2024-2026归母净利润3.75/6.46/10.69亿元，对应PE29X/17X/10X。 风险提示1、白银、黄金、铅、锌价格大幅波动风险；2、项目建设不及预期风险；3、安全生产风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

白银龙头，依托内蒙优质资源，进军川蜀黄金板块。公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块，现已形成以贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，待投产铜金矿山位于四川地区，2023年公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目。 厚积：并购+技改并进。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；并购：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权，持续推进子公司剩余股权收购事项。 薄发：远期增量明确。公司业绩回归后增长路径明确，除金山矿业技改完成以及子公司剩余股权收购持续推进外，2025年中鸿林矿业有望投产，东晟矿业现处于建设期有望2026年投产，另有德运矿业远期规划项目。我们预计2024-2026年公司将实现白银产量134/147/201吨，对应权益银产量104/125/154吨，鸿林矿业投产后预计公司2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨。 黄金牛市重启，白银更具弹性。黄金：在全球货币超发，美元信用下降，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温，美国二次通胀风险上行的催化下，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制，对金价形成长期利好。另外在当前美国降息周期中，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力。白银：白银为金融和工业双重属性共同定价品种，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比当前处于历史高位且一般与PMI呈反向变动关系，考虑到白银库存已接近历史低位，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银可能更具上涨弹性。 盈利预测与投资建议：伴随金山股权收购及技改完成、银都北矿区整合、鸿林矿业剩余股权收购持续推进、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产，预计2024-2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元，同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元。参考3月6日股价，对应PE分别为25/17/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

盛达资源发布 2024年业绩预告公司 2024年预计实现归母净利润 3.5至 4亿元，同比+136.51%至+170.29%；预计扣非后归母净利润 2.6至 3.1亿元，同比+85.55%至+121.23%。公司利润增长主要得益于： 1）金属价格上涨带动矿山产品售价上涨； 2） 收到相关诉讼的资金占用费及违约金。 主要金属价格上行， 带动公司盈利提升根据生意社的数据， 2024年铅、锌、黄金、白银现货均价分别为 1.73万元/吨、 2.34万元/吨、 557.36元/克、 7218.63元/千克，较 2023年同比分别+10.28%、 +8.21%、 +23.83%、 +29.91%。 2025年以来，降息及再通胀带动贵金属价格持续走高， 1月 22日黄金、白银现货价分别为 637.48元/克和 7734.67元/千克，较 2024年有所增长，公司业绩有望持续提升。 资源项目推进， 增储增量未来可期根据公司公告，金山矿业最新评审备案资源储量， 累计查明矿石资源量增加 182.09万吨，银金属量增加 608.67吨，伴生金金属量增加 5046.19千克，铅/锌金属量分别增加 7527.39/7018.44吨。公司目前持有金山矿业全部股权，并推动技改提升采矿能力、降低选矿成本、提升经济效益。 鸿林矿业菜园子金矿预计 2025年 7-9月开始试生产， 东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿 25万吨/年采矿项目亦在建设中，公司资源开发增量可观。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.75/5.23/6.74亿元（ 前值为2.74/3.71/4.85亿元，考虑银价上涨上调），对应PE分别为25/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示金属价格大幅波动；项目开发进展不及预期；矿山安全风险等。

公司是国内重要白银企业，做大做强贵金属板块。盛达资源于2011年借壳上市，控股股东为盛达集团，主营金、银、铅、锌等有色金属的采选业务。自成立以来，公司通过不断收购矿山实现扩张，目前控股6家位于内蒙古的矿业子公司，以及位于四川的菜园子铜金矿。截至2023年，公司具备矿产资源量：白银7,231吨、黄金27吨、铅36万吨、锌93万吨；2021-2023年公司白银产量分别为226/203/145吨。 鸿林矿业预计2025年投产，公司黄金产量将显著提升。公司于2023年12月取得鸿林矿业53%股权，2024年10月公告计划收购其剩余47%股权。菜园子铜金矿是鸿林矿业的核心资产，拥有黄金资源量17.1吨、铜资源量3万吨，2019年获得采矿许可证，目前正在建设，预计2025年正式投产。菜园子铜金矿设计生产规模为39.6万吨/年，黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右；公司2021-2023年黄金产量为293/250/148公斤。 金山矿业技改完成，公司业绩拐点或现。公司2023年实现归母净利润1.48亿元，同比下滑59%，一个重要原因是金山矿业自2023年10月开始对采矿工程和选厂进行技改，而金山矿业正常年份能够实现2亿元左右的净利润。2024年9月，金山技改如期完成，生产经营恢复正常。此外，公司初期对金山持股为67%，2024年12月完成对剩余33%股权的收购，成为全资子公司；同时盛达集团作出承诺，金山2025-2027年间的净利润应合计不低于4.7亿元，即平均1.6亿元/年，低于4.7亿元的部分盛达集团将向公司予以补偿。 预计2025年金银价格依然较强。黄金长期趋势反映的是美元货币信用体系的边际变化，美国持续的赤字货币化及对他国美元资产的干预和强势，推升各国央行增持黄金，边际弱化了美元地位，中短期受到美联储降息节奏及市场风险偏好的影响，预计2025年金价依然较强；银价从长周期来看与金价走势类似，但由于工业需求占比超40%，其工业属性较黄金更强，金银比修复使得白银后期具备更大的价格弹性。 盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2/5.3/7.3亿元（+115.4%/66.7%/37.4%），EPS分别为0.46/0.77/1.06元。通过多角度估值，预计公司合理估值区间为15.7-16.9元，相对于目前股价有16%-25%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；白银产量波动；白银、铅、锌价格大幅下降；安全和环保风险。

公司是贵金属龙头，2023年业绩短暂不及预期，2024年显著改善。主营业务方面，公司主要从事有色金属矿的采选和销售，原生矿山的主要产品包括银锭（国标1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及含银锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业、鸿林矿业7家下属矿业子公司，白银资源储量近万吨，采选能力约200万吨，处于行业领先地位。利润上，2023公司实现归母净利润1.48亿元，同比增长约-59.41%；2024年1-3季度公司实现归母净利润1.99亿元，同比增速48.73%。 金银价格持续看涨。基于我们对黄金的测算，截至2024年第二季度，黄金的内在价值应当为2787.3美元/盎司，截至2024年11月13日，伦敦金实际价格为2,572.20美元/盎司。我们认为黄金未因10月特朗普胜率提升而下跌的原因主要是美元M2前期环比增速持续走高，或者说内在价值的拉动所致。大选后特朗普当选落实，美元指数斜率提升可能是近期金价下行的推动之一，但更多应当是对金价抵达内在价值后的获利了结。未来降息周期内，实际利率或有下行趋势，为金价带来提振。白银相对黄金更有弹性。 金山矿业采矿工程技术改造完成，矿山股权提升。金山方面，金山矿业深部基建工程主箕斗斜井设计的提升采矿能力为60万吨/年，本次基建工程完成后，在改善通风、排水等系统的同时，可充分保障矿山年生产能力提升至采矿许可证核准的生产规模48万吨/年，盈利能力将得到进一步提升。同时公司拟收购金山矿业剩余33%股权，将在股东大会审议通过后尽快付款及启动工商变更程序。此外公司拟向周清龙、马玲、陈霖、陈文林、郭福安、舒桂先、易贻辉共7名交易对方发行股份购买鸿林矿业剩余47%股权。伴随金山技改完成、主要矿山股权提升，公司业绩预计得以提升，公司发展逐步向好。 投资建议。伴随公司矿山技改完成、贵金属价格上行，预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.6、5.8、7.4亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严。

事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收13.97亿，同比-7.08%，归母净利润1.99亿，同比+48.73%，扣非归母净利1.93亿，同比+48.71%；单季度看，公司实现营收5.45亿，同比-20.61%，环比-7.49%，归母净利1.17亿，同比+60.36%，环比+27.86%，扣非归母净利1.15亿，同比+53.95%，环比+36.12%。业绩符合预期。金属价格上涨，盈利能力增强。价格：白银：2024前三季度白银均价7052元/千克，同比+22.6%，Q3单季度白银均价7504元/千克，同比+30.4%，环比-0.8%。 黄金：2024Q1-Q3金均价2290美元/盎司，同比+18.58%；Q3单季度均价2473美元/盎司，同比+28.39%，环比+5.76%；铅锌：2024Q1-Q3铅/锌均价17428/22648元/吨，同比+8.4%/+7.9%；Q3单季度铅/锌均价18129/23551元/吨，同比+12.8%/+12.2%，环比+0.8%/+1.1%。利润：公司前三季度实现毛利率43.47%，同比+12.98pct，净利率18.53%，同比+6.26pct；Q3单季度毛利率56.28%，环比+12.30pct，净利率27.92%，环比+6.40pct。鸿林矿业收购完成，实现完全控股。 公司今年10月完成鸿林矿业剩余47%股权收购谈判，对价3.6亿元，届时将实现完全控股。鸿林矿业累计查明矿石资源量605.6万吨，金金属资源量17049千克，平均品位2.82克/吨；铜金属资源量29,015吨，平均品位0.48%。低品位矿石资源量39.4万吨，金金属资源量120千克，平均品位0.30克/吨；铜金属资源量1,164吨，平均品位0.30%。鸿林矿业菜园子铜金矿采矿许可证有效期限至2033年11月25日，矿山开采规模39.6万吨/年。现处建设阶段，计划2025年实现试生产。资源发展可持续，在建项目稳步推进。公司经评审备案的白银资源储量近万吨，年采选能力近200万吨，矿山持续服务年限都在15年以上。1）东晟矿业拥有白银资源银金属量556.32吨，平均品位达到284.9克/吨，已取得巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目建设用地的批复，今年8月已开工建设；2）银都矿业目前采选规模每年50-60万吨，于2024年2月完成矿产资源储量评审备案，矿业权整合取得阶段性成果，后续有望进一步增加供矿量；3）金山矿业技改在今年九月份完成，降低选矿成本并可保障矿山的生产能力至核准的生产规模48万吨/年；4）德运矿业于2024年2月取得采矿许可证，证载规模为90万吨/年，银金属平均品位140.45克/吨，后续建成后也可带来白银产能增量。 投资建议：考虑公司业绩回归正增长，三季度业绩环比大幅改善，且白银产能未来具有增长潜力，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润3.31/5.60/8.09亿元，参考10月30日股价，对应PE分别为28/17/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌，项目开发进度不及预期等。

事件：盛达资源发布2024年度三季报，盛达资源24Q3单季度归母1.17亿元，同比增60.36%。24Q3扣非归母1.15亿，同比+53.95%。业绩整体符合预期。 黄金：拟发股收购鸿林矿业剩余47%股权，25年产出黄金我们的观点：收购完成后公司100%控股，相关利润全部并入上市公司表内，强化公司黄金属性。 交易对价：鸿林矿业47%股权预估值约为3.6亿元。公司在金价上涨背景下收购对价控制在合理区间内。 投产时间：鸿林矿业旗下菜园子铜金矿预计在2025年7-9月开始试生产，预计明年即可产出黄金，为公司带来黄金增量。 持股比例：本次交易完成后实现100%控股。 产/储量、品位：采矿权证证载生产规模为39.60万吨/年，金金属资源量17,049千克，平均品位2.82克/吨；铜金属资源量29,015吨，平均品位0.48%。 白银：金山矿业已复产，Q4预计稳步释放产量我们的观点：金山9月底如期完成技改，四季度10月11月将平稳释放产量金山矿业（上市公司持股比例67%）是公司重要白银矿山之一，9月底如期完成技改。2023年金山技改背景下矿产白银产量为37吨，我们预计技改完成后明后年产量将有明显增长，且技改后成本降低进一步推动利润上行。 Q4前瞻：金山复产叠加银价上行催化Q4业绩，看好Q4白银价格截止至2024年10月30日，24年10月白银均价已达7987元/千克，与24Q3相比+6.4%。与23Q4相比+35.2%。我们认为，Q4持续强势的白银价格叠加金山矿业复产，公司Q4业绩预计环比/同比继续保持增长。 银价观点：白银贵金属属性重估，贵金属流动性溢价+弹性兼备我们认为，白银兼具贵金属+工业金属双重属性。在黄金屡创新高背景下，贵金属相关商品流动性充沛。白银的贵金属属性有望获得重视，承接贵金属流动性溢价，未来银价有望持续强势。 盈利预测与估值我们预计2024~2026年公司营业收入分别为27.91/38.63/42.78亿元，同比分别为+23.87%/+38.39%/+10.74%，归母净利润分别为3.5/6.47/7.97亿元，同比分别为+136.23%/+85.12%/+23.17%，对应公司PE分别为26.80、14.48、11.75，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期，白银价格不及预期。

投资要点：过去两年业绩下滑，2024年将迎增长元年。公司在过去两年受品位下滑、金属价格下跌、金山技改等因素影响，业绩连续下滑，但2024年以来公司经营持续改善，金山技改稳步推进，或于9月底完成，2025-2026年随着银都矿业北部矿区取得采矿权证、东晟矿业、菜园子铜金矿、德运矿业陆续建成投产，公司白银产量有望较2023年实现翻倍增长，2024年预计将是公司重启增长元年。 股权激励保障未来增长。根据公司8月10日公告《2024年员工持股计划（草案）》，公司计划向不超过200名公司员工进行员工持股计划激励，购买价格为5.82元/股，2024年公司层面全部解锁股权份额的考核目标为营收/归母净利润同比增速不低于20%/15%，2025年考核目标为营收/归母净利润较2023年增速不低于44%/32.25%。 资源储量丰富，未来增量显著。根据公司2023年年报，公司7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为1377/3144/429/695/590/996吨。产量方面，2023年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银57/37/21/30吨，我们预计公司2024-2026年白银年产量将达171/236/286吨，权益银产量达130/169/193吨，2027年德运矿业建成后，公司银产量有望突破350吨，权益银产量有望达到229吨。 美联储开启降息周期，金银比亟待修复。供需方面，我们预计2024-2026年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026年增幅为2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。宏观方面，美联储正式开始降息周期，9月18日降息50个基点，24/25年预期还将降息50/100个基点，贵金属投资价值凸显，此外美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至83左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收29.63/37.38/43.89亿元，实现归母净利润3.51/6.19/7.96亿元，EPS为0.51/0.90/1.15元，对应PE为19.82/11.23/8.74。 风险提示：项目投产不及预期风险；金属价格波动风险；地缘政治风险等。

事件盛达资源发布2024年半年报：2024年上半年公司营业收入8.52亿元，同比+4.27%；归母净利润为8249.48万元，同比+34.90%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7764.74万元，同比+41.56%。 投资要点受益于2024H1银铅锌价格上涨，公司利润实现增长2024年上半年国内银、铅、锌金属现货均价同比分别上涨28.41%、11.41%、0.20%，受益于金属价格上涨，公司营业收入及利润实现增长。分季度来看，2024年第二季度公司实现营业收入5.89亿元，同比+9.79%；实现归属于上市公司股东的净利润9127.31万元，同比+103.32%。 2024H1公司银金属品位有所上升，银金属产量同比增长12.51%2024H1公司生产经营正常，采矿量略有增加；受天气寒冷等因素影响，选矿作业天数略有减少，导致处理矿量略有减少，铅金属产量同比减少6.92%，锌金属产量同比减少23.14%；因银金属品位有所上升，银金属产量同比增长12.51%。公司矿山资源主要集中在内蒙古自治区中东部，受气候因素影响，公司第一季度主要销售前一年未发货的库存，由于2023年末未发货的锌精粉库存较2022年末有所减少，所以锌金属销量同比减少34.73%；因铅精粉中银金属的含量高于锌精粉，上半年银金属价格有所上涨，公司预计下半年银金属价格会维持上涨趋势，上半年度减少了铅精粉的销售，叠加第一季度销售的2023年末未发货的铅精粉库存减少，上半年度铅金属销量同比减少25.90%，银金属销量同比减少15.35%。展望2024年下半年，公司将加速推进相关矿山的技术改造，同时控制生产成本，保障全年生产目标实现，把握金属价格走势向好的有利局面，科学制定销售方案，实现公司经营效益的最大化。 金山矿业力争三季度末技改完成，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿预计今年开工建设公司主营有色金属矿的采选和销售，下属7家矿业子公司，包括银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿林矿业和德运矿业。银都矿业、光大矿业和金都矿业为银铅锌矿矿山，金山矿业为银金矿矿山，以上4座矿山均为在产矿山。1）银都矿业：2024H1银都矿业拜仁达坝（北矿区）银多金属矿完成矿产资源储量评审备案工作，外围探矿增储取得阶段性成果，积极推进拜仁达坝（北矿区）银多金属矿探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合工作，力争尽快取得新采矿许可证；2）金山矿业：公司加快推进金山矿业技术改造工程，力争三季度末完成技改工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿，勘查面积为11.04平方公里的探矿工作。3）东晟矿业：待产矿山中，东晟矿业已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，2024年7月取得采矿项目建设用地的批复，正在办理项目施工等相关报建手续，预计今年可开工建设，该矿区建成后将通过与银都矿业签订委托加工协议，拟由银都矿业代加工后进行销售；4）鸿林矿业：公司积极推进鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程开发建设，2024H1鸿林矿业菜园子铜金矿建设项目陆续获得临时使用土地的批复、尾矿库开工申请的批复、菜园子铜金矿复工通知，目前菜园子铜金矿采选项目正在施工建设中。5）德运矿业：于2024年2月取得巴彦包勒格矿区银多金属矿《采矿许可证》，证载生产规模为90万吨/年，公司将积极推进德运矿业采矿项目开发建设，依据相关法律、行政法规等规定办理采矿项目核准、安全设施设计、井巷建设等报建手续。除上述原生矿山外，公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务，金业环保从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，金业环保将聚焦二次镍的资源化利用不断提升经济效益。 盈利预测预测公司2024-2026年营业收入分别为22.62、27.07、29.41亿元，归母净利润分别为2.62、3.61、4.12亿元，当前股价对应PE分别为26.2、19.1、16.7倍。考虑到公司老项目技改，新项目建设中，公司未来主要矿产产量将持续提升，同时贵金属价格处于景气周期，公司有望充分受益。我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示1）成本大幅上涨风险；2）金属价格下跌风险；3）公司技改产能释放不及预期等风险。

事件： 盛达资源发布 2024年度半年报， 盛达资源 24Q2单季度归母 0.91亿元，同比增 103.32%。 24H1归母 8249万，同比+34.90%。 产量：品位上升推动白银产量上升因银金属品位有所上升， 2024年上半年公司， 银金属产量同比增长 12.51%， 铅金属产量同比减少 6.92%，锌金属产量同比减少 23.14%。 销量： 白银销量下行，坚定看好白银上涨2024年上半年公司锌金属销量同比-34.73% ，铅金属销量同比-25.90%，银金属销量同比-15.35%。 我们预计公司仍留有部分白银库存，未来有望受益银价上行增厚利润。 原因：因铅精粉中银金属的含量高于锌精粉，报告期内，银金属价格有所上涨，公司预计下半年银金属价格会维持上涨趋势，上半年度减少了铅精粉的销售，叠加一季度销售的 2023年末未发货的铅精粉、银精粉库存减少，导致销量下行。 短期看金山： 金山技改已完成， 静待投产放量金山矿业是公司重要白银矿山之一，为提升公司白银产量，金山矿业于 2023年10月开始技改。近日公司公告相关技改工作已完成，短期金山有望贡献白银产量。 我们预计，下半年随着金山矿业投产，公司白银产量将与去年相近。 中期看鸿林：菜园子金矿赋予公司黄金属性项目进度： 鸿木里县应急管理局同意鸿林矿业菜园子铜金矿自即日起复工。鸿林矿业收到菜园子铜金矿复工通知后，除已开工的尾矿库等工程外，可继续开展巷道基建工程施工工作。 菜园子金矿未来复产标志着公司具备白银属性。 长期催化剂：东晟矿业、德运矿业远期为公司带来白银增量，东晟矿业已开工： 东晟矿业于近日收到克什克腾旗自然资源局颁发的《建设用地规划许可证》 和《建设工程规划许可证》， 有利于推进东晟矿业矿山快速开发建设。 德运矿业探转采顺利，已获采矿许可证： 公司已完成巴彦包勒格区铅锌多金属矿探矿权转采矿权相关工作，并取得赤峰市自然资源局颁发的《采矿许可证》。 盈利预测与估值我们预计 2024~2026年公司营业收入分别为 27.91/38.63/42.78亿元，同比分别为+23.87%/+38.39%/+10.74%，归母净利润分别为 3.5/6.45/7.65亿元，同比分别为+136.23%/+84.57%/+18.50%，对应公司 PE 分别为 19.3、 10.46、 8.83，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期，白银价格不及预期。

投资要点：公司披露24年半年度业绩。公司24H1实现营业收入8.52亿元，同比增长4%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长35%；实现扣非归母净利润0.78亿元，同比增长42%。单季度来看，公司24Q2实现归母净利润0.91亿元，同比增长103%，环比实现扭亏；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长101%，环比扭亏。 银金属产量同增12.51%。1）量：公司24H1采矿量同比增加，但天气因素导致选矿量略有减少，铅/锌/银金属产量分别同比变动-6.92%/-23.14%/12.51%，铅/锌/银销量分别同比变动-25.90%/-34.73%/-15.35%。我们认为，公司的采选差异以及产销差异更多是报表时点的问题，在产品和库存商品的余额均有提升，预计下半年业绩或加速释放。2）价：24H1银/锌/铅均价分别为6790元/千克、22189元/吨和17101元/吨，分别同比变动28%/0.2%/12%。3）其他变化：24H1确认投资收益0.35亿元，主要由兰州银行股份按权益法确认的投资收益，以及衍生品投资收益所致。 内生增长空间广阔。公司白银扩产增量项目包括：1）银都矿业：拜仁达坝（北矿区）银多金属矿完成矿产资源储量评审备案工作，正在积极推进该探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合工作；2）金山矿业：加快推进技改工程，力争三季度末完成技改工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿的探矿工作。持续推进待产项目建设。 公司白银待产增量项目包括：1）东晟矿业：已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，24年7月取得采矿项目建设用地的批复，正在办理项目施工等相关报建手续，预计今年可开工建设；2）德运矿业：24年2月取得巴彦包勒格矿区银多金属矿《采矿许可证》，证载生产规模为90万吨/年。积极切入矿产金赛道。公司黄金增量项目：鸿林矿业获得临时使用土地的批复、尾矿库开工申请的批复、菜园子铜金矿复工通知，目前菜园子铜金矿采选项目正在施工建设中。 盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司24-26年EPS分别为0.55、0.87和1.18元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年24-25倍PE估值，对应合理价值区间13.18-13.73元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；银价不及预期；原材料成本上升。

事件：公司发布 2024年半年报。 2024上半年公司实现营业收入 8.52亿元，同比增长 4.27%，实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 34.90%，扣非归母净利 0.78亿元，同比增长 41.56%；单季度看， 2024Q2公司实现营收 5.89亿元，同比增长 9.79%，环比增长 123.67%，归母净利 0.91亿元，同比增长103.32%，环比增长 1139.75%，扣非归母净利 0.85亿元，同比增长 100.08%，环比增长 1293.5%。 价格上涨是业绩增长的主要原因。 一季度事件： 受气候影响公司， Q1利润主要来源前一年未发货库存，但 2023年末库存同比大幅减少，使得销量低于预期； 同时金山矿业技改导致 Q1亏损； 量： 产量方面： 2024H1公司铅产量下降6.92%；锌产量同比减少 23.14%；银金属产量同比增长 12.51%。销量方面：锌销量同比下降 34.73%；铅销量同比减少 25.90%，银金属销量同比减少15.35%，。 价：白银,2024年白银现货均价为 24.07美元/盎司，同比增长 5.68%。 国内白银均价 7813元/千克，同比增长 41.34%； 铅： 上半年沪铅期货均价为18,947元/吨，同比增长 23.59%。 锌： 上半年 LME 锌价格较年初上涨 14.67%，沪锌期货价格较年初上涨 14.4%；上半年沪锌期货均价 23,944元/吨，同比增长 21.16%。 2024H1归母拆解： 毛利+0.51亿、费用及税金-0.14亿、 其他/投资收益+0.07亿，公允价值变动净收益-0.09亿、 减值损失等-0.04亿、 营业外利润+0.01亿、 所得税-0.1亿， 少数股东损益-0.02亿。其中公允价值收益同比-231%系金融资产公允价值变动所致， 信用减值损失同比-538%系计提坏账准备变动所致。 资源发展可持续，在建项目稳步推进。 公司经评审备案的白银资源储量近万吨，年采选能力近 200万吨， 矿山持续服务年限都在 15年以上。 1） 东晟矿业拥有白银资源银金属量 556.32吨，平均品位达到 284.9克/吨， 已取得巴彦乌拉银多金属矿 25万吨/年采矿项目建设用地的批复， 今年 8月已开工建设； 2） 银都矿业目前采选规模每年 50-60万吨， 于 2024年 2月完成矿产资源储量评审备案， 现处矿业权整合阶段， 后续有望进一步增加供矿量； 3） 金山矿业技改有望在今年九月份完成，降低选矿成本并可保障矿山的生产能力至核准的生产规模48万吨/年； 4） 德运矿业于 2024年 2月取得采矿许可证，证载规模为 90万吨/年， 银金属平均品位 140.45克/吨， 后续建成后也可带来白银产能增量。 投资建议： 考虑公司二季度业绩回归正增长， 且白银产能未来有增长潜力，结合一季度产销量拖累情况，我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润2.12/4.83/8.35亿元， 参考 8月 30日股价， 对应 PE 分别为 33/15/8倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格下跌，项目开发进度不及预期等。