投资要点：过去两年业绩下滑，2024年将迎增长元年。公司在过去两年受品位下滑、金属价格下跌、金山技改等因素影响，业绩连续下滑，但2024年以来公司经营持续改善，金山技改稳步推进，或于9月底完成，2025-2026年随着银都矿业北部矿区取得采矿权证、东晟矿业、菜园子铜金矿、德运矿业陆续建成投产，公司白银产量有望较2023年实现翻倍增长，2024年预计将是公司重启增长元年。 股权激励保障未来增长。根据公司8月10日公告《2024年员工持股计划（草案）》，公司计划向不超过200名公司员工进行员工持股计划激励，购买价格为5.82元/股，2024年公司层面全部解锁股权份额的考核目标为营收/归母净利润同比增速不低于20%/15%，2025年考核目标为营收/归母净利润较2023年增速不低于44%/32.25%。 资源储量丰富，未来增量显著。根据公司2023年年报，公司7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为1377/3144/429/695/590/996吨。产量方面，2023年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银57/37/21/30吨，我们预计公司2024-2026年白银年产量将达171/236/286吨，权益银产量达130/169/193吨，2027年德运矿业建成后，公司银产量有望突破350吨，权益银产量有望达到229吨。 美联储开启降息周期，金银比亟待修复。供需方面，我们预计2024-2026年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026年增幅为2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。宏观方面，美联储正式开始降息周期，9月18日降息50个基点，24/25年预期还将降息50/100个基点，贵金属投资价值凸显，此外美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至83左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收29.63/37.38/43.89亿元，实现归母净利润3.51/6.19/7.96亿元，EPS为0.51/0.90/1.15元，对应PE为19.82/11.23/8.74。 风险提示：项目投产不及预期风险；金属价格波动风险；地缘政治风险等。

事件盛达资源发布2024年半年报：2024年上半年公司营业收入8.52亿元，同比+4.27%；归母净利润为8249.48万元，同比+34.90%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7764.74万元，同比+41.56%。 投资要点受益于2024H1银铅锌价格上涨，公司利润实现增长2024年上半年国内银、铅、锌金属现货均价同比分别上涨28.41%、11.41%、0.20%，受益于金属价格上涨，公司营业收入及利润实现增长。分季度来看，2024年第二季度公司实现营业收入5.89亿元，同比+9.79%；实现归属于上市公司股东的净利润9127.31万元，同比+103.32%。 2024H1公司银金属品位有所上升，银金属产量同比增长12.51%2024H1公司生产经营正常，采矿量略有增加；受天气寒冷等因素影响，选矿作业天数略有减少，导致处理矿量略有减少，铅金属产量同比减少6.92%，锌金属产量同比减少23.14%；因银金属品位有所上升，银金属产量同比增长12.51%。公司矿山资源主要集中在内蒙古自治区中东部，受气候因素影响，公司第一季度主要销售前一年未发货的库存，由于2023年末未发货的锌精粉库存较2022年末有所减少，所以锌金属销量同比减少34.73%；因铅精粉中银金属的含量高于锌精粉，上半年银金属价格有所上涨，公司预计下半年银金属价格会维持上涨趋势，上半年度减少了铅精粉的销售，叠加第一季度销售的2023年末未发货的铅精粉库存减少，上半年度铅金属销量同比减少25.90%，银金属销量同比减少15.35%。展望2024年下半年，公司将加速推进相关矿山的技术改造，同时控制生产成本，保障全年生产目标实现，把握金属价格走势向好的有利局面，科学制定销售方案，实现公司经营效益的最大化。 金山矿业力争三季度末技改完成，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿预计今年开工建设公司主营有色金属矿的采选和销售，下属7家矿业子公司，包括银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿林矿业和德运矿业。银都矿业、光大矿业和金都矿业为银铅锌矿矿山，金山矿业为银金矿矿山，以上4座矿山均为在产矿山。1）银都矿业：2024H1银都矿业拜仁达坝（北矿区）银多金属矿完成矿产资源储量评审备案工作，外围探矿增储取得阶段性成果，积极推进拜仁达坝（北矿区）银多金属矿探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合工作，力争尽快取得新采矿许可证；2）金山矿业：公司加快推进金山矿业技术改造工程，力争三季度末完成技改工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿，勘查面积为11.04平方公里的探矿工作。3）东晟矿业：待产矿山中，东晟矿业已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，2024年7月取得采矿项目建设用地的批复，正在办理项目施工等相关报建手续，预计今年可开工建设，该矿区建成后将通过与银都矿业签订委托加工协议，拟由银都矿业代加工后进行销售；4）鸿林矿业：公司积极推进鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程开发建设，2024H1鸿林矿业菜园子铜金矿建设项目陆续获得临时使用土地的批复、尾矿库开工申请的批复、菜园子铜金矿复工通知，目前菜园子铜金矿采选项目正在施工建设中。5）德运矿业：于2024年2月取得巴彦包勒格矿区银多金属矿《采矿许可证》，证载生产规模为90万吨/年，公司将积极推进德运矿业采矿项目开发建设，依据相关法律、行政法规等规定办理采矿项目核准、安全设施设计、井巷建设等报建手续。除上述原生矿山外，公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务，金业环保从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，金业环保将聚焦二次镍的资源化利用不断提升经济效益。 盈利预测预测公司2024-2026年营业收入分别为22.62、27.07、29.41亿元，归母净利润分别为2.62、3.61、4.12亿元，当前股价对应PE分别为26.2、19.1、16.7倍。考虑到公司老项目技改，新项目建设中，公司未来主要矿产产量将持续提升，同时贵金属价格处于景气周期，公司有望充分受益。我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示1）成本大幅上涨风险；2）金属价格下跌风险；3）公司技改产能释放不及预期等风险。

事件： 盛达资源发布 2024年度半年报， 盛达资源 24Q2单季度归母 0.91亿元，同比增 103.32%。 24H1归母 8249万，同比+34.90%。 产量：品位上升推动白银产量上升因银金属品位有所上升， 2024年上半年公司， 银金属产量同比增长 12.51%， 铅金属产量同比减少 6.92%，锌金属产量同比减少 23.14%。 销量： 白银销量下行，坚定看好白银上涨2024年上半年公司锌金属销量同比-34.73% ，铅金属销量同比-25.90%，银金属销量同比-15.35%。 我们预计公司仍留有部分白银库存，未来有望受益银价上行增厚利润。 原因：因铅精粉中银金属的含量高于锌精粉，报告期内，银金属价格有所上涨，公司预计下半年银金属价格会维持上涨趋势，上半年度减少了铅精粉的销售，叠加一季度销售的 2023年末未发货的铅精粉、银精粉库存减少，导致销量下行。 短期看金山： 金山技改已完成， 静待投产放量金山矿业是公司重要白银矿山之一，为提升公司白银产量，金山矿业于 2023年10月开始技改。近日公司公告相关技改工作已完成，短期金山有望贡献白银产量。 我们预计，下半年随着金山矿业投产，公司白银产量将与去年相近。 中期看鸿林：菜园子金矿赋予公司黄金属性项目进度： 鸿木里县应急管理局同意鸿林矿业菜园子铜金矿自即日起复工。鸿林矿业收到菜园子铜金矿复工通知后，除已开工的尾矿库等工程外，可继续开展巷道基建工程施工工作。 菜园子金矿未来复产标志着公司具备白银属性。 长期催化剂：东晟矿业、德运矿业远期为公司带来白银增量，东晟矿业已开工： 东晟矿业于近日收到克什克腾旗自然资源局颁发的《建设用地规划许可证》 和《建设工程规划许可证》， 有利于推进东晟矿业矿山快速开发建设。 德运矿业探转采顺利，已获采矿许可证： 公司已完成巴彦包勒格区铅锌多金属矿探矿权转采矿权相关工作，并取得赤峰市自然资源局颁发的《采矿许可证》。 盈利预测与估值我们预计 2024~2026年公司营业收入分别为 27.91/38.63/42.78亿元，同比分别为+23.87%/+38.39%/+10.74%，归母净利润分别为 3.5/6.45/7.65亿元，同比分别为+136.23%/+84.57%/+18.50%，对应公司 PE 分别为 19.3、 10.46、 8.83，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期，白银价格不及预期。

投资要点：公司披露24年半年度业绩。公司24H1实现营业收入8.52亿元，同比增长4%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长35%；实现扣非归母净利润0.78亿元，同比增长42%。单季度来看，公司24Q2实现归母净利润0.91亿元，同比增长103%，环比实现扭亏；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长101%，环比扭亏。 银金属产量同增12.51%。1）量：公司24H1采矿量同比增加，但天气因素导致选矿量略有减少，铅/锌/银金属产量分别同比变动-6.92%/-23.14%/12.51%，铅/锌/银销量分别同比变动-25.90%/-34.73%/-15.35%。我们认为，公司的采选差异以及产销差异更多是报表时点的问题，在产品和库存商品的余额均有提升，预计下半年业绩或加速释放。2）价：24H1银/锌/铅均价分别为6790元/千克、22189元/吨和17101元/吨，分别同比变动28%/0.2%/12%。3）其他变化：24H1确认投资收益0.35亿元，主要由兰州银行股份按权益法确认的投资收益，以及衍生品投资收益所致。 内生增长空间广阔。公司白银扩产增量项目包括：1）银都矿业：拜仁达坝（北矿区）银多金属矿完成矿产资源储量评审备案工作，正在积极推进该探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合工作；2）金山矿业：加快推进技改工程，力争三季度末完成技改工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿的探矿工作。持续推进待产项目建设。 公司白银待产增量项目包括：1）东晟矿业：已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，24年7月取得采矿项目建设用地的批复，正在办理项目施工等相关报建手续，预计今年可开工建设；2）德运矿业：24年2月取得巴彦包勒格矿区银多金属矿《采矿许可证》，证载生产规模为90万吨/年。积极切入矿产金赛道。公司黄金增量项目：鸿林矿业获得临时使用土地的批复、尾矿库开工申请的批复、菜园子铜金矿复工通知，目前菜园子铜金矿采选项目正在施工建设中。 盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司24-26年EPS分别为0.55、0.87和1.18元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年24-25倍PE估值，对应合理价值区间13.18-13.73元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；银价不及预期；原材料成本上升。

事件：公司发布 2024年半年报。 2024上半年公司实现营业收入 8.52亿元，同比增长 4.27%，实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 34.90%，扣非归母净利 0.78亿元，同比增长 41.56%；单季度看， 2024Q2公司实现营收 5.89亿元，同比增长 9.79%，环比增长 123.67%，归母净利 0.91亿元，同比增长103.32%，环比增长 1139.75%，扣非归母净利 0.85亿元，同比增长 100.08%，环比增长 1293.5%。 价格上涨是业绩增长的主要原因。 一季度事件： 受气候影响公司， Q1利润主要来源前一年未发货库存，但 2023年末库存同比大幅减少，使得销量低于预期； 同时金山矿业技改导致 Q1亏损； 量： 产量方面： 2024H1公司铅产量下降6.92%；锌产量同比减少 23.14%；银金属产量同比增长 12.51%。销量方面：锌销量同比下降 34.73%；铅销量同比减少 25.90%，银金属销量同比减少15.35%，。 价：白银,2024年白银现货均价为 24.07美元/盎司，同比增长 5.68%。 国内白银均价 7813元/千克，同比增长 41.34%； 铅： 上半年沪铅期货均价为18,947元/吨，同比增长 23.59%。 锌： 上半年 LME 锌价格较年初上涨 14.67%，沪锌期货价格较年初上涨 14.4%；上半年沪锌期货均价 23,944元/吨，同比增长 21.16%。 2024H1归母拆解： 毛利+0.51亿、费用及税金-0.14亿、 其他/投资收益+0.07亿，公允价值变动净收益-0.09亿、 减值损失等-0.04亿、 营业外利润+0.01亿、 所得税-0.1亿， 少数股东损益-0.02亿。其中公允价值收益同比-231%系金融资产公允价值变动所致， 信用减值损失同比-538%系计提坏账准备变动所致。 资源发展可持续，在建项目稳步推进。 公司经评审备案的白银资源储量近万吨，年采选能力近 200万吨， 矿山持续服务年限都在 15年以上。 1） 东晟矿业拥有白银资源银金属量 556.32吨，平均品位达到 284.9克/吨， 已取得巴彦乌拉银多金属矿 25万吨/年采矿项目建设用地的批复， 今年 8月已开工建设； 2） 银都矿业目前采选规模每年 50-60万吨， 于 2024年 2月完成矿产资源储量评审备案， 现处矿业权整合阶段， 后续有望进一步增加供矿量； 3） 金山矿业技改有望在今年九月份完成，降低选矿成本并可保障矿山的生产能力至核准的生产规模48万吨/年； 4） 德运矿业于 2024年 2月取得采矿许可证，证载规模为 90万吨/年， 银金属平均品位 140.45克/吨， 后续建成后也可带来白银产能增量。 投资建议： 考虑公司二季度业绩回归正增长， 且白银产能未来有增长潜力，结合一季度产销量拖累情况，我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润2.12/4.83/8.35亿元， 参考 8月 30日股价， 对应 PE 分别为 33/15/8倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格下跌，项目开发进度不及预期等。

盛达资源发布2024年半年报公司24H1实现营业收入8.52亿元，同比+4.27%；实现归母净利润8249万元，同比+34.9%。其中单Q2实现营业收入5.89亿元，同比+9.79%，环比+123.67%；实现归母净利润9127万元，同比+103.32%，环比扭亏。 白银价格持续上涨，节奏判断减少销量产量方面，由于寒冷天气因素影响选矿作业，24H1铅/锌金属产量同比分别-6.92%/-23.14%；由于品位提升，银金属产量同比+12.51%。价格方面，2024年上半年以来降息预期催化贵金属价格上行，24H1白银、黄金现货均价分别为6785.3元/千克和521.2元/克，同比分别+28.2%和+20.1%。且价格整体维持上涨态势，2024年8月30日白银/黄金现货价分别达到7461.3元/千克和573.3元/克。出于对白银价格上涨的节奏判断，公司减少了银金属含量较高的铅精粉的销量，同时因为Q1能够销售的2023年库存减少，24H1锌金属/铅金属/银金属销量同比分别-34.73%/-25.90%/-15.35%。下半年金属价格上行叠加产销复苏，公司业绩有望持续优化。 未来三年公司贵金属产能有望持续提升黄金方面，公司计划2025年完成菜园子铜金矿的矿山建设工作，尽快推进矿山的实际投产，菜园子探明资源量金金属资源量17,049千克，平均品位2.82克/吨；白银方面，东晟矿业已获取建设用地和建设工程规划许可证，巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目建设工程加速推进，东晟矿业保有资源储量矿石量（探明+控制+推断）267万吨，其中银金属量556.32吨，平均品位284.90克/吨；银都矿业外围探矿增储取得了阶段性成果；金山矿业技改预期在24Q3期末完成等，后续公司贵金属产能有望持续提升。 投资建议今年下半年降息预期升温持续催化贵金属价格，公司是A股稀缺的白银标的，菜园子金矿预计2025年下半年放量，银都增储、金山技改、东晟矿业建设等项目持续推进，公司黄金+白银业务有望持续增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.74/3.71/4.85亿元（前值为2024-2025年分别为4.7/5.3亿元，谨慎考虑铅锌价格波动风险下调），对应PE分别为25/19/14倍，维持“买入”评级。 风险提示铅锌价格大幅波动；贵金属价格大幅波动；产能投放不及预期等

业绩暂时承压， 主要矿产品销量下滑近期， 公司发布 2023年报以及 24年一季报。 2023年， 公司实现营业收入 22.54亿元， 同比增长 19.92%； 实现归母净利润 1.48亿元， 同比下降 59.41%；实现扣非归母净利润 1.40亿元， 同比下降60.98%。 净利润大幅下滑主要原因系 2023年，金山矿业采矿证更新，新增权益金缴纳情形；金山矿业进行技术改造、国金国银新厂房于 2023年 9月中下旬投入使用，导致银锭、黄金产量同比减少； 锌金属价格较上年同期有较大幅度下跌，个别矿山开采矿段金属品位下降，单位生产成本增加；另外，叠加镍金属市场价格下跌、市场竞争加剧，金业环保经营情况不及预期计提商誉减值准备。 24年 Q1,公司实现营业收入 2.63亿元，同比下降 6.27%,环比下降 64.90%； 实现归母净亏损 0.09亿元，同比下降 153.98%，环比下降 162.45%。 公司矿山资源主要集中在内蒙古自治区中东部，受气候因素影响，公司第一季度基本没有产出，公司一季度利润主要来源于前一年未发货的库存出售。 主要矿产品销量下滑，拖累营收。 2023年， 铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭和黄金的销量分别为 29865.83吨/56569.81吨/36.62吨 /148.02千 克 ， 分 别 同 比 变 动 了 -16.87%/+1.46%/-54.17%/-40.82%。银锭和黄金销售量减少，主要系金山矿业进行技术改造、国金国银新厂房于 2023年 9月中下旬投入使用，导致银锭、黄金产量同比减少所致。 矿山重点工程项目建设有序推进2023年，公司二级控股子公司东晟矿业积极推进矿山开发建设。 2023年 8月，东晟矿业获得内蒙古发改委关于巴彦乌拉银多金属矿 25万吨/年采矿项目核准的批复； 2023年 11月，东晟矿业获得内蒙古自治区林业和草原局关于巴彦乌 拉银多金属矿 25万吨/年采矿项目使用林地审核同意书、准予征收使用草原的行政许可决定。 增厚资源储量，并购菜园子铜金矿2023年，公司以鸿林矿业新增注册资本的方式对鸿林矿业进行投资及实现对鸿林矿业的控制权，增资价款为人民币 3.00亿元。本次增资完成后，鸿林矿业注册资本总额为人民币 2.52亿元，公司持有鸿林矿业 53%的股权。位于四川省凉山彝族自治州木里藏族自治县的四川鸿林矿业菜园子铜金矿之采矿权及相关资产为鸿林矿业的核心资产。菜园子铜金矿为中大型待产铜金矿，且深部和周边存在良好的找矿潜力， 2019年由探转采获得采矿权，开采矿种为金矿、铜矿，生产规模为 39.60万吨/年， 矿区面积为 0.68平方公里。 目前菜园子铜金矿建设项目已获得临时使用土地的批复，菜园子铜金矿采选工程已基本具备开工建设条件。 白银弹性增长空间大， 将拉动公司业绩释放近期， 贵金属价格震荡上行。 美国劳工部最新数据显示， 4月CPI 同比增长 3.4%， 符合市场预期， 前值 3.5%；核心 CPI 同比降至3.6%，创去年 4月以来新低。 加之美国非农就业人数等通胀数据降温预示着美国经济增速放缓。总体来看， 金银比高位持续修复， 叠加市场一致预期美国经济“软着陆”，白银弹性增长空间大。 投资建议我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026年 实 现 营 业 收 入20.62/27.31/33.60亿元，分别同比变动-8.52%/+32.48%/+23.01%； 实 现 归 母 净 利 润 3.61/5.79/7.65亿 元 ， 分 别 同 比 增 长144.25%/60.06%/32.23%，对应 EPS 分别为 0.52/0.84/1.11元。 以2024年 6月 3日收盘价 13.27元为基准，对应 2024-2026E 对应 PE分别为 25.33/15.83/11.97倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期， 地缘政治超预期， 项目建设不及预期等。

2023 年公司实现营收 22.54 亿元，同比增长 19.92%；归母净利润 1.48 亿元，同比减少 59.41%；扣非归母净利润 1.40 亿元，同比减少 60.98%。分季度来看， 2023Q4 公司实现营收 7.50 亿元，同比增加 13.64%，实现归母净利润0.14 亿元，同比-90.27%，环比-80.68%。 白银产量下滑，是公司业绩低于预期的主要原因。 2023 年公司铅/锌/银的金属产量分别为 1.35 万吨/2.48 万吨/145.09 吨，同比变化-7.97%/-8.54%/-28.53%， 白银产量下降一方面来自于个别矿山采矿段金属品位下降； 另一方面源于主力矿山金山矿业进行选矿技术改造，选矿量大幅下降。此外， 2023 年公司缴纳权益金同比增加，子公司金业环保计提商誉减值等原因也拖累公司业绩。 产量下滑导致单位成本上升， 期间费用率下降。 2023 年公司有色金属采选业务板块毛利率为 53.56%，同比变动-9.36pct，分产品来看，含银铅精粉/含银锌精粉/银锭的毛利率分别为 66.55%/38.43%/47.97%，同比变动-2.23%/-18.27%/-17.04%， 全年铅/锌/银均价同比变化+3.64%/-0.86%/+13.35%， 我们判断毛利率下滑主要源于矿山金属产量下滑和采矿入选品位下降，单位生产成本上升所致。 公司全年销售/管理/财务费用分别为 0.01/2.54/0.69 亿元，同比变化-67.23/+9.09%/-12.87%，财务费用降低，期间费用率 14.4%，同比-2.44pct。 坐拥国内优质白银资源，白银产能持续增长。 公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司，白银储量近万吨， 基于已有资源的勘探、开发， 公司白银产能增长潜力充足： 1）东晟矿业拥有白银资源银金属量 556.32 吨， 平均品位达到 284.9 克/吨，目前已经获得巴彦乌拉银多金属矿 25 万吨/年采矿项目同意书； 2） 银都矿业于 2024 年 2 月完成矿产资源储量评审备案工作， 后续有望进一步增加供矿量提升产能； 3） 金山矿业技改有望在 2024 年 Q3 完成技改，降低选矿成本的同时， 可保障矿山的生产能力至核准的生产规模 48 万吨/年； 4）德运矿业于 2024 年 2 月取得《采矿许可证》，证载规模为 90 万吨/年，后续建成后也可带来白银产能增量。 收购菜园子铜金矿，打造贵金属全面战略布局。 公司收购的鸿林矿业旗下主要资产菜园子铜金矿为中大型待产铜金矿， 可研生产规模为 39.60 万吨/年。目前保有资源量金金属量 17.05 吨，平均品位 2.82 克/吨， 铜金属资源量 2.9 万吨，平均品位 0.48%， 预计满产后可实现年产量金约 1 吨，铜约 1716 吨，打造公司新的业绩增长点，从而完善公司贵金属领域的战略布局。 投资建议： 考虑到公司收购金矿赋予公司业绩新的增长点， 且白银产能未来有增长潜力，上调业绩预测， 预计公司 2024-2026 年分别实现归母净利润4.08/6.15/9.63 亿元， 对应 pe 分别为 23/15/10 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格下跌，项目开发进度不及预期。

公司是国内白银行业龙头企业，白银储备量为 9,300吨。 2022年公司铅精粉（含银）生产量 3.6万吨、锌精粉（含银）生产量 5.6万吨、银锭生产量 79.91吨、黄金生产量 250.1千克。公司未来三个增长点（东晟矿业、鸿林矿业与金山矿业）将强化公司金银方面生产优势。 子公司东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿项目有序推进公司通过控股子公司内蒙古银都矿业有限责任公司间接持有东晟矿业 70%的股份。东晟矿业保有资源储量矿石量（探明+控制+推断）267万吨，银金属量556.32吨，平均品位 284.90克/吨。东晟矿业项目持续推进将进一步增厚公司银金属量。 公司与鸿林矿业签署框架合作协议，丰富公司贵金属储备公司子公司拟以不超过 3亿元的现金增资取得鸿林矿业不低于 53%的股权。根据鸿林矿业采矿许可证，四川菜园子铜金矿生产规模 39.6万吨/年，储量含金 17吨，平均品位 2.82克/吨。有望丰富公司黄金矿产储备。 金山矿业技改释放新产能金山矿业额仁陶勒盖矿区证载开采深度由 701米至 221米标高变更为由 701米至-118米标高。开采深度进一步扩展，采矿工程部分拟用不超 1.2亿人民币进行技改，选矿厂技术改造部分拟使用不超过 3000万元人民币。该项目技术改造有望使公司白银产量进一步增长。 盈利预测与估值我们预计 2023~2025年公司营业收入分别为 19.73/20.16/27.07亿元，同比分别+5.01%/+2.16%/+34.28%，2023~2025年归母净利润分别为 3.97/4.03/5.69亿元，同比分别+8.98%/+1.32%/+41.42%，EPS 分别为 0.58/0.58/0.83元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司 2024年 25倍 PE，对应公司股价为 14.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示相关项目进度不及预期，白银价格不及预期，下游需求不及预期。

公司披露 23年前三季度业绩。公司 23年前三季度实现归母净利润 1.34亿元，同比降低 39.16%；实现扣非归母净利润 1.30亿元，同比降低 41.70%。单季度来看，公司 23年 Q3实现归母净利润 0.73亿元，同比降低 37.55%，环比增长 62.12%；实现扣非归母净利润 0.75亿元，同比降低 37.22%，环比增长77.54%。 银价大幅上涨。23年前三季度上海金交所白银现货均价和中国铅、锌现货均价分别为 5.45元/千克、1.56万元/吨和 2.18万元/吨，分别同比变动+16.39%、+1.84%和-14.65%。单季度来看，23年 Q3白银、铅、锌现货均价为 5.75元/克、1.61万元/吨和 2.10万元/吨，分别同比变动+33.58%、+6.83%和-14.17%，分别环比变动+3.85%、+5.32%和+0.44%。 期间费用率同比下降。23年前三季度销售费用率 0.07%，同比下降 0.01pct； 管理费用率 11.23%，同比下降 0.84pct；研发费用率 0.90%，同比上升 0.10pct；财务费用率 3.16%，同比下降 1.14pct。 东晟矿业采矿项目获林地审核同意书。公司通过控股子公司银都矿业间接持有东晟矿业 70%的股份。东晟矿业保有资源储量银/铅/锌金属量 556.32吨/1.31万吨/4.60万吨；保有伴生银/铅/锌/金/镓/砷/硫量 34.06吨/0.55万吨/0.23万吨/0.26吨/32.01吨/1.14万吨/12.39万吨。我们认为，东晟矿业 25万吨/年采矿项目获批，有利于推进东晟矿业矿山快速开发建设。 金山矿业启动技改工程。采矿工程技术改造项目投资金额预计不超过人民币1.2亿元，项目周期预计不超过 12个月，深部基建工程预计 2024年 10月验收；选矿厂技术改造项目投资金额预计不超过 3000万元，项目周期预计不超过 18个月。我们认为，采矿工程技术改造有利于提升矿山深部矿体开采效率，保障工人安全生产，转化深部探矿成果；选矿厂工程技术改造将缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，同时综合回收铅、锌等有价元素，提高矿山经济效益。 盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.48、0.50和 0.74元/股。参考可比公司估值水平，给予 2023年 28-29倍 PE 估值，对应合理价值区间13.34-13.82元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

事件：盛达资源发布 2023年半年报。公司 23H1收入 8.17亿元，同比+35.04%，归母净利润 6115万元，同比-40.97%。其中单 Q2收入 5.36亿元，同比+43.5%，环比+91.0%，归母净利润 4489万元，同比-34.4%，环比+176.1%。 锌价下降收入承压，有色金属贸易业务增长。公司矿山资源集中在内蒙古自治区中东部，受气候因素影响，Q1基本以销售上年库存为主，23H1公司采选业务收入 4.36亿元，同比-18.5%。分产品：公司 23H1铅精粉收入 2.61亿元，同比-16.1%；锌精粉收入 1.71亿元，同比-20.3%，受锌价下行影响，据上期所数据，23H1锌金属期货均价为 2.16万元/吨，同比-16.4%；有色金属贸易收入 3.04亿元，同比+519.1%，23H1公司有色金属贸易业务增加；再生新能源金属收入 7610万元，同比+276.6%。 矿产资源优势显著，内生外延驱动成长。公司拥有六大优质原生矿山资源，白银储量近万吨，年采选能力近 200万吨。待产矿山中，二级控股子公司东晟矿业已获得 25万吨/年的采矿许可，正在开展矿山建设前的准备工作；德运矿业正在办理探转采的相关手续。城市矿山业务方面，“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法处置装置已基本建成，形成 20万吨/年危废处置能力。 投资建议23H2有色金属价格迎来修复性反弹趋势，公司提高高品位金属矿段的开采力度，东晟矿业和德运矿业产能释放后贡献成长性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 3.8/4.7/5.3亿元（前值为 2023-2024年 5.4/6.8亿元，谨慎考虑锌价下行风险后下调），对应 PE 分别为26.5/21.5/19.2倍，维持“买入”评级。 风险提示铅锌和银价格大幅波动；银价大幅波动；新增项目进展不及预期等。

白银龙头，储量万吨。公司主要从事有色金属矿的采选和销售，主要产品包括银锭（国标 1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家下属矿业子公司，白银资源储量约 1 万吨，采选能力约 200 万吨，处于行业领先地位。 加息放缓伴随需求放量，白银价格或有上行。1）金融属性方面，2023 年 7 月 27日，美联储上调联邦基金目标利率 25bp，至 5.25-5.50%，加息放缓。从点阵图来看，多数 FOMC 委员预期未来政策利率或持续下调，金融属性带来的贵金属价格上涨之中，银价较金价更具弹性。2）商品属性方面，银粉是光伏银浆的主要原材料。2021 年我国光伏 电池片产能全球占比达 85.2%，同期国产正面银浆的市占率为 61.0%。据中国光伏协会预测，2022 年我国正面银浆国产化水平将提升至80.0%。伴随国内正面银浆企业的持续扩产，预期当前白银需求将持续旺盛。 矿产情况优越，产能扩张显著。1）矿产条件方面，公司在地质、采选方面行业地位高。公司矿区主要分布在内蒙古中东部，是国内外大型、特大型甚至世界级有色金属矿床的重点地区。公司白银储量近万吨，矿山服务年限均在 10 年以上，能够支持公司长期稳定经营，资源优势明显。2）产能提升方面，公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司。公司5 月 18 日公告金山矿业变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由 5.5 平方公里增加至 10 平方公里。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿规划了 25 万吨的年产能，目前在开展建设前的准备工作。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续。 投资建议。伴随公司主营业务规模提升、银价上行，预计 2023-2025 年公司净利润分别为 3.95、4.88、5.32 亿元，截至 2023 年 8 月 14 日公司收盘价 13.3 元，对应未来三年估值分别为 23.21、18.80、17.25 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严

公司是国内白银行业龙头企业。公司原生矿山业务主要产品为银锭(国标1#、2#)、黄金以及含银铅精粉(银单独计价)、锌精粉(银单独计价)。其中，金山矿业主要产品为银锭、黄金和一水硫酸锰；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉。公司城市矿山业务主要产品为镍冰铜(低冰镍、冰铜)、岩棉。 公司主营有色金属矿的采选和销售，下属6 家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力超 200 万吨。其中在产矿山4 家，包括银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银矿、光大矿业克什克腾旗大地矿区银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿；银都矿业拜仁达坝银多金属矿已开采10 余年，随着开采深度的下降，开采难度的增加，目前银都矿业采选规模每年约为50-60 万吨；待产矿山2 家，其中东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿，已取得的《采矿许可证》生产规模为25 万吨/年，目前正在开展矿山建设前的准备工作，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿，截至2021 年末，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿保有矿石量267.00 万吨，其中银金属量556.32 吨，平均品位284.90 克/吨；德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘查面积为35.62 平方公里，目前正在办理探转采的相关手续。金山矿业3.5万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产，完成了对银、锰、金的有效提取和利用。公司在“原生矿产资源+城市矿山资源”战略基调上，确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”的原则，即强化白银龙头地位，提高金银贵金属矿产资源储备，加速锂、铜、镍、锰、钴、铂族元素等新能源矿产资源并购，以可持续发展的镍、铜、锂等固废危回收生产为公司业务第二极。公司目前考察的项目包括国内和海外的矿产资源，将综合考量后决定并购区域。 受国内外疫情反复、通胀高企、地缘政治冲突、美联储大幅加息等因素影响，公司2022 年前三季度营收盈利受到一定影响。2022 年前三季度公司营业收入为12.19 亿元，同比增长26.30%；实现归母净利润2.20 亿元，同比增长-8.01%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比增长-0.23%。2022 年银、铅和锌期货价格基本呈现先跌后涨趋势，前三季度处于震荡下行趋势，第四季度价格有所回暖，2022 年1-4 季度，LME 铅期货均价分别为2328.59/2200.08/1973.91/2087.24 美元/吨，2-4 季度分别同比增长-51.05.22%8%/- /5.74%；LME 锌期货均价分别为3733.18/3869.73/3206.95/2978.67 美元/吨，2-4 季度分别同比增长3.66%/-17.13%/-7.12%；COMEX 白银期货均价分别为 24.15/22.66/19.17/21.36 美元/盎司，2-4 季度分别同比增长-6.17%/-15.40%/11.42%。金山矿业由于生产周期的原因，上半年未实现银锭产品销售，当期产品的销售主要集中在下半年度。公司近两年销售收入中，铅锌精矿中银金属的收入占比为50%左右，叠加金山矿业的银锭计算，银金属的收入占比将近60%。随着美联储加息预期放缓、公司部分产能释放等因素影响，预计公司2023 年营收盈利有望持续改善。 公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务。金业环保被认定为2022 年湖南省专精特新小巨人企业。金业环保主要从上游机械加工、金属表面处理及电镀、不锈钢生产加工、电子产业、工业污水处理等加工制造企业回收含镍、铜等的固体危废，其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法项目共计8 条产线，自2018年初开始建设，至2021 年底，熔炼一线到四线及岩棉生产一线均基本建成并投产，目前具备稳定的生产能力。2022 年在建装置整体受疫情管控影响而延期，五线（转炉系统）于11 月份安装完成现已开始设试并投料试产，六线RKEF（回转窑及电炉系统）也将尽快完成安装。该项目已形成20 万吨/年危废处置能力，生产冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用，二期项目将通过湿法精炼，发展电池级硫酸镍的生产能力。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023 和2024 年全面摊薄后的EPS 分别为0.50 元、0.63 元和0.67 元，按照3 月16日15.82 元的收盘价计算，对应的PE 分别为31.96 倍、25.18 倍和23.51 倍。受美国通胀、就业和经济数据超预期、欧美银行风险事件影响，美联储加息预期分歧加大，短期内金属价格波动加大；随着未来产能的扩张释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）铅、锌、银价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

盛达资源是国内白银龙头企业，坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，一方面加强现有矿山管理并推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展；另一方面聚焦金属资源产业链，以资源回收为切入点，布局城市矿山业务。 国内白银龙头，内拓外延扩产资源储备公司是国内白银龙头厂商，坐拥6大优质原生矿山资源，白银储备量近万吨，资源优势明显。公司坚持利用自身优势，优化存量、做好增量，通过内部挖潜和外部收购方式扩大原生矿产资源储量，扩大行业规模优势。1）推进内部资源开发，原生矿山产能有望大幅提高。公司现有合计198万吨年采选能力，分别为内蒙古银都矿业（90万吨）、金山矿业（48万吨）、光大矿业（30万吨）以及赤峰金都矿业（30万吨）。目前公司加强对现有矿山的精细化管理，加快内部资源开发并稳步推进重点矿山项目建设，以推动原生矿山产能释放。随着金山矿业改扩建至90万吨项目完成，东晟矿业25万吨矿山建设项目落地以及德运矿业60万吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到325万吨，具备较好的成长性。2）公司拟收购贵州最大铅锌矿床猪拱塘，该矿山已备案铅锌金属资源量达327.44万吨。完成该矿山收购有望大幅增厚公司的铅锌等金属资源储量，并进一步提高公司核心竞争力。 布局城市矿山业务，进军新能源金属领域公司通过控股子公司金业环保，以资源回收为切入点，构建城市矿山新能源产业链。金业环保致力于回收固体危废并进行循环利用，在环保的基础上积极拓展资源来源，打造二次新能源金属循环利用的完整产业链。项目分两期实施，目前一期20万吨危废处理能力已形成，二期已完成规划及工艺设计。此外，公司还通过金山矿业建设3.5万吨一水硫酸锰生产线以切入新能源金属领域，完成对银、锰、金的有效提取和利用。未来公司筹划将金山矿业的硫酸锰项目和金业环保的电解镍项目整合为新能源产业链，论证建设三元高镍前驱体生产线、高纯硫酸锰生产线，以探索整合新能源电池三元正极材料，形成公司新的业务增长点。 投资建议我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入16.99亿元、19.96亿元、23.71亿元，同比分别增加3.7%、17.5%、18.8%；预计2022-2024年分别实现归母净利润4.86亿元、5.44亿元、6.75亿元，同比分别增加15.3%、12.0%、24.0%。对应当前市值的PE分别为17X、15X、12X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示铅锌价格大幅波动、银价大幅波动、原生矿山开发和建设项目不及预期、新增项目进展不及预期等。